【首席视野】志恒：我们需要的不是通胀本身，而是通胀背后的经济良性循环
罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事近期，中东局势骤然紧张，带动国际油价剧烈波动。3月12日盘中，布伦特原油价格再度突破100美元/桶。油价飙升不可避免地会向国内PPI和CPI传导，根据历史数据测算，油价同比每上涨10%，或分别推升国内PPI和CPI同比0.4和0.1个百分点。（详见《殊途难同归——油价上涨能否助推物价合理回升？》）表面上看，这似乎与2026年《政府工作报告》中“推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”的政策方向不谋而合。但必须厘清的是：油价推动物价上涨，绝不等于“物价合理回升”；我们不能为了通胀而通胀，要分清其利弊，要区分“好的通胀”和“坏的通胀”，要区分“需求拉动型通胀”和“成本推动型通胀”，做好预案。一、宏观政策目标的意义，不在数字本身，而在数字背后所代表的微观主体的真实处境2026年4.5%—5%的经济增速目标，追求的不是靠无效投资和库存积压堆出来的产出数字，而是企业主动扩大投资、居民愿意增加消费，经济内生循环真正转动起来。同理，2%左右的通胀目标，也不是单纯地推高物价，而是通过温和通胀打破“物价低迷→消费投资推迟→经济不振”的负向循环，让企业盈利改善、居民收入增长成为可持续的常态。换言之，我们需要的不是“通胀”本身，而是通胀背后所映射的那套经济正常运转的逻辑。政策的核心目标，是重建并维护“企业能盈利、居民有就业有收入、社会对未来有信心”这一完整的激励机制。二、区分通胀来源：“好通胀”和“坏通胀”截然不同有必要区分通胀的不同来源：我们不需要供给短缺推上去的滞胀，不需要货币滥发推上去的恶性通胀，也不需要资产价格猛涨但实体经济没起来的结构性泡沫；我们真正期望看到的，是需求拉动型的、温和的物价回升。供给收缩推上去的物价，不是经济向好的信号，其结果往往是“滞胀”，即物价上去了，经济却更差了。货币超发推上去的物价，虽然短期能制造繁荣幻觉，长期却以恶性通胀和财富再分配的代价收场。资产价格猛涨而实体经济原地踏步的结构性泡沫，也只会加剧贫富分化、积累金融风险。需求拉动型的、温和的物价回升则完全不同：需求回暖带动企业扩产，企业盈利改善带动居民就业和收入企稳，微观主体信心修复又进一步支撑消费和投资。在这个正向循环中，物价温和上行不是政策刻意制造的结果，而是经济重新良性运转之后的自然体现。这才是“推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”的真正含义。油价上涨推动PPI和CPI同比回升，看似与“推动物价合理回升”的政策目标不谋而合，但实际上存在明显错位。当前国内物价持续低迷主要源于有效需求不足，政策期望的物价回升是“需求拉动型通胀”，而油价上涨引发的是“成本推动型通胀”或“输入性通胀”，源自供给冲击。油价推涨物价会带来四方面不利影响。其一，成本推动型通胀会增加居民生活成本，尤其是中低收入群体受冲击较大。同样是物价上升，需求拉动型通胀往往伴随居民收入增加，对居民生活水平的影响存在一定对冲；成本推动型通胀则是直接增加居民生活成本，居民“痛感”会更明显一些。能源和食品在低收入家庭消费支出中占比较高，油价上涨推动交通出行成本和食品价格（通过农资和物流渠道）上升，对低收入群体的实际购买力侵蚀更为显著。其二，中下游企业可能面临原材料价格上涨和终端需求不足的双重挤压，利润下滑、预期转弱。油价上涨沿产业链向下传导，交通运输成本、化工原料成本、农业生产资料成本全面抬升。但在当前终端需求不足的背景下，中下游企业很难将增加的成本有效转嫁给消费者，结果是其利润进一步被压缩。即使部分成本最终传导至消费端，在居民收入预期偏弱、消费信心不足的背景下，也将进一步抑制消费需求，同样不利于企业营收和利润。其三，输入性通胀会弱化我国的贸易条件，加大外汇流出压力，不利于人民币汇率稳定。贸易条件是一国出口商品价格与进口商品价格的比率，衡量了一单位出口商品能换回多少进口商品，反映了一国的对外贸易状况和交换效益。中国是全球最大的原油进口国之一，2025年进口量达5.8亿吨。油价上涨引发进口价格上升、贸易条件弱化，意味着我国需要消耗更多的国内资源和出口更多的产品，才能维持原有的进口规模。同时，油价上涨导致能源进口支出显著增加，加大经常账户压力，对外汇储备和汇率稳定构成潜在挑战。其四，供给冲击导致的通胀上行，可能对货币政策进一步发力稳增长形成制约。当前经济恢复基础仍不稳固，需要适度宽松的货币政策予以支持，市场对降准降息有较高预期。但如果油价上涨推动CPI同比明显回升，尤其是一旦进入2%以上的区间，央行在降准降息时可能面临维护物价稳定的舆论压力和沟通成本，增加货币政策操作的复杂性和难度，干扰宏观调控的正常运行。三、物价低迷背景下，输入性通胀可能带来意外的有利影响在此前中国通胀中枢较高的时间段，油价上涨等输入性通胀带来的通常是不合意的负面冲击，尤其是一旦与“猪周期”发生“猪油共振”，将导致通胀高企。但在当前物价持续低迷的背景下，输入性通胀可能会形成一些“阴差阳错”的有利影响。其一，提振通胀预期，缓解物价持续低迷的自我强化。近年来我国物价持续低迷，GDP平减指数同比连续11个季度为负，PPI同比连续41个月为负，CPI同比明显低于2%的通胀目标，使得微观主体的通胀预期偏低。这种预期一旦固化，将使得企业推迟投资、消费者推迟购买，进一步压低需求，导致物价难以有效回升。油价上涨带来的PPI和CPI同比回升，即使本质上不是需求好转的信号，也能在一定程度上打断这种预期的自我实现过程，强化推动物价合理回升的政策效果。当前日本走出1990年代初泡沫破灭后的通缩泥潭，一定程度也受益于疫情期间全球供应链紧张以及近几年日元汇率大幅贬值所引发的输入性通胀压力，这在客观上提振了居民的通胀预期。其二，改善上游企业经营状况，降低实际利率。虽然成本推动型通胀可能对中下游行业形成不利冲击，但也有助于能源、化工等上游行业率先企稳，改善企业盈利和员工收入，为促进经济良性循环注入有生力量。此外，PPI同比回升，有助于降低实际利率（名义利率－通胀率），减轻企业债务负担，提振信贷和投资需求。其三，增加财政收入，缓解地方政府债务压力，扩展财政政策空间。一方面，增值税、资源税等税收收入与价格水平高度相关，PPI同比回升意味着工业品交易环节的税基扩大，有助于增加财政收入。另一方面，物价回升推高名义GDP增速，有助于改善地方政府负债率指标（债务/GDP），缓解债务压力，为积极财政政策提供更大空间。四、政策应对：不被表面数据所迷惑，从供给端缓冲、微观主体纾困、宏观政策定力三方面协同发力首先，供给端增强能源安全，平滑国际油价波动对国内的冲击。一是灵活运用战略石油储备。在油价处于相对低位时加大储备吸纳，在油价急剧飙升时适时释放储备投放市场，起到“削峰填谷”的稳定器作用。二是利用好成品油定价机制的缓冲功能。中国现行的成品油价格机制设有“天花板价”等安排，当国际油价超过每桶130美元时，国内成品油价格不再跟涨，这一机制在极端情形下能削弱国际油价向国内终端价格的传导程度。三是加快推进能源进口来源多元化和替代能源发展。拓展与俄罗斯、中亚、非洲和南美等地区的能源合作，加快风电光伏新能源装机和储能建设，推进交通领域电气化替代，降低经济对国际油价冲击的敏感度。其次，对企业和居民进行定向纾困和补贴，稳经营主体、保基本民生。一是对受冲击的中下游行业和中小企业实施定向纾困。油价上涨对交通运输、物流、化工下游、农业种植等行业冲击最为直接。可以考虑阶段性减免这些行业的部分税费负担，或通过专项补贴、贷款贴息等方式帮助企业渡过成本高企的阶段，防止出现大面积经营困难和失业。二是对中低收入群体实施定向补贴。能源和食品价格上涨具有显著的累退效应，对低收入家庭冲击最大。可以适时提高低保标准、发放一次性价格补贴或消费券，既保障民生底线，又能通过边际消费倾向较高的群体将资金快速转化为消费需求。最后，宏观政策保持战略定力，关注核心CPI和产出缺口，加强预期管理。面对油价上涨等供给冲击，只要冲击是暂时性的、没有引发“工资—物价”螺旋上升，货币政策就不宜过早作出紧缩反应。当前中国经济面临的主要矛盾是有效需求不足，货币政策的主线任务仍是保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行，加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。同时，有关部门有必要加强预期管理，避免市场或公众对数据和政策误读。例如，统计部门在发布CPI和PPI数据时，可更加突出核心CPI的变化趋势，帮助市场准确解读价格形势。央行也可通过货币政策执行报告、新闻发布会等渠道，明确向市场传递“当前物价回升主要由外部供给冲击驱动，不改变货币政策适度宽松的政策取向”，稳定市场预期，防止金融市场对政策方向产生不必要的猜疑和波动。
【首席视野】赵建：不来一场大危机，一切无法收场？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员中东战争发生后，市场显然对这次冲击的反应不足。虽然在开始充分计提了风险，但对后续的二次冲击及冲击的持续性，定价的贝塔风险显然不够。最初我们提示按照黄金坑来进行交易，同时也提示要“多观望，等事态明朗后再加大仓位”。但对东亚股市特别是日韩的看法显然过于乐观。“在非理性杀跌中寻找做多东亚股市的机会”。现在来看，这个机会的不确定性仍然很大。但我们今年仍然看好东亚“产业+和平文明圈”的机会，只是具体的布局位置和时间点，还需要多观察。毕竟，这一次战争冲击，不是短期就能结束的。日韩前期涨幅太大，不来一次危机式的估值消化，配置盘还真难有加仓点。对个人交易来说，惊涛骇浪的这一周，我做了两次日内交易：一是早期三倍做空了纳指，二是在原油冲破110美元的时候三倍做空了原油。收益率都很不错，但是由于头寸较小，还没法完全对冲配置盘敞口的损失。对标历史，我们更倾向于这次中东战争类似上个世纪70年代和80年代的石油危机。即70年代以色列的赎罪日战争与80年代伊朗的伊斯兰革命与两伊战争。但个人认为烈度和时间及后续影响不会那么大。石油危机导致了全球性的大滞胀，全球性的风险资产熊市，甚至是80年代后黄金最长时间的熊市。如果完全对标上次的石油危机，那就是一次“范式之变”，即全球金融资产牛市的终结，熊市的开始。现在还不能做出这样的判断。在冲击的影响上，我逐渐认为类似去年三四月份特朗普向全球发起的关税战，冲击产生的影响大约是接近20%的跌幅（纳指最大跌幅25%+），持续时间超过两个月——差一点步入了熊市。这一次的下跌幅度和持续时间显然还是不够，也就是市场定价的宏观风险还不充分，时间也没到位。况且，今天全球风险资产的估值高度也今非昔比。现在看中东的局势，美国想结束，伊朗还下不了台，以色列继续拱火，还没到新的纳什均衡点（三方都相对满意）。所以，市场行情还会反复，投资者需要管理好仓位，当下更适合寻找交易性机会（可以多做日内）。配置盘最好还是寻找右侧信号。从另一个角度讲，一年不来一场这样的危机，配置盘加仓还真没多少系统性机会。
【首席视野】连平：“十五五”开局之年内需如何稳中有进？
连平、刘涛、王运金（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）本文首发于《金融时报》2025年，中国经济展现出了强大韧性，较好地完成了年初提出的既定增长目标，顺利实现了“十四五”收官。2026年，全球经济增长动能预期减弱，美以与伊朗之间爆发军事冲突，地缘政治风险高发，我国面临较大外部不确定性。 “十五五”开局之年，我国内需能否在财政、货币等政策的协同发力支持下，继续交出稳健运行的成绩单？对此，本文拟进行前瞻分析和趋势研判。1.财政扩张力度不降反增根据中央经济工作会议安排与全国“两会”审议，2026年我国将继续实施更加积极有为的宏观政策，注重增强政策前瞻性、针对性与协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，充分发挥好存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，着力提升宏观经济治理效能，为内需向好提供坚实基础。2026年将继续实施更加积极的财政政策，着重提高精准度和有效性,将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构，持续规范税收优惠、财政补贴等各项政策。全年安排财政赤字率在4.0%左右，赤字规模增至5.89万亿元,比2025年增加2300亿元，将为财政支出提供稳定资金来源，弥补可能因土地出让收入和税收增长乏力导致的财政缺口，大幅提升中央与地方政府财力，加大对政府投资、基本民生、消费和外贸的财政支持力度。全年安排1.3万亿元超长期特别国债发行额度，与去年相同，其中安排了8000亿元持续支持“两重”建设项目，分别安排了2500亿元支持大规模设备更新和消费品以旧换新，持续支持技术更新与促消费政策落地实施。中央财政安排发行3000亿元特别国债用于支持国有大型商业银行补充资本，进一步增强其稳定资本市场、服务实体经济的能力与作用。全年安排地方政府专项债额度4.4万亿元，持续支持基建投资、民生保障等重要领域；部分专项债资金仍将继续收购存量商品房用作保障性住房、收购闲置土地，以调节房地产市场供给、对冲市场下行风险。据此测算，2026年可能会新增政府债务总规模约11.89万亿元，广义财政赤字率在8.1%左右。“十五五”开局之年，更加积极的财政政策将加力支持稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，从四个方面重点发力：一是全力扩大内需，以激发民间投资和促进居民消费为施策重点，通过中小微企业贷款贴息、民间投资专项担保等政策激活投资活力，同时优化个人消费贷款贴息政策，提高贴息上限、扩大覆盖领域，助力消费市场回暖。二是强化科技创新与产业升级的政策支撑，支持国家创业投资引导基金“投早、投小、投硬科技”，落实结构性减税降费，推动制造业智能化改造与中小企业数字化转型，加快重大科技成果转化应用。三是精准防控地方债务风险。根据2024年末制定的“6+4+2”化债方案，2026年将启动第三批2万亿元置换债发行，搭配8000亿元新增专项债补充地方财力，于上半年前置发行完成，降低地方债务利息成本，进一步缓释地方债务风险。不在化债方案之内的2.3万亿元隐债已在过去两年内实现部分偿还，2026年地方政府化债工作持续展开，债务压力将持续下降。同时还将严格规范财政补贴在各地的落实情况，整治各地的“内卷式”竞争。四是持续优化民生与发展保障，强调“投资于人”与“投资于物”并重，打破支出固化格局，将更多资金投向提振消费、民生保障等领域，完善中央与地方财政关系，优化政府采购秩序，通过深化财税改革增强地方发展动能，为经济高质量发展筑牢根基。2.货币金融环境持续宽松2026年，我国将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕；畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、民营企业等重点领域，着力营造良好、宽松的货币金融环境。总体来看，央行开展降息降准操作仍存在一定空间，而结构性政策工具的操作空间较大。一是央行将精准把握政策力度与节奏，灵活运用降准、降息、中期借贷便利（MLF）等工具，满足季节性流动性需求与政府债券发行需求，实现社会融资规模、货币供应量增长与经济增长、物价预期目标相匹配。2026年，在存款增速高于贷款增速、在买断式逆回购与国债买卖等总量操作规模不降的情况下，央行再度大幅度降准的必要性下降，但仍可能会小幅度降准0.25-0.5个百分点，以补充银行中长期流动性，配合财政发债。二是深化利率市场化改革，多举措推动社会融资成本低位运行。今年地缘政治冲突升级，国际能源价格上涨明显，将可能对我国形成较大的输入性通胀压力，暂不具备较好的降息条件。如未形成较高的输入性通胀预期，则央行有可能分别在二季度、四季度实施降息。在银行净息差压力较大的情况下，全年预计下调OMO和MLF利率10-30BP，带动1年期LPR降至2.8%以下、5年期以上LPR降至3.3%以下, 继续推动社会融资成本下行，刺激消费与投资需求增长。将可能会重点引导5年期以上LPR下行，降低房贷利率，以稳定房地产市场。2026年政府工作报告还提出要规范信贷市场行为，降低中间费用，此举也将有助于有效降低社会综合融资成本。三是优化创新结构性货币政策工具，强化精准滴灌。2026年初，央行集中调降了再贷款利率0.25个百分点，分别增加支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元与4000亿元，单设了1万亿元的民营企业再贷款，并扩宽了碳减排支持工具等多项结构性工具的支持领域。央行将继续完善结构性货币政策工具体系，充分运用各项结构性工具推动金融加大力度支持科技创新、普惠、民营经济等重点领域与薄弱环节。四是稳妥化解重点风险，维护金融市场稳定。央行将持续支持融资平台债务风险化解，推进重点机构与地区风险处置，多渠道加大中小金融机构资本补充力度。用好两项资本市场支持工具，引导和支持汇金公司发挥好“类平准基金”作用。将强化汇率预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币在合理均衡水平上基本稳定。五是增强各项宏观政策之间的协调配合，尤其是央行将安排8000亿元新型政策性金融工具，比2025年增加3000亿元，用于补充重大投资项目的资本金，持续支持财政发力，带动更多社会资本参与投资。2026年金融服务实体经济质效将持续提升。全年信贷增速有望温和回升，结构性改善的特征较为突出：一是居民部门房贷、消费贷需求有望边际改善。二是企业部门继续成为信贷增长的主要领域。政府投资项目加快，政策性金融工具等相关政策支持持续发力，推动算力、新能源、新基建等领域企业中长期信贷需求合理增长。2026年出口形势超预期好转，将进一步推动我国制造业投资扩张，加快企业信贷需求恢复。全年社融有望保持较快增长，政府债券与企业债券仍是核心拉动项。政府债务新增规模将只增不减，实施时机上更加倾向靠前发力，上半年发债节奏将可能快于下半年，持续支撑社融增长。央、国企预计将加大债券发行力度，产业债供给持续放量，化债工作将持续限制城投债发行，金融债发行规模预计会稳步增长。在流动性充裕、政策呵护和推动、市场结构改善的情况下，股权融资将稳健扩容，半导体、人工智能、生物医药等硬科技领域或成核心增量来源，并购重组需求会进一步激活。预计全年新增信贷超过17万亿元，信贷余额增速达到6.3%左右；社融增量38万亿元左右，存量增速升至8.6%左右；M2增速维持在8.4%左右。3.投资增速有望止跌回升2025年，拉动中国经济的“三驾马车”中，固定资产投资贡献总体偏弱，全年累计增速-3.8%，资本形成对经济增长的贡献率为15.3%，仅拉动GDP增长0.77个百分点。在固定资产投资三大构成中，除最大拖累项房地产投资（增速-17.2%）外，基建投资（增速-2.2%）和制造业投资增速（0.6%）的表现也不尽如人意。此外，固定资产投资领域存在一些结构性和深层次矛盾。分登记注册类型看，外商投资降幅最大。2025年，外商企业固定资产投资大幅下降13.8%。分地区看，东部地区降幅较为明显。2025年，东部地区投资同比下降8.4%。从企业性质比较看，民间投资下降明显。2025年，民间固定资产投资同比降幅达6.4%。值得注意的是，上述变化之间存在一定的关联，外商投资下降可能是其中的重要牵引力量。外商投资在我国东部地区较为集中，因为东部地区依托高素质人才集聚、数字化基础设施完善、产业集群发达等优势，对外资吸引力持续较强；外商投资的减少显然会直接影响东部地区的投资规模。民营企业在外资企业供应链中占据重要地位，外商投资降低和订单减少，会导致其上游众多民营企业的订单量下降，甚至带动零部件供应商企业被动跟随迁徙海外，从而影响民营企业在国内的投资意愿和投资规模。为此，2026年政府工作报告将“积极扩大有效投资”提法进一步细化为“充分挖掘释放有效投资潜力”的具体目标。推动投资增速止跌回升，成为2026年扩大内需的重要支点。2026年，制造业投资有望驶入“快车道”。在政策支持、科技创新与国内外需求等多重因素共振下，制造业投资有望筑底回升。预计全年制造业投资增速将达3%-5%，并呈现出以下趋势和特点：一是持续提升产业链韧性和质量。2026年，我国将深入实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，将钢铁、石化、汽车、电子信息制造业等十大行业列为重点支持领域，通过重大项目建设、优供给与扩需求并重、创新驱动引领等措施，推动行业质的有效提升和量的合理增长。二是加快培育新兴产业和未来产业。中央经济工作会议明确将“坚持创新驱动，培育壮大新动能”列为2026年排名第二的重点任务。建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区三大科技创新中心，推动科技创新和产业创新融合发展；创建首批国家新兴产业发展示范基地，建设一批创新型产业集群；重点打造集成电路、新型显示、新材料、航空航天、低空经济、生物医药等新兴支柱产业，推动集成电路、新能源汽车等万亿级集群形成，显著提升投资的区域集聚效应。三是“人工智能+制造”的乘数效应显现。实施“人工智能+制造”专项行动，不但将带动高端芯片、算力设备、工业机器人等领域的需求爆发，同时还将加快推动原材料行业、装备制造行业、消费品行业、电子信息行业、软件和信息技术服务行业等五大制造业生产线的智能化改造，大幅提升制造业生产效率。四是综合整治“内卷式”竞争充分释放超大规模市场红利。打破低价低质竞争的恶性循环，为制造业创新提供公平竞争环境；引导企业从规模扩张转向质量效益提升，推动企业加快培育高附加值竞争优势，避免同质化竞争导致的资源浪费；加速制造业向高端化、智能化、绿色化转型，为制造业注入新增长动能；推动产能过剩行业淘汰落后产能，提升整体生产效率。基建投资总量稳中有升。2026年我国基建投资全年增速可能达到4.5%-5%，政策以“两重”项目、城市更新为抓手，资金与项目双靠前发力，新老基建协同推进，民间资本参与空间扩大。一是加大投资力度。从今年拟安排的中央预算内资金、用于“两重”建设的超长期特别国债、新型政策性金融工具发行规模等综合来看，政策对投资的牵引和支持力度明显更大，体现出国家积极扩大有效投资、稳定增长预期的战略决心。二是优化投资结构。充分激发民间投资活力，系统谋划促进民间投资的政策措施，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面进一步打通制约民间投资的堵点、难点、痛点；进一步明确中央和地方投资方向和重点，高质量推进“两重”建设和城市更新。三是提高投资效益。着眼于解决部分领域投资存在“重投入、轻效益”问题，让投资资金撬动更大的经济社会价值；完善交通、能源等领域价格形成机制，持续加强投资项目服务和要素保障，提高投资回报；适应国土空间布局、人口结构变化和流动方向、产业升级趋势、服务功能优化等需要，优化与之配套的基础设施和教育等公共服务设施布局。四是实施一批重大标志性工程项目。基于国家战略全局、发展阶段和现实需要，在城市更新、战略骨干通道、新型能源体系、重大水利工程、国家重大科技基础设施等领域，谋划并实施一批具有战略性、引领性、突破性的重大标志性工程项目，推动基础设施投资在总体保持适度超前基础上持续增长。2026年，在制造业投资、基建投资等推动下，预计固定资产投资（不含农户）同比增长2.0%，对经济增长贡献率回升至25%，拉动GDP增长1.25个百分点。4.房地产市场进入筑底期目前我国住房库存水平仍处于历史高位。截至2025年末，全国商品房待售面积为7.66亿平方米，较2024年底同比增长1.6%；全国商品房库销比为8.2，较2024年底6.8的水平多增1.4，并远高于历史均值3.9的水平，商品房库存积累压力较大。商品房库销比和存量待售面积两项指标均处于历史最高水平区间，表明在全国范围内，商品房供应过剩状况较为突出。居民部门和房地产开发商加杠杆意愿较弱。截至2025年末，居民部门杠杆率为59.4%，较2024年底下降2个百分点。同期，城镇居民人均可支配收入累计同比增长4.3%，增速较2024年底放缓0.3个百分点。由于居民部门存量债务处于相对偏高的水平，而居民部门总收入在短时间内尚不具备显著增长的预期，因此减少房产购置和进行存量债务提前偿为当前居民部分信贷管理的主要选择方式。商业银行对房企信贷支持依然保持稳慎态度，当前主要的上市房企资产负债率仍然处于75%左右。2025年下半年以来，商品房销售再度转弱，导致个别头部房企现金流压力陡增，资产减值的风险令房企存量债务“尾部风险”依旧值得关注和警惕。房企资金状况偏紧的局面也导致工程建设降速、投资难以在较短时间内止跌企稳。展望2026年，预计房地产市场可能进入筑底阶段。人口负增长和城镇化建设减速等长期因素导致房地产需求放缓，商品房高库存水平以及高资产负债率水平意味着房地产工程建设活动趋于温和。“十五五”规划建议指出，未来将清理住房市场不合理限制性措施，加快构建房地产发展新模式。预计大城市将优化存量政策，基本取消过往设定的限制性购房条例，进一步落实收购存量商品房和闲置土地政策，强化房地产融资协调机制和保交房工作，支持受困房企项目纾困化险，预计收储专项债投放规模在2000-3000亿元，带动商品房去库约2000-3000亿平方米，以加快推进存量商品房去库工作。个人购房政策整体保持宽松的政策环境。预计房贷利率仍有小幅下行的空间，央行可能适度调降贷款市场报价利率LPR和全国个人住房公积金贷款利率，引导房贷市场利率走低；不排除在必要时取消北上深限购政策。2026年政府工作报告提出要深化公积金制度改革，今年将可能会继续适度调节贷款标准，合理调升公积金贷款额度上限，刺激居民购房需求。财政方面可能推出购房贴息政策，降低居民购房直接购置成本，促进居民购房需求有效释放。各地政府将坚持“因城施策”，有条件的地区可能会放宽住房公积金贷款额度、增加现房有效供给等措施来匹配新增购房需求。房企金融政策将继续推进化债等流动性支持工作。截至2025年底，全国“白名单”项目贷款审批金额已突破7.5万亿元，较2024年底显著增长2.5万亿元，很大程度上保障了部分商品住房项目的建设与交付。2026年商业银行等金融机构将继续贯彻落实相关政策，推动住房项目实际放款工作，满足包括民营房企在内合理的融资需求。在供需两端相关政策的推动下，2026年房地产市场主要指标跌势可能有所收敛。房地产销售增速将呈现前低后高的态势，商品房库销比可能降至7.0-7.5区间内，全年销售面积同比下降6%左右。房价延续下降趋势，新房跌幅小于二手房；其中，一线城市及部分重点二线城市新房价格更有竞争力；过去12个月，一线城市成交土地溢价率同比上涨11.3%，是支撑其新建商品房价格相对坚挺的重要因素。预计全国新房和二手房价格同比下降2%-5%；一线城市新房和二手房价格同比下降1.5%-4.5%。2026年，房企依旧面临资金紧缺的状况。房企多年“降杠杆”压降了偿债的绝对规模，预计全年偿还本息金额接近2.9万亿元，较2025年减少4000亿元；但历史结转、当年销售及融资带来的现金流收入的减少规模与之相当，导致整体偿债资金规模占到位资金总量比例依旧在20%以上。考虑到存量资产很可能还将面临资产减值的风险，房企新增投资建设及拿地的战略思路将延续效率优先的策略。因此，工程建设和土地购置可能延续跌势。参考过往房地产周期运行特点，预计全年房地产投资跌幅收敛至-10%左右。房地产投资跌幅收窄对宏观经济拖累程度较2025年有望进一步收窄。2026年，房地产投资对名义GDP的贡献率下降15%左右，拖累GDP增速约0.6个百分点，两项拖累程度较2025年大致减少一半。其中，房地产投资下降拖累固定资产投资增速约1.4个百分点，拖累社会消费品零售总额增速约1.5个百分点，较2024年分别减少1.35和1.5个百分点。5.消费供求匹配更加优化当前，我国消费仍有加快发展的必要，同时也具备充足的增长空间。2025年，我国消费对经济增长贡献率为52%，拉动GDP增长了2.6个百分点，是“稳增长”当之无愧的重要基石。但从自身增长潜力看，我国居民消费率与发达国家相比仍有10-30个百分点的差距，特别是服务消费占比显著偏低，2026年消费理应在“稳经济”中发挥更加积极的作用。2026年，我国消费增长面临诸多有利条件。一是政策积极推动。“十五五”规划建议明确提出“居民消费率明显提高”等发展目标；2026年政府工作报告进一步提出要“深入实施提振消费专项行动”，除继续安排2500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新外，还设立了1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式支持消费增长。二是居民收入稳步增长支撑消费能力提升。“十五五”规划建议明确提出“实施城乡居民增收计划”，推动居民收入增长与经济增长基本同步。2026年我国居民人均可支配收入实际增速有望达到5.0%甚至更高水平。随着经济回升向好和资本市场健康发展，居民工资性、经营性、财产性收入有望全面提升，多点发力增强消费信心。此外，生育补贴、消费贷贴息等普惠性措施也有助于增加居民消费的转移性收入，形成“收入增长—消费扩张—经济循环”的良性互动。三是服务消费场景增多。2026年全年调休放假33天，较上年增加5天，实际多增法定休息日2天，这将促进居民旅游、餐饮、住宿等方面的服务消费释放。参考2024-2025年旅游消费情况，预计多增假期可能带动居民消费支出约2500-3000亿元。四是消费基础设施不断完善。2026年，我国将持续加快充电桩、县域商业体系、冷链物流、智慧商圈等消费基础设施建设。其中，在全国高速公路服务区建设1万个以上充电枪，其中大功率充电枪不少于25%，从而有效破解新能源汽车跨区域出行和城乡双向流通的充电瓶颈，为扩大汽车消费、释放县域内需潜力提供坚实的硬件支撑。五是房地产消费可能步入止跌回稳阶段。由于居住及相关生活用品消费支出占到居民消费支出的比例约四分之一，居民住房需求的改善将推动家居、装潢及建材等商品的消费支出。从政策着力点看，2026年，我国将扩大优质消费品和服务供给，培育壮大新的消费增长点，积极打造消费新场景。一是深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。“国补”范围进一步优化，除汽车报废更新和汽车置换更新补贴继续实施外，家电以旧换新补贴主要聚焦冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类产品，数码产品购新补贴则拓展为数码和智能产品购新补贴，包括智能手表（手环）、智能眼镜和智能家居产品（含适老化家居产品）等；积极发挥税收、社会保障、转移支付等调节作用，多渠道增加居民收入，将惠民生与促消费更好结合起来。二是培育服务消费新场景新业态。促进云娱乐、在线教育、智能健康管理等数字服务消费；发展非遗体验、乡村旅游、“体育+旅游”等文旅融合消费；壮大居家养老、康复护理、智能陪护等银发经济相关服务消费和新能源汽车后市场、绿色出行、共享出行等绿色低碳服务消费；积极探索免税购物、跨境医疗、高端会展等国际服务消费。三是扩大特色和新型产品供给。推动农村消费品提质升级、大力发展休闲和运动产品、加快健康产品创新发展、扩大历史经典名品影响力、拓展多元兴趣消费供给等。四是清理消费领域不合理限制措施。针对汽车消费、住房消费、入境游消费、文体服务、医疗服务等领域存在的便利度不够、吸引力不足、业务限制过严等突出问题，各地将予以针对性解决。预计2026年社会消费品零售总额同比增长4%左右，较2025年提升0.3个百分点；消费对全年经济增长贡献率有望保持至55%左右，较2025年增长3个百分点，拉动GDP增长2.75个百分点。综上，在更加积极的财政政策的推动和适度宽松的货币政策的支持与配合下，2026年固定资产投资增速将明显加快，消费将稳中有升，房地产业对经济的拖累作用将逐步减弱，内需有望平稳增长，稳中有进。全年GDP规模有望达到147万亿元左右，实际GDP增速有望实现4.5-5.0%的增长目标；同时外部输入性通胀压力预期上升，加之国内需求逐步修复，物价指数温和回升，平减指数有望转正，名义GDP经济增速也可能在4.5%-5.0%区间。图1：地方政府专项债限额与年度增量目标（万亿元）资料来源：财政部，广开首席产业研究院。图2：我国名义GDP增速与实际GDP增速（%）资料来源：国家统计局，广开首席产业研究院。
【特约大V】龚成：港交所长远仍有发展
金吾财讯 | 香港交易及结算所有限公司 HONG KONG EXCHANGES AND CLEARING LTD. 股票代号：00388市盈率：29倍每股盈利：$14.1市值：$5100亿业务类别：金融证券主要股东：The Government of the Hong Kong Special Administrative Region（Exchange Fund）（5.90%）5年业绩年度：2021／2022／2023／2024／2025收益（亿）：195／169／154／173／237盈利（亿）：125／101／119／131／178每股盈利：9.91／7.96／9.37／10.3／14.1每股派息：8.87／7.14／8.41／9.26／12.5ROE：25.4／20.3／23.4／24.8／31.7--企业简介-- 【图1】--港交所财务数据【图2】--港交所财务数据香港交易所（港交所）是香港唯一获认可的证券市场及期货市场，提供现货、期货、衍生工具的平台买卖，以及股票上市业务。港交所亦经营4 家香港仅有获认可的结算所，即香港结算、期货结算公司、联交所期权结算所及场外结算公司。香港交易所亦拥有伦敦金属交易所（LME），LME 是英国所认可的投资交易所，是具领导的基本金属交易所。--港交所生意模式--【图3】--港交所财务数据港交所的垄断业务，已经是盈利的保证，问题是赚多与赚少，以及将来的前景如何，就算大家见到早年较差时期，就算年港股成交减少，当年上市公司数目减少，港交所仍是好赚，只是盈利下跌。而港交所处于金融证券行业，金融业作为香港的命脉，长远发展仍不会差，加上垄断事业，已能推断到港交所是一只优质股。【图4】--港交所业务结构香港作为中国与世界金融桥梁的角色，在未来一段长时间仍有相当的地位，而在将来，中港在金融上的融合必然是愈来愈多，往后更多类似“沪港通”及其他形式合作，也只会是迟早的事，所以，此股的长远价值不能忽视。港交所亦定立的长期发展，主要构建一个有效的跨市场互联互通平台，便利资金进出中国内地，投资不同资产类别，以及发展一个植根于香港、汇集中外产品的本地市场，致力为更多客户提供有竞争力的产品组合。简单来说，一方面在中国开放资产市场中担任桥梁角色，同时，便利资金进出中国。港交所的策略是连接中国与世界，旨在成为中国客户以及国际客户寻求中国投资机遇的全球首选跨资产类别交易所，故港交所长远仍有一定的发展。--三大主题--港交所定下的发展，将聚焦以下三大主题：第一，立足中国，透过双向资本流动实现：利用北向通系列计划，促进中国内地资本市场国际化，同时，利用南向通系列计划，便利中国内地财富实行多元资产配置。第二，连接全球，包括进一步提升香港市场对全球资本的吸引力，以及在香港市场提供更多亚太区投资产品。第三：发展科技，加快业务现代化进程，提升效率、拓展新机遇、探索新项目。--有一定的赚钱能力--此股的股本回报率（ROE）处于20% 以上的水平（是一个理想的水平），反映港交所的垄断业务，使其有很高的赚钱能力，生意甚为好赚，不需要作出甚么投资亦能保持当中的赚钱能力。不过ROE高的另一原因是高派息率，达九成的派息率令保留盈利甚少，ROE 无法反映再投资的情况。而这亦能推断到一点，就是港交所虽是独市生意，但生意被市况所牵引，自主能力不大，令其生意盈利出现较为被动的情况。由于港交所的生意有周期性，故导致其收入盈利变化较大，引致市场对于其估值常有较大的转变，最终导致股价大上大落。所以当港交所的股价大上落时，其实是买入及沽出的机会。--最新情况--近一年港股成交理想，港交所已经走出了最差的时期，比起早2年的低成交，港股已经回到正常情况。市场对中国企业重估，加上中国经济慢慢好转，不少基金及资金在近一年已重新投入港股，港股现时的成交已经成为常态。2025年大市成交理想，新股上市数目全球第一，令港交所盈利创新高，相信在2026年，这情况仍会持续，以这成交及新股上市数目，这企业现时估值绝对合理。如果日后港股进一步向好，成交将会进一步增加，这企业的估值进一步向上，股价将会向好。--周期投资法--投资者要了解这企业的业务，以及特性，就明白投资者如何利用周期去获利。港交所拥有的联交所及期交所，是香港唯一认可的证券及期货市场，虽然拥有海外业务，但主要的收入来源仍是港股，港股每天的成交、新上市公司的多寡及其相关，都是港交所主要收入来源。从过往10年的盈利与大市成交数据可看出，市场炽热与否与港交所盈利情况成直接关系。凭着这点，已经能对港交所用一套简单的方法分析，以及制定相关的长期买卖策略。由于股市有周期，总有市况淡静与炽热的时候，故只要对现时市况的冷热度作评估，就能初步推算出港交所当时的价格是处于低估、合理还是高估水平。--投资策略--作为价值投资者，投资港交所的方法有两种：第一是中长期，利用周期性的特点，把握当中的回报，但要一定的投资技巧；第二是超长期，忽视当中的周期性，这方法任何级数的投资者都做到，但要有较大的耐心去持有。先讲周期形式的投资法。在市况非常静的时候，就是港交所最好的买入时机，因股价必然被大幅低估。而在大部分时期，市况处于不冷不热的正常水平，这会用不买不卖的策略，而无货者则用分段吸纳的策略。到市况炽热时，港交所的股价必然被高估，这就是以周期投资模式的最好沽出时机。正因为此股的循环特性，只要捕捉到其中的大浪，回报已是可观，而较大的周期一般都要数年。另外，由于此股为优质股，风险相对较低，只要不在炽热市况较昂贵时买入，可说已封了蚀本门。至于另一种投资方法，就是超长线或永远投资，持有10 年或更长时间，在市况较静时买入，又或以分段吸纳去慢慢买入，令风险得以平均。至于沽出，相信大部分的货都可作永远持有，但若见每次股价创历史新高时，沽出一部分亦可。现时港交所市盈率29倍，大约处合理区中间，甚至合理区中下。如果有货的投资者，现时可长线。如果未有货，现价分注或月供是适合的，买入后长线持有，香港金融中心发展，港交所持续发展，都会令这股长远利好的。（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企业分析，只供学术性质，并不构成任何投资建议或邀约，投资者在投资前，请自行花时间研究企业，才决定是否适合自己。）【作者简介】龚成·畅销书《股票胜经》、《选股胜经》、《年报胜经》、《38全球倍升股》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《80后千万富翁》、《千万富翁致富学问》、《5年买楼4部曲》、《财务自由行》、《图解股票小百科》作者·《经济一周》理财真人Show节目担任致富教练·曾接受多个传媒访问·过往于银行从事投资相关工作多年·曾在万多元月薪状态下，凭股票累积数百万财富·于网上分享投资心得，浏览量过百万，为人气博客，解答网友理财问题逾20,000条·证券业持牌人士·股票课程导师，学生人数逾5,000人Facebook专页「龚成」粉丝人数超过200,000人
【券商聚焦】兴业证券给予蔚来-SW(09866)“买入”评级 预计公司交付量有望再上新台阶
金吾财讯 | 兴业证券研报指，蔚来-SW(09866)25Q4销量及盈利能力大幅增长，经营利润及净利润均扭亏为盈。公司持续扩大销售服务及充换电网络。展望2026年，蔚来将进一步优化补能体验，新增超1000座换电站并开启第五代换电站的规模部署。展望2026年，三品牌多款新产品将陆续上市，带动公司销量再上新台阶。其中，蔚来品牌ES9产品技术发布会将于4月9日举行，是蔚来11年技术集大成之作。此外，2026款ET5、ET5T、ES6、EC6将于近期上市。ET9地平线特别版将推出更多主题版本。乐道品牌L80定位“全球首款双舱超级大五座SUV”将于第二季度正式上市，乐道L90将新增双色车身选择，并推出激光雷达版新版型，乐道L60也将迎来全面升级与焕新。萤火虫品牌将推出多款特别版车型并加快全球化布局，计划陆续拓展至近40个市场。蔚来定位高端智能电动车，公司2025年多款产品仍在强劲生命周期，伴随公司2026年三品牌多款新产品陆续上市、销售服务及充换电网络进一步扩大，该机构预计公司交付量有望再上新台阶。该机构预计2026-2028年公司有望分别实现销售收入1272.96/1542.76/1730.59亿元，给予“买入”评级。
【券商聚焦】中信建投予图达通(02665)“买入”评级 看好业绩修复与成长空间扩容
金吾财讯 | 中信建投研报指，图达通(02665)于2025年12月10日正式在港交所主板挂牌上市；并获恒生综合指数选定，2026年3月9日起正式纳入港股通标的证券名单。该机构指，公司是全球第四大车规级激光雷达供应商，亦是业内唯一具备“905nm+1550nm”双线量产能力的企业。其中猎鹰系列将受益于大客户蔚来明星车型热销及新车周期拉动；灵雀系列兼具成本优势和成熟工艺，已获十余家OEM/ADS定点，有望加速拓展主流市场份额。在双路线+多客户+多场景布局下，公司新增定点与产品出货有望加速增长，看好业绩修复与成长空间扩容，给予“买入”评级。
【券商聚焦】申万宏源维持京东工业(07618)买入评级 指其中长期高毛利自有品牌和海外占比提升驱动毛利率改善
金吾财讯 | 申万宏源研报指，京东工业(07618)FY2025收入239.52亿元，同比+17.4%；H2FY25收入137.01亿元，同比+16.3%；FY2025经调净利润11.31亿元，同比+5.3%，表现略超预期。该机构指，公司商品销售收入增长稳健，重点KA客户数快速拓展驱动。公司太璞全流程数字化系统持续优化，通过系统、数据与流程的深度打通，不断优化客户服务体验，增强合作黏性。FY2025公司毛利率17.4%，同比+1.2pct，延续向上趋势。公司持续供应链降本，通过缩减分销层级、对接原厂，聚量采购，标准化商品入仓；2025年公司推出首个工业大模型JoyIndustrial，内部管理智能化提效，共同推动毛利率优化提升。该机构续指，国内工业品市场空间超11万亿，公司新客户、新品类覆盖加大，老客户粘性+单值提升；跟随客户出海，长期本土化开发、全球化运营，增长动能充足。内部继续提升供应链效率，中长期高毛利自有品牌和海外占比提升驱动毛利率改善。维持FY2026-2027年经调净利润盈利预测16.38、22.10亿元，增加FY2028年盈利预测27.86亿元，分别同比+44.9%、34.9%、26.0%，对应PE为20、15、12X，维持买入评级。
【特约大V】财智坊：“七连升”后的金价走势
金吾财讯 | 虽然中东地缘政治局势持续升温，但有趣的是，作为传统避险资产的黄金并未因此明显受惠。相反，自3月初美伊冲突升级以来，金价反而回吐约3.5%，暂时录得自2023年9月以来最差的单月表现。那么，这是否意味着“金牛”周期已告一段落？抑或只是短暂整固，之后仍有望再展升浪？笔者倾向后者的可能性较高。即使撇开基本面因素不谈，单从金市此前出现的“七连升”（即连续七个月上升）这一历史罕见的价格行为观察，后市走势仍值得抱持一定期待。笔者于今年初曾分析金价有机会出现连升六个月的情况；结果金市不仅确认六连升，踏入2月更再下一城，缔造“七连升”的纪录。从历史角度看，金价连续七个月上升极为罕见；那么，这一现象对未来走势又有何启示？自上世纪七十年代以来，金价仅曾出现三次“七连升”（包括截至今年2月的一次；图1），而且亦是有纪录以来最长的连升周期，分别出现在1972年7月、1973年6月及2026年2月，期间累计升幅分别达56.4%、93.3%及60.5%。从这一角度观察，上月在完成“七连升”后出现回软（即连升纪录告终），其实并不令人意外。一方面，历史上从未出现比“七连升”更长的连续升势；另一方面，在短短半年间金价累计升幅已超过五成，出现技术性整固亦属合理。这样的回调反而有助消化过去的急升幅度，为后市建立更健康的上升基础。图1若回顾此前两次“七连升”纪录终止后的走势，可见金价在急升过后，通常会进入约半年的反覆整固阶段，而最大跌幅往往集中在首四个月内完成（图2）。其后于下半年逐步重拾升势，历史上两次后续半年最大升幅更曾分别高达约八成及四成。换言之，若参考过往罕见的“七连升”经验，连升走势结束后的一至两季，往往属于寻底与整固期；待市场完成消化升幅并找到支持后，金价便有机会重新展开升势。图2若目前金市最终重演过往两次“七连升”后的走势模式，则意味今年上半年金价或将维持反覆回调及整固格局；惟随着整固完成，下半年仍有望重新启动升势，甚至再度挑战历史新高。【团队简介】财智坊从事金融分析、研究逾十年，主力分析港、美股市；擅长程序买卖，并透过金融市场（大）数据，编制不同大市指标、图表，甚至进行廻溯测试等，寻找价格表现（price action）隐藏投资的讯息，从而掌握投资市场发展大形势，发掘一些投资启示和机遇。
汇量科技(01860)涨超15% 华泰证券指其具备中长期成长空间 首予“买入”评级
金吾财讯 | 汇量科技(01860)股价上扬，午后维持，截至发稿，报17.27港元，涨15.46%，成交额15.07亿港元。华泰证券研报指，首次覆盖汇量科技并给予“买入”评级，给予26年7.9xPS（净收入口径），目标价26.03港元。公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代，IAA广告基本盘稳健，IAPROAS优化策略验证了公司向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间。
【券商聚焦】交银国际：多重利好因素驱动保险板块盈利继续改善
金吾财讯 | 交银国际表示，2月13日，国家金融监督管理总局发布2025年四季度保险业主要监管指标数据。保险行业盈利改善，受多重有利因素支撑：1）资、负同步改善：即资本市场回暖、险资增配权益类资产有助增厚资产端投资收益，与此同时，利率下行周期下，负债端成本压力有望得到一定缓释；2）持续开源节流：即人身险驱动保费收入增速加快，而财险助力赔付支出增速放缓，整体来看，收入增长始终快于支出增长。港股保险行业以其“低估值+高股息”的复合特性，在波动较大的市场环境下，具备攻守兼备的配置价值。在多重利好因素支撑下，保险板块盈利持续改善，叠加当前低估值水平与流动性支撑，该机构预计板块仍有一定向上空间，重点关注头部机构的配置机会。近期建议关注头部险企全年业绩披露，包括，中国人寿（02628/买入）及新华保险（01336/买入）。
【券商聚焦】交银国际下调小米集团(01810)评级至中性 供应链成本上升 手机业务后续或承压
金吾财讯 | 交银国际研报指，存储等原材料价格上涨或持续影响手机业务在4Q25和2026年的营收和毛利率。综合看，该机构预计全球智能手机出货量在2026年同比下滑11%至11.3亿台。该机构下调小米集团(01810)2025/2026年智能手机业务收入至1,822/1,667亿元（人民币，下同，前值1,935/1,977亿元），下调2025/2026年手机毛利率至10.9%/6.8%（前值11.3%/9.4%）。该机构认为2026年小米订单或面临进一步竞争，基于目前产能情况，该机构认为今年汽车业务关注点或从供应端切向需求端，如2026年SU7改款以及新车型的订单情况。该机构预计小米2026年汽车销量为55.9万辆；预计2025/2026年智能电动汽车及AI等创新业务收入为1,040/1,436亿元，同时维持2025年全年经营收益转正的预测。该机构关注小米汽车出海进程。考虑到手机业务受存储涨价影响，及汽车业务竞争加剧，该机构下调2025/2026年收入预测至4,523/4,925亿元（前值4,666/5,340亿元），下调2025/26年经调整EPS至1.49/1.53元（前值1.66/1.74元）。该机构采用SOTP估值，基于22.0倍2026年手机xAIoT市盈率，1.4倍汽车及AI市销率，下调小米目标价到37港元，对应21.7倍2026年整体市盈率，下调至中性评级。
【券商聚焦】招银国际维持理想汽车(LI/02015)“持有”评级 指2026年盈利承压 估值缺乏吸引力
金吾财讯 | 招银国际研报指，4Q25毛利率小幅超预期：理想汽车(LI/02015)4Q25收入符合预期，毛利率环比上升1.5个百分点至17.8%，较该机构的预测高1.1个百分点，主要归因于供应商年底返利，以及i6车型毛利率或超预期。4Q25录得经营亏损4.43亿元，净利润700万元，较该机构此前的预期高出1-2亿元。该机构认为L9换代和全新i9是今年的关键车型。作为今年首款新车型，L9成功与否或为接下来新一代L8/L7定调。建议投资者等待更多细节，目前判断L9能否在中国竞争白热化的大型SUV市场脱颖而出为时尚早，尤其快充技术发展可能削弱增程车型的整体市场份额。该机构指，2026年盈利承压，估值缺乏吸引力：公司将2026年销量目标从超50万台下调至约49万台（同比+20%）。管理层预计受到L系列清库存以及购置税补贴的影响，1Q25整车毛利率可能会降至5%左右。基于该机构2026年49万台的销量预测（其中L9占8.5万台，隐含全新L9的月均销量超1万台），并假设全年毛利率17.6%，该机构维持对2026年净利润34亿元的预测不变。维持“持有”评级，美股和港股目标价分别为18美元和70港元，对应39x FY26E P/E。该机构认为该估值已反映理想汽车的相对竞争优势。该机构预计理想汽车2026年上半年或录得净亏损，其向具身智能公司的转型仍有待市场的检验。
【券商聚焦】中泰国际维持信义光能(00968)“中性”评级 指毛利率改善 但料FY26受压
金吾财讯 | 中泰国际研报指，信义光能(00968)FY25股东净利润同比下跌16.2%至8.5亿元(人民币，下同)。虽然光伏玻璃销量同比上升4.2%，但是相关售价同比下跌，导致公司总收人同比减少4.8%至208.6亿元。虽然如此，公司总毛利率同比反弹3.7个百分点至21.4%，其中光伏玻璃毛利率更同比上升4.4个百分点至14.1%，主因光伏玻璃生产所需原材料及能源(例如纯碱、天然气)的成本降低，超越光伏玻璃售价下跌的影响。该机构指，近月光伏产品价格仍在低水平。今年3月初3.2mm光伏玻璃(按每平方米)市场均价报17.5元，较去年同期的22.5元低22.2%，也低于去年底的20元水平。此外，料近期全球能源价格波动将影响公司成本，及最终FY26毛利率。虽然公司所采购的天然气来自国内的管道天然气供应，但是预料LNG价格波动也难免影响相对较稳定的管道气价。由于部分产能停运，FY25有效熔化量同比下跌10.3%至814万吨。基于两条日产1,200吨的印度尼西亚光伏玻璃生产线分别已于今年1月点火及计划26Q2投产，公司目标FY26有效熔化量同比上升3.0%至838万吨。综合考虑FY25业绩及产能计划，并撇除固定资产减值因素，该机构分别调升FY26-27股东净利润预测13.1%及5.3%。该机构维持13.5倍FY26目标市盈率，相应将目标价由3.00港元上调至3.52港元。由于上行空间仅3.9%，该机构维持“中性”评级。
【券商聚焦】华泰证券：重视“十五五”管网改造投资机遇
金吾财讯 | 华泰证券表示，展望“十五五”，该机构认为需求由“增量”转“存量”逻辑不仅适用于房屋装修领域，同样适用于基础设施建设投资。截至“十四五”末，我国常住人口城镇化率已达67.9%，存量建筑物规模日益庞大，城市发展或将从“大拆大建”的增量时代转向“存量提质”的新阶段。2024年以来，政策多次强调“重视推进城市更新工作”，而近年极端天气频发，洪涝灾害频出背景下，该机构认为管网改造大有可为，或是“十五五”重点投资抓手之一，建议关注相关链条及个股的投资机遇，关注工程管材、防水辅材、管网检测运维赛道。
【券商聚焦】华泰证券：部分国际美妆龙头大陆区持续回暖
金吾财讯 | 华泰证券表示，海外美妆/奢侈品/消费龙头25年全年及25Q4业绩陆续披露。整体来看，多数龙头中国区业务延续25Q3以来回暖趋势：雅诗兰黛中国大陆收入占集团收入比重由25Q3的15%提升至25Q4的22%；欧莱雅称中国大陆市场收入同比增速由25H1低单位数升至25H2中单位数，并指出26年中国大陆市场开局表现强劲；资生堂称25Q4集团核心品牌在华延续良好增长势头；宝洁称在整体消费环境仍偏谨慎背景下，25Q4大中华区收入同比仍实现连续多个季度增长。欧莱雅管理层表示，随着中国股市行情向好，中国消费者对奢侈品牌及医学美妆领域的高端产品购买意愿有所恢复；管理层亦称今年年初以来中国消费者对高端产品的购买信心回暖，且这一趋势没有改变，中国大陆整体势头向好。该机构认为中国大陆高端消费回暖态势有望继续。
【券商聚焦】中信建投：体育产业有望成为现代服务行业的重要领头羊
金吾财讯 | 中信建投表示，“十五五”规划重点强调体育强国和旅游强国的战略规划，近年来伴随苏超、冬奥会、F1等热门体育活动的社会正外部性体现，通过赛事经济、票根经济、首发经济等新方式刺激经济活力，促进消费循环的可行性不断验证，体育产业有望成为现代服务行业的重要领头羊。该机构认为伴随中国在汽车工业和新能源汽车领域的不断领先，也将加强在竞技赛事中的话语权。诸多国外成熟赛事已经为国内培育了大量潜在客户，国内的赛事经济预计会迎来蓬勃发展契机，积极关注体育产业链相关的上市公司。
【券商聚焦】中信建投：AI算力驱动散热架构升级，液冷一次侧设备迎来价值重估
金吾财讯 | 中信建投表示，AI算力高密度化推动数据中心散热从风冷全面转向液冷，液冷架构对冷源的低温、稳定、可控要求大幅提升，使得一次侧系统从辅助配套升级为核心基础设施。一次侧散热设备中冷水机组和压缩机尤为关键，冷水机组作为核心冷源，承担全天候兜底制冷功能，压缩机作为冷水机组动力核心，直接决定整机制冷量、能效水平与运行稳定性。随着数据中心制冷系统向中温高效、大冷量、磁悬浮离心方向升级，带动冷水机组和压缩机单机价值量、技术壁垒与行业集中度同步抬升，具备自主技术的磁悬浮离心压缩机厂商，以及拥有大冷量产品、切入主流供应链的冷水机组龙头企业将持续受益。
【券商聚焦】中金公司：中东冲突对中国的影响或将小于美国
金吾财讯 | 中金公司表示，中东冲突是典型的供给冲击，其直接影响是原油供给受阻、油价上升。对于原本就供给不足、通胀回落偏慢、政府债务攀升的美国而言，中东冲突加剧其“滞胀”风险，宏观政策进退两难。该机构认为，如果冲突持续时间不长，其影响或将比较温和。但如果冲突持续升级，美国基本面压力上升的同时，金融动荡或将加剧，外溢效应上升，对全球经济与市场的影响可能明显加大。与美国不同，中国经济呈现供给强、需求弱的态势，这意味着中东冲突对中国的影响或将小于美国。该机构认为，在冲突可控的情形下，中国出口虽然面临压力，但技术进步提速加上对海外能源依赖明显低于欧日韩等主要竞争对手，我国出口份额可能逆势上升，实际GDP增速受到的影响相对有限，全年实际GDP增速可能为4.8%左右（2025年为5%），名义GDP增速因通胀上升而提升到5.3%左右（2025年为4%）。油价上升也意味着不同行业利润或将分化，其中下游行业利润或将承压。如果冲突持续升级，海外“滞胀”或将增添我国出口压力，宏观政策对冲力度有必要加大，以确保增长目标顺利实现。近期中东冲突推升美元，但如果冲突在较短时间内缓和，美元和人民币定价或将回归基本面驱动，该机构认为人民币汇率有支撑。倘若冲突持续升级，能源价格中枢抬升或推升美国通胀预期，扭转美国货币宽松预期，进一步推升美元。当然，如果冲突较该机构假设的第二个情景更为严峻，美国“滞胀”情形加剧、金融市场大幅动荡。全球资金可能抛售美元资产，美元走弱的概率大于走强的概率。
【券商聚焦】中金公司：看好中国发展绿色甲醇作为航运减碳燃料的趋势
金吾财讯 | 中金公司表示，欧盟自2024年开始将航运纳入碳排放体系，并自2025年开始执行欧盟海运燃料条例，已经对不满足条件的船舶进行惩罚。另外，国际海运组织IMO净零法案是首个全球性的航运碳价机制，如果能够得到投票通过有望对全球航运应用减碳燃料起到重要推动作用。在低碳/零碳燃料中，该机构认为绿色甲醇是短中期重要的发展方向，不过该机构经过测算，2030年前上述航运减碳政策对于传统燃料碳排放的惩罚金额较低，短期以绿色甲醇等为代表的低碳/零碳燃料仍依赖船东溢价收购。该机构认为中国发展绿色燃料符合“十五五”新能源非电利用大方向，同时有助于保障能源安全，有望在国内也迎来持续政策助力。截至2025年末中国规划绿色甲醇产能已经超过6,000万吨，实际投产仅约1%，且其中大部分投产项目实际产出距离名义产能仍然较远。该机构认为未来1-2年内绿色甲醇在全球来看仍然是供不应求，因此短期海外客户的订单锁定是重点，而降本和生产工艺的稳定性提升决定了行业长期发展空间。该机构认为全球航运公司受政策驱动或是自发的减碳趋势仍有望持续增强，同时该机构认为中国发展以绿色甲醇为代表的绿色燃料有助于促进新能源非电利用，保障能源安全。该机构看好中国发展绿色甲醇作为航运减碳燃料的趋势，能够绑定海外优质客户的绿色甲醇项目有望优先受益。该机构看好能够率先进行绿色甲醇产能建设和投放并锁定订单的新能源设备公司、绿电运营公司。
【券商聚焦】中信证券：2026年将是消费行业景气度拐点确立的关键之年
金吾财讯 | 中信证券表示，近期扩大内需的必要性在重要会议中被反复提及，该机构预计政府未来将从促消费、增收入两端入手提振居民消费能力：促消费的维度，该机构预计2026年有望继续补贴商品端，品类范围有望扩大，此外服务消费的重要性不断提升，补贴范围有望延伸至体验型消费等领域；增收入的维度，该机构预计政府将继续稳定居民就业和收入预期、完善社会保障体系，但需要注意的是，地产价格尚未止跌回稳或仍对消费有所压制，仍待积极信号的出现。该机构判断2026年将是消费行业景气度拐点确立的关键之年。由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复预计仍需时间，短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性。短期，该机构认为投资配置应坚持“杠铃策略”：一端通过服务消费博弈政策弹性及财富效应传导；另一端通过高股息资产构建防御底仓，同时密切关注CPI转正带来的餐饮供应链量价齐升机会；长期配置再次强调重视消费结构的变化。