【首席视野】刘锋：如何把握人民币国际化破局路径？
刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事从永乐通宝到人民币国际化，这是一条穿越六百年的货币之路。本文深入探讨人民币国际化当前战略窗口期与破局路径。600多年前，明成祖朱棣开铸“永乐通宝”。郑和七下西洋，庞大的船队每次装载200多艘船、2.7万余人，船上满载金银宝货、丝绸和青花瓷器，其中“以铜钱为大宗”。据《瀛涯胜览》记载，“爪哇国通用中国历代铜钱，旧港国亦使用中国铜钱，锡兰国尤喜中国铜钱，每将珠宝换易”。这些铸造精整的永乐通宝，流通范围遍及东亚、东南亚乃至东非沿岸，成为当时名副其实的国际贸易硬通货。日本48处遗址出土的55万余枚中国钱币中，永乐通宝占近3万枚；西沙群岛水下考古发现的铜钱中，永乐通宝占比高达61%；甚至远在非洲肯尼亚的曼达岛，也在2013年出土了永乐通宝。穿越600年，今天的中国已是全球第一大贸易国、第二大经济体，支撑着全球近30%的制造业产出和供应链网络，然而人民币在全球支付中的占比仅约4%，在全球官方外汇储备中的份额仅约2.4%。这种货币地位与经济实力的严重错配，不仅扭曲了中国资产的全球定价，更成为企业出海和金融安全的战略瓶颈。笔者早在多年前便多次呼吁重视这一“金融体系最大短板”，并在2025年明确提出“近两年是人民币国际化的重大战略窗口期” ，应抓住这一有利时机，推动中国成为全球新的安全资产中心，加快推进人民币国际化进程，否则将错失良机。令人欣慰的是，这一判断今年以来不断得到官方渠道的肯定和呼应。2026年4月，中国人民银行原行长周小川在“上海货币论坛”上明确指出，当前是推进人民币国际化的“黄金窗口期”。2026年1月，中国人民银行召开宏观审慎工作会议，明确部署“推进人民币国际化，完善人民币跨境使用安排，优化货币互换和清算行网络，强化人民币融资货币功能”。从“最佳战略窗口期”到“黄金窗口期”，从学者呼吁到政策共识，人民币国际化正迎来前所未有的历史机遇。但窗口期不会永远敞开，机遇稍纵即逝。本文将进一步从当前形势出发，剖析人民币国际化面临的核心堵点与问题，分析其利弊，并提出相应的解决方案与风险防控路径。为什么说“现在是人民币国际化的最佳战略窗口期”？这一判断并非凭空臆测，而是基于外部与内部两条逻辑线的共振。从外部看，美元信用正在遭受历史性动摇。2025年，美元指数从年初的110附近跌破100关口，全年累计下跌9.4%，创下2018年以来最差年度表现，上半年跌幅更是1974年以来同期最大。全球“去美元化”趋势持续推进：美元在全球外汇储备中的份额2025年三季度末降至56.92%，连续十个季度位于60%下方，远低于20世纪70年代中期近80%的历史高位。与此同时，美国将美元“武器化”的倾向愈加明显——大规模使用关税作为经济武器、滥用金融制裁工具、冻结他国美元资产，这些行为不断侵蚀美元作为国际公共品的信用根基。正如周小川所指出的，这为多元货币体系发展创造了空间。美元信用体系出现裂痕，全球储备管理者正在寻求替代方案，这为人民币提供了历史性的突围窗口。从内部看，中国的经济体量和贸易网络已构成人民币国际化的坚实基础。跨境贸易人民币结算占比已从2022年的18%快速攀升至2024年一季度的30%，资本项下人民币收支占比已达73%；2026年一季度，经常项下跨境人民币结算金额达4.52万亿元，货物贸易结算占比超过80%，说明人民币跨境使用扎根于真实的实体经济场景。与此同时，熊猫债发行持续扩容，2025年超过1700亿元；离岸人民币国债发行规模加大，2026年连续两期合计近300亿元。人民币融资成本显著低于美元和欧元，利率优势正推动人民币成为更具吸引力的融资货币。内外共振之下，窗口期已经打开。但窗口期并非永恒的赠礼——美元从崛起到取代英镑历时半个世纪，当前美元信用动摇为人民币提供了难得的“替代机遇”，但若不能在制度开放、资产供给、信用建设等关键环节取得突破性进展，这一窗口必将收窄，机会成本极高。笔者2025年即指出，应在近两年取得突破性进展，否则将错失良机。基础设施与技术条件的“堵点”：四大核心矛盾当前人民币国际化已取得阶段性成果，但仍面临深层次的结构性堵点。笔者将其归纳为以下四大核心矛盾。其一，经济实力与货币地位的严重错配。中国经济占全球比重约18%，是全球第一大贸易国，但人民币在国际支付中的份额仅约4%，在全球外汇储备中的份额仅约2.4%，这种不对称性在主要经济体中绝无仅有。更值得警惕的是，这种错配仍在持续：跨境人民币结算规模高速增长（96万亿元级别），但境外人民币存款余额仅3.5万亿元，境外债券存量仅1.2万亿元，形成27:1的流量-存量比，而美元的这一比率仅为5:1。这意味着人民币在境外“来了就走”，大量跨境支付流量并未沉淀为境外人民币资产存量，货币的“蓄水池”功能严重缺失。其二，贸易结算领先与资本项下薄弱的矛盾。人民币国际化呈现出明显的“贸易结算驱动”特征，资本和金融账户项下的使用层次还较低。商务部调研发现，企业的人民币跨境使用主要集中在贸易结算，民营企业是主力军，东南亚是主战场，但在投融资、资产配置、衍生品交易等更高层次的货币使用场景中，人民币的渗透率明显不足。企业跨境人民币使用存在“不便、不畅、不广”的问题——境外人民币信贷渠道有限，跨境融资可获得性差，导致企业即使有意愿使用人民币也面临现实的操作困难。其三，在岸体量与离岸定价权分离的矛盾。离岸人民币（CNH）资金池规模约1.5万亿元，不足在岸人民币总量的3%，且80%集中在中国香港。在岸人民币外汇交易规模仅为离岸市场的约四分之一，导致定价权部分旁落。这种“两头小、中间不通”的格局，意味着离岸人民币市场深度不足，难以支撑大规模的国际投融资活动；在岸市场又因资本管制而无法有效影响离岸定价，形成了“弱定价—弱影响力”的循环。其四，美元体系依赖与“去风险化”需求的矛盾。尽管“去美元化”趋势明显，但全球贸易结算中美元占比仍超40%，美元稳定币占据全球稳定币市场份额的98%。CIPS全球支付份额仅约3.79%，全球大宗商品仍以美元计价为主，人民币在贸易中的结算占比尚未推动形成全面定价权。即便在“一带一路”框架下，大量项目的初始融资仍以美元计价。这种“想用人民币而不得用”的被动局面，根源在于基础设施和制度供给的不足。利弊权衡：人民币国际化的收益与风险推进人民币国际化，需要对其利弊有清醒而理性的认知。这既不是可以一蹴而就的理想，也不是应当回避的畏途。从收益维度来看，第一，人民币国际化可以降低对外经济交往的成本与风险。中资企业海外投资和贸易目前仍高度依赖美元结算，普遍承受汇率风险、融资约束和清算障碍的三重压力。人民币国际化可直接降低企业的汇兑成本、减少汇率波动对利润的冲击、摆脱对SWIFT系统过度依赖带来的制裁风险。第二，可以提升资产定价权。当一国货币不能自由兑换，其资产定价必然扭曲。人民币资本项目尚未完全开放，导致在岸与离岸市场长期存在价差，削弱了人民币作为资产定价锚的公信力。人民币国际化有助于强化人民币资产的独立定价能力。第三，能够助力经济结构转型。人民币国际化有助于提升我国人均收入水平、改善资源配置效率、减轻地方政府对高GDP增速的路径依赖，并为中国企业在全球范围内配置资产、拓展市场和提升竞争力提供重要支撑。第四，能够增强国家金融战略纵深。在国际货币体系多极化进程中占据一席之地，有助于中国在全球金融治理中发挥更大作用，避免被动承受美元体系调整带来的外部冲击。从风险维度上来看，其一，应积极应对“特里芬难题”的挑战。传统上，一国货币国际化需要通过贸易逆差向全球输出本币，而中国长期保持货物贸易顺差。虽然周小川指出，人民币可通过资本金融账户、对外贷款、央行货币互换等渠道有效输出，但这一过程仍需要精密的制度设计。其二，应努力构成资本项目开放与金融稳定的平衡。如果资本账户开放节奏过快，可能引发短期跨境资本大进大出，加剧汇率波动和资产价格震荡，带来系统性金融风险。因此，资本项下开放仍需一步步地慎重向前推进。其三，如何应对货币政策独立性的削弱。随着人民币被更广泛地持有和使用，中国货币政策的溢出效应和反向约束效应都会增强，央行的政策空间可能受到更多外部因素的制约。其四，如何实施离岸人民币信用的风险管理。中资房企境外债券违约（2021年至今违约总额高达1470亿美元，投资者现金回收率低至0.6%），已经对人民币国际信用造成实质性损害。如何有效管理离岸人民币资产的信用风险，是必须正视的重要课题。总体而言，人民币国际化的收益远大于风险，关键在于以什么样的节奏、路径和制度安排来推进。当下窗口期难得，迟疑的代价可能远超推进的风险。解决方案与路径：打通堵点，降低风险基于上述分析，笔者建议从以下几个方面系统推进。以“资产锚定”建设人民币信用基石货币国际化的本质是信用的国际化。当前，离岸人民币面临的最大困境是“有流量、无存量”，根源在于缺乏足额的、安全的、可流通的资产锚定。首先，需要加大离岸人民币安全资产供给。持续扩大离岸人民币国债发行规模，丰富国债期限品种，建立离岸国债的常态化发行机制，为境外持有人民币提供可靠的安全资产载体。2026年的连续发行已经奠定了良好基础，但规模和频率仍有较大提升空间。其次，大力推动境内优质资产向境外开放。中国拥有海量的实体经济资产和金融资产，但受制于跨境流动限制和产权不清晰等问题，大量存量资产无法转化为支撑人民币国际化的信用基石。笔者此前即指出，应借助市场化、法治化机制，将这些境内资产转化为可被国际投资者认可的信用锚。具体而言，应加快推进REITs等资产证券化产品的国际化，解决投资主体不明确、产权不清晰等制度障碍，让国际投资者能够通过持有人民币资产实现对人民币的信用信任。第三，合理管控境外信用风险。中资房企境外债券违约案例的深刻教训表明，境外人民币资产缺乏有效的跨境司法执行保障和法律确权机制。应加快推进跨境司法协作，建立境外人民币债券违约的跨境处置框架，切实保护国际投资者的合法权益，修复和巩固人民币的国际信用。有序推进资本项目开放，实现制度性突破资本项目开放是人民币国际化无法回避的制度关卡。但开放不等于“一步到位”，应坚持循序渐进、风险可控的原则。一是扩大资本项目可兑换的试点范围。可在自贸区、海南自由贸易港等特定区域试行更高程度的资本项目开放，采用“宏观审慎+托宾税”管理短期资本流动，在试点中积累经验、完善制度。二是优化QFII/RQFII等跨境投资机制。当前境外投资者配置人民币资产仍受限于配额机制，难以自由配置股票、信用债等高风险高收益资产。应在风险可控前提下进一步放宽额度限制、简化审批程序、拓宽可投资范围。三是打通资本的双向流动通道。不仅要让外资“进得来”，也要让境内资金“出得去”。在满足合规要求的前提下，为居民和企业提供更便利的境外投资渠道，促进资本双向流动的动态平衡，提升人民币在国际循环中的活跃度。完善跨境金融基础设施，构建“自主可控”的支付体系支付体系是货币国际化的“高速公路”。一是应大力提升CIPS的全球覆盖面和参与度。截至2025年末，CIPS已连接128个司法管辖区的1600余家机构，全年处理业务量达980万亿元，同比增长43%，但与SWIFT系统相较，在接受度、覆盖面、认可度方面仍存在明显差距。应在扩大网络覆盖的同时，优化CIPS的制度规则和服务体验，使其成为真正具有全球竞争力的跨境支付系统。二是须积极布局数字货币跨境支付。多边央行数字货币桥（mBridge）项目已实现近实时结算，结算时间从2至3天缩短至数秒，成本降低50%以上。应进一步推动数字货币在跨境支付中的规模化应用，这不仅提升效率和安全性，还可有效规避地缘冲突带来的制裁风险。三是应不断丰富离岸人民币金融产品生态。在主要离岸市场发展人民币计价的股票、债券、衍生品等多元化投资工具，为境外持有者提供丰富的投资和保值增值渠道。只有让人民币资产“值得持有、方便持有”，人民币才能真正从支付工具升级为国际储备资产。依托实体经济优势，拓展人民币使用场景人民币国际化的最大优势在于中国强大的实体经济基础。其一，可将大宗商品贸易作为突破口。当前部分大宗商品贸易中人民币结算占比不足5%，这是典型的“有能力用而未用”的领域。应充分发挥中国作为全球最大资源进口国的买方优势，在铁矿石、原油、天然气等大宗商品进口中加大人民币计价结算的推进力度。其二，继续深耕“一带一路”和东盟等重点区域。人民币在中国和东盟的结算量已劲增35%，占区域贸易比例的28%。越来越多的“一带一路”项目从美元融资转向人民币融资，这一趋势应通过政策性金融工具和货币互换安排进一步巩固和扩大。其三，进一步发挥央企产业链“链主”优势。支持央企搭建人民币国际化生态体系，推动上下游企业协同使用人民币，将人民币提升为核心司库货币。产业链的龙头效应可以带动整个供应链的本币化进程。防范系统性风险的多层机制在加速推进人民币国际化的同时，必须筑牢风险防线。第一，宏观审慎管理框架的升级。央行已明确提出“逐步拓展宏观审慎政策覆盖范围，前瞻性研判系统性金融风险隐患”。应将跨境资本流动、离岸人民币市场、汇率大幅波动等纳入统一的宏观审慎管理框架，创新丰富政策工具箱。第二，离岸与在岸的防火墙设计。在资本项目渐进开放的过渡期内，应保持必要的防火墙机制，防范离岸市场波动对在岸市场的过度传导。但同时应不断优化“连接通道”，避免防火墙过厚阻碍正常的资本流动。第三，汇率弹性与市场化改革。增强人民币汇率弹性，让市场在汇率形成中发挥更大作用，有助于吸收外部冲击、缓解资本流动压力。2025年人民币汇率在美元走弱的背景下稳中有升，全年升值4.43%，表明人民币汇率市场化机制正趋于成熟。第四，信用风险的跨境治理。建立和完善境外人民币资产的信用评级体系、信息披露制度和违约处置机制，从根本上筑牢人民币国际化的信用防线。展望：2030年，人民币有望成为全球第三大储备货币从永乐通宝到数字人民币，从郑和船队到“一带一路”，中国货币对外流通的历史已有600余年。六百年前，永乐通宝之所以成为国际贸易硬通货，靠的不是武力扩张和制度强迫，而是强大经济实力和活跃贸易往来支撑下的自然选择。今天的人民币国际化，同样需要以实体经济为基、以制度型开放为径、以信用建设为锚，走出一条稳健而自信的道路。站在2026年的历史节点，笔者依然坚持最初的判断：当前是人民币国际化的最佳战略窗口期。若能在美元信用危机的关键窗口期内，稳步推进上述攻坚计划，到2030年人民币有望跃居全球第三大储备货币，真正成为与中国经济实力匹配、并被全球认可的“金融新锚”。而这，不仅是金融强国建设的必由之路，更是中国作为负责任大国，为全球提供多元稳定货币公共品的应有担当。六百年前，“永乐通宝”随商船远航，成为南洋、西洋诸国信赖的流通媒介，那是经济繁荣的自然外溢，也是开放国策的必然产物。今天的人民币，承载着中国经济的体量与活力，所需要的不只是规模扩张，更是制度信任的构建和信用体系的夯实。历史从不许诺任何国家的货币天然拥有国际地位，但它总会回报那些顺势而为、勇于改革开放的经济体。窗口已开，唯有行动。
【首席视野】罗志恒：关税战后，中美贸易有何变化？
罗志恒、孙文婷（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：孙文婷摘要关税战持续演进背景下，中美贸易格局并未走向简单的对抗或脱钩，而是在波动中结构性重塑。从特朗普1.0时期发起关税战至今，已近十年时间，全球政治经济格局以及中国的经济动能已发生巨大变化。全球地缘政治冲突愈发频繁，但中国经济的韧性更加凸显，中国制造的竞争力持续增强，出口市场持续多元化、出口产品结构持续从终端产品向中间品资本品升级。当前中美经贸到底呈现出何种格局？关税战后，中美双边贸易主要呈现以下三个结构性事实：第一，中美双边贸易规模仍维持较高水平，但在各自对外贸易体系中的相对比重显著下降，双边经贸依赖度走弱。第二，中美产业结构高度互补、各有优势，中国更多承担终端制造与美国消费品供给功能，美国则主要向中国提供上游资源、技术和关键中间投入。第三，不同商品类型在关税冲击下呈现明显分化：消费品出口受关税战冲击显著，中间品（零部件）进出口降幅则相对有限。总体上看，中美近年来在对方贸易体系中的依赖度下降，但是中国凭借制造业强大的竞争力，出口市场逐步多元化、出口产品结构持续升级，中国出口份额占全球的比重并未因为关税战而下降，反而持续上升。正文一、中美双边贸易规模维持高位，但双方依赖度显著下降一是特朗普2.0关税战后，中美双边贸易整体呈现“规模高位、占比下降”的特征。美国仍是中国最大的单一国家贸易伙伴和最大单一出口市场，但在中国外贸体系中的相对地位已明显下降。2025年，中美双边贸易规模约5597亿美元，占中国外贸总额的8.8%，较上年回落2.4个百分点，较2001年中国加入WTO初期下降7个百分点。中美双边贸易额占美国外贸总额比重降至7.4%，创2002年以来新低。二是从中美双方的进出口依赖度看，双方均明显下降。其一，2025年中国对美出口规模为4200亿美元，同比下降19.9%，中国对美出口占总出口规模的比重下降为11.1%，较上年回落3.5个百分点，较最高点（1999年）下降了10.4个百分点，占比创本世纪以来新低。其二，2025年中国从美进口规模为1397亿美元，同比下降14.6%，中国自美进口占总进口规模的比重下降为5.4%，较上年回落0.9个百分点，较最高点（1995年）下降了6.8个百分点，占比亦创本世纪以来新低。其三，美国自中国进口占美国总进口的比重下降为9.0%，较上年回落4.4个百分点，较最高点（2017年）下降12.5个百分点。其四，美国对中国出口占美国总出口的比重下降为4.9%，较上年回落2.1个百分点，较最高点（2017年）下降3.5个百分点。三是从贸易差额看，美国仍是中国重要的顺差来源国之一，但依赖程度明显下降；美国对华逆差有所收窄，但整体逆差规模持续扩大。从中国视角看，美国曾在中国贸易顺差来源中占据极高集中度，在2004年占比一度超过250%（大于100%是因为对其他经济体有逆差）。但在关税战持续冲击以及中国市场多元化布局推进的共同作用下，中国顺差来源过度集中的格局已明显缓解。2025年，中国整体贸易顺差增长19.4%至1.2万亿美元，而对美顺差同比下降22.3%至2804亿美元，占中国整体顺差规模的比重约23.7%，较上年大幅下降12.7个百分点。从美国视角看，2025年美国整体贸易逆差扩大至1.2万亿美元，但来自中国的逆差规模占比已缩窄至16.4%，较2015年49.3%的历史高点显著下降。美国通过对华加征高额关税，虽然对华逆差削减，但是其对全球的逆差并未实质性削减反而还在增加，部分逆差转向墨西哥、越南等经济体。这也证明比较优势的经济规律仍在发挥作用，美国的比较优势在服务业，在制造领域的比较优势相对不足，只能依赖从中国或者其他经济体进口满足庞大的商品消费需求。值得注意的是，虽然中国对美出口占总出口的份额下降，但是中国布局多元化市场、升级产品出口结构，中国出口占全球出口份额进一步上升至14.8%。从多元化市场布局看，2025年，中国对东盟、欧盟、非洲出口分别占中国整体出口比重的17.7%、14.9%和6.0%，分别较上年增长1.2个百分点、0.4个百分点和1.0个百分点。二、中美产业结构高度互补、各有优势，支撑双边贸易规模维持高位第一，中美产业结构高度互补。美国在农产品、能源、高端制造设备、核心技术研发等领域具有较强优势，而中国则在产业配套能力、供应链完整性与成本控制方面具备显著优势，双方形成了较强的产业互补关系。从贸易结构看，中国对美出口以家电、服装、跨境电商包裹等消费品为主，自美进口则以农产品、能源、化工品、半导体等中间品和资源品为主。2025年，中国对美出口产品中的中间品、资本品和消费品占比分别为33.6%、19.1%和47.3%，自美进口则分别占比67.3%、18.3%和14.4%，反映出中国更多承担终端制造与消费品供给功能，美国则主要向中国提供上游资源、技术和关键中间投入。第二，美国消费结构决定其仍高度依赖进口。美国长期维持“低储蓄、高消费”模式，美国居民消费占GDP比重长期维持在约68%。而制造业占GDP比重持续回落，2024年仅为10%。美国消费需求与本土制造能力之间存在明显缺口，使其对外部制造供给依赖较深。尽管特朗普通过关税政策威胁并要求企业加大在美投资，但由于美国存在劳动力成本较高、配套产业不够完善等问题，制造业回流也未按预期顺利展开。在家具、玩具、小家电、纺织服装等劳动密集型和耐用消费品领域，中国仍是美国重要的进口来源国之一。第三，中国制造业具备规模优势和供应链集聚优势，已深度嵌入全球工业体系，短期内中美贸易难以出现全面脱钩。中国已连续多年保持全球第一制造业大国地位，2024年制造业增加值占全球比重达28%。同时，中国拥有全球最完整的工业体系，是全球唯一拥有联合国产业分类全部工业门类的国家，并在电子、电气设备、机械、化工材料等领域形成了“产业集群+供应链协同”的综合优势，能够显著降低全球采购成本与交付周期。即便受贸易摩擦与低端产业转移影响，部分产业环节向东盟、墨西哥等经济体转移，这些经济体仍需从中国进口关键零件、设备和原材料等中间品和资本品。因此，中美贸易关系并非直接竞争关系，而是深度嵌套的产业链分工关系。即便美国通过高关税抬升进口成本，短期内也难以完全替代中国制造体系、产业配套能力和中间品供给。三、分商品看，消费品明显承压，中间品具备相对韧性，资本品呈现非对称冲击关税战对不同类型的商品贸易产生了明显分化影响：消费品贸易更容易受到关税冲击，而中间品和部分高端资本品贸易则体现出较强韧性。中间品是用于生产其他产品的零部件、原材料和半成品，资本品是用于扩大再生产的工业设备，消费品则是直接面向终端市场的最终产品。其一，消费品受关税战冲击较为显著，双边贸易降幅较大。2025年，中美消费品双边贸易均明显回落，中国对美出口和自美进口的消费品分别同比下降22.1%和42.9%，降幅显著高于双边贸易整体降幅。消费品由于替代性相对较强、直接面向终端市场、对价格变化更为敏感，在关税冲击下首当其冲，中美企业和消费者更容易通过压缩需求、转向第三国采购或库存调整来减少相关消费品进口。这一特征与上一轮中美贸易摩擦期间的调整路径基本一致，消费品对关税冲击的敏感性更高。其二，中间品贸易降幅相对有限，反映出中美制造业供应链仍存在较强黏性，尤其在电子元器件、化工材料、机械零部件等领域。2025年，中国对美出口和自美进口的中间品分别同比下降11.9%和8.1%，降幅明显低于消费品。其三，资本品贸易则呈现明显不对称特征。中国对美出口资本品同比下降26.9%，降幅最大，中国自美进口资本品下降2.1%，降幅明显低于消费品和中间品。综上，中美近年来在对方贸易体系中的依赖度下降，但是中国凭借制造业强大的竞争力，出口市场逐步多元化、出口产品结构持续升级，中国出口份额占全球的比重并未因为关税战而下降，反而持续上升。风险提示：美国关税政策变化超预期、地缘冲突演变超预期
【首席视野】连平：如何看待美联储走入沃什时代？——美国货币政策框架调整的全球影响
连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、首席国际金融研究院院长）本文首发于《国际金融报》5月13日，美国国会参议院正式批准凯文·沃什出任美联储主席，意味着美联储将迈入沃什时代。在此之前，沃什已酝酿并提出了新的货币政策框架思路，引发了全球金融业的高度关注。与以往的美联储货币政策框架相比，沃什的货币政策框架有何新意？对美国乃至于全球将产生什么影响？沃什将成为美联储信誉的重建者，还是会沦为特朗普的代理人？本文将围绕这些问题展开分析。一、美联储货币政策框架经历了怎样的嬗变？自上世纪80年代沃尔克出任美联储主席开始，现代美联储货币政策框架开启了系统性演进之路，先后经历了“稀缺准备金”框架、“充足准备金”框架和“动态平衡”框架等重要阶段，贯穿四十余年的经济周期波动与金融市场变革。这一演变并非偶然，是美联储为应对不同时期的经济挑战，适配经济结构和环境变化所做出的主动调整。其中，沃尔克、伯南克和鲍威尔三位主席分别主导建立了新的货币政策框架，成为美联储政策演进史上的关键节点，而格林斯潘、耶伦两位主席则在继承前期框架的基础上，进行了边际优化和局部调整，保持了政策的连续性与适配性。沃尔克是现代美联储货币政策框架的奠基者。面对20世纪70年代“大通胀”的严峻挑战，沃尔克果断放弃以短期利率为核心的操作框架，转而盯住货币供应量，通过大规模收紧货币数量推高利率，以极端的紧缩政策压制通胀预期，重建了央行的信誉。“沃尔克冲击”虽引发短期衰退，却成功锚定了通胀预期，为后续货币政策框架的稳定奠定了基础。进入90年代，格林斯潘在沃尔克紧缩纪律基础上，强调“相机抉择、模糊沟通、灵活调整”，重新强化了以联邦基金利率为核心的价格型调控模式，显著提升了政策应对危机的灵活性。总体来看，沃尔克-格林斯潘框架在长期运行中仍高度依赖利率工具，比较欠缺对资产负债表与数量型工具的系统性运用。当2008年次贷危机来袭，利率降至零下限后，这一框架难以应对资产负债表衰退和流动性陷阱，暴露了其在极端情况下的结构性短板。伯南克推动了货币政策框架的重大转型。2008年次贷危机爆发后，传统利率工具触及零下限，伯南克领导下的美联储被迫引入量化宽松（QE），通过大规模资产购买向金融体系注入流动性，推动银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”状态。这一转变标志着货币政策从单一价格型调控转向数量与价格并重的新范式。2012年，伯南克推动美联储首次明确2%的通胀目标与最大就业的双重使命，奠定了“通胀目标制”框架。然而，随着“长期停滞”成为新常态，该框架的内生矛盾逐渐显现：一方面，QE政策使美联储深度介入资产市场，模糊了货币与财政的边界，引发了关于央行角色与道德风险的广泛争议；另一方面，在低增长环境下，该框架难以有效将通胀推升至2%目标，导致美国经济陷入了长期的“低通胀陷阱”。耶伦作为伯南克的继任者，延续了伯南克时代的政策基调，在“充足准备金”和“通胀目标制”的框架内开启了加息与缩表的进程，致力于将经济从非常规政策中平稳引导出来，为后续的政策调整铺平了道路。鲍威尔连续主导了货币政策框架的重大修订（2020、2025）。面对后危机时代低增长、低通胀、低利率的长期停滞风险，他于2020年引入“灵活平均通胀目标制”（FAIT），允许通胀适度超调以补偿前期低迷，并采用“就业不足”的表述，旨在零利率约束下最大化就业支持。然而，2021-2022年的高通胀意外彻底改变了经济环境，FAIT框架面临严峻的信任危机。2025年，美联储在鲍威尔带领下果断进行第二次修订，正式摒弃“平均通胀”的补偿策略，删除了“有效利率下限是经济决定性特征”的预设，回归到更为平衡、对称的“灵活通胀目标制”（FIT）。纵观鲍威尔时期，其政策本质是在高度不确定的环境中寻求动态平衡，但这种既要又要的目标冲突也带来了明显的副作用：2023-2025年，美联储多次在降息立场上表现出犹豫不决，这背后既有对通胀可能反弹的担忧，也有对就业市场复苏可持续性的考虑。这种权衡的复杂性使得政策出台的时机和力度难以精准把握，容易导致政策存在一定的时滞性。二、沃什货币政策框架有何特点？与前几任美联储主席相比，沃什并非简单意义上的“鹰派”或“鸽派”，他更像是一位试图修复美联储底层操作系统的实用主义制度设计师。2024至2026年，沃什在一系列的专栏、深度访谈和学术演讲中，逐步提出了关于货币政策框架改革的设想和主张。从中可以看出，沃什的货币政策框架并非是对沃尔克或格林斯潘时代的简单复制，而是一场在反思过去四十年政策得失的基础上，融合了信誉重建、技术前瞻与制度重构的综合革新。其核心特点可精炼为“沃尔克的抗通胀信誉+格林斯潘的自由裁量权+提升资产负债表质量”的三位一体。沃什指出，当前美联储的首要任务是修复因长期QE和2021年“暂时性通胀”误判而受损的公信力。他坚持通胀自始至终是一种货币现象的观点和立场，反对将高通胀归咎于供应链或地缘政治等外部因素，这为激进的资产负债表收缩提供了理论基础。沃什同时继承了格林斯潘对经济复杂性的敬畏，反对过度依赖滞后的宏观数据模型，主张赋予决策者更大的自由裁量权，以敏锐捕捉如人工智能（AI）革命这类可能改变经济底层逻辑的结构性变化。上述两种政策框架的结合，使得沃什的框架既有鹰派的纪律内核，又具备鸽派的工具弹性。但沃什框架最具前瞻性的创新，莫过于其提出的通过激进缩表来实现高质量降息的独特路径，这实质上是一场旨在用“资产负债表锚”取代传统“利率锚”和“预期锚”的制度性变革。在传统框架下，降息往往被视为刺激需求的单一手段，但在高债务和高通胀预期的环境下，缺乏信誉支撑的降息极易引发市场恐慌，导致长端利率不降反升。沃什的逻辑则截然不同：他主张通过激进的量化紧缩（QT），主动缩减美联储庞大的资产负债表，直接回收金融体系中过剩的流动性。这一过程如同为经济排毒，能够有效压制通胀预期，重建市场对美元价值的信心。当通胀预期被牢牢锚定后，降低短期政策利率就不再是火上浇油，而是为实体经济提供低成本资金的精准滴灌。这种降息与缩表并行的组合拳，旨在确保降息的质量和可持续性，避免重蹈过去放水容易收水难的覆辙。它标志着货币政策的重心，从单纯调节资金价格转向了管理资金数量（资产负债表规模）与价格并重的新阶段。总体上看，沃什框架的构建离不开对新技术环境与金融现实的深刻洞察，是对传统货币主义的一次具有现代意义的重构。沃什并非教条地反对QE，他承认QE在2008年次贷危机等紧急时刻的必要性，但他坚决反对伯南克-耶伦时期将非常规工具常态化，导致美联储资产负债表无限膨胀的惯性。他认为，在AI技术推动生产率革命的时代，经济已具备了无通胀增长的潜力。因此，货币政策不应再被过时的低增长模型所束缚，而应前瞻性地为供给侧的扩张提供支持。通过缩表控制货币总闸门，同时通过降息降低融资成本，沃什试图在遏制通胀与鼓励由AI驱动的生产力繁荣之间找到平衡。这不仅是对过去大水漫灌政策的纠偏，更是为适应未来高债务、高技术变革环境而设计的一套新的货币政策管理框架和操作系统。三、沃什上台将面临哪些棘手难题？沃什上任后，将直面经济滞胀、高额债务并快速增长、金融风险累积、美联储信誉崩塌等多重挑战。这些挑战相互交织、相互影响、彼此掣肘，形成牵一发而动全身的政策困局，对其货币政策框架重构与政策执行能力构成严峻考验。首先，滞胀风险的双重夹击。2026年以来，在国内因素、关税递延效应和中东地缘冲突叠加影响下，美国通胀压力显著抬头。美国劳工统计局数据显示，美国4月CPI同比上涨3.8%，超出市场预期的3.7%，创2023年5月以来新高；核心CPI同比上涨2.8%，超出预期的2.7%，并创2025年9月以来新高。若油价持续处于高位，未来美联储将进一步承压。更为棘手的是，就业市场已现颓势。2026 年以来，美国劳动力参与率从年初的62.1%持续下滑至4月的61.8%，创2021年10月以来的新低。在AI替代等因素推动下，美国科技企业裁员规模激增，一季度同比增长40%。沃什秉持通胀自始至终是一种货币现象的观点，主张通过激进缩表压制通胀预期，但过快缩表必然加剧金融条件紧缩，诱发经济衰退；若妥协转向宽松，则会重蹈2021年“暂时性通胀”误判的覆辙，进一步侵蚀美联储信誉，使其陷入控通胀与稳就业的两难抉择。其次，巨额联邦债务与利息负担的系统性压力。美国国债规模现已突破39万亿美元，2026财年赤字率达5.8%，净利息支出有可能达到1.0-1.2万亿美元，占GDP比重约3.3%左右，不但将超过国防预算占比，更将挤压民生与产业支出。年内约9-10万亿美元低息债务集中到期，需以4%以上高利率再融资。而巨量国债发行必然会推高长端利率，与沃什“缩表+降息”的框架形成尖锐冲突。若加速缩表，将加剧美债供需失衡、抬升融资成本，恶化财政可持续性；若放缓缩表，又违背其货币纪律主张，通胀预期恐再度反弹，货币政策很可能会持续陷入财政绑架的被动局面。再次，监管放松与金融稳定的失衡隐患。沃什长期对《多德-弗兰克法案》及巴塞尔协议III的严苛监管框架持批判态度，主张以市场纪律替代行政监管约束银行体系，核心诉求包括降低资本充足率要求、放宽流动性覆盖比率（LCR）、简化风险加权资产计算等。此类监管放松举措虽能在短期内释放银行信贷活力，改善中小银行盈利水平，但也会弱化金融体系的风险抵御能力。尤为值得关注的是，在其激进缩表的政策背景下，金融体系流动性将持续收紧，此时叠加监管放松，极易诱发银行流动性危机。同时，沃什主张美联储剥离气候、包容性等非核心议题，聚焦价格稳定与最后贷款人的核心职能，但金融监管与货币政策的边界重构需要长期磨合，短期内易出现监管真空，加剧金融市场波动。再其次，美联储政策信誉与独立性的重建困境。长期实行量化宽松政策、2021-2022年的通胀误判等严重损害美联储的公信力，导致市场质疑不断。沃什在4月21日参议院银行委员会的提名确认听证会上，强调了重塑货币政策独立性和美联储信誉的重要性。他不但对美联储当前货币政策操作提出了系统性批评，同时还指出美联储在气候政策、社会公平等问题上的一系列越界行为将侵蚀公信力。但另一方面，作为特朗普提名的美联储主席候选人，沃什自身也被市场质疑有可能在白宫的持续降息施压下屈从，沦为政策代理人，加速美联储政策信誉的崩塌。此外，美联储内部对缩表节奏、降息时机分歧显著，调和内部分歧、统一政策立场，成为其凝聚决策合力的关键挑战。最后，全球溢出效应与美元霸权的维护难题。沃什“缩表+降息”框架将重塑全球流动性格局，尤其是激进缩表可能引发新兴市场资本外流、货币贬值与债务危机，触发全球金融震荡。作为全球储备货币发行国，美联储政策需兼顾国内目标与全球责任，沃什优先国内信誉重建与美元稳定的立场，容易加剧以邻为壑的政策冲突。如何在重建国内货币纪律的同时，协调全球政策同步、缓解去美元化压力，平衡国内目标与全球责任，考验其国际协调能力与战略视野。四、沃什的货币政策框架能否顺利落地？沃什的货币政策框架最终能否顺利落地，很大程度上取决于他能否处理好与行政体系以及美联储内部的相关关系。沃什与特朗普之间的“蜜月期”能持续多久，是第一个不确定性。特朗普的诉求直接而明确，他期待沃什上任后能迅速开启大幅降息周期，以降低借贷成本，刺激经济增长，从而为其政治议程服务。然而，从现实条件看，在当前美国通胀率快速反弹的背景下，沃什实际上很难遵照特朗普的要求行事。沃什的政策底色更偏向于“鹰派”，他将价格稳定视为首要使命，强调通胀是政策选择与制度约束失效的结果。他所倡导的降息是建立在资产负债表规模缩减、货币信誉恢复、通胀得到实质性控制基础上有质量的降息，而非单纯迎合政治周期的宽松操作。尽管沃什曾为争取获得特朗普提名在降息问题上展现出一定的灵活性，但其核心目标——重建美联储信誉和审慎管理资产负债表与特朗普的短期刺激需求存在根本性落差。沃什上任后，将在履行对总统的政治承诺与维护央行独立性及长期经济健康之间做出艰难抉择。但从沃什近期表态来看，他未必会任由白宫操纵，二者之间有可能产生极为尖锐的政策冲突。从历史经验看，即将被沃什替代的鲍威尔，也曾是特朗普精挑细选的美联储主席“合意人选”，双方也曾有过一段不长的“蜜月期”。显然，特朗普忽略了一个事实：美联储主席一旦就职，其制度角色往往会压倒个人倾向。这种制度角色的约束体现在：法律约束。尽管《联邦储备法》未明文使用独立性一词，但其制度设计（如长期任期、财务自主等）旨在保障美联储在制定货币政策时免受短期政治干预。决策机制。FOMC（联邦公开市场委员会）由 12 名委员组成，主席仅有一票投票权，虽然在议程引导、预期管理等方面可以发挥一定作用，但类似联邦基准利率调整这类重要决策仍需集体表决，难以乾纲独断。市场信任。美联储的公信力依赖政策稳定性，过度迎合政治会损害其在市场中的权威性。美联储的核心制度角色是政治中性和技术导向，作为美联储的负责人，尤需谨慎平衡物价稳定与充分就业两大法定目标，而非单纯迎合白宫的短期政策诉求。为此，历任美联储主席履职后，无不将维护美联储的独立性和市场声誉作为自己的重要使命。沃什货币政策框架能否在美联储内部凝聚共识，则是另一个重要的挑战。FOMC的决策机制是集体投票制，主席仅拥有一票，任何重大政策转向都需要赢得多数委员的支持。当前，FOMC内部对进一步宽松持谨慎态度的委员占据多数，包括多位地方联储主席，他们对在通胀仍高于目标、就业市场尚稳的背景下贸然降息持保留意见。尽管多数成员在重建美联储信誉和缩表等长期目标上与沃什并无根本分歧，但在具体的操作路径、节奏和优先级上存在显著差异。沃什需凭借其领导力与沟通技巧，说服那些持怀疑态度的同僚，将他的政策理念转化为委员会的集体意志。这绝非一朝一夕之功，尤其是在中东冲突引发油价飙升、通胀前景再度蒙上阴影的复杂环境下，凝聚内部共识的难度将大大增加。五、沃什货币政策框架对全球有何影响？沃什执掌美联储，其货币政策框架或将对全球经济与金融体系产生深远而复杂的影响。这一政策转向不仅事关美国自身经济走势，还会通过货币政策外溢、跨境资本流动、汇率波动等传导渠道向全球输出“沃什冲击”，对各国央行政策抉择、国际货币体系格局及全球金融市场形成一系列连锁反应。推动各国央行在不同程度上重构货币政策框架。从示范效应来看，沃什主张的“缩表+降息”政策组合或将推动部分国家央行重新审视并优化自身政策框架，包括提升政策自由裁量空间、降低对前瞻指引的过度依赖，同时更加重视资产负债表管理与流动性调节。此外，沃什对央行独立性的坚守与对财政纪律的强调，也可能推动各国央行在政策协调过程中，进一步平衡财政目标与货币政策目标，防范财政主导风险。从传导效应来看，部分经济体央行短期内或将被动应对美联储政策转向带来的外溢冲击，或暂缓宽松步伐，以规避利差收窄乃至倒挂引发的跨境资本外流压力。加速全球货币体系向多极化演进。作为美联储独立性与货币纪律的捍卫者，沃什通过抗通胀、缩表、维护政策独立性等措施，将有助于回收全球美元流动性，强化美元的信用基础，重新巩固全球货币霸权。但中长期来看，这种较为激进的框架转向可能产生回旋镖效应，引发全球范围内更多的货币政策不同步性质的摩擦；迫使各国央行在跟随美联储调整与维护本土金融稳定之间艰难寻找平衡，由此将进一步放大全球货币体系的波动性，倒逼区域货币合作深化和数字货币竞争提速，促使更多各国央行在外汇储备、支付清算等领域进行多元化探索。美元将呈现信用阶段修复、汇率前高后低的特征。沃什“缩表+降息”政策组合本质上是重塑美元的定价逻辑：一方面，通过激进的量化紧缩回收过剩流动性，修复因长期宽松而受损的美元信用根基；另一方面，通过前置降息削弱美元的利差优势，二者形成动态制衡，共同决定美元的运动轨迹。短期内，美元或因信用修复阶段性走强，压制非美货币；中期随着降息落地，美元利差优势减弱。对中国而言，美联储缩表短期内可能带来阶段性的人民币承压和资本外流，但我国充足的外汇储备和丰富的汇率政策管理工具将有效缓冲风险，缓解人民币贬值压力。在宏观经济基本面和经常账户较大顺差的支持下，人民币仍将保持相对强势。全球资产价格将迎来系统性重定价。美联储缩表回收全球美元流动性，将推高实际利率与融资成本，对美股成长股、高估值科技板块及全球风险资产形成阶段性压制，信用债利差也将进一步走阔；降息虽能缓和经济下行预期、支撑部分价值与防御性板块，但难以完全对冲流动性收紧的压力。大宗商品将呈现分化走势，美元阶段性走强叠加需求预期偏弱或压制原油、工业金属，而地缘政治与货币体系不确定性则可能支撑黄金等避险资产。随着降息落地与AI驱动的生产率提升，资金或将重新流向具备基本面改善与估值优势的新兴市场核心资产，尤其是人民币资产。
【券商聚焦】越秀证券指港股窄幅波动，A股创近11年新高
金吾财讯 | 越秀证券发布研报指，港股前一交易日全日窄幅波动，恒生指数收报26388点，升40点，升幅0.15%；国企指数收报8876点，跌0.07%；恒生科技指数收报5093点，升0.46%。A股三大指数高收，上证综合指数收报4242点，升0.67%，创近11年新高；深证成份指数收报16089点，升1.67%；创业板指数首次企稳4000点水平收市，收报4038点，升2.63%。美股三大指数个别发展，道琼斯指数收报49693点，跌0.14%；纳斯达克指数及标普500指数再创新高，分别收报26402点及7444点，升1.2%及近0.6%。欧洲主要股市上升，德国DAX指数、法国CAC指数及英国富时100指数分别升近0.8%、0.4%及0.6%。宏观方面，美国4月最终需求生产物价指数(PPI)按年急升6%，远高于预期的4.9%及前值4.3%，核心PPI按年升5.2%，亦超预期。美国参议院确认Kevin Warsh出任下一任联储局主席。欧洲清算银行(Euroclear)计划接受在香港交易的中国境内政府债券作为抵押品，助力人民币国际化，该行行政总裁表示此举理论上可打开价值5万亿欧元的中国国债市场。行业热点方面，AI大模型相关股份造好，智谱升约37%，英诺赛科升逾19%，MINIMAX升逾18%。半导体与半导体设备、机械、金属与矿业等板块领涨，汽车板块表现最弱。新股方面，英派药业首日收报41.86元，较招股价高约1.1倍；剂泰科技收报23.8元，较招股价高约1.3倍。个股方面，腾讯控股(00700)首季收入1964.6亿元，按年升逾9%，低于预期；经调整盈利逾679亿元，按年升近11%。本土游戏收入454亿元，按年升6%，但低于预期。和铂医药(02142)公布独立非执行董事叶小平因涉嫌泰格医药持股变动相关信息披露违法违规，收到中国证监会立案调查通知，公司指不影响集团营运。据报黑石集团放弃与新世界发展(00017)的40亿美元交易，因郑氏家族拒绝交出控制权；新世界同时与其他潜在买家洽谈。京东集团首季经调整盈利好过预期，股价升8.28%，同系京东健康(06618)及京东物流(02618)均升逾7%。吉利汽车(00175)跌逾5%，为表现最差蓝筹。芯片股走势不一，中芯国际(00981)跌3.2%。
【券商聚焦】招银国际维持阿里巴巴(BABA)“买入”评级 指云业务发展前景强劲
金吾财讯 | 招银国际研报指，阿里巴巴(BABA/09988)4QFY26（年结于3月）收入为人民币2,434亿元，同比增长3%，较彭博一致预期低1%，但较该机构预测高0.4%。本季度调整后EBITA为人民币51亿元，同比下降84%，主要由于对科技业务、即时零售和用户体验的投入，但较该机构预测高7%。FY26总收入同比增长3%，而调整后EBITA同比下降56%。云业务发展仍是亮点，收入同比增速由3QFY26的36%加速至4QFY26的38%。该机构仍然看好阿里巴巴作为该机构覆盖个股内AI主题的主要受益者之一。在强劲需求的支持下，该机构看好云收入增长进一步加速，尤其是MaaS相关服务进一步起量，同时也看好利润率扩张；该机构认为这应有助于推动阿里巴巴估值重估。此外，即时零售（QC）业务仍有望在FY27E将经营亏损减半，并在FY29E实现盈亏平衡，该机构认为这可能为阿里巴巴投资AI业务部署创造更多空间。该机构将估值窗口滚动至FY27E，基于SOTP的目标价由206.1美元上调至220.1美元，对应23倍FY28E非GAAP市盈率。维持“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际重申腾讯(00700)“买入”评级 指1Q26盈利增长仍具韧性
金吾财讯 | 招银国际研报指，腾讯(00700)公布1Q26业绩：总营收同比增长9%至人民币1,965亿元，较彭博一致预期低1.5%，主因26年春节较晚导致游戏业务当期确认的春节收入有所减少；非IFRS营业利润同比增长9%至756亿元，基本符合预期。剔除新AI产品投入影响，1Q26公司非IFRS营业利润同比增长17%至844亿元，充分体现腾讯的强劲运营杠杆，即便加大AI投入公司仍有能力维持稳健盈利增长。单季度约90亿元的AI投入体量，亦符合公司此前FY26年AI新产品投入超360亿元的指引。该机构基本维持FY26-28年盈利预测不变，并维持基于分部估值法的目标价750.0港元。该机构仍看好腾讯盈利韧性及持续积累的AI竞争力，公司当前估值（15x FY26 PE）亦具备较好的风险收益比。重申“买入”评级。
【特约大V】邓声兴：沃什接棒联储，科技股料领涨港股
金吾财讯 | 恒指周三(13日)收市报26388点，升40点或0.15%。大市全日成交2777亿元。国指跌5点或0.07%，报8876点；科指升23点或0.46%，报5093点。两只新股首挂，剂泰科技(07666)收报23.8元，较招股价10.5元，升1.3倍；英派药业(07630)报41.86元，较招股价20.1元，升1.1倍。汽车股受压，吉利汽车(00175)跌5.2%，报21.38元，是最伤蓝筹；道指周三(13日) 收市报49693点，跌67点或0.14%；标指升0.58%，报7444点；纳指涨1.2%，报26402点；阿里巴巴(09988)预计未来一年人工智能(AI)相关产品收入占比将突破50%，消息刺激阿里美国存托证券(ADS)急飙8.2%，报145.81美元，较本港高7%，带动纳斯特中国金龙指数反弹3.89%，报7282点。亚太股市今早(14日)个别走，日经225指数现时报63740点，升468点或0.74%。南韩综合指数现时报7934点，升90点或1.15%。沃什接棒联储，科技股料领涨港股。京东物流(02618)京东物流发布一季度业绩，期内总收入605.8亿元，同比强劲增长29%，经调整净利润达10.5亿元，增幅高达40.1%，盈利能力持续改善。公司宣布首次回购计划，总额不超过12亿美元并分四年执行，充分彰显管理层对未来发展的坚定信心。核心竞争力的一体化供应链收入达292.2亿元，增长25.9%，其中与某头部家电品牌合作从B2C渗透至厂边仓，缩减流转节点、缩短在途时效超过三天，综合物流成本实现双位数节降，堪称行业标杆。海外业务同样惊喜，JoyExpress在英、法、德、荷等欧洲核心区域率先推出“211限时达”高时效服务，结合送装一体及冷链配送，树立了中国物流企业出海的履约新标杆。其他客户收入（快递、快运等）达313.6亿元，增长32%，业务量增速远超行业水平，京东航空机队扩至13架，A330宽体货机国际首航并开通多条国际航线。外部客户收入占比达68%，独立造血能力持续增强。虽然自由现金流因资本开支短期为负，但公司现金资源充裕达422亿元，加上首次回购护航，估值具备修复空间。京东物流正处于“供应链解决方案升级+国际化突围+科技赋能”的黄金交汇点，投资者宜趁当前估值尚未充分反映其成长潜力之际积极吸纳，长线持有。目标价$18，止蚀价$14.1(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信证券：算力期货或将年内落地 算力金融化元年开启
金吾财讯 | 中信证券研报指出，芝商所与Silicon Data计划于2026年内推出全球首个锚定GPU算力租赁费率的现金结算期货，标志着算力作为“21世纪的新石油”，或将迈向资产化与金融化的关键里程碑。当前全球算力市场已具备衍生品市场成立的三大核心前提：万亿级的市场规模、供需错配下的剧烈价格波动以及产业链上下游庞大的风险暴露主体，算力期货的推出恰逢其时，将有效解决行业长期缺乏价格对冲工具的痛点。尽管该产品仍面临算力标准统一、现货定价透明化及交割确权等挑战，但其一旦落地，料将从套期保值、价格发现、资源配置优化及生态繁荣四个维度重塑AI产业链金融生态，系统性提升全产业链的资产质量与盈利确定性。投资层面，算力金融化料将利好云厂商、AI应用、算力租赁及AI算力硬件四大核心环节。
【特约大V】郭家耀：科网股业绩带来惊喜 有望刺激大市进一步向上
金吾财讯 | 美股周三先跌后回稳，大市早段受生产物价指数远高于预期影响，指数低开后跌幅一度扩大，其后科技股带领大市反弹，标普500指数及纳指再创历史新高，三大指数收市升跌不一。美元表现靠稳，美国十年期债息维持于4.46厘水平，金价反覆偏软，油价继续高位徘徊。港股预托证券普遍上升，预料大市早段跟随高开。内地股市昨日上升，沪综指低开高走，收市上升0.7%，沪深两市成交额连日超过三万亿元水平。港股昨日好淡争持，投资者观望中美元首会晤消息，以及科技股业绩表现，大市反覆高收，录得温和升幅收市，整体成交保持活跃。科网股业绩带来惊喜，有望刺激大市进一步向上，指数有望挑战27,000点阻力，下方支持上移至26,000点附近。行业消息商汤-W(00020)早前发布2025年业绩，公司实现总收入50.1亿元人民币，同比增长32.9%，增速为近三年最快；调整后归母净亏损为19.6亿元人民币，同比收窄54.3%；以EBITDA口径计算，净亏损收窄85%至4.7亿元人民币，并于2025年下半年实现上市以来首次EBITDA转正，达3.8亿元人民币。在生成式AI业务持续向上及现金流改善的双重推动下，公司盈利能力与业务增长均呈现稳步提升态势。生成式AI业务已成为公司增长的核心动力，2025年该业务收入达36亿元人民币，同比增长51%，占集团总收入比例提升至72%，较2024年的64%进一步上升。视觉AI业务收入为10.83亿元人民币，同比增长3.4%，占比21.6%，其中2025年下半年同比增长率达20.9%，显示其通过多模态视觉智慧体实现二次增长。X创新业务收入为3.02亿元人民币，同比下降5.9%，主要受智慧驾驶业务于2025年8月脱离合并报表影响。财务方面，应收贸易回款创历史新高，达48.7亿元人民币；现金周转周期由228天大幅压缩至129天，反映公司资金运营效率显着提升。从应用层面看，商汤的生成式AI已不仅限于底层模型能力展示，更逐步发展出多元化的生产力工具与消费级应用产品。其中，“小浣熊家族”累计服务用户超过1,500万；Vimi支持单机连续生成100集短剧，已聚集超过30万创作者；哢皮相机在多个国家与地区成为热门应用，哢皮Kapi系列产品累计用户达千万级。这些成果印证了商汤的技术能力正从ToB输出延伸至具备产品化与订阅化潜力的应用层，推动AI实现商业正向循环。公司坚持“大装置—大模型—应用”三位一体协同发展。截至2025年末，大装置运营算力总规模达4.04万PetaFLOPS，全年支持近百万项模型研发任务，国产算力适配规模提升至5500P，并在中东落地首个出海国产算力集群。在大模型研发方面，公司凭藉原创架构实现多模态技术领先，并于2026年第二季度发布基于Neo 2代架构的全新原生多模态模型，进一步重塑底层技术逻辑。商汤生成式AI业务已成为核心增长引擎，视觉AI业务保持稳定，三位一体战略持续推进AI商业化循环。随着盈利能力逐步修复，公司商业化进程有望进一步加速。公司展现出良好的发展韧性与经营效率。随着全球人工智慧产业进入关键发展阶段，商汤将持续深耕原生多模态架构，巩固其在多模态大模型与空间智慧领域的全球领先地位，迎接未来市场机遇。(笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份)作者：港湾家族办公室业务发展总监 郭家耀
【券商聚焦】中信证券：经济开局稳健向好 政策精准发力稳增长
金吾财讯 | 中信证券表示，今年一季度，我国经济实现良好开局，GDP 表现超预期，顺利达成 “开门红”。其中，出口成为拉动经济的重要力量，海外 AI 基础设施相关需求及半导体等产业出口表现突出，同时对非美国家出口保持稳定韧性；固定资产投资在政策支持下止跌回稳，消费品 “以旧换新” 等政策有效落地。PPI 持续回升，受石油化工等相关行业带动，叠加 AI 产业发展等因素，进一步推动经济向好。与此同时，PPI、CPI 协同发力，为经济稳定运行提供支撑。政策层面，总量宽松取向未变，精准性持续提升。当前货币政策坚持稳健宽松导向，聚焦精准发力，未盲目加码宽松，重点防范相关风险。其中，宏观审慎管理不断完善，覆盖各类金融活动及跨境风险防控，同时通过完善利率传导机制、规范市场秩序，强化政策落地效果。在通胀与产业发展双重考量下，政策既注重防范输入性通胀风险，也通过优化政策传导，为企业发展提供稳定支撑，推动经济高质量发展。
【券商聚焦】交银国际：全球科技板块修复上行 AI智能体或驱动高景气延续
金吾财讯 | 交银国际发布科技行业月报，2026年4月13日至5月12日，美股/A股/港股科技股均强势上升并跑赢大盘：MSCI信息科技指数上涨20.1%，涨幅高于MSCI全球指数（+6.6%）；A股万得信息技术指数上涨22.2%，跑赢沪深300指数（+6.7%）；恒生科技指数涨幅为4.3%，跑赢恒生指数（+1.8%）。分析原因，该机构认为，之前地缘局势波动导致科技板块估值处于相对低位，4月后投资者风险偏好出现改变，叠加基本面上AI智能体兴起带来需求长期增长确定性强，部分海外CSP云业务增速超预期，资本开支增长或至少持续到2027年。该机构认为包括存储，通信，先进制程逻辑代工等AI产业链或持续供不应求，价格或处于高位。估值端，纳斯达克100、费城半导体等指数估值持续回升，但未达到4Q25的高位。A 股申万电子指数4月底估值上行至78.53倍，创下2020年以来新高。标普500软件&服务指数估值自去年年末近29倍回落至21.8倍，该机构认为市场或持续担忧传统SaaS商业模式受到替代冲击。存储芯片行业高景气持续，4月合约价格全线走高。该机构维持存储行业供不应求格局将至少延续至1Q27判断，并认为AI智能体（Agentic AI）需求上升或提升CPU以及与之对应的DRAM（主要是LPDDR5）的需求。台积电2026年4月营收同比增长17%。该机构认为，近期科技股快速上涨为市场流动性和基本面共振的结果。市场或已经对Agentic AI提升CPU需求达成共识，并对CPU相关的标的（包括AMD（AMD US/买入），英特尔（INTC US/未评级））长期增长逻辑和估值体系有更长期和正面反应。与之相关的存储/网络通信等供应链原材料/设备在较长时间内面临供不应求，该机构认为投资者或开始将长协（LTA）的影响计入部分存储股票。该机构建议投资者有选择性地配置以上股票。该机构同时认为，大市值的GPU和先进制程龙头公司在此过程中股价表现相对落后。建议关注英伟达（NVDA US/买入）和 台积电（TSM US/买入）。
【券商聚焦】交银国际维持中信建投(06066)买入评级 料未来三年公司市场地位稳中有升
金吾财讯 | 交银国际研报指，中信建投证券(06066)在2025年归母净利润94.39亿元（人民币，下同）、同比增长30.7%的基础上，2026Q1加快盈利增长，单季利润36.67 亿元，同比大增99.0%，高于市场预期。其中，自营投资收入同比增长76%，成为利润增长的最主要引擎；同时，经纪、投行、资管业务等手续费及佣金收入保持高增，成本管控成效显著。管理层表示将继续强化财富管理转型，推动自营业务弹性提升与风险控制，建强多元化收入结构。该机构更新了2026-28年预测，预计未来三年公司市场地位稳中有升，归母净利润分别达到115/122/128亿元。与同业相比，公司更侧重在自营投资业务上加强主动布局，如果市场活跃度继续保持高位，公司业绩增长弹性将得到进一步验证，并对估值修复形成正向传导。维持买入评级，目标价上调至17港元，对应2026年0.95倍目标市净率。
【券商聚焦】交银国际维持泡泡玛特(09992)买入评级 指1季度中国市场增长亮眼
金吾财讯 | 交银国际研报指，泡泡玛特(09992)2026年1季度整体收入同比增75-80%。其中，中国市场表现亮眼，同比增100-105%，而海外市场增速如期放缓。考虑到原材料及运输成本上行、海外增速放缓等因素，该机构下调了2026-28年的盈利预测，下调目标价至218.90港元（仍基于20倍预期市盈率）。尽管目标价有所下调，但公司全球化扩张、IP平台化运营的核心增长逻辑未变，当前估值（对应2026年市盈率约14倍）具备较高的安全边际，因此仍维持买入评级。管理层表示，受相关原材料价格和运输费用上涨、关税增加及市场结构变化影响，预计2026年毛利率将有1-2个百分点的下降。公司将通过供应链优化和严格的费用管控来对冲成本端的影响，该机构预期全年净利率同比仅小幅下滑。基于更加审慎的海外收入预测和利润率假设，该机构下调了2026-28年净利润预测9-19%。
【券商聚焦】交银国际首予鸣鸣很忙(01768)买入评级 指其是效率制胜的零食量贩行业龙头
金吾财讯 | 交银国际研报指，认为中国零食行业正处于由渠道效率驱动的重构中，零食量贩行业正处于快速增长轨道，行业已形成由鸣鸣很忙(01768)与万辰集团主导的双强格局，公司作为行业龙头，有望凭借规模优势实现快速高质发展。该机构指，鸣鸣很忙门店增长潜力依然广阔，市场份额有望进一步提升，该机构预计2028年公司门店数量将接近3.1万家，较当前仍有约四成的增长空间。与此同时，公司正围绕零食消费场景进行品类延伸。公司运营效率行业领先。该机构认为公司有望经历一轮由规模效应释放与竞争格局优化共同驱动的盈利能力上行期，得益于行业竞争趋缓、万店规模带来的上游议价能力提升、及数字化系统对费用的有效摊薄等因素。该机构预计公司2025-2028年收入CAGR约18%，经调整净利润CAGR约23%，利润增速快于收入增速，展现出量贩模式从规模扩张期进入盈利变现期的特征，预计经调整净利率将从2025年的4.1%稳步提升至2028年的4.6%。基于25倍2026-27年平均市盈率，给予目标价542.00港元，对应1.1倍PEG，在可比公司中具备吸引力，首予买入评级。
【券商聚焦】华泰证券：看好头部工程机械主机厂以及核心零部件制造商
金吾财讯 | 华泰证券表示，据工程机械协会，2026年4月销售挖机2.88万台，同比增长29.8%。其中国内销量16920台，同比增长34.9%；出口量11825台，同比增长23.2%。年内煤价持续上涨，有望带动大挖需求复苏，同时海外延续高景气。4月国内大小挖需求明显加速，高基数拖累出口表现，展望来看无需多虑，全球铜、金等金属价格仍处于高位，国产主机厂份额提升有望支撑出口需求。3月二手机出口增长放缓，或是内销复苏导致。此外，5月以来头部主机厂陆续宣布提价，本轮涨价核心动因在于成本上涨背景下头部企业寻求健康可持续发展，该机构认为5%的价格涨幅有望对冲年初以来钢材、铜、铝等大宗原材料的上涨，同时龙头的表态也意味着行业有望从“以价换量”转向“价值竞争”，打破市场对于行业持续通缩的预期。2026年工程机械有望演绎内外共振上行。未来雅鲁藏布江下游水电工程等重点基建项目的陆续落地开工、煤价企稳回升带来矿山需求的增长有望为挖机内需提供支撑，同时全球金属价格维持高位有望充分拉动海外矿山机械需求，看好国产工程机械主机厂全球市占率的提升。
【券商聚焦】中信证券：债市启明——当前经济挑战的历史归因与破局展望
金吾财讯 | 中信证券表示，从历史归因，可以很好地解释当前中国面临的经济挑战。总量层面的产能过剩与局部结构性高房价并存，结构性供给过剩与有效需求不足的矛盾，以及老龄化背景下劳动年龄人口收缩与老年群体规模扩张的双重压力。针对这些挑战，破局方向包括推动房地产从单纯稳房价向发展模式重构转型，实现从传统去产能、去库存向优化分配、升级新供给的跨越，将老龄化压力转化为银发经济发展动力，以及强化货币政策与财政政策的协同发力。债市层面，债券集中供给引发债市调整时，或为配置机会。
【券商聚焦】华泰证券：4月全行业景气指数继续回升
金吾财讯 | 华泰证券表示，4月全行业景气指数继续回升，PMI超预期且强于季节性，基本面复苏动能延续。分板块看，近3个月上游资源、中游材料、TMT景气改善幅度居前。行业层面，中游景气显著改善，AI、涨价等景气线索继续扩散：1）以新能源链为代表的中游制造/材料景气显著改善，如锂电链、光伏、航海装备、自动化、工程机械、军工电子和部分化工品、装修建材等；2）AI链：算力端光通信、存储、半导体设备/材料景气爬坡，端侧消费电子、面板和应用端游戏景气改善；3）涨价链：PPI同比转正下石化、煤炭、小金属、能源金属等景气爬坡；4）内需：地产景气拐点初现，持续性待验，空调、部分大众消费品景气回升。配置上，该机构跟踪的A股情绪指数回升至“贪婪区间”，后续美联储主席换届等宏观节点以及微观交易结构拥挤压力下波动率或上升，建议转向哑铃配置、把握波段机会：1）AI链仍是中期主线，但内部或高低切换，建议关注性价比较高的国产芯片、AI应用以及泛AI链上游稀有金属；2）以新能源链为代表的中游制造/材料，关注部分化工品、电池/光伏组件、航海装备、自动化等；3）其他景气改善、有低位补涨潜力的品种，如创新药、地产等。定量层面，该机构的行业轮动打分模型推荐旅游及景区、影视院线、计算机设备、证券、消费电子、农产品加工、家居用品、动物保健、软件开发、电池，影视院线、消费电子、电池等较上期得分提升幅度较大。
【券商聚焦】中信证券：旅游大盘保持高景气 OTA行业头部份额维持稳中有升
金吾财讯 | 中信证券研报指，文旅部数据显示，2025年国内旅游总花费6.3万亿元（同比+9.5%）、出游人次65.22亿（同比+16.2%），双双创新高，增速2.6倍于社零增速；入境游受益免签扩圈，增速领跑全球，公商务市场自9月起逐步修复。25Q4行业增速放缓（国内旅游收入同比+3.3%）背景下，OTA龙头超额α持续兑现。AI与入口端，携程已与腾讯元宝、豆包、Google Gemini探索合作，同程DeepTrip累计服务约680万用户并接入腾讯元宝；OTA供给侧壁垒（库存、履约、数据）构成核心护城河。监管相关方面，目前携程已落地下线"特牌/金牌"标识及AI调价助手，参考阿里、美团反垄断处罚案例预计4-6个月落地；研报测算携程国内酒店佣金率每下调1ppt影响公司2026年经调净利润约10%。展望2026年，行业高景气维持、但增速边际放缓，增长从市占率提升主导逐步转向take rate优化与非交易类收入拓展。
【券商聚焦】华泰证券：效率提升引领中国“后地产”新周期
金吾财讯 | 华泰证券表示，中国地产去杠杆进入第五年，各项指标初现企稳迹象。回看过去5年，中国的经济增长动能、总需求构成、居民资产负债表结构、企业盈利模式、金融资源分配、以及财政循环模式均发生了根本性的变化。虽然去杠杆伴随阵痛，但系统复盘过去5年已完成的调整和再生，对判断“后地产”时代中国经济的增长特征和可持续性意义深远。该机构认为，地产去杠杆带来最剧烈的调整期已经过去，目前地产市场出现早期企稳回升迹象，而中国经济可能已经开启以生产力持续提升为基础的新一轮温和扩张周期。“后地产周期”的含义不仅在于地产对总需求增长和金融周期的拉动效应减弱，也意味着周期扩张动能可能不再被上一轮地产周期“换挡”拖累。在多重结构性因素推动全球更大规模、更“耗材”的资本开支周期背景下，以效率提升为基石的新一轮人民币资产重估周期或将渐入佳境。
【券商聚焦】中金公司：货政报告凸显“适度宽松” 制度建设与风险防控并行
金吾财讯 | 中金证券研报指，一季度货币政策执行报告删除“降准降息”表述，延续“适度宽松”基调，但“适度”分量提升，短期内降准降息紧迫性下降，宽松空间边际收敛。央行近期操作已体现这一转变，通过系列举措引导DR001回归合理区间，目前其水平虽较伊朗冲突前及政策利率偏低，但仍彰显宽松取向不变。报告重点关注输入型通胀与债市风险，4月PPI同比已达2.8%且后续仍有上行压力，地缘政治带来的供给冲击的同时，企业利润与居民消费受挤压，央行需在宽松与防控风险间寻求平衡。报告四个专栏聚焦制度建设与国际收支平衡，其中前三个专栏推进防风险、畅传导相关制度完善：宏观审慎管理实现“从有到全”，覆盖多维度风险；明确央行在债市管理中的关键作用，披露2025年末银行持债超100万亿元，占总资产25%；提出贷款利率定价基准改革方向，拟建立分层多元体系，打通信贷市场传导堵点。第四个专栏阐释国际收支平衡，2025年我国货物贸易顺差1.1万亿美元，经常账户顺差7350亿美元，非储备性质金融账户逆差8201亿美元，形成“经常账户流入转化为对外投资”的健康格局。