金吾财讯 | 申万宏源发研指，网易云音乐(09899)24年在线音乐收入yoy+23%，主要靠订阅会员收入（yoy+22%）带动。24年云音乐平均付费会员5.5亿yoy+24%，对应付费率26%。考虑到国内音乐平台低ARPU悦己消费属性和网易云音乐当前较低的付费墙比例，对标海外Spotify39%的综合付费率，云音乐会员规模仍有较大增长空间。

该行指，24年云音乐综合毛利率34%/TME42%均高于Spotify（30%），主要由于1）较海外Spotify/Apple/Amazon/Youtube等相对分散的流媒体格局，国内TME/云音乐一超一强格局更好。2）海外较为依赖头部版权方，三大唱片公司（环球、索尼、华纳）在Spotify中的播放份额较高，而国内头部版权播放集中度低。而网易云音乐的经营杠杆、直播分成下降、自制占比提升等均是未来毛利率提升的重要抓手。

该行续指，24年9月10日公司被重新纳入港股通至今，日均换手率达到0.31%，远高于24年初至入通前的0.07%。此前持股比例较高的阿里巴巴持股目前已降至5%以下，整体流动性较24年更宽裕。

该行表示，公司社交娱乐业务24年底仍有调整，影响后续收入预期；但整体盈利能力改善超预期，该行调整盈利预测，预计25-26年营收为82/91亿（原预测为88/95亿）、新增27年预测为100亿；预计25-26年调整后归母净利润为17.8/20.8亿（原预测为17.8/20.3亿）、新增27年预测为23.7亿。对应25-27年PE为18/15/13x。参考可比的影音内容和社区公司（音乐类腾讯音乐、Spotify；视频类哔哩哔哩、快手、奈飞、芒果超媒；社区类知乎），综合考虑单用户（MAU和付费用户）价值和PE水平，目标价上调至194港币，基于24%的上升空间，维持买入评级。