【券商聚焦】中信建投：GW星座突破极区通信盲区 卫星互联网产业迎来催化
金吾财讯 | 中信建投表示，近日，中国星网GW星座完成首次跨极区在轨通信试验，“雪龙”号等科考船与南极秦岭站实现南北两极四节点双向视频连线，时延不足1秒、上下行峰值约30Mbps，数据全程不经境外节点，标志我国极区通信实现全链路自主可控。依托GW-A59/A2多层轨道布局、Ka频段宽带载荷与激光星间链路，试验突破了GEO卫星无法覆盖75°以上极区的盲区。短期看，Ka载荷、激光终端、相控阵天线等上游环节有望规模化降本；中期价值重心由“建网”向“用网”迁移，地面终端、手机直连、行业专网与运营服务将逐步受益。建议关注：1）火箭环节：发动机、箭体结构等高壁垒领域；2）卫星环节：载荷、天线及激光通信终端；3）地面设备：民用终端及手机直连技术；4）运营服务：具备稀缺牌照资质的公司。
【券商聚焦】中信建投：AI芯片电感2025-2028年市场有望扩容10倍以上
金吾财讯 | 中信建投表示，多相TLVR电感是大势所趋。AI芯片电感未来三大产业趋势：1、单相电感走向多相电感，密度提升；2、水平供电转向VPD垂直供电，供电效率提升；3、NON-TTLVR转向TLVR电感，价值量提升。多相TLVR电感将成为必须。AI芯片电感从2025年到2028年市场规模扩容10倍以上。未来芯片电感面临多重驱动，随着AI芯片出货增加、芯片功率上升、电感性能升级，AI芯片电感市场规模将快速扩容，规模增速=芯片出货倍数×功率提升倍数×单颗价值提升倍数。预计市场规模将从2025年的24亿提升至2028年的超300亿。
【券商聚焦】中信建投：绿色低碳要求纳入我国新兴产业政策，碳市场制度持续升级
金吾财讯 | 中信建投表示，国内“十五五”绿色规划密集出台，碳市场制度体系建设全面升级。9月国内政策聚焦产业绿色转型与碳市场质效提升双线推进：金融强国建设、促进中小企业发展、信息通信业、智能网联新能源汽车、电子信息制造业等“十五五”规划相继印发，碳排放强度、能效与碳足迹管理要求系统纳入产业发展指标；碳市场方面，全国碳市场2025、2026年度配额总量和分配方案正式落地，碳排放计量审查与技术服务机构数据质量整治同步强化，碳市场数据质量基础设施持续完善。海外可持续披露规则加速简化，但产业碳约束继续加强。欧盟修订版ESRS正式刊布，强制性数据点削减约61%；SFDR修订、CBAM扩围与公共采购条例改革相继推进，呈现“披露做减法、产业碳约束做加法”的组合；美国环保署最终废除电厂温室气体排放规则，SEC提议废除股东提案规则14a-8，联邦层面气候监管持续收缩。与此同时，德国发布化石燃料退出路线图，德奥卢联合资助电制可持续航空燃料，全球长期脱碳方向未变。国内ESG基金发行数量创年内新高，ESG债券发行规模维持高位。2026年9月国内新发行ESG基金31只，月度发行数量创年内新高，创业板算力基础设施ETF成为发行主力；债券发行方面，9月共发行ESG债券125只、规模1916亿元，发行热度同样维持年内高位。
【券商聚焦】中信建投：A股积极信号已开始累积 防御优先、等待转机是现阶段最优策略
金吾财讯 | 中信建投表示，节后A股行情低于预期，科技板块成为调整重心。9月中旬FOMC加息落地后，全球市场一度迎来景气修复窗口，美股纳指创出历史新高，但A股科技受强资金面压制持续调整。行情低于预期的直接原因是美国FCC拟限制中国光模块及OpenAI收入兑现不及预期两则产业利空叠加；根本上看，一是A股资金结构脆弱，处于第二波杠杆结构调整之中，二是海外流动性紧缩，全球主要经济体债券利率持续上行，无风险利率中枢抬升通过估值折价、股债性价比与融资成本三条渠道压制成长板块，三是中东冲突反复，油价预期不稳加剧全球通胀不确定性。但整体来看，积极信号已开始累积，防御优先、等待转机是现阶段最优策略。海外方面，特朗普表态中期选举前不对伊朗动武，G7宣布协调释放战略石油储备；国内方面，科技板块业绩保持景气，同时前期调整较充分，稳市机制处于就位状态。后续若紧缩预期与地缘局势进一步缓和，叠加三季报业绩验证，市场预期有望逐步扭转。行业配置上，防守方向以红利资产为核心底仓，重点关注银行、煤炭、公用事业及港股红利；景气方向围绕三季报布局确定性，包括AI硬件算力及基础化工与资源品；新能源方向关注油价上行背景下欧洲能源安全逻辑重启。重点关注：银行、煤炭、公用事业、港股红利、AI算力硬件、基础化工、新能源等。
【券商聚焦】中信证券：地缘扰动损耗油运有效运力 VLCC运价有望继续上行
金吾财讯 | 中信证券表示，霍尔木兹海峡石油出口恢复至战前水平，货盘的大量增长和有限的可用船舶清单推动VLCC运价持续上行，并开始外溢至Suezmax。沙特扩大贴水持续刺激货盘，STS转运为当下主要的交货方式，非传统装卸作业叠加穿梭油轮运力限制持续损耗VLCC有效运力，无法与增长的货盘匹配，随着近期船舶袭击频率提升，受损船只维修困难，VLCC有效运力进一步受损，VLCC运价或进一步上行。裂解价差有望维持高位，炼厂采购意愿仍然充足，能源供应逐步转向稳定优先，季节性的刚性需求叠加贸易流向转变带来的航距增长，成品油运输有望迎来拐点。4Q26油轮龙头估值和利润有望创历史新高。
【券商聚焦】中信证券：港股回调后估值显现性价比 四大配置方向值得关注
金吾财讯 | 中信证券表示，海外加息周期叠加AI动能交易重启，港股流动性依旧承压。虽然目前衍生品交易已较为充分定价此轮美联储的加息周期，且计入了日本和欧洲央行也将继续加息的预期，但在当前海外发达国家主权信用担忧进一步升温的背景下，海外的无风险利率仍有继续上行的可能。港股的基本面预期已触底，主要指数盈利增速开始上修。随着宽基指数和权重行业基本面预期的企稳反弹，我们认为港股已具备重拾上行行情的基础。连续两个月的回调后，港股的估值性价比逐步显现。基于该机构对港股市场盈利面与资金面的跟踪研判，建议重点关注红利、AI硬件与AI应用、生物科技和海运等方向。
【券商聚焦】中信证券：Scale-up推动光进铜退 NPO/CPO带动FAU无源器件量价齐升
金吾财讯 | 中信证券表示，铜互联逼近物理极限，Scale-up下光进铜退成为大势所趋，NPO/CPO驱动无源器件迎来价值重估。用量层面，FAU与光引擎形成1:1刚性配套，将伴随Scale-up带来纯增量实现用量放大；价格层面，高通道、工艺、光纤、可插拔四重溢价，推动NPO/CPO架构中FAU价格持续攀升。国内无源器件厂商主要通过代工、合作模式绑定海外头部客户，FAU核心壁垒集中在高精度制造以及规模化交付能力。Scale-up打开无源器件增量市场，无源器件正从可插拔时代的低价值配件，跃升为直接影响系统插损与可维护性的核心BOM项。FAU作为光引擎耦合的关键环节，量价齐升弹性突出，国内拥有高精度产品大规模制造能力、取得头部客户认证的厂商，有望率先兑现业绩弹性。
【券商聚焦】中金公司：红利风格的中长期配置逻辑依然成立
金吾财讯 | 中金公司表示，三季度以来，A股红利风格相对占优。与2022-2024年上半年的整体性、趋势性行情不同，近年来红利风格更多呈现阶段性、结构性行情。从资产配置角度看，红利风格的中长期配置逻辑依然成立。国内低利率环境、中长期资金配置需求、上市公司股东回报机制持续完善，共同构成优质红利资产的中长期支撑。展望后市，综合来看，在总量增长弹性有限、结构性高景气与市场风险偏好波动加大并存的环境下，“科技+红利”的哑铃型结构有望成为兼顾盈利增长弹性、股东现金回报与组合稳定性的配置选择。科技端建议关注产业趋势明确、具备长期竞争优势及盈利兑现能力的企业；红利端关注盈利与现金流稳健、分红可持续且估值合理的优质公司。
【券商聚焦】华泰证券：3D打印潮起助力耗材乘势而上
金吾财讯 | 华泰证券表示，消费级3D打印设备放量有望带动耗材需求持续增长。新机销售带动初始耗材采购，设备保有量扩大与打印频次提升则有望增加后续耗材消耗，形成持续复购需求。该机构认为，FDM路线下，PLA、PETG有望率先受益，柔性材料和工程塑料的应用渗透有望随打印场景拓展逐步提升；光固化路线则有望依托部分专业场景的需求增长，为丙烯酸酯类配方原料带来增量需求。区别于市场的观点，该机构表示，市场尚未重视3D打印对耗材的复购需求。该机构认为，伴随社区模型内容持续丰富、AI降低建模与模型获取门槛，用户可打印内容和应用场景将不断拓展，进而提升打印频次。设备保有量扩大与打印频次提升有望形成共振，驱动耗材需求或将持续增长。
【券商聚焦】中国银河：新质生产力顶层文件对A股的影响兼具短期风险偏好修复效应与中长期估值体系重构价值
金吾财讯 | 中国银河证券表示，10月9日，中共中央、国务院印发《关于发展新质生产力的意见》。此次《意见》是新质生产力概念提出以来，首个以党中央、国务院名义出台的顶层纲领性文件，以“五大方面+十九项举措”为施工图，加快发展新质生产力。《意见》印发，标志着中央顶层文件的出台，政策体系趋于系统完整。从宏观时点看，《意见》不是单一专项规划，而是在“十五五”开局之年推出的总纲领，旨在把前期探索与政策实践系统化为统一的思想与行动标尺，推动长期高质量发展。从增长结构看，旧增长范式的边际效用下降，经济正在加速切换到“向新向优”的新阶段。以数字经济、人工智能、高端制造为代表的新动能正加速向上，成为拉动增长的重要力量，且其技术创新与产业融合的深度不断加强，创新驱动已成为更确定的增长抓手。该机构指，本次顶层文件对A股市场的影响兼具短期风险偏好修复效应与中长期估值体系重构价值。长期来看，本次顶层文件从产业主线定位、投融资机制完善、估值逻辑重塑等维度，对A股市场形成制度性重塑：一是巩固新质生产力作为资本市场长期主线的地位，引导资金向创新产业倾斜，科技硬资产的长期定价权重抬升；二是重构估值体系，强化创新溢价，引导市场估值体系向具备核心技术壁垒、持续研发投入、真实产业化能力的创新龙头集中；三是扩容耐心资本，增厚优质科创资产供给，优化资本市场投融资生态。板块层面，关注“卡脖子“硬科技、AI场景应用、能源绿色低碳、传统产业优化升级等配置线索。
【券商聚焦】华泰证券港股策略：油价及美债不确定性仍存 继续在红利及创新药中选股
金吾财讯 | 华泰证券发布港股策略，节前关于短期反弹的判断开始兑现，三条边际变化值得关注：一是利率压制边际缓和，但仍未出现趋势回落的条件，更高更久依然是基准情形；二是南向如期归来，通道10/8恢复首日即净买入约65亿港币、越跌越买，沽空比例自20%上方回落，主动外资虽连续第五周流出但规模明显收窄，极端抛压缓解；三是衍生品端的恐慌定价单日出清，10/8做市商Gamma转负放大跌幅、持仓PCR脉冲至2.08的极端高位，10/9做市商Gamma即回正至+5.9亿港元、PCR骤降至0.86，保护性头寸集中了结、多头敞口重建，隐含偏斜与期限结构同步修复，是典型的恐慌出清后反转结构。极端压力下短期反弹属合理走势，但中期流动性和基本面约束未解，且年底解禁高峰在前，建议以结构应对而非追逐贝塔。配置上，油价及美债收益率仍是约束港股风险偏好和估值修复空间的主要矛盾。因此，该机构继续建议红利做底仓，同时控制股息率优势相对A股收敛、派息率提升难度较大的行业（如银行、煤炭）敞口，主要配置铁路公路、港口等运营性资产。短期视角，在PCE数据及近期联储的鸽派言论后，10月加息预期有所降温。创新药及CXO龙头仍是景气占优且中美共振的进攻方向，可继续持有，重点在选股并做好止盈。海外科技硬件情绪回暖，但主要集中在少数有强催化的巨头，港股以国产链为主，趋势性做多窗口需要等待。饮料乳品等必需消费仍缺催化，保持耐心。
【券商聚焦】华泰证券A股策略：科技部分细分仍有景气与盈利支撑 三季报将检验修复成色
金吾财讯 | 华泰证券发布A股策略，上周市场较节前放量，煤炭、传媒、石油石化等领涨，电子、通信、机械设备等调整。交投较节前改善，ETF承接与政策呵护信号有助于稳定预期，后续关注量能与赚钱效应的进一步扩散。海外利率高位震荡，10月加息概率约两成，但年内再加息预期仍高，长久期资产估值约束尚未解除。基本面上，科技部分细分仍有景气与盈利支撑，部分材料与消费细分出现边际改善，三季报将检验修复成色。配置上，建议继续沿三条线索展开：1）科技硬件侧重业绩兑现，重点关注PCB、服务器等需求有支撑的环节，结合三季报验证择机布局，对高估值品种保持克制；2）顺周期与基建链，关注化纤、工程机械、航海装备：化纤中氨纶、尼龙等产品价差有所改善，工程机械历史估值位置相对较低且盈利预期边际修复，房企风险化解消息与四季度财政发力预期或带来修复催化；航海装备重视订单交付与盈利兑现；3）红利继续作为底仓，优选股息回报、估值与分红稳定性相匹配的股份行、公用事业等方向。
【特约大V】岑智勇：恒指受制10天线 夜期ADR现背驰
金吾财讯 | 上周五恒指高开155.47点，开市水平23941.26点已为全日低位，之后指数反弹，反覆向好，在 14:11升至24224.05点的全日高位后回软，全日波幅 282.79点。恒指收报 24211.35点，升425.56点或1.79%，成交金额 2091.99亿元。国指及恒科指分别升1.71%及3.06%；三项指数都向好，以恒科指走势较佳。恒指低开高走，以“阳烛”收市，惟在10 SMA （约24271）前有阻力。MACD熊差收窄；全日上升股份 1164只，下跌807只，整体市况偏好。恒科指共27只成份股上升。小米（01810）公布澎程系列上市首月锁单超70000台；股价升9.721%，为最大升幅成份股。 快手（01024）及商汤（00020）分别升 5.466% 及5.263%，都是升幅较大的成份股。腾讯（00700）及阿里巴巴（09988）分别升3.257%及 2.589%，连同小米都是支持恒指向好的动力之一。受惠金价向好，紫金矿业（02899）及老铺黄金（06181）分别升5.307% 及4.584%，都是升幅较大的恒指成份股。美国密歇根大学10月消费者信心指数初值跌至46.3，低于9月终值的48.1，亦低于市场预期。数据反映消费者信心恶化，中东冲突引发物价上升，削弱家庭对经济前景的看法，消费者普遍认为经济走势自今年初以来已经转弱。消费者对未来1年通胀率预期微升至4.7%，对未来5年通胀率预期亦升至3.5%，两者都比9月上升0.1个百分点。参考FedWatch资料，预料10月28日议息后维持利率不变的机会率为81.7%，加息25点子的机会率为18.3%。美股三大指数向好，道指、标指及纳指分别升0.83%、0.59%及0.64%。夜期上升而ADR下跌，两者背驰，料恒指走势反覆偏淡，支持参考 24150 / 24000水平。个股华润万象生活（01209）的主要业务庞为住宅物业及城市空间项目提供物业管理、运营及增值服务，亦管理及运营购物中心和写字楼等多种商业物业组合。集团日前公布截至2026年6月底止中期录得股东应占溢利为22.39亿元（人民币．下同），按年增加10.29%，每股盈利98.1分；派中期息58.6分（折合67.7港仙）及特别息39.1分（折合45.2港仙），共97.7分（约112.9港仙）。期内，股东应占核心净利润22.29亿元，按年增长10.8%。收益92.17亿元，按年增长8.13%。于6月底，已开业购物中心的数量为138个，其中，管理输出项目132个，利润分成项目3个及租赁经营项目3个。集团向其提供商业运营服务的已开业写字楼数量为30个。集团提供物业管理服务的在管建筑面积为4.41亿平方米。集团以创建中国最具行业影响力的轻资产管理公司和世界一流企业为目标，并将会乘着国家“促内需”政策机遇，一体推进“2+1”业务全面高质量发展。近日集团股价向好，并在金融科技系统出现信号。现价市盈率约19.942倍，在同业中处中间偏高水平。在母公司华润置地（1109）的加持下，料有助未来业务发展。笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。文：梧桐研究院分析员岑智勇
【特约大V】郭家耀：外围债息稍为回落 有利市场气氛
金吾财讯 | 美股上周五全线造好，科技股普遍回升，三大指数均录得升幅收市。美元走势向上，美国十年期债息稍为回落，金价持续反弹，油价则反覆靠稳。港股预托证券普遍向上，预料大市早段跟随高开。内地股市上周五变动不大，沪综指低开后反覆回升，收市接近持平，整体成交略为增加。港股连跌两日后显着反弹，指数上周五高开后升幅进一步扩大，尾市在高位徘徊，整体成交转趋活跃。科技股成为升市主力，金融股低位亦有所反弹。外围债息稍为回落，有利市场气氛，投资者继续关注政策消息及债息去向，预料指数维持于23,500至24,500点水平上落。行业消息安踏体育（02020）日前宣布完成收购PUMA SE约29.06%股权，安踏成为PUMA的最大股东，进一步强化其在全球体育用品市场的布局与影响力。今年1月，安踏提出以每股35欧元的价格收购股权，交易总金额约15.06亿欧元。交易完成后，将有助安踏提升品牌在国际市场的知名度，并增强整体竞争实力。PUMA作为全球主要运动品牌，拥有独特的品牌形象与鲜明定位。欧睿谘询数据显示，至2025年，其市场占有率仅次于Nike与Adidas，稳居全球第三。品牌在足球、赛车等领域拥有领先的影响力与丰富赛事资源，在国际体育品牌中展现明确的差异化优势。安踏透过运营亚玛芬体育，累积了深厚的全球化品牌管理经验。自2019年收购亚玛芬体育以来，公司收入由2020年的24.5亿美元大幅增至2025年的65.7亿美元，经调整后净利润亦由亏损扭转为2025年的4.4亿美元。在安踏主导下，亚玛芬成功推动直接面向消费者转型，旗下品牌表现强劲，充分展现集团在多品牌运营与零售管理上的能力。展望未来，市场认为在安踏强大的品牌运营与零售管理经验支持下，PUMA有望加速完成战略转型。同时，PUMA在全球的广泛影响力，将为安踏的国际化发展提供重要助力，双方可形成优势互补，共同提升在全球体育用品市场的竞争地位。市场预期安踏的支持下，PUMA有望加快盈利提升速度。过去五年，全球前四大运动品牌的平均净利润率约为7.3%，PUMA在安踏协助下，有望拉近与同业差距，并提升安踏整体估值。（笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份）作者：独立股评人 郭家耀
【券商聚焦】广发证券首予基石药业-B（02616）买入评级 指核心产品支撑增长
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，基石药业-B（02616）已形成舒格利单抗、普拉替尼及阿伐替尼三款核心商业化产品组合。2026年上半年收入人民币2.05亿元，同比增长约315%，普拉替尼医保放量与舒格利单抗海外布局共同支撑商业化收入增长。CS2009为下一阶段核心研发重点，同时靶向PD-1、VEGF-A和CTLA-4。一线PD-L1阳性NSCLC单药研究47例可评估患者ORR为61.7%，DCR为93.6%；其中30mg/kg组ORR为70.8%。TPS≥50%高表达亚组24例患者ORR达83.3%，30mg/kg组11例均达到客观缓解。IO经治NSCLC方面，30mg/kg组21例患者ORR为23.8%，其中二线免疫联合化疗经治13例ORR为38.5%。后线转移性结直肠癌30mg/kg队列15例可评估患者ORR为20.0%。一期安全性数据显示，1至45mg/kg共118例患者未出现剂量限制性毒性，≥3级TRAE和≥3级irAE发生率分别为24.6%和12.7%。全球注册开发提速，公司拟于2026年末前启动CS2009首批国际多中心注册研究，优先推进一线NSCLC联合化疗及MSS结直肠癌联合化疗。ADC管线方面，首款自研ADC CS5007已进入全球I期，CS5006、CS5008处于IND准备阶段；CS5001联合R-CHOP在一线DLBCL中31例可评估患者ORR及CR率均为100%，该研究目前暂停以评估现有临床数据并优化给药方案。广发证券预计公司2026—2028年营业收入分别为人民币4.34、7.18、11.34亿元，同比增长61.0%、65.4%和58.0%，归母净亏损分别为人民币4.89、5.06、4.83亿元。采用风险调整现金流折现法（DCF），对应合理价值11.56港元／股（参考1港元=0.86元人民币）。核心商业化产品和CS2009全球注册推进支撑长期价值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示包括临床疗效及安全性、全球注册与生产工艺进展不及预期；竞争加剧；商业化及合作收益兑现不及预期；融资摊薄、终值假设及知识产权等风险。
【券商聚焦】东方证券维持波司登（03998）买入评级 指回购彰显信心且高股息强化价值
金吾财讯 | 东方证券发布研报指，9月以来波司登（03998）持续实施股份回购，9月21日至10月7日期间合计回购3900万股（拟注销但尚未注销），彰显公司对其中长期经营发展的信心，亦是对现有股东的良好回馈。研报指出，进入10月，公司核心产品羽绒服旺季即将拉开帷幕。公司近年持续强化多品牌矩阵搭建（波司登+雪中飞+博格纳）、加速产品创新（新材料+新品类+新科技+新技术）和渠道升级，同时强化AI对全业务流程的赋能，旺季销售值得期待。下半年公司加大高端渠道布局，继华东地区首家高端户外系列VERTEX店铺在上海兴业太古汇开业后，VERTEX杭州首店也在杭州湖滨银泰IN77开业。研报认为，VERTEX店铺有望充分展现公司旗下最“金字塔尖”的产品矩阵，有助于巩固和提升整体品牌势能，并吸引更多高端、时尚消费人群。东方证券维持对公司FY27财年保持高质量增长的判断，维持FY27财年收入保持中高单位数增长的预期，综合毛利率预计同比保持相对稳定，在良好费用控制之下，预计全年盈利增速略高于收入增速。公司自上市以来基本保持高分红政策，自2006年至今平均分红率为78.54%，近12个月股息率为7.79%，远超港股平均水平。研报认为，在公司中期有望保持韧性增长的预期下，较高股息率进一步强化其投资价值。东方证券基本维持对公司FY27-28年的盈利预测，新引入FY29年盈利预测，考虑之前股本的变动（9月以来回购股份尚未注销），预计公司FY27-29年每股收益分别为0.36、0.39和0.42元（原预测FY27和FY28年分别为0.37元和0.39元）。参考可比公司，给予FY27年12倍PE估值，对应目标价4.87港币（1人民币=1.17港币）（之前目标价是5.15港币），维持“买入”评级。风险提示：天气波动、羽绒主业竞争持续加剧、女装业务持续低于预期等。
【券商聚焦】兴业证券首予海西新药（02637）增持评级 指HX9428临床成果积极
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，2026H1海西新药（02637）收入3.12亿元人民币（YoY+3.85%），归母净利润0.81亿元人民币（YoY-24.82%），毛利率80.69%（YoY-4.94%）；净利润减少主要由于子公司生产基地投入使用产生折旧及研发费用增加。药品销售收入3.11亿元人民币（YoY+3.80%），主要归因于海慧通2025年新入选国家VBP计划，推动医院渠道拓展及终端销售增长。HX9428治疗nAMD的I/II期临床取得积极阶段性成果。中国I期研究纳入15例nAMD患者，覆盖5 mg/QD至40 mg/QD五个剂量组；13例完成24周治疗，BCVA较基线平均改善5.2个字母，CST平均下降73.3μm。五个剂量均未观察到DLT，仅1例ALT升高及1例AST升高，均为1级且一过性。II期剂量扩展研究截至2026年8月14日，5、10、20 mg/QD三组共入组80例nAMD患者，约78%为既往接受anti-VEGF治疗；完成24周治疗的11例患者BCVA平均改善5.4个字母，CST平均下降72.5μm，安全性基本一致。公司于2026年8月31日向CDE递交HX9428新适应症DME的IIa期IND；HX9428于8月17日获FDA快速通道资格，nAMD适应症IND于8月5日获FDA批准。国内随机对照II期nAMD研究已启动，计划招募60例受试者，头对头对比HX9428与阿柏西普的有效性及安全性。兴业证券认为，HX9428有望解决视网膜血管疾病眼内注射治疗依从性差、治疗率低的问题，后续需关注阳性对照临床数据表现及长期用药安全性。兴业证券预计公司2026-2028年实现归母净利润1.78/1.83/1.90亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：产品销售不及预期、产品临床推进不及预期、行业政策变动。
【券商聚焦】浙商证券维持创新实业（02788）买入评级 指成本优势兑现
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，创新实业（02788）2026年H1实现营业收入人民币115.33亿元，同比增长32.42%；归母净利润人民币23.05亿元，同比增长166.15%；扣非归母净利润人民币22.78亿元，同比增长146.92%。研报指，电解铝价格中枢上移，售电业务贡献收入增量。期内电解铝、氧化铝及其他相关产品收入分别为人民币80.25亿元、25.20亿元，同比增长21.18%、34.41%，收入占比69.58%、21.85%；其他产品收入人民币9.88亿元，同比增长366.13%，占比由2.43%升至8.57%，其中电力收入人民币7.10亿元，上年同期人民币1.15亿元。成本优势持续兑现。2026H1公司吨铝含税完全成本约人民币1.45万元，较全国电解铝含税加权平均完全成本人民币1.61万元/吨低1605元/吨；原料采购价下行叠加绿电替代与技改降电耗，电解铝销售成本人民币45.43亿元，同比下降10.2%。公司期末已建成风电1040兆瓦、光伏110兆瓦，绿电装机完工率约66%，全部建成后绿电使用占比将超50%，远超国家产业政策25%目标。一体化闭环再加固，沙特项目按期推进。公司收购通辽智慧矿业100%股权取得霍林河四号煤田探矿权，收购山东创源余下41.5%股权，氧化铝产能180万吨/年、在建200万吨/年焙烧产能建成后达380万吨；持股33.6%的沙特年产50.0万吨电解铝项目已全面开工，预计2027年投产。研报预计公司2026-2028年营业收入分别为人民币218.56、222.93、225.16亿元，归母净利润分别为人民币44.09、53.41、62.33亿元，当前市值对应PE估值分别为6.02、4.97和4.25倍，维持“买入”评级。风险提示：电解铝及能源价格波动、绿电项目建设及并网、沙特项目投产及地缘政治、限售股解禁等风险。
【券商聚焦】中信建投维持中烟香港（06055）买入评级 指新任董事长到位开启新阶段
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，中烟香港（06055）新任董事长到位，开启发展新阶段。研报称，9月30日李斌获委任为公司董事会主席兼非执行董事。李斌现年56岁，在中国烟草行业深耕34年，曾担任河南中烟、湖北中烟总经理，具有烟草企业管理、多品类产品研发、市场运营及国际拓展经验；其自2026年7月起担任中烟国际集团有限公司董事长、中国烟草国际有限公司总经理及董事，并于2026年9月30日加入中烟香港，有望带领公司开启发展新阶段。研报指出，26H1公司经营承压，实现收入75.40亿港元，同比下降26.9%；归母净利润6.27亿港元，同比下降11.2%。烟叶进口业务受国际贸易关系及发运节奏影响，自美国等地区进口烟叶数量同比下降，收入及毛利下降；卷烟出口业务受境内免税市场业务流程调整阶段性影响，境内免税卷烟发货延后，收入下降。研报认为，上半年收入和业绩承压属于外部因素影响下的短期、阶段性波动，公司盈利能力仍持续提升。烟叶进口业务受外部因素影响触底，境内免税卷烟出口业务自26H2起已逐步恢复，交易模式优化或将带动毛利率大幅提升，2027年公司基本面将迎来改善。展望未来，公司坚持国际市场拓展主体与投融资平台核心定位，内生外延协同并进。研报预计中烟香港2026-2028年营业收入分别为112.50亿港元、127.75亿港元、138.30亿港元，同比分别-22.8%、+13.6%、+8.3%；归母净利润分别为8.95亿港元、12.62亿港元、14.37亿港元，同比分别-8.7%、+41.0%、+13.9%（未考虑外延并购），对应PE分别为17.5x、12.4x、10.9x。维持“买入”评级。风险提示包括境外并购整合进展不及预期、国际贸易环境变动、卷烟出口业务盈利能力提升不及预期。
【首席视野】刘陈杰：经济的新形势
刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国首席经济学家论坛成员时代的进步总是给我们以强劲的推背感。当前中国经济呈现显著K型分化格局，以人工智能为代表的新质生产力向上快速扩张，传统产业、部分居民收入与内需消费相对承压，新旧动能之间尚未完成宏观功能接续。K型分化存在局部收敛与扩散式收敛两种演进路径，局部收敛仅缩小增长缺口但无法构建内生循环，扩散式收敛才是实现高质量发展的可行方向。破解K型分化的关键，并非单纯追求AI赛道的高速增长，而是要实现三重平衡。一是依靠AI技术突破释放总量增长动能，托底宏观经济潜在增速。二是推动AI技术向传统产业渗透，实现旧动能平稳过渡，避免新旧动能之间出现增长断层。三是完善社会保障与分配调节机制，保障普通民众生活，对冲人工智能时代带来的就业与收入冲击。本文结合任务型宏观经济模型、一般均衡模拟结果与国内宏观现实，分析AI作用于总量增长、产业转型、民生保障的内在逻辑，提出实现扩散式收敛的政策框架。一、引言：K型分化成为转型期的重要命题在全球新一轮技术革命浪潮之下，K型分化已经成为中国经济转型阶段最突出的结构性特征。从产业维度看，AI、半导体、高端装备等新质生产力赛道保持高景气，企业盈利、资本开支、出口数据持续走强。房地产、部分传统制造与面向内需的服务业景气度持续走弱，新旧产业景气度出现明显裂口。从收入和需求维度，科技企业利润改善向居民工资、终端消费的传导出现梗阻，外需成为增长重要支柱，但国内消费修复节奏偏慢，企业盈利改善没有充分转化为居民可支配收入提升。从区域维度，创新资源集中的中心城市增长动能充沛，而传统产业占比较高的地区面临转型压力，区域发展差距有所扩大。图1 中国内外需走势出现明显分化资料来源：国家统计局，作者估算经济结构的K型分化不会无限延续，最终必然走向收敛，但收敛的路径决定经济长期发展质量。第一种是局部收敛，仅仅依靠新动能降温或者传统部门短期修复缩小上下支的差距，但新老产业之间没有建立起赋能、传导的内生联系，旧动能承担的就业吸纳、需求创造的功能没有被有效承接，这种收敛只是表象，结构性矛盾会在未来再度爆发。第二种是扩散式收敛，一方面做大新动能的总量蛋糕，另一方面推动新技术红利外溢赋能传统产业，同时配套制度安排保障居民福利，构建新动能带动传统部门、生产增长带动居民收入消费的完整循环，实现整体经济的均衡复苏。值得警惕的是，人工智能本身是一把双刃剑。Anthropic经济所2026年的工作论文《Economic Scenarios for Transformative AI》构建任务驱动的宏观模型提出，AI在提升GDP的同时，也会带来劳动收入份额下降、认知岗位失业增加的风险，在极端情景下，到 2030年劳动收入占比可以由60%下滑至45%，财富向资本要素集中，加剧社会分化。我们通过动态一般均衡模型的测算同样表明，AI可以显著抬升全要素生产率，延缓潜在增速下行，但如果缺少配套制度，自动化替代效应会放大收入差距，加剧 K型撕裂。因此，AI不是经济结构K型分化的简单解药。如果仅仅局限于AI产业自身的扩张，红利局限于少数企业、资本所有者与高技能劳动者，反而会进一步放大分化。只有同时完成三件事：释放AI对经济总量的拉动效应、推动传统行业平稳转型过渡、筑牢普通民众生活保障底线，人工智能才能成为推动扩散式收敛的核心引擎。本文将从总量增长、传统产业转型、民生保障三个层面剖析内在逻辑，并给出系统性政策思路。二、AI 拉动经济总量增长：筑牢扩散式收敛的物质基础扩散式收敛的前提是做大经济总蛋糕。如果总量增长动力不足，所有的结构调整、产业扶持、社会保障都会受到财政资源约束。人口老龄化、资本边际回报递减的大背景下，传统增长动力逐步减弱，人工智能成为托底中国潜在经济增速最重要的变量。根据任务型宏观经济学框架，AI对GDP的拉动来自两条路径。第一，直接生产效率提升，AI自动化与增强各类生产任务，降低单位产出成本，推高全要素生产率TFP。第二，创新加速效应，AI辅助科研活动，加快新知识、新技术的迭代速度，持续拓展生产可能性边界。我们构建的动态一般均衡模型模拟显示，在不同 AI渗透率情景下，AI可以有效延缓潜在增速下滑。基准情景下，到2035年国内潜在增速将回落至4.2%；当 AI资本支出占 GDP比重突破阈值 2%之后，对TFP拉动效应显著跃升，在20%渗透率情景下，潜在增速可以维持在5.8%附近。这里存在关键的阈值效应：AI 资本支出占比低于2% 时，对全要素生产率拉动微弱。只有跨过阈值，技术红利才会大规模释放。表1 数值模拟实验设定资料来源：国家统计局，作者估算图2 人工智能对经济增长率的影响资料来源：国家统计局，作者估算但需要客观认识 AI增长效应的不确定性。Anthropic经济研究院的模型区分了温和、显著、极端三种情景。温和情景下，到 2030年AI仅会使 GDP 较无 AI基准高出1.6%；显著情景下提升8.3%；极端情景下提升32.4%。不同情景的结果差异巨大，取决于AI可处理任务占比、技术扩散速度、单任务生产率增益、自动化替代占比等关键参数。当前我们仍处在AI渗透的早期，存在类似 “索洛悖论” 的现实困境。大量资本投入AI领域，但宏观层面全社会生产率统计数据尚未充分体现红利，技术从实验室走向全社会大规模落地存在时间滞后。当前AI拉动经济总量的现实约束。第一，技术扩散滞后于技术能力。很多AI模型已经具备较强能力，但企业实际落地渗透率不高，中小企业受算力成本、人才约束难以应用AI技术，技术能力和实际产业使用之间存在鸿沟。第二，AI 产业当前资本开支高，但产业链红利集中在上游算力、硬件环节，下游行业深度融合尚在推进，对整体GDP的外溢带动尚未完全释放。从中国A股上市公司最新的中报来看，AI产业链细分环节已经出现景气分化，部分细分赛道供需紧平衡，但部分领域中期存在产能过剩风险，单纯依靠资本开支扩张并不必然转化为全社会的生产率提升。第三，创新加速效应存在瓶颈。物理世界实验、实物验证仍然约束创新速度，单纯大模型迭代不能直接转化为实体经济产出增长。强化AI总量带动的实施方向。首先，持续攻关基础技术，尽快跨过AI资本的阈值效应。既要推进大模型、算力硬件的技术突破，也要降低中小企业使用AI的成本，提供轻量化行业模型，降低应用门槛，推动从少数大企业使用向千行百业普及。其次，优化AI资本配置，避免仅集中于算力硬件重复建设，鼓励面向实体行业的行业模型、工业AI研发，将资本更多投向可以带来实际生产效率改善的场景。再次，完善统计核算体系，改进对数字技术、AI产出的国民经济核算，更加准确衡量AI带来的价值创造。总量增长不是最终目的，更高的 GDP 只是物质条件，如果增长红利主要被资本获得，劳动收入份额持续下行，只会加剧K型分化。总量做大之后，必须解决红利扩散的两大命题。赋能传统产业，实现新旧动能接续。同时完善分配与保障，让普通民众共享增长成果。三、AI赋能传统产业扩散式收敛的第二个支柱，是利用AI赋能传统产业，实现旧动能平稳过渡。中国经济的基本盘仍然是传统产业，传统制造业、服务业、地产上下游吸纳绝大多数就业。K型分化的一大根源就是新旧动能之间功能接续断裂。旧循环（房地产、传统制造业）承担的投资拉动、就业吸纳、收入创造功能正在收缩，而新动能还没有完全承接这些宏观功能。不能简单采取扶新弃旧的思路。新质生产力占GDP比重仍然有限，2025年三新经济占GDP比重约18.39%，传统产业依旧是经济基本盘。如果传统产业快速失速，即便AI赛道高速增长，也难以对冲整体经济下行压力，还会带来大规模失业、地方财政压力、居民资产负债表受损等连锁风险。因此，转型不是消灭旧产业，而是利用AI完成传统产业数字化智能化改造，稳住基本盘，打通新动能向传统产业的红利传导链条。AI赋能传统产业的双重价值：增效与缓冲转型阵痛。AI对传统产业的作用分为两类，增强型应用与替代型应用。增强型AI主要提升现有岗位劳动生产率，人机协同，不消灭岗位。替代型AI直接自动化部分岗位任务，带来岗位收缩。在传统产业转型中，应当优先发展增强型 AI，把AI作为劳动者的工具，而不是单纯替代劳动者，以此缓冲转型冲击。第一，AI改造传统制造业。我国拥有完备工业体系，几十万家制造工厂，大量传统制造企业存在生产效率偏低、质量管控薄弱、能耗高等痛点。工业AI可以用于工艺优化、质量检测、供应链调度、设备预测性维护，在不进行大规模裁员的前提下提升产出效率，降本增效。传统制造业不需要全部变成AI原生企业，而是把AI嵌入现有生产流程，实现存量产业升级。第二，AI改造传统服务业。批发零售、物流、家政、养老等服务业吸纳海量就业。AI可以优化供应链、智能调度，但服务业大量岗位具备人际交互属性，很难完全自动化。AI 赋能可以提升服务供给效率，扩大服务业产出，同时保留大量就业岗位。第三，助力房地产及上下游产业链平稳出清。房地产旧循环调整不可逆转，但可以利用AI优化存量资产运营。老旧小区智能改造、商业地产数字化运营、住房供需大数据匹配，盘活存量资产，缓冲旧动能收缩带来的产业链冲击，避免旧动能快速崩塌。当前传统产业AI转型的现实障碍。一是成本约束，大量中小传统企业利润微薄，无力承担算力、软件改造、人才投入，AI改造投入产出回报周期较长，企业转型意愿不足。二是人才缺口，传统行业缺少既懂行业工艺又懂人工智能的复合型人才，很多AI项目由纯技术团队开发，脱离行业实际场景，项目落地效果不及预期。三是激励机制不足，当前政策资源较多向AI原生科技企业倾斜，针对传统企业智能化改造的财政、金融支持有待进一步完善。四是风险顾虑，企业担心AI改造带来岗位调整，叠加短期需求疲软，企业不愿意主动变革。推动传统行业平稳过渡的政策思路。第一，差异化引导AI应用，鼓励增强型技术落地。政策激励传统企业开展人机协同类AI改造，而不是一味追求机器替代人工。财政补贴、税收优惠向增强劳动者能力的行业AI解决方案倾斜，减少简单以自动化裁员降本为目标的项目激励。第二，降低中小企业智能化门槛。发展轻量化、开箱即用的行业AI工具，由政府引导建设行业公共AI服务平台，分摊中小制造企业、服务业企业的算力、模型成本。开展普惠数字化转型补贴，对中小企业智能化改造给予税收抵免、低息专项贷款。第三，培育跨界复合型人才。推动职业教育、应用型高校开设行业AI交叉方向，面向传统产业在岗劳动者开展数字化技能培训。打通科技人才向传统实体企业流动的通道。第四，把握除减加乘的改革逻辑。做好 “除法”，稳妥处置传统领域风险，修复企业资产负债表。“减法”有序化解落后产能。“加法”加大对传统产业智能化的支持。“乘法”发挥AI放大传统产业生产效率的乘数效应。实现新动能向外辐射，带动传统产业向上，而不是新动能独自上行、传统产业独自下行。即便做好传统产业赋能，AI自动化仍然不可避免带来岗位重构。一部分岗位消失，劳动者需要跨行业重新就业。此时，如果缺少民生保障，技术进步的代价将由普通劳动者独自承担，会进一步拉大 K型分化。因此，扩散式收敛的第三根支柱，是普通民众的生活保障体系。四、构建适配AI时代的民生保障体系：守住扩散式收敛的社会底线特别的，当AI的发展还没有引起经济总量增长质的提升，技术进步没有显著影响全要素生产率的时候，需要政策制定者在一定时间内，持续的适度的提振有效需求。按照我们的静态测算，总额来看，在新动能没有显著助力有效需求的时期，每年为实体经济新增4万亿有效需求，才能保证国民经济正常循环，不陷入资产负债表收缩的循环。我们将GDP分为资本收益和非资本收入两个部分，按照目前的资本收益(32万亿)和全社会总生产性实物资本存量(675万亿)测算实体经济投资回报率。在按照过去三年实体经济投资回报率平均下滑速度来推算未来几年的预测水平，我们发现，在新质生产力领域出现重大技术突破和产业跃迁之前，我们可能会因为持续下滑的实体经济投资回报率而出现投资、消费等领域的有效需求不足。具体规模的测算，每年为实体经济新增4万亿有效需求，才能保证国民经济正常循环，以稳定增长的时间，换取新质生产力发展的空间。从Anthropic的多情景模拟可以看到，AI转型的社会代价主要体现在劳动力市场。在极端情景，认知类岗位失业率飙升，劳动收入份额大幅下滑，资本收益大幅上涨，经济总蛋糕扩大，但大量劳动者福利受损，即使社会总财富足够补偿受损群体，但市场机制不会自动完成补偿转移支付，必须依靠制度设计完成再分配。通用技术革命必然带来社会摩擦，AI 时代必须建设三道安全网：教育培训再培训体系、收入分配调节机制、法律伦理监管框架，否则生产率提升的同时社会稳定性将受到挑战。AI带来的未来对劳动力冲击不是简单的大规模失业，而可能是结构性摩擦失业。部分岗位任务被自动化摧毁，劳动者需要转换职业，跨行业、跨岗位再就业存在时间成本、技能壁垒，在再就业完成之前面临收入损失。如果工资存在向下粘性，调整压力会体现为失业率上升。如果工资充分灵活，则体现为工资水平下降，无论哪一种，劳动者都要承担转型成本。第一，结构性失业风险。AI最先冲击大量白领认知类岗位，文员、基础会计、初级设计、基础文案等岗位任务被AI替代。被替代的认知岗位劳动者转向其他行业存在技能壁垒，跨职业搜索存在摩擦，会出现一段失业周期，收入下降。第二，要素分配格局向资本倾斜。AI资本属于资本要素，自动化会将部分原来由劳动获得的收入转移给资本所有者。如果不进行调节，劳动收入份额持续下行，GDP 增长和居民可支配收入增长发生脱钩，经济增长无法转化为居民消费能力提升，进一步强化 K 型分化：GDP、企业利润上行，居民消费低迷。第三，劳动者再就业障碍。很多中年劳动者的人力资本高度绑定原有岗位，技能更新成本高，再培训之后也难以匹配新岗位，在技术变革中容易成为受损群体。面向AI时代的民生保障体系建设路径，完善终身职业技能再培训体系，降低劳动者转换成本。传统一次性学校教育已经无法适配AI时代。需要建立面向全社会的终身培训体系，政府承担部分培训成本，重点面向受AI冲击较大的岗位群体开展普惠技能培训。培训内容不只是学习AI技术，更要训练人机协同的工作能力，让劳动者学会使用AI工具而不是和AI竞争。企业层面，鼓励企业内部转岗安置，对于开展员工数字化再培训的企业给予政策激励。优化收入分配调节机制，适度调节资本收益，保护劳动所得。参考国际学界的讨论，可研究针对AI资本收益的调节工具，调节技术红利在资本与劳动之间的分配。完善工资协商机制，推动AI相关行业的利润适度向劳动者传导。扩大财产性收入渠道，推动普通居民能够分享新经济、AI产业增长红利，改变红利仅仅集中在少数资本方的格局。筑牢社会保障兜底，对冲转型期的收入波动。完善失业保险制度，适当拉长转型摩擦失业人群保障期限。健全最低生活保障、医疗保障，避免劳动者在岗位转换期间基本生活陷入困境。需要明确，技术进步带来的社会转型成本，不应当完全由失业劳动者个体承担，全社会共享技术红利，也应当共同分担转型阵痛。保障体系的核心功能是缓冲转型冲击，降低劳动力市场调整的社会成本，同时维持劳动力市场流动性，鼓励劳动者重新参与就业，避免形成福利依赖。宏观政策层面打通生产—收入—消费传导链条。K型分化一个核心痛点就是生产端高景气，但是消费端修复乏力。除了分配调节，宏观政策要着力修复居民资产负债表，提振居民收入预期。只有居民收入提升，国内消费市场扩大，AI与传统产业扩大的产出才会有对应的内需承接，形成技术进步、产出增长、居民收入提升、消费扩大、进一步拉动生产的完整正向循环，真正实现扩散式收敛。综上所述，我们正处在人工智能通用技术革命的序章。K型分化是新旧动能切换过程中的阶段性现象，它有两种可能的前景，一是局部收敛，仅仅缩小数据裂口，但内生循环没有建立，结构性矛盾反复浮现。二是扩散式收敛，以AI为纽带，新动能赋能传统产业，增长红利向广大居民扩散，实现更高质量、更加均衡的发展。选择哪一条道路，并不完全取决于AI技术本身的上限，更取决于我们配套的产业政策、劳动力政策与社会保障制度的建设。面对新事物的到来，我们往往怀着兴奋和紧张的心情。人工智能的发展将对我们的生活产生重要的影响，让我们更好利用人工智能为我们的美好生活服务，迎接第四次工业革命。