【特约大V】Option Jack：港股上落市
金吾财讯 | 纳指破历史新高的同时，恒指却连续回跌3天，这是怎么一回事？港股的偏弱可有：一千个伤心的理由，周初恒指升破2月底以来高位，引来市场以为港股会追落后的憧憬，笔者也是，然而周二（0421）美股时段中概板块回跌，夜期下跌逾200点，隔天周三（0422）开始至今天中午前连跌3天，今天早段日低在25639，之后小V弹。周二（0421）下午恒指升破浪顶而科指只是收窄跌幅，背驰隐现，恒指连升两天又破浪顶，引来不少之前淡静的投资人、分析员或网红们，开始转而看升港股，让我很有疑虑，因为周初时我也是同样想法：看港股会追落后，通常和众人方向看法一致时，高机率是失败告终，尤其是港股。当天（0421）中午时段笔者在此栏写：《科指今天开市在5092点的全日高位后回落，这可能是一个转跌的讯号，科指若未来不能重拾强势，反而继续偏弱的话，这将加深港股反弹结束的预期。》之后两天周三（0422）及周四（0423）科指皆开在日高阴跌，失守26000点之余再跌破25900的关键位置，周三笔者转身追贴价熊证，昨天及今天（0424）早段反而分段平掉恒指熊证。今天科指先低后V，看来港股仍在上落震荡周期中，4至5月份都未必有大方向出现，切忌追高追低，今天笔者反而买些贴价牛证博V弹，未来或可能再重上26000之上。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【特约大V】邓声兴：恒指或反覆受压，25300有支持
金吾财讯 | 恒指周四（23日）收市跌248点或0.95%，报25915点。大市全日成交2553.79亿元，北水净流入85.98亿元。90只蓝筹股中，63只下跌。科网股拖低大市，网易(09999)跌2.9%，报172.4元；小米(01810)跌2%，报31.18元；京东集团(09618)跌1.2%，报118.7元；美团(03690)跌1.4%，报83.1元；腾讯(00700)跌1.7%，报495.2元；阿里巴巴(09988)跌0.8%，报130.4元。中国神华(01088)升1.9%，报47.42元；建行(00939)升0.7%，报8.83元；工行(01398)升0.7%，报7.18元。汇控(00005)跌2%，报141.1元；中移动(00941)升0.7%，报84元；泡泡玛特(09992)跌2.9%，报155.6元；吉利汽车(00175)跌5%，报23.66元；比亚迪(01211)跌3.3%，报103.5元。美股周四（23日）道指跌179点或0.36%，报49310点；标指滑落0.41%，报7108点；纳指跌幅缩至0.89%，报24438点；反映中国概念股表现的金龙指数下滑2.47%，报6843点。欧股个别发展，英、德股分别挫0.19%及0.16%，法股则上扬0.87%；日股日经指数首次升穿6万点大关，高见60013点，惟收市倒跌0.75%至59140点。个别表现中，特斯拉(Tesla)今年资本开支预测多过原先公布，股价收市大跌3.6%；Netflix宣布额外回购250亿美元股份，股价反覆回吐0.5%。软件商ServiceNow业绩欠佳，股价应声插水17.8%。国际商业机器(IBM)业绩后股价亦急泻8.3%，并拖累同业Salesforce及微软分别下滑8.7%及4%。亚太股市今早(24日)个别走，日经225指数现时报59385点，升245点。南韩综合指数现时报6465点，跌10点。恒指或反覆受压，25300有支持。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)潍柴动力(02338)全球长周期电力需求扩张及AI数据中心投资热潮持续，美股燃气轮机龙头GE Vernova首季业绩全面提速，订单、利润率及现金流大幅改善，并上调全年指引，印证海外电力缺口扩大下，国产燃气轮机主机厂及系统集成商正加快出海。AI数据中心建设带动全球电力需求上行，海外龙头产能偏紧、交付周期拉长，为国产设备提供出口窗口，东方电气、汽轮科技等于南美、东南亚、北美市场拓展明显加快。潍柴动力近日公布电力能源业务表现强劲，数据中心用发动机销售同比飙升259%，客户拓展顺畅，直接提振投资者信心，成为股价异动重要推手。战略转型方面，潍柴持续做强电力能源板块，依托发电用发动机等核心产品，推进海内外战略客户开拓，明确海外市场转型策略，包括数据中心产品渠道建设及本地化项目，有望逐步提升全球份额。公司2026年增长主要受惠于电力能源业务高速增长，大缸径发动机、燃气发电机及SOFC业务有望持续贡献核心增量，加上重卡行业稳定增长、凯傲增效计划及矿山发动机国产化替代突破，潍柴正由传统重卡发动机企业转型为受惠AIDC需求的电力设备龙头，新业务可见度提升，推动收入持续增长与盈利能力优化。目标价$40，止蚀价$31(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】交银国际维持李宁(02331)买入评级 指1季度流水回暖但折扣压力延续
金吾财讯 | 交银国际研报指，根据公告，2026年1季度李宁(02331)品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水录得同比中单位数增长，较2025年4季度环比回暖；节奏上，2月受春节错位拉动明显，3月边际回落，另外管理层表示4月基本延续了1季度以来的销售趋势。管理层维持2026年收入同比高单位数增长、净利率高单位数的指引。分渠道看，1季度线下流水同比中单位数增长，其中直营/批发分别同比增长10-20%低段/低单位数，直营渠道受奥莱拉动（期内同比双位数增长）；电商流水同比高单位数增长。折扣方面，线上线下同比均加深低单位数百分点，反映当前行业竞争情况。产品端，荣耀金标系列在冬奥会带动下趋势良好，1季度流水占比达到中单位数，该机构认为后续在相关营销的带动下，该系列有望成为公司高端产品的重要抓手。截至1季度末，公司库销比约5个月，同比稳健；考虑到季节性因素，该机构认为当前库存水平仍处于健康区间，为后续的折扣管控和新品上市腾出了空间。公司继续推动渠道结构优化，1季度末李宁门店数量（不包括李宁YOUNG）较上年末净减少16家至6,075家，其中直营净减少46家、批发净增加30家，李宁YOUNG店铺期内净减少54家；1季度是公司店铺调整的集中期，相信下半年会有更多新店开出，管理层仍维持全年开店指引不变。考虑到相关订单已敲定，管理层认为当前原材料价格的波动对公司2026年毛利率的影响有限。该机构认为折扣水平仍是影响毛利率的主要因素，需要持续观察下半年的零售环境和行业趋势。目前，该机构维持2026-28年盈利预测和目标价不变，当前股价对应2026年约15倍市盈率。维持买入评级。
【特约大V】郭家耀：市场继续关注地缘政局消息 短期困扰大市表现
金吾财讯 | 美股周四先跌后回稳，中东局势再度紧张，大市早段一度急挫，尾市跌势有所收窄，三大指数均录得跌幅收市。美元走势向好，美国十年期债息上升至4.32厘水平，金价反覆偏软，油价走势向上。港股预托证券普遍下跌，预料大市早段跟随低开。内地股市昨日下跌，沪综指高开低走，收市下跌0.3%，沪深两市成交额进一步增加。港股近日走势回落，指数跌穿26,000点水平，大市成交继续清淡。蓝筹股普遍下跌，科技股表现向下，金融股则个别发展。市场继续关注地缘政局消息，短期困扰大市表现，预料指数维持于25,500至26,500点水平上落。行业消息富卫集团(01828)为一家泛亚洲人寿及健康保险公司，业务版图横跨亚洲十个快速增长的市场。集团的核心业务涵盖人寿保险、健康保险及财富管理方案，并以为大众创造保险新体验为愿景，专注于利用数码科技优化投保及理赔流程。在分销渠道方面，富卫采用多元化的销售网络，包括专属代理人、强大的银行保险伙伴、独立经纪渠道，以及方便快捷的网上直销平台。富卫去年保险收益29.11亿美元，上升6.9%，录股东应占税后纯利1.04亿美元。期内以固定汇率计，去年新增业务销售额达24.46亿美元，增长25%。新业务合约服务边际增长至14.76亿美元，上升18%，新业务价值增长11%至9.45亿美元。集团在2025年产生的基本自由盈余净额为8.57亿美元，增加20%。香港及澳门市场的表现最为突出，整体新增业务销售额增长强劲。在日本市场，集团推出首款日圆整付保费年金，成功由纯保障业务拓展至退休及储蓄领域。而在东南亚五个新兴市场中，在人口红利及数码普及的带动下，同样录得显着的有机增长。集团将持续投入资源于人才培育、建设企业文化及风险管理三大核心领域，以确保业务运作稳健，并创造业务价值。(笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份)作者：港湾家族办公室业务发展总监 郭家耀
【券商聚焦】国金证券指中国高能耗商品、能化商品、新能源相关商品出口有望上行
金吾财讯 | 国金证券研究认为，能源冲击下，凭借着独立性更高的能源供应链，中国高能耗商品（纸浆、非金属矿物制造业、钢铁制造业、有色金属制造业）、能化商品（化学制品行业，包括无机化学品、有机化学品）、半导体及相关器材行业（这里主要使用HS8541、HS8542口径的集成电路、半导体器件等）、新能源相关商品出口或有望上行，并支撑后续出口增速。后续值得关注的是以美国为代表的全球需求端的变化。该机构提示投资风险：1）本文对中国份额和变动的估算存在一定主观判断，实际出口份额变化或超预期。2）地缘政治冲突对经济和全球贸易的影响偏向于主观判断，关注后续地缘政治冲突的变化和对经济的超预期影响。3）出口是今年经济的压舱石，但地缘政治冲突、AI贸易等对出口的影响存在不确定性，关注相关行业的变动。
【券商聚焦】中信建投称主动权益基金发行热度明显回暖
金吾财讯 | 中信建投研究指，2026年一季度公募基金市场规模略有下降，股票基金规模缩减较多，被动基金规模阶段性回落，商品、FOF基金保持明显增长；主动权益基金发行热度明显回暖。一季度权益市场整体收跌，小盘风格占优，煤炭、石油石化表现突出；领先权益类基金多数偏科技和周期。一季度主动偏股基金股票和港股仓位均持续回落；市值方面，双创板块占比增加，中小盘配置比例回升；行业方面，加仓通信、基础化工、电力设备及新能源。
【券商聚焦】中信证券：厄尔尼诺预期升温 看好Q2煤价中枢的持续抬升
金吾财讯 | 中信证券表示，近期，市场对厄尔尼诺现象关注度提升。根据央广网相关报道，国家气候中心预计，今年5月将进入厄尔尼诺状态，并于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件。按照历史经验，厄尔尼诺现象发生当年，国内北方大部分地区和华中东北部地区夏季高温天数或较往年增多。近30年国内发生5次厄尔尼诺现象，多数情况下对火电耗煤需求都有提振。今年以来，印尼产量配额预期下降、中东冲突等因素带动煤价逐步回升，虽然目前这两个因素反复出现弱化扰动，但该机构看好Q2煤价中枢的持续抬升，主要有三点理由：1）国内外夏季旺季需求或在5月下旬开始形成共振，加之日韩等存在高卡煤对天然气的结构性替代需求，海外煤价或进入新一轮上涨通道，带动国内现货价格上涨；2）国内火电需求、化工耗煤需求今年以来表现好于预期，后续趋势有望延续；3）厄尔尼诺天气或带动国内夏季电煤需求边际改善、印度煤炭需求增加，强化国内供需格局改善预期。该机构预计Q2动力煤价均价或涨至800元/吨以上，焦煤价格也有望环比上涨。同比角度，煤价、化工品价格的涨价效应或充分显现，均价同比或出现大幅改善，Q2板块景气或有强劲表现。该机构指，中东地缘冲突以来，国内动力煤需求面临淡季，但化工耗煤需求或持续释放，推动动力煤价上涨；焦煤价格在供给扰动的预期下也稳中看涨。煤炭板块前几周跟随中东局势的扰动出现明显的震荡调整，该机构认为板块调整过后，随着夏季旺季临近、海外因素支撑、厄尔尼诺天气等预期影响下，煤价预期有望再度改善，与市场风格轮动形成共振，推动板块进入新一轮反弹。
【券商聚焦】 中信建投指新型电力转型有望持续推进 新能源非电消纳和替代能源发展潜力广阔
金吾财讯 | 中信建投证券研究指，近期，国新办举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，介绍“十五五”时期推动经济社会高质量发展有关情况。在新型能源体系建设方面，发布会明确提出加快非化石能源高质量发展、推动化石能源安全可靠有序替代、大力推进能源科技创新、持续深化能源体制机制改革等内容。在非化石能源方面，会议提出统筹集中式和分布式清洁能源开发，高质量推进雅下水电和“沙戈荒”新能源基地等重大工程建设；在化石能源有序替代方面，会议提出持续推进交通、工业、建筑等重点领域电能替代，加快新能源重卡推广应用，推动石油和煤炭消费达峰。整体来看，“十五五”期间，新型电力转型有望持续推进，新能源非电消纳和替代能源发展潜力广阔。
【券商聚焦】国泰海通：东南亚两轮车市场广阔 高油价加速渗透
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，油价加速上行，成本压力驱动下东南亚地区电摩托及电动自行车有望加速对传统油摩产品渗透，先发布局工厂、渠道及品牌的国产厂商有望受益。东南亚摩托市场大，电摩渗透率低，增量空间可观。据Motorcycles Data，2025年东南亚国家联盟（ASEAN）九国摩托车总销量约1500万辆，电动摩托车渗透率在低位。未来随东南亚各地区市场禁摩令推进、补贴政策完善，叠加高位油价催化的成本驱动，电摩渗透率提升空间大。
【券商聚焦】国泰海通：看好消费类REITs板块持续跑赢市场
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，看好消费类REITs板块持续跑赢市场。虽然当前消费市竞争激烈，从2025年各消费类REITs经营情况看，基本达到业务预期水平。该机构认为2026年属于“十五五”开局之年，伴随国家推动房地产行业高质量发展，以及消费型社会转型升级，商业市场将逐步走稳走好。抢先拥有REITs平台的商业类企业在后续发展中具备更强竞争手段。该机构提到，截至2025年12月末，消费REITs个券P/NAV大致分布在1.0-1.8倍之间，P/FFO在19.0-32.5倍之间，现金分派率在3.7%-5.2%之间，估值内部差异显著。板块估值差异并非静态现象，而是由全年资金流向、经营验证和利率环境共同推动形成。高估值板块如保租房、消费基础设施、市政公用水利、数据中心并非“纯泡沫”，而是具有现金流稳定、租约相对可预测、运营波动较小、政策支持明确的共同特点，成为类红利与类固收资金的首选。
【券商聚焦】华泰证券：淡季价格稳定，看好电商快递盈利持续修复
金吾财讯 | 华泰证券表示，春节后，线上消费动能偏弱，商品零售额、网上商品零售额分别同比+1.5%、+2.5%，较1-2月均放缓。快递层面，3月件量增速同比放缓，但在产粮区挺价、非产粮区接力涨价背景下，3月传统淡季价格较为稳定、仍维持同比正增长。该机构指，3月，行业件量同比增长3.5%（1-2月：同比+7.1%），节后消费动能整体较弱，件量增速放缓。但3月件均价同比增长1.2%（1-2月：同比+0.8%）、环比1-2月季节性下降0.26元，淡季价格维持同比正增长，核心产粮区实现淡季挺价。一季度，快递行业件量同比增长5.8%（4Q25：+5.0%），件均价同比增长1.0%（4Q25：-4.4%）、环比上涨0.15元。4月截至19日，全国快递揽收/派送量累计估算同比+4.1%/+3.3%。该机构预计4月件量同比增速依然较弱，但考虑到4月起全国多地加收燃油附加费、上调快递价格，4月件均价有望延续同比正增长。4月，全国多地区电商快递宣布加收燃油附加费，一方面，电商快递有望顺价传导高油价带来的成本压力，另一方面，涨价超出此前“电商快递同质化竞争，无法顺价传导高成本”的预期。年初以来，“产粮区”延长封盘、非产粮区接力涨价，叠加社保与“快递进村”等持续推进，该机构认为应重视监管维持反内卷成果、推动行业高质量发展的决心，该机构看好电商快递板块全年盈利持续修复。此外，该机构继续推荐受益海外电商高增的极兔速递，建议左侧布局件量结构调优的综合物流龙头。
【券商聚焦】华泰证券：双碳刚性考核释放电、证、碳新价值
金吾财讯 | 华泰证券表示，2026年4月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，构建起覆盖中央到地方的碳达峰碳中和综合评价考核体系。《办法》构建了“5+9”指标体系，5项控制指标分别为碳排放总量、碳排放强度降低、煤炭消费总量、石油消费总量、非化石能源消费占比；控制指标全部达标才能评为“优秀”，1项及以上控制指标不达标则直接“不合格”，考核结果将与地方党委和政府领导班子选拔任用、监督管理直接挂钩，问责力度远超以往任何一份碳减排文件。《办法》的出台标志着中国碳治理正式从目标宣示走向刚性考核的新阶段，其影响有望沿碳价、绿证、电价三条主线持续释放，并相关板块迎来价值重估。该机构认为，考核办法驱动的环境价值重估将沿三条主线展开：1）低估值绿电运营商龙头，受益于电-证-碳联动下的盈利修复与估值体系切换；2）聚焦高耗能行业的绿电直连龙头，锁定绿电规避碳成本侵蚀；3）综合环保龙头受益于考核压力下的资源化处置溢价，且碳监测数据需求提升直接利好检测板块。
【券商聚焦】中原证券下调汽车行业评级至“同步大市” 指国内市场表现相对低迷
金吾财讯 | 中原证券研究指，2026年3月汽车产销量环比大幅回升。汽车产销分别完成291.7万辆和289.9万辆，环比分别+74.4%、+60.6%，同比分别-3.0%、-0.6%，产销环比大幅回升，同比略微下滑，较前两个月明显好转，其中国内市场受到政策切换、去年同期高基数等因素影响表现相对低迷，汽车出口保持较高增速带动产销回转。该机构下调汽车行业投资评级至“同步大市”。机构表示，近期，智能网联汽车领域政策密集出台，标志着自动驾驶技术走向标准化、规范化，将为相关企业带来明确的研发方向和产品迭代动力。2026年以来，国内汽车以旧换新政策推动新车销量超167万辆，销售额近2700亿元，显示市场需求潜力持续释放；新车密集发布驱动市场活力与消费升级，形成竞逐高品质细分市场的行业态势。在智能驾驶政策引导、以旧换新政策落地以及新品及新技术发布共同推动下，建议重点关注两大主线：一是具备全球化与智驾技术能力领先的整车企业；二是继续关注成长性较强的赛道，包括智能驾驶、机器人与液冷核心零部件企业。
【券商聚焦】广发证券料国内洁净室建设迎新一轮高景气 需求量增利升
金吾财讯 | 广发证券研究指，美对华半导体技术封锁升级背景下，国产存储及先进制程替代提速，国内洁净室建设迎新一轮高景气。高洁净等级洁净室工程服务具备低容错率、强客户粘性、高端服务稳定供给的特征，国产替代提速、扩张，有望带动高洁净等级建设需求量增利升。本轮国内存储扩产周期下，机构预计国内洁净室工程服务市场有望发生三重变化：1.订单、营收增长：洁净室工期短、订单结转快，本轮存储芯片扩产有望滞后1年左右反映为洁净室企业营收增长。2.竞争烈度下降带动毛利率提升：短期供给难以放量叠加优先内资工程服务商、竞争格局改善背景下，看好洁净室企业毛利率整体提升。3.区域分化、竞争烈度降低，内资洁净室服务商先发优势显著：海外订单大幅放量下，母公司具有丰富海外客户资源的台资企业或持续转向高毛利海外订单。
【券商聚焦】广发证券指双端新品强势拉动游戏市场营收 二次元游戏出海表现可期
金吾财讯 | 广发证券研究指，游戏市场需求持续增长，用户对精品游戏的付费意愿持续提升。2026Q1国内游戏市场实际销售收入971.72亿元，环比增长2.54%，同比增长13.38%。其中，客户端游戏市场实际销售收入为249.76亿元，环比增长11.17%，同比增长39.38%，增速领先于整体市场。报告显示，市场规模的环比提升，主要得益于多款双端互通新品在季度内上线并贡献了收入。该机构认为，PC端设备性能及产品沉浸感通常高于移动端，双端产品及PC市场的增长，本质上是用户对品质更高、体验更好的游戏的付费意愿增强，头部优质产品的市场空间持续扩大。二次元赛道具备全球属性，出海表现可期。二次元游戏出海空间广阔，二次元文化作为新兴的潮流文化，在海外的潜在用户规模持续扩张，海外调研机构Cognitive Market Research预计ACGN亚文化(即二次元文化)产业市场规模年均复合增速为11.3%，可以认为，二次元是海外市场重要的文化潮流，具备广泛的潜在受众。该机构表示，通过“都市”题材与其他二次元的玩法差异化，产品有望从已经较为同质化的二次元开放世界中找到新的玩法，提升用户留存意愿，推动产品流水规模的提升。
【券商聚焦】中泰国际维持兖煤澳大利亚(03668)“增持”评级 指多项正面因素正在显效
金吾财讯 | 中泰国际研报指，近日兖煤澳大利亚(03668)宣布，拟透过并购一家全资企业，获得位于澳大利亚西北部的红隼(Kestrel)冶金煤矿项目的80%股权，余下20%股权则由三井资源(Mitsui Resources)保持。公司FY25备考(pro forma)权益煤炭产量将因此增加约12%至接近4,500万吨。按照项目2025年收入分布，32%、26%、20%、10%、7%、4%分别来自印度、日本、韩国、中国台湾、东南亚、中国内地。公司目标于26Q3底完成交易，并将向卖方支付18.5亿美元(约25.9亿澳元)，当中12亿美元来自银团贷款，以及不超过5.5亿美元的煤价挂钩或有付款(交易后五年内)。该机构认为此交易有利公司进一步发展亚洲煤炭业务，而基于公司FY25底持有21.3亿澳元现金，相关财务压力则相对不大。26Q1权益煤炭销量同比仅下跌2.4%至8.2百万吨，其中动力煤销量更持平。另一方面，煤炭售价同比降幅温和。26Q1煤炭平均售价同比下跌7.0%至146澳元/吨，其中动力煤及冶金煤平均售价分别同比下跌7.6%及2.3%至134澳元/吨及213澳元/吨。厄尔尼诺现象(El Niño)泛指在北半球引发高温，而此因素有望短中期有利公司收入。根据美国国家海洋暨大气总署(NOAA)近期发表的预测，今年6月至8月，厄尔尼诺现象发生概率达80%，7月至9月更接近90%，换言之预示今年夏季高温发生机会较大。这将提升用电需求，从而支持煤炭销售，有利煤价上升。公司维持FY26经营指引：(一)权益煤炭产量为 3,650-4,050 万吨；(二)现金经营成本(不含特许权使用费) 90-98元/吨；(三)资本开支7.5亿-9.0亿元(FY25实际7.5亿元)。可是公司表示，柴油价格上涨正在影响现金运营成本，最终有可能导致FY26现金经营成本接近公司指引上限。综合上述，该机构分别上调FY26-27股东净利润预测2.5%及9.1%。该机构将目标价由39.00港元上调8.8%至42.42港元，对应17.5倍FY26市盈率及10.4%上行空间。该机构维持“增持”评级。
【券商聚焦】光大证券指激光雷达行业竞争加速升维
金吾财讯 | 光大证券分析认为，2026年4月21日，速腾聚创(02498)举办TechDay2026，发布“创世”数字化架构、“凤凰”“孔雀”两款旗舰芯片并预告下一代RGBD传感器；此前的4月17日，禾赛科技(02525)举办2026技术开放日，发布全球首款6D全彩激光雷达超感光SPAD-SoC“毕加索”、4320线ETX系列激光雷达、空间智能AI硬件Kosmo及机器人动力模组四大新品。两家头部厂商在同一周内完成年度技术宣示，激光雷达行业竞争加速升维。机构预测，激光雷达行业发展趋势聚焦：1)线数竞赛进入“千线时代”的实质化阶段。2)RGBD融合，实现芯片级色彩融合。3)场景泛化：从车载到物理AI的基础设施跃迁。与此同时，上述三大趋势的共同底座是芯片全栈自研能力。该机构判断芯片全栈自研能力正在加速激光雷达竞争格局稳固，后进者难以在短期内追赶头部厂商的芯片积累。下一阶段的核心变量在于：1)新品量产交付节奏：禾赛ETX下半年量产、速腾“凤凰”2026年内上车或将为近期市场关注的核心；2)机器人业务放量斜率：如禾赛Kosmo发布节奏、速腾具身智能方案客户导入进度，将决定第二增长曲线对总营收的拉动弹性；3)下一代RGBD融合芯片的研发进度：如禾赛“毕加索”迭代、速腾2027年底RGBD传感器，将决定技术壁垒的高度与护城河的宽度。
【券商聚焦】光大证券预计1Q26净息差企稳 年内向上拐点基本确立
金吾财讯 | 光大证券研究指，2025年银行业息差呈“L”型走势，商业银行全年息差降幅10bp，净息差收报1.42%，其中1Q降幅最大为9bp。展望2026年，贷款利率“自律底”约束强化，新发生贷款定价边际持续企稳，存量定价快速向边际定价收敛，待LPR重定价结束后，进一步下行空间有限；存款到期重定价与高息主动负债自律管控共同发力，负债成本持续稳步下降。预计1Q26净息差企稳，后续负债端存在持续改善基础，年内基本确认向上拐点。该机构提示主要风险包括：实体融资需求未改善，贷款利率超预期下行；存款到期及滚动重定价成本改善效果测算失真；同业存款定价自律管理超预期。
【首席视野】燕翔：似曾相识的“没有需求”
燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心结论2月中旬以来，伴随着国际原油价格大涨，国内工业品价格PPI结束了连续41个月负增长，于3月份正式转正。当前资本市场对两个问题基本有共识，一是目前没有人假设油价会走“A”字形很快再大跌回去、二是普遍共识今年通胀较去年会明显提高，我们也预测如果今年油价中枢在95美元一桶，全年国内PPI和CPI同比分别是2.4%和1.0%（参见图表1）。市场的分歧主要是如果下游没有需求，上游的价格上涨能否传导至中下游。如果能传导下游企业盈利受益，上市公司整体进入盈利上行周期，不能传导则PPI同比上行就是短暂的脉冲，下游部门企业盈利还会受损。从近期债券市场利率明显下行的表现来看，市场总体还是偏向于认为下游没有需求，价格同比增速阶段性上行过后还是会落下去。这种“没有需求”的宏观场景预期与资产价格表现，与十年前2016年时非常相似。供给侧结构性改革开始后，2016年大宗商品价格普遍上涨，PPI同比增速显著回升。到2016年9月，PPI同比已经从年初的-5.9%大幅上升至0.1%转正，结束了此前连续54个月负增长。到2016年10月，PPI同比继续上升至1.2%，但当时国债利率不升反降，10月份十年期国债利率2.65%创历史新低（参见图表2）。当时市场有个说法叫“债券交易员的职业生涯或许只剩下100个BP了”。之所以会出现这种情况，是因为当时市场普遍认为价格的上涨完全由供给侧改革导致，而需求侧是“没有需求”的。因此价格的上涨不具有持续性，PPI同比脉冲上行之后会很快再跌落回去。而事后的实际情况是，2016年11月至12月长端利率大幅上行，2017年在央行加息下长端利率继续上行。2016年宏观经济和资产价格表现对当下最大启示，是“需求起来”很难在事前甚至事中被准确无误地观察到，投资研究分析没有那么先知。现在我们知道，2016至2017年中国经济经历了一轮新的上行周期，那两年全部A股非金融企业盈利增速都在30%以上。背后的需求驱动一是棚改货币化以后房地产销售和新开工起来了，二是全球经济进入复苏上行期，但这两个需求起来都是事后总结的，当时过程中并没有这么清晰。就2026年形势来看，我们还是倾向于认为，在PPI同比回升的过程中，国内需求还是会起来的。一是从数据统计看，每一次PPI上行过程中价格最终多能传导（详见报告：《高油价对我国各行业价格传导测算》）。二是从理论逻辑看，“名义货币幻觉”效应下会促使企业扩大投资居民增加消费（详见报告：《价格传导与名义货币幻觉》）。就资产价格而言，我们认为在PPI上行过程中，股票市场上市公司整体盈利增速今年会显著提升，从“阶段一”估值驱动进入“阶段二”业绩驱动。国内利率无论绝对值还是利率与名义增速差值，全球来看目前都算低的（对应债券估值高），“没有需求”的逻辑还是应当慎重，谨防2016年底情形再现。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
【首席视野】程实：提振服务消费的民生效应与实现路径
程强、尹学钰（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）2026年政府工作报告将“实施服务消费提质惠民行动”单列为提振消费行动的重要方面，凸显出政策的高度重视。服务消费在今年春节和清明假期中表现亮眼，已然成为节日经济中最具活力的领域。文旅出行热度攀升，演出、餐饮、休闲等体验型消费持续升温，是居民消费结构由商品为主逐步转向服务深化的缩影。从经济逻辑看，服务所承载的并非可占有的实物形态，而是场景体验与情绪价值的综合实现。它无法储存，与个体生命时间直接绑定，需求弹性更高，且更多满足发展型与享受型需求，具备更强的扩张潜力。正是这些区别于商品的特征，使得服务消费对场景、制度、收入和价格高度敏感。既然服务消费已成为扩内需的重要支撑，政策思路亦要区别于对传统商品消费的刺激路径。从服务的本质属性出发，未来可以围绕完善配套设施与制度环境、提升居民可支配收入、优化服务相对价格结构等方向协同发力，使居民更想消费、更能消费、更易消费，推动服务消费成为内需增长的持续引擎。2025年，服务零售额比上年增长5.5%，高于商品零售额3.8%的增速，消费增长的结构性特征日益明显。过去二十多年，中国依托制造业优势和完善的产业链体系，形成了以耐用品消费为代表的商品消费扩张周期，家电、汽车、电子产品等领域的快速普及极大提升了居民生活水平。然而随着居民收入水平的提高，耐用品普及率持续提升，传统商品消费逐步进入成熟阶段，商品更新换代所形成的增长动能逐渐趋缓。消费需求开始更多转向体验型、发展型与享受型领域，教育培训、医疗健康、文化娱乐、旅游休闲、养老服务等领域的需求持续增长。服务消费在居民支出中的比重不断上升，成为消费结构升级的重要体现。在这一背景下，服务消费已成为扩内需的主要发力点。2026年政府工作报告明确指出，“实施服务消费提质惠民行动，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点” ，高度重视消费场景和制度环境对于服务消费发展的作用。关于商品消费，政策取向则为“扩容升级”，具体措施包括财政支持消费品以旧换新、金融支持个人消费贷款等，重点在于直接降低居民购买商品的负担。从服务的本质属性出发，准确把握其区别于商品消费的经济特征，有助于构建更具针对性的政策体系，使居民更想消费、更能消费、更易消费、更好消费。第一，服务是无形的存在，其消费过程依赖场景与制度，效用实现取决于体验与情绪价值。若借用海德格尔（Martin Heidegger）在《存在与时间》中提出的“上手”（Zuhandenheit）与“在手”（Vorhandenheit）区分，可以作一种有限而审慎的类比。商品更接近“在手”状态，即作为对象化、可陈列、可度量、可交换的存在，被摆放在主体面前，通过其功能属性满足人的物质欲望。商品生产完成后即以相对客观的方式存在，消费商品获得效用的过程依赖交换，但其存在本身并不依赖具体情境。服务则更接近“上手”（Zuhandenheit）状态，不以独立客体存在，而是在具体场景中被使用和参与，其生产与消费高度同步，价值在互动过程中生成。因此，服务不是被拥有，而是被经历，其核心在于过程与体验。正因如此，近年来围绕情绪满足与沉浸式体验的消费需求快速扩张，演出经济、陪伴型服务、沉浸式文旅等新模式兴起，为中国消费市场注入持续活力。这种差异决定了商品与服务对公共配套的依赖结构截然不同。互联网时代以来，供应链基础设施成为商品消费扩张的关键支撑。中国已形成全球规模最大的物流市场与配送网络，高铁、高速公路和港口货运量均位居世界前列[1]。交通运输、仓储和邮政业作为典型生产性服务业，在提升现代流通效率的同时，也为商品突破空间约束提供制度保障。相比之下，服务消费高度依赖场景与制度环境。场景不完善，服务难以发生；制度不到位，体验即被削弱。以旅游业为例，不仅需要交通通达，还需景区设施完善、支付便利、安全保障和信息透明等综合条件。世界经济论坛测算显示，中国旅游业发展指数排名全球第8，但其中基础设施维度的得分在前20国家中相对偏低，尤其是旅游服务基础设施，一定程度上制约了旅游业发展[2]。因此，推动服务消费的关键，不只是扩大供给规模，更在于改善其发生条件，降低场景性与制度性约束，使服务能够在友好的情境中实现价值[3]。图1：旅游业发展指数与基础设施得分资料来源：世界经济论坛及工银国际整理第二，服务消费与时间不可分离，需求弹性更大，也更容易产生政策效果。柏格森（Henri Bergson）的时间观强调“绵延”（durée），有助于理解这一差异。实物商品嵌入的是一种“空间化时间”：购买之后可以储存，消费与时间相对分离。服务则发生于时间流动之中，一旦发生即被耗尽，无法库存，本质上是对个体生命时间的直接占用。当我们讨论消费时，学术理论往往以商品为中心。微观经济学通常区分非耐用品（perishable goods）与耐用品（durable goods）：前者不可储存、效用当期实现；后者可以跨期使用但存在折旧，消费者决策需考虑跨期效用折现。正因耐用品可跨期调整，其需求弹性通常更高——价格上升可以延迟购买，价格下降可以提前购买。图2：代表性非耐用品、耐用品和服务消费的当月同比变化（%）资料来源：iFind及工银国际整理那么服务如何定位？直观上，服务类似非耐用品，因为其带来即时效用；但在需求特征上，服务又更接近耐用品。经验数据表明，在价格变动幅度相同的情况下，服务和耐用品的需求增幅往往大于非耐用品[4]。原因在于非耐用品多具有必选属性，而服务与耐用品更多属于可选消费，对收入与价格变化更为敏感[5]。回顾社会消费品零售数据可以发现，服务消费（以餐饮为代表）的波动性大于商品，耐用品消费（以家具为代表）的波动性大于非耐用品（以粮油食品为代表）。这也是为什么在提振消费方面，政策主要抓住了消费品以旧换新和服务消费这两个关键领域。2024年下半年，随着以旧换新补贴的逐步落地，家具作为代表性耐用品，其月度零售额一度维持在20%以上的同比增长。相较于单价高、更新周期长的耐用品消费，服务消费覆盖养老、医疗、教育、文旅等高频领域，价格梯度丰富、消费门槛较低，更具扩张弹性与持续增长潜力。第三，服务更能够满足人的高层次需要，并具备更强的就业吸纳能力。马斯洛需求层次理论指出，当生理与安全等基础需求得到满足后，个体将逐步转向更高层次的认知、尊重与自我实现需求。党的十九大以来，我国社会主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，消费结构升级因此具有内在逻辑。国际经验亦表明，随着收入水平提升，服务业增加值占比和服务消费占居民支出的比重持续上升，发展型、享受型消费会替代部分生存型消费。从收入分层结构看，服务消费对高收入群体的吸引力更强，其可替代性相对更低。收入越高，个体自行提供相关服务的机会成本越高，专业化分工所带来的效率与体验优势越明显，自我供给难以实现同等质量与满意度[6]。因此，高收入群体在教育、医疗、文化、旅游等领域的支付能力和支付意愿更为稳定，对价格与品质改善的响应度更高。在居民收入整体增速趋势性放缓的背景下，推动服务消费扩张有助于释放结构性潜力，提高宏观层面的边际消费倾向。图3：美国不同收入层次的消费支出分配资料来源：美国农业部及工银国际整理服务消费的繁荣可以提升人作为消费者的幸福感，也增强了人作为生产者的获得感。近年来，服务业已成为吸纳就业的主力，2025年服务业就业人数占总就业人数比重达到46.5%。新就业形态蓬勃发展，从带货主播、线下跑腿到上门喂宠、景区陪爬，灵活就业渠道不断拓展。情绪消费源于“花钱买开心”的需求，却让更多人实现了“赚钱也开心”。与2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》相比，2026年1月《加快培育服务消费新增长点工作方案》鼓励的具体服务领域已经有所变化，文旅和情绪消费的重要性明显上升。文旅产业链条长、带动性强，涉及零售、住宿餐饮、文体娱乐等多个生活性服务业。据测算，旅游业在中等收入国家的经济乘数约为4[7]，而演唱会门票每花费1元可带动约4.8元的综合消费[8]。正因如此，新加坡、中国香港等国际大都市依托区位优势，在洽谈国际艺人演唱会方面动作频繁。在中国内地，除超一线城市外，部分地方也开始结合自身禀赋探索演出经济的差异化路径。例如，海南海口依托自贸港制度优势，积极对接国际大型巡演项目；辽宁大连发挥对东北及环渤海客群的区域辐射能力，吸引青年偶像及流行音乐演出；广东佛山基于大湾区一体化发展格局，承接多场港澳艺人巡演。这些探索在提升城市曝光度的同时，也对本地零售、住宿餐饮、交通出行等相关行业形成了显著带动，成为激活服务消费的重要抓手。图4：2024年与2026年服务消费政策重点的变化资料来源：《关于促进服务消费高质量发展的意见》《加快培育服务消费新增长点工作方案》及工银国际整理总的来看，从服务的内在属性出发，促进服务消费可以围绕场景、收入与价格三个维度系统发力。第一，完善配套设施与制度环境，使居民“更易消费”。提升消费体验的便利性与异地消费的可达性，优化交通衔接、公共空间以完善线下场景，推动商户监管及信息披露以增强制度信任。第二，提升可支配收入水平，使居民“更能消费”。收入增长仍是扩大服务消费的基础变量，通过保障劳动者合法权益、提高劳动报酬占比和完善社会保障体系释放预防性储蓄。第三，优化服务的相对价格结构，使居民“更想消费”。相对价格既包括名义价格，也包括品质与体验。从绝对价格看，外卖、出行等基础生活服务已处于较低价位区间，压价可能通过收入渠道对就业与物价形成下行压力。因此政策更宜针对中高端、体验型服务实施阶段性补贴，如文化、旅游等领域的消费券，以放大边际拉动效应。在金融支持方面，鉴于服务业中小企业占比高、固定资产较少，还可以通过完善信用贷款、知识产权质押等金融支持，缓解服务业企业融资约束，改善服务业从业人员收入水平，提高服务供给质量。