【券商聚焦】招银国际维持京东(09618/JD)“买入”评级 指高基数下推动2026年核心业务盈利稳健增长
金吾财讯 | 招银国际表示，京东(09618/JD)于3月5日公布4Q25业绩：营收3523亿元人民币，同比增长1.5%（3Q25：14.9%），较该机构的预测及彭博一致预期均高出1%。Non-GAAP净利润11亿元人民币，同比下降90%，主要受外卖业务投入及高基数影响，但高于该机构和市场预期的5亿元人民币，主要由京东零售经营利润超预期驱动。4Q25新业务经营亏损148亿元人民币（3Q25：亏损157亿元人民币），略高于该机构预期的145亿元人民币，而其中外卖业务经营亏损环比下降20%，符合该机构预期。考虑到3C家电业务收入增长好于该机构此前较弱的预期，且经营效率提升超预期，该机构将2026–2027年营收/Non-GAAP净利润预测上调3%/1%–6%。基于现金流折现模型，目标价上调2%至47.5美元。该机构认为，集团层面盈利增长及股东回报的可见度提升，仍是股价的核心驱动因素。维持“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际首予重塑能源(02570)“买入”评级 料新一轮补贴或成短期股价催化剂
金吾财讯 | 招银国际研报指，重塑能源(02570)从燃料电池系统制造起家，逐步自研膜电极和双极板等核心零部件，并拓展到制氢设备。自2021年起，重塑一直占据中国燃料电池系统销量的前两名（该机构估算市场份额在18-27%之间），并展示出了强于竞争对手的技术know-how和成本控制能力。该机构预测重塑至少保持18%的市场份额，在25-27财年的系统销量为1,200/1,400/3,600台，对应收入为6.6亿/7.5亿/16.7亿元。该机构预计重塑的净亏损在25-27财年逐步收窄，并于28财年在经营利润层面扭亏为盈。首次覆盖予以“买入”评级，目标价80港元，基于4倍27财年P/S。该机构提到，新一轮补贴或成短期股价催化剂。该机构预计2026-30年的氢能补贴会在今年上半年公布，并比上一轮更快落实。该机构预计本轮补贴会适用于更多示范城市群及更多氢能的下游应用，或导致总补贴额比上一轮翻倍。由于近几年的成本下降导致必要的单车补贴减少，该机构预计新一轮的氢能补贴在2026-30年期间至少支撑10万燃料电池汽车的销量，4倍于上一轮补贴。该机构认为制氢和氢能基建也将受益于新补贴。由于目前燃料电池销量的低基数，该机构认为新一轮补贴对头部玩家的销量提振会非常明显。
【券商聚焦】招银国际：3-4月密集上市的新车型可能成为车企股价积极催化剂
金吾财讯 | 招银国际表示，根据该机构测算，2月中国汽车行业平均折扣表面上与1月及2025年12月基本持平，但德系品牌的折扣收窄是因为宝马、奔驰在2026年1-2月大幅下调主力车型厂商建议零售价，其他品牌折扣普遍加深。尽管渠道调研显示春节后新增订单恢复速度慢于去年同期，该机构认为股价已基本反映了对车企一季度盈利较弱的预期，而3-4月密集上市的新车型可能成为股价的积极催化剂。
【券商聚焦】招银国际：料政策重点将以稳投资为主导
金吾财讯 | 招银国际表示，2026年政府工作报告务实地下调了经济增长目标，同时财政支持力度略有减弱，反映出决策者在“新旧动能转换”过程中，愿意容忍短期内增速放缓以换取中长期的更高质量发展。政策重点转向稳投资，通过更多财政资源投入，以吸引私人资本流入人工智能基础设施、数字产业和绿色产业等新兴领域。对消费和住房的增量支持基本符合预期，社会福利、以旧换新补贴和额外住房市场刺激措施没有超预期。值得注意的是，政府首次将再通胀作为明确的政策目标，致力通过供需再平衡实现价格水平的温和合理复苏。总体而言，该机构认为政策重点将以稳投资为主导，同时定向支持消费复苏和推动价格水平回升。财政预算预示2026年名义GDP增长率约为5%，根据该机构预测，2026年实际GDP增长率将约为4.6%，GDP平减指数约为0.4%。
【首席视野】罗志恒：如何理解2026年财政政策安排？
罗志恒、晁云霞（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）2026年3月5日上午，十四届全国人大四次会议开幕，总理作《政府工作报告》（以下称“报告”）。报告提出“继续实施更加积极的财政政策”“财政支出继续保持相当规模，要持续用力优化支出结构，更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面”“兜牢基层‘三保’底线”“推进财税金融体制改革”“规范税收优惠、财政补贴”“积极有序化解地方政府债务风险”等。总体上看，今年的财政政策和财税体制改革部署既着眼于当下财政促消费扩投资稳增长、保障基层财政运转、化解债务风险、支持全国统一大市场建设，又着眼于中长期激发地方政府积极性、提高财政可持续性。“更加积极”主要体现在力度更大和结构优化两个方面。力度方面赤字规模、当年新增债务规模和支出规模都创新高，必要的支出强度有利于稳定总需求，支持经济和民生目标的实现；结构优化体现在支出结构优化、赤字结构优化、转移支付结构优化等方面，一系列安排都致力于让有限的财政资金发挥出更大的政策效果。一、财政政策力度有保障：赤字率保持在4%的高位，赤字规模、当年新增债务规模和支出规模均创新高其一，赤字规模、新增债务规模和支出规模均创新高。2026年一般公共预算支出首次达到30万亿，必要的支出强度有利于稳定总需求，支持经济和民生目标的实现。2026年赤字率第二年维持在4%，赤字规模达到5.89万亿，较2025年增加2300亿元；考虑到新增专项债4.4万亿、超长期特别国债1.3万亿、特别国债0.3万亿，2026年当年新增债务11.89万亿，广义赤字率为8.1%，与2025年的8.5%大致相当，仍明显高于2023年的6.7%和2024年的6.6%，兼顾了稳定经济和财政可持续性的需要。但需要看到，支出等于收入加上赤字或债务，年初的赤字和债务规模是确定，如果收入不及预期（比如税收因物价水平较低而不及预期、房地产调整导致土地出让收入不及预期等），支出也会被动下降，此时有必要及时追加预算。其二，专项债额度与上年持平，兼顾了稳增长、化债的需要与项目储备的实际情况，将继续发挥稳增长、优结构、补短板、置换隐性债务、畅通经济循环等多重作用。1）专项债投向领域继续采用负面清单以及下放审核权限，拓展了可选的项目范围、减少了申报审核时间，能够尽快地让专项债资金形成实物工作量，发挥稳定经济增长的作用。2）单列并提高用于项目建设的专项债券额度，防止多元政策目标挤压地方项目建设资金，更好地发挥专项债稳增长、促发展、补短板的作用。3）当年规模中仍有8000亿元用于置换隐性债务，实现隐性债务显性化，进一步降低地方债务风险。4）专项债资金继续用于支持消化地方政府拖欠企业账款等，增加企业现金流和抗风险能力，减少上下游间的三角债问题，畅通经济循环。其三，发行超长期特别国债继续支持“两重”“两新”，优化政策实施机制；加强财政金融协同，设立财政金融协同促内需专项资金，进一步提高财政资金提振消费和投资的效果。超长期特别国债投向“两重”“两新”领域，继续形成大量的优质基础设施、优化供给结构，还将有力地促进设备更新向高端化智能化绿色化转型、促进消费，同时避免了地方加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。尤其值得关注的是，宏观调控更加注重政策的协调，设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，更大力度激发民间投资、促进居民消费。支持促消费和扩投资既需要依靠政府和财政的力量，更需要让市场主体愿意消费和投资，通过专项资金嵌入到居民和企业的行为中，降低了消费成本和投资风险，这就实现了政府引导和市场自主的结合，能发挥出更大的效果，也提高了财政资金使用效率。从优化政策实施的方向看，我们认为可以考虑以下方向：一是“以旧换新”在继续支持商品消费外，逐步增加或者转向对服务消费的补贴，能够避免耐用消费品的消费透支效应，还能促进服务业繁荣和相应就业改善；二是尽可能扩大支持消费的行业范围，减少对特性行业的选择，增强普惠性，避免对市场配置资源的扭曲效应；三是额度分配尽可能根据各地实际需要，避免部分区域额度过剩、部分区域额度稀缺并存；四是“两重”项目优先支持前期储备好、预期投资效益好的项目，尤其是优先支持跨区域的重大工程建设，发挥促投资、优结构的重要作用。其四，发行特别国债补偿商业银行资本金，既有利于降低商业银行风险，又提高了商业银行落实降准降息进一步支持实体经济的能力。其五，发行8000亿元新型政策性金融工具，既是财政金融协同的重要渠道，又是常规财政政策工具的重要补充，可以视为准财政政策工具。新型政策性金融工具是2025年下半年推出的一种准财政工具。2025年，5000亿元新型政策性金融工具共支持了2300多个项目，用于补充重大项目资本金，为后续融资和社会资本进入创造了基础条件。新型政策性金融工具采用政策性银行注入项目资本金、央行以结构性货币政策工具提供流动性支持、财政贴息降低资金成本的方式运作，既保持了政策导向的精准性，又发挥市场机制的灵活性。相较于之前的政策性开发性金融工具，新型政策性金融工具呈现三大特点。一是投向精准，重点支持新动能发展。新型政策性金融工具可精准投向数字经济、人工智能、低空经济、消费领域等，兼顾短期稳增长与长期调结构。二是落地效率更高。2025年推出的新型政策性金融工具，从正式推出到5000亿资金全部投放完毕用时仅1个月。这主要得益于准财政工具的前期实践基础、工具运用的不断创新、部门间协同效率的提升以及社会投资生态的持续改善。三是更加注重与常规财政政策工具的协同配合。新型政策性金融工具相较于2022年推出的政策性开发性金融工具更加强调与专项债、产业政策的协同，实践中逐渐形成了“专项债+新型政策性金融工具+银行贷款”的协同模式，财政金融协同发力破解重大政府投资项目资金瓶颈。2026年将再发行8000亿元新型政策性金融工具，与常规财政政策工具形成在促进新旧动能转换、支持扩大内需等方面的合力，发挥“四两拨千斤”的杠杆作用，引导社会资本跟进投入，以扩大有效投资、稳定市场预期，充分发挥政策性金融更加灵活、精准、高效的实体经济促进功能。二、财政政策结构优化显著：支出结构、赤字结构、转移支付结构均有优化，推动财政政策提质增效结构优化体现在支出结构优化、赤字结构优化、转移支付结构优化等方面，一系列安排都致力于让有限的财政资金发挥出更大的政策效果。其一，近年来我国财政支出结构持续优化，表现为大幅压降政府运转类支出，明显提高民生福利类支出、强化科技创新类支出。今年财政政策明确提出“更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面，提高财政资金使用效益”。近年来，一般公共预算中医疗、教育、社会保障和就业、住房保障支出的占比持续提高。未来优化财政支出结构的大方向是从重视投资到投资消费并重、从重视供给到供给需求并重、从重视企业到企业家庭并重，进一步向居民端和民生保障倾斜。未来有可能也有必要继续提高育儿补贴金额、延长学前教育免费年限、进一步提高城乡居民养老金，修复居民部门资产负债表。其二，赤字结构中中央赤字占比明显提高，中央赤字占比接近九成，中央加杠杆既减轻了地方负担，又优化了央地债务结构。2026年的赤字规模5.89万亿，较2025年增加的2300亿元全部由中央负担，由此赤字结构中中央占比为86.4%；再考虑到超长期特别国债和特别国债，当年新增债务中中央、地方债务分别为6.69万亿和5.2万亿，分别占比56.3%和43.7%，反映出鲜明的中央加杠杆特征。中央举债的部分资金以转移支付的形式给到地方，有利于减轻地方财政负担，同时也优化了央地债务结构。其三，中央对地方转移支付结构继续优化，提高财力性转移支付的比重。报告提出“中央财政增加对地方财力性转移支付规模”。增加财力性转移支付规模及占比，实际上就是在增加地方自主财力和统筹能力，避免对地方政府限制过多，着力解决地方财政困难，让财政资金更好地满足地方政府需求。三、规范税收优惠、财政补贴政策，财政助推全国统一大市场建设报告提出“纵深推进全国统一大市场建设。……完善统计、财税、考核等制度，规范地方政府经济促进行为，出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单，规范税收优惠、财政补贴政策。” 规范地方税收优惠和财政补贴政策具有多重战略意义。一是打破区域壁垒，维护全国市场统一与公平竞争。各地为争夺税源和项目开展恶性补贴竞争，制造政策洼地与市场壁垒，加剧区域发展差距，规范税收优惠和财政补贴政策有助于破除壁垒、优化资源配置、推动区域协调发展。二是促进企业良性竞争，培育健康产业生态。过度优惠或补贴易使企业重寻租轻创新，引发盲目投资与产能过剩，规范补贴能引导企业聚焦创新与效率，提升核心竞争力，助力高质量发展。三是提高财政资金使用效率，增强财政可持续性。不合理补贴挤占民生与科技投入，过多的税收优惠导致国家税收收入流失，加剧地方财政收支矛盾与隐性债务风险，规范地方税收优惠和财政补贴可提升资金效益、防范财政风险。四是规避国际经贸争端，提升全球治理话语权。持续优化地方招商引资政策，支持地方践行高水准国际经贸规则，能够稳定国际市场预期，争取规则制定主动权。下阶段可以从政策落实角度和引导地方政府转变思路两个角度入手。从政策落实角度看，有必要对现行的税收优惠政策进行系统梳理，整合并精简重复的政策内容，将有限的资源聚焦于基础研究、绿色发展以及乡村全面振兴等关键领域，从而更有效地发挥政策效能；应提升税收优惠政策的法律层级，以增强市场预期的稳定性；依据产业的生命周期特点，制定相应的税收优惠政策，并设立定期评估和退出机制，对政策效果及其延续的必要性进行持续分析。从地方政府行为角度看，还要引导地方政府转变思路，推动对企政策逐渐从直接给优惠转向间接创环境。地方政府要从比拼“政策硬实力”转向提高“综合软实力”，努力提升公共服务质量、保护市场公平竞争环境，以优越的营商环境取代以往的“政策洼地”。这样才能降低企业的综合经营成本和经营风险，吸引更多有高质量发展潜力的优质企业落地生根。四、兜牢三保底线，注重解决地方财政困难、激发地方政府积极性报告提出，要“兜牢基层‘三保’底线”，意在抓住地方政府这个核心主体、尽快恢复地方政府发展经济的能力和积极性。当前部分地方政府财政困难主要体现在收支矛盾支出，收入端房地产调整导致缺口明显增加，支出端“三保”支出占比较高、可统筹的财政资金偏少。有必要通过以下方式解决地方财政困难：其一，对于近年来房地产持续调整导致的地方财政收入缺口，加大中央转移支付或者提高地方债务限额予以弥补，恢复地方政府发展经济的能力和积极性。其二，中长期要深化财税体制改革，将社会保障、公共安全、环境保护、食品药品监督管理、跨区域的基础设施建设等事权和支出责任逐步上收到中央和省级政府，降低地方政府的支出责任，缓解其支出压力。其三，健全地方税体系，扩围消费税，将高污染高耗能行业和高端服务业等纳入消费税征收范围，并将消费税尽快下划给地方政府，同时研究开征遗产和赠与税等作为地方税。五、政府债务管理从短期政策化风险走向体制机制建设防风险报告提出“积极有序化解地方债务风险”“优化债务监测考核指标，构建统一的政府债务管理长效机制”，这些要求意味着债务管理从短期政策化风险走向体制机制建设防风险。短期有必要优化化债方式，中长期要构建债务管理长效机制。有序化解地方债务风险是防范化解重大风险、维护经济安全的重要举措，有必要继续实施。优化债务监测考核指标，主要是基于当前的负债率、债务率指标尤其是债务率指标受到房地产调整导致的土地出让收入被动下行的影响较大，加上隐性债务显性化后，负债率、债务率指标上升，但这并不意味着风险的扩大。构建统一的政府债务长效机制，有必要在四本经常性预算之外，研究建立地方债务预算和资本预算，编制地方政府资产负债表和综合财务报告，同时建立重大建设项目的财政可承受能力及中长期财政影响评估机制。报告还提出“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，分类有序推动改革转型”。将平台经营性债务纳入监管，主要是平台的经营性债务与隐性债务的边界模糊，在平台转型并不彻底以及主业的盈利能力和现金流相对有限的背景下，需要关注经营性债务转化为隐性政府债务的可能性。当前化债取得了非常好的成效，从继续化债的角度可以考虑：1）短期有必要继续优化化债方式，“6+4+2”中的“6”已经完成4万亿，今年继续发行剩下2万亿，“4万亿”的剩余额度可以从“4万亿分五年”的化债方式调整为一次性给到地方，根据需要靠前化债。2）进一步提高地方债务限额，置换漏报的隐性债务。3）根据债务投向分别使用国债、一般债、专项债置换隐性债务，优化存量债务结构。对于因为央地事权划分不清晰导致的隐性债务，由国债置换；对于投向没有收益的项目，用一般债置换；对于投向有一定收益的项目，用专项债置换。4）从构建债务管理长效机制上，有必要在四本经常性预算之外，研究建立债务预算和资本预算，与政府资产负债表和综合财务报告衔接。风险提示：外部冲击超预期；政策超预期
【首席视野】郭磊：政府工作报告的十个关注点
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要一是年度GDP增长目标预期小幅下调至4.5-5%的区间，作为“十五五”首年，释放“十五五”期间更加重视增长质量的信号。这一增长目标与《党的二十届四中全会建议学习辅导百问》给出的至2035年实现中等发达国家目标隐含的GDP年均复合增速（“十五五”和“十六五”期）不低于4.17%的要求匹配，可逐步过渡。二是政策继续重视名义增长，名义增长速度是决定企业盈利、微观体感的关键变量。去年年度CPI同比持平在0.2%，但从月度来看，四季度中枢已有抬升。政府工作报告也指出一年来“综合整治内卷式竞争成效显现”。2026年CPI目标继续定在2%左右，同时报告指出“考虑了预期引导和现实可能”，以及“我们将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升，促进经济良性循环”。去年的政府工作报告表述是“使价格总水平处于合理区间”，今年明确价格总水平“由负转正”，意味着要推动平减指数回正（去年四季度-0.62%），释放了较为明确的改善供求关系、温和提高物价中枢的信号。赤字率隐含的名义增长率为5.0%，高于实际增长目标。反内卷是提升物价水平的重要手段之一，政府工作报告指出今年将“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治内卷式竞争”。三是“单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右”，2025年政府工作报告表述是“单位国内生产总值能耗降低3%左右”。这里的变化是根据2024年国务院《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》 ，“十五五”时期不再把能耗强度作为约束指标，调整为碳排放强度，以和2030年碳达峰的目标匹配。统计局发布的国民经济和社会统计发展公布显示，2025年我国减碳成效显著，万元GDP二氧化碳排放下降5.0% 。我们理解2026年的碳排放目标有利于继续推进2030年达峰，同时又不影响短期工业增长和扩内需。四是广义狭义财政均高位持平，在结构上呈现出进一步“稳投资”的导向。最典型的是2026年“发行新型政策性金融工具8000亿元”，高于去年的5000亿元；如果再考虑到去年四季度的政策性金融工具项目相当一部分实际开工会落于今年，今年可使用的准财政工具增量不低。同时“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度，继续向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾斜”，其中单列用于项目建设的专项债额度对投资较为有利，可以避免专项债被化债短期挤占；“向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾斜”也有利鼓励增量项目投资。去年固定资产投资同比-3.8%，中央经济工作会议提出推动投资“止跌回稳”，如果今年投资重回正个位数增长，则对总量经济来说，来自资本形成的收缩压力就会明显减轻。五是预期之中的重视促消费，其中有几个着力点：（1）在低收入群体增收等领域要推出“一批务实举措”；（2）商品消费以旧换新继续支持，2500亿元超长期特别国债是之前已经明确；（3）“设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需”。这一政策缺少更多细节，未来有待观测，至少打开了一个想象空间；（4）“释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力”，去年是“文化、旅游、体育”，康养今年作为新增，显示出政策对于老龄化时代这一消费潜力的重视；（5）“支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度”，从今年春节长假的效果来看，休假制度改革是具备政策效果上的弹性空间的；（6）“优化入境消费环境，打造购在中国品牌”。中国入境消费占GDP比例只有0.5% ，和1-3%的国际基准相比，具备较大空间。六是部署科技创新，它与扩大内需并列，共同构成政府工作报告的两大重点内容，涉及细节非常多，我们简要提示几点：（1）在金融支持上，"充分发挥数据要素、知识产权等无形资产作用”，我们理解一个重要受益领域就是科技创新。很多科创企业属于技术密集型产业，有数据要素、知识产权等无形资产，但缺乏传统信贷偏好的土地等抵押品，发挥无形资产作用可以引导金融机构提高对其信贷投放能力；（2）“鼓励央企国企带头开放应用场景，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业”；“建立未来产业投入增长和风险分担机制，培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业”，再次强调了引导机制和重点行业目录，其中未来能源、脑机接口属于较去年政府工作报告新增的行业；（3）提出“打造智能经济新形态”，这是目前人工智能产业技术快速发展背景下的政策定调，具体包括促进新一代智能终端和智能体加快推广；实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程；加快发展卫星互联网等。七是“加大财政资源和预算统筹力度，提高国有资本收益收取比例”，这可能是“十五五”期间的方向之一。2014年财政部曾下发关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知 。目前，广义财政的各类收入（一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算）之间的统筹协调仍存在空间。在房地产市场进入新的阶段，作为广义财政“第二本账”的政府性基金预算弹性不足的背景下，适度提高第三本账的弹性有助于财政统筹资源、强化支出能力。八是房地产领域，政策方向涵盖新增（因城施策“控增量、去库存、优供给”、支持多子女家庭改善性住房需求）、存量（探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房）、公积金制度（深化住房公积金制度改革）、好房子（有序推动安全舒适绿色智慧的“好房子”建设）、防违约（进一步发挥保交房的白名单制度作用，防范债务违约风险）、新模式（深入推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设），在框架上较前期理解的内容变化不大。政策框架已基本稳定，主要弹性还在于因城施策去库存上；此外，“白名单制度”有利于防止个案风险扩大化。九是区域发展规划方面，除京津冀、长三角、粤港澳大湾区世界级城市群、雄安新区建设、长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展、提升成渝地区双城经济圈发展能级之外，较去年政府工作报告增加“推动长江中游城市群等加快发展”。“以武汉都市圈为中心，推进长江中游城市群联动发展”是“十五五”期间需要重视的一个区域发展方向。十是关于资本市场，政府工作报告强调“持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重”，相较于去年的“加强战略性力量储备和稳市机制建设”、“改革优化股票发行上市和并购重组制度” ，今年是在资本市场整体稳定发展的基础上，政策更重视中长期制度建设。正文十四届全国人大四次会议3月5日上午在人民大会堂开幕，国务院总理李强作政府工作报告 。关于报告主要内容，我们学习理解如下：一是年度GDP增长目标预期小幅下调至4.5-5%的区间，作为“十五五”首年，释放“十五五”期间更加重视增长质量的信号。这一增长目标与《党的二十届四中全会建议学习辅导百问》给出的至2035年实现中等发达国家目标隐含的GDP年均复合增速（“十五五”和“十六五”期）不低于4.17%的要求匹配，可逐步过渡。政府工作报告提出，今年发展主要预期目标是：经济增长4.5%－5%，在实际工作中努力争取更好结果。《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》首次明确“应当按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均GDP比2020年翻一番（2020年不变价）作为达到中等发达国家水平的衡量标准”。按照远景目标倒算，考虑总人口预计到2035年将年均减少0.20%左右，“十五五”和“十六五”时期国内生产总值需要年均增长4.17% 。二是政策继续重视名义增长，名义增长速度是决定企业盈利、微观体感的关键变量。去年年度CPI同比持平在0.2%，但从月度来看，四季度中枢已有抬升。政府工作报告也指出一年来“综合整治内卷式竞争成效显现”。2026年CPI目标继续定在2%左右，政策解释包括“考虑了预期引导和现实可能”，以及“我们将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升，促进经济良性循环”。去年的政府工作报告是“使价格总水平处于合理区间”，今年明确价格总水平“由负转正”，意味着要推动平减指数回正（去年四季度-0.62%），释放了较为明确的改善供求、温和提高物价中枢的信号。赤字率隐含的名义增长率为5.0%。政府工作报告指出今年将“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治内卷式竞争”。政府工作报告提出，居民消费价格涨幅2%左右，考虑了预期引导和现实可能，我们将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升，促进经济良性循环。三是“单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右”，2025年政府工作报告是“单位国内生产总值能耗降低3%左右”。这里的变化是根据2024年国务院《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》 ，“十五五”时期不再把能耗强度作为约束指标，调整为碳排放强度，以和2030年碳达峰的目标匹配。统计局发布的国民经济和社会统计发展公布显示，2025年我国减碳成效显著，万元GDP二氧化碳排放下降5.0% 。我们理解2026年的碳排放目标有利于继续推进2030年达峰，同时又不影响短期工业增长和扩内需。政府工作报告提出，单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右，综合考虑了经济社会发展、绿色低碳转型和国家能源安全等多种需要，有利于有序实现2030年前碳达峰目标。四是广义狭义财政均高位持平，在结构上呈现出进一步“稳投资”的导向。最典型的是2026年“发行新型政策性金融工具8000亿元”，高于去年的5000亿元；如果再考虑到去年四季度的政策性金融工具项目相当一部分实际开工会落于今年，今年在投资上的增量不低。同时“单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度，继续向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾斜”，单列用于项目建设的专项债额度对投资较为有利，可以避免专项债被化债短期挤占；“向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾斜”也有利鼓励增量项目投资。去年固定资产投资同比-3.8%，中央经济工作会议提出推动投资“止跌回稳”，如果今年投资重回正个位数增长，则对总量经济来说，来自资本形成的收缩压力就会明显减轻。政府工作报告提出，继续实施更加积极的财政政策。今年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等。拟发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，完善专项债券项目负面清单管理和自审自发试点，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等。今年财政支出继续保持相当规模，要持续用力优化支出结构，更加注重支持提振消费、投资于人、保障民生等方面，提高财政资金使用效益。政府工作报告提出，充分挖掘释放有效投资潜力。聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展等重点领域，增强市场主导的有效投资增长动力，提高民生类政府投资比重。今年拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，分类提高中央投资补助标准。单列并提高用于项目建设的地方政府专项债券额度，继续向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾斜。发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资。统筹用好各类政府投资资金，支持工作基础较好的地方探索编制全口径政府投资计划，加强项目资金监管，坚决防止低效无效投资。落实促进民间投资的政策措施，完善民营企业参与重大项目建设长效机制，引导民间投资向高技术、现代服务业等新赛道拓展，有效激发民间投资活力。五是预期之中的重视促消费，其中有几个着力点：（1）在低收入群体增收等领域要推出“一批务实举措”；（2）商品消费以旧换新继续支持，2500亿元超长期特别国债是之前已经明确；（3）“设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需”。这一政策缺少更多细节，未来有待观测，但属于一个想象空间；（4）“释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力”，去年是“文化、旅游、体育”，康养今年作为新增，显示出政策对于老龄化时代这一消费潜力的重视；（5）“支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度”，从今年春节长假的效果来看，休假制度改革是具备想象空间的；（6）“优化入境消费环境，打造购在中国品牌”。中国入境消费占GDP比例只有0.5% ，和1-3%的国际基准相比，具备较大空间。政府工作报告提出，深入实施提振消费专项行动。激发居民消费内生动力和促消费政策并举，推动消费持续增长。制定实施城乡居民增收计划，在促进低收入群体增收、增加居民财产性收入、完善薪酬和社保制度等方面推出一批务实举措。促进商品消费扩容升级，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，优化政策实施机制。设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策支持领域，提高贴息上限，延长实施期限。实施好一次性信用修复政策。实施服务消费提质惠民行动，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点。活跃线下消费，激发下沉市场消费活力。清理消费领域不合理限制措施，释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力。支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度。加强消费者权益保护。优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌。六是科技创新，它与扩大内需并列，共同构成政府工作报告的两大重点内容，涉及细节非常多，我们简要提示几点：（1）在金融支持上，"充分发挥数据要素、知识产权等无形资产作用”，我们理解一个重要受益领域就是科技创新。很多科创企业属于技术密集型产业，有数据要素、知识产权等无形资产，但缺乏传统信贷偏好的土地等抵押品，发挥无形资产作用可以引导金融机构提高对其信贷投放能力；（2）“鼓励央企国企带头开放应用场景，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业”；“建立未来产业投入增长和风险分担机制，培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业”，再次强调了引导机制和重点行业目录，其中未来能源、脑机接口属于较去年政府工作报告新增的行业；（3）提出“打造智能经济新形态”，这是目前人工智能产业技术快速发展背景下的政策定调，具体包括促进新一代智能终端和智能体加快推广；实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程；加快发展卫星互联网等。政府工作报告提出，优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式。畅通货币政策传导机制，充分发挥数据要素、知识产权等无形资产作用，强化考核评估、融资担保、风险补偿等支持措施，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。政府工作报告提出，培育壮大新兴产业和未来产业。实施产业创新工程，鼓励央企国企带头开放应用场景，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业。建立未来产业投入增长和风险分担机制，培育发展未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G等未来产业。构建促进专精特新中小企业发展壮大机制，培育独角兽企业。高效用好国家创业投资引导基金，大力发展创业投资、天使投资，政府投资基金要带头做耐心资本，推动更多初创企业加快成长为科技领军企业。政府工作报告提出，打造智能经济新形态。深化拓展“人工智能+”，促进新一代智能终端和智能体加快推广，推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用，培育智能原生新业态新模式。支持人工智能开源社区建设，促进开源生态繁荣。实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持公共云发展。加快发展卫星互联网。打造“5G+工业互联网”升级版。深化数据资源开发利用，健全数据要素基础制度，建设高质量数据集。完善人工智能治理。七是“加大财政资源和预算统筹力度，提高国有资本收益收取比例”，这可能是“十五五”期间的方向之一。2014年财政部曾下发关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知 。目前，广义财政的各类收入（一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算）之间的统筹协调仍存在空间。在房地产市场进入新的阶段，作为广义财政“第二本账”的政府性基金预算弹性不足的背景下，适度提高第三本账的弹性有助于财政统筹资源、强化支出能力。政府工作报告提出，推进财税金融体制改革。加大财政资源和预算统筹力度，提高国有资本收益收取比例。加强财政科学管理，深化零基预算改革，进一步扩大中央部门试点范围。健全地方税体系，拓展地方税源。调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移。八是房地产领域，政策方向涵盖新增（因城施策“控增量、去库存、优供给”、支持多子女家庭改善性住房需求）、存量（探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房）、公积金制度（深化住房公积金制度改革）、好房子（有序推动安全舒适绿色智慧的“好房子”建设）、防违约（进一步发挥保交房的白名单制度作用，防范债务违约风险）、新模式（深入推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设），在框架上较前期理解的内容变化不大。政策框架已基本稳定，主要弹性还在于因城施策去库存上；此外，“白名单制度”有利于防止个案风险扩大化。政府工作报告提出，着力稳定房地产市场。因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革。优化保障性住房供给，加快危旧房改造。有序推动安全舒适绿色智慧的“好房子”建设，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。进一步发挥“保交房”的白名单制度作用，防范债务违约风险。深入推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设。九是区域发展规划方面，除京津冀、长三角、粤港澳大湾区世界级城市群、雄安新区建设、长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展、提升成渝地区双城经济圈发展能级之外，较去年政府工作报告增加“推动长江中游城市群等加快发展”。“以武汉都市圈为中心，推进长江中游城市群联动发展”是“十五五”期间需要重视的一个区域发展方向。政府工作报告提出，不断增强区域发展协调性。优化主体功能区划，引导各地区围绕主体功能定位，更好发挥比较优势。扎实推动西部大开发形成新格局、东北全面振兴取得新突破、中部地区加快崛起、东部地区加快推进现代化。加强改革攻坚、政策赋能和要素保障，支持经济大省挑大梁。支持京津冀、长三角、粤港澳大湾区打造世界级城市群。高标准高质量推进雄安新区建设。持续推进长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展。提升成渝地区双城经济圈发展能级。推动长江中游城市群等加快发展。加强重点城市群协调联动，健全规划统筹、产业协作、利益共享等机制，实施国家产业转移发展提升工程，深化跨行政区合作。加大差异化政策支持力度，深入推进兴边富民行动，促进革命老区、民族地区、边疆地区、资源枯竭城市等振兴发展。加强主要海湾整体规划，做强做优做大海洋产业。十是关于资本市场，政府工作报告强调“持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重”，相较于去年的“加强战略性力量储备和稳市机制建设”、“改革优化股票发行上市和并购重组制度” ，今年是在资本市场整体稳定发展的基础上，政策更重视中长期制度建设。政府工作报告提出，持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重。风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期；全球贸易和航运等领域受影响程度超预期；对于政策内容理解不透彻、不到位。
【首席视野】黄文涛：稳中求进，蓄势驰骋——2026年政府工作报告学习体会
黄文涛、刘天宇（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要核心观点1. 2026年政策取向为“稳中求进、提质增效”，在延续近两年主线的基础上，更加强调“稳”字当头。GDP增速目标为4.5%—5%，既保留了增长导向，也把政策重心进一步转向结构优化和风险化解。2. 从财政货币政策搭配看，2026年仍延续更加积极有为的宏观政策框架，但财政端更突出结构优化、货币端更突出价格修复与传导效率。3. 报告将“十五五”发展总结为四条主线，即高质量发展、国内大循环、共同富裕和统筹发展与安全。未来五年的政策推进，将是以重大工程为抓手，把产业升级、内需扩容、民生改善、绿色转型和安全保障统合为一个更完整的发展框架。事件：2026年3月5日，十四届全国人大四次会议在人民大会堂举行开幕会，国务院总理代表国务院向十四届全国人大四次会议作政府工作报告。正文 一、2026年度政策展望从政策总基调看，2026取向为“稳中求进、提质增效”，在延续近两年主线的基础上，更加强调“稳”字当头。报告明确提出，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。这意味着2026年政策部署更突出“十五五”开局之年的统筹性、集成性和执行效率，重点不再只是稳增长本身，而是将稳增长、调结构、防风险、促改革放在同一政策框架中加以推进。从经济增长目标看，报告设定2026年GDP增速目标为4.5%—5%，并强调在实际工作中努力争取更好结果。报告同时说明，开局之年这样设定目标，主要是为调结构、防风险、促改革留出空间。与近几年“5%左右”的增长目标相比，2026年的表述更加务实稳健，与“稳中求进”的总基调相呼应，强调区间管理和争取更好结果，既保留了增长导向，也把政策重心进一步转向结构优化和风险化解，本质上是中国在告别传统要素驱动增长模式，向创新驱动和全要素生产率提升模式转型过程中的一次主动调控。具体领域的目标基本保持平稳性和连续性。报告指出，2026年目标包括：城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右，居民收入增长和经济增长同步，粮食产量1.4万亿斤左右，与上年表述基本一致。单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右。并提出通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升。从财政货币政策搭配看，2026年仍延续更加积极有为的宏观政策框架，但财政端更突出结构优化、货币端更突出价格修复与传导效率。与2025年“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”相比，2026年在保留方向一致的同时，把财政资源投向和货币政策目标函数写得更细、更明确。财政方面，报告明确赤字率拟按4%左右安排，与去年持平。赤字规模5.89万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟发行特别国债3000亿元支持国有大型商业银行补充资本，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，并强调财政支出更加注重支持提振消费、投资于人和保障民生。货币政策方面，报告明确继续实施适度宽松的货币政策，把“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量，灵活高效运用降准降息等工具，优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，并引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新和中小微企业，同时促进社会综合融资成本低位运行。从全年工作主线看，2026年把“着力建设强大国内市场”放在政府工作任务首位，体现出内需仍是最直接的政策抓手。消费方面，报告提出实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，并围绕服务消费新场景、下沉市场、文旅赛事康养消费、中小学春秋假和错峰休假、“购在中国”等作出具体安排。投资方面，报告提出中央预算内投资拟安排7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，并发行8000亿元新型政策性金融工具，带动更多社会资本参与投资，同时引导民间投资向高技术、现代服务业等新赛道拓展。因此，2026年的年度政策主线可以概括为：以消费扩容和有效投资稳住总需求，以新动能培育和改革开放增强增长后劲，以风险化解和政策协同稳定预期、稳定市场、稳定社会信心。资本市场发展方面，报告指出，要持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重。对比2025年报告中，在货币政策部分提出“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”， 在财税金融体制改革部分提出“加强战略性力量储备和稳市机制建设。改革优化股票发行上市和并购重组制度。加快多层次债券市场发展。” 可以看出，与去年“稳股市”的政策相比，今年的资本市场政策更加注重制度建设和深化改革，新增了两个更具体的制度抓手：投资者保护、创投退出，特别是创投领域的表述从2024年的鼓励发展到2025年壮大耐心资本，再到今年的打通退出渠道，可以看到清晰的政策递进。关于提高直接融资比重方面，近年来我国直接融资比重在10%-15%之间，较2015-2016年25%的峰值有所回落，提高直接融资、股权融资比重，将进一步打通创投的资金链路，有效促进“专精特新”企业拓展融资渠道。二、十五五规划重点展望2026年是“十五五”开局之年，也是未来五年发展框架的定调之年。政府工作报告专列“‘十五五’时期主要目标和重大任务”，细化形成20项主要指标，具体包括经济发展 3 项、创新驱动 3 项、民生福祉 7 项、绿色低碳 5 项、安全保障 2 项。在增长目标表述上，报告没有给出一个固定的五年平均增速，而是提出“国内生产总值增长保持在合理区间、各年度视情提出”，并将其与2035年远景目标衔接，这与“十四五”规划的提法基本一致。这既和我国当前“提质增效”的总体主线相合，也反映出内外部环境不确定性上升背景下，我国对经济调控的灵活度和精细度在持续提高。此前，四中全会在《十五五规划建议》中已经可以看出，“十五五”阶段对总量增长面临的压力更加重视，特别强调需求侧。“十四五”强调结构性问题，要求着力解决城乡发展和收入分配的不平衡。“十五五”加入“有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点”描述，强调“就业和居民收入增长压力较大”，并专门指出人口问题。这一系列判断，成为“十五五”规划不设具体增长目标的基础。尽管在经济总量目标的表述保持了弹性，但就各分项的具体数值看，2026 年报告中披露的各项指标比《十四五》更细、更高：高质量发展方面，报告提出，“十五五”期间全社会研发经费投入年均增长7%以上，与 “十四五”规划目标保持一致，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到12.5%，较“十四五”目标提升2.5个百分点。民生方面，“十四五”规划中，要求劳动年龄人口平均受教育年限提高到 11.3 年，人均预期寿命提高 1 岁，养老机构护理型床位占比提高到 55%；而 2026 年报告对应写成 11.7 年、80 岁、73%。绿色低碳方面，“十四五”主目标写的是单位 GDP 能耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%；2026 年报告则把绿色目标集中写为单位 GDP 二氧化碳排放累计降低 17%。安全保障方面，2026 年报告把粮食、能源生产能力作为主目标中的两项安全指标单列出来，分别为粮食综合生产能力1.45 万亿斤，能源综合生产能力58 亿吨标准煤。“十四五”虽然有粮食安全、能源资源安全的专章部署，但没有列出定量标准。从重大战略任务来看，报告将“十五五”发展总结为四条主线，即高质量发展、国内大循环、共同富裕和统筹发展与安全。高质量发展以科技创新、产业建设、数字中国、美丽中国为核心。内需政策强调坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，大力提振消费、扩大有效投资，促进居民消费率明显提高，政策重心更加突出人口、教育、健康、养老、就业、收入分配等民生领域的系统建设，从总量提升向“人口高质量发展”延伸。统筹发展与安全方面，要求统筹推进房地产、地方政府债务、地方中小金融机构等风险有序化解，提高公共安全治理水平。最后，从落实抓手看，报告提出围绕“十五五”目标任务，共部署6方面109项重大工程，即引领新质生产力发展28项、现代化基础设施23项、城乡融合发展9项、民生25项、绿色低碳18项、安全保障6项。并特别强调这些工程既涉及“硬投资”，也包含“软建设”。此前，“十四五”期间，共出台102项重大工程项目，相当一部分是交通、能源、电信、水利以及新型基础设施，共5000多个具体项目。未来五年的政策推进，将是以重大工程为抓手，把产业升级、内需扩容、民生改善、绿色转型和安全保障统合为一个更完整的发展框架。附录：近年政府中作报告指标比较数据来源：中国政府网，中信建投证券整理风险分析（1）地缘政治对抗升级风险，中美贸易局势可能升级，美国政策不确定性较大，中东地区形势紧张，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。全球经济复苏不及预期，发达国家和新兴市场均面临债务问题。（2）国内既有政策落地效果及后续增量政策出台进展可能不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（4）市场情绪存在进一步转弱可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（5）若经济金融化险进程不及预期，国内部分主体债务违约风险可能上升。
【特约大V】龚成：阿里最新分析，2026面对的危与机！
--业务结构--【图1】--阿里务基本结构本地电商(现金牛) + 云和AI(未来增长动力)首先讲现时的情况，阿里早已由单一电商，发展成横跨本地电商、国际电商、云智能、物流、外卖、娱乐的综合生态。按收入划分：本地电商（淘宝＋天猫）占比约50%；国际电商、云智能及其他分部占余下部分。按经调整EBITDA（即赚钱能力）计算︰本地电商贡献绝大部份，可见它是阿里巴巴最强的“现金牛”。【图2】--EBITDA资料云智能业务虽然收入占比仅约10%，但增长最快、盈利能力仅次于本地电商，长远更是爆发潜力的所在。因此，分析会同时聚焦“短期看电商、长期看云＋AI”这两个主轴。--内地电商部分--【图3】--财务数据资料这是阿里重要的业务部分，特点是具护城河，但增长已近慢，不对增长力有太大期望。阿里巴巴在中国电商拥有无可取代的生态优势︰·淘宝＋天猫双平台，覆盖高中低端，月活跃用户稳居全国第一。·商品多元化、生态完整，由奢侈品到平价百货一应俱全。·菜鸟物流、支付宝、阿里云计算提供强大协同效应。这种生态壁垒，是需要多年时间沉淀而成，其他对手短期内难以复制，所以是阿里巴巴的护城河。近一年，阿里进一步将饿了么、飞猪旅行拼入核心电商业务，将生态由“商品销售”，提升成为“综合消费平台”。目的是令用户可以在阿里平台，获得所有生活商品和服务，透过提升平台便利性和多元性，去提高客户架粘着度。当然，现时阿里规模已大，形成了增长瓶颈位：中国电商渗透率已极高，未来只能靠优化盈利效益，故难有爆发式增长。--三国烧钱大战--【图4】--高低频电商分别在2025年，外卖市场进入阿里、美团、京东三国烧钱大战，阿里推出500亿人民币补贴，力守饿了么市占，同时强化即时零售能力。长线目标，希望高低频的业务，能够配合带动。高频外卖虽然单客收益低，但能大幅提升用户黏性，间接带动低频高利润的电商消费，这是阿里“以高频带低频”的长远战略。问题是，这个战略要付出巨大代价，2025-26财年中期，集团经调整EBITA利润率已由43%(2025财年)大幅下滑至不足18%，烧钱影响显而易见。虽然国家发出《外卖平台服务管理基本要求》，相信今次烧钱大战将会慢慢落幕，不过行内对手(如京东、拼多多、抖音)，跟阿里一样，面对一个大问题，就是核心业务增长放缓，所以大家都需要开拓新市场，向着“综合消费平台”方向发展，所以最终难免一战。不过，考虑到阿里资金、生态完整性、市占等因素，相信阿里会是在角力中较占优势的一间。--云智能＋AI：真正的长期爆发引擎--【图5】--云收入和资本开支变化【图6】--云智能及AI重点资料电商带来稳定现金流，但阿里股价能否重拾升势，关键仍看云＋AI能否跑出。市场曾经对AI相当狂热，但近期又转为有少少悲观，担心“免费用户多、收费难、数据中心烧钱会变无底洞”。这种担心并非无道理，但长线来看，我仍然对AI产业抱持乐观。原因有三：(i) AI正由消费级（ChatGPT）走向企业级应用，后者付费能力是前者的数百至千倍。而潜在应用行业，都是资金雄厚的类别(如自动驾驶、医疗、金融、生物科技、军事等）。(ii)未来工作模式将由“人机协作”→“AI主导，人类监督”→“AI全自动化”，对顶级AI模型需求只会愈来愈高。(iii)中国走“高性价比＋国产替代”路线，阿里云＋通义千问正处于国内第一梯队，又有完整生态配合，具备明显优势。2025年尾，彭博引述消息人士指META新一代闭源模型(代号︰Avocado)，会采用多个第三方AI去进行训练，其中一个正是阿里架通义千问模型。这点可以佐证出阿里AI技术，是有一定水平。当然，阿里云＋AI目前与美国顶尖科企相比，无论技术、规模、盈利能力仍有差距。管理层已表明2026-2028财年将投入约3800亿元人民币兴建AI基建，意味未来三年仍要“烧钱换增长”，短期盈利必然受压，股价也会较波动。--AI概念股有没有泡沫？--构成泡沫的两个条件：(i) 技术不如想像中有用 → 现阶段AI已证明能真实提升生产力，不属虚火。(ii) 估值升幅，远超(行内发展)合理水平 → 这一点确实难以精准计算。正如十多年前投资比亚迪(1211)一样，当你面对一个能改变多个行业的颠覆性技术，短期估值高低并非重点，重点是你是否相信这门技术会改变世界，以及你买的公司能否在未来生态中稳占一席。所以，你要问自己︰你是否相信AI将深刻改变未来？你是否接受未来几年盈利波动？你是否愿意用5-10年时间去等待？若果答案是“肯定”，那么阿里巴巴就值得纳入持仓名单。--投资策略--整体而言，阿里巴巴仍是有质素的企业，至于企业增长力，也比过往年代略有减少，但并非没有发展力的，不过。从长线投资角度看，其价值依然存在，但就要控制可投资金额。现时股价处于合理区中间水平，如果有兴趣投资者，可考虑分注买入，不过，考虑到业务存在较多不确定性，建议控制投资注码，不要过份进取。（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企业分析，只供学术性质，并不构成任何投资建议或邀约，投资者在投资前，请自行花时间研究企业，才决定是否适合自己。）【作者简介】龚成·畅销书《股票胜经》、《选股胜经》、《年报胜经》、《38全球倍升股》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《80后千万富翁》、《千万富翁致富学问》、《5年买楼4部曲》、《财务自由行》、《图解股票小百科》作者·《经济一周》理财真人Show节目担任致富教练·曾接受多个传媒访问·过往于银行从事投资相关工作多年·曾在万多元月薪状态下，凭股票累积数百万财富·于网上分享投资心得，浏览量过百万，为人气博客，解答网友理财问题逾20,000条·证券业持牌人士·股票课程导师，学生人数逾5,000人Facebook专页「龚成」粉丝人数超过200,000人
【特约大V】财智坊：避险需求与美元强势拉锯 金银后市关键看美汇
金吾财讯 | 近日，美伊战事令地缘政治局势持续升温，成为金融市场的主要焦点。油价在短短数个交易日内已急升约25%，市场气氛可谓风声鹤唳。不过，市场却出现一个颇为耐人寻味的现象：尽管中东局势持续紧张，但作为传统避险资产的黄金（以及某程度上的白银），并未因事件持续发酵而进一步受惠，反而在近期出现“反高潮”式回落。个中原因，一方面是黄金与白银自2月初低位以来已累积可观升幅。若由低位计算，两者于2月份分别累升逾22%及约50%，某程度上现价已提前反映部分地缘政治风险。另一方面，近期避险资金流入美元资产，带动美元走强，亦对金银价格构成一定压力。值得留意的是，黄金（及白银）与美元走势往往呈现逆向关系（图1）。自2009年金融海啸后至今，金价与美汇指数按年变动的相关系数约为 -0.5，属于颇为显着的负相关水平。故此，现时美元从低位反覆回升，对黄金和白银的走势势带来一定的负面影响。图1至于短期内金价与银价是否仍存在进一步回调整固的压力，则需要密切留意美汇指数的走向，尤其是能否确认突破100点这一重要技术阻力。从技术走势观察，2023至2024年间，美汇指数在100点附近曾多次获得不俗承托，每当回落至该水平附近便出现反弹。然而，自去年初开始，在“去美元化”及货币贬值交易（debasement trade）概念带动下，美汇指数一度跌穿100点这一关键支持位，其后大部分时间均在该水平之下反覆徘徊，显示100点已由过去的支持转为重要阻力（图2）。图2：美汇指数迫近100点重要阻力目前，美元在地缘政治风险升温的背景下反覆回升，不仅重新站上多条移动平均线，亦再次逼近100点关口（最新报99.05点）。若后市能成功重返100点之上，意味技术上出现有效突破，美元短期进一步走强的机率将显着提高。在此客观环境下，即使黄金与白银在基本面支撑下未必出现大幅回落，但若要重拾此前凌厉的升势，短期内恐怕仍会面对一定的逆风。【团队简介】财智坊从事金融分析、研究逾十年，主力分析港、美股市；擅长程序买卖，并透过金融市场（大）数据，编制不同大市指标、图表，甚至进行廻溯测试等，寻找价格表现（price action）隐藏投资的讯息，从而掌握投资市场发展大形势，发掘一些投资启示和机遇。
【特约大V】Option Jack：恒指25000点3试不破
金吾财讯 | 昨晚（0305）美股继续震荡，道指一度跌逾1100点，纳指100一度跌近350点，尾段V弹，道指收市跌784点，纳指100只微跌73点收在25020。恒指昨晚3月夜期（0305）最低跌至24998，过去3天已是第三度考验25000点关，笔者自2015年开始，已将25000点视作兵家必争之地，当作多空分界的攻防关键位置，10多年以来多次升至或跌至25000点皆常出现比较明显的回调或反弹，这周连同周四晚夜期，第3度触及25000点后，皆有逾500点的反弹回升。原因是昨晚美股后来V弹，若收在低位，相信今天25000会失守，未来也是这情况，市场关注今晚非农数据及假期前市场对于中东局势方面的好坏憧憬。今天恒指开在25358点，首5分钟见日低25267，之后由科指带领向上冲，京东业绩后，开在日低98.5元向上，带升一众科指股份回升，巴巴，腾讯，百度等也有明显升幅，中午收市前科指升逾3.5%，近期少见；恒指升逾450点在25780附近。上方阻力位在26100，下方支持位仍然在25000点关，目前处于中间位置，新仓难估，除非有新情势的转变，或纳指突然转弱急挫，不然估计下周仍在这区间范围之间震荡多天。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【特约大V】邓声兴：港股短线走势维持反覆，关注美失业率数据
金吾财讯 | 恒指周二(5日)收市报25321点，升71点或0.28%。大市全日成交3218亿元。国指跌32点或0.38%，报8451点；科指跌33点或0.69%，报4796点。西部水泥(02233)发盈喜，股价反而大泻26.6%，报2.07元。赤子城科技(09911)发盈喜，料年盈利大增逾87%，股价收升7.7%，报9.26元。道指周二(5日) 收市报47954点，挫784点或1.61%；标指下滑0.56%，报6830点；纳指跌0.26%，报22748点；重磅股中，微软及亚马逊股价收市分别升1.4%和1%，辉达(Nvidia)一度插水2.8%，收市靠稳，苹果及Alphabet跌0.9%和0.7%。晶片商博通(Broadcom)唱好人工智能(AI)晶片销售前景，股价逆市涨4.8%。高盛倒退3.7%，为跌幅最大道指成份股，Caterpillar和沃尔玛都回吐3.5%；Salesforce反弹4.3%，为表现最强道指成份股。亚太股市今早(6日)个别走，日经225指数现时报54973点，跌304点或0.55%。南韩综合指数现时报5449点，跌134点或2.41%。港股短线走势维持反覆，关注美失业率数据。中国宏桥(01378)近日美伊冲突升级直接威胁霍尔木兹海峡航运安全，导致巴林铝业（Alba）宣布不可抗力并暂停发货，卡塔尔铝业（Qatalum）更因能源短缺被迫停产，监于中东六国合共约700万吨的电解铝产能（占全球9%）面临原料断供与成品滞运的双向挤压，而全球铝库存仅162万吨难以缓冲冲击，伦敦金属交易所铝价应声飙升至近四年新高。在铝价中枢抬升的预期下，拥有完整产业链优势的中国宏桥自然备受资金青睐。更深层次看，公司战略布局的前瞻性正在转化为估值溢价，其构建的“电力—铝土矿—氧化铝—电解铝—再生铝”全产业链，实现了铝土矿自给率超100%、氧化铝完全自给，显着抵御原料价格波动风险。同时，公司深化绿色转型，云南基地将绿电铝比例目标提升至46%，并积极从原生铝向再生铝延伸，打造循环经济矩阵以提升产品溢价能力。地缘冲突对供应链的扰动将持续主导市场情绪，中长期来看，在电解铝产能触及4500万吨天花板、行业供需缺口预计扩大的背景下，中国宏桥凭藉其资源自给优势、低成本能源结构及绿色低碳壁垒，将尽享铝价中枢上行与绿色转型的双重红利。目标价48，止蚀价$38。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】交银国际：医药公司业绩兑现有望催化板块行情
金吾财讯 | 交银国际发布医药行业周报，2026年以来，内资通过港股通持有医药股的比例呈现先降后升态势，当前水平与年初持平，外资持仓则有所提升。本周内资继续加仓创新药产业链和器械标的，外资则重点布局创新药企及CXO企业。年报季临近，本周各公司业绩预告陆续发布，该机构建议持续关注财务表现超预期、盈利路径清晰的公司，其业绩兑现有望催化板块行情。该机构认为2026年板块稳中向好态势或将延续，但仍有短期波动的可能，在选股时应重回基本面和估值、关注在震荡中被错杀的低估标的，推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、和黄医药、劲方医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值，可重点关注关键海外数据读出时间线；先声药业、中国生物制药等被明显低估、长期成长逻辑清晰之标的，BD机会可期；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步缓解、叠加政策利好预期，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。
【券商聚焦】交银国际：现阶段银行净息差仍然处于低位 2026年银行业绩或走向进一步分化
金吾财讯 | 交银国际表示，2月13日，国家金融监督管理总局发布2025年4季度银行业主要监管指标数据。银行业核心指标止跌企稳，净利润同比增长2.33%，实现近年来的首次回正。该机构指，各类银行业金融机构中，国有行2025年净利润增速由去年的-0.47%转为增长2.25%；股份制银行利润增速下滑，但其中中信银行（998 HK/未评级）、招商银行（3968 HK/未评级）等头部机构实现正增长；受益于2024年低基数效应，城商行、农商行2025年利润同比分别增长12.87%和4.57%，但其不良率高于其他机构、拨备覆盖率仍在下行，继续释放拨备、改善利润的空间或较受限，2026年业绩稳定性尚待进一步观察。该机构续指，2026年以来，伴随地缘不确定性上升和全球资本市场调整，避险资金正在加大对港股银行股配置。1-2月恒生香港上市银行指数跑赢恒指，其中中国银行（3988 HK/未评级）、建设银行（939 HK/未评级）等国有大行表现突出。整体看，现阶段银行净息差仍然处于低位，资产端扩张将为银行提升运营效率、增强盈利能力带来新的挑战，2026年银行业绩或走向进一步分化。建议重点关注基本面企稳、股息率较高的国有行及头部股份制银行的结构性机会。
【券商聚焦】交银国际维持德琪医药(06996)买入评级 看好其差异化管线资产的潜在价值和BD出海机会
金吾财讯 | 交银国际研报指，德琪医药-B(06996)将授予优时比CD19/CD3双特异性T细胞连接抗体ATG-201的全球独家权益。根据协议条款，德琪医药将获得总计8,000万美元近期付款，包括6,000万美元首付款以及2,000万美元近期里程碑付款，并有望在未来获得最高超过11亿美元的里程碑付款及基于未来净销售额的分级特许权使用费。德琪医药计划于1Q26在中国及澳大利亚提交ATG-201的临床试验申请，并将在上述两地完成首次人体（I期）临床研究后，把ATG-201的后续临床开发工作移交给优时比。ATG-201专为自免疾病设计，在分子设计上融合了双价CD19结合结构、基于空间位阻的遮蔽技术及公司自主开发的CD3序列，能实现高效的B细胞清除，并降低CRS的风险。本次交易是B细胞清除领域临床前资产中规模最大的，也是对公司AnTenGager?平台的有力佐证。除ATG-201外，该平台还有9款已披露产品在临床前研究/发现阶段，未来有机会产生更多重磅交易。该机构看好公司CLDN18.2 ADC、TCE、口服CD73等差异化管线资产的潜在价值和BD出海机会。近期股价回调后，估值有可观的修复空间，维持公司买入评级和8.8港元的目标价。
【券商聚焦】国泰海通：政策协同发力 宏观环境优化推动财富效应切换 有望带动高端消费复苏
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，政策协同发力，宏观环境优化推动财富效应切换，有望带动高端消费复苏。“924”以来政策组合拳叠加央行持续宽松，推动银行间流动性改善、无风险利率走低，2025H2人民币温和修复，A股走出牛市行情，2025年上证指数、沪深300指数分别上涨18.4%、17.7%。一线城市二手住宅租金回报率被动抬升并接近/超过无风险利率，无风险利率持续走低使得存款、理财等低风险资产吸引力下降，引导居民从传统的“地产+储蓄”资产配置模式转向更多比例投向股市，为股市财富效应的释放奠定基础，进而拉动消费。根据中国人民银行对我国城镇储户消费意愿的季度调查显示，24Q4以来城镇储户对教育、旅游、社交文化和娱乐等的消费意愿已逐步回升。同时，从自然人投资者持股市值占比结构来看，2013年以来持股规模1000万元以上的自然人投资者，其持股市值占比提升较明显，高净值人群资产规模中股票的占比提升，有望成为股市财富效应向高端消费传导的纽带。
【券商聚焦】国泰海通：假期扰动 PMI季节性回落
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，2026年2月份，制造业PMI为49.0%，比上月下降0.3个百分点。建筑业商务活动指数为48.2%，比上月下降0.6个百分点；服务业商务活动指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点。制造业PMI低位运行，主因假期扰动。展望2026年，宏观政策更加积极有为，托底总需求。2月27日，中共中央政治局会议指出，实施更加积极有为的宏观政策，财政政策“更加积极”，货币政策“适度宽松”，与去年的政策基调基本一致。该机构预计接下来仍有降准降息空间，财政政策在延续高强度的同时，更注重资金使用的效率和精准度。此外，在扩内需方面，或更加注重统筹提振消费和扩大投资。比如，加快建设停车场、充电桩、旅游公路等消费基础设施，提高养老、托育、医疗等民生类投资比重，高质量推进城市更新等。
【券商聚焦】国泰海通：降碳减污协同推进 绿色转型全面提速
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，2026年政府工作报告中环保与双碳主线：加快推动全面绿色转型，深入打好蓝天、碧水、净土保卫战，碳排放总量与强度双控、碳足迹与碳市场扩围并进。碳排放总量与强度双控、碳足迹与碳市场扩围并进，新型电力系统+绿电/储能构筑底座。1）工作报告提出大力发展绿色低碳经济，要求实施重点行业提质降本降碳行动，深入推进零碳园区和工厂建设，利好工业节能改造、能效管理与低碳技术装备等；2）强调设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点，利好氢能、绿色燃料等龙头公司；3）提出有力有效管控高耗能高排放项目，加快淘汰落后产能，该机构认为供给侧结构优化延续，将进一步抬升高耗能行业低碳改造与合规投入的刚性需求；4）明确实施碳排放总量和强度双控制度，完善碳排放统计核算、碳足迹管理体系，进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围，碳治理加速从宏观目标下沉到企业与产品层面；5）构建新型电力系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用，该机构认为电网灵活性与消纳能力仍是双碳兑现的硬约束，利好电网/储能/绿电应用。
【券商聚焦】中信建投：未来AI NAS竞争格局将进入加速重构期
金吾财讯 | 中信建投表示，家用NAS具有综合优势，但存在产品、市场、认知等核心障碍，导致渗透率较低。AI彻底破解传统NAS的发展瓶颈，将NAS从小众极客设备转变为面向大众的家庭智能数字中枢，实现用户基数的指数级扩大，该机构测算全球AI NAS销量将从2024年的6万台增长至2035年的669万台，CAGR为54%，渗透率将提升至60%以上。未来AI NAS竞争格局将进入加速重构期，当前以绿联科技为首的国产新势力的势头最猛，绿联以充电类为流基本盘，以AI NAS为第二成长曲线，海外放量与资本运作有望形成业绩与估值的双重弹性。该机构指，AI对NAS行业的变革已成燎原之势，行业正处于从导入期向成长期跨越的黄金节点，建议重点关注以下三条投资主线。1）具备AI算力集成能力与C端运营优势的NAS整机厂商：重点关注在AI功能布局领先、用户思维突出、全渠道运营能力强、市场份额持续提升的原生ToC品牌；2）核心上游供应商：重点关注在边缘AI芯片、端侧NPU、高速NVMe SSD、大容量HDD等核心环节具备技术优势，深度绑定AI NAS产业链的上游企业；3）AI NAS生态服务商：重点关注围绕AI NAS平台，开发高价值应用的软件与内容服务商，受益于行业生态的繁荣发展。
【券商聚焦】中金公司：政府工作报告继续将解决房地产供给问题摆在首要位置
金吾财讯 | 中金公司表示，政府工作报告继续将解决房地产供给问题摆在首要位置。政府工作报告的房地产相关表述中，继续将“控增量、去库存、优供给”和存量住房收储放在首位，延续了去年底中央经济工作会议对于房地产库存问题的聚焦和关注。该行在此前提出，库存是本轮房地产周期调整的核心原因，其中二手房库存直接影响住房边际定价。该机构发现头部城市上海、北京二手房挂牌量自2H25以来持续下行，两城二手房库存去化周期已基本回到房价有望企稳的区间范围内。本次政府工作报告中再次强调房地产供给问题，体现了战略层面对此的持续重视，城市层面落地举措的持续推进或有望加速局地房价企稳进程。此外，报告还提出要进一步发挥白名单制度作用，防范债务违约风险，边际上有助于稳定预期环境，助力房地产市场更快企稳。中长期维度上，政府工作报告将住房公积金、“好房子”、新模式列为房地产制度建设重点。接续去年底中央经济工作会议的相关表述，本次政府工作报告在房地产中长期制度上继续强调如下几项重点：1）在支持购房需求方面，深化住房公积金制度改革；2）在改善住房供给方面，优化保障房供给、加快危旧房改造、稳步推进老旧小区和城中村改造，有序推动“好房子”建设，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动；3）在行业长期发展方面，深入推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设。该机构认为，中长期维度上稳需求、优供给、调制度的方向指引将为房地产行业健康发展提供基础性保障。
【券商聚焦】中金公司：政府工作报告体现出维护金融系统稳定、金融机构健康发展的导向 有利于银行维持基本面稳健
金吾财讯 | 中金公司表示，《政府工作报告》延续“适度宽松的货币政策”表述，对货币和社融增速目标的表述为“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，综合考虑《报告》所提出的GDP增速目标为4.5%-5%左右，CPI增速目标为2%左右，考虑到经济增长的目标略有降低，社融和M2增速相比去年也可能略有下行，但资本市场活跃的背景下M1增速有望回升，M1-M2剪刀差收窄。《报告》提到“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，该机构预计年内或将降息1-2次，幅度10-20bp，降准50-100bp，存款利率下调幅度不低于LPR，从而保护银行的合理息差和利润。该机构指，《政府工作报告》体现出政策继续稳增长、扩内需的态度，特别是通过财政注资补充银行资本，通过政策性金融工具和财政贴息等方式拉动信贷需求，体现出维护金融系统稳定、金融机构健康发展的导向，有利于银行维持基本面稳健，利润和分红稳定增长。银行的高分红属性对于长期资金仍然具有吸引力，特别是在市场波动环境下存在防御价值。