【券商聚焦】华源证券首予维立志博(09887)买入评级 看好核心管线潜力
金吾财讯 | 华源证券发布研报指，维立志博-B(09887)是一家处于临床阶段的平台型生物科技公司，拥有LeadsBody（CD3 T-Cell Engager平台）、X-body（4-1BB Engager平台）和TOPiKinectics（ADC平台）三大核心技术平台，聚焦肿瘤及自身免疫性疾病领域的新一代疗法。、研报核心看好公司管线LBL-024成为下一代IO 2.0基石药物的潜力。LBL-024是一种PD-L1/4-1BB双特异性抗体，通过同时解除免疫抑制和激活T细胞发挥协同抗肿瘤作用。该药在肺外神经内分泌瘤（EP-NEC）治疗领域进度全球领先，已获NMPA突破性疗法认定及FDA快速通道资格，有望于2027年至2028年上市。临床数据显示，LBL-024单药治疗2L+ EP-NEC的客观缓解率（ORR）为33.3%，联合化疗一线治疗EP-NEC的ORR达75.0%，同时在一线小细胞肺癌（ORR 88.1%）及非小细胞肺癌（ORR 61%）等多个适应症中均展现出令人鼓舞的疗效信号，正高效推进多项注册临床研究。另一核心管线LBL-034是全球临床进度前列的GPRC5D/CD3双特异性T-cell engager，采用2:1分子设计，旨在降低脱靶毒性及细胞因子释放综合征风险。初步临床数据显示，在复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者中，800µg/kg剂量组的ORR达90.9%，≥VGPR率为81.9%，疗效数据优于目前已获批的同靶点药物塔奎妥单抗，展现出BIC潜力，并已获FDA快速通道资格。此外，公司在自免领域布局的首个双特异性融合蛋白LBL-047已与Dianthus Therapeutics达成最高10亿美元的全球合作交易，展现了管线BD出海价值。华源证券采用DCF估值法，基于WACC 7.09%、永续增长率2.00%的假设，测算公司2026年合理股权价值为221.39亿港元（取1港元=0.86人民币）。考虑到公司在肿瘤及自免领域的深度布局及临床管线的有序推进，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期及行业政策风险。
【券商聚焦】中信建投维持携程集团(09961)买入评级 指首季业绩超预期
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，携程集团(09961)2026年第一季度业绩超预期，实现营收人民币162.08亿元，同比增长17.19%，Non-GAAP净利润为人民币39.05亿元，同比下降6.76%，营收和利润均超出彭博一致预期。公司各业务板块收入普遍增长，交通票务收入同比增长11.66%至60.50亿元，酒店收入同比增长17.49%至65.10亿元，旅游度假收入同比增长19.32%至11.30亿元，商旅收入同比增长20.42%至6.9亿元。国际业务表现强劲，一季度国际平台预订量同比增长约65%，入境游预订量同比增长约90%。然而，公司对2026年第二季度的指引较为谨慎，预计净收入同比增速将放缓至3%–8%，主要受交通票务收入可能出现负增长以及酒店收入增速放缓的拖累，这将对当季利润率及盈利表现产生相应影响。利润端方面，一季度毛利率为79.45%，同比下降0.99个百分点，Non-GAAP经营利润率为28.60%，利润率同比下滑主要因国际业务占比提升所致。报告指出，展望2026年，监管影响（不含罚款）尚待观察，而AI Agent对公司运营的短期影响有限，建议关注罚款解决进展、油价变动影响及海外业务进度。中信建投预计携程集团2026-2027年营收分别为人民币670.79亿元及756.43亿元，同比增长7.46%及12.77%；Non-GAAP净利润分别为人民币171.78亿元及194.33亿元，同比增长-49.87%及13.13%。维持“买入”评级，目标价413.63港元，对应15倍2026年市盈率。风险方面，报告提及国内互联网监管风险、油价上涨、AI替代风险、国际业务占比提升拖累整体利润率、国内酒店及旅游需求疲软、宏观经济复苏不及预期以及来自美团、抖音等互联网巨头的竞争压力等。
【券商聚焦】中邮证券首予瑞博生物(06938)买入评级 指FXI siRNA进度居首
金吾财讯 | 中邮证券发布研报指，瑞博生物(06938)作为全球小核酸领域的先驱企业，已建立具备丰富MNC任职履历的国际化研发团队。公司依托自主研发的肝靶向递送技术，已推进7款siRNA药物进入临床阶段，其中4款处于II期，另有一款PCSK9产品由合作方推进至III期，研发进度处于全球第一梯队。研报核心聚焦FXI抗凝市场的巨大潜力。全球血栓性疾病患者基数庞大，FXI作为新型抗凝靶点，有望凭借低出血风险优势对现有超300亿美元市场形成迭代。公司的FXI siRNA药物Vortosiran是全球同靶点进度最快的siRNA药物，已分别于2026年4月、5月递交用于房颤(AF)和静脉血栓栓塞症(VTE)的IIb期临床试验申请，有望在2027年下半年进入III期阶段。相较于小分子抑制剂和抗体药物，Vortosiran具备给药频次低、无ADA效应等优势。在其他心血管管线方面，靶向ApoC3的RBD5044已启动国内II期试验，未来有望通过替代终点加快上市进程；PCSK9 siRNA药物RBD7022已授权齐鲁制药，国内III期试验已启动。此外，公司的肝外多器官靶向递送平台在肾脏、脂肪、心肌等组织展示出优异的靶基因抑制潜力，有望于近年陆续实现IND突破。海外BD层面，公司继2023年与BI的合作后，于2026年以6000万美元首付及潜在最高44亿美元里程碑付款，将6款MASH领域siRNA药物全球权益授权给Madrigal，技术平台再获海外药企背书。中邮证券预计公司26/27/28年收入分别为3.0/3.3/3.6亿元，同比增长100%/10%/10%；归母净利润为-1.3/-1.2/-1.4亿元。公司目前仍处于创新药研发投入阶段，是全球最早布局siRNA药物领域的开拓者之一，多款高潜力在研药物进度领先，给予“买入”评级。研报同时提示了创新药临床推进及数据不及预期、销售不佳和地缘政治等风险。
【券商聚焦】招商证券维持H&H国际控股(01112)“强烈推荐”评级 指利润增长超预期
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，H&H国际控股(01112)发布2026年上半年业绩预告，各业务板块经营表现强劲，利润增长超预期，公司同步上调全年收入指引。研报核心观点认为，公司基本面强劲，三大业务板块均有亮点。其中，成人营养及护理用品(ANC)业务受益于行业政策规范化带来的中期格局优化，市场份额有望加速提升；婴幼儿营养及护理用品(BNC)业务实现超越行业的增长，且盈利能力改善；宠物营养及护理用品(PNC)业务未来随着产品逐步引入国内，有望加速成长。具体业务表现上，上半年ANC业务实现低至中双位数增长，国内市场在春节及抖音渠道带动下同比增长超50%，澳新市场稳健，亚洲市场增长强劲。BNC业务势头尤为迅猛，实现高双位数增长，其中婴幼儿配方奶粉收入增长超50%，中国内地超高端婴配粉市场份额从14.6%大幅攀升至20.0%，主要归因于新品上市及部分外资品牌召回的契机。PNC业务实现中至高单位数增长，环比提速，高利润的宠物营养品品类实现中至高双位数增长。利润端，公司加速还债节奏，成为业绩超预期的关键驱动力。上半年经调整EBITDA同比增长60-70%，经调整EBITDA率超20%，主要受奶粉业务收入快速增长及费用高效投放带动。经调整净利润同比增长超过100%，除EBITDA增长外，利息费用显著下降贡献了利润增量。期内公司减债10亿人民币，经营杠杆率已降至2.25倍，现金状态保持稳健。公司预计明年利息费用将继续下降，进一步释放利润空间。基于上半年强劲的经营表现及利润的超预期增长，招商证券上调公司2026-2027年每股盈利(EPS)预测至1.20元、1.42元人民币，维持目标价21港元，对应2026年经调整利润13倍估值，并维持“强烈推荐”评级。研报同时提示了需求复苏不及预期、成本大幅上涨、行业竞争加剧及新渠道拓展不及预期等风险。
【券商聚焦】华福证券首予百济神州(06160)“买入”评级 指公司迈入多曲线增长新纪元
金吾财讯 | 华福证券发布研报指，百济神州(06160)已完成从单一BTK抑制剂驱动向血液肿瘤“三驾马车”与实体瘤多管线协同增长的战略转型，其全球运营体系的效率优势构成被市场低估的隐形护城河。研报提出，百济神州血液肿瘤领域由泽布替尼、索托克拉和BGB-16673构建的“三驾马车”全面成型，将重塑CLL/SLL治疗格局。泽布替尼凭借在ALPINE III期头对头试验中对比伊布替尼取得的无进展生存期(PFS)优效性及更佳安全性，有望在2026年成为全球销售额最高的BTK抑制剂。索托克拉作为潜在同类最佳BCL2抑制剂，其与泽布替尼的联合固定疗程方案在第48周时微小残留病(uMRD)率高达92%，关键III期研究正全面对标当前标准方案，剑指一线领导地位。BGB-16673作为全球进展最快的BTK蛋白降解剂，在CaDAnCe-101试验中对R/R CLL患者客观缓解率(ORR)达84.8%，能全面覆盖C481S等多重耐药突变，已启动与匹妥布替尼的头对头III期优效试验，预计2027年获批，将开辟BTK后线治疗新范式。实体瘤领域被视为公司的第二增长曲线，多款产品进入关键临床。BGB-43395作为高选择性CDK4抑制剂，在一线HR+/HER2-乳腺癌治疗中疗效与辉瑞Atirmociclib接近，ORR达68%，但血液学安全性显著更优，三级以上中性粒细胞减少发生率仅8.2%，已启动国际III期临床。同类首创GPC3×4-1BB双抗BGB-B2033在二线肝癌治疗中ORR超30%，是现有标准治疗的三倍以上，且≥3级治疗相关不良事件仅8.2%，解决了4-1BB靶点的肝毒性历史难题。此外，B7-H4 ADC BG-C9074和CEA ADC等后续管线亦蓄势待发。该机构强调，百济神州已建立起不依赖CRO的全球临床运营体系、自主生产能力，并积极应用AI技术提升研发及运营效率，这些体系化能力是管线价值之外的暗线价值。财务预测上，预计公司2026-2028年营业收入将分别达64.70亿美元、73.39亿美元和84.28亿美元，对应归母净利润为8.18亿美元、12.00亿美元和16.53亿美元。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价297.44港元，认为公司已迈入多曲线增长新纪元。主要风险为研发失败、市场竞争加剧与商业化不及预期。
【券商聚焦】国泰海通予剂泰科技(07666)“增持”评级 指双轮驱动模式获验证
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，剂泰科技-P(07666)是国内领先的AI纳米递送公司，其“平台合作+产品合作”的双轮驱动商业模式已成功获得市场验证。公司自研全球首个AI纳米递送平台NanoForge，构建了全球最大规模的千万级可电离脂质库，并率先实现对肝脏、肺、心脏、肿瘤组织等8个关键器官和组织的精准靶向递送。该机构给予剂泰科技-P“增持”评级，目标价18.71港元，评级基于对公司2026年50倍市销率（PS）的估值，预计公司2026-2028年每股销售额（SPS）分别为0.33元、0.49元及0.63元。报告指出，公司2025年营收实现高增，录得1.05亿元人民币，同比大幅增长超6900%，主要得益于产品合作首付款的确认。其核心产品MTS-004在PBA适应症的总里程碑付款达18.45亿元人民币，此外还有高达1亿元的潜在适应症拓展里程碑付款。同时，已签署的平台合作中，单个靶点合约金额高达1.09亿美元，商业模式已初步获得市场验证。财务数据显示，公司2025年毛利率为98.18%，经调整净亏损收窄至1.80亿元。在业务进展方面，研报特别提及公司近期与Boulevard Bio就三特异性T细胞衔接器项目MTS-128达成全球独家授权协议。该项交易创下中国制药企业临床前TCE项目单笔海外授权交易金额新纪录，潜在交易总额超16亿美元，公司将获得2千万美元首付款。此举被视为中国AI药物递送创新国际化的重要里程碑。平台技术层面，公司基于NanoForge开发的AiTEM、AiLNP、AiRNA三大技术解决方案，能够缩短药物研发时间并增强药物安全性与有效性。公司管线覆盖肿瘤、免疫系统、中枢神经系统及代谢疾病等领域，全球拥有超过30个制药及生物技术合作伙伴，客户主要包括全球顶级制药公司。报告同时提示了AI发展不及预期、下游需求不及预期及市场竞争加剧等风险。
【券商聚焦】国泰海通维持玖龙纸业(02689)“增持”评级 指纸价涨势有望延续
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，玖龙纸业(02689)短期受益于箱板瓦楞纸行业高景气延续，公司6月底十大基地齐发涨价函，带动山鹰、世纪阳光等纸企跟涨，部分纸板厂亦同步提价。本轮主流涨幅50元/吨，部分品类达80元/吨，集中于7月中上旬。7月首周箱板纸/瓦楞纸吨价环比分别上涨34元和51元，涨幅均覆盖成本，且下游同步跟涨释放强烈协同提涨信号，叠加原材料价格支撑，包装纸涨势预计延续。报告指出，行业保利润诉求强烈，纸企库存维持低位，国废价格受供应偏紧影响持续上涨，协同涨价下吨盈边际改善。7月首周箱板纸/瓦楞纸吨毛利环比分别提升14元和31元。展望2026下半年，8月旺季高景气有望延续，AI等产业驱动出口需求上升，行业提价加速向垂直产业链延伸，或将扩大纸价涨幅并带动吨盈回升。中长期来看，行业供需格局持续改善，公司积极推动浆纸一体化战略，250万吨浆产能预计陆续于2026年底和2027年投产，多元化原料供应、高木浆自给率及较强的头部议价权为其构筑长期成本优势。此外，公司回购永续债亦将增厚利润。该行预计FY2026-2028年公司EPS分别为0.76元、1.07元和1.23元，归属母公司净利润分别为35.60亿、50.24亿和57.63亿元人民币。维持玖龙纸业“增持”评级，并给予FY2026年12倍PE，对应目标价10.51港元（按1港元=0.87元人民币折算）。报告同时提示下游需求修复不及预期及原材料价格大幅上涨的风险。
【券商聚焦】国海证券首予华润饮料(02460)“买入”评级 指提价助盈利修复
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，华润饮料(02460)核心产品怡宝桶装水（18.9L）于2026年7月1日每桶渠道供货价上调1元。受地缘政治冲突影响，油价上涨传导至PET等原材料，公司作为包装水龙头之一，品牌及渠道竞争力强，此次提价有助于缓解成本压力、修复毛利率，并有望改善市场竞争秩序，推动包装水盈利能力恢复，为后续经营改善奠定基础。研报指，公司新管理层上任后持续推进经营改革，重构八大战区以提高市场响应效率，并推进渠道扁平化，强化餐饮、家庭、零食量贩等渠道布局。产品端实施“水+饮料”双轮驱动，即饮茶、功能饮料、果汁等有望带动饮料收入占比提升，成为第二增长极。若组织活力持续释放，包装水业务份额有望修复。研报强调，公司前期宣布2026-2028年三年分红规划，每股股息（每年）不低于0.37元（人民币），并开启金额不超过5.3亿港元的股份回购。若以底线股息价值叠加顶格回购金额测算，对应H股股息率可达8.8%，持续保障股东回报，提供安全边际。展望2026年，国海证券认为公司经营将聚焦包装水恢复增长及饮料业务布局，在低基数下有望实现快速增长，盈利能力有望回升。预计2026-2028年营业收入分别为119/128/136亿元（人民币），同比分别增长8%/7%/6%；归母净利润分别为11/13/15亿元（人民币），同比分别增长15%/15%/12%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示包括新品推广不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧等。
【首席视野】赵建：从日韩产业周期看中国在AI革命中的定位与长期机遇
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员摘要日韩产业周期显示，日本深耕上游材料设备，韩国垄断HBM存储，均受益AI制造业革命。中国凭借工程化优势、全产业链及超大规模市场，定位全球AI硬件制造与商业化落地核心，走出差异化发展路径。正文看待日韩的产业发展周期，不能孤立聚焦单一产业赛道，必须结合二战后重塑的国际政治秩序、全球地缘博弈格局、跨国产业链分工体系三重底层逻辑综合分析。严格来讲，日本、韩国近百年经济腾飞与产业迭代的政治根基，全部源自第二次世界大战遗留的全球权力洗牌格局。两国依托美国战后扶持完成工业化追赶，先后接力成为全球制造业核心，如今在AI第五次工业革命浪潮中，又走出完全差异化的发展路径。对比两国完整产业发展史，既能看清东亚制造业追赶模式的优势与短板，也能精准锚定中国在本轮AI变革中的独特定位、比较优势与长期发展机遇。 一、日本：老牌工业国的底蕴与周期沉浮 日本与韩国的工业化底层起点存在根本性差异。日本早在一战前夕就完成初步工业化，是全球典型的原生后发工业强国，现代化工业体系的搭建最早可追溯至1853年佩里叩关事件。美国海军以武力打破日本闭关锁国的国门，倒逼日本自上而下启动明治维新，全国集中资源引进西方冶金、军工、机械制造技术，从零搭建完整重工业、轻工业配套链条。1894年甲午海战日本战胜清王朝，本质上是两国工业化水平差距在军事层面的直观体现，彼时日本钢铁、舰船、军工产业已经形成规模化产能，工业综合实力实现对当时中国的全面超越。 依托早期积累的工业底子，日本完整参与第二次电气化工业革命，发展路径与德国高度趋同。两国均依靠精密制造、精细化管理、工匠精神建立制造业壁垒，重化工、精密机械、电气设备长期占据全球高端市场。一战、二战的爆发，根源是老牌英法工业强国与日德后发工业国之间全球市场、资源殖民地分配矛盾的集中爆发。二战战败后，美国对日本实施全方位政治、社会、产业改造，废除军国主义体制，同时开放本国市场、输出技术、提供产业扶持，日本顺势深度绑定美国主导的全球化产业链，开启战后三十年高速增长周期。 第三次电子与计算机工业革命到来时，日本牢牢抓住时代红利，在汽车、家电、消费电子、精密半导体材料领域构建起难以撼动的全球竞争力。上世纪70至80年代是日本产业发展的巅峰期，丰田、本田、日产抢占全球燃油车市场，索尼、松下、东芝家电风靡欧美各国，存储芯片、显像管、精密元器件一度垄断全球供给，彼时日本全球贸易份额、制造业出口规模，与21世纪初的中国高度相似，是名副其实的“世界工厂”。 繁荣背后潜藏结构性危机。90年代房地产与股市双重泡沫破裂后，日本迎来长期经济停滞。一方面国内土地、劳动力要素成本持续攀升，挤压制造业利润空间；另一方面终身雇佣制、交叉持股、大企业臃肿管理模式催生严重大企业病，产业创新效率持续下滑。与此同时，亚洲四小龙凭借更低人力成本承接低端制造转移，在电子组装、基础化工领域快速追赶，日本制造业份额持续收缩。此后数十年，日本逐步退出终端消费品竞争，收缩战线深耕上游精密材料、专用设备、特种化工、高端零部件，依靠细分赛道技术壁垒维持产业基本盘，为当下AI浪潮提供底层材料支撑。 二、韩国：后发追赶的东亚模式与财阀路径 韩国工业化起步时间远晚于日本，完整工业体系的搭建始于朝鲜战争结束之后。战争造成国土基础设施全面损毁，本土工业基础近乎归零，依托美国长期资金援助、技术授权、市场开放政策，韩国复刻东亚追赶式发展模式，集中全国资源定向扶持重工业、电子产业，用短短三十年完成欧美百年工业化进程，实现跨越式产业升级。不同于日本分散化大企业格局，韩国产业发展最鲜明、最核心的特征，是财阀集团主导全产业链的发展模式，三星、SK、现代、LG四大财阀，全部在这一阶段完成原始资本、技术、产能积累，至今牢牢掌控韩国核心高端制造赛道。 财阀模式是韩国后发追赶的核心抓手，也是其能够在半导体、存储等高资本、高技术壁垒赛道实现弯道超车的关键。韩国政府采取极强行政干预手段，将全国信贷、土地、税收、进出口配额资源向少数大型财阀倾斜，放弃均衡发展路线，集中力量攻克单一高端产业。以存储芯片产业为例，上世纪80年代全球存储市场由日本企业垄断，韩国政府直接通过政策性银行向三星、SK集团发放千亿级别低息长期贷款，不计短期亏损，允许企业持续十年亏损投入研发与产线建设，同时限制外资企业进入本土存储市场，为本国企业留出试错、迭代空间。 这套举国扶持财阀的模式利弊分明。优势层面，面对半导体、汽车、显示面板这类重资产行业，单家企业每年资本开支动辄数百亿，中小企业完全无力承担，财阀依托庞大资金池、全产业链布局能力，可以持续逆周期扩产。存储行业具备极强周期性，价格大幅下行时行业普遍减产亏损，日韩中小厂商纷纷退出，三星、SK海力士依靠集团多元化业务的现金流兜底，逆势扩建晶圆厂，等待行业上行周期收割市场份额，长期挤压全球竞争对手生存空间。 在产业链布局上，韩国财阀推行垂直一体化战略，以三星为例，业务覆盖上游硅片、电子特气、光刻配套材料，中游存储晶圆制造、芯片封装测试，下游手机、服务器、算力终端整机制造，完整覆盖存储全产业链；SK集团则依托能源化工主业，向下延伸布局SK海力士存储芯片、HBM高带宽内存、半导体材料，能源产业稳定现金流持续反哺半导体研发。垂直一体化布局大幅降低供应链成本，同时规避海外材料、设备断供风险，形成闭环产业壁垒，这也是韩国存储产业能够在AI时代快速抢占全球市场的底层基础。 长期来看，财阀模式也滋生显著结构性短板。财阀家族高度把控企业经营权，中小创业企业融资、市场资源被挤压，本土中小科技企业发展空间狭小，创新生态单一；全国经济高度绑定少数几家巨头，产业抗风险能力偏弱，一旦半导体、汽车行业周期下行，全国出口、税收、就业都会同步承压。同时财阀与政府深度绑定，滋生权力寻租、垄断市场、挤压中小企业利润等社会问题，韩国多年来持续出台反垄断法案限制财阀扩张，但短期难以改变现有产业格局。 在AI浪潮到来之前，韩国半导体产业始终处于周期波动中。DRAM、NAND价格周期性暴涨暴跌，行业盈利极不稳定，市场普遍认为存储芯片属于强周期传统半导体赛道，成长空间有限。但随着大模型行业从训练阶段全面转向大规模推理落地，全球算力服务器、AI加速卡需求爆发，HBM高带宽内存成为算力设备刚需，直接改写韩国存储产业的发展天花板，让韩国财阀迎来新一轮产业红利。 当前全球HBM市场几乎形成韩国双寡头垄断格局，三星、SK海力士合计占据全球九成以上市场份额。HBM作为AI算力核心存储芯片，采用多层DRAM垂直堆叠工艺，对晶圆制造、先进封装、精密测试、高纯电子材料提出极高技术要求，研发、建厂、设备投入门槛极高，短期很难有新玩家入局。韩国两家企业经过二十余年存储技术沉淀，掌握成熟3D堆叠、硅中介层互联核心工艺，叠加长期积累的上游材料配套、大规模量产管理经验，订单已经锁定未来数年产能。全球头部AI企业英伟达、AMD、谷歌、国内算力厂商均高度依赖韩国HBM供货，产品长期供不应求，企业持续上调产品售价，大幅抬升盈利水平。 除存储芯片核心优势外，韩国财阀同步布局AI全链条配套产业。LG发力AI服务器、车载智能芯片；三星拓展AI终端、手机端轻量化大模型、先进封装产线；SK集团同步布局半导体氟化电子特气、碳材料、算力配套耗材，依托存储产业优势延伸上下游配套，形成AI算力配套产业集群。同时韩国依托成熟显示、汽车电子产业，将AI技术落地车载智能座舱、AR/VR终端，开辟区别于中美算力赛道的差异化应用市场。 地缘层面，韩国作为美国半导体联盟核心成员国，在高端设备、先进技术获取上具备渠道优势，能够优先引进海外顶尖光刻机、检测设备，持续迭代HBM新一代产品HBM3E、HBM4。但同时也存在明显约束，产业政策高度受美国芯片法案限制，对华高端存储设备、先进制程产品出口存在管控，一定程度限制市场扩张空间。综合来看，依托财阀举国扶持、存储长期技术积累、垂直一体化产业链三大核心优势，韩国成为本轮AI工业革命中全球存储供给的核心受益国，赛道红利具备中长期持续性。 三、全球产业周期的迭代：从日韩到中国的接力 全球制造业存在清晰的转移迭代周期，没有任何经济体能够永久占据全球制造顶端。日本完成工业化巅峰后，亚洲四小龙承接产业转移实现经济腾飞，但1997年亚洲金融危机暴露外向型制造经济体抗风险短板，高速增长周期宣告结束。 金融危机之后，中国2001年正式加入WTO，全面融入全球分工体系，“中国制造”快速走向全球，真正意义上的全球工厂正式成型。改革开放前二十年属于工业基础积淀阶段，加入WTO后，完整基建、海量劳动力、配套产业集群优势全面释放，钢铁、机械、电子、化工全品类工业品出口规模持续攀升。 时代红利具备双重叠加属性，中国融入全球制造体系的同时，恰逢第四次信息化、互联网工业革命。国内互联网平台、电商产业快速崛起，在应用落地层面效率甚至超越欧美发达国家。作为后发追赶经济体，国内数字经济监管政策具备灵活调整空间，平台企业拥有充足场景、数据开展商业化先行尝试，催生完整电商、本地生活、云计算互联网产业生态。庞大国内消费市场、密集线下实体产业，为数字化落地提供海量真实场景，形成独有的互联网产业竞争力。 四、第五次工业革命——AI：全球产业链的新分工格局 以通用人工智能为核心的第五次工业革命，重构全球科技产业分工秩序。2022年ChatGPT问世初期，国内大模型在基础算法、前沿模型研发层面与美国存在明显差距，但2025年以来国内大模型产业实现快速追赶，DeepSeek等本土开源大模型代表中国企业独特的工程化突破路线。全球产业分工形成清晰差异化定位：美国主导基础科学创新、底层算法研发、高端芯片架构设计；中国企业聚焦工程优化、大规模产业化落地、全场景商业化应用，二者形成互补协同关系，共同推动AI产业规模化扩张。 中国独有的核心优势，是全球独一无二的超大规模市场。市场长期存在一个核心疑问：AI产业天量算力资本开支如何实现现金流回收、完成商业闭环，答案依托中国双重市场优势。一方面拥有十亿级C端消费用户，大模型在短视频、办公、社交、智能家居领域落地空间广阔；另一方面国内具备全球最完整全门类B端工业体系，从高端装备、新能源、电子制造到传统化工、农业，数十万制造业企业均存在智能化改造需求，海量产业场景为AI模型迭代、商业化变现提供充足土壤，这是欧美、日韩单一市场无法比拟的核心竞争力。 后发优势进一步降低国内AI产业发展成本，无需从零投入千亿级基础科学研发，可在全球前沿技术成果基础上完成工程改良、国产化适配、规模化量产。华为推出逻辑折叠芯片方案，通过工程优化降低高端算力芯片制造成本，正是国内企业典型的差异化突围路径；DeepSeek选择开源路线，依托全球技术成果优化迭代，重构大模型商业竞争范式，快速提升国际市场认可度。 五、日韩在AI革命中的新机遇：制造业底蕴的红利 韩国是本轮AI浪潮最直接的受益经济体，核心红利来源于HBM高带宽存储芯片需求爆发。大模型行业从海量训练转向常态化推理部署后，每一台AI算力服务器都需要配套大容量、超高带宽内存，传统DDR内存无法满足海量数据并行吞吐需求，HBM成为算力设备不可替代核心元器件。全球供给高度集中在三星、SK海力士两家韩国企业，短期新增产能建设周期长达2-3年，供需缺口长期存在，产品持续涨价，头部存储企业营收、毛利率同步大幅提升，订单锁定未来数年产能，行业盈利确定性极强。 这种市场垄断并非短期资本炒作形成，而是数十年持续技术积累构筑的天然技术壁垒。存储芯片晶圆制造、多层垂直堆叠、先进封装配套工艺需要持续二十年以上研发迭代，配套高纯电子特气、靶材、光刻耗材、精密检测设备形成完整配套体系。国内存储企业长江存储、长鑫存储目前仅在传统NAND、DDR赛道实现量产突破，高端HBM仍处于研发小规模试产阶段，短期内无法撼动韩国双寡头市场地位。存储芯片供需缺口中长期难以填补，韩国依托赛道壁垒持续收割AI产业红利，属于产业周期、技术积累、算力需求爆发多重因素叠加形成的时代机遇。 日本同样依靠百年制造业底蕴分享AI革命红利。日本企业不直接参与终端算力芯片、大模型研发，而是深耕上游半导体专用设备、高纯电子化学品、精密零部件、特种金属材料赛道。AI算力芯片、HBM生产所需光刻胶、湿电子化学品、靶材、真空泵、精密阀门等核心耗材设备，大量由日本企业供应，全球算力扩产直接带动上游材料设备需求增长。 AI革命与此前互联网革命存在本质区别，互联网侧重软件、线上服务，而AI本质是一场全链条制造业革命，算力芯片、存储、配套材料、服务器硬件是产业核心载体。因此具备深厚高端制造积淀的日本、韩国，能够依托细分赛道技术壁垒持续获取产业红利。中国同样分享本轮制造业红利，近一年国内出口增速最高的品类集中在集成电路、算力服务器、光模块、半导体配套设备等算力产业链产品，全球算力资本开支周期持续拉动国内资本品出口增长。 六、中国的长期定位：工程化优势与全产业链红利 中长期维度，中国将依托自身独特比较优势深度嵌入全球AI算力产业链，充分享受第五次工业革命工业化红利。算力基础设施建设是一套完整体系，除核心芯片外，还配套海量半导体材料、精密设备、封装耗材、稀有金属冶炼、光通信元器件，整条产业链绝大部分产能均可由国内承接落地。 当前国内产业优势已经充分显现：光模块全球市占率领先，芯片封装测试产能规模全球第一；算力设备所需钨、氟、稀土等稀有金属具备完整冶炼、深加工产能储备；服务器整机、算力机房配套设备国产化程度持续提升。完整产业链集群、完善基建配套、成熟大规模制造管理能力，是国内承接全球AI硬件产能转移的核心底气。 客观看待产业短板，国内在基础科学研究、底层算法创新、高端光刻机、前沿芯片架构设计层面，与美国仍存在明显差距，属于短期难以快速弥补的薄弱环节。但大规模生产制造、工程化优化、全场景商业化落地是我们无可替代的比较优势，依托这条差异化路线，国内产业将持续缩小前沿技术差距，构建独特全球竞争力。 近年国内房地产行业深度调整，但宏观经济基本面保持稳健，出口超预期增长是核心支撑力量，而出口增长的核心驱动力，正是全球AI算力扩张周期带来的资本品采购需求。未来国内将持续放大工程化落地、海量产业场景两大核心优势，走出区别于美国、日韩的AI产业发展道路，在全球新一轮产业分工中占据稳定、重要的长期位置。
【首席视野】李迅雷：老登对AI时代的思考——盛世与先驱
李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长进入AI时代，大家把落伍于该时代的大龄人通称此为“老登”，网上进一步按年龄大小细分为“小登、中登、老登、神登、上古神登”等等，那我就比“上古神登”还要早出生了。尽管如此，我仍不甘于被AI时代淘汰，努力去了解AI产业的发展阶段与特征。好在现在有DeepSeek等大模型，经常可以学习和查阅。AI第一次带给我的震撼是在10年前，谷歌DeepMind团队开发的AlphaGo 战胜了围棋界曾获得过14次世界冠军的李世石。之前我一直以为围棋变化太复杂，理论上有3的361次方那么多，机器没法学习并战胜顶尖高手。既然AI打破了围棋不会被机器攻破的预言，这就意味着AI还将在未来不断创造奇迹。AI再次带给我震撼是在两年前：谷歌DeepMind团队的Demis Hassabis和John M. Jumper因为阿尔法折叠（AlphaFold）相关成果获得了2024年诺贝尔化学奖，这是人工智能在科学领域应用的里程碑事件。该技术将过去需要数月甚至数年的蛋白质结构解析工作，缩短到几小时甚至几分钟，目前已完成超2亿个蛋白质结构的预测，覆盖几乎所有已编目的蛋白质。全球190多个国家的超300万科研人员正在使用该工具，被广泛应用于抗生素耐药性研究、塑料降解酶设计、新药与疫苗研发等领域，大幅降低了生命科学研究的成本与门槛。人脑大约只有1.2-1.6KG，能耗相当于20瓦的电灯泡，相比之下，电脑可以做得无限大，存储容量和计算速度都在不断扩展，人类的进化和基因的改良，神经系统、循环系统等机器很难仿制，但人脑后天学习到所有东西，可以很容易被机器全面掌握并优化。所以，AI发展不可限量。房地产下行周期下——半导体行业正经历超长周期如今，AI已经席卷全球，各种大语言模型已经成为部分普通百姓的日常应用，如西方有ChatGPT，中国有豆包等。更深度一点的，所谓推理大模型，美国有GPT-5、Gemini2.0以上的版本等，中国也有DP、豆包升级版等。前段时间全国掀起安装“龙虾（Open Claw）”热，大家唯恐落伍了。 2025年，美国M7（七巨头）的盈利总额占GDP比重为1.88%，占标普500盈利的比重接近30%，且盈利增速更为惊人，2026年一季度达到45%左右。而中国台湾的一季度GDP名义增速竟然高达16.88%，这显然受台积电为代表的电子行业的带动，其中台积电一季度的盈利增速高达60%。同样，韩国三星电子和SK海力士也十分耀眼，到6月末，这两家公司的市值占韩国KOSPI指数总市值的比重约55%。最近网上流传下面一张图：2026年全球AI企业净利润预测来源：网络 该图显示，2026年美国和韩国的AI企业盈利额将占全球AI企业盈利总额的84%。因此，AI热潮虽然横扫全球，却存在极度分化的现象。从上图中可以明显看到，如果把AI看成是一场淘金热，那么，如今赚钱的几乎都是提供淘金工具的厂商，AI+的厂商还没有赚到钱或还没有开始赚钱。我认真学习了十五五规划中关于AI+的目标，即到2030年我国人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上。这意味着AI将从一项前沿技术，真正成长为拉动国民经济增长的支柱性产业。因此，未来对AI基础设施的需求巨大，如加快建设全国一体化算力网，优化国家算力资源布局，支持公共云发展；出台建设全国一体化数据市场的政策，积极推进数据流通利用基础设施建设和运营；加大算力、数据、算法、场景、资金等资源要素供给，充分挖掘人工智能行业应用和新型智能消费需求。如此看来，今后很长时间内，市场对各种芯片的需求应该还是比较大，包括处理器芯片（如CPU、GPU、DSP、MCU）、存储芯片（如SRAM、DRAM、ROM）、传感器（如CMOS图像传感器、MEMS）、电源芯片、通信芯片（如蓝牙芯片、WIFI芯片、NB-loT芯片）、接口芯片（如USB芯片），对各种云服务、光通讯设备的需要同样也是很大。实际上AI基础设施需求进入上升期已经很久了，如芯片需求的增加，最早应该与智能手机和电动车的推广有关。如15年前随着对智能化的苹果手机需求爆发，有些中国电子企业也参与到苹果产业链中。因此，作为周期性行业，电子行业确实在经历历史上罕见的超长上行周期。 例如，代表芯片行业景气度的费城半导体指数，10年前的今天只有680点，如今已经达到了14680点左右，上升了14000多点。且过去一年就上涨了三倍左右。费城半导体指数一年多来上涨三倍来源：WIND，中泰国际记得在10年前，全球半导体上游的原材料出现了五年来的第一次涨价，如硅晶圆等，或意味着硅基时代的来临。我当时还和公司电子行业的首席展开了一次对话，他认为下游以HPC、IoT、汽车电子为代表的新型需求推动第四波硅含量提升周期正式到来。上游硅片供给紧张与下游硅含量提升新兴需求形成闭环，存储芯片作为闭环核心品种最为受益。今年以来A股市场中的传统周期类公司普遍表现不佳，但与AI相关的科技股则表现靓丽。为何A股市场表现不如美股、日股、韩股呢？原因很简单：AI的超长上行周期，并不能消除我国房地产的下行周期及对相关上下游产业的影响。而房地产的产业链之长、影响行业之多，要远超AI产业链，且体量也要大得多。而其他国家并没有处在房地产的下行周期，韩国楼市还处在上行期。此外，我国AI及相关上市公司的总体盈利模式还没有充分形成，互联网大厂在AI领域的资本开支规模相对较小，盈利水平也相对较低 。 依赖巨额资本开支——当前增长模式能否持续？只要某个行业步入上升周期，一般都会带来供给的短缺。如2000年后中国步入重化工业高增长阶段，叠加房地产的上行周期，钢铁、石化、有色等行业产品大幅涨价，通过大规模扩张以满足需求。但这些行业由于门槛不高，如当年中国粗钢产量急速扩大，导致政策层面拼命压产能，故大宗商品的上行周期一般都不长。 但AI基础设施相关工具生产的门槛比较高，容易形成技术垄断，这就是目前英伟达、台积电、ASML、三星电子、海力士等为何毛利率那么高的原因。AI时代对其基础设施相关产品而言，确实正在经历一轮超长周期，但并不等于AI端侧的产品制造和销售就可以高枕无忧。30年前，我大约花了5-6千元买了人生第一部手机，是西门子公司生产的“小型大哥大”手机，其功能只有接打电话和接发短信。因为90年代初移动电话刚出现时，只有老板才买得起第一代手机，像一块砖头，当时大家称之为“大哥大”，而我们一般会买只能接发信息 的“拷机”。那个年代，大家的名片上会印上拷机号码。过去30年来，我陆陆续续更换了十几部手机吧，记得还用过诺基亚、爱立信、摩托罗拉、三星、黑莓、华为和苹果等品牌的手机，其中苹果用的频次最多，从iPhone4开始，跳换过几次，止步于iPhone13，发现功能大同小异，大部分功能其实用不上。如某品牌手机号称可以打卫星电话，导致供不应求。说明端侧产品各领风骚，很难一枝独秀。联想到当前美国的各大AI企业资本开支巨大，今后能否回本，保持现金流的畅通，存在巨大的不确定性。例如谷歌发行100年期的债券，收益率高达6.05%；2026年其资本开支高达1800-1900亿美元，但预计其利润为约 1590 亿美元。所以，AI企业多是重资产企业，不同于互联网这样的轻资产企业，一旦现金流出现枯竭，企业的估值水平将大幅下移。根据多家投行的预测，美国主要AI公司的资本开支总额预计在8000亿美元左右，如亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文五家巨头加起来的资本开支就达到8000亿美元。推动这轮资本开支的主要是对算力的巨大需求，而存储芯片的涨价又推高了成本。为了增加资本开支，它们通常通过裁员、暂停股票回购或发债等方式来筹措资金。问题在于，AI行业的技术进步日新月异，设备更新周期应该会很快，故资本开支的增加可能不是一次性的，如2026年美国主要AI公司的资本开支总额比2025年翻了一倍，那么2027年又将增加多少呢？记得2004年我徒步在雅鲁藏布江的排龙乡一带，由于手机没有信号，也没有卫星定位功能，迷路后夜宿在一户门巴族人的家里，当时的手机尽管还不是智能手机，但已经有了录音功能，门巴族一家四口感到非常新奇，他们轮番唱着门巴语的民歌让我录音，然后不断地听，开心了一个晚上。如今，智能手机都已经普及了，但接下来各类AI手机肯定会花样翻新地推出，诱使消费者去购买。记得2011年有一个新闻让我刻骨铭心：安徽有一个高中生，做了“卖肾”手术，以此去换iPhone4手机。这实际上就是很冲动的私人资本开支，因为当时该手机是功能最强大也是最时尚的，如果他知道未来还有功能更强大的iPhone14或iPhone40的手机出现，还会去卖肾吗？AI的发展历程会曲折：大部分注定成为先驱未来AI的应用端会发展成怎样，谁能精准预测呢？无人驾驶汽车、家用仿真机器人、AI眼镜、AI手机等等都在未来飞入寻常百姓家，但这需要多少年呢？是否能和如今巨大的资本开支实现无缝衔接？作为老登，我提出以下一些疑虑：一、2026年取得暴利的AI企业，大部分都属于AI基础设施建设的设备和材料供应商，如英伟达、海力士、台积电、三星存储、美光、博通等，而买方呢多是谷歌、亚马逊、Meta等云巨头，如果它们2027年的销售收入没有相应增加，那么，2027年的资本开支增速还会达到100%或50%吗？如果增加不了那么多，那么，“卖铲子”的公司估值水平是否有下行风险？二、中国在算力方面正努力和美国缩小差距，且主要靠政府部门来扩大资本开支，但这样的基础设施投入能否带来相应的现金流，如果不能在几年内见效，是否还会继续且大量投入财政资金？全球会否面临算力过剩的风险？三、现在AI机器人公司多如牛毛，虽然工业机器人已经很成熟了，但AI机器人基本上都属于程序设定好的“表演类”机器人，智能化程度与人们的预期相差甚远。我国在机器人的硬件方面，全球领先，但在数据和软件（操作系统）方面则偏弱，据说迄今还没有一家进入全球前十的。总体感觉AI在算力、文字和图像创作等“纸上谈兵”方面的优势强大，但在行动方面却非常吃力，所谓知行合一太难了。而更难的是机器如何与人进行互动，这恐怕需要更长的时间。但我们中的大部分人却恨不得像科幻小说一样，让一个无所不能的机器人很快出现在眼前。恐怕我们还得耐心等待，如马斯克的脑机接口公司Neuralink十年前就创立了，目前仍未上市，其估值（市值）仅仅在90亿美元左右（约合人民币600多亿元），可见脑机接口技术还未成熟，否则早就该做大了。同样，自动驾驶系统也面临类似的问题，需要大数据和相应的过硬软件。只有当家用AI机器人和纯自动驾驶汽车实现商业化，产生可观的销售收入时，我才相信AI端侧的盈利模式成功了。2026年被普遍视为L3级（有条件自动驾驶）规模化商用的关键验证年，而要达到L5级（完全无人驾驶），恐怕还需要10-20年时间。基于此，我认为至少目前AI产业的诸多商业模式还不能形成规模效应。即如果AI企业的收入来源主要还是靠卖给企业（B端）或政府（G端），而非个人用户（C端），那么，某些AI的产业链终将有断裂风险。四、我认可存储芯片存在巨大需求，这种需求来自对算力的巨大需求，现在的大模型多集中在大语言模型、推理大模型等，未来随着无人驾驶和仿真机器人的推广，以及AI与量子科技、生命科学、新材料、新能源、6G 等领域技术协同创新，物理世界大模型、科学大模型的应用及对巨量数据的需求大增，存储芯片将进入超长上行周期。但如果扩产能过快，是否也会带来产能过剩？我曾是摄影爱好者，胶卷机盛行的年代，胶卷市场被柯达和富士所垄断，看起来牢不可破，如今这两大巨头公司则早已改弦易辙了。当时最贵且专业的胶卷相机是哈苏，后来数码相机崛起后，佳能和尼康的单反成为业余爱好者的标配，我也曾被动地更新相机和存储卡，购置不同功能的镜头。但好景不长，智能手机的摄影功能越来越强悍，如今在旅游景点拍照的游客都很少带相机了。用这个例子来类比当前的存储芯片和AI的端侧产品，不知是否恰当？任何一个行业的发展过程，都会经历盛世年华、英雄辈出的时代，同样也会遭遇产能过剩的衰退期；在经历几轮盛衰周期之后，行业集中度进一步提高。例如，手机品牌的全球销量排名，前两名分别是三星和苹果，第三名是国产的，但销量与第二名差距甚远。过去那些知名品牌的手机，如今都没有多少记忆了。但它们曾经都是手机发展史上的先驱，曾经风靡一时。作为老登，我也曾经年轻过。30年前，我入行证券业，就职于当时市场化程度最高的家券商，且入职不久就晋升到了管理岗位。后来这家券商经历了几轮合并，最后连名字都找不到了。但当时的领导在组织管理团队面试新员工的时候讲了一句话我至今都记得很清楚：新员工是我们的掘墓人。言下之意是，如果你不进步，那只能被淘汰。我想，硅基时代的迭代过程更快。如果说摩尔定律所反映的速度是10年增长100倍，那么，AI是当前唯一处于并且在可以预见的未来持续处于指数式快速增长的技术（scaling law），可能符合超摩尔定律，即10年增长100万倍。今后，大量的程序员岗位被AI替代，网约车司机失业，这些巨大的改变对人类社会和经济将带来哪些影响，现在确实还是一团迷雾。AI泡沫：破一批，又将泛起一批 顺便谈谈如何来看待AI泡沫。最近市场流行这么一种说法：硅基通胀、碳基通缩。这种说法其实反映了宏观经济存在结构性问题，而结构性问题的出现，与经济增长模式相关，世界上任何一种经济发展模式，只要一成不变，肯定会导致结构失衡问题。同样，硅基时代也存在结构失衡问题，因为发展太快了，因为信息不对称、预期不一致导致供需失衡。这就注定了泡沫会破。然而，现在仍处在AI时代的初级阶段，所以，即便泡沫破裂了，也是阶段性的，因为这个时代仍蓬勃向上。同时，注定有一大批AI企业要成为这个时代的先驱，它们是曾经的英雄，因为迭代太快了。如果类比房地产长周期的话，上世纪90年代中开始的房地产上行阶段，持续至2021年，中间也有过多次调整期。同样，AI的上升阶段不可能一帆风顺，会经历多次调整期。2021年至今，房地产步入下行周期，尽管也有几次反弹或企稳迹象，但在我看来，属于下山路上的上坡段，不改变泡沫消退的大趋势。四年前，我在一篇文章中提及我儿时对“泡沫”的观察：小时候每逢下雨，我就不能到院子里玩了。呆呆地看着雨水往下滴，雨打在水缸的水面上，会泛起一个个水泡，但一眨眼，水泡就被雨滴打碎，同时，又在破灭的地方，泛起一个个水泡。那么，泡沫什么时候才会破呢？看来要等到雨停了之后。如今正值AI突飞猛进的时代，雨下得正猛。当一批泡沫破了，又会泛起一批泡沫。我们是否应该寻找持续时间更长、更坚硬的泡沫？寻找AI的未来蓝筹2002年，中国正处于重化工业化的加速期，同时还处在城镇化的加速期和房地产的上升期。我组织不同行业研究员推荐一个本行业的未来龙头股，共30个，并编成一本书，叫《未来蓝筹》。如今，大部分传统行业都步入了下行期，但当年推荐的龙头股组合收益率仍相当惊人。少数目前仍属成长行业的所谓“龙头”则表现更佳，如中芯国际等。我一直在思考的问题是，美国当前的M7，几年之后可能就要“改选”了，美光、博通、Anthropic等新贵是否有可能晋升，而谁又该退出呢？当年道琼斯30工业指数中的最初30个公司，如今都已全部退出，其中最后一个退出的是GE。假如当年那个卖肾换钱买苹果手机的少年，能够把对商品的饥渴转变为对厂家的看好，买的不是苹果手机而是苹果股票，那命运可能就大不一样了。AI属于当下，更代表未来。因此，我们需要用更长远的眼光、更深度的思索、更系统的思想体系去提升对未来AI及相关行业和企业的认知。
【券商聚焦】国泰海通维持腾讯控股(00700)“增持”评级 指AI重构平台价值
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，腾讯控股(00700)凭借超级流量入口、丰富场景矩阵与高质量上下文数据构建核心壁垒，AI有望重构平台价值，微信AI Agent加速落地，WorkBuddy国内规模第一，重估平台长期价值。报告指出，Token成本下行推动AI应用规模化落地，竞争重点转向模型能力、生态协同和商业转化效率的综合比拼，腾讯的场景与生态优势有望凸显。在模型层面，混元模型加速迭代，Hy3 preview在指令遵循、代码及Agent任务上能力较前代显著提升，并推出高性价比定价体系，调用量表现强劲。多模型统一调用入口TokenHub日Token消耗量已突破5万亿，助力腾讯云构建开放式模型服务生态。应用层面，微信AI Agent“小微”开启灰度测试，可调用小程序承接生活服务；企业微信AI Agent“大圆”内测推进，赋能组织协同。企业效率智能体WorkBuddy在国内访问量领先，其日活与付费用户留存率表现突出。研报认为，微信超14亿MAU的超级入口构筑流量底盘，覆盖社交、内容、支付、交易的类OS闭环生态，以及由此沉淀的跨场景上下文数据，构成Agent时代的核心竞争壁垒。AI对主业的赋能成效已逐步显现：基础模型与AIM+智能投放矩阵驱动广告业务高增，26Q1广告收入同比增长19.8%，毛利率连续11季度超50%；AI赋能游戏全链路，提效内容生产与玩家体验；腾讯云智能体开发平台(ADP)、DatabaseClaw等开启商业化计费，盈利质量持续改善。中长期看，依托小程序万亿级交易底盘，微信AI Agent有望打通全链路闭环，重估平台生态价值。考虑AI投入的短期不确定性，给予2026年18倍PE，维持“增持”评级，目标价619港元。预计公司2026-2028年营业收入为8270亿、8979亿、9710亿元，经调整净利润为2713亿、3007亿、3277亿元。风险提示：AI商业化不及预期，AI投入影响当期利润，政策风险，宏观环境波动。
【券商聚焦】国海证券维持吉利汽车(00175)“买入”评级 指高端化与全球化驱动增长
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，吉利汽车(00175)发布2026年6月销量数据，当月总销量24.1万辆，同比稳健增长2.0%，上半年累计销量达142.3万辆。核心增量驱动逻辑持续兑现，6月新能源销量占比超过67%，极氪品牌与海外出口成为两大增长引擎。极氪品牌6月销量3.5万辆，同比高增110.6%，上半年累计销量增幅达96.6%；海外出口单月销量10.3万辆，同比飙升157.1%，累计出口增势基本同步。研报强调，公司产品矩阵高端化突破显著。极氪8X获30万元以上中大型SUV口碑第一，极氪9X平均成交价超53万元，焕新极氪009上市两月蝉联40万元以上纯电MPV销冠，验证了其在高端市场的品牌力。新能源矩阵持续完善，吉利银河星舰7 EV远航家全球上市，领克07GT开启预售。全球化方面，公司正式签约瑞士经销商，计划三季度登陆瑞士；极氪已完成五大洲交付，全球门店超650家，并规划极氪9X和009光辉分别于三季度进入中东及四季度登陆中国香港市场。基于电动化、全球化、高端化三大驱动，国海证券维持“买入”评级。预计公司2026至2028年营业收入分别为4278、5073及5812亿元人民币，同比增速分别达24%、19%及15%；归母净利润预计分别为219、265及300亿元，对应同比增速30%、21%及13%。研报认为，平台架构优势与规模效应将持续推升盈利能力。风险提示方面，研报列出市场竞争加剧、新车销量及海外市场发展不及预期、地缘政治与汇率波动等外部因素。
【券商聚焦】国盛证券维持H&H国际控股(01112)“买入”评级 指业绩亮眼超预期
金吾财讯 | 国盛证券发布研报指，H&H国际控股(01112)发布26H1未经审核经营数据，业绩亮眼超预期。预计总收入同比实现双位数增长；经调整EBITDA同比增长60%-70%，利润率超20%；经调整可比纯利同比增长超100%，利润弹性显著强于收入。分部业务来看，成人营养及护理用品(ANC)收入预计同比低至中双十位数稳健增长。中国内地、澳新本土及扩张市场均实现双位数增长，其中中国内地主要由抖音渠道Swisse品牌超50%的高增驱动。婴幼儿营养及护理用品(BNC)收入预计同比高双位数增长，婴配粉销售额同比增长超50%。合生元品牌在中国内地超高端婴配粉市场份额从2025年的14.6%提升至20.0%，该增长得益于行业事件带来的份额转移及公司新品、消费者教育等运营策略的持续兑现。宠物营养及护理用品(PNC)收入预计同比中至高单位数增长，主要由高利润率宠物营养品及北美渠道扩张驱动。债务结构优化进一步释放利润弹性。截至2026年6月30日，公司债务总额较2025年底进一步下降约10亿元，净杠杆比率改善至约2.25倍，有望减轻利息负担并增厚利润表现。基于保健品及奶粉主业的强劲增长势能，国盛证券上调盈利预测，预期2026-2028年归母净利润分别为7.1/9.6/11.5亿元，维持“买入”评级。风险提示：奶粉市场增长不及预期，行业竞争加剧，利率上行风险。
【券商聚焦】国金证券维持极兔速递(01519)“买入”评级 指全球网络卡位完成
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，极兔速递(01519)已完成全球新兴市场快递网络的战略卡位，进入“东南亚业绩兑现+拉美扩张加速+中国业务弹性释放”的共振阶段。长期看，公司正从“成长型区域快递公司”向“全球物流履约平台”演进，估值体系有望系统性重估。东南亚作为公司最主要利润来源，是其核心现金牛。2025年该区域贡献了公司约95%的经调EBIT，利润率高达11.9%。研报认为，TikTok Shop的崛起是驱动极兔东南亚市场份额持续扩张的核心动力，公司作为其核心履约服务商受益显著，市场份额已提升至34.4%，未来有望达到40%-50%。同时，公司通过规模效应与独特的区域代理模式，构建了竞争对手难以撼动的网络与组织双重壁垒。拉美被定位为公司第二增长曲线，有望复刻东南亚成功路径。在巴西，电子支付普及与政策优化正推动电商市场由“高单价、低频次”向“低单价、高频次”演进，利好擅长处理电商小件的极兔。墨西哥电商市场仍处过渡阶段，随基础设施完善，预计将复制巴西发展轨迹，释放更大快递需求。中国业务在行业“反内卷”背景下，利润弹性释放窗口开启。公司抓住新兴电商平台崛起契机，并通过收购百世快递与丰网信息快速完成行业卡位，跻身头部阵营。在竞争趋于理性、市价体系企稳的环境下，盈利水平较低的的中国业务单票价格对利润改善的边际贡献将更为显著。研报预测公司2026-2028年收入各151.9/176.5/199.4亿美元，同比各增长25%/16%/13%；经调净利润各7.6亿/11.0亿/14.0亿美元，同比各增长78%/45%/27%。考虑到海外业务高成长性，给予2026年20倍PE，目标价12.12港元，维持“买入”评级。风险提示：经济及消费增长不及预期；电商市场竞争格局变化；“反内卷”力度和持续性不及预期；新市场增长不及预期；汇率风险。
【特约大V】Option Jack：市场分化下的冷思考
金吾财讯 | 今日（7月7日）港股出现明显分化走势，早段一度被腾讯及巴巴带领，向上冲刺，日高升至23,821，但之后迅速回落，指数中午前倒跌百余点。盘面上最值得留意的，不是指数的短线涨跌，而是资金在不同板块之间的明显换手与分流。前一阵子被市场疯狂追捧的AI相关及半导体概念股，今日遭遇重挫。其中，Samsung Electronics (2xETF) （07747） 及 SK Hynix Daily (2xETF ) （07709） 双双重挫近两成，还有之前被市场热棒的：建滔（01888）跌幅也极为惊人。这些此前因AI热潮而被资金堆叠至天价的杠杆产品，近日出现强烈获利回跌，反映市场对过度拥挤交易的修正正在发生。与此同时，之前被彻底看空、跌至低谷的传统科技权重股却展现相对韧性。腾讯控股在早段冲高后虽有回落，但整体表现明显强于大市；美团同样止跌回稳；阿里巴巴亦呈现筑底态势。这种“强者转弱、弱者转强”的板块轮动，正是当前市场最鲜明的特征。回顾过去一段时间，资金曾高度集中于AI及半导体概念，相关股份与产品屡创新高，市场情绪一度极度亢奋。然而，当愈来愈多人涌入同一条赛道，风险也随之累积。人多的地方，往往就是需要特别小心之处。今日的急跌，正是对“拥挤交易”的一次典型警示——当热门题材被过度炒作，任何风吹草动都可能引发快速的获利了结与连锁反应。反观腾讯、美团、阿里巴巴等传统科技龙头，之前备受虹吸效应而重挫的压力，但基本面相对稳固，在市场极度悲观时已消化大量负面预期。这一现象也再次印证：市场永远在情绪与价值之间寻找平衡，而极端情绪往往会在事后被证明是最好的反向指标。作为投资者，此刻更需要保持冷静。当市场出现明显分化时，不应盲目追逐昨日的热门，笔者一向相信，在资金轮动的过程中，真正具备长期价值的公司，最终会在尘埃落定后展现韧性。投资不是跟风，而是独立思考。在众人涌向同一热点时，懂得适时保持距离；在市场极度悲观、优质资产被错杀之时，则需要勇气去布局。敬畏市场，同时保有自己的判断框架，方能在长期中立于不败之地。市场总在分化中前行，机会往往藏在被忽略的角落。愿我们在这波动的环境中，都能守住理性，抓住真正属于自己的那一份回报。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】交银国际：韬定律V2新版本发布 先进封装与EDA价值凸显
金吾财讯 | 交银国际研报指，华为半导体业务负责人何庭波于2026年7月3日发布《面向多层级电子系统的时间缩微理论》（业内简称“韬τ定律”）V2版本。该机构认为其相较V1版本核心增量包括：1）对关键指标齿轮比（Gear Ratio）进行深度阐释；2）补充麒麟2026量产实测数据；3）新增并明确了多项工程落地细节与产品演进路线图等。具体落地进程上，麒麟2026证明，逻辑折叠当前在移动端已具备规模化量产能力，而在系统层的工程应用落地预计在2030年前后。该机构重申此前报告观点，认为先进封装是逻辑折叠量产落地的工艺底座，EDA工具链则是逻辑折叠赛道最大增量来源；同时，依托τ定律四层架构（器件层、电路层、芯片层、系统层）梳理了产业链受益标的。该机构认为，本次V2版本内容进一步凸显了先进封装是逻辑折叠商业化落地的核心。此外，由于逻辑折叠将首先在移动端落地，该机构判断电路层EDA 龙头华大九天（301269CH/未评级）、芯片层先进封装龙头长电科技（600584CH/未评级）为潜在核心受益标的。华大九天是我国少有的具备3DIC 完整设计验证全流程能力的EDA厂商；长电科技自研XDFOI工艺平台是我国领先的能够实现1.5μm超细间距混合键合、多层有源逻辑堆叠量产的工艺平台，其工艺能力或适配齿轮比标准下逻辑折叠大规模量产的配套要求。此外，该机构认为现阶段韬定律在器件层仍依靠SAQP多重曝光完成平面维度τ参数缩减，且远期在AI集群系统层成长弹性最高，对应产业链标的也具备配置价值。
【特约大V】邓声兴：科技股反弹领航，恒指有望跟随外围高开
金吾财讯 | 恒指周一(6日)收市报23616点，升266点或1.14%。 大市全日成交3147亿元。国指升112点或1.46%，报7812点；科指升42点或0.94%，报4541点。科网股普遍向好，快手(01024)升8%，报46元，是表现最好蓝筹，早前有消息指快手旗下可灵AI(Kling AI)重组并首次引入外部融资；腾讯(00700)升4.8%，报452元；壁仞科技(06082)折让一成配股筹逾70亿元，股价跌5.4%，报48.54元，守住配股价46.2元。H&H国际控股(01112)料中期盈利增长逾7倍，股价升18.9%，报13.46元。道指周一(6日)收市报53055，升155点或0.29%。标指涨0.72%，报7537点；纳指升1.12%，报26121点。重磅股中，SpaceX周二晋身纳指100，股价收市由升转跌1%；特斯拉(Tesla)急飙6.7%，辉达(Nvidia)升0.4%。彭博报道，博通(Broadcom)与苹果公司扩大合作至2031年，博通股价抽高3.7%，高通(Qualcomm)上扬5.8%；微软回吐1%，集团将裁员4800人，占员工总数的2.1%；本次裁员中，Xbox游戏部门被削减20%雇员人数。波音跃高3.6%，为表现最强道指成份股；药股默克(Merck)滑落2.2%，为跌幅最大道指成份股。亚太股市今早(7日)个别走，日经225指数现时报69151点，跌586点或0.84%。台湾加权指数现时报46923点，升367点或0.79%。科技股反弹领航，恒指有望跟随外围高开。洛阳钼业(03993)洛阳钼业基本面持续强劲2026年第一季度营业收入664亿元人民币，按年大增44.3%，归母净利润77.6亿元，按年飙升96.7%，毛利率大幅提升。矿产铜收入158亿元，毛利率高达63.7%，按年提升8.5个百分点，成本控制能力突出；黄金业务首季开始贡献收入，毛利率45.6%，为公司带来全新增长极。产量指引方面，2026年铜产量目标76至82万吨，黄金6至8吨；KFM二期建设中，预计2027年投产后新增10万吨铜产能，TFM三期规划亦在推进，2028年铜产量剑指100万吨。股东回报层面，公司2025年度每10股派息2.86元，总额约61亿元；2026年拟首次实施中期分红，每10股不少于0.95元，推动中期分红常态化。行业层面，美国6月非农仅增5.7万人远逊预期，加息预期大幅降温，美元指数跌破101关口，铜价获宏观情绪支撑；矿端紧张格局固化、库存持续去化，现货升水托底成交。洛钼做为铜金板块首选股份之一，因其不单止受惠于商品价格上升，铜及黄金产量亦将同步增长。洛阳钼业作为铜金双主线龙头，身处金属价格中枢高位与产量持续释放的双重风口，加上黄金业务逐步放量及中期分红常态化预期，中长期战略价值突出。目标价18.5，止蚀价$14.5(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：工程机械预计6月挖机内外销维持增长 低位坚定布局
金吾财讯 | 中信建投证券研报指，2026年5月销售各类挖掘机24794台，同比增长36.2%。其中：国内销量11628台，同比增长38.6%；出口13166台，同比增长34.2%。国内、外增速提速，今年挖机内销呈现较为明显的旺季后移，因为今年春节相比去年较晚，国内挖机自3月以来恢复较高的同比正增长，预计后续将继续维持增长。出口维持较强表现，并未受国际形势、关税变化、降息等扰动，中国工程机械高增态势依旧维持。国内格局改善，头部企业开始涨价。5月1日起，三一、徐工、柳工、山推等公司宣布对挖机进行约5%的涨价，三一、徐工对起重机产品也进行涨价，反映年初以来的行业价格战趋缓，转向良性发展。
【券商聚焦】中信建投：坚定看好国产燃机出海
金吾财讯 | 中信建投证券研报指，坚定看好国产燃机出海。需求端：西门子能源最新电话会继续强化燃机高景气，公司将未来几年燃机行业年均需求上修至约110-120GW（原90-100GW)，明确表示目前没有看到需求放缓。供给端：公司表示当前业内企业扩产行为非常理性，工业型燃气轮机的扩产并不能改变市场的供需失衡，中长期维度来看，当容量、效率和全生命周期成本比短期可获得性更重要时，工业性燃气轮机无法替代大型燃机。此外，公司明确指出在数据中心与超大规模云厂商项目中短交期为稀缺资源，短交期能获得更高的溢价。研报认为：回调不改燃机中期紧张平衡。短期市场可能交易订单节奏和海外供给扩张，但产业层面真正稀缺的仍是2028-2030年的燃机产能和交付能力。且国产燃机本身就是短交期产能补充，对国内燃机链来说，海外进入业绩期有望步入上行空间，展现持续接单能力的公司有望脱颖而出。
【券商聚焦】华泰证券：海外龙头美妆品牌在华复苏趋势仍在演绎
金吾财讯 | 华泰证券表示，海外龙头美妆品牌在华复苏趋势仍在演绎：据各公司自然季度26Q1业绩，欧莱雅/雅诗兰黛等中国市场业务连续4/3个季度同比回暖，均受高端引领；其中欧莱雅继续加速，资生堂因核心品牌表现较优，上调中国及旅游零售26全年指引；雅诗兰黛亦上调营收指引为此前高值。618全周期外资品牌仍占据头部席位，修丽可/雅诗兰黛为天猫美妆TOP2，雅诗兰黛/赫莲娜/海蓝之谜为抖音TOP3（青眼），Q2海外龙头品牌复苏趋势或延续。线上渠道是重要抓手，中国旅游零售市场相较全球也有更显著复苏迹象。但该机构不认为国货替代的叙述有根本性变化，长期来看，以消费者为中心的产品创新是根本驱动力，“长寿科技”仍为龙头们研发方向聚焦的关键词之一。