【券商聚焦】平安证券维持香港交易所(00388)“推荐”评级 指港股市场回暖有望释放港交所成交弹性
金吾财讯 | 平安证券发研报指，香港交易所(00388)发布2025年年报，25A实现主营业务收入237.45亿港元(YOY+37%)，实现归母净利润177.54亿港元(YOY+36%)，归母净资产581.47亿港元。宣告2025年股息派付比例为90%(90%，2024)。市场高景气推动各项业绩强劲增长。港交所25年全年营收和利润均实现较好增长，全年ROE为30.5%(YOY+6.30pct)，其中交易费及交易系统使用费/结算及交收费/联交所上市费/存管托管及代理人服务费/市场数据费/投资净收益分别同比+44%/+49%/+21%/+31%/+8%/+11%。分部门来看，现货/股本证券及金融衍生品/商品/数据与连接/公司项目分部营收分别同比+58%/+18%/13%/7%/-11%。现货分部：资本市场繁荣助推业绩修复，4季度交易量小幅下滑。25年全年恒生指数上涨27.7%，市场景气度修复推动交易量持续修复，25A联交所证券产品日均成交金额同比增长93%至2315亿港元，但全年日均交易额较前3季度下滑3.02%。分不同资金类别来看，25A沪深股通平均每日成交额为2124亿港元(YOY+42%)，港股通平均每日成交金额1211亿港元(YOY+151%)。25年全年港股IPO市场火热，全年IPO数量达到119家，证券募资金额同比增长236%至6459亿港元。主要由于中国内地与国际发行人上市数量增加，但现货分部联交所上市费收入7.28亿港元，同比基本持平。港交所作为核心稀缺资产，其一级市场受内地企业赴港IPO数量与金额回升驱动，稳固募资主力地位。二级市场虽受25Q4恒生科技回调、资金风格切换等短期调整影响，但该机构认为中长期修复逻辑清晰，南向资金持续加持，伴随未来业绩与降息环境下流动性上升，港股市场回暖有望释放港交所成交弹性，驱动估值持续修复。考虑到25年基数以及4季度港股市场交易量的下滑，该机构小幅下调公司26-27年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为191、200、210亿港元(原26-27年预测分别为200、211亿港元)，分别同比+7.5%/+5.0%/+4.8%，对应26-28年PE分别是27.8x/26.5x/25.3x，维持“推荐”评级。
【券商聚焦】华泰证券维持信义玻璃(00868)“买入”评级 指当前浮法玻璃行业仍处于周期底部
金吾财讯 | 华泰证券发研报指，信义玻璃(00868)公布25年业绩：25年实现收入208.3亿元，同比-6.7%；实现归母净利27.3亿元，同比-19.0%，但好于该机构此前预期的22.1亿元，主要得益于汽车玻璃业务稳健增长及有效的成本费用管控。该机构认为当前浮法玻璃行业仍处于周期底部，后续需等待供给端持续收缩带来的供需再平衡。公司作为浮法玻璃龙头，具备显著的规模和成本优势，有望在行业复苏时展现较大盈利弹性，且有汽车玻璃和海外业务的强韧性支撑。该机构表示，分业务看，公司25年浮法/汽车/建筑玻璃分别实现收入115.1/68.6/24.5亿元，同比-10.8%/+8.8%/-21.1%；分部毛利率分别为18.0%/54.1%/28.5%，同比-4.8/+1.8/-3.3pct。浮法玻璃业务25年ASP下跌导致公司收入及毛利率均同比承压，但汽车玻璃业务表现亮眼，收入及毛利率均实现逆势增长，为公司提供了稳定的盈利支撑。分区域看，25年公司海外收入75.2亿元，同比+6.3%，占总收入比重同比提升4.4pct至36.1%，主要得益于汽车玻璃海外销售的拓展以及印尼等海外浮法玻璃生产基地的投产。公司今年1月于沙特签约新项目，拟投资3.86亿美元建设两条新的浮法和汽车玻璃产线，该机构预计将深化公司全球化布局和提升海外收入占比。考虑浮法玻璃需求仍然偏弱，该机构下调公司26-27年浮法玻璃销售均价假设，但公司积极出海提升海外业务盈利能力，因此上调了公司单吨毛利，预计公司26-28年EPS为0.71/0.80/0.88元(26-27年较前值0.62/0.74元上调14%/8%)。由于公司具备明显的规模和成本优势，通过海外实现更高盈利水平，且高毛利率的汽车玻璃收入占比持续提升(由21年18%提升至25年的33%)，该机构给予公司26年16xPE，与2021年以来均值13.1xPE相比溢价22%，目标价12.91港币(前值9.54港币，基于26年14xPE，较21年以来均值溢价13%)，维持“买入”。
【券商聚焦】东吴证券维持海底捞(06862)“买入”评级 指公司主品牌企稳向好、第二成长曲线空间较大
金吾财讯 | 东吴证券发研报指，海底捞(06862)为中国火锅行业龙头，多业态发展具雏形。行业进入门槛低，但消费者对食材品质和稳定性要求高，因此对上游优质及特色食材的把控以及全方位安全稳定的加工配送体系成为火锅企业竞争的胜负手，火锅龙头海底捞凭借其完善的人才裂变、激励及留存机制、差异化的服务体验及强大的供应链体系获得火锅行业最高市占率。2021年公司提出“啄木鸟”计划，2021-2025H1门店数量稳中有降，但翻台率及同店表现持续修复，截至2025H1，公司旗下共计15个餐饮品牌、1489家餐饮门店，其中海底捞火锅门店数为1363家。2024年公司提出红石榴战略，餐饮主业从单一的火锅品类走向了多品牌的餐饮生态，包括火锅、面食、炸鸡、烤鱼等。2026年1月13日公告创始人张勇回归重任CEO，把控核心方向、稳定信心，该机构预计在创始人带领下，红石榴计划有望深化。纵横捭阖，主品牌审慎下沉。①开店审慎：海底捞主品牌现阶段重点强化和巩固现有营业门店的质量和营业表现，不会将开店数量列为强考核目标。该机构预计主品牌海底捞保持个位数的开店增速，新开门店或以三线及以下城市为主；②鼓励新品，创新场景：公司采用“统一规划+门店大区共创”相结合的方式，推广全国鲜切系列及区域产品；同时积极打造夜场、亲子、宠物友好等不同类型的门店；③扩品类、提产能，挖潜外卖增量：截至2025H1，外卖业务中堂食火锅占比已不足1/4，下饭菜则贡献55%的外卖收入；2025H1外卖收入9.3亿元，同增60%，该机构预计25H2整体表现优于H1。考虑到公司经营节奏，该机构调整2025-2027年公司营收分别至429.69/455.45/485.47亿元(前值433.65/451.95/473.96亿元)，同比增速分别为+0.5%/+6.0%/+6.6%；2025-2027年归母净利润为42.78/47.48/51.65亿元(前值42.28/47.12/51.13亿元)，同比增速为9%/+11%/+9%。由于公司主品牌企稳向好、第二成长曲线空间较大，该机构认为当下估值仍具性价比，维持“买入”评级。
【券商聚焦】浦银国际重申小鹏汽车(XPEV/09868)“买入”评级 预期公司的交付量动能将逐步提升
金吾财讯 | 浦银国际发研报指，小鹏汽车(XPEV/09868)如期迈入新产品的强势发展周期，将在2026年内推出多款SUV车型。并且，继2025年11月推出X9之后，公司将在今年一季度推出3款超级增程产品，全面铺开“一车双能”战略。该机构预期公司的交付量动能将从二季度开始随着鲲鹏系列、GX等新车型的陆续推出而逐步提升。公司2025年海外交付汽车4.5万台，实现同比近翻倍成长。2026年小鹏将有至少4款新车进军海外，管理层期望公司海外销量保持高增速，继续“翻番”以VLA构建物理AI基座，相关业务全面落地：1)小鹏第二代VLA将在今年3月份向Ultra车型全量推送，推动智驾系统能力进一步提升；2)Robotaxi业务将在今年启动网约车车型试点运营；3)全新一代IRON机器人将于2026年底启动量产。小鹏当前估值1.1x市销率，考虑到第二代VLA对于不同物理AI的跨域驱动，以及公司前沿AI业务将在2026年迈向量产带来的加成，该机构认为小鹏的估值具备吸引力。该机构采用分部加总法，使用市销率进行估值，分别给予小鹏2026年汽车销售/服务及其他收入1.3x/2.5x的市销率，得到小鹏汽车目标价为23.0美元，对应目标市销率1.4x。同时，该机构得到小鹏汽车的目标价为89.9港元。重申小鹏汽车的“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际维持百济神州(06160/ONC)“买入”评级 指BTK销售强劲
金吾财讯 | 招银国际研报指，百济神州(06160/ONC)强劲的商业化势头和持续的成本控制措施继续转化为盈利能力的提升，尽管管理层给出的2026年营收指引为62-64亿美元，略低于该机构此前预测的66亿美元。该机构提到，继2025年第一季度首次实现季度GAAP盈利后，百济神州在整个2025年保持了盈利轨迹，实现了2.87亿美元的首个全年GAAP净利润，这得益于强劲的营收增长和经营杠杆的改善。运营效率也得到加强，销售及管理费用占营收比例下降至39.4%（2024年为48.5%），研发费用占营收比例回落至40.6%（2024年为51.7%）。管理层指引2026年营收为62-64亿美元，略低于该机构此前预测的66亿美元。尽管如此，该机构相信在泽布替尼市场份额扩大的推动下，百济神州仍有望实现稳健的盈利增长。该机构认为，受新患者处方增长的推动，泽布替尼在全球BTK抑制剂市场中仍有巨大的份额提升空间。百济神州在2026年拥有多个临床和监管催化剂，若结果积极，将为估值提供额外支撑。该机构维持对百济神州的“买入”评级，目标价为392.43美元。
【券商聚焦】招银国际维持百度(09888/BIDU)美股买入评级 推进提升AI驱动的业务增长能见度及提升股东回报
金吾财讯 | 招银国际表示，百度(09888/BIDU)公布4Q25业绩：百度综合业务收入为261亿元人民币，同比下降5.7%，与彭博一致预期相符；百度综合业务的非GAAP营业利润为28亿元人民币，同比下降39%，但超出一致预期12%。关于4Q25 AI驱动的业务发展：1）AI原生营销服务收入同比增长110%，达到27亿元人民币；2）AI云基础设施收入总计58亿元人民币，来自AI加速器基础设施的订阅收入同比增长143%；3）AI应用收入在2025年达到102亿元人民币，同比增长5%。该机构认为百度股价的主要驱动因素包括：1）整体广告收入增长的重新加速；2）强劲的云收入增长；3）股东回报水平提升。关于芯片业务部门分拆和独立上市的更多细节有望作为额外的催化剂。该机构将估值窗口滚动至2026年，将基于SOTP的目标价调整至161.7美元（前值：150.7美元）。维持买入评级。
【券商聚焦】国元国际予基石药业-B(02616)买入评级 指公司有望达成重磅BD
金吾财讯 | 国元国际发研报指，基石药业-B(02616)是创新驱动型生物医药企业，公司已成功上市4款创新药、获批16项新药上市申请以及9项适应症。核心品种CS2009(PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体)是基石药业自主研发的，具备“同类首创/同类最佳”潜力。该药物靶向PD-1、VEGF和CTLA-4，实现多维度抗肿瘤效应。当前正在进行全球多中心二期临床研究，地点包括澳大利亚和中国，目前已入组200例患者，美国II期临床已经获得FDA批准。在2025年ESMO上发表I期数据：72例晚期实体瘤患者分布于6个剂量水平(DL1-6,1-45mg/kg)，安全性和耐受性良好：未观察到4级或5级治疗相关不良事件(TRAE)。3级以上TRAE、免疫相关不良事件、以及VEGF相关TRAE的发生率分别为13.9%、4.2%、2.8%。中位随访期仅为1.9个月的情况下，整体客观缓解率：12.2%，DCR：71.4%。疗效数据尚在成熟中，在墙报数据截止日后的随访期间，整体ORR提升至14.3%。在II期推荐剂量及更高剂量下能观察到更高的ORR(25.0%)。CS2009在IO经治的NSCLC患者中显示出积极的ORR与DCR，在17例患者中，实现ORR：17.6%，高于其他双抗疗法。DCR为82.4%。CS5001是一种具有精准治疗潜力的候选药物，在血液瘤及恶性实体瘤中拥有广泛的应用前景。CS5001是首个在实体瘤及淋巴瘤中均显示出临床抗肿瘤活性的ROR1ADC。CS5001全球多中心临床试验正在澳大利亚、中国及美国积极招募患者。CS5001在单药治疗非霍奇金淋巴瘤的第7-第9剂量水平的ORR为56.3%(n=16)，ORR数据均好于同类产品。公司搭建了模块化的ADC技术平台，按需“定制”分子设计和筛选，目前在研多个双抗ADC。公司的三抗全球多中心二期临床快速入组200例，随着今年3月开始临床数据的逐步公布，有望达成重磅BD，预计公司2025至2027年实现收入1.88/4.95/8.92亿元人民币；归母净利润-2.35/-1.52/1.38亿元人民币。根据DCF模型计算，也考虑创新药研发的行业风险，得出目标市值是151.96亿港元，目标价10.30港元，给予买入评级，较现价有65%的升幅。
【券商聚焦】招银国际维持小米集团(01810)买入评级 指其已做好准备应对行业逆风
金吾财讯 | 招银国际研报指，小米集团(01810)将于3月中旬公布2025年第四季度业绩。该机构预计第四季度收入/经调整净利润同比增长+5%/-8%，主要受智能电动汽车/互联网业务驱动（同比+119%/5%），但被疲软的智能手机/物联网业务（同比-19%/-18%）所抵消，主要受内存价格上涨和市场疲软影响。展望2026年，虽然该机构预计内存成本压力将持续影响智能手机市场需求，但该机构认为小米已做好准备应对行业逆风，其措施包括：确保来自五大DRAM制造商的内存供应、上调高端机型售价以及在中低端机型上减少配置。此外，该机构预计物联网/互联网业务将保持韧性，智能电动汽车业务也将维持强劲势头，这得益于SU7车型预计在2026年第二季度的升级以及下半年新车型的发布。总体而言，该机构将2025-2027年经调整每股盈利预测下调5-15%，该机构新的SOTP目标价为50.21港元，对应2026/2027年市盈率28倍/23倍。近期的催化剂包括2025年第四季度业绩、新电动汽车发布以及海外扩张进展。在3月中旬的业绩会上，该机构将关注管理层对内存成本影响、汽车业务展望以及新兴技术（人工智能、芯片、机器人）进展的评论。维持买入评级。
【券商聚焦】招银国际：AI将改变创新药物研发范式
金吾财讯 | 招银国际表示，MSCI中国医疗指数2026年初至今累计上涨5.0%，跑赢MSCI中国指数6.2%。医药行业近期明显回调（MSCI中国医疗指数1月15日至今累计下跌9%），特别是创新药板块回调幅度较大（恒生生物科技指数1月15日至今累计下跌13%）。该机构认为，此轮调整原因包括博弈层面行业短期缺乏催化剂，以及行业轮动导致资金流出医药板块。中国创新药资产出海BD持续超预期，MNC对于中国资产的购买范围从单个管线拓宽至平台合作，进一步体现了中国创新药的竞争力。该机构认为，中国的AI制药技术发展迅猛，将涌现一批优秀的创新企业。
【券商聚焦】招银国际：预计新能源汽车的市场份额将从3月开始反弹
金吾财讯 | 招银国际表示，预测2026年2月新能源乘用车的零售销量将环比下滑15%至约48万台，1-2月零售销量同比下滑23%至约100万台。继2026年1月起购置税优惠减半后，该机构估计2026年前两个月新能源汽车市场份额可能降至约40%。随着更多新能源新车型的发布，该机构预计新能源汽车的市场份额将从3月开始反弹。
【券商聚焦】国金证券维持信义能源(03868)“买入”评级 指公司债务结构优化、融资成本下降
金吾财讯 | 国金证券发研报指，信义能源(03868)2月27日，公司发布2025年年报，2025年实现收入24.53亿元人民币，同比增长0.5%，净利润10.11亿元人民币，同比增长27.8%，每股派发末期股息0.036港元。平价项目占比提升至62.6%，积极推动海外项目开发。2025年公司向母公司信义能源收购光伏电站230MW、向信义玻璃及信义储电收购风电站64MW，同时向独立第三方出售174MW光伏电站51%权益，截至25年末，公司持有及运营电站总规模4.80GW，其中平价项目占比达62.6%。此外，公司积极推进海外电站开发，马来西亚合营公司100MW光伏电站项目于2025年下半年动工，预计2026年底左右完成并网。债务结构优化、融资成本下降，拟发行REITS进一步改善现金流。公司于2024年起增加境内长期银行借款、削减离岸短期贷款，2025年末公司银行贷款中短期借款占比同比下降4.6PCT至30.1%，有效降低公司融资成本，2025年公司银行借款利息开支下降29.5%至2.25亿元。2025年6月3日公司公告，建议中国上市发行太阳能发电场基础设施REIT的申请材料已递交发改委，发行REITS有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。根据公司最新电站运营情况，调整2026-2027年净利润预测至10.20/10.43亿元，新增2028年净利润预测10.54亿元。按照25年的派息比例推算26年每股股息约0.059元，目前股价对应2026PE/PB/股息率分别为9.76倍/0.7倍/5.0%，维持“买入”评级。
【券商聚焦】国信证券维持MINIMAX-WP(00100)“优于大市”评级 指MiniMax三模态技术领先，质价比突出
金吾财讯 | 国信证券发研报指，MINIMAX-WP(00100)近期发布MiniMax2.5，让运行复杂Agent在经济上可行。为了让Agent能够在细分专业领域的任务上表现更佳，公司发布了Expert功能(专家)，每个用户都可以将自己擅长的技能与知识注入Agent，沉淀具体领域的SOP。与Expert2.0升级同步，公司上线MaxClaw，基于OpenClaw构建的云端AI助手，直接集成在MiniMax Agent网页端，为用户云端部署并运行OpenClaw，无需自备服务器或APIKey。MiniMax Agent基础版订阅会员即可体验。该机构表示，MiniMax 2.5在处理复杂任务、经济上表现优秀。M2.5在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景表现较好。M2.5优化了模型对复杂任务的拆解能力和思考过程中token的消耗，使其能更快地完成复杂的Agentic任务。在SWE-Bench Verified的测试中，M2.5比上一个版本M2.1完成任务的速度快了37%。经济上，M2.5让无限运行复杂Agent在经济上可行。在每秒输出100token的情况下，M2.5连续工作一小时只需花费1美金；而在每秒输出50个token的情况下，只需要0.3美金，也就是说，1万美金可以让4个Agent连续工作一年。按照输出价格参考，50TPS的版本价格是Opus、Gemini 3Pro以及GPT5这些模型的1/10-1/20。MiniMax三模态技术领先，质价比突出，25M9海外收入占73%且欧美、中东高增，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。考虑到递延影响，该机构小幅下调25年收入预期，考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27年收入预期，该机构预计25-27年MiniMax收入0.70/2.08/5.14亿美元，调整幅度-13%/+9%/+30%。预计公司25-27年经调整净利润-3.0/-3.5/-3.1亿美元，调整幅度+1%/-2%/-13%。维持“优于大市”评级。
【券商聚焦】国金证券维持江南布衣(03306)买入评级 看好公司多品牌矩阵持续发力
金吾财讯 | 国金证券发研报指，江南布衣(03306)于2月26日发布FY26H1业绩公告，FY26H1实现营收33.8亿元，同比增长7.0%。归母净利润6.7亿元，同比增长12.5%。公司中期派发股息每股0.52港元，年度分红率预计维持在75%以上，看好公司未来品牌力向上。分品牌来看。主品牌JNBY增长稳健，FY26H1实现营收18.60亿元，同比增长5.7%，占比55.1%，经营利润率高于整体水平，主要依靠线上渠道和门店数量扩张驱动成长；速写/jnbybyJNBY/LESS营收分别为3.90/4.95/3.94亿元，同比0.4%/4.1%/16.3%，LESS品牌增长势头强劲。其他品牌营收2.37亿元，同比增长22.4%，占比进一步提升。门店数量分别为992/297/527/271/54家，较FY2025末增长32/-19/10/12/2家，营收提升主要依靠渠道增长驱动。展望FY2026H2：多品牌矩阵有望持续发力。公司未来更加重视增长质量与可持续性，1)FY26全年有望超额完成9亿净利润目标，未来毛利率目标维持在65%以上，分红率维持75%。2)品牌矩阵协同发力，持续推动LESS品牌规模化增长，并以“儿童想象力集合店”模式深化童装领域的美育体验与零售融合。3)全域渠道与国际化布局双向并行，在提升一二线城市店效的同时，组建专业团队稳步推进品牌国际化进程。该机构看好公司品牌力持续向上。预计公司FY2026-2028年归母净利润分别为9.93/10.68/11.44亿元，同比增长11.20%/7.58%/7.18%,EPS分别为1.86/2.00/2.15元；市盈率分别为11/10/9倍，看好公司多品牌矩阵持续发力，渠道和店效稳健增长，维持买入评级。
【首席视野】赵建：美伊战争，还没开始就结束了
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员说是美伊战争，其实是抬高了伊朗。因为战争有来回，双方能互相攻击，互有成败。但这次美国袭击伊朗，与其说是战争，不如说是惩罚、判决执行。更进一步，看似是一国对另一国的惩罚，不如说是技术对制度的惩罚，文明对文明的惩罚，制度对制度的惩罚。AI时代，技术在加速进步。美国这次行动采用的LUCAS系统（低成本无人作战攻击系统），去年12月份才开始研发，不到三个月已经排上了用场，这就是AI时代的速度。导弹的智能化、无人机化，将是未来战争的主要形态。AI时代，已经扭曲了时空，加速了历史进程。当技术已经面向了21世纪下半叶，一个还停留在千年前的腐朽制度，肯定会被摧枯拉朽。一个千年前的腐朽体制，却想要拥有给人类文明带来末日灾难的核武器。让恐怖分子拥有足以让全世界人类陪葬的核武器，这显然不是单单某个国家的敌人，而是“文明的公敌”。伊斯兰的主流文明是没问题的，大部分伊朗人民也是好的。但是腐朽的制度、邪恶的毒菜者，如果拥有核武器，人类文明将会面临灭顶之灾。不是为美国、以色列的侵略行为开脱，他们从法理上违反了联合国宪章。但是，今天的大争之世就是如此。大争之世要想生存，技术要自强，制度要仁政。因为，伊朗这样的结局，看似是美以的打击，本质上还是自己的问题。经济搞不好，社会缺乏共识，政治长期高压，长期游离于世界主流文明之外，老百姓都成了“带路党”，其实是已经失败。外因只是加速历史进程。对于中国来说，短期之内会承受一些阵痛，但只要牢牢维系住经济为中心、和平发展的理念，坚定的固守和平文明圈，还会享受继俄乌战争之后的第二次“和平红利”。明天开盘，A股的头寸会受到一些冲击，但好在我的组合里持有大比例的黄金、资源和军工，应该会抵御住短期的恐慌冲击。长期来看，代表为数不多的和平因子的资产，中日韩的产业类硬资产，应该会继续保持牛市。
【首席视野】芦哲：伊朗问题对股债商汇等大类资产的影响
芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心观点2026年02月28日，美国和以色列对伊朗发动军事打击，伊朗对以色列及中东地区多处目标予以还击，阿联酋、巴林、科威特、沙特等中东多国发生爆炸，中东地缘冲突正在加剧并扩散。2月份以来，地缘政治风险已悄然积聚，全球金融市场通过原油和黄金的联动上涨显现出强烈的避险情绪。2月28日伊朗地区军事冲突爆发，核心风险主要体现在三个层面：（1）“能源咽喉”阻塞风险，霍尔木兹海峡是全球石油运输的咽喉要道，运输量约2000万桶/日，约占全球石油总消费量的20%，约占全球1/4的海运石油贸易量，如果霍尔木兹海峡被实质性封锁，国际原油价格极可能在短期内持续冲高；（2）化工产业链中断风险，伊朗是全球第二大甲醇生产国，占全球产能约10%，而中国超过60%的进口甲醇来自伊朗，供应中断将直接冲击下游的烯烃和塑料加工行业；（3）运费与保险飙升风险，若地区冲突向着失控的局面演化，波斯湾及红海区域的航运保险费用将进一步指数级增长，这将抬高所有经由该航道的大宗商品成本。（1）对国际外汇市场的影响：短期市场避险情绪仍将持续存在，避险情绪或涌入美元和美债市场，但人民币或发挥“避风港”作用。美元指数：短期走强、中期承压。短期内伊朗问题驱动的避险资金或在全球金融市场开盘后涌入美元市场，导致美元指数出现脉冲式上行；但是中长期来看，如果事态向进一步失控的方向演绎，尤其是霍尔木兹海峡面临被封锁的风险，这将重演“油运供给冲击→油价飙升→通胀大涨→全球主要央行被迫加息抑制通胀”的局面，同时如果美国卷入长期战争导致财政赤字进一步扩大，美元的长期信誉可能受损，最终导致资金流出美元资产，中长期反而面临走弱的压力。预计美元对欧元等货币保持升值，但对日元、人民币等货币则出现贬值。人民币汇率：升值趋势稳固、韧性增强。虽然国际原油价格上涨或推升国内输入型通胀压力，但是由于中国国内财政、货币和产业政策空间灵活，加之庞大的内需支撑，人民币并没有持续贬值的基础，反而或在动荡的国际局势中显现“避险”属性。2020年在新冠疫情肆虐全球之际，由于中国经济率先走出新冠疫情的影响，2020年至2021年国际避险资金涌入国内，推动人民币汇率快速升值。短期人民币升值被宏观审慎政策按下暂停键，但中长期贸易顺差和美元指数结构性弱势这两大支撑人民币升值的核心因素并未发生根本性逆转，2026年开年以来，尽管地缘政治局势持续紧张，但是跨境资金保持净流入，根据国家外管局公布的数据显示，1月份银行结售汇总体净流入798.51亿美元，其中证券投资科目净流入259亿美元，延续了2025年12月以来较高水平的流入，人民币汇率的强势根基依然牢固，预计短期人民币对美元维持在6.80-6.95区间震荡，中期或升向6.70。（2）对大宗商品的影响：短期避险情绪推动金油共振上涨；中期供应链扰动和通胀压力或将重塑全球经济和金融格局；长期能源转型和地缘政治风险凸显能源和资源对于国民经济的战略意义。短期来看，伊朗问题或将在全球金融市场开盘初期通过黄金、原油的跳空高开和全球股市的低开来释放恐慌情绪，战争溢价和“抗通胀”属性对黄金和原油形成最强利多，通胀预期也将推升铜、铝、镍等工业金属和煤炭等资源品价格联动上涨。但是黄金和原油等商品价格带有较大的“情景化”特征，虽然避险情绪在地缘冲突初期推高了金油价格，但是市场定价逻辑也正处于极度敏感的摇摆期，如果局势发展最终趋向于某种程度的妥协或转折，即年初“委内瑞拉事件”重演，那么前期积聚的地缘溢价下降或导致商品价格大幅回调；反之，若冲突进入螺旋式升级的深水区，金油价格则也会面临进一步飙升的风险。中期来看，伊朗问题若演化为“持久的地区战争”，会深刻改变全球经济和金融市场的走向，伊朗地处欧亚非三大洲的地缘核心，航运运力锐减、原油出口受阻将导致全球供应链收缩乃至断裂，持续处于高位的油价和运力价格，一方面将导致全球经济增长放缓，以及二次通胀压力，或迫使主要央行不仅停止当前的降息路径，甚至不得不重启加息以对冲通胀风险，一旦货币政策发生这种剧烈的“鹰派”转弯，全球金融市场将面临流动性收紧与估值杀跌的双重打击，极易诱发严重的股债双杀局面，动摇全球金融体系的稳定性；另一方面，地缘局势持续紧张或加速能源转型和供应链重构，替代性能源、可再生能源等均可能提速。长期来看，年初以来，地缘政治紧张局势呈加速升级的趋势，由于美国特朗普政府进一步践行“唐罗主义”，先后对委内瑞拉采取军事行动、提出对格陵兰岛的主权诉求，以及当前联合以色列对伊朗升级热战，全球秩序不确定性进一步升级，美元及美元资产处于“震中”地位，导致全球货币信用体系进一步弱化。一方面，地缘风险溢价常态化将持续提升黄金的货币属性，黄金不仅是对冲战争风险的工具，更成为了对抗地缘政治摩擦、去全球化趋势以及潜在通胀失控的战略支点，随着全球避险逻辑从“择时投机”转向“长期配置”，黄金料将吸引更多具有深厚主权背景的买方力量，确立其在动荡周期中作为核心资产的定价权；另一方面，全球供应链断供风险再次推动全球能源和资源从“效率优先”向“安全优先”转变，尤其是铜铝锡镍等工业金属、钴锂等能源金属以及稀土等军工金属，能源和资源供给安全性成为国民经济运行的命脉。（3）对股票市场的影响：避险情绪或打击美股、A股市场或出现分化。地缘冲突爆发初期，全球股市往往普遍承压，A股或也会因普遍的恐慌情绪释放而承受一定的下行压力，但是地缘冲突对A股的冲击可能是脉冲式的，并不构成系统性转折。作为全球产业链的稳压器和远离冲突核心的巨型经济体，中国市场在一定程度上承接了避险情绪外溢带来的配置需求，同时中国“大而全”的现代化制造业体系为缓释海外市场冲击提供了坚实的基础。进入3月份，A股市场正处于“十五五”规划等国内重要政策的利多时期，中国稳定的产业趋势将继续是主导A股表现的力量，中东局势对黄金、石油石化、有色、军工等冲突直接受益板块构成利多，从市场情绪上利空其他板块，但是外部冲击会带来短期扰动，A股的中长期走势仍取决于国内经济基本面与政策。2026年美国AI叙事和实体经济都在寻求更宽松的货币政策，而财政刺激又可能推高通胀从而限制货币政策的宽松空间， AI叙事的波动性将进一步上升，全球市场与AI相关度高的资产都同样面临风险。近期高盛提出市场回归“HALO”交易，即重资产（Heavy Assets）、低淘汰率（Low Obsolescence），这些资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在。面对流动性宽松逻辑出现瑕疵的AI叙事，市场正在对软件和IT服务的利润率及终端价值提出质疑，互联网巨头纷纷投入大量资本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。因此，近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等，均属于AI叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。 （4）对债券市场的影响：短期或有“避险”买盘、中期仍却取决于国内货币政策。全球避险情绪升温将促使资金涌入债券市场，尤其是处于人民币升值周期的中国国债，或得到避险资金的青睐，但是国际局势对中国债券市场的影响较弱，决定中国债券市场走势的主导力量仍是国内财政和货币政策，2026年以来，中国央行持续投放中长期流动性，资金面保持宽松，引导短端利率下行的同时也带动长端利率回落。进入3月份“两会季”，债券市场重点关注经济增速预期、财政政策强度等方面的内容，市场观望情绪或较浓，但是就年内来看，为协同配合国内积极的财政政策，货币政策将继续保持宽松的流动性环境，对债券市场构成支撑。风险提示：地缘政治冲突风险超预期演化；通胀预期脱锚影响国内外货币政策节奏；由于地缘政治失控诱发的全球经济“滞胀”风险。
【首席视野】薛鹤翔：美伊战争对大宗商品影响的展望分析——万物通胀，资源为王
薛鹤翔、魏子骥（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）摘要2026年2月28日，美国和以色列对伊朗发动袭击。以军F-35I率先发起空袭，美军F-22/F-35、B-1B、战斧导弹同步加入，目标覆盖德黑兰、伊斯法罕、纳坦兹、福尔道等。美以空袭德黑兰总统府、哈梅内伊官邸、革命卫队总部。伊朗最高领导人哈梅内伊、伊斯兰革命卫队总司令穆罕默德・帕克普尔、哈梅内伊最高安全顾问阿里・沙姆哈尼、国防部长阿齐兹・纳西尔扎德、伊朗核武器研究机构主席侯赛因・贾巴尔-阿梅利安等主要领导人遇袭身亡。累计打击约500个目标，含核设施、导弹基地、防空/指挥系统、领导层中枢。金融与贵金属：短期避险情绪升温，资金涌入美债和美元，推升美元指数；黄金作为传统避险资产，价格获强劲支撑。美股板块分化，科技成长股承压，能源板块受益。中长期看，地缘风险可能加剧“去美元化”趋势，利好黄金。能源与化工：霍尔木兹海峡的潜在封锁构成核心风险，将直接冲击全球约20%的原油供应，可能导致油价长期维持高位。这引发能源替代和成本传导：煤炭因能源替代和供应收紧价格走强；天然气价格推高甲醇等化工品成本；原油系化工品（如PTA、聚烯烃）将走成本驱动逻辑。航运与资源品：红海航运复航希望破灭，集运运价获情绪性反弹支撑。有色金属（铜）受通胀预期和避险情绪推动；农产品市场则通过“化肥”链条传导风险，伊朗尿素出口中断及天然气高价将抬升全球农业生产成本，利好小麦、玉米等价格；植物油受生物柴油属性驱动，但受制于基本面；白糖因巴西可能调整制糖比而获得支撑；钢材与铁矿石主要受海运成本上升支撑；新能源品种受影响极小。总体而言，此次冲突短期将主导市场避险情绪和能源成本驱动，中长期则通过供应链重塑和通胀传导，加剧全球经济的复杂性与动荡格局。风险提示：1、地缘政治变化；2、市场有效需求不足；3、相关政策落地力度不及预期。一、最新冲突进展2026年2月28日，美国和以色列对伊朗发动袭击。以军F-35I率先发起空袭，美军F-22/F-35、B-1B、战斧导弹同步加入，目标覆盖德黑兰、伊斯法罕、纳坦兹、福尔道等。美以空袭德黑兰总统府、哈梅内伊官邸、革命卫队总部。伊朗最高领导人哈梅内伊、伊斯兰革命卫队总司令穆罕默德・帕克普尔、哈梅内伊最高安全顾问阿里・沙姆哈尼、国防部长阿齐兹・纳西尔扎德、伊朗核武器研究机构主席侯赛因・贾巴尔-阿梅利安等主要领导人遇袭身亡。累计打击约500个目标，含核设施、导弹基地、防空/指挥系统、领导层中枢。伊朗宣布无限制、无红线反击，所有美以中东资产为合法目标。多轮导弹/无人机打击以色列特拉维夫、海法港、拉马特・大卫空军基地；同时打击卡塔尔乌代德、科威特、巴林第五舰队总部等美军基地。伊朗高超音速导弹命中波斯湾美军 “先锋” 号补给舰；卡塔尔AN/FPS-132预警雷达被摧毁。3月1日凌晨，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，全球油运陷入停滞。伊朗代理人（真主党、胡塞、伊拉克民兵）同步升级袭击；以色列、伊朗关闭领空，多国航司停飞/绕行。考虑到伊朗最高领袖哈梅内伊在袭击发生一开始就已身亡，后续包括封锁霍尔木兹海峡在内的行动大概率均由阿里・拉里贾尼这位哈梅内伊2026年1月任命的战时应急协调人指挥。中国外交部表示中方高度关切美国和以色列军事打击伊朗，伊朗国家主权、安全和领土完整应该得到尊重。中方呼吁立即停止军事行动，避免紧张事态进一步升级，恢复对话谈判，维护中东地区和平稳定。俄罗斯表示定性袭击为“蓄意预谋、无端的武装侵略”，违反《联合国宪章》与国际法；要求立即停火，愿推动政治解决。英国表示有限支持美以行动，承认以色列“自卫权”，但敦促避免冲突扩大。法国总统马克龙警告战争将造成严重国际安全后果，呼吁立即停火并推动安理会紧急磋商。二、 对美国金融市场的影响美元：此次中东局势急剧升级将短期显著利好美债与美元。全球避险情绪爆发触发"资金避险"，资金涌入美债市场推升价格、压低收益率，同时避险需求与利差优势支撑美元指数上行。尽管霍尔木兹海峡封锁预期推升油价加剧通胀担忧，但短期避险买盘将推动10年期、2年期美债收益率同步下行。中期走势取决于冲突持续时间：若缓和，美债收益率反弹、美元回落；若长期化，高油价将推升通胀，美国财政恶化将削弱美债避险属性，叠加中东地缘重构加速"去美元化"，美元将从高位震荡转向中长期承压，石油美元体系与霸权地位面临边际弱化。美股：避险情绪与降息预期降温将共同推动美元指数走强，全球资金流向美债、美元等避险资产。美股预计板块间也会显著分化，高估值、对利率敏感的科技成长股下跌，而能源、资源等板块逆势上涨。从影响持续性来看，中东地缘局势若不持续升级，仅为局部摩擦，对中美股市整体冲击有限，风险整体可控，市场很快会回归经济基本面与政策主线。当前全球经济与地缘环境复杂动荡，资金配置更注重安全性与稳定性，大国资产的韧性与确定性优势凸显，中长期将持续吸引全球资金流入中国、美国等核心市场，利好两国股票、债券等各类核心资产的长期表现。三、贵金属：避险需求推动价格上行地缘政治风险的急剧上升，会直接推高黄金作为传统避险资产的需求，资金有望持续涌入，推动黄金价格走高。进一步来看，如果霍尔木兹海峡通行受阻引发油价大幅上涨，资源品通胀预期升温，可能加剧美国“滞胀”风险，强化黄金抗通胀属性，黄金吸引力将显著增强。短期内，全球不确定性提升可能支撑美元指数阶段性走强。但中长期角度来看，市场对美国财政可持续性担忧仍在加剧，叠加全球政治经济秩序重构、全球央行储备资产多元化，去美元化进程持续推进。综合地缘风险、抗通胀需求、去美元化及央行购金等多重因素，黄金长期上行趋势不改。此外，白银、铂、钯等同属贵金属板块，将同步受益于避险情绪升温与通胀预期强化，形成工业属性与金融属性的双重共振，跟随板块整体走强，相较于黄金，波动幅度相对更大。四、与冲突高度相关板块原油：伊朗已宣布管控霍尔木兹海峡，目前所有途经该航线的船只均已停航。霍尔木兹海峡日均运输约2000 万桶石油及石油制品，伊拉克、卡塔尔、科威特、阿联酋、伊朗以及沙特的石油运输将受到影响。受地理条件限制，中东国家难以找到有效替代路线。资料来源：百度、申万期货研究所此前沙特曾表示，一旦伊朗封锁霍尔木兹海峡，将推动 OPEC 增产。此外，沙特拥有一条可绕开霍尔木兹海峡的石油管道，日均输油能力约 560 万桶。但即便如此，海峡封锁仍将造成日均1000 万桶以上的原油供应缺口，这一规模是国际社会难以承受的。伊朗封锁海峡主要依靠无人机袭击，方式与此前胡塞武装封锁红海通道类似。美国等国虽可通过护航等手段进行防御，但海峡航运密集，护航压力极大，对无人机的防范难度很高。同时，航运相关的战争保险费用将大幅飙升，即便航道勉强恢复通行，运输成本也会完全失控。后续油价可能出现三种走向，对应三种战争状态：第一种：和平状态美国扶持的代理人顺利上台，伊朗效仿委内瑞拉与美国达成协议，海峡封锁解除，伊朗原油出口恢复。全球油价将在短暂冲高后快速回落，但中国长期进口的廉价伊朗能源将消失，国内油价相对国际油价会小幅抬升。第二种：战争状态伊朗在新领导层带领下与美国持续对抗。由于美方选择升级事态，后续谈判空间极小，本届美国政府也缺乏谈判所需的信用。伊朗可能长期封锁霍尔木兹海峡，自身原油也难以出口，全球原油供应持续短缺，油价可能长期维持在 100 美元以上甚至更高。这种局面会给美国带来巨大压力，通胀大幅走高，特朗普中期选举难度加大。美国在压力下，有可能与伊朗新政府达成妥协，并放松对俄罗斯石油的管制。但这一情景高度依赖伊朗国内的抵抗决心与韧性，考虑到今年 1 月伊朗国内骚乱及此前伊朗政府的态度，发生概率并不高。第三种：伊拉克模式美国扶持的代理人政府上台，但控制力有限，无法整合国内势力，伊朗内部持续动荡，导致石油产量大幅下降，海峡过往船只仍会不时遭遇袭击。伊朗去年 12 月原油日产量约 330 万桶，出口约 150 万桶。这种局面下，很可能出现日均超百万桶的原油突然断供，叠加运费上涨，成为中东原油供应的重大不稳定因素。我们判断：短期原油供应难以恢复，油价大概率大幅冲高；长期看，第三种情景可能性最高，第一种次之，全面战争爆发的概率相对较低。甲醇：伊朗是全球第二大甲醇生产国，年产能约1716 万吨（占全球约9.2%），年产量900–1000 万吨。80%–90% 产量用于出口，是全球最大甲醇出口国之一。中国50%–60% 的进口甲醇来自伊朗（2025 年约873 万吨）。伊朗天然气制甲醇装置若遭袭击、电力中断或人员撤离，产能直接停摆。此外约1200万吨甲醇海运经霍尔木兹海峡；一旦封锁或航运停摆，甲醇贸易将受到重大影响。价格方面伊朗以低价天然气制甲醇，是全球价格 “地板”。冲突推高原油 及天然气价格，全球甲醇生产成本同步抬升。运输方面战争保险费暴涨，海运成本失控，进一步推高进口到岸价。化工:中东热度推动油价，化工品成本驱动依然较强目前，国际原油价格总体处于震荡重心上移的过程。周末美以伊冲突再度发酵，未来更是放大了原油波动的幅度。从目前事件的影响程度来看油价短期偏强的趋势几乎确立，且该事件的影响相对深远且未来仍有不确定性。持续的时间比2025年的伊以冲突事件持续时间更久。因此一定程度上对于原油系的化工品而言，这次事件的影响会更加明显地体现在商品价格层面。此外，美元货币总体偏宽，黄金等资产轮动的格局也有一定程度的体现，国际大宗商品的层面在周末该事件发生之后很难独善其身。那么从国内化工商品的影响来看，毫无疑问，对于原油系相关的品种，尤其是芳烃线的化工品相对较为容易兑现成本驱动逻辑，且表现或相对比较直接。依据产业链的位置，Px、Pta的短期走势会相对而言更接近于原油的价格趋势。下游的短纤、瓶片更多是跟随上游品种联动。对于烯烃产线的化工品而言，比如油制聚烯烃（Lldpe、拉伸PP)而言，油制品种受到成本支撑的趋势明显。这点在上周已经有所预演，下周或再度出现。一些煤质品种的影响间接受到甲醇的影响。因为生产工艺过程中存在甲醇的计价环节。 然而甲醇这边伊朗产量交大，未来价格也会有所波动，所以也会间接影响煤制聚烯烃以及其他的相关品种的价格。以上是成本端的波动带来的影响。实际上，进入3月除了成木的支撑驱动之外。各化工产业链的终端的复产也将逐步展开。因此，周末美以伊事件之后，国内大多数的化工品驱动逻辑会转化为成本和需求的双驱动。策略角度，由于事件的影响程度较深，且影响的时间范围仍有待观察。对于化工品而言，总体仍需以偏多的思路对待。上周我们已经持续推荐以逢低偏多思路的对待。对于已经建立的多头的仓位，在下周初的价格大幅向上波动的过程中，可以考虑分批适度兑现。但考虑事件对于化工品价格影响的不确定性依然存在，因此不太推荐价格大幅波动的过程中，去做卖出保值的策略。资料来源：卓创、申万期货研究所煤炭：此次美伊冲突的升级正在为国际煤炭市场提供多头驱动，主要通过以下两个核心逻辑传导：其一，原油价格飙升引发的能源替代与成本联动。伊朗作为重要的产油国及其对霍尔木兹海峡的控制权，使得冲突直接威胁全球原油供应的稳定性，推动国际油价强势走高。在能源市场，原油与煤炭存在一定的替代关系，油价上涨会迫使部分发电和工业用户寻找更具成本优势的燃料，从而增加对煤炭的采购需求，这种替代效应直接拉动了煤炭价格的底部抬升。同时，作为全球能源定价的锚，油价的剧烈波动会通过市场情绪传导至整个能源板块，形成“能源溢价”，推动国际煤炭贸易价格水涨船高。其二，地缘风险与主要出口国供应收紧叠加，加剧了外部煤炭供应的不确定性。美伊冲突带来的中东紧张局势，放大了全球能源贸易链条的脆弱性。市场担忧，若局势升级，关键航道运输安全将受到威胁，导致全球煤炭海运面临延误或保险成本激增，这种地缘风险本身已在推高贸易溢价。与此同时，主要煤炭供应国的供给问题与之形成共振。以印尼为例，其正在实施的矿产出口配额（RKAB）收紧，导致部分矿山出口受限，阶段性收紧了全球高卡动力煤的货源。作为全球最大的动力煤出口国，印尼的供应收缩直接减少了国际市场的有效供给。综上所述，美伊冲突通过推高油价引发能源联动，叠加地缘动荡加剧供应风险，共同为当前国际煤炭市场注入了上涨动力，并且随着国内复工复产的推进，铁水产量上行带动双焦刚需增量，亦能改善国内焦煤市场的基本面，因此判断短期盘面走势偏强。后市重点关注国内铁水产量与终端需求表现、以及海外地缘政局动向。集运：美以联合打击伊朗，胡塞官员表示胡塞已决定恢复对红海的航运路线以及对以色列的导弹和无人机袭击以支持伊朗，对于集运欧线来说主要影响的是船司复航进展和预期。由于船司把船员、船舶和货物安全放在首位，此前宣布重返苏伊士运河的船司再次取消重返红海的决定，目前马士基的ME11和MECL航线已由此前的经由苏伊士运河改为绕行好望角，赫伯罗特的IMX也宣布改道绕行好望角，今年欧线的年中6月至8月的旺季全面复航的可能性进一步下降，2026年集运欧线分阶段、大规模重返红海的计划也将被进一步搁置，尽管目前EC对于年内复航并未计价很多，但受此影响短期市场预计仍将以该事件博弈为主，偏向情绪性反弹，尤其是远月合约五、资源为王橡胶：地缘冲突背景之下，原油短期强势预计带动化工品种走势偏强，合成胶预计表现强于天胶。基本面方面，天胶处于季节性低产阶段，国内产区停割，泰国产区也陆续停割，低产季一般将持续至5月，国内青岛天胶总库存持续累库，短期供应端弹性减弱，原料胶价格相对坚挺。需求端节后预计开工复苏存在支撑，全钢胎预计开工平稳，胶价预计持续偏强。有色：美伊战争导致原油价格大涨，并可能抬升铜的生产成本。地缘冲突引发的油价上涨，叠加潜在的商品供应中断风险，会强化市场对全球性通货膨胀的预期。铜可能进一步彰显“金融属性”。虽然铜的避险属性弱于黄金，但未来地缘政治不确定性的风险来临时，铜可能同样受到避险情绪的推动。随着国内下游需求进入旺季，将可能进一步支撑铜价。农产品：美伊战争对大宗农产品市场的影响是间接但系统性的，其核心传导机制高度集中于全球化肥供应链危机，并由此引发农业生产、成本与价格的连锁反应。冲突主要有以下两条路径产生影响。首要且最关键的是化肥供应链冲击。伊朗作为全球重要的天然气出口国及第二大尿素出口国（年出口量约占全球贸易的10%-15%），其卷入冲突将直接导致化肥出口因制裁与航运风险而中断。同时，冲突推高天然气价格（氮肥的核心原料与生产成本），可能迫使全球（尤其是欧洲）化肥厂减产，从而大幅削减全球化肥有效供应。尿素直接出口主要流向巴西、土耳其等农业大国，因此这些地区将首当其冲。其次是成本全面抬升，冲突推高油价，进而增加农业生产、加工及跨境物流的全链条成本；对霍尔木兹海峡航运的冲击则会加剧物流效率下降和运费飙升。化肥短缺的直接影响是急剧抬升全球农业生产成本。不同作物对尿素的需求差异显著，其中甘蔗、甜菜、棉花等经济作物需求最高，玉米、水稻、小麦等主粮作物居中，大豆因自身固氮能力而需求最低。成本飙升可能迫使农民减少化肥用量或调整种植结构，为未来1-2个生产季的粮食实质性减产埋下伏笔。金融市场会基于未来供给收缩的强烈担忧进行交易，从而推动小麦、玉米等主粮及植物油价格“提前”上涨。因此，化肥环节成为连接地缘冲突与粮食通胀的核心枢纽，其影响远超石油上涨带来的直接成本压力。简言之，冲突通过“化肥”这一杠杆，将能源冲击放大为波及全球农业生产与贸易的潜在系统性风险。油脂：核心逻辑在于能源价格上行通过“能源属性”通道向植物油价格的传导，并与疲软的基本面供需形成博弈。具体传导路径为：地缘政治风险推高原油价格，增强了植物油（尤其是棕榈油）作为生物柴油原料替代化石燃料的“能源属性”，其经济性提升会从估值层面拉动整个植物油板块。然而，这种由宏观情绪和能源比价驱动的上涨，会持续受到自身疲软基本面的压制。全球油脂供应充裕（如马来西亚棕榈油即将进入季节性增产周期、南美大豆供应压力增加），而终端食用需求未见强劲增长，高库存现状使得价格对需求利空更为敏感，这从根本上制约了价格的上行空间。分品种看，棕榈油因与原油关联最紧密，对能源价格波动最为敏感；豆油则因更依赖南美供应链且受国内消费淡季影响，其能源属性较弱，走势相对独立；菜油则主要受进口成本重塑（加拿大反倾销税）和多元供应预期的影响，逻辑更侧重于成本支撑与供应保障的权衡。因此，短中期市场将处于“能源属性带来的估值抬升”与“基本面疲软带来的上方压力”的动态博弈之中，交易策略应基于此逻辑，侧重于对冲与区间操作以管理波动风险，而非单向押注趋势。白糖：当前伊朗局势对国际糖市的影响正沿着“地缘冲突推升油价—油醇比与糖醇比调整—制糖比变化—全球供需预期重构”的逻辑链条传导。具体来看，伊朗局势升级已推动布伦特原油价格预期急剧飙升，而油价上涨将直接重塑巴西糖醇比价关系。目前巴西乙醇折糖价约为18美分/磅，显著高于当前14美分/磅左右的原糖价格，若地缘冲突导致布油大幅上行，乙醇折糖价有望向20美分/磅以上攀升，从而收窄糖醇价差。当糖价低于乙醇折糖价时，糖厂通常会调整生产配比，这可能导致2026/27榨季巴西中南部制糖比从当前50.74%的历史高位回落至48%-49%区间，对应巴西中南部食糖产量可能从4050万吨下调至3950-4000万吨，减少约80-100万吨供应。从对国际糖市供需的影响来看，短期地缘风险将为美原糖带来风险溢价，推动盘面价格反弹。中期而言，巴西预期产量下调风险或将对冲部分供应过剩。国内市场方面，郑糖受外盘提振、盘面价格有望抬升，但在国内库存高企、供应宽松的格局下，预计上行空间相对有限。后市需关注霍尔木兹海峡局势、巴西制糖比实际数据及印度出口政策等关键变量。钢材：近期伊朗与以色列地缘冲突升级，对国内钢材期货品种无直接供需冲击，整体影响有限，钢价核心驱动仍锚定国内基建、地产终端需求及钢厂复产节奏等本土基本面。本轮冲突的间接影响主要集中于原料端成本支撑：铁矿石方面，中东地缘风险抬升全球航运避险溢价，波斯湾-红海航线通航扰动预期升温，推升干散货海运成本，将直接抬升巴西、澳洲进口铁矿石到岸成本，为矿价构筑底部支撑；焦煤端，冲突推升国际原油、天然气等传统能源价格，能源溢价向炼焦环节传导，抬升双焦成本中枢。综合来看，成本端支撑或带动钢材期货短期止跌回稳，但无持续驱动，后续行情仍将回归国内供需基本面。铁矿石：美以打击伊朗事件对铁矿石的影响主要是短期情绪与成本支撑。虽然伊朗是全球主要铁矿生产国之一（产量占比约3.75%），但其出口并非主要依赖霍尔木兹海峡。如果伊朗的铁矿石出口中断，将对铁矿石的供给端产生负面影响，缓解铁矿石供需宽松的局面。此外，本次冲突将主要通过推高全球海运价格（燃油成本上升、绕行风险）来影响铁矿石的进口成本。同时，市场避险情绪可能引发短期资金波动，但决定价格的核心仍是中国的需求和港口库存。总体来看，铁矿石价格短期内可能将止跌企稳，空单可以暂时获利了结。新能源：伊朗与以色列地缘冲突对国内新能源期货品种（碳酸锂、双硅）整体影响极小，无直接基本面冲击。本轮冲突核心扰动集中于传统油气能源领域，而新能源核心品种的供需格局与中东冲突区域无直接关联。碳酸锂方面，全球锂矿资源供给、冶炼产能主要集中于澳洲、南美及中国，冲突不会对锂盐产业链的供给与流通形成直接扰动，价格核心仍由国内新能源汽车、储能终端需求及上游产能释放节奏决定。双硅品种方面，其价格核心驱动为国内电力成本、供需格局，中东能源价格波动对国内电价传导链条长、影响幅度有限，无直接进出口依赖风险。整体来看，新能源品种短期或受市场风险偏好波动带来小幅情绪扰动，易受商品整体板块走势影响，价格后期将回归自身供需基本面。风险提示1、地缘政治变化；2、市场有效需求不足；3、相关政策落地力度不及预期。
【券商聚焦】国金证券维持携程(09961)“买入”评级 指公司的酒店及交通供应链依旧具备价值
金吾财讯 | 国金证券发研报指，携程(09961)2026年2月26日公司披露25Q4及全年业绩，四季度实现净收入154亿元，yoy+21%；Non-GAAP归母净利润35亿元，yoy+15%。经调整EBITDA34亿元，yoy+15%。2025年全年净收入624亿元，yoy+17%；Non-GAAP归母净利润318亿元，上年同期为180亿元，利润大幅增加主要系出售印度在线旅游平台MakeMyTrip的部分股权收益。业务表现依旧稳健优异。拆分收入来看，住宿收入63亿元，yoy+21%，qoq-22%；交通收入54亿元，yoy+12%,qoq-15%；度假收入11亿元，yoy+21%，qoq-34%；商旅收入8.08亿元，yoy+15%，qoq+7%。整体收入结构保持稳定，核心主业增长韧性突出。海外业务持续高增，入境旅游表现亮眼。2025年全年，公司国际OTA平台总预订同比增长约60%，全年服务入境旅客约2000万人次。入境旅游表现亮眼，成为公司全球化战略的重要引擎之一。费用结构保持稳健，海外投放带动销售费用率提升。Q4毛利率79.0%，yoy-0.3pct。费用端不含股权激励口径：销售费用率28.1%，yoy+2.0pct；研发费用率24.2%，yoy-0.8pct；管理费用率5.9%，yoy-0.7pct。整体费用管控良好，海外业务比例提升带动销售费用率进一步上行。监管调查仍在进行，董事层有所调整。2026年1月，公司收到国家市场监督管理总局的反垄断调查通知，目前调查仍在进行中，公司表示全力配合，业务运营正常，后续进展需持续关注。公司宣布董事变动，范敏、季琦辞任董事；任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事。反垄断监管调查为短期带来一定的不确定性，但携程的酒店及交通供应链依旧具备价值，预计FY2026/FY2027/FY2028年Non-GAAP归母净利润分别为184.13/215.34/249.15亿元，公司股票现价对应Non-GAAPPE估值为14/12/10倍，维持“买入”评级。
【特约大V】黎永良：3月股市——中东硝烟弥漫，港股危中有机
金吾财讯 | 踏入2026年3月，本来市场预期随着“十五五”规划开局，经济会有一番新气象。岂料发生近日全球最震撼的消息，以色列协同美国对伊朗境内军事设施发动大规模空袭，更令全球惊讶的是，伊朗最高领袖哈梅内伊已在袭击中身亡。事实上，美国领导人施政失误，国内民望大幅下滑。为转移国民不满内政情绪及以色列的怂恿之下，对伊朗不宣而战。中东局势恶化，最直接的影响就是能源供应。伊朗革命卫队已宣布关闭霍尔木兹海峡。这条全球石油命脉一旦中断，国际油价会大幅飙升。对于依赖进口能源的西方国家，这无疑是火上浇油，令原本已稍见缓和的环球通胀再度抬头。能源及航运成本飙升，将直接影响内地的制造业成本。虽然中国在新能源领域已领先全球，但对原油的依赖依然存在。如果油价高企，中港两地的物流、航空、甚至公用事业股都会面临盈利受压。战事一起，美金通常会作为避险资产而走强。美金强，以美元为联系汇率的港元自然强，但这会削弱香港的旅游与零售竞争力；同时，人民币汇率的波动也会直接影响到恒生指数中占比极大的内地企业估值。在如此混乱的国际大局，迫使资金撤出高风险地区，寰球避险资金定会大幅流动。随着“十五五”规划深化，国家对能源安全及供应链稳定的重视达到了前所未有的高度。任何能提升能源自给率或保障战略资源的公司，其投资价值在当前局势下将更加突显。香港作为“超级联系人”，正积极转型为“全球南方”的金融枢纽，而这种“乱世”反而可能促使中东及东南亚避险资金加速流入香港这个相对稳定、法治完善的窗口。具备扎实的法治根基，香港依然是亚洲区内最透明、最有韧性的金融市场。很明显，3月的战火烧在中东，却震在全球。受地缘政治牵连，中港股市短期震荡是无可避免的。港股恒生指数目前仍处于一个“估值洼地”，虽然外围地缘风险推高了风险溢价，但也正因为如此，优质资产的价格才显得吸引。《财政预算案 2026》强调了香港要发展成国际绿色金融与科技中心， 因此无论外围如何，香港作为国家通往世界窗口的角色只会加强，不会削弱。黄金价格在2026年初已在历史高位徘徊，这次中东冲突是火上加油，对于港股中的黄金开采股及有色金属板块，仍可适度关注。油价飙升，现金流强劲的石油板块，现在已是“国家安全”的护城河。在国际油价波动期，拥有上游开采权的企业具备极强的议价能力，是资金的最佳避风港。中东混乱会让全球供应链更加脆弱，加速内地“十五五”规划中的科技自立自强。半导体、AI算力、尖端科技、航天军工等板块，在2026年将会迎来更多的国策补贴与订单支持。每一次危机背后都隐藏着财富重新分配的机会，即是有“危”必有“机”。因此，投资者定要衡量个人风险胃纳，紧贴时事，一眼关七，耳听八方，全面分析，冷静从事，灵活部署。如有大幅度回调，作为长线投资，不妨分段吸纳上述板块质优股。作为短线投资/投机，更充满获利机会，但定要适时获利，严守止蚀。【作者简介】黎永良40年全球金融市场工作经验，银行专业会士，香港证券投资学会和香港董事学会的资深会士，香港大学理学院80周年18位杰出校友之一，九龙华仁书院80周年杰出校友之一。擅长从真实交易的实际经验中分析全球股票市场的方式已经启发了公众散户投资者关于交易策略，投资策略，确定真实订单，识别假订单/消息，避开陷阱，预测市场崩溃等的意识。2023年5月被委任为香港特首政策组专家组成员。
【券商聚焦】东吴证券维持盛业(06069)“买入”评级 指与长飞光纤光缆合作有望为公司带来可观业务增长
金吾财讯 | 东吴证券发研报指，盛业(06069)与全球光通信行业的领军企业长飞光纤光缆股份有限公司达成战略合作，双方将围绕产业资源互补、生态数据链接与供应链创新服务三大关键领域展开深度合作，共同把握AI时代新型光网络基础设施建设的市场机遇。本次合作有望为公司带来可观业务增长。1)AI技术加速发展，光通信网络正朝着超大带宽、超低时延、智能化的方向演进，已成为新型信息基础设施建设的关键组成部分。本次合作中长飞光纤将帮助公司快速切入光通信行业，并精准把握行业特性与客户需求。2)长飞光纤是全球领先的光纤预制棒、光纤、光缆及综合解决方案提供商，也是全球唯一同时掌握三大主流预制棒制备技术并实现产业化的企业。看好公司深耕供应链金融及金融科技服务，考虑到创新业务进展节奏，该机构略下调2025年归母净利润，上调2026/2027年归母净利润，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为480.57/679.44/856.03百万元，前值分别为497.43/655.01/821.54百万元，当前股价对应PE分别为21/15/12倍，公司当前估值及股息具有吸引力，维持“买入”评级。
【特约大V】邓声兴：中东局势恶化，中港股市短期震荡
金吾财讯 | 恒指周五(27日)收市报26630点，升249点或0.95%。大市全日成交2884.2亿元。国指升45点或0.51%，报8859点。全周累跌100点或1.12%；科指升28点或0.56%，报5137点。全周累跌73点或1.41%；百度(09888)上季经调整盈利跌42%，股价先跌后回升，升0.2%，报123.7元。其他科技股个别发展，阿里巴巴(09988)跌0.1%，报142.9元；新地(00016)昨日公布业绩后获花旗大升目标价60%，全日升7.1%，报146元，是全日表现最佳蓝筹。云知声(09678)发布文档智能基础大模型，升3.3%，报326.8元。道指周五(27日) 收市报48977点，跌521点或1.05%。标指挫0.43%，报6878点；纳指下滑0.92%，报22668点；重磅股中，辉达(Nvidia)股价收市挫4.2%，苹果公司跌3.2%，微软下滑2.2%，Meta及特斯拉(Tesla)回吐逾1%。美国运通急挫8%，为跌幅最大道指成份股，高盛倒退7.4%，摩根士丹利回落6.2%，富国银行及花旗集团都跌超过5%，摩根大通降低2%。药厂默克(Merck)攀升3.8%，为表现最强道指成份股，沃尔玛上扬2.8%。科技股遭抛售之际，ChatGPT开发商OpenAI宣布完成新一轮融资，筹得1100亿美元(约8580亿港元)，创下初创企业历来最高融资纪录，并远多过该公司去年上一轮融资所获得的400亿美元。OpenAI估值由去年10月于二手市场交易的5000亿美元，升至7300亿美元。亚太股市今早(2日)个别走，日经225指数现时报57823点，跌1027点或1.75%。南韩综合指数现时报6244点，跌63点或1%。中东局势恶化，中港股市短期震荡。新鸿基地产(00016)新鸿基地产近期股价表现强势 。近期公司发布中期业绩，截至去年底基础溢利大增近17%至122.13亿港元，派息亦增加3%至0.98港元。期内物业销售溢利近乎翻倍，主要受惠香港“天玺·天”等项目的强劲贡献，期内总租金收入122.85亿港元，按年持平；净租金收入89.5亿港元，按年下跌1%。香港物业投资总租金收入87.97亿港元，商场组合平均出租率94%，加上广州南站ICC·峻銮项目加推并轻微提价3%，销售步伐稳健。董事局宣布增加中期股息3%至每股0.95元，这是三年来首次增派息，直接反映了管理层对未来前景的坚定信心 。业绩理想主要受惠于物业发展收入暴增94%至323.55亿元，带动整体收入大升34% 。与此同时，集团的财务状况亦持续优化，净负债比率进一步改善至13.5%，为未来发展提供充裕的财务弹性。展望未来，随着美国进入减息周期，香港楼市交投气氛明显好转。新地坐拥全港最优质的土地储备，在利率下行及政策支持下，资产重估空间巨大。目标价$155，止蚀价$135。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士