【券商聚焦】中泰国际维持中集安瑞科（03899）买入评级 指清洁能源板块利润释放
金吾财讯 | 中泰国际发布研报指，中集安瑞科（03899）26Q3股东净利润同比上升47.1%至3.0亿元（人民币，下同），扭转26H1同比下滑8.1%（至5.2亿元）的局面，主因26Q3清洁能源板块归母净利润同比增长42.9%，该板块净利润同比增长45.5%至3.1亿元，受益于水上清洁能源项目利润持续释放、焦炉气制氢制LNG项目贡献增量利润，以及天然气运输装备需求维持高景气度。26Q1-Q3公司收入及股东净利润分别同比增长6.0%及6.5%至205.0亿元及8.2亿元。订单方面，26Q1-Q3新签订单同比增长11.7%至219.4亿元；26Q3新签订单同比下跌7.7%至82.2亿元，其中清洁能源板块同比下降17.0%至66.6亿元。截至9月30日，在手订单同比上升8.5%至333.8亿元。研报基于在手订单情况指出，26Q4清洁能源板块及化工板块业务有望延续涨势，盈利表现大幅优于26Q3；26Q3造船业务（水上清洁能源）净利润率约8.0%，未来具有提升空间。研报维持盈利预测，考虑人民币升值，将目标价由10.66港元轻微上调至11.00港元，对应15.0倍FY26市盈率和69.9%上升空间，维持“买入”评级。风险提示：（一）生产或项目开发延误；（二）钢材及能源价格大幅波动；（三）汇兑损失。
【券商聚焦】华泰证券维持汇丰控股（00005）买入评级 指组织架构调整提升效率
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，汇丰控股（00005）经调口径下26Q3营收同比+4.53%，税前利润同比+10.05%；1-9月营收同比+5.24%，税前利润同比+7.20%，年化经调ROTE为18.8%，同比提高1.1pct。公司宣派2026年第三次股息每股0.1美元，并拟再启动最高10亿美元股份回购，预计年度业绩前完成。研报关注英国与香港信贷增速回升、净息差边际承压、财富管理收入增速下降及资产质量优化；鉴于组织架构调整提升运营效率，维持“买入”评级，目标价183.86港元，对应2027年目标PB1.80倍。9月末总资产、总贷款、总存款同比+6.51%、+4.78%、+5.73%；英国、香港信贷固定汇率下同比+7.63%、+6.42%，香港较6月末+4.18pct。26Q3净息差1.57%，环比降5bp，主因7-8月Hibor下行及存款利率传导滞后。1-9月利息净收入同比+5.11%至346亿美元，维持26E NII至少460亿美元指引。非息收入同比+5.43%，财富管理收入同比+11.40%，增速较26H1降6.42pct；投行业务收入同比+13.01%。1-9月成本收入比同比降5.63pct至46.57%。9月末不良率2.18%，较26H1末降18bp；拨备覆盖率50%，环比+2pct；26Q3单季年化信用成本同比-9bp至0.32%。核心一级资本充足率、资本充足率分别较6月末-0.2pct、-0.5pct至13.9%、19.2%。研报预测26-28年归母净利润260.60/290.50/316.68亿美元，27年BVPS 13.02美元，对应PB 1.41、1.31、1.22倍。风险提示：美联储货币政策转向；业绩改善趋势不及预期。
【券商聚焦】国元证券予金风科技（02208）买入评级 指在手订单创新高
金吾财讯 | 国元证券经纪（香港）发布研报指，金风科技（02208）2026年前三季度收入520.23亿元人民币，同比增长8.05%；扣非归母净利润29.84亿元，同比增长23.34%；综合毛利率15.95%，同比提升1.56个百分点。Q3单季收入182.84亿元，同比下降6.76%；归母净利润10.21亿元，同比下降6.95%；综合毛利率14.47%，同比提升1.47个百分点。前三季度经营活动现金流净额-0.30亿元，较上年同期改善6.03亿元，其中Q3净流入15.48亿元；期末资产负债率71.27%，同比下降1.84个百分点。风机业务方面，前三季度风机对外销售19.01GW，同比增长3.02%；测算Q3销售约6.64GW，同比下降14.9%，公司维持全年35GW出货指引。截至9月末，在手订单合计56.97GW，同比增长8.60%，创历史新高，其中外部订单55.10GW、海外订单11.05GW。管理层维持全年风机业务毛利率9%-10%指引，判断2027年风机价格总体平稳、零部件价格稳中略降，国内陆上风机毛利率仍有改善机会；国际业务毛利率高于国内，海外交付量或实现两位数增长，为后续收入及毛利率提供支撑，原材料高价仍是成本端不确定因素。增量业务方面，公司预计2026年储能出货约5GWh，2027年含海外增量的储能出货保守预计实现两位数同比增长。兴安盟绿色甲醇项目已于2026年9月10日试生产，首批500吨产品通过欧盟ISCC认证并交付；2027年一期、二期产能逐步爬坡，规划合计70万吨/年。研报给予公司“买入”评级，目标价10港元，较现价6.94港元有44%涨幅空间，对应2026年、2027年9倍和7.6倍PE。研报提示关注Q4交付及原材料成本上涨不确定性，并列出风电新增装机不及预期、原材料价格大幅上涨、风机整机价格下降超出预期、海外投资经营风险。
【券商聚焦】国元证券首予海致科技（02706）买入评级 指其图计算技术领先
金吾财讯 | 国元证券经纪（香港）发布研报指，首次覆盖海致科技（02706）给予“买入”评级，目标价45.42港元，较现价33.30港元有约36.4%上涨空间。海致科技为国内领先产业级AI解决方案提供商，形成Atlas图谱解决方案与Atlas智能体两大产品线，累计服务超400家B端头部客户，覆盖金融、政务、能源、电信、高端制造及超100个应用场景。据弗若斯特沙利文，中国产业级AI解决方案市场规模预计由2025年约654亿元（人民币）增至2029年约2,861亿元（人民币），2025-2029E复合增速约44.6%；政策明确2027年智能体等应用普及率超70%。公司以自研图计算底座叠加图模融合构筑护城河：AtlasGraph为国内首款基于Rust自研的新一代云原生实时并行图数据库，2023年以45%优势刷新LDBC基准测试世界纪录；自研图计算引擎性能达PowerLyra系统的118倍；Atlas智能体兼容超100个大语言模型。2024年公司以约50%份额位居中国以图为核心的产业级AI智能体市场第一。客户复购率超70%。报告预计公司2026-2028年收入（人民币）分别为9.71/13.69/18.64亿元，同比增速56.4%/41.0%/36.1%，其中Atlas智能体收入4.37/7.87/12.34亿元，为核心增长引擎；综合毛利率分别为47.3%/49.5%/51.1%，经调整净利润分别为0.41/0.75/1.48亿元。基于DCF估值，测算合理股权价值约156.04亿元（人民币）。报告提示风险包括AI技术迭代不及预期、业务发展不及预期、市场竞争加剧、宏观与政策风险、应收账款与客户集中风险。
【券商聚焦】光大证券维持美图公司（01357）买入评级 指AI算力付费打开增长空间
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，美图公司（01357）2026年投资者日活动显示，公司2026年起进入新发展阶段，核心战略包括四大变化：生活场景产品在海外从“流量型产品”转向“消费品”；生活与生产力场景边界模糊；生产力产品从图片转向视频，美图设计室预计需半年至一年完成转型；生产力产品从工具转向营销解决方案。研报维持“买入”评级。重点产品方面，Wink以画质修复和视频人像美容为核心，正从生活场景向生产力延伸，Web端已上线算力点计费模式。开拍2026年9月付费用户数较去年底约翻倍，开发者MAU会员渗透率超20%，SVIP渗透率持续提升；研报预计其目标用户规模可达千万量级，按工具预算口径年收入空间可达10亿元人民币量级，按内容营销预算口径年度收入空间超过30亿元人民币。Picchi定位AI原生版美图秀秀，公司将2026年底滚动31天净流水ARR目标从100万美元调高至150万美元，并预计2027年12月约230万美元。MVland定位AI音乐视频创作平台，截至10月23日滚动31天净流水ARR超80万美元，海外收入占比约75%，预计2027年陆续推广至日本、南美、非洲和东南亚等海外市场。 全球化与资源配置方面，管理层表示中国和美国是最重要核心市场，本地化升级为文化分区；创新工作室由10个砍掉约5个、保留约5个，AI创新从“验证”进入“放大”，资源优先扶持已跑出用户心智、收入和净利润潜力的方向。研报指美图影像APP推进Agent化改造，服务逻辑从交付功能向交付成果升级，并依托AI算力点付费商业模式打开长期商业增长空间；维持2026-2028年经调整归母净利润预测13.6/17.0/20.2亿元人民币。风险提示：AI功能效果不及预期、订阅用户增长不及预期、行业竞争加剧。
【券商聚焦】东吴证券维持科伦博泰生物（06990）买入评级 指sac-TMT三项III期研究入选LBA
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，科伦博泰生物（06990）芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）三项III期研究亮相2026年ESMO大会并入选最新突破性摘要（LBA），覆盖肺癌及子宫内膜癌。研报维持公司“买入”评级。 OptiTROP-Lung06研究纳入455例患者，sac-TMT联合免疫组对比含铂化疗联合帕博利珠单抗组，mPFS为15.0个月 vs 5.7个月，疾病进展或死亡风险降低51%（HR=0.49，P<0.0001）；OS尚未成熟（HR=0.58）。研报认为，该研究补充PD-L1阴性人群III期证据，强化sac-TMT联合免疫一线拓展基础，具备替代化疗成为一线新标准的基础。 OptiTROP-Lung04研究纳入376例患者，mOS为25.9个月 vs 17.4个月，延长8.5个月，死亡风险降低31%（HR=0.69，单侧P=0.0021）；经RPSFT模型校正后OS HR为0.57。研报认为，成熟OS数据验证PFS优势可转化为长期生存获益，支持已获批适应症放量。 TroFuse-005研究纳入776例患者，sac-TMT组mOS达19个月，死亡风险降低32%（HR=0.68，P=0.0001），疾病进展或死亡风险降低41%（HR=0.59，P<0.0001）。研报认为，该研究首次在全球III期证实TROP2 ADC带来OS及PFS双重获益，为海外注册申报提供关键支持，有望加速全球商业化进程。 盈利预测方面，研报维持2026/2027/2028年营收预测35.6/58.9/76.6亿元（人民币），归母净利润预测-1.12/6.50/16.21亿元（人民币）。风险提示包括新药研发及审批进展、药品销售、竞争格局、全球业务及人才流失等风险。
【券商聚焦】中信建投维持李宁（02331）买入评级 指电商提速童装双位数增长
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，李宁（02331）2026Q3李宁牌（不含李宁YOUNG）全渠道流水录得低单位数下降，主要受7-8月极端天气扰动及终端消费力疲软影响。分渠道看，线下渠道录得中单位数下降，其中直营持平、批发中单位数下降；电商渠道录得高单位数增长，环比Q2提速。童装延续双位数增长，含童装后全渠道流水持平。研报指出，2026Q3末全渠道库销比5-6个月、同比持平，库龄结构健康；线下折扣同比加深低单位数，线上折扣同比略有加深、幅度小于线下，环比Q2基本平稳。公司明确年底库销比目标4-4.5个月。渠道调整以质量为核心，截至Q3末李宁主品牌门店6,099家，较上年末净增8家；李宁YOUNG门店1,491家，较上年末净减27家。龙店已开约7家，2026年底前开店数量不超过15家。库里合作落地初期以快反为主，规模化贡献预计在2027Q4之后。公司维持全年收入低单位数增长、净利率中到高单位数的目标；下半年营销费用率预计高于上半年，董事会将于11月5日讨论是否派发特别股息。盈利预测方面，预计2026-2028年公司营业收入为303.9、318.9、335.6亿元（人民币），同比+2.7%、+4.9%、+5.2%；归母净利润22.7、25.8、28.1亿元，同比-22.8%、+14.0%、+8.8%；对应最新估值P/E为13.3x、11.7x、10.7x，维持“买入”评级。风险提示包括零售折扣率加深影响品牌利润率、流水复苏进展及幅度不及预期、门店开拓进展不及预期。
【券商聚焦】华泰证券维持华润建材科技（01313）买入评级 指Q4盈利有望改善
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，华润建材科技（01313）公布三季度业绩，26年前三季度收入128亿元人民币，同比减少14.9%；归母净利亏损7.96亿元人民币，同比由盈转亏，与预亏区间均值相当。其中3Q26收入42亿元人民币，同比减少13.9%；归母净利亏损3.55亿元人民币，同比转亏，环比2Q26亏损2.5亿元人民币扩大，主因水泥价格同比大幅回落及煤炭成本上升双重挤压。研报认为，华南地区水泥超产治理持续推进，广东作为核心市场有望率先受益于供给收缩，公司作为两广区域龙头，盈利弹性释放值得期待，维持“买入”评级。前三季度水泥收入76亿元人民币，同比减少16.9%；销量3698万吨，同比减少6.2%，降幅较1H26的0.7%明显扩大；吨均价205.4元人民币，同比减少26.3元/吨；水泥毛利率4.8%，较去年同期17.1%大幅回落。3Q26单季水泥销量约1186万吨，同比减少16.0%；吨毛利环比提升4.1元至3.7元/吨，但因煤炭等成本环比上升，盈利改善并不明显。公司广东、广西区域水泥产能占比约80%，10月以来在环保督察和严查超产推动下，两广地区水泥价格积极复价，4Q26盈利有望明显改善。混凝土与骨料业务前三季度收入分别为30亿/16亿元人民币，同比减少1.8%/23.1%，混凝土销量1298万方，同比增加24.0%，以量补价；骨料销量5316万吨，同比减少9.3%。混凝土/骨料毛利率分别为11.8%/13.5%，同比分别+2.3/-11.9个百分点。前三季度综合毛利率7.6%，同比减少9.3个百分点；期间费用率15.93%，同比增加0.16个百分点。截至3Q26末，资产负债率35.6%，借贷率30.7%；已派付26年中期股息每股0.014港元。研报下调26-28年营业收入和毛利率假设，预计26-28年归母净利分别为-8.3/0.9/2.8亿元人民币（前值-1.0/3.0/6.3亿元人民币）。广东严查水泥超产有利于行业价格企稳和Q4盈利改善，但Q4或仍然亏损。研报维持27年0.17xPB（27年BVPS预计6.20元人民币），下调目标价至1.23港元（前值1.25港元）。风险提示：房地产需求恢复慢于预期，供给侧改革政策执行不及预期，错峰生产执行力度弱于预期。
【券商聚焦】长城证券首予中广核矿业（01164）买入评级 指铀价上行量价齐升
金吾财讯 | 长城证券发布研报指，中广核矿业（01164）为中广核集团旗下核心铀资源供应平台及市场稀缺天然铀标的，有望在本轮天然铀上行周期中量价齐升。首次覆盖给予“买入”评级。研报预计2026-2028年归母净利润6.74/8.99/9.97亿元人民币，对应EPS 0.09/0.12/0.13元，按10月26日收盘价对应PE 19.6/14.7/13.3倍。2026H1公司营收20.25亿港币，同比增19%；中期亏损约8000万港币，亏损幅度较2025年同期扩大18%，主因天然铀销售量同比下降、单位销售成本上涨，谢、奥公司投资收益同比下降。资源板块谢矿/伊矿/中矿/扎矿产量133/200/782/133 tU，生产成本53.35/44.46/37.29/26.45美元/磅U3O8；硫酸价格上涨推升成本，部分天然铀由上半年延至下半年交付，拖累销量。国际贸易板块交付1173tU，销售收入17.18亿港币；持有967tU，加权平均成本80.88美元/磅U3O8；已签约未交付2442tU，加权平均售价88.58美元/磅U3O8。研报指出，2026-2028年包销框架销售价格=30%基价+70%现货指数，基价94.22/98.08/102.10美元/磅，有助于放大售价弹性；包销量仍有提升空间，扎矿2026年7月如期投产强化量增基础。远期看，2022-2025年全球矿山产量由4.9万吨增至6.6万吨，但哈萨克斯坦等主力矿区2030年后退役压力仍存，矿山端在长协谈判中占主导，本轮周期铀价中枢有望持续上移。风险提示：铀价波动、铀矿爬产不及预期、安全经营、国际贸易业务波动等。
【券商聚焦】国泰海通维持兖煤澳大利亚（03668）增持评级 指并购完成长期向好
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，兖煤澳大利亚（03668）2026Q3煤炭产销环比有所下降，Q4有望环比改善；2026Q3煤价继续上行，柴油价格上涨带来一定成本压力；并购完成及核心资产延寿，长期向好。维持公司2026-2028年净利润预测为5.62、7.07、7.62亿澳元，给予公司2026年高于行业平均的16倍PE，目标价38.07港元，维持“增持”评级。2026Q3公司原煤产量1660万吨，同比增5%；商品煤产量1240万吨，同比增1%；权益商品煤产量940万吨，同比增2%，环比降13%。Q3产量环比回落主要受莫拉本长壁搬家换面及艾诗顿复杂地质条件影响，莫拉本已于9月恢复生产，Q4产量有望环比改善。公司预计2026年权益商品煤产量处于3650-4050万吨指引区间上半区（不含红隼）。Q3权益商品煤销量900万吨，同比降16%，环比降23%；其中动力煤销量760万吨、冶金煤销量140万吨，同比均降16%。2026Q1-Q3权益商品煤销量2880万吨，同比增6%。2026Q3煤炭综合销售均价170澳元/吨，同比增21%，环比增6%；其中动力煤均价160澳元/吨，同比增23%，环比增7%；冶金煤均价229澳元/吨，同比增17%，环比增5%。公司预计2026年现金经营成本处于90-98澳元/吨指引区间上限，柴油价格回升带来一定成本压力。Q3剔除中期股息（9240万澳元）及红隼收购相关现金支出影响后，现金余额增加3.40亿澳元。10月1日完成红隼煤矿80%权益收购，Q4起贡献权益产量及业绩，但受长壁搬家换面影响，红隼Q4产量预计有所下降，中长期有望进一步优化公司产品结构，增强优质冶金煤资源布局。亨特谷延展项目于9月30日获新州独立规划委员会批准，公司预计Q4取得联邦政府批准，有望支持矿区运营年限延长，为核心资产长期稳产提供支撑。风险提示：全球宏观经济不及预期，海外煤价超预期下跌。
【券商聚焦】光大证券维持国民技术（02701）买入评级 指MCU量价齐升盈利改善
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，国民技术（02701）2026年三季度集成电路与负极材料量价齐升，盈利能力持续改善。26Q3收入6.13亿元人民币，同比+87.7%；前三季度收入15.19亿元人民币，同比+58.5%，主要系集成电路、负极材料销量和售价均增长。前三季度毛利润3.32亿元人民币，同比+73.2%，毛利率21.9%，同比+1.9pcts，因MCU产品涨价提升集成电路毛利率；26Q3归母净利润457.6万元人民币，前三季度累计899.1万元人民币，同比扭亏。研报维持“买入”评级。研报指出，AI算力需求提升下晶圆代工产能向成熟制程倾斜，部分节点供应瓶颈；汽车智能化、工业物联网等需求强劲，MCU供应趋紧、价格出现上涨，公司顺价机制顺畅。后续若行业酝酿新一轮涨价，叠加公司聚焦AI算力、人形机器人等高价值领域，盈利能力有望进一步提升。光模块主控MCU方面，公司9月光博会展出面向800G/1.6T高速光模块主控场景的专用MCU N32H493，研报称该产品为国内首款面向光模块场景提供1024KB+双Bank配置的MCU；下一代光互联MCU将覆盖高速数通、高速相干、低速中长距全应用场景，提前适配3.2T可插拔、LPO、NPO、CPO等光引擎迭代需求。产品满足CMIS5.3和欧盟CRA合规需求，硬件引脚兼容海外主流方案，后续若通过下游光模块厂商向海外CSP送样并完成测试，有望打开市场空间。 研报维持2026-2028年营收预测19.25亿/25.43亿/33.06亿元人民币，对应1.9x/1.4x/1.1x PS。理由包括：公司在MCU市场位居中国厂商前列，芯片产品阵列覆盖多业务场景；公司是少数完成800G及以上光模块MCU国产突围的供应商，在供应链安全和国产替代逻辑下渗透率将持续提升；AI服务器电源管理模块已向下游头部企业供货。风险提示包括下游需求不及预期、原材料价格波动及供应链中断、行业竞争等。
【券商聚焦】国金证券维持康诺亚-B（02162）买入评级 指核心产品临床获益显著
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，康诺亚-B（02162）核心产品CMG901（sone-ve）全球III期CLARITY-Gastric01研究结果在ESMO 2026公布。该研究入组2L+晚期CLDN18.2阳性胃食管癌患者，3L+约占66%。结果显示，3L+人群中位OS为10.0个月对5.0个月，HR 0.47（P<0.000001），死亡风险降低53%；ITT（2L+）人群中位OS为10.6个月对6.4个月，HR 0.58（P=0.000004），死亡风险降低42%；ITT人群BICR评估中位PFS为4.2个月对3.8个月，HR 0.77。获益不受CLDN18.2表达水平影响，CLDN18.2≥75%和25%–<75%亚组OS HR分别为0.59和0.63。阿斯利康（AZN）给予sone-ve全适应症30–50亿美元峰值销售预期。G7 2L+ HER2阴性胃癌患者超5万人，中国超20万人，约60%为CLDN18.2≥25%；CMG901以≥25%为阳性阈值，可及人群较现有疗法扩大一倍。后续1L胃癌III期CLARITY-Gastric02已于2026M3完成首例给药，胆道癌/胰腺癌II期推进中。2026M9阿斯利康以20亿美元战略入股Summit Therapeutics（SMMT.US），双方将开展sone-ve联合依沃西单抗治疗胃肠道肿瘤研究，费用共担。国金证券预测康诺亚-B 2026-2028年收入分别为28.71/25.54/29.94亿元（人民币），同比+300.8%/-11.03%/+17.22%；净利润10.75/4.05/6.00亿元，对应EPS 3.60/1.35/2.01元。研报维持“买入”评级。风险提示：销售不及预期、研发进度不及预期、新药研发失败。
【券商聚焦】平安证券首予波司登（03998）“推荐”评级 指公司聚焦羽绒服主航道
金吾财讯 | 平安证券发布研报指，波司登（03998）持续聚焦品牌羽绒服主业务，以“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚科技功能服饰主赛道”为战略方向，通过“强化品牌引领、强化品类经营、强化渠道运营、强化客户体验”夯实核心能力。品牌端以波司登品牌为核心、多品牌策略为补充；产品端以科技与工艺结合，羽绒服绒子含量可达90%，采用最高可达1000（USA IDFL）蓬松度的5A级羽绒；渠道端直营与批发相辅相成，供应链端以拉式补货及柔性快反提升终端反应效率。研报首次覆盖给予“推荐”评级，未披露目标价。FY2026波司登实现营收273.5亿元人民币，同比+5.6%；归母净利润39.9亿元，同比+13.7%。品牌羽绒服业务收入235.6亿元，占整体营收86.2%，其中波司登、雪中飞、冰洁分别占品牌羽绒服业务的83.9%、10.9%、0.5%；雪中飞收入25.72亿元，同比+16.6%。非品牌羽绒服业务中，贴牌加工管理业务收入30.9亿元，同比-8.3%，毛利率19.5%，同比+0.4pp，前五大客户收入占该业务89.6%；女装业务收入5.58亿元，同比-14.3%，占整体营收2.0%；多元化业务收入1.38亿元，同比-34.0%，占0.5%。渠道方面，品牌羽绒服业务直营渠道收入176.1亿元，同比+16.7%；批发渠道收入48.4亿元，同比-15.5%。存货周转天数117天，较去年同期下降1天，较FY2022下降33天。研报预计FY2027-2029公司营收分别为人民币292.9亿元、312.0亿元、327.6亿元，同比+7.1%、+6.5%、+5.0%；归母净利润分别为人民币42.9亿元、45.8亿元、48.8亿元，同比+7.3%、+6.8%、+6.5%；毛利率分别为57.3%、57.3%、57.7%，归母净利率分别为14.6%、14.7%、14.9%。风险提示包括天气因素变化波动影响、渠道库存积压风险、消费者偏好变化风险。
【首席视野】孙明春：居所向新，生活向好—— 读《转型中的中国房地产：政策、市场与商业模式》
孙明春系腾讯集团高级经济顾问、中国首席经济学家论坛理事一本书从课题完成到正式出版，现实往往已经向前走了几步。《转型中的中国房地产：政策、市场与商业模式》的序言写于2025年12月。此后，城市更新规划出台，“8·28”新政推动住房销售与融资制度改革，REITs继续扩容，居住服务平台也交出新的经营答卷。这些变化没有使本书过时，反而提供了检验其框架的机会：当房地产不再依靠高杠杆和高周转，市场如何完成再平衡？当城市发展从增量扩张转向存量提质，新的价值又将在哪里产生？这部著作由孙明春担任组长的腾讯研究院与贝壳研究院联合课题组撰写，2026年9月由复旦大学出版社出版。全书共12章，涵盖住房制度、房地产调控、市场再平衡、海外经验、保租房REITs、居住服务数字化与市场监测体系。其最重要的贡献，不是预测房价何时见底，而是把讨论从“市场何时反弹”引向“行业运行机制如何重塑”。其中，第5章至第7章构成了一条尤其值得细读的论证链：先讨论市场为何需要公共政策介入，再借海外制度考察政府与市场的分工，最后用保租房REITs的财务表现检验政策设想的可持续性。沿着这条线索阅读，也能更好地理解近期城市更新、住房制度改革和居住服务转型的实践。一、再平衡的逻辑本书从房地产的历史贡献写起：住房建设改善了居民居住条件，房地产开发带动了广泛就业，住房也成为多数家庭最重要的财富载体。但本书并未停留在贡献簿上。繁荣背后还有另一本账：房价上涨抬高了无房家庭的进入门槛，高杠杆将金融稳定与市场上行深度绑定，预售制则在提高开发效率的同时，把部分建设和交付风险提前转移给购房人。过去，市场习惯于从周期角度理解这一模式。政策收紧时，需求受到抑制，开发商融资受限；政策放松后，被延后的需求集中释放，新增供应却未能同步恢复，房价往往再度上行。反复出现的复苏强化了开发商的路径依赖：只要熬过低谷，便能等待下一轮上涨。高负债、高杠杆、高周转，由此成为一种看似合理的经营策略。本轮调整的不同之处，在于政策放松没有重新唤起同样的市场反应。住房总量短缺逐渐消退，人口结构、城镇化进程、收入水平和家庭预期开始共同重塑需求。旧模式赖以成立的条件已经改变，政策目标自然不能只是“重启上一轮周期”。这也是本书使用“再平衡”一词的深意。它不仅要使供求关系恢复稳定，还要重新处理三组关系：购房需求与支付能力、存量库存与保障需求、公共政策目标与项目财务回报。近期经济学家的判断，恰好反映出这一转型期的复杂性。中信建投首席经济学家黄文涛认为，房地产下降最快的阶段已经过去，未来应更多关注城市更新和“好房子”建设。国金证券首席经济学家宋雪涛则更强调市场自身的价格发现，认为部分核心城市的企稳更接近估值底部的“自然筑底”；相比成交量，价格、租金和挂牌量更值得关注。两种判断看似侧重不同，实则相互补充：前者关注风险收敛与政策发力方向，后者强调市场自身的价格发现。政策可以修复交付和融资机制，却不能代替市场形成价格；成交可以恢复流动性，却不必然意味着所有城市同步见底。政策底、市场底与估值底，未必同时出现。本书完稿以来，居民购房行为的新变化，为这种复杂性提供了微观注脚。深圳贝壳研究院监测显示，2026年上半年，深圳贝壳门店签约二手房中，全款成交占比为25.3%，同比提高6.3个百分点；在全款成交房源中，总价200万元以内的房源占44.7%。上海的成交结构也提供了相近线索：2026年3月，上海二手房成交31215套，其中总价300万元以内房源占72%，主要集中于市区“老破小”和远郊次新房。尽管两地数据口径不同，也不足以代表全国市场，但它们共同提示：存量市场的恢复并不完全表现为居民重新加杠杆，部分需求反而是在更谨慎的资产负债安排下释放。成交量回升，因此不能与居民风险偏好全面修复简单画等号；它有时反映的不是“敢借更多了”，而是“把预算降下来了”。本书的价值，正在于超越“乐观还是悲观”的立场之争，把市场调整拆解为制度修复、价格发现与资产负债表重构三个相互关联、却并不同步的过程。制度修复回答“敢不敢交易”，价格发现回答“以什么价格交易”，资产负债表重构则回答“这种交易能否持续”。由此看，再平衡不是回到过去，也不意味着单靠政策发力便能完成全部调整，而是在风险得到合理分担、供需关系重新出清、财务可持续性重新建立的基础上，恢复市场自身的运行能力。二、政策协同的闭环第5章提出三项再平衡措施：稳定市场预期，组建全国性的住房收储与运营机构，支持新一轮城镇化进程中的潜在购房需求。它们并非彼此并列的政策清单，而是分别作用于预期、库存和需求，构成“修复预期—转化库存—激活需求—形成现金流—反哺预期”的政策闭环。闭环的起点，是稳定预期、修复交易信任。购房者如果担心项目不能交付，即使房价和贷款利率下降，也可能继续观望。今年“8·28”新政由此可以视为本书问题意识的现实延伸：部分项目优先现房销售，预售资金监管进一步强化，主办银行制和项目公司制被置于更重要的位置，个人住房贷款最长期限则延长至40年。这些措施不只是降低购房门槛，更是在重新分配风险。新制度试图隔离项目与主体风险，让购房资金首先服务于本项目建设和交付，使稳预期不再只是释放政策信号，而是降低购房者面对的真实不确定性。不过，风险再分配并不意味着风险消失。现房销售拉长了资金占用周期，如果土地价款、开发贷款和项目增信不能同步调整，交付风险下降也可能伴随新增供应收缩和中小房企加速退出。制度修复要转化为预期改善，还需要融资机制同步接续。闭环的中段，是通过收储促进存量转化。商品住房库存与保障性住房需求可能同时存在，真正的问题往往不是住房总量过剩，而是库存的区位、户型、价格与真实需求错配。公共机构收购部分存量住房并转化为保障性住房，可以同时回应去库存与补保障。本书主张建立全国性机构，是因为纯市场化主体容易回避低回报地区，而这些地区往往正是去库存压力较大的地方。全国性机构更有条件统筹长期资金、统一收购标准，并兼顾稳定市场与保障住房。但中央的资金统筹不能替代地方对项目区位、租赁需求和运营能力的判断。较可行的分工，是中央提供资金和制度框架，地方负责项目筛选与运营，并对政策成本和经营绩效分别问责，避免将分散的库存风险简单集中为公共资产负债表风险。闭环的落点，是让潜在需求转化为有效需求。农业转移人口进城，并不自动产生商品房购买力；就业、收入、社保和公共服务，才决定家庭能否形成长期居住决策。缺少这些条件，降低首付或延长贷款期限可能只是增加家庭杠杆。需求政策因此应与市民化、就业和公共服务协同推进。归结起来，这一闭环要回答三个问题：如何让居民敢于交易，如何让存量资产重新进入居住与运营体系，如何让潜在需求具备实现条件。交易恢复带来现金流，现金流改善各类主体的资产负债表，再反过来巩固预期，政策效果才可能由短期企稳走向持续运行。进一步说，闭环并不意味着政府包揽所有环节。哪些风险应由市场承担，哪些成本应由公共部门负担，公共机构如何介入而不形成无约束的兜底，决定了这一机制能否长久。第6章的海外制度比较，正是要为政府与市场的分工提供参照。三、海外镜鉴：激励机制本书第6章选取新加坡、英国和美国，真正值得比较的不是制度外观，而是其背后的激励机制：新加坡处理供给如何长期组织，英国处理保障资产如何持续循环，美国处理补贴需求如何真正兑现。三种经验分别对应住房政策的供给、资产与需求三个环节。新加坡政府组屋制度的关键，是将土地配置、公共金融、住房建设与长期规划结合起来，使公共部门能够跨周期组织供给。其借鉴意义不在于组屋规模或分配形式，而在于稳定的土地和资金来源如何形成长期供给能力。没有这种要素保障，住房保障就容易退化为依赖临时补贴的项目安排。英国社会住宅制度揭示了资产退出与补充之间的矛盾。出售社会住房可以让部分家庭分享资产收益，却也会消耗可长期使用的公共住房存量；若新增供给未能接续，保障能力便会逐步收缩。对中国而言，配租、配售和共有产权住房的选择，不能只看当期解决了多少家庭的需求，还要看资产退出后如何补充。保障房不是一次性分配的资源，而是需要持续维护的公共资产池。美国住房援助体系则说明，提高支付能力不等于形成有效供给。租金补贴可以增强困难家庭的选择能力，但其实际效果仍取决于私人房东是否愿意参与，以及房源能否匹配就业和公共服务。需求侧政策若要兑现，必须同时设计供给端的参与激励，否则可能出现“有补贴、无合适住房”。由此看，海外比较提供的不是可以直接移植的模式，而是三项机制检验：供给能否长期组织，资产能否持续循环，需求补贴能否获得供给响应。政府的作用不是替代市场，而是形成相容的激励；市场的作用也不是免除公共责任，而是在明确规则下提高供给效率。这也为本书的政策闭环提出了更具体的检验标准：不仅要看建设、收购和补贴了多少，还要看运营主体是否愿意持续参与、公共资产能否长期维护、保障对象能否真正受益。而激励机制能否持续，最终还要接受财务约束的检验，这正是第7章保租房REITs研究进一步展开的问题。四、资产盘活的财务检验如果说第5章和第6章主要讨论公共政策为什么必要，第7章则进一步追问：这些政策在财务上能否持续？本书没有停留在保租房REITs的发行表现上，而是深入项目经营与收益结构，发现已上市产品较好的财务表现，与较低的土地成本密切相关。保租房租金通常低于同地段、同品质的市场租赁住房，还要承担运营、维护和出租率波动。土地以优惠方式取得，项目尚可能形成可持续现金流；若按包含完整市场化土地成本的价格收购商品房，再转化为低租金保租房，租金收入便未必覆盖收购和运营成本。今年前九个月的新进展，使这一判断更具现实针对性。6月，首批4只商业不动产REITs在上交所上市，合计募资约203亿元，底层资产均为核心区域的成熟商业业态。保租房REITs也在首发与扩募中继续扩容，但二季度收入增幅突出的产品主要受扩募并表带动，其余成熟项目收入同比增长多在3%以内。这说明，REITs的退出渠道正在拓宽，但资本市场选择的仍是产权清晰、运营稳定、收益可验证的资产；市场扩容并不等于所有库存都能被证券化。因此，保租房REITs的成功不能直接证明“市场化收储商品房—转为保租房—发行REITs退出”具有普遍可行性。REITs可以改善流动性，却不能凭空创造租金现金流。评估收储项目也不能只看收购价格相对市场价打了多少折，还要看租金能否覆盖改造、运营、维护和资金成本。折扣收购不必然等于可持续，关键仍是资产收益率与负债成本之间的关系。本书提出不以投资回报率最大化为目标的公共机构，正是为了容纳政策目标与商业回报之间的差异。但“不追求利润最大化”不等于“不需要算账”。公共机构可以承担政策成本，却必须明确成本由谁负担、补多久、如何考核。低租金形成的政策性亏损，与高价收购、选址失误和低效运营造成的损失，应当被清楚区分。第7章由此构成对第5章的重要校正：收储的必要性不能替代财务上的可算性，市场扩容不能替代资产运营，退出渠道也不能替代真实现金流。这也是全书最具政策价值的提醒之一。五、城市更新的运营转向本书出版前后，城市更新正在把“存量优化”从行业判断推向更大范围的实践。2026年5月，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，强调建立可持续的城市更新体制机制。这一机制的前沿，并不只是改造对象从老旧小区扩展到更多城市空间，而是城市价值创造方式的转变：以存量空间为对象，以功能修复和品质提升为起点，以长期运营和收益反哺为支撑，将住房、基础设施、产业空间与公共服务重新组织起来。连平在《中国金融》2026年第14期撰文中，将可持续城市更新投融资概括为三个转变：资金来源由单一财政主导转向财政、金融、社会“三位一体”，实施主体由政府为主转向政府、企业和居民多元共治，盈利模式由短期土地增值转向长期运营收益与资产升值并重。这与本书关于商业模式转型的讨论形成了呼应。城市更新的难点，不再只是“把项目改成什么样”，而是“改造之后由谁运营、靠什么维持、如何持续投入”。它要求实施主体兼具规划、改造、招商、运营和社区协调能力，也要求金融资金从建设期延伸到运营期。由此，城市更新的前沿可以进一步归结为：能否形成“空间改善—功能提升—运营收益—持续再投入”的循环，而不是以新一轮大拆大建复制过去的增量开发。资金闭环的探索已经开始落地。2025年11月，北京亦庄城市更新资产支持专项计划发行，被业内视为城市更新资产证券化的重要案例；不动产私募基金、信贷和资产证券化工具，也开始覆盖项目培育、建设和成熟运营等不同阶段。这类探索显示出一种可能：城市更新的资金机制可以由“财政投入—完成改造”，逐步转向“培育资产—形成收益—盘活退出—滚动投入”。但金融工具越丰富，越需要保留本书第7章的冷静。并非所有城市更新项目都能形成经营收入，老旧管网、公共安全和小规模社区改造具有明显公益属性，不能强行包装成高收益资产。财政、金融和社会资本应按照项目属性分工，而不是让所有项目承担同样的盈利要求。广州2026年加快部分停滞城市更新项目推进、调整开发主体的实践，则把问题从融资进一步拉回治理：城市更新不仅要寻找新项目，也要处理旧项目、旧债务和旧主体。罗志恒将城市更新视为促进市场止跌回稳、释放住房需求潜力的重要抓手；广州案例进一步提示，这种作用并不只来自新增投资，也来自对既有项目、债务和实施主体的重新组织。由此看，城市更新的真正前沿，不只是投资规模扩大或金融工具增多，而是项目治理、主体调整、长期运营和资金平衡能力的提升。它所考验的，是一座城市能否把存量空间重新转化为可持续的公共价值与资产价值。六、居住价值的服务延伸本书以“好房子＋好服务”展望行业转型，将讨论从开发、保障和金融延伸到交易、家装、租赁和物业等长期使用环节。进入存量时代，信息是否真实、流程是否透明、服务能否评价，日益影响行业效率。数字化因而不只是把房源搬到线上，而是对“物、人和流程”的重新组织。书中以贝壳为案例：房源数据库和验真机制改善房屋信息，经纪人评价与协作规则约束服务行为，线上签约和流程记录降低交易不确定性。贝壳2026年以来的经营变化，为这一转型提供了新的观察样本。2026年第二季度，贝壳存量房交易总额为6299亿元，同比增长8.0%；同期净收入下降5.7%，净利润增长100.8%。截至二季度末，活跃门店数量同比基本持平，活跃经纪人数量减少7.5%。这些数据提示，业务改善不再单纯依靠门店和人员扩张，而更多体现为单店产出、协作效率和成本结构的变化。租赁和家装则进一步检验“有质量的规模”。截至二季度末，贝壳在管房源超过79万套，同比增长约34%，业主到期续约率约74%；家装业务在收缩低效城市和门店的同时，二季度贡献利润率提升至39.6%。延长业务链条并不必然带来增长，租赁依靠续租与运营，家装依靠交付与售后，企业必须从“获得订单”转向“完成履约”。贝壳研究院对北京321个成交活跃小区的监测还显示，即使处于同一板块，不同小区和户型的表现也可能明显分化。当房源不再稀缺，消费者的问题便从“能不能买到”转向“该买哪一套”，筛选、比较和判断由此成为更稀缺的服务。因此，“好房子”不只是建筑标准的提升，还包括维护、物业、配套与长期运营；“好服务”也不只是完成交易，而是帮助家庭作出更适合自己的选择。当然，平台效率改善不等于行业整体复苏，其经验能否复制、数据集中如何兼顾协作与公平竞争，仍需继续观察。居所向新，生活向好，最终都要接受两重检验：能否改善真实的居住体验，能否形成可持续的运行机制。前者要写在城市更新和家庭生活的日常里，后者要落在每一个项目经得起检验的账本上。这或许正是本书留给当下的最重要提醒。
【首席视野】廖群：“去旧换新”应升格成为总体发展理念
廖群系海南大学经济研究中心主任、教授、中国首席经济学家论坛理事一、问题的提出今年前三季度我国GDP增长4.6%，仍在中高速水平，但外需强劲/内需不振的分化进一步加剧：货物出口增速高达16.4%，而社会消费商品和服务零售总额仅增长2.6%，固定资产投资总额更下降7.2%，内需不振的程度加大。问题在于，外需取决于全球经济和国际市场，而当今全球经济和国际市场的不确定性不言而喻，外需的双位数增速随时有可能消失。届时如果内需持续不振，则经济的中高速增长就难以保持。因而，内需不振是今后我国经济增长的一个主要障碍。在这一形势下，切实有效地提振内需，应成为今后我国经济发展与宏观经济政策的首要且必须实现的任务；否则不仅2035年GDP比2020年翻番的战略目标将落空，经济高质量发展的前景也难以指望。提振内需的口号已提出多年，相应的政策措施出台了不少，市场的政策措施建议也很多元化。但总是觉得有点零打碎敲，未成体系，要领或抓手不甚明晰，所以效果低于预期，致使问题持续未解。因此，有必要寻找一个切中要害，同时又提纲絜领、具宏观导向功能和明晰可辨的提振内需的纲领性东西，作为今后我国经济的总体发展理念。2024年3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，推出了“两新”，即消费品以旧换新和设备更新的政策措施。当时，笔者就撰文认为这一措施是提振内需的有效良方，并统称二者为“去旧换新”措施。过去两年半来，这一措施取得了积极的效果，但涵盖范围、力度及规模不够，边际效应也在下降，所以未能充分与持续地提振内需。那怎么办？既然上面说是有效良方，效果逊于预期并不意味着应该停用，反而说明应该加大剂量及涵盖范围。于此，应该认识到，针对内需不振，“去旧换新”不仅应是短期措施，而且应该长期采用；不仅适用于耐用消费品和一部分设备，而且应将适用范围扩展至各个行业及产品。这就是说，“去旧换新”应从政策措施的层面提升至宏观纲领的层面，从而升格成为今后我国经济的总体发展理念，以促成一个涵盖全国各地、各行业、各部门和各阶层的“去旧换新”的经济浪潮。为何呢？二、当前我国经济供需关系的三大现实首先要正视当前我国经济与内需不振并存的三大现实，一是内需的现有内生动力不足；二是内供（国内供给）的内生能力特别强劲；三是内供的新/旧之间分化显著。内需的现有内生动力不足，是指当前由经济内部产生的消费与投资需求的增长动力不足。应该看到的是，消费方面，目前我国居民的基本消费品，满足率已经极高，再增加的空间有限；耐用消费品，又确实“耐用”，被迫更新的必要性很低；高档消费，包括高档的服务性消费和商品消费，由于房价下跌和股市震荡而产生的负财富效应而下降。同时，消费人口在人口负增长情形下总数减少；居民对今后收入增长和社会保障的信心不足，虽然可支配收入仍以5%左右的速度增长，但转化为消费的部分不多，消费倾向较低。固定资产投资方面，房地产投资，由于全国而言房地产市场调整仍未结束，下降幅度仍高达20%；制造业投资，因企业对传统行业前景看淡，对高科技行业又担忧风险，也难重振雄风；基础设施投资，传统领域已大量投入，新兴领域，包括称为“新基建”的新型基础设施建设，尚未形成大的气候；人工智能和绿色低碳领域的高科技投资，虽然增长强劲，但潜力尚未充分挖掘，当前规模不足以主导大局。因此，消费和投资需求都急需外部力量加以提振。相比之下，内供的内生能力却特别强劲，即应因于需求，无论是内需还是外需的变化，国内的产品供应同步变化，甚至过度变化的能力很强。众所周知，1978年改革开放以前，我国产品高度供不应求，但改革开放后不到20年的时间，即至20世纪90年代中，我国产品的供求关系就转变为了供过于求；据中华全国商业信息中心，1999年我国供过于求和供求平衡的商品已占98.3%，供不应求的只有1.7%。进入新世纪，供过于求的局面进一步发展；至今，已是严重的供过于求了。其实，除了最近几年，我国经济的内需和外需一直均高速增长；在此情形下出现严重的供过于求，表明产品供给增长更快，进而说明内供的内生能力之强。今年前三季度，在全球经济放缓和内需不振的形势下我国货物出口和工业增加值的增速分别高达16.4%和5.3%，可见一斑。的确，当今我国，除个别情形外，居民再也不愁买不到消费品，企业再也不用担忧原材料和中间产品的供应；政府再也不用操心商品和产品的供求匹配。其结果之一，无论是消费品还是投资品都价格都低廉。这一切，得益于我国在全球无以伦比的齐全、强大与流畅的产业供应链；如此的产业供应链，是我国内供的内生能力特别强劲的保证，也是其难以撼动的支柱。内供的新/旧之间分化显著，体现在老分化仍在新分化又现，即我国的新兴产业及产品/传统产业及产品之间，过去40多年由产业升级形成的老分化先迅速拉开后逐步减轻但仍然存在，而在此基础上近年来随人类第5次工业革命人工智能和绿色低碳的迅速崛起又导致了新的分化。从今年上半年经济数据不难看出。在供给端，工业中高技术制造业、装备制造业和电子业分别增长13.3%、9.3%和14.8%，工业机器人、锂电子电池、3D打印机产量分别增长28%、39.3%和48.5%，大大快于工业整体和传统行业及其产品；服务业中信息传输、软件和信息技术服务业增长9.6%，大大快于服务业整体及其他服务业。在需求端，外需方面，机电产品出口和高技术产品出口增速分别高达20%和39%，显著领先于出口整体及其他出口产品；消费方面，网上服务零售增长6.0%，领先于服务消费整体，通讯器材类商品零售的增速高达14.4%，超出商品零售整体和大部分其他商品零售10个百分点以上；投资方面，知识产权产品投资增长9.4%，与固定资产投资整体负增长，特别是房地产投资深度负增长形成鲜明对比。这意味着，在第5次工业革命时代我国经济内供的新/旧分化更加显著了。其中的“新”，已新在全球科技发展最前沿的人工智能和绿色低碳:当前我国人工智能的发展紧贴世界第一的美国，绿色经济则引领全球。相比之下，“旧”，旧在传统行业及产品仍然存在不少的低效甚至无效的供给，形成严重过剩。三、“去旧换新”作为总体发展理念的有效性、必要性和正当性正视以上三大现实，就不难从逻辑上理解“去旧换新”作为现阶段我国经济总体发展理念的合理性了，包括有效性、必要性和正当性。首先是有效性。逻辑上显然，既然内需的现有内生动力不足，那就外生性地创造需求；既然内供的内生能力特别强劲而不少传统行业及产品又严重过剩，那就外生性地减少传统行业及产品的低效甚至无效供给。“去旧换新”正是有效地做到了两者，“换新”直接创造“新需求”；“去旧”减少低效甚至无效供给，为“换新”腾出空间， 从而提升内需的增长动力。关键在于，“去旧”能否导致“换新”，即能否真正做到“去旧换新”呢？。于此，应该意识到，内供的新/旧分化显著意味着“去旧换新”的边际效应很强；显然，新产品和旧产品的质量差距越大，人们以新产品置换旧产品所得到的满足感进而动机就越强。在这方面，我国显著地强于其他经济体，无论是发达经济体还是发展中经济体。这是因为，发达经济体虽新兴产业及产品发展较早较劲，但传统行业及产品也淘汰得较早，所以目前新/旧分化没有我国显著，而其他发展中经济体则虽传统产业及产品仍占主导地位且其质量比我国更低，但新兴产业及产品还真正未发展起来，因而新/旧分化更远未达到我国的强度。比如，我国很多前沿科技产品的质量达到了或超过了发达经济体的水平，包括人形机器人、无人机、新能源汽车、锂电池、智能手机等，这是其他发展中经济体所望尘莫及的，但同时又有不少的旧产品，典型的是仍然规模较大的非商品住房及设于其中的旧家电、家具及厨具等的质量仍处于发展中国家水平。这说明“去旧换新”在我国有更强的边际效应，轮番地使用将是提振内需的有效良方，同时意味着我国正处于一个“去旧换新”的友好环境与时机之中。第二是必要性。内需的现有内生动力不足、内供的内生能力特别强劲、和内供的新/旧之间分化显著三者并存，意味着，要提振内需就必须引导或调动外部的力量“换新”，否则无足够的提振动力；要引导或调动外部的力量“换新”,又必须引导或调动外部的力量“去旧”，否则无充足的“换新”动机，低效或无效供给的存在会抵消此动机。这就是说，要提振内需就必须引导或调动外部的力量“去旧换新”。从这个意义上，“去旧换新”对于提振内需既是有效的也是必要的。还应进一步从我国经济现代化，包括总量追赶和质量现代化的战略要求来思考“去旧换新”的必要性。总量追赶方面，我国经济基本实现现代化的战略目标是，到2035年我国GDP比2020年翻一番。这就要求2020-2035的15年间GDP年均增长4.7%。考虑到2020-2025已年均增长了5.4%，2026-2035须有年均4.3%以上的中高速增长。那如何保证这一中高速增长的实现呢？从宏观角度，在外需和外供均不可控的形势下，只有在内需和内供两方面下功夫。而鉴于内需的现有内生动力不足而内供的内生能力特别强劲，根据所谓的“木桶原理“或“短板理论”，首先应该解决短板的内需问题。此短板不补上，则中高速增长也就得不到保证。经济质量现代化方面，我国仍有不少传统行业及产品质量上与发达经济体还有差距，离第5次工业革命智能与绿色的现代化新标准相差更远。就居民住房而言，据第七次全国人口普查，2020年我国城镇居民住房人均面积已接近于发达国家的标准，但其中不到一半是1998年以后建造的商品房，而其它一半多为非商品房，大多为1998年以前所建。应该承认，非商品房中的大部分，主要在老城区，各方面的质量都离现代化的住房标准有很大的差距，更别说与新时代智能与绿色住宅的新标准相比了，迟早需要置换。试想，如不进行住房的“去旧换新”，到2035年还有那么多的居民居住在年代久远的非商品房之中，那能够说我国已经基本是实现现代化了码？其他一些传统行业及产品的情况也是如此。所以，经济质量要现代化，大量中低质量的旧产品与设备就必须全面淘汰，代之以真正现代化的高质量产品与新设备。为此就必须“去旧换新”。从另一角度，第5次工业革命智能与绿色经济的发展需要有市场支撑；“去旧换新”直接打开智能和绿色产品的“新需求”，将为智能与绿色经济的发展造就市场，而没有这种“新需求“，智能与绿色经济可能成为空中楼阁。第三是正当性。对于“去旧换新”成为总体发展理念，很多人会有质疑，包括，第一，这不是浪费，值得吗？第二，这不是人为制造需求，应该吗？第三，提高全要素生产率更为关键吧 ？第四，应该如此地奋斗吗? 拆解这些质疑对于理解“去旧换新”作为总体发展理念非常重要。首先，“去旧换新”不是浪费，是值得的。“去旧换新”，按传统观念是浪费，是不值得的。旧的产品尚且能用，为何要换呢？这种节约性思维在产品供不应求的年代是美德。但在产品供过于求的年代，尤其是在智能与绿色经济时代则是不值得提倡的旧习。能用不见得就用得满意，就像住房，很多老旧、空间狭小与配套欠缺，令居家不适；家电，很多功能不强且经常会坏，使用家烦恼；设备，很多陈旧落后，产出效率低下，产品质量不佳，还需经常维护，令企业家头疼。所以，要用得满意，就必须以新的住房、家电或设备取代旧的。取代完后用得更满意了，就是向现代化方向迈进了一步，就是值得的，何况是迈向智能与绿色的新现代化呢？否则，一直用旧的产品或设备，生活和生产活动如何能够实现现代化 ? 更别说赶上智能化与绿色换的潮流了。“去旧换新”将促使我国经济和人民生活一步就直接地跨上了智能化和绿色化的新现代化台阶，不仅值得，而是何乐而不为。其次，人为创造需求并不新鲜。“去旧换新”的确是在人为地创造需求。但应认识到，在供过于求形势下经济需求就是应该被人为地创造出来。这正是凯恩斯主义刺激需求以促进经济增长的本意，自第一次世界大战以来多次拯救了西方经济。就产品而言，人为创造需求的例子也比比皆是，且人们已欣然接受且乐在其中。最典型的是手机，过一段时间就有一个新的版本。新版本中的新功能对应着消费者的新需求，但这些新需求并不是消费者主动提出来的，而是手机公司以供给而调动与刺激出来的，即手机公司前瞻性地设计和生产新的功能，然后通过各种方式引导消费者使用新功能；消费者发现新功能很有趣，于是购买新版手机并消费新功能。这不是典型的人为创造需求吗？但很少人反对，反而大家都手持新手机而乐此不彼。所以，人为创造需求是现代经济增长的必然途径。再次，提高全要素生产率要通过“去旧换新”来落实。毫无疑问，在供给端，我国经济继续崛起的关键是全要素生产率的进一步提高，即在科技创新、人力资本提升、经济结构改善和市场机制优化等方面取得更大的进展。但经济增长需要需求和供给两端同时迈进与发力，供给端全要素生产率提高并不排除需求端“去旧换新”；非但不排除，而且相辅相成，互相支撑。这是因为，供给端全要素生产率提升的成果最终是要通过需求端的“去旧换新”来落实，如科技创新的成果必须落实在更高质量的新产品上，而如果没有“去旧换新”，新产品没有需求空间，则科技创新的成果就没有市场和得不到落实，全要素生产率的提升也就没有实际意义。最后，应以“有为”精神不惜奋斗。很多人会说，只要解决了温饱问题，使用旧产品虽没有使用新产品那么满意，但也省去了为新产品而不断奋斗所带来的各种辛苦与烦恼，有什么不好呢？陶渊明的“桃花源”里没有新产品不也是很多人向往的天堂吗？我们应该如此地奋斗吗？这一质疑具哲学的形而上思维，又有道家的“离世”情怀，听上去高大上。但是，我们在这里讨论的不是哲学或宗教问题而是经济问题，关注的不是形而上的人生意义而是现实中我国经济现代化的有效途径，所以不能悬于哲学的空中，而应脚踏经济学的实地。在经济学的实地，前面的分析已经表明，“去旧换新”对于提振内需，从而实现我国经济的现代化是有效、必要和正当的，否则我国经济现代化进程将受阻。若再考虑到在当今时代各国之间在经济方面的竞争是多么地激烈，而竞争的结果对各国的命运又是多么地关键，“去旧换新”的意义就更加凸显了。为此，就是要发扬儒家的“入世有为”精神，坚持“发展是硬道理”，不惜奋斗。四、“去旧换新”发展理念的主要内涵企业发展拥抱“去旧换新”理念：切实推进工业互联网、人工智能+和绿色+在进一步推进工业互联网，完成互联网+改造的同时，各行业的企业都应尽快开始人工智能+，应用物理AI产品，包括人形机器人和无人机等于企业生产，并逐步取代过时的机器设备；应用生成式人工智能于企业运行与管理，并逐步取代过时的企业运行与管理系统。同时，广泛推行绿色标准，以符合绿色标准的机器设备更新过时的机器与设备。这里，所谓过时的，是指非智能化或非绿色化的。这将带来超大规模的制造业的智能与绿色设备投资，同时又带动以人工智能为导向的新型基础设投资和绿色基础设施投资，为固定资产投资提供一个强劲的新增长点，从根本上提振投资需求。这又将创造出庞大的人工智能和绿色经济的应用场景，而此场景能否成为现实正是当前人们关于“AI泡沫”或“绿色泡沫”的担忧所在，也确是人工智能和绿色技术能否引领第5次工业革命持续向前发展，从而改变人类经济与生态的关键。居民消费拥抱“去旧换新”理念：主动积极广泛使用智能与绿色消费产品居民应改变消费心态，从仅满足于传统的消费方式与产品转向享受智能化和绿色化的美好生活，主动积极广泛地使用智能和绿色的消费产品，逐步取代过时的，即非智能化和非绿色化的消费产品。首要的是住房的“去旧换新”，应拥抱智能与绿色住宅，逐步置换现有的非商品房和改造现有商品房。同时拥抱智能化而又具绿色标准的家具、家电和厨具及控制系统，逐步取代非智能和非绿色化的家具、家电和厨具及控制系统，并促进住宅小区的智能和绿色化改造。住房“去旧换新”的重要性，认真进行过中、外比较的人应该意识到，与发达国家相比，目前我国居民的吃、穿、住、行中可能落后的只是住的质量了，应尽快把这一短板补上。同时，住房“去旧换新”的乘数效应不可忽视；鉴于房地产行业粗长的上、下游产业链，将带动家电、家具、厨具、通讯、汽车等一系列消费品的智能与绿色化“换新”，又将推动钢铁、水泥、金属、平板玻璃等投资品的重振。同时，居民应该热烈拥抱绿色食品、生成式人工智能应用、新能源汽车、低空经济产品、绿色环保、智能出行、智能旅游、智能医疗养老等各方面的民生智能化和绿色化，促使我国人民提前过上智能与绿色的美好生活。宏观政策拥抱“去旧换新”理念：积极有为地促成“去旧换新”的新经济浪潮各级政府应发扬“有为”精神，围绕企业与居民的“去旧换新”，以促成全社会“去旧换新”的新经济浪潮为目标，定位与调整宏观经济政策。为此，应实施更为宽松的财政与货币政策，为企业和居民的“去旧换新”提供友好的经济和资金环境。既然如上所述“去旧换新”对于我国今后的经济发展如此重要，而财政与货币政策的支持又是首要的外部推动力量，财政与货币政策为此应该不惜宽松。同时，我国的财政政策和货币政策均有较大的宽松空间。财政方面，据中国财政部，2025年末，全国政府债务总额，包括中央与地方的，也包括法定与隐性的，共计102.5万亿元，占当年GDP的73.2%,大幅低于美国和欧盟的120%以上，更不用说与日本的200%以上相比了；货币方面，银行利率也低于大部分发达国家。值得一提的是，虽然人均GDP以汇率计算还处于发展中国家水平，我国已不是一般的发展中国家，商品市场和货币市场的众多特征与发达国家更为相近，所以发达国家财政货币政策的宽松程度可以作为我国的参考，则我国的财政货币政策不仅有宽松的空间，而且空间还很大。具体到财政资金支持，自然非常重要，既是“去旧换新”的启动力量，也应是其后续不断的动力支撑。2年多前政府推出的“两新”措施，也就是本文所称的“去旧换新”措施，至今动用了上万亿元的财政资金，现在要将其升格为涵盖广得多的总体发展理念，所需的资金量自然要大得多，为此政府应该不惜花费。这当然要求发行更多的国债，从而推升政府债务，但这是必须付出的代价；况且，如上所述，对当前我国政府而言，这一代价是可负担的。在居民拥抱“去旧换新”而提升消费倾向的同时，政府须设法加快居民的收入增长，特别是中低阶层居民的收入的增长；中低阶层居民的消费倾向更高。无疑，财政须相应地增加支出。当然，更重要的是企业加快职工工资及奖金的上涨速度。这涉及到我国当前的低通胀甚至通缩问题；低通涨或通缩的环境下，企业收入进而职工的工资奖金增长是很难加快的。所以应尽快改变我国经济的低通胀或通缩局面。为此，政府可考虑提高粮食和部分农副产品的收购价格，直接提高农村居民的收入水平，同时财政上给予城镇居民粮食和农产品补贴，弥补粮食及农产品价格上涨给他/她们带来的损失。对能源电力水的价格也应如此考虑。从而带动消费价格指数重返温和上涨的轨道。对我国这样一个GDP仍增长4.5-5%的经济体来说， 2.0-2.5%的温和通胀水平较为合意。这样，经济运行将走上良性循环，于其之中“去旧换新”的新经济浪潮将得以形成。
【首席视野】赵建：越跌越安全？——为什么还在用商品思维理解股市
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员一个问题：4000点的A股安全，还是3000点的A股安全？如果把它当作一道普通商品的价格题，答案似乎不言自明：同样的东西，价格越低，泡沫越少，自然越安全。白菜如此，家电如此，许多耐用品也大致如此。在日常生活里，物美价廉是一种朴素的智慧；在消费决策中，等待降价往往意味着更划算的交易。但金融不是白菜，股票也不是摆在货架上等待清仓的商品。若仍用“越便宜越安全”的商品思维理解资本市场，便不仅误读了价格，也误读了现代经济的运行方式。金融资产的定价，面向的不是已经发生的过去，而是尚未到来的未来；市场交易的不是一公斤金属、一件衣服的当下使用价值，而是企业成长、技术进步、信用扩张和现金流的未来可能。因而，股市下跌有时能够释放估值风险，有时却会引发信心、信用与资产负债表的连锁收缩。二者不能混为一谈。这并不意味着点位越高越好，更不意味着泡沫值得赞美。真正需要辨明的是：单个投资者买入价格的安全边际，不等于整个金融体系的系统安全；估值下降，也不必然等于风险下降。一、金融的本质，是把未来折叠到今天普通商品的价值，主要存在于当下。一杯水可以解渴，一袋粮食可以充饥，其效用通常不会因为人们对明天悲观就突然消失。股票却不同。它天然是一纸关于未来的契约：企业尚未实现的利润、产业尚未成熟的技术、社会尚未充分释放的需求，都会通过预期被折算进今天的价格。因此，金融市场最重要的功能，从来不只是给既有资产标一个价格，而是把分散的社会储蓄，转化为面向未来的资本。它让尚在实验室里的技术有机会走向生产线，让暂时亏损但具有成长潜力的企业获得时间，让一些无法依赖传统抵押物融资的创新活动，凭借愿景、能力与信用获得资源。4000点的股市，当然可能伴随较高市盈率，也可能存在局部泡沫。但较高的估值与活跃的交易，同时意味着另一件事：社会愿意为未来支付价格，愿意为不确定性承担风险，愿意把资本交给那些尚未完全证明自己的企业和产业。这种信心并非虚无缥缈的情绪。它会进入真实的经济循环：市值上升改善企业与居民的资产端，财富效应增强消费与投资意愿；股权融资更加顺畅，企业得以降低对债务融资的依赖；资产账面价值提高，存量债务获得更大的缓冲空间；信用扩张拥有更坚实的抵押基础，银行、企业与居民也更有能力面向未来配置资源。就此而言，一个活跃而有韧性的资本市场，是国家资产负债表的重要组成部分，也是创新经济不可或缺的基础设施。它所提供的，不只是账面上的财富，更是把未来愿景转化为现实投资的金融能力。二、3000点的“便宜”，可能以巨大的系统代价换来当市场从4000点跌至3000点，表面看去，市盈率下降了，估值泡沫被压缩了，一部分资产似乎更便宜了。但若这一下跌伴随着杠杆出清、融资萎缩、信用收缩和信心坍塌，那么它带来的就不是简单的“物美价廉”，而是一场资产负债表意义上的损耗。首先受到冲击的，往往是风险偏好最高、最愿意配置未来的资金。杠杆仓位被迫平仓，流动性较差的资产被折价抛售，最有冲劲、最敢于承担不确定性的头寸反而最先出局。市场的下跌因此不只是价格变化，还会改变参与者的结构：愿意投资未来的人退出，追求短期确定性的人留下；长期资本退缩，防御性交易盛行。随之而来的是财富的大规模缩水。这里的“消失”并不意味着同等数量的现金被烧毁，而是社会资产端可确认、可抵押、可融资的价值骤然减少。资产端变薄，债务却不会同步消失。原本可以通过增长和资产增值逐步消化的债务，开始显得沉重；原本作为发展动力的杠杆，可能变成束缚现金流的枷锁。更深远的变化发生在预期之中。人们不再愿意畅谈未来，不再轻易相信技术路线和产业愿景，对创新的宽容度下降，对失败的惩罚却不断提高。资本从高风险、高成长的领域撤出，重新挤向低波动、高分红和短期现金流稳定的资产。防御本身没有错，红利资产也有其配置价值；问题在于，当整个社会只剩下防御，当所有人都争抢着挤进同一扇窄门，所谓的“安全”便可能以牺牲长期成长为代价。一个经济体如果只想保存既有财富，可以偏爱确定性；但如果希望创造新的财富，就必须有人为未知下注。创新从来不是精密计算之后稳操胜券的结果，而是在允许试错、容忍失败、奖励冒险的制度环境中生长出来的。股市持续低迷所扼杀的，未必只是几只股票的估值，也可能是整个社会的动物精神。那时，人们变得短视、谨慎而敏感：企业不敢扩张，居民不敢消费，资本不敢承担风险。每个人都试图让自己更安全，结果却是总需求进一步收缩，企业盈利继续承压，资产价格再度下行。个体理性的叠加，可能构成集体非理性的循环；人人追求安全，反而让整个系统更不安全。三、真正的危险，是下跌开始自我证明金融市场最危险的阶段，并不一定是价格最高的阶段，而可能是下跌开始形成自我强化机制的阶段。价格下跌导致抵押品缩水，抵押品缩水引发追加保证金和被动平仓，被动平仓进一步压低价格；市值下降削弱股权融资能力，融资受阻迫使企业压缩投资，投资收缩又削弱盈利预期，最终再次反馈到估值之中。居民部门也类似：财富缩水促使家庭增加储蓄、减少消费，需求不足影响企业收入，就业与收入预期随之转弱，于是居民更加不敢消费。这就是资产负债表衰退的逻辑。它最棘手之处，不在于某一项指标恶化，而在于所有主体都转向同一个目标：修复报表、降低负债、保存现金。借款意愿下降，投资意愿下降，消费意愿下降，货币政策即便保持宽松，也可能因信用需求不足而难以充分传导。因此，3000点是否比4000点更危险，不能只看市盈率，还要看下跌过程中发生了什么。如果只是估值温和回归，融资功能未受破坏，杠杆风险有序释放，长期资金仍在进入，那么价格下降当然可能提高长期回报；但如果股权融资命悬一线，大量仓位被动出清，企业与居民资产负债表持续受损，社会预期陷入低迷，那么低位本身并不能证明安全。它有时只是创伤的结果，而不是风险的终点。金融市场有一种残酷的自证能力：乐观能够吸引资本，资本推动投资，投资创造增长，增长再验证乐观；悲观则会促使资本撤离，撤离造成收缩，收缩压制增长，低迷又反过来证明悲观。政策需要警惕的，正是这种向下的循环一旦形成，便可能拥有远超市场自身的惯性。四、股房双杀，不能再以普通价格波动视之今天，A股大幅回落，重新回到了两年前的位置，港股的调整更为深重。如果仅仅把它解释为“涨多了自然会跌”，或者简单归结为估值消化，就低估了当前问题的复杂性。过去房地产市场相对稳健时，股市调整对国家资产负债表的冲击尚有缓冲。中国家庭的资产长期较多集中于房地产，企业融资与地方信用也在相当程度上依赖土地和房产形成的抵押体系。当房地产与股票市场同时承压，情况便不再相同：居民财富效应减弱，企业抵押能力下降，金融机构风险偏好收缩，地方财政与债务化解也面临更大约束。股房双杀的真正风险，不只是两个市场各自下跌了多少，而是两大资产类别同时削弱资产负债表的资产端。资产端缩水，负债端却具有刚性；账面财富减少，教育、医疗、养老等现实支出却不会消失。于是，家庭倾向于储蓄，企业倾向于收缩，金融机构倾向于避险，整个经济更容易落入低消费、低投资、低信用的状态。历史的经验反复说明，现代经济危机很少只是某件商品价格下跌那么简单。无论是大萧条时期的信用崩塌，还是日本资产价格泡沫破裂后的长期调整，真正使衰退绵延的，都是资产价格、债务负担与悲观预期之间的相互缠绕。当资产负债表成为所有主体共同面对的问题，修复信心就不再是可有可无的心理安抚，而是宏观经济治理的核心环节。呵护资本市场，当然不是承诺点位，更不是为所有高估值和投机行为兜底。市场应当有涨有跌，经营失败的企业应当退出，违法违规者应当付出代价，投资者也必须承担相应风险。政策真正需要维护的，是市场的资源配置功能、定价功能与风险承担功能，是公平透明的制度环境，是长期资本敢于进入、创新企业能够获得支持、投资者合法权益得到保护的基本预期。五、第二次“924”，首先应是一次认知转变因此，政策层需要超越“越跌越安全”的商品思维，科学理解金融体系高质量发展的含义。金融安全不是把价格压低到无人问津，也不是把波动消灭到一潭死水；真正的安全，是风险能够被识别、定价和分散，是信用能够顺畅循环，是创新能够获得资本，是资产负债表具备穿越周期的韧性。稳定资本市场，也不等于制造一轮没有基本面支撑的上涨。它更需要稳定制度预期，改善上市公司质量，强化投资者保护，引导中长期资金入市，并在市场失灵和流动性螺旋出现时及时阻断风险传染。其目的不是让指数永远上涨，而是避免市场因恐慌和被动去杠杆而丧失服务实体经济的能力。这就是我自7月份以来呼喊第二次“924”的底层原因：不是为了一个点位的反弹，也不是为了短暂的情绪亢奋，而是希望以足够有力的政策信号，打断资产价格、信用收缩与悲观预期之间的负反馈，重新为社会打开面向未来的空间。一个国家的资本市场，既映照现实，也收藏梦想。若只允许现实被反复折价，却不再允许梦想获得定价，经济便可能失去最珍贵的部分——对未来的想象力。低估的资产或许值得买入，失去信心的社会却需要付出更大的代价才能重建。越跌越安全，不是一条可以机械套用的规律。真正值得追求的，不是更低的价格，而是一个有能力承载风险、配置未来、让创新重新生长的资本市场。
【券商聚焦】招银国际维持药明康德（603259）“买入”评级 指化学业务仍是主要增长引擎
金吾财讯 | 招银国际研报指，药明康德（02359/603259）3Q26表现强劲：3Q26收入同比增长38.0%，持续经营业务收入同比增长43.5%，经调整净利润同比增长61.3%。截至9月底，在手订单达767.4亿元，同比增长36.4%，较2Q26末的25.2%增速明显加速；9M26新签订单同比增长超60%。管理层再次上调全年指引，总收入预计提高至610亿—619亿元，持续经营业务增速上调至40%-42%；经调整净利率预期维持稳定，capex区间收窄至80亿—85亿元。化学板块持续保持快速增长，管线不断扩张。化学业务仍是主要增长引擎，3Q26收入同比增长48.6%。小分子D&M业务收入增长54.5%，虽较上半年72.7%的增速放缓，但仍受益于高质量分子引流、管线向后推进及产能投放，预计全年增速超50%。TIDES业务增长51.6%，较上半年的44.3%加速，全年预计增长约47%；3Q26新增8个III期和商业化项目，9M26累计新增23个，创历史新高。常州新基地建设启动，目前公司共有20个小分子和多肽项目车间处于设计准备、建设或即将投产阶段。早期服务全面回暖。测试业务3Q26收入同比增长32.7%，高于上半年的31.5%，由安评业务驱动；生物学业务3Q26收入增长14.4%，较上半年的11.2%改善；化学板块内小分子药物发现收入同比增长16.8%，显着高于上半年5.6%。此外，AIDD客户和新分子带来增量业务机会。季度利润率正常波动。3Q26毛利率和净利率环比略有回落，但前三季度毛利率和经调整净利率同比分别扩大7.6和8.3个百分点。季度波动受项目结构、大订单交付节奏、新产能爬坡及汇率影响属正常现象，管理层倾向将效率提升红利分享给客户与员工，而非追求短期利润最大化。我们认为3Q26利润率波动属正常现象，整体盈利韧性仍在。维持“买入”评级。为反映化学板块的强劲增长势头，我们上调业绩预测，预计公司在2026E/ 27E/ 28E的收入同比增长35.1%/ 18.7%/ 15.7% （持续经营业务收入同比增长41.4%/ 18.7%/ 15.7%），经调整non-IFRS净利润同比增长68.4%/ 18.8%/ 14.4%，对应最新收盘价的经调整PE分别为17.0x/ 14.4x/ 12.6x。因此，我们上调基于DCF模型的目标价至190元（此前为170元；WACC: 9.39%，永续增长率：2.0%，均维持不变）。
【券商聚焦】招银国际维持中兴通讯（00763）“买入”评级 指算力业务强劲增长
金吾财讯 | 招银国际研报指，中兴通讯（00763）2026年三季度实现收入人民币388亿元，同比增长34.0%，环比下降9.8%；净利润同比增长394.5%，环比下降9.4%，至人民币13.1亿元。扣除非经常性损益后的净利润同比增长363.7%，环比下降53.8%，至人民币5.9亿元。尽管收入环比下降，但三季度毛利率环比提升1.3个百分点至24.6%。该机构将2026年/2027年收入预测分别上调1.1%/1.0%，同时将2026年净利润预测下调8.7%、将2027年净利润预测上调2.5%，反映出近期营收动能有所增强，但业务结构变化仍在持续稀释利润率（2025年四季度/2026年一季度毛利率分别为29.4%/28.3%）。维持“买入”评级，目标价下调至31港元，基于18倍2027年预测市盈率（前值为35.5港元，基于22倍2027年预测市盈率），大致相当于其过去两年历史前瞻市盈率的平均水平。
【特约大V】邓声兴：隔夜美股普涨，惟港股中期下行趋势未改
金吾财讯 | 恒指周二（27日）收市报23041点，跌170点或0.73%。大市全日成交1783亿元。国指跌35点或0.45%，报7766点；科指跌57点或1.48%，报3800点。李宁（02331）考虑派发特别息，股价升5.9%，报13.6元。中兴通讯（00763）第三季多赚近4倍，股价升4.4%，报19.94元。道指周二（27日） 收市报52377点，升15点或0.03%；标指扬0.6%，报7722点；纳指升1.18%，报26477点；重磅股中，特斯拉（Tesla）股价收市抽高4%，SpaceX亦升1.1%。博通（Broadcom）获券商上调投资评级，股价弹4%，英特尔及超微半导体（AMD）分别上扬3.6%及5.5%，辉达回升0.9%。亚太股市今早（28日）个别走，日经225指数现时报64019点，升751点或1.19%。台湾加权指数指数现时报46770点，升673点或1.46%。隔夜美股普涨，惟港股中期下行趋势未改。药明康德（02359）药明康德是“全球CRDMO平台＋TIDES多肽及寡核苷酸高景气＋商业化项目放量”的业绩兑现型龙头。2026年前三季度收入455.37亿元人民币，同比增长38.6%，其中持续经营业务收入增长46.3%；归母净利润193.98亿元，增长60.6%；经调整non-IFRS归母净利润183.8亿元，增长74.4%，净利率提升至40.4%。截至9月末，持续经营业务在手订单767.4亿元，同比增长36.4%，第三季度新签订单测算至少260亿元，约为当季收入1.6倍，订单增速重新快于收入增速，未来十二至十八个月业绩能见度较高。业务结构上，化学业务收入393.62亿元，增长51.5%，其中小分子D&M收入235.8亿元，增长65.6%，商业化项目首次突破100个；TIDES收入115.2亿元，增长46.9%，公司指引全年增长约47%，充分受益于GLP-1多肽、小核酸及偶联药物需求爆发。集团已将全年收入指引上调至610亿至619亿元，持续经营收入增速指引上调至40%至42%，资本开支指引为80亿至85亿元，并提前启动常州新基地，配合后期商业化需求。主要风险在于美国生物安全法案、1260H及BCC名单后续执行细则，或影响北美客户新增项目及供应链再平衡，加上TIDES竞争加剧及产能爬坡折旧压力。集团基本面确定性强、投资者可中线持有。目标价207，止蚀价$158（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】交银国际维持康方生物（09926）买入评级 料依沃西多瘤种全球开发有望持续提升其价值
金吾财讯 | 交银国际研报指，康方生物（09926）依沃西首个非肺癌III期研究成功： III期HARMONi-GI1研究达到OS主要终点，取得具有统计学显着性和重大临床获益的阳性结果：1）主要终点：mOS为14.9 vs. 12.1 个月，HR=0.75（95% CI：0.61-0.92，P=0.0031）；且依沃西组展现出长期生存拖尾效应。2）次要终点：mPFS为8.4 vs. 5.8个月，HR=0.61（95% CI：0.51-0.72，P＜0.0001）；ORR 为 53.8% vs. 32.5%（P＜0.0001）。此外，与TOPAZ-1和KEYNOTE-966 研究相比，本研究入组患者中ECOG 1分和远处转移患者比例更高，而依沃西在上述患者中均展现出生存获益改善趋势，进一步验证其对更严重的胆管癌患者有疗效优势。整体安全性可控，未发现新增安全性信号；两组严重不良事件发生率相近，≥3级出血事件发生率无显着组间差异。该机构指，全球治疗潜力初步确认，海外注册研究启动：该机构认为，该结果有力地支持了依沃西联合化疗成为晚期BTC一线治疗全球新标准的潜力，并进一步验证了依沃西持续拓展肺癌以外实体瘤的临床价值。Summit Therapeutics 已与 ECOG-ACRIN 癌症研究组织达成合作，启动了依沃西联合化疗一线治疗晚期BTC的全球注册性II/III期临床研究，将于4Q26启动美国临床中心。该机构认为依沃西多瘤种全球开发有望持续提升其价值。维持买入评级和175港元目标价。