【券商聚焦】环球富盛理财首予汇聚科技(01729)“买入”评级 指AI推动服务器和数据中心业务增长
金吾财讯 | 环球富盛理财有限公司发布研报指，AI持续推动汇聚科技(01729)于数据中心的服务器业务及电线组件业务增长，公司拟收购莱尼LCS剩余51%股权。研报指出，集团服务器业务依托JDM/ODM模式及深度客户定制化，在AI基础设施投资浪潮中处于有利地位。2025年，服务器分部与数据中心分部收入分别同比增长132.1%及49.4%，来自数据中心分部的收入增长带动集团利润增加。此外，集团于2026年4月23日与卖方订立买卖协议，拟以初步代价1270万美元收购莱尼LCS剩余51%股权，完成后将实现全资拥有。此次收购有助于集团在下游汽车线束业务形成无缝价值链，提升汽车业务板块的管理及营运效率，并凭借目标集团在欧洲及美洲的既有业务据点渗透海外市场，同时促进技术知识交流。集团于2025年12月收购德晋昌集团，获得垂直整合的铜线生产能力及亚太区客户基础，增强供应链韧性并减少对单一国家采购渠道的依赖。研报预测公司2026至2028年归母净利润分别为13.19、17.73和24.27亿元，参考同行业公司并考虑A-H股估值差异，给予2026年40倍PE，按港元兑人民币0.88汇率计算，对应目标价26.86港元。首次覆盖，给予“买入”评级。研报同时提示风险，包括地缘政治与政策风险、原材料与汇率风险、财务风险及并购整合效果不及预期的风险。
【券商聚焦】广发证券维持美团-W(03690)“买入”评级 指外卖业务具备较强运营壁垒
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，美团-W(03690)26Q1实现收入910亿元，同比+5.6%；经营亏损65亿元，经调整净亏损50亿元，亏损较25Q4显著收窄。核心本地商业收入641亿元，同比+0.1%，经营亏损20亿元，较25Q4亏损100亿元大幅收窄，主要受益于外卖竞争烈度下降、补贴投放减少及经营效率优化。到店酒旅业务维持稳健增长，但受宏观消费疲软及竞争变化影响，利润释放节奏仍需观察。新业务收入270亿元，同比+21.3%，经营亏损21亿元，亏损率改善至-7.8%；小象超市持续扩大地域覆盖，Keeta在成熟市场及新市场运营效率均显著提升。费用端，销售费用率环比下降9.2个百分点至25.2%，研发费用率因AI投入加大升至7.7%。研报认为，公司外卖业务具备较强运营壁垒，长期仍将在本地生活行业维持领先地位。短期外卖竞争尚未完全结束，利润仍有压力；若2027年竞争格局逐步稳定，经营利润有望释放较大弹性。采用分部估值法，基于2026年预测给予外卖业务1.4xPS（对应估值2290亿元）、到店酒旅业务8xPE（对应1438亿元）、闪购0.25xP/GTV（对应1075亿元）、新业务1.1xPS（对应1406亿元），合计合理价值115.56港元/股。研报预计2026年收入4042亿元，经调整净利为亏损21亿元，维持“买入”评级。风险提示：新业务亏损超预期；到店酒旅竞争加剧；宏观消费恢复不及预期。
【券商聚焦】西部证券首予鸣鸣很忙(01768)“买入”评级 指其双品牌协同领跑赛道
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，该行首次覆盖鸣鸣很忙(01768)，给予“买入”评级。核心逻辑在于：1）双品牌协同领跑零食量贩赛道，享受行业扩容红利；2）凭借强运营能力，在扩品、提效与规模效应释放下实现盈利能力持续提升。报告预计公司2026-2028年营业收入分别为880/1046/1190亿元，归母净利润分别为35/44/55亿元。该行选取万辰集团、家家悦、盐津铺子、卫龙美味为可比公司，认为公司龙头优势显著，成长空间广阔。关于市场分歧，该行指出：当前量贩零食行业仍在持续扩容，渗透率有望提升；公司通过规模采购优势、自有品牌矩阵完善及业态升级，可建立长期护城河，盈利改善空间可观。业务层面，公司传统主业门店持续扩张，截至2025年底门店数达21948家，同比增长52.48%，其中约60%门店位于县城及乡镇，下沉程度高；同时推出“省钱超市”业态，增设鲜食、冻品专区并发展自有品牌，巩固长期竞争力。盈利能力方面，2025年毛利率/经调整净利率分别达9.8%/4.1%，同比提升2.2/1.8个百分点，规模效应与供应链优化持续释放。费用投放力度收缩，2025年起停止低折扣价格战，市场竞争环境缓和。该行预计2026/2027/2028年净开店数量为4780/3820/3330家，期末加盟门店分别达26927/30927/34427家；单店贡献因业态扩容和品类完善有望企稳回升。毛利率预计分别为11.10%/11.20%/11.40%，净利率分别为4.0%/4.2%/4.6%。风险提示包括：行业竞争加剧、全链路管理风险及消费市场疲软。
【券商聚焦】兴业证券维持阳光保险(06963)“增持”评级 指其配置性价比较高
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，阳光保险(06963)2025年业绩整体符合预期，维持“增持”评级。关键财务与业务要点：1）2025年归母净利润同比+15.7%至63.1亿元，税前利润同比-12.3%，主要受财险亏损影响。NBVM同比+0.1pct至16.9%。集团EV较年初+4.3%。财险承保亏损10.3亿元，剔除保证险后COR为98.9%，实现承保盈利4.9亿元。2）寿险银保NBV同比+64.6%，占整体NBV比例提升至61.8%；个险NBV同比+18.5%。新单保费同比+47.3%，其中银保新单同比+69.0%。传统队伍活动人均产能2.2万元，精英队伍为传统队伍2倍以上。13个月继续率97.1%，25个月继续率95.5%，业务品质向好。3）投资端，总投资资产规模较年初+16.7%。CII为6.1%，OCI债券等固收类市值下跌影响表现。权益类资产占比同比+1.4pct至21.4%，其中股票+权益型基金占14.9%。公司边际增配TPL资产，期末OCI股票占总股票比例降至68.1%，以提升投资弹性。推荐配置。1）在银保渠道强势扩张的背景下，阳光凭借过往银保端的合作网点众多、差异化服务、人均产能较高等优势有望抓住银保高速发展的机遇，支撑总体价值保持增长。2）财险主动出清高风险业务，核心业务承保盈利能力持续改善。3）投资策略上在保持稳健风格不变下适当提升TPL资产占比，在“慢牛”行情下预计短期的投资业绩弹性明显提升。4）当前PEV仅0.27，处于历史23%分位数，配置性价比较高。 风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期。
【券商聚焦】招商证券维持汇聚科技(01729)“强烈推荐”评级 指AI算力核心业务放量可期
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，汇聚科技(01729)全球扩张步伐持续提速，AI算力核心业务放量可期。MPO业务方面，G客户作为大客户，公司为MPO产品主力供应商之一，5月以来订单增长强劲，产能接近满载，预计通过双班制生产应对需求扩张。同时积极拓展海外新客户，北美、欧洲产能规划稳步推进，未来伴随对莱尼剩余51%股权的收购完成，全球化供应能力与客户覆盖有望提升。26年上半年公司完成两轮配售，合计净筹逾45亿港元。其中5月配售138,096,000股，每股21.00港元，净筹约28.85亿港元，资金拟50%用于全球业务扩张、20%加强资产负债表、20%战略投资及收购、10%营运资金。研报认为当前股价较配售价已回调约20%，压力已消化。公司三大业务驱动成长：MPO业务伴随大客户数据中心建设及800G/1.6T光模块需求高增；汽车业务受益莱尼整合超预期，利润水平预计持续改善；医疗业务受益老龄化及医疗设备连接需求提升，并投资可穿戴前沿技术。 招商证券预计26/27/28年总营收分别为207/274/341亿港元，净利润13.5/20.3/24.9亿港元，对应PE 27.7/18.5/15.0倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示包括算力建设不及预期、原材料价格波动、劳动力成本及宏观经济风险。
【券商聚焦】招商证券首予汇量科技(01860)“强烈推荐”评级 指产品迭代驱动业绩高增
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，汇量科技(01860)以程序化广告平台Mintegral为绝对核心业务，产品持续迭代构成收入与利润增长的核心引擎。全球数字广告向程序化转型，第三方平台份额持续提升，为行业带来结构性红利。公司巩固IAA基本盘并深化IAP高价值业务，依托飞轮效应推动业绩持续增长。财务数据显示，2025年公司营收20.47亿美元，同比增长35.7%，其中Mintegral收入占95.8%。毛利4.34亿美元，同比提升37.2%；经调整净利润0.95亿美元，同比提升93.5%。业务方面，Mintegral智能出价体系经历从Target ROAS到IAP ROAS的迭代，全面覆盖混合变现场景。公司SDK集成开发者近12万款，在Google Play Android应用中渗透率达75%。股权激励方面，2026年3月向CEO授予占已发行股份4%的奖励股份，彰显发展信心。招商证券预计2026-2028年公司营业收入为27.76/36.70/47.15亿美元，同比增长36%/32%/28%；经调整净利润分别为1.95/2.90/4.20亿美元，同比增长104%/49%/45%。考虑到公司加速拓展IAP业务以及AI赋能的深化落地，看好Mintegral平台智能出价体系持续迭代带来的业绩增长，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示包括AI技术发展不及预期、数据合规监管趋严、行业竞争加剧及广告预算波动风险。
【券商聚焦】华泰证券首予卧安机器人(06600)“买入”评级 指其为AI具身制造商
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，卧安机器人(06600)作为全球AI具身智能行业先行者，2024年全球AI具身家用机器人系统市场份额第一（11.9%），通过“1+N+X”战略构建以家用场景为核心的差异化生态。公司采用“自下而上”的务实路径，避开通用人形机器人激烈竞争，聚焦海外高价值市场，依托珠三角供应链构建成本效能与技术壁垒。公司布局三条增长曲线：第一曲线（增强型执行机器人等）毛利率超50%，提供稳健现金流；第二曲线AI网球机器人Acemate与陪伴机器人Kata Friends填补运动与情感陪伴市场空白，有望快速放量；第三曲线人形家务机器人Onero以轮式底盘替代双足，专注高频家务场景。核心技术栈围绕“本体+数据+模型”构建壁垒：本体层面以算法弥补硬件精度；数据层面超350万App注册用户及1100万连接设备沉淀真实家庭场景数据，叠加具身智能数采工厂；模型层面2026年5月发布One Model 1.7，测试集平均成功率领先，支持“一脑多型”跨产品复用。与市场观点不同之处：市场将公司视为传统智能家居公司，华泰认为其本质是AI具身制造商，核心壁垒为需求定义硬件能力与复杂动作执行算法；市场低估其“软件+服务”订阅潜力，Acemate技能订阅及Kata情感服务具备长期空间；家庭场景物理交互数据先发优势尚未被充分定价。华泰证券预计2026-2028年营收分别同比+72%/+61%/+34%，复合年增长率约55%；归母净利润2028年有望转正。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价142.5港元，基于2026年18倍PS。风险提示包括竞争加剧、新兴产品销售不及预期、人形研发延期、汇率波动。
【券商聚焦】国信证券维持美团(03690)“优于大市”评级 指外卖盈利有望筑底回暖
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，美团(03690)外卖行业进入竞争深水区，盈利有望筑底回暖。美团拥有地推能力与精细化运营优势，已构建本地生活全生态。外卖业务壁垒在于履约能力，26年将配送标准提升至15分钟，高客单价市场市占领先（净客单价>15元订单中份额超2/3）。25年外卖大战后，淘宝闪购单量市占从24年30%升至25Q4接近45%，但26年双方持续缩减补贴，美团在阿里优势市场反扑。闪购为第二曲线，预计2030年市场突破3万亿，短期单量增长为先，26-28年日均单量预计增长23%/20%/20%。到店酒旅受抖音竞争压力，预计26年抖音GTV增速45%+、美团10%，短期美团利润率受外卖挤占效应影响，OPM预计26-28年下降至25%左右。海外业务以KeeTa为核心，形成“港澳标杆+中东深耕+南美突破”格局，沙特进展顺利，27-28年有望盈利转正。26Q1财报显示外卖减亏带动利润亮眼，26Q2有望单均盈利转正，确认利润筑底趋势。研报建议关注外卖减亏进展及抖音本地生活进展。行业监管呼吁理性竞争，竞对阿里表态有信心在27财年结束前实现单月UE转正，外卖补贴渐进退坡下盈利有望回归上行通道。中性预期下，2026-2028年经调整净利润分别为-94.5亿元、30.4亿元、188.9亿元；乐观预期下分别为-83亿元、101亿元、297亿元。外卖UE中性预期26-28年-0.4/-0.1/0.2元，对应经营利润-113/-17/61亿元；闪购UE中性-0.6/-0.3/0.3元，经营利润-37/-20/23亿元。到店酒旅货币化率短期维持6%以内。维持“优于大市”评级。
【券商聚焦】华泰证券维持鸣鸣很忙(01768)“买入”评级 指公司运营效率持续提升
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，鸣鸣很忙(01768)运营效率持续提升，关注入通催化。公司获纳入恒生综合指数及港股通，6月8日正式生效。公司门店精细化运营及品类延展，今年以来渠道端同店表现稳步向好，加盟商积极性活跃，推动店数较快拓展。公司持续通过门店运营挖潜与后台数字化建设提升全链条运营效率，有望夯实竞争壁垒。5月局部省份出现补贴竞争引发市场过度担忧，但理性竞争趋势不变，实际财务影响小，带来低位布局机会。华泰看好公司持续扩大市场份额、品类拓展及盈利能力提升前景。具体来看，2026年延续较快开店，同店有望向好。得益于存量门店爬坡、备货效率提升、门店运营优化等，同店表现稳步向好，预计2026年Q1以来保持正增长。截至5月末公司在营店数达近2.4万家（vs 25年底21,948家），全年5,000家开店目标有望达成。公司聚焦门店挖潜，引入AI视觉识别技术和自助结账设备提升单店运营效率及顾客体验。4月1.2万平米的“零食王国”门店开业，提供6,500+全球品牌及超3.5万SKU的一站式体验，扩大品牌影响力并测试新品类热度。展望中长期，公司预计行业店数或达10万家（vs 25年约6万家）。渠道密度提升带动消费频次增长，驱动店效提升。南方个别省份开店补贴竞争较快降温，行业双龙头均声明支持反内卷，理性竞争趋势不变，公司有望凭借规模及效率优势整合中小长尾品牌份额。品类拓展方面，公司聚焦“三低一高”品类（低线上化率、低运营复杂度、低品牌心智、高周转），烤肠等熟食推出近一年，26年计划体系化铺开。冷链建设引入低温乳品、冻品，进一步拓宽客群。运营提效方面，25年组织架构优化，分公司更高效支持加盟商；AI及数字化应用深化算法赋能智能补货、差异化选品、巡店督导等。采购规模效应持续提升，为加盟商提供C2M赋能、高周转及稳定大额订单，协同降本有望转化为盈利能力稳步提升。华泰维持2026-2028年经调整净利预测38.0/44.8/52.0亿元。参考连锁零售及休闲食品公司2026年一致预期21x P/E，考虑公司仍处快速拓店与业绩释放期，在渠道规模、供应链和数字化方面壁垒稳固，维持2026年经调整利润27x P/E及目标价535港元。维持“买入”评级。风险提示：行业竞争激烈，加盟管理风险，开店不及预期，库存及食安风险。
【券商聚焦】中泰证券首予康方生物(09926)“买入”评级 指核心双抗管线有望重新定义治疗标准
金吾财讯 | 中泰证券发布研报指，康方生物(09926)核心双抗管线AK112（依沃西）的15项III期临床（含5项国际多中心）齐头并进，覆盖NSCLC、结直肠癌等大适应症，近期HARMONi-6研究入选2026ASCO全体大会（Plenary Session），验证AK112联合化疗在1L肺鳞癌中相对标准疗法替雷利珠单抗的PFS及OS双获益（mPFS 11.14m vs 6.90m，HR=0.60；mOS 27.9m vs 23.7m，HR=0.66），有望重新定义一线治疗标准。同时，AK112在1L MSS/pMMR转移性结直肠癌的全球多中心II期数据读出，PFS率积极，叠加同类产品验证，增强了该领域III期临床成功确定性。AK104（开坦尼）针对1L HER2-胃癌的国际III期（COMPASSION-37）已获FDA批准开展，预期成为下一个出海品种。商业化层面，公司5个自研新药所有适应症均纳入2025年国家医保，包括AK112、AK104新增一线大适应症，将加速市场渗透。研报预计2026-2028年营收分别为50.4亿元、77.1亿元、111.6亿元（人民币），指出随核心产品销售收入增长及有效成本控制，公司有望迎来盈利拐点。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示包括海外授权和临床开发进度不及预期、公开资料信息滞后等。
【首席视野】郭磊：出口高增长的宏观效应
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一，5月出口同比增长19.4%，进一步超过前4个月累计增速的14.5%。去年同期基数偏低有一定贡献；但从环比来看，5月也略高于过去十年均值。出口强仍是一个毫无疑问的结论。第二，同期亚洲主要制造业国家出口增速均偏高，韩国5月同比为53.2%、越南5月同比为18.1%。在前期《出口持续偏强的原因是什么》等报告中，我们曾总结几个原因：一是海外特别是欧美高通胀，既带来偏高进口需求，又凸显亚洲制造的性价比；二是AI对出口的带动，WTO口径下AI相关产品贡献了2025年全球货物贸易总额的1/6和增速的近一半；三是“南方国家工业化”所带来的机遇。第三，从区域分布来看有几个特点，一是对美出口5月同比增速达35.4%，同期中美经贸的关系改善可能是一个重要背景；二是对韩国出口增速很高，5月同比达42.1%，亦明显快于整体，半导体和汽车等领域的产业链贸易带动可能是重要原因。从前4个月数据看，中国对韩国电机电气类（HS85章）出口同比为42.9%、对韩国车辆及零部件类（HS87章）的出口同比为63.5%；三是对我国香港地区出口同比达63.1%，转口贸易应有一定加快。从前5个月出口份额来看，对美出口占比从一季度的9.9%重新回到10.1%；对韩国出口占比小幅提升，对日韩出口合计占比为8.4%；对非洲、拉美、东南亚等三大南方地区出口合计稳定在32%左右。第四，从出口产品分布来看，高增长集中于高端制造领域的特征没有变化：AI产业趋势下，集成电路出口单月同比110.9%、自动数据处理设备单月同比66.1%，增速均创年内新高。汽车出口同比39.3%，略低于前4个月的54.1%但仍在高增长区间。船舶出口增速也比较快，5月同比为31.0%。锂电池是另一个高增长领域，5月数据还没更新，前4个月累计同比为47.5%。第五，边际变化较明显的领域之一是手机，5月出口额同比达44.3%，显著高于前4个月累计同比的-1.5%；手机出口量实际上仍在低增长区间，5月单月出口同比为-3.5%，出口额的上升显然是在存储芯片涨价的背景下，带动手机涨价所带来的，其中可能也包含着中国企业向中高端机型逐步过渡的产品策略；之二是家电这样的地产后周期产品，4-5月出口同比分别为7.1%和9.4%，有小幅需求回暖迹象。第六，此外，也有部分传统产品出口增速较快，最典型的就是水泥和水泥熟料。5月数据还没更新，前4个月累计同比为199.9%；2025年出口增速为62.3%。还有钢坯，2025年和2026年前4个月出口同比分别为115.2%和45.4%。肥料2025年和2026年前5个月出口同比分别为57.9%和23.4%。不过这类产品出口量较产能来说仍低，以水泥为例，2025年出口量为1171万吨，较同期产量16.9万吨来说仍只属一角。第七，出口高增长的宏观效应有四：一是总量托底效应，中国经济的出口依存度2025年为19%左右，出口偏强会对部分行业的景气度和盈利带来一定带动，在固投和消费偏弱的背景下，对经济形成一个基础性的托底；二是价格传递效应，本月手机出口价格的上行是一个信号。从历史规律看，出口价格指数略滞后于PPI周期，目前价格处于上行周期，这对于年内含价的出口额增速来说是一个安全垫，对于有品牌护城河和产品竞争力的行业盈利来说也是一个有利条件；三是政策空间效应，在出口高增长背景下，宏观经济政策不易有系统性的刺激，会更侧重于对固投、一般消费的补短板；四是产业验证效应，AI带动的半导体领域的高出口增速继续验证“美国高资本开支增速-亚洲高订单和产品增速”的循环，对于AI产业链定价的分子端逻辑是一个支持。正文据WIND数据，5月出口同比增长19.4%，进一步超过前4个月累计增速的14.5%。去年同期基数偏低有一定贡献；但从环比来看，5月也略高于过去十年均值。出口强仍是一个毫无疑问的结论。5月出口同比19.4%，今年前两个月同比为21.8%、3月和4月同比分别为2.5%、14.1%。5月出口环比为4.9%，过去十年（2016-2025）年5月出口环比均值为4.6%。同期亚洲主要制造业国家出口增速均偏高，韩国5月同比为53.2%、越南5月同比为18.1%。在前期《出口持续偏强的原因是什么》等报告中，我们曾总结几个原因：一是海外特别是欧美高通胀，既带来偏高进口需求，又凸显亚洲制造的性价比；二是AI对出口的带动，WTO口径下AI相关产品贡献了2025年全球货物贸易总额的1/6和增速的近一半；三是“南方国家工业化”所带来的机遇。2026年1-5月韩国出口同比为43.2%，显著高于2025年年度累计同比的3.8%。2026年1-5月越南出口同比为19.5%，略高于2025年年度出口同比的17.0%。从区域分布来看有几个特点，一是对美出口5月同比增速达35.4%，同期中美经贸的关系改善可能是一个重要背景；二是对韩国出口增速很高，5月同比达42.1%，亦明显快于整体，半导体和汽车等领域的产业链贸易带动可能是重要原因。从前4个月数据看，中国对韩国电机电气类（HS85章）出口同比为42.9%、对韩国车辆及零部件类（HS87章）的出口同比为63.5%；三是对我国香港地区出口同比达63.1%，转口贸易应有一定加快。从前5个月出口份额来看，对美出口占比从一季度的9.9%重新回到10.1%；对韩国出口占比小幅提升，对日韩出口合计占比为8.4%；对非洲、拉美、东南亚等三大南方地区出口合计稳定在32%左右。关于5月期间的中美磋商，商务部指出[1]：美国总统特朗普于5月13日至15日对中国进行国事访问。访问期间，两国元首在北京举行会晤。5月12日至13日，中美经贸团队在韩国举行经贸磋商，为两国元首会晤作了经贸领域的准备。双方就成果具体内容进行了密集磋商，取得了积极共识。从出口产品分布来看，高增长集中于高端制造领域的特征没有变化：AI产业趋势下，集成电路出口单月同比110.9%、自动数据处理设备单月同比66.1%，增速均创年内新高。汽车出口同比39.3%，略低于前4个月的54.1%但仍在高增长区间。船舶出口增速也比较快，5月同比为31.0%。锂电池是另一个高增长领域，5月数据还没更新，前4个月累计同比为47.5%。低附加值产品的增速仍比较低，5月四大劳动密集型产品（纺织品、箱包、服装、玩具）合并出口增速为-3.0%；通用机械出口增速为2.3%；和趋势值相比均变化有限。边际变化较明显的领域之一是手机，5月出口额同比达44.3%，显著高于前4个月累计同比的-1.5%；手机出口量实际上仍在低增长区间，5月单月出口同比为-3.5%，出口额的上升显然是在存储芯片涨价的背景下，带动手机涨价所带来的，其中可能也包含着中国企业向中高端机型逐步过渡的产品策略；之二是家电这样的地产后周期产品，4-5月出口同比分别为7.1%和9.4%，有小幅需求回暖迹象。[2]经济日报报道，在多数新兴海外市场，新增需求仍主要集中于200美元以下的入门级市场，虽然该区间竞争高度激烈，且利润结构承压明显，但仍是不少国内厂商海外出货主要价位段，荣耀则选择将更多资源投入到300美元至499美元价位段。此外，也有部分传统产品出口增速较快，最典型的就是水泥和水泥熟料。5月数据还没更新，前4个月累计同比为199.9%；2025年出口增速为62.3%。还有钢坯，2025年和2026年前4个月出口同比分别为115.2%和45.4%。肥料2025年和2026年前5个月出口同比分别为57.9%和23.4%。不过这类产品出口量较产能来说仍低，以水泥为例，2025年出口量为1171万吨，较同期产量16.9万吨来说仍只属一角。“南方国家工业化”可能是重要背景。在前期报告《出口持续偏强的原因是什么》中，我们指出：有一部分非科技产品前期出口增速也非常高，可能反映来自全球南方的需求，比如钢坯、水泥熟料、摩托车、肥料等。出口高增长的宏观效应有四：一是总量托底效应，中国经济的出口依存度2025年为19%左右，出口偏强会对部分行业的景气度和盈利带来一定带动，在固投和消费偏弱的背景下，对经济形成一个基础性的托底；二是价格传递效应，本月手机出口价格的上行是一个信号。从历史规律看，出口价格指数略滞后于PPI周期，目前价格处于上行周期，这对于年内含价的出口额增速来说是一个安全垫，对于有品牌护城河和产品竞争力的行业盈利来说也是一个有利条件；三是政策空间效应，在出口高增长背景下，宏观经济政策不易有系统性的刺激，会更侧重于对固投、一般消费的补短板；四是产业验证效应，AI带动的半导体领域的高出口增速继续验证“美国高资本开支增速-亚洲高订单和产品增速”的循环，对于AI产业链定价的分子端逻辑是一个支持。风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民短传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。
【首席视野】荀玉根：分化极致后，牛市轮涨会出现吗？
荀玉根、刘颖（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）核心结论：①从涨跌幅和成交结构看，这轮牛市分化已经很极致。②分化后是否轮涨看基本面和资金面，12-15、19-21年有轮涨，16-18年没有。③目前基本面改善扩散中，增量资金逐渐入场，这轮牛市有望出现轮涨。④可能路径：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。分化极致后，牛市轮涨会出现吗？24年9月24日开始的牛市，以通信和电子为代表的科技类板块表现亮眼，而一些传统的价值类板块表现低迷，26/3/23以来市场结构分化进一步加剧。市场分化极致之后，牛市轮涨会出现吗？本文借鉴前几次牛市历史，分享本轮牛市会否出现轮涨以及可能的路径。1. 这轮牛市分化已经很极致涨跌幅角度，这次分化已达历史高位。截止6月5日，今年来通信涨62.0%、电子为44.7%，而消费服务跌-9.8%、非银金融跌-18.1%，差距显著。以历年“（行业涨幅前三均值-后三均值）”来衡量申万一级行业涨幅的分化程度，今年仅次于15年水平，远高于19-21年牛市的分化程度，见图1。个股层面看，涨幅分化程度仅次于15年高点。以涨幅前5%和后5%个股滚动一年涨幅中位数之差来衡量个股涨幅的分化度。目前个股涨幅分化度为353.5%，突破均值向上两倍标准差，历史上看仅有15/04-15/06、21/10、25/08-25/09在这一位置附近。成交角度，目前分化也处于历史高位。今年以来尤其是3月23日以来，科技板块交易热度快速抬升，截止6月5日，科技板块周成交额占比最高达到46%，已至历史极值水平附近（23年4月、25年2月初）。即便剔除板块市值变化的影响，目前科技板块交易额占比-自由流通市值占比为14个百分点，处于2010年以来90%的历史高位。个股层面看，前5%个股成交集中度超过45%的极值。这轮牛市分化在个股层面表现得更为极致。历史上看每当前5%个股成交集中度突破45%这一极值后，往往意味着资金抱团行情易走向松动、甚至市场反转，例如14/12、18/01、21/02。就本轮情况而言，前5%个股成交额集中度已达到48%，已超过45%的极值水平。2. 牛市是否轮涨看基本面+资金面牛市期间出现分化比较常见，有时分化后会出现轮涨，比如12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市，也存在停留于结构牛的情况，比如16/2-18/1。12-15、19-21年牛市中后期出现轮涨，源于基本面改善+增量资金入场。12/12-14/09成长类板块大幅领涨，14/10-14/12价值类板块补涨，15/01市场步入全面牛，各行业迎来普涨。19-21年这轮牛市轮涨比较温和，19/01-20/07科技领涨，20/7-21/02消费和周期涨幅更大，21/02后以新能源为代表的制造涨幅更大。12-15年、19-21年企业盈利最终改善。13年初创业板业绩率先出现改善，而主板业绩增速仍在下滑，直至14年底央行开启宽松周期，市场对顺周期板块业绩预期提升，全A归母净利增速自15Q1-Q2出现改善。19-21年牛市中，TMT板块业绩增速自18Q4见底后率先修复，而全A业绩底直至20年初疫情深坑后才出现，20Q4全A归母净利累计同比实现由负转正至1.9%。两轮牛市都有增量资金入市。12/12-15/6是典型的杠杆牛，融资余额一路增长，14/10开始加速，从6256亿元升至15/12最高的10210亿元，14-15年市场净流入约5.9万亿元，较13年的0.5万亿元明显放量。19-21年牛市，增量资金在20年下半年开始放量，并于21Q1达到高峰，期间股市累计资金净流入近3万亿元，见图8。16-18年结构牛没有轮涨，背景是基本面和资金面不支持。16/02-18/01结构牛市并未走向轮涨，沪深300最大涨幅56%，茅指数为189%，期间创业板指仅为19%，市场上涨板块仅集中在以茅指数为代表的核心资产。16-18年行情中基本面改善是结构性的，受益于供给侧结构性改革带动龙头企业集中度提升，代表核心资产的茅指数归母净利累计同比自15Q4的3.0%抬升至17Q4的33.1%，而创业板指基本面则持续下行。此外，这轮结构牛未迎来增量资金入市，16年市场净流出15553亿元，而到了17年股市资金仅转为小幅净流入1029亿元。牛市成交同样未放量，前半段期间全A日均成交额5276亿元，后半段则降至4667亿元。 3. 这轮牛市有望出现轮涨基本面改善中，新经济到老经济扩散。本轮牛市科技板块盈利率先回暖，科技归母净利累计增速自24Q1开始转正，26Q1达到30%，这是过去一年多科技领涨的重要原因。25Q1开始全部A股净利润同比开始转正，26Q1达到6.8%，基本面改善正由点到面逐步扩散，比如周期类行业26Q1净利润同比转正至20%。3月PPI同比转正至0.5%，结束此前连续41个月负增长，4月PPI同比上涨2.8%。尽管油价短期突然上涨是催化剂，但本质是供需关系在低位改善，详见《PPI转正上下半场逻辑和股市表现不同：借鉴98-03年-20260416》。预计全部A股净利润同比增速26年全年达到10%。增量资金逐渐入场中。24年924以来的牛市，险资、融资资金率先入市，24Q4-25Q1险资净增加5531亿元、融资资金为4768亿元。25Q3后市场放量拉升，私募、融资等活跃资金大幅入场，其中25Q3-Q4杠杆资金流入6860亿元，不过主要来源或是高净值客户，居民资金入市仍以局部为主。而26年年初以来更多资金入市现象显现：主动偏股基金存量规模由25/12的4.5万份提升至26年4月末的4.7万份，年初至今融资余额净增加3908亿元。 4. 可能的轮涨路线：参考19-21年这轮牛市以来，“光”、“芯”等AI硬件领域大幅上涨，出现14Q4风格极端摇摆的可能性不大，当时有很强的宏观政策刺激（降息降准）+年底博弈，更可能类似19-21年，出现扩散和轮涨。19-21年牛市轮涨特征明显，TMT、消费、周期、新能源依次见高点。回顾19-21年牛市的轮涨路线，可以发现这一轮牛市初期科技领涨，20/07计算机、通信、券商见顶；牛市中期消费接力上涨，白酒于21/02见顶；牛市后期部分成长和价值继续接力，医药21/07达到高点，机械设备、建材等周期行业于21/09见顶，新能源21/11达到高点。这次推演：科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。19-21年牛市中后期轮涨的特点是，成长内部轮并逐渐带动价值补涨，这更符合基本面渐变和资金自然流动的规律。从市场微观结构看，截至26/6/5，上证指数回到4000点附近，但仍有半数一级行业在3600点以下的位置，见图14。成长内部，AI应用、智能制造、创新药等值得重视。借鉴12-15年科技行情由硬件-软件-内容扩散，本次AI行情或有望从硬件端向应用端扩散，智能驾驶、机器人等智能制造融合了AI应用与中国优势制造，根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据，24-28年全球人形机器人市场规模CAGR增速为50%。此外，今年以来创新药出海势头不减，26Q1我国相关医药BD交易占全球比重升至70%，具有基本面优势的创新药或有望率先接力。价值领域，地产、白酒、券商等值得关注。当前地产、白酒板块估值和基金持仓均处在历史低位，今年以来白酒散批价企稳回升，近期地产量价数据同样好转，一线城市二手住宅价格环比连续两个月实现正增长。此外，券商板块25年、26Q1净利润同比分别为48.1%、22.0%，牛市第三阶段成交往往进一步放量有助于券商盈利，这次牛市第三阶段成交额均值望维持2.5万亿以上，详见《4万亿成交额会突破吗？-20260514》。风险提示：基本面改善乏力，地缘政治影响市场情绪。
【首席视野】李迅雷：从M2视角看中国经济驱动力的变化
李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长改革开放以来，中国经济持续高增长，GDP占全球的份额从90年代初的2%左右，提升到如今17%左右，成为全球第二大经济体。比GDP增速更快的是广义货币M2的增速，2006年M2与GDP之比为155%，到2025年末，占比为242.7%，在全球主要经济体中一骑绝尘。本文透过M2高增长背后的驱动因素，来分析中国经济改革开放以来经济驱动力的变化。为何中国M2会超常扩长？到今年4月份，中国的广义货币M2的规模已经达到353万亿元了。把时间拉长看，M2的增速虽有所回落，但规模增长的拐点从未显现过。从与欧美比较看，20年前的2005年，中国的M2规模大约只有美国M2规模的一半多一点，截至2025年末，按2025年人民币兑美元平均汇率，中国M2余额已经达到48.69万亿美元，相比之下，美国为22.35万亿美元，欧元区为18.97万亿美元，中国超过美国与欧元区之和（41.32万亿美元），且几乎接近美国、欧元区和日本三大经济体之和（49.52万亿美元）了。如果按目前的M2增速，估计到2026年末，中国的M2就会超过美、欧、日三大经济体之和。中美欧三大经济体M2余额比较 来源：WIND，中泰国际尽管中美的M2统计口径有所差异，即美国没有把部分定期存款纳入到M2中，但从历史比较看，中国M2的增速远超美国是毋庸置疑的。但M2规模超预期扩大，并没有引发通胀，这与弗里德曼的“通胀总是货币现象”著名论断相矛盾。记得早年经济学家麦金农也提出过“中国货币失踪之谜（麦金农之谜）”，该如何解释呢？10多年前，我对麦金农之谜的做了如下解释：首先，由于中国金融市场相对封闭且实体经济投资意愿波动，大量超额货币供给没有转化为消费物价上涨，而是推高了资产价格。其次，货币主要流入了房地产和股票市场，表现为房价和股价的上涨，而非日常消费品价格的普遍飙升。也就是说，中国经济在改开之初的货币化、资本化程度较低，就像一块干燥的海绵，很快把超发的货币吸干了。第三，中国居民的超高储蓄率，也是一个重要原因。但到了2021年楼市出现长周期拐点出现之后，M2增速依然不减，此时楼市的总市值大约是GDP的四倍左右。但国内的通胀率和人民币汇率却依然维持稳定，故应对过去的解释重新修正。从2022年至今，M2增速-名义GDP增速居然平均缺口居然达到5.4%，这也可以反映超发货币的水平，相比2005-2013年的2.1%的缺口和2014-2021年1.4%的缺口，都扩大了很多，但却出现了PPI多年为负及CPI接近零的状态，其合理的解释应该是我国制造业产能扩张过快，维持了长期供大于求的局面。另一个原因可能与收入结构有关，即货币体量虽然超大，但居民可支配收入占GDP比重偏低，占M2的比重则更低。如根据国家统计局数据，2025年我国居民部门可支配收入占GDP比重为43.5%，占M2比重仅为17.9%。相比之下，美国和欧元区居民可支配收入占GDP比重大约是中国的1.5倍左右，且其M2/GDP比重要比中国低很多，都不超过100%。在M2增速超过8%的情况下，2025年起，人民币对美元开始升值。这或许是我国M2可以继续上升、且增速大大超过名义GDP的又一原因。大概因为M2扩张的“副作用”不明显，中国经济既能维持低通胀，又能维持币值稳定，故人们对于“大水漫灌”都缺乏太强烈的感受。由于中国经济的增长模式属于后发国家的赶超模式，即便在面临全球性的金融危机或公共卫生危机的情况下，即便在楼市出现长周期下行阶段的情况下，仍会通过超常规的投资拉动来实现稳增长的目标，在过去30年多年来从未出现过负增长的情况。但由此带来的结果是宏观杠杆率水平快速抬升和货币供应量M2超预期扩张。当然，目前M2/GDP仍没有超过日本的历史最高点，后者为280%左右，但2025年日本的M2/GDP已经回落至193%，已经远远落后于中国。综上，居民储蓄率高、间接融资为主的金融体制等只是中国M2超高增长的重要原因之一。而要让M2的增速放缓，就需要提高经济发展的质量，推进经济转型，解决当前经济面临的均衡性问题。M2扩张的历史回顾：FDI、世界工厂到地产驱动10年前我曾撰文《李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动》，提出中国M2之所以扩大速度快，主要前后经历了三个阶段，每个阶段都有主驱动力，分别是引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。第一阶段是引进外资：改革开放之初中国发展经济存在巨大的资金缺口，引进海外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步，1985-1989年累计实际利用外资（FDI）从前五年的182亿提高至411亿美元。到2015年，当年的FDI就达到1262.7亿美元。第二阶段是出口导向：中国的外贸顺差超过100亿美元是从1995年才开始的，也就是通过人民币大幅贬值，即1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。而2001年中国加入世贸后，出口顺差进一步扩大，至2008年达到近3000亿美元，2015年则接近6000亿美元。到2007年，中国的出口增速达到历史峰值，中国的外贸依存度则在2006年达到67%的历史最高点，这也是为什么2008年国家要推出两年4万亿的基础设施投资刺激政策，因为当时中国出口依存度过高， 2008年美国爆发金融危机的时候，中国企业的海外订单大幅度缩减，导致工人大量失业。结售汇体制下，外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。外资流入和外贸顺差使得中国外汇储备规模不断扩大，至2015年末，外汇占款达到26.59万亿元人民币，成为央行投放基础货币的主要渠道。尽管这一巨额基础货币投放的同时，央行也在通过提高存款准备金和公开市场操作来回收基础货币，但由于存在没有完全回收的缺口，对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为75-80%，在房地产上行周期中，还是给商业银行加速货币创造和扩大供给带来了太多机会。外汇占款创造基础货币未完全回收（万亿人民币）来源：《李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动》第三阶段是房地产开发与土地财政。随着房地产市场的发展，银行依据土地价值担保，给地产企业、居民部门和政府平台提供信贷，2013年以来居民房地产投资加杠杆迅速，货币大量被创造出来。政府土地出让金收入已从峰值减半来源：WIND，中泰国际从企业和居民部门的房地产投资看，2008年，银行资产端中居民中长期贷款加上房地产开发贷规模只有5万亿左右，到2022年达到85万亿的峰值，成为推动M2盘子不断扩大的主因。通过房地产和银行的信用扩张带来的M2规模不断增大，从GDP的角度看，则是三驾马车中资本形成（固定资产投资）的占比长期超过40%；上市公司的利润占比看，银行业的利润总额占A股总利润比重长期维持在50%以上。但这种结构失衡的状况终究难以持久，从2021年至今，银行和房地产的利润占比大幅下降，前者占比已经回落至40%，后者则出现了巨额亏损，同时政府土地出让金收入四年内被腰斩。综上，助推中国M2规模不断扩大主要驱动力是在不断演变的，从最初的FDI进入，央行外汇储备增加，相应投放基础货币，从而让M2的规模不断提高；随着制造业投资的增加，中国人口红利的释放，出口顺差也不断扩大，进一步使得外汇占款大幅增加，在2007年前后，M2高增长的一个重要驱动力就是靠外汇占款所释放的基础货币大幅增加。2008年开始，中国基础设施投资大幅增加，也成为M2规模继续扩大的另一个因素。再后来，房地产业达到一定规模后，带动上下游产业链的齐头并进，成为推动M2继续高增长的主因。逆周期促增长：直接融资间接驱动M2再扩张 2021年房地产长周期的上行阶段见顶之后，按一般的规律，M2增速应该下行甚至出现负增长。但事实上2022年M2增速反而从2021年的9%回升到11.8%。从2005年至今，中国 M2余额从 26 万亿扩到 2026年四月份的353 万亿（增长了13倍），同比从 17.6% 阶段性回落到 8.5%，但增速从未低于 GDP 名义增速，且彼此缺口不断扩大。中国M2的规模和同比增速来源：WIND，中泰国际那么，中国现阶段的M2继续高增长又是靠什么来推动呢？从产业看，由于工业产能利用率不断下降，制造业投资增速已经冲高回落；房地产投资增速长期为两位数的负值，基建投资则逆周期增长。从投资主体看，居民部门在降杠杆，民企投资处于零或负增长状态，只有国企和政府投资逆向增长。而政府主要靠举债的方式来投资，故近两年社会融资额中，政府发债融资的比重显著上升。从下图看，2005年至2023年，新增贷款与M2规模的增长几乎都是同步抬升的，说明信贷扩张是 M2 的重要驱动因素。但从2024年开始，银行贷款失速，与M2走势明显背离。导致银行贷款失速的原因与房地产下行周期的逻辑一致，即居民部门和民营企业开始降杠杆缩表。新增贷款额和M2余额：信贷失速来源：WIND，中泰国际通过M2余额与社会融资总量的对比，发现两者比例关系相对稳定，如社融/M2，从2017 之后比值从 1.16 缓慢升至 2026年一季度的 1.29。 故只需分析社融结构，大致可以解释M2的增速变化和结构变化。如2022年以后，面对民企和居民部门投资意愿的下降，为了稳投资、稳经济，主要靠政府和国企部门加杠杆。从2024年是社融结构看，尽管信贷占比仍是大头，但政府发债净融资的规模达到了11.3万亿元，占社融总额比重为35%，企业债券净融资为1.9万亿元，占比显著提高了。到了2025年，信贷结构发生深度调整，人民币贷款增量同比少增1.13万亿元，且住户中长期贷款仅增1.28万亿元，居民部门去杠杆意愿明显。同时，直接融资占比创历史新高。在社会融资规模增量中，直接融资（政府债券+企业债券+股票）达到16.7万亿元，占比46.9%，较2024年提高约5.1个百分点。2025年债券等贷款以外的融资方式占比已超过50%，其中政府债券首次成为增量最大贡献项。2025年政府债券净融资达13.84万亿元，占社融增量38.9%，较上年提高约3个百分点，年末存量占比升至21.5%，成为实体融资最重要的支撑力量。此外，A股市场的股权融资规模也达到1.27万亿元，比2024年增加0.83万亿元。从简单的因果关系看，直接融资不增加M2，那么，M2在信贷规模收缩的情况下，靠什么得以增长呢？显然还是靠货币乘数的提升，而货币乘数又是如何提高呢？还得靠经济活跃度的提高，也就是政府部门和国企的投资活动增强，故通过举债等促进货币乘数提升。2025年以来M2的规模增长中，是否也有外汇占款增加的因素呢？答案是肯定的，从2025年3月份至2026年3月份，银行代客货物贸易结售汇累计顺差6867亿美元，折合人民币约4.8万亿元。从2022年到今年3月，估计累积了有1.04万亿美元的待结汇资金。因此，今年央行降准的必要性不大，因为被动投放的基础货币已经给金融市场带来了不低的流动性。银行代客货物贸易结售汇累计顺差来源：WIND，中泰国际全球经济已进入了AI时代，AI企业的融资途径多通过资本市场的直接融资来扩大资本开支。因此，中国经济的驱动力正在发生悄然变化。在这一变化中，有主动也，也有被动的；有顺应时代潮流的，也有还历史欠账；有高质量融资的，也有低效率融资的。从当今主要经济体的债务增速看，似乎都步入了债务驱动经济增长时代，且存在信用风险。如2026年1季度美国国债余额已突破39万亿美元，联邦政府的杠杆率水平也达到126.8%；2025年年度利息支出超过1.1万亿美元，利息支出已占联邦政府正常性开支的16%以上，借新还旧压力持续攀升，市场对美债信用的担忧不断升温。且外国投资者持有美债的比例持续下降，截至2026年3月已降至23.9%。我国政府部门（包含中央和地方）的杠杆率水平为70%，远低于美国、日本等发达经济体的中央（不含地方）政府杠杆率水平，但企业的杠杆率水平明显偏高，到2026年达到180%的水平，不过，其中包含了地方政府平台企业的杠杆率。中国政府、企业和居民部门杠杆率来源：WIND，中泰国际从上图看，政府部门杠杆率水平的快速上升是在2018年中美贸易摩擦之后，从2018年6月至今整整翻了一倍。从中美财政赤字率的同一口径作比较，发现2024-25年我国的广义财政赤字率快速上升，且明显超过了美国。而居民部门的杠杆率水平则从2021年以后走平并回落，可见政府部门和国企加杠杆，是一种逆周期的应对策略。 中美财政收支差额占GDP（%） 资料来源：WIND，中泰国际说明：不同口径下计算的广义财政赤字规模和赤字率有差异，这里按照上表中的各类财政支持金额计算今年是十五五规划实施的第一年。国家发展改革委明确提出，到“十五五”末，我国人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上。这意味着AI将从一项前沿技术，真正成长为拉动国民经济增长的支柱性产业。这或许意味着今后我国财政在高科技领域的投入将会持续增加。那么，科技领域支出的大幅增加，会否影响到原本用于促消费部分的支出呢？不同于美国AI方面的资本开支绝大部分靠私人资本（如2026年美国四大云商资本开支估计在6500亿美元以上），中国AI企业的规模偏小，销售收入总量不大，故在发展的爬坡阶段，民营AI企业的资本开支规模较小，且投资中的相当部分用于购买海外设备，对GDP的贡献很小。故AI的基础设施建设主要靠政府财政支出来开展。今后AI产业真正具备拉动经济增长的主要驱动力了，则政府财政压力才会减轻，这可能需要较长时间。由此不难判断，十五五期间M2的扩张可能主要靠直接融资，即政府发债为主，企业股权融资和债权融资为辅的模式。这不同于过去的房地产创造货币模式，房地产上行周期中，土地和房产的涨价会自动创造货币，故过去M2的扩张较少依赖政府举债。随着中国人口老龄化加速，社保欠账缺口会扩大，财政用于民生领域的投入会越来越多，且民生保障和科技发展都需要巨额财政支出，故扩大举债规模不可避免。但举债有上限，故股权融资市场需要进一步做大，且科创类企业融资方式也是以直接融资为主。总之，今后直接融资成为M2扩张的主因应该符合逻辑，同时也成为经济转型发展的驱动力。
【券商聚焦】招银国际首予海西新药(02637)“买入”评级 指HXP056有望成为全球首款眼底病口服疗法
金吾财讯 | 招银国际研报指，海西新药(02637)是一家集研发、生产与销售于一体的创新型商业化药企，拥有15款获批仿制药及4款在研创新药，其中HXP056有望成为全球首款眼底病口服疗法。HXP056有望成为全球首款眼底病口服疗法。该药由海西自主研发，针对湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的中国I期临床已完成入组，II期剂量扩展试验于4Q25启动。全球眼底病患者基数庞大，例如wAMD全球患病人数预计可达4,000万。目前全球获批的主要疗法为抗VEGF药物，但这些药物均为玻璃体腔注射疗法，患者依从性差，第二年注射频率较首年下降45%，恐惧注射是主因。因此，非侵入式给药（例如口服）是眼底疾病未来研发的重要方向，全球口服药物相关研发管线稀缺，HXP056位居第一梯队，具备对外授权潜力。C019199为一款创新多机制免疫调节剂，其单药治疗骨肉瘤的中国III期临床已于2026年5月开展，并计划在美国启动同类试验，有望填补全球三线及以上骨肉瘤治疗空白。仿制药业务作为“现金牛”为创新提供持续资金支持。截至2025年底，公司有15款仿制药获批，其中3款市场份额居前二，现金流充沛。该机构预计2026E/ 27E/ 28E 公司收入同比分别增长19.1%/ 17.7%/ 16.6%，净利润同比分别增长18.9%/ 16.2%/ 14.9%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价280港元。
【特约大V】邓声兴：美债息回落难敌鹰派预期，港股料区间震荡
金吾财讯 | 恒指周二(9日)收市报24565点，跌91点或0.37%。大市全日成交3089亿元。国指跌16点或0.2%，报8324点；科指升13点或0.29%，报4769点。科网股个别发展，腾讯(00700)据报拟发行双币种债券，已获逾60亿美元认购，远超40亿美元目标，股价先跌后升1.5%，报453.2元；阿里巴巴(09988)遭美国列入协助中国军方企业名单，股价跌1.4%，报117.1元；药明康德(02359)遭美国国防部列入协助中国军方企业名单，股价挫3.7%，报116.8元；同系药明生物(02269)跌1.4%，报29.94元；药明合联(02268)跌2.1%，报45.84元。道指周二(9日)收市报50872点，升86点或0.17%；标指挫0.26%，报7386点；纳指下滑0.97%，报25678点；重磅股中，苹果公司于全球开发者大会(WWDC)发布的内容未见惊喜，股价继周一挫近2%后，周二收市再跌3.6%；辉达(Nvidia)一度滑落4.5%，收市微挫0.2%，英特尔最多暴跌9.8%，收市回吐2.1%，美光和博通都倒退超过1%；费城半导体指数曾泻8.6%，收市仍挫1.9%。特斯拉(Tesla)及微软分别跌3%和2%，Salesforce下行3.9%，为跌幅最大道指成份股；家得宝(Home Depot)跃高3.8%，为表现最强道指成份股。亚太股市今早(10 日)个别走，日经225指数现时报64914点，跌501点或0.77%。南韩综合指数现时报7900点，跌196点或2.42%。美债息回落难敌鹰派预期，港股料区间震荡。江苏宁沪高速公路(00177)江苏宁沪高速公路2026年首季业绩展现出“营收微降、盈利逆增”的优良结构，营业收入按年微降5.31%至45.28亿元人民币，主要受累于建造期收入减少，惟归母净利润反而逆市增长12.81%至13.66亿元，扣非净利润增幅更达14.10%，盈利质量明显优化。通行费收入录得24.19亿元，按年增长3.95%，沪宁高速江苏段日均通行费逆势微升0.3%至1,494万元，反映货车占比提升对平均费率的拉动效应远超车流量短期波动的影响。值得留意的是，高速公路主业贡献占比被动提升，同期财务费用与管理费用持续优化，均印证公司精细化运营能力。多元化转型方面，新业务布局亮点纷呈——仙人山服务区全国首个“风光储充换”一体化综合能源示范项目已于年初全面投运，集成5.6兆瓦分布式风电、2.8兆瓦分布式光伏及56台大功率充电桩，绿电自洽率与碳中和率均超过100%，成功探索出“交通+能源”的全新商业闭环；芳茂山服务区以“恐龙主题”成功出圈，三年租约总金额接近8,000万元人民币，采用保底加分成模式，非通行费收入的变现潜力正在被重新审视。公司叠加盈利结构持续优化与多元化转型渐入佳境，投资者可静待暑期出行高峰及中期股息宣派带来的估值进一步修复。目标价$14，止蚀价$10.5(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】交银国际维持云顶新耀(01952)买入评级 指BD合作密集落地
金吾财讯 | 交银国际研报指，云顶新耀(01952)BD合作密集落地，商业化平台持续扩容。过去一周，公司：1）从天广实获得倍捷欣的亚太部分国家权益，并将向天广实支付2,300万元人民币首付款，及最高不超过1.86亿元人民币的销售里程碑款。倍捷欣已于中国内地获批用于NMOSD，另有膜性肾病处于优先审评阶段。2）从箕星药获得LNZ100 大中华区权益，并支付首付款及开发里程碑付款。LNZ100 为治疗老视的滴眼液，已在美国获批、并在中国内地递交上市申请，预计1Q27获批。3）从威凯尔医药获得维卡格雷的亚太多个国家与地区权益，并将向威凯尔支付2,000万元的首付款、后续里程碑款及合作产品商业供货款项。维卡格雷临床开发覆盖多种动脉粥样硬化血栓形成事件，正在推进中、美、欧等多个市场NDA的准备工作。公司近期将EVER001的海外权益首予Travere Therapeutics。在刚刚结束的ERA大会上，云顶公布了EVER001治疗膜性肾病的Ib/IIa期研究52周数据：EVER001展现出快速、深度且持久的免疫学和临床缓解，低剂量和高剂量组在52周时的蛋白尿降幅分别为78.9%/82.6%，临床缓解率分别为53.8%/70.6%，抗-PLA2R抗体水平降幅分别为88.3%/93.1%。Travere正与FDA沟通，希望基于上述数据直接启动III期临床，并计划推进IgA肾病、FSGS、MCD等适应症开发。该机构看好EVER001的海外市场容量和适应症开发前景、以及中国内地商业化产品组合和平台的扩张潜力，维持买入评级。
【券商聚焦】交银国际认为下半年大金融板块高股息+估值修复逻辑继续成立
金吾财讯 | 交银国际发布金融板块下半年展望，认为在中国内地经济稳步复苏过程中，大金融板块基本面进一步向好。从盈利预期看，预计2026年银行板块加快盈利向好步伐，国有大行净利润保持正增长，股份制银行净利润实现转正；证券板块保持较快盈利增速，其中头部机构有望实现15%以上的净利润增长；保险板块受2025高基数及投资收益阶段性回落影响，整体净利润有所分化，但是部分头部机构仍有望实现正增长。从估值水平看，银行、证券、保险板块市净率均处于历史偏低水平，仍然具有相对较高的安全边际。展望2026下半年，该机构认为大金融板块高股息+估值修复逻辑继续成立，特别是其中头部机构攻守兼备的配置价值更加凸显。其中，银行作为大金融板块“压舱石”，在资本市场波动环境下防御属性最为突出，可作为“稳中求进”配置的底仓选择。在外部环境改善和银行自身经营优化的共同作用下，当前银行板块基本面呈现明显向好态势，净息差下行过程已基本结束，叠加资产质量稳健、拨备释放仍有较大余量，盈利能力开始修复，经营韧性进一步增强。建议关注国有银行及中信银行(00998/未评级)的配置机会。券商的投行和财富管理业务已呈明显复苏态势，可在风险偏好进一步改善时贡献较高的业绩弹性。2026年以来个股分化有所拉大，部分龙头个股在业绩支撑下股价涨幅持续高于同业，同时头部券商估值仍然偏低，具备进一步向上修复潜力。建议关注中金公司(03908/买入)和中信证券(06030/买入)的配置机会。保险主营业务整体稳健，可继续作为当前投资逻辑下的辅助配置。目前港股保险板块整体具备较强韧性，特别是大型寿险龙头展现出更突出的经营稳定性和估值吸引力。建议关注中国人寿(2628HK/买入)和中国太平(966HK/买入)的配置机会。
【券商聚焦】中国银河：具身智能行情转暖修复趋势已经出现 当前估值处于历史中值水平
金吾财讯 | 中国银河证券表示，26Q1具身智能进入深入调整期，主要系Optimus V3量产不及预期，叠加板块轮动所致。自26Q2起板块热度开始持续上升，行情转暖修复趋势已经出现，当前估值处于历史中值水平，基金持仓占比暂处低位。中长期看，“十五五”开局明确具身智能未来产业定位，量产元年亦是价值成长布局良机。短期看，26H2市场关注度首先仍会聚焦于大厂量产节奏，其次是模型能力、场景落地取得突破，再次是持续的订单验证超预期；由于量产渐进，供应链的Capex逐渐开启，产业或迎来新一轮的投资机会。主机&关键零部件环节看龙头。该机构预计26年全球出货5-10万台，同比翻数倍。1）短期内特斯拉Optimus地位难以撼动，但需要更重视国内发展速度以及对供应链的影响，大脑等技术开发与制造分离、代工方案或成为可行路径，从而孕育重要“链主”玩家；2）工业、特种场景的验证优先级依然比较高，但同时商业服务等已反映出真实需求。关键零部件环节该机构更看好已经率先卡位，并具备规模化生产经验的龙头企业，灵巧手或是量产最后一公里也是边际变化最大的环节，此外还建议关注热管理方向。弹性关注待涨环节，看好电子皮肤和轻量化环节。电子皮肤技术门槛高，远期空间高，有望在下一轮行情中表现出更强的弹性；具身智能轻量化影响到功耗、散热、成本等诸多层面因素，同时材料替代逻辑边际变化大，亦有望带来显著弹性。
【券商聚焦】国泰海通：智能机器人板块量产提速 物理AI开启产业加速度
金吾财讯 | 国泰海通研报指，英伟达发布物理AI基础模型Cosmos 3，集成视觉推理、世界生成与动作预测，将物理AI训练周期从数月缩至数天NVIDIA英伟达。同步推出Isaac GR00T平台，集成宇树H2 Plus机器人，加速人形机器人研发NVIDIA英伟达。特斯拉第三代机器人Optimus V3预计2026年年中亮相，7-8月投产，首代产线年产能100万台，远期规划达1000万台。世界模型与仿真引擎破解研发痛点，Cosmos 3以单一系统整合多模态能力，降低训练成本与数据依赖NVIDIA英伟达。Omniverse提供工业级仿真，Isaac GR00T整合机器人本体与大脑，全流程加速开发验证NVIDIA英伟达。国内人形机器人投融资活跃，2026年前4个月股权融资达889亿元，超2025年全年。宇树科技IPO过会，云深处、乐聚智能获受理，产能与研发投入提速。规模效应推动价格下行，2024-2025年全尺寸高配机型价格降至40-80万元，中低配降至15-40万元。产业链看好感知系统、核心零部件与本体厂商，重点推荐触觉视觉传感器、灵巧手、丝杠及轻量化材料相关标的。
【券商聚焦】中国银河：关税扰动对出口的拖累正在边际减弱 我国外贸出口仍具备较强韧性和结构性支撑
金吾财讯 | 中国银河证券表示，6月9日海关总署公布5月进出口数据：5月我国出口商品3768亿美元，同比增速为19.4%（前值14.1%），过去十年的同期均值为2.7%。进口2713亿美元，增速27.4%（前值25.3%），过去十年进口增速同期均值为-0.5%。5月贸易顺差1054.3亿美元（前值848.2亿美元）。5月出口增速继续上行，全球经济景气度维持扩张以及AI产业高增、能源冲击下新能源相关产品出口加速、涨价因素均对出口增速带来支撑。5月进口增速在低基数效应下上行至27.4%（前值25.3%）的高增长。一是战略性、科技领域商品进口加速。二是低基数一定程度对读数上带来支撑。该机构认为今年出口仍有以下三方面有利支撑：一是高油价对我国出口的影响或需滞后3季度，涨价因素将对出口增速带来支撑。过去3轮高油价冲击时期（2007/11-2008/9、2010/12-2014/9、2022/2-2022/11），涨价因素均对出口增速起到相应的支撑作用，其中2007和2010这两轮周期高油价对我国出口影响均在滞后3个季度左右开始回落。随着能源冲击下涨价效应在不同行业间的扩散，今年出口增速将获得价格因素更多支撑。二是AI投资周期延续，带动全球电子信息和高端制造贸易需求保持较快增长。当前海外科技企业资本开支仍维持扩张，AI基础设施建设处于高投入阶段。亚马逊、Google、微软和Meta四大云服务商资本开支持续上升，根据Bloomberg一致预期公开市场统计，四大云服务商资本开支有望由2025年的约4340亿美元上升至2029年的约9200亿美元，2025—2029年复合增速约21%，这意味着AI基础设施投资并非一次性脉冲。三是中美关系新定位稳定外需预期，美国关税扰动影响总体偏弱。元首外交的战略定调叠加经贸磋商的机制化推进，有助于推动中美关系由前期摩擦加剧转向高位缓和、务实回暖。整体来看，随着中美经贸关系稳定预期逐步修复，关税扰动对出口的拖累正在边际减弱，我国外贸出口仍具备较强韧性和结构性支撑。