【券商聚焦】光大证券首予鲟龙科技（06715）买入评级 指其供给优势显著
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，鲟龙科技（06715）是全球最大的鱼子酱企业，构建了覆盖鲟鱼育种养殖、鱼子酱加工及销售的全产业链。鱼子酱具备强奢侈品属性，全球市场供不应求，2025年消费量约808吨，远低于历史峰值。供给侧的核心壁垒在于鲟鱼长达7-15年的生物资产成熟周期，产能无法通过资本投入快速释放，形成了显著的“时间型产能壁垒”，对企业的资金、技术及管理能力要求极高。公司通过前瞻性的鲟鱼梯队建设，铸就了绝对供给优势。截至2025年底，公司鲟鱼储备量超过1.4万吨，位居全球第一，且远超第二名。公司已形成多品种、多鱼龄的完整后备梯队，成熟雌鱼与未成熟雌鱼存量同步增长，为未来销量提供了高确定性的保障。2025年公司鱼子酱销量约占全球总销量的36%。全产业链布局使公司能将长周期生物资产高效转化为稳定供给与客户粘性。公司拥有八个具备水域资源优势的养殖基地，中游加工产能紧密承接鱼源释放，下游以2B业务为主，客户主要为全球知名鱼子酱公司及精致食品企业，前五大客户合作时间均超十年，迁移成本高。公司为全球最大的鱼子酱企业，鲟鱼储备具备领先优势，叠加育种养殖优势以及全产业链布局，供给侧具备较高壁垒，后续收入及业绩增长确定性较强。光大证券预测公司2026-28年营收为9.01/10.33/11.86亿元，归母净利润为4.10/4.95/5.63亿元，当前股价对应P/E为16/14/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：国际贸易环境变化，鲟鱼相关疾病风险，生物资产减值风险，汇率波动风险，新股股价波动风险。
【券商聚焦】华兴证券维持九毛九（09922）持有评级 指太二调改成效显著
金吾财讯 | 华兴证券发布研报指，九毛九国际（09922）主品牌太二在内地的调改成效显著，但怂火锅业务出清及海外市场压力将拖累短期表现。研报核心论据显示，太二品牌1H26已完成340家门店调改，剩余门店预计下半年全部完成。内地同店销售增长强劲，一季度同比增长11%，二季度提升至12%，翻台率均达3.5，恢复态势超预期。盈利端同步优化，二季度门店层面利润率预计维持约19%，较老模型提升约2个百分点。但需注意，受去年同期高基数影响，6月起同店增速已回落至中高个位数，全年内地同店增速预计为高个位数至10%。海外方面，受中餐出海竞争加剧等因素影响，太二东南亚门店表现不佳，一季度及二季度同店销售分别下滑13.5%和17.2%，海外利润贡献预计将较2025年明显下滑。另一品牌怂火锅同店销售仍双位数下滑。管理层计划加大出清力度，门店数将缩减至40家以下，此轮新增闭店预计将为1H26带来1000万至2000万元人民币的减值计提。管理层已更换负责人并主导锅底重设，但恢复节奏慢于太二。基于怂火锅额外减值、海外利润下滑及外销节奏推迟等因素，华兴证券预计九毛九2026年全年收入同比下降约5%，净利润将更接近1.5亿元人民币的全年利润底线。股东回报方面，全年派息比率维持40%以上，已完成1.1亿港元回购并将维持该规模。华兴证券下调2026-28年盈利预测，预计营收分别同比-5.4%/+8.6%/+7.5%，预计归母净利润分别同比增长159.1%/54.9%/37.0%。给予九毛九7倍2027年P/E，下调目标价25%至1.36港元。维持持有评级。风险提示：上行风险—太二扩张进度与运营表现超预期；怂变革超预期；下行风险—宏观经济下行；原材料价格上涨；食品安全风险。
【券商聚焦】华泰证券维持渣打集团（02888）增持评级 指业绩向好推动股东回报提升
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，渣打集团（02888）业绩向好，推动股东回报提升。经调口径下，公司26H1经营收入、拨备前利润、税前利润分别同比增长6.40%、13.07%、9.15%，半年度经营收入创新高。公司上调2026年收入指引至同比增长5-7%范围的中间水平，同时宣布10亿美元股份回购及每股0.204美元中期股息。二季度股东有形权益回报（ROTE）达17.9%，盈利表现突出。主要亮点包括净利息收入高增、财富收入创新高、交易收入增速转正及资产质量持续改善。公司跨境网络仍有韧性，维持“增持”评级，目标价256.12港元。信贷扩张提速，净利息收入增长明显。26Q2香港地区信贷回暖明显，同比增11.8%。受交易量上升及债务组合优化影响，经调口径下26H1净利息收入同比增4.38%，增速较一季度提升。26Q2单季净息差为2.03%，环比微降2bp，但计息负债成本率环比下降7bp至2.02%，成本持续优化。公司指引2026年净利息收入实现低个位数同比增长。非息收入方面，财富业务创半年业绩新高，财富方案业务收入同比增38.6%，新增富裕客户资金净流入达创纪录的330亿美元，其中投资产品收入增长46%。交易服务收入增速转正，环球银行业务收入同比增20.1%，受益于放贷及资本市场活动增多。若剔除SolvIndia交易影响，26H1经调非息收入增长为13%。同期成本收入比同比改善270bp至54.6%，运营成本得到优化。资产质量持续优化，中期股东回报提升。6月末不良贷款率较3月末下降7bp至1.88%，拨备覆盖率环比提升2个百分点至72%，风险抵补能力加强。6月末核心一级资本充足率环比提升0.77个百分点至14.2%。公司宣布的10亿美元股份回购计划预计使CET1比率下降38bp，并将中期普通股股息提升66%至每股0.204美元。公司维持2026年法定ROTE高于12%的指引。基于净利息收入增速加快，华泰预测公司26-28年归母净利润分别为52.31亿、59.49亿、66.49亿美元。鉴于公司有望受益于全球产业链重构，给予2026年1.30倍目标市净率，得出目标价256.12港元，维持“增持”评级。风险提示包括经济修复力度及业绩改善趋势不及预期。
【券商聚焦】国信证券首予鸣鸣很忙（01768）作优于大市评级 指硬折扣模式替代传统渠道
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，鸣鸣很忙（01768）作为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，以量贩零食模式实现规模与盈利高速增长。公司通过“零食很忙”、“赵一鸣零食”双品牌及后端一体化模式协同扩张，截至2025年末已建立覆盖30个省份的21,948家门店网络。核心投资逻辑在于其凭借扁平化供应链、高周转与规模效应构筑的硬折扣零售模式，正对传统渠道形成结构性替代。 量贩零食是休闲食品饮料零售行业中增速最快的细分赛道，市场规模2020-2025年CAGR达81.5%，预计至2030年将达7,259亿元，渠道渗透率仅约5.0%，增长动能充足。行业已形成双寡头格局，按2025年GMV计，公司与万辰集团合计占据75.5%市场份额。凭借门店规模、上游议价权及唯二上市平台优势，构筑了较高竞争壁垒。2025年以来行业竞争缓解，双方削减开店补贴、聚焦单店质量提升，公司同店营收边际改善，据监测2026年5月末门店已突破2.5万家，开店节奏重新提速。 公司盈利能力有望在规模扩张中同步提升。路径一是通过超2,500家厂商的合作规模强化采购议价权；二是全链路数字化系统性提效。2025年公司毛利率9.8%、经调整净利率4.1%，低于万辰集团，存在明确追赶空间。此外，热食、冷链及IP潮玩等新品类的导入有望创造增量并优化毛利结构。 研报预计公司2026-2028年归母净利润为42.6/57.1/65.7亿元，同比+82.8%/+34.2%/+14.9%。综合绝对与相对估值法，给予公司合理估值407.6-452.8港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：消费需求弱化、门店扩张不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险及港股市场资金波动等。
【券商聚焦】光大证券维持网易（09999）买入评级 指新一轮强产品周期开启
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，网易（09999）作为龙头游戏研发商，有望迎来新一轮产品周期与估值修复。核心投资机会来自三大驱动因素：新一轮强产品周期开启、管理层降本增效战略效果显著、以及估值处历史底部且新纳入港股通带来的交易面利好。研报指出，公司新一轮强产品周期已开启。由《第五人格》团队历时5年打造的海洋奇遇开放世界RPG《遗忘之海》PC端已于2026年7月9日上线，该游戏开辟“木偶朋克+大航海+搜打撤”差异化赛道，三端互通且数值设计适配长线运营，预计首年流水可达50亿元人民币。都市开放世界游戏《无限大》全球预约超1700万，预计2027年上线；首款3A买断制游戏《归唐》主打线性叙事动作冒险，亦预计2027年推出。叠加《诡影藏锋》、《山海奇旅》等新品储备，以及公司成熟的长线运营与海外发行能力，新游矩阵有望持续拉动营收利润增长，并推动估值修复。公司管理层自2024年起推进的系统性降本增效战略，效果于2025年起集中释放。通过营销精细化、管线动态优化、关停低效项目与工作室、收缩非核心业务等措施，资源向核心长线产品与重点新品倾斜。与此研发费用率从2024年第二季度的17.5%下降至2026年第一季度的14.7%，管理费用率降至2.1%，运营效率提升显著。当前公司估值处于2020年港股上市以来的底部区间，2027年预测Non-GAAP市盈率仅约11倍，与稳健增长的基本面形成错配，安全边际充足。复盘历史，产品密集上线期叠加稳定政策环境通常驱动估值修复。公司已于2026年6月30日正式纳入港股通，投资者结构转向“海外资金+内地长期资金”共同定价，有望带来增量资金。综上，研报预计公司2026-2028年营收分别为1215亿、1334亿、1429亿元人民币，Non-GAAP净利润分别为438亿、490亿、533亿元。采用SOTP估值法，给予目标价271港元，维持“买入”评级。风险提示：新游上线进度或质量不及预期；宏观经济增速下滑导致可选消费受损；国际贸易政策变化导致产品出海受损等。
【券商聚焦】长城证券首予中国东方教育（00667）买入评级 指25年业绩拐点明确
金吾财讯 | 长城证券发布研报指，中国东方教育（00667）作为国内最大的职业技能培训提供商，2025年业绩拐点明确。公司凭借烹饪、IT、汽车服务、时尚美业四大核心赛道与全国化校区网络，构建了强大的品牌壁垒与就业服务闭环。2025年公司收入与经调归母净利分别同比增长12.2%及50.9%，归母净利增速高于收入增速主要源于毛利率提升和费用率全面下降。研报核心逻辑围绕以下三点展开。首先，招生改善为收入提供确定性：2025年公司占比高的三年制新招生增长3.1%，增速快的1-2年制专业增长66.2%，为未来3年收入增速提供了保障。其次，产教融合构筑竞争壁垒：公司通过设立研发中心、迭代课程体系、强化实训平台及深化校企合作，长期课程毕业生平均引荐就业率维持90%以上，形成强劲获客能力。其三，利润端持续释放：2024年起公司降本增效效果显著，收入加速带来正经营杠杆效应，2025年经调净利率同比提升4.4个百分点。展望未来，研报强调了四大看点：1）区域中心建设稳步推进，单个区域中心容量相当于10个现有校区，有助于提升办学层次及产能利用率；2）针对高考落榜生的1-2年制专业需求刚性，为公司贡献业绩新增量；3）美业发展迅速，收入维持高增长，有望贡献增量并逐步扭亏为盈；4）销售费用率管控见效，叠加新校区逐步成熟及子品牌减亏，利润率有望持续修复。公司作为职业教育技能培训龙头，具有研发及品牌等先发优势。（1）短期来看，我们预计公司2026年春招数据良好；（2）中期来看，2025年公司长期生招生恢复，1-2年制专业贡献新增量，2026、2027年收入有望加速增长；分品类来看，我们预计烹饪招生恢复、汽车和美业维持快速增长，欧米奇和美业减亏趋势持续、汽车服务净利率提升；（3）长期来看，区域中心有利于提升产能利用率，高经营杠杆下公司利润率有望加速释放。长城证券预计2026-2028 年公司营业总收入分别为51.66/58.75/66.97亿元，同比增长 11.92%/13.72%/13.98%；归母净利润分别为9.66/12.59/16.03 亿元，同比增长分别为27.82%/30.26%/27.33%；预计EPS分别为0.44/0.57/0.72元，当前股价对应PE分别为8.9/6.8/5.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。研报同时提示了需关注的风险，包括职业教育行业政策变化、招生不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、新业务拓展不及预期以及宏观经济波动等。
【券商聚焦】浙商证券维持地平线机器人（09660）买入评级 指重组提升股权确定性
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，地平线机器人-W（09660）发布2026年上半年业绩预告，预计持续经营收入为19.3亿至20.8亿元人民币，同比增长24.8%至34.5%；毛利为11.6亿至13.7亿元。期内利润预计35至40亿元，主要来源于CARIAD可转换借款公允价值变动，并非经营性扭亏。经调整净亏损预计为14至17亿元，较2025年上半年的13.33亿元有所扩大。研报重点分析了公司与大众汽车旗下CARIAD的可转换借款重组。根据协议，公司提前通过发行13.02亿股B类普通股结清约6.62亿美元本息，发行价维持原转股价3.99港元/股。交易后，CARIAD及其关联方持股比例固定为9.9%，并锁定12个月。此外，公司支付3.99亿美元现金偿还剩余部分及买断CARIAD所持剩余转股权，公司为此发行了4.5亿美元零息可转债进行再融资。浙商证券认为，此举虽带来即时股本摊薄，但该部分股份原本就将在借款到期时强制发行，此次重组提前锁定了CARIAD的持股比例，消除了约7.16亿股低价转股的额外摊薄风险，极大提升了股权结构的确定性。以短期资金成本换取中长期摊薄收敛和利润表负面波动，事件影响偏积极。在产品层面，公司发布了HSD V2.0版本，为HSD发布以来最大规模的OTA升级。该版本深化了“世界模型+端到端强化学习”模型，车辆无需人工接管的行驶里程提升56%，路况博弈能力提升167%，反应速度提升20%，并将能力延伸至AEB、AES、AMAP等主动安全场景。浙商证券预计公司2026-2028年营收分别为55.1/84.1/145亿元，同比增速分别为47%/53%/73%，CAGR为62.2%；归母净利润分别为37.2/-23.2/-7.3亿元，经调整归母净利润分别为-34.5/-23.2/-7.3亿元；对应的EV/销售收入分别为9.6/7.1/4.5X，维持“买入”评级。风险提示：智驾渗透不及预期、芯片市场竞争加剧、客户拓展不及预期等。
【券商聚焦】浙商证券维持江南布衣（03306）买入评级 指高粘性客群支撑增长韧性
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，江南布衣（03306）作为高端女装龙头，凭借独特的设计师品牌定位与高粘性核心客群，驱动业绩增长稳定性超越市场预期。市场普遍担忧女装品牌面临时尚风险及运动户外品类的份额蚕食，但公司通过沉淀独特的品牌调性与精细化会员运营构建了强韧性增长模式。报告强调，公司增长的底层逻辑在于两方面。其一，创始人李琳带领的稳定设计师团队，以简约、高质感且辨识度强的设计风格，构建了多品牌矩阵。JNBY、jnby by JNBY、LESS、速写在FY20-25年间收入复合增速分别为11.3%、13.3%、19.0%、5.3%，成长品牌接力拓展了客群与规模天花板。其二，公司通过积分折扣、10年维修、高端洗护及线下活动等精细化会员运营，积累了高粘性客群。FY25高价值会员（年消费超5000元人民币）的销售额占线下零售额比重已超60%，赋能公司FY20-25年收入与净利润复合增速分别达12.4%与21.0%。盈利预测方面，产品创新设计积累独特品牌调性+阶梯式多品牌矩阵+全渠道运营能力领先+高粘性庞大会员持续为公司业绩稳健增长保驾护航，预计公司FY26-28年归母净利润分别为9.9/10.8/11.6亿元，同比分别+10.6%/9.3%/7.6%，截止7/29收盘价，对应PE为9.0/8.2/7.6 倍，预计分红率继续维持75%，对应FY26、FY27股息率分别为8.4%、9.1%，高股息稳增长优质标的，维持“买入”评级估值方面，考虑公司作为国内女装龙头，高粘性客群加持之下增长韧性强，品牌力持续向上叠加正向经营杠杆利润率逐年提升，叠加充足的现金流和稳定的75%高分红，给予公司FY27年目标PE11X，对应目标市值138亿港币（119亿人民币），对应股价空间超30%。报告同时提示，主要风险在于终端消费力下降、成长品牌开店及店效提升不及预期。
【券商聚焦】中泰证券维持绿城服务（02869）买入评级 指物管主业韧性突出
金吾财讯 | 中泰证券发布研报指，绿城服务（02869）2025年全年业绩稳健增长，实现营收191.64亿，同比增长7.1%；权益股东应占净利润8.80亿，同比增长12.1%。净利润增速高于营收增速，主要得益于毛利率提升0.5个百分点至17.3%，以及销售费用率与管理费用率分别同比下降0.3和0.6个百分点，体现公司提质增效、强化成本管控的成果。分业务看，物管主业韧性突出。物业服务收入136.4亿，同比增长10.0%，毛利率提升0.6个百分点至14.3%。园区服务与咨询服务收入基本持平，但毛利率分别提升1.4和0.7个百分点至22.4%和27.4%。各业务板块盈利能力均实现改善。规模拓展方面，截至2025年末，公司在管面积达5.66亿平方米，同比增长11.2%，持续深耕核心城市。储备面积为3.31亿平方米，同比下降7.4%，主要因公司基于对部分房地产项目交付风险的判断，主动退出部分储备项目。该行认为此举有助于保障未来交付项目的回款与利润率水平。股东回报方面，公司2025年延续特别派息政策，派发末期股息0.16港元及特别股息0.08港元，综合派息率达75%。同时，公司累计回购3195万股，总金额约1.3亿港元，其中部分股份已完成注销。特别派息与回购注销并举，持续提升股东回报。中泰证券表示，绿城服务作为老牌头部物业公司，收入稳增，物管主业韧性突出，盈利能力持续改善。考虑到公司外拓策略更加注重项目质量及风险管控，小幅调整盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为10.1、11.4和12.8亿元（原预测为2026-2027年归母净利润为10.8、12.4亿元），对应PE为11.4、10.1和9.0倍，维持“买入”评级。主要风险包括房地产行业下行超预期、应收账款减值及物业费收缴率低于预期。
【券商聚焦】中信建投维持渣打集团（02888）买入评级 指财富管理业务强劲
金吾财讯 | 中信建投发布研报指，渣打集团（02888）2Q26营收、利润均超预期，ROTE维持17.9%的高位。公司上调全年营收指引至6%左右，全年净利息收入预计实现小个位数增长。财富管理业务趋势持续强劲，收入同比高增43%创历史新高，交易服务、环球银行保持稳定增长。在上半年针对中东冲突预防式计提拨备的情况下，信用成本仍低于中长期指引区间下限，资产质量优异。下半年宣布10亿美元回购，全年分红率上升至30%，股东回报优异。该行指出，财富管理业务成为营收超预期的关键支撑，收入同比高增43%，主要得益于投资产品收入高增及强劲的AUM增长与新增资金流入。富裕客群AUM规模达4730亿美元，环比增长6.7%。全球资产配置、跨境理财需求日益旺盛，预计将长期为财富管理业务带来新增量。净利息收入增长超预期，同比增长6.3%，息差基本保持稳定。公司指引全年净利息收入由同比持平上调至小个位数增长，主要受惠于利率环境稳中有升、贷款稳定增长及利率对冲工具支撑。非息收入在剔除一次性影响后实际增长9%。资产质量保持稳中向好，2Q26不良率环比下降7bps至1.88%。公司审慎计提了0.44亿美元的中东冲突预防式拨备，大中东地区敞口仅6%，且以政府类及大型机构客户为主，目前无“可观察到的”信贷损失。中信建投表示，长期来看，渣打是全球产业链重构和亚洲富裕居民财富全球配置长期战略机遇的核心受益银行，伴随着需求复苏、全球资本开支的上行周期和财富管理扩张周期，公司基本面趋势和核心盈利能力持续提升，股票属性将从当前的“高股东回报优先、适度成长支撑”逐步向“高成长引领、中高股东回报为基”演变，预计2026-28年营收增速分别为6.0%、6.1%、6.2%；净利润增速为14.2%、14.1%、12.1%，对应ROTE分别为13.2%、14.2%、15.4%。当前股价对应1.32倍26年PB，1.53倍26年PTB，以当前15%的中长期ROTE指引，18%的长期ROTE指引，按照10倍Forward PE左右的估值中枢推算，合理估值应对应1.5-1.8倍PTB（1.4-1.7倍PB），估值仍有一定修复空间。基于持续优异的业绩表现、较强的成长性逻辑和未来持续向上的ROTE趋势，按照1.8倍PTB给予目标估值，上调目标价至280美元，维持买入评级和银行板块首推。风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中东地缘政治冲突等事件超预期持续，影响渣打集团资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）渣打集团部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。
【券商聚焦】中泰国际重申石药集团（01093）“增持”评级 指产品销售收入稳健增加
金吾财讯 | 中泰国际研报指，石药集团（01093）日前发布盈利预告，预计2026年上半年股东净利润将同比增加131.4%-141.3%至59.0-62.0亿元并超越预期，主因：1）公司与阿斯利康（AZN US）授权协议的12亿美元首付款中，8.4亿美元将在2026年二季度确认为授权费收入，节奏明显快于预期。2）公司预计剔除授权费收入影响后，上半年成药产品销售收入将同比增加约10%，成药产品销售收入略超预期。公司肿瘤药板块与神经系统板块2025年受集采降价及恩必普医保续约降价影响很大，但2026年以来，肿瘤药多恩益和恩舒幸等新品种的销售放量，恩必普降价后在OTC与电商渠道增长显着，该机构预计肿瘤与神经系统产品将引领成药板块的产品销售收入稳健回暖。根据2026年上半年情况，该机构将2026-28E成药产品的销售收入预测分别上调1.0%-3.3%。该机构原先保守预期公司与阿斯利康授权费收入的首付款将于2026-30E逐步分批确认，但目前的情况是其中的70%将于2026年第二季度确认，因此该机构将2026年收入与股东净利润预测分别上调18.3%与56.9%，但将2027-28E收入预测分别下调1.8%与4.3%，并将2027-28E股东净利润预测分别下调12.7%与10.6%，反映授权费确认时点预测的调整。尽管如此，该机构也上调公司2029-35E成药产品销售收入的预测，反映公司成药产品销售收入逐步回暖的情况，最终目标价上调至9.40港元。重申“增持”评级。风险提示：药品降价幅度可能超预期；新药临床试验及审批进度可能慢于预期；新药上市后推广效果可能差于预期。
【券商聚焦】招银国际维持新东方（EDU/09901）“买入”评级 指4QFY26业绩超预期
金吾财讯 | 招银国际研报指，新东方（EDU/09901）公布4QFY26业绩：净营收同比增长23%至15.3亿美元，较一致预期高4%，主要得益于核心教育业务强劲增长；非GAAP营业利润同比增长35%至1.10亿美元，较一致预期高7%，主要得益于收入超预期表现及运营效率提升。FY26净营收/非GAAP营业利润同比分别增长16%/33%至56.6亿/7.4亿美元。展望FY27E，管理层预计净营收同比增长14%-18%至64.5亿-66.8亿美元，高于一致预期（62.7亿美元）；管理层预计FY27E利润率将进一步改善，主要得益于运营效率提升与运营杠杆效应。公司对教学质量的专注已见成效，提升了学员留存率、提高教学点利用率并加速收入增长。该机构上调FY27-28E非GAAP营业利润预测8%-9%，并将基于SOTP的目标价上调至90.0美元（前值：82.0美元）。维持“买入”评级。
【首席视野】赵建：韩国的夏天——金融战、叙事权与硅基地缘
赵建系西京研究院院长、中国首席经济学家论坛成员公元前480年，波斯帝国的战舰遮天蔽日，希腊人以三百艘战船在萨拉米斯海峡决死一战——那是看得见的战争，铁与血，火光与哀嚎，史书为之浓墨重彩。但很少有人记得，在战船出发之前，波斯人早已用黄金买通了希腊的城邦，用谣言瓦解了同盟，用贸易禁运耗尽了对手的粮草。那是一场没有硝烟的前奏，却决定了有硝烟的结局。两千五百年后，战争的形态早已迭代。导弹可以悬停在发射架上，航母可以游弋在公海之外，但另一场战争——关于价格、关于叙事、关于硅基命脉的战争——早已在交易屏幕的荧光里悄然打响。你看不见硝烟，却能闻到血腥味；你听不到炮声，却能听见账户爆仓的警报；你找不到敌军的番号，却能看见某家对冲基金的收益率在韩股崩盘的废墟上飙升了三位数。金融战不是阴谋论，它是资本在特定条件下的逐利行为。叙事权不是修辞游戏，它是定价的底层操作系统。硅基地缘不是遥远的地平线，它是决定国运的战略棋盘。当海力士的股价在一天之内蒸发千亿韩元，当"业绩暴增"被重新定义为"不及预期"，当一家半导体巨头的市盈率被压到5倍以下——这不是市场的自然呼吸，这是看不见的战争露出了獠牙。庙堂之上，政客们谈论的是供应链安全与科技主权；江湖之远，资本巨鳄们计算的是做空成本与收购溢价。两者看似平行，却在硅基时代的东亚晶圆圈交汇成一个致命的漩涡。韩国，这个曾经用"汉江奇迹"震惊世界的国家，这个夏天正站在这个漩涡的中心。它的股市在暴跌，它的货币在承压，它的战略型企业正在被以白菜价标价——而这一切，都发生在一个没有宣战、没有封锁、没有军事入侵的"和平"年代。历史从不重复，但总是押着相似的韵脚。1997年，索罗斯的量子基金横扫东南亚，泰铢崩溃，韩元腰斩，韩国被迫向IMF低头。二十九年后的今天，同样的剧本在首尔交易所的电子屏上再次上演，只是这一次的筹码更大，叙事更精巧，地缘的赌注更高。一、金融战不是阴谋论，而是资本的本性金融战是不是阴谋论？这个问题本身就带着一种天真的怯懦。仿佛只要不承认金融战的存在，资本就会收起獠牙，市场就会回归温情脉脉的均衡。历史从不配合这种幻觉。1997年，索罗斯的量子基金横扫东南亚。泰铢崩溃，马来西亚林吉特腰斩，印尼盾化为废纸，韩国被迫接受IMF的屈辱条款。这不是小说里的情节，这是写在教科书上的历史事实。金融资本从不掩饰它的本性——逐利，而且是嗜血般地逐利。当猎物肥美、杠杆拥挤、对手盘弹药耗尽的时候，猎杀就会开始。今天的韩国股市，就是那头被养肥的猎物。过去数年，美股持续十五年的超级牛市，制造了人类金融史上最大的财富分化。资本没有均匀流向实体经济，而是向极少数超级金融大鳄集中。这些资本巨兽的体量，已经大到可以左右一个中等国家的市场定价。它们不再满足于被动配置，而是主动制造波动，在波动中收割。韩国股市的结构，为这种收割提供了完美的条件。海力士和三星，两家企业占据了韩国股市的半壁江山。当AI浪潮席卷全球，存储芯片成为最紧俏的战略物资，海力士的业绩报表亮得刺眼。全球资本蜂拥而至，韩国养老金、"国家队"不断加仓，股价在极短时间内暴涨数倍。市场沉浸在"韩国芯片统治世界"的狂热叙事中。但狂热本身就是陷阱。当估值被推到云端，当杠杆层层叠加，当韩国本土的交易对手——养老金、主权基金、散户——把手头的现金全部押上、再无余力反做空的时候，金融大鳄看到了那个致命的窗口。这不是阴谋，这是算术。高估+杠杆+对手盘枯竭=做空的绝佳时机。于是，一场可与1997年东南亚金融危机相媲美的金融猎杀开始了。韩国股市在短时间内崩盘，海力士的股价从高点腰斩再腰斩。这不是市场自然的回调，这是有组织的资本围猎。当本土资本弹尽粮绝，当韩国央行和监管机构的救市手段在巨鳄面前显得苍白无力，金融战的残酷本质暴露无遗——它从来不是阴谋，它是阳谋，是资本在特定条件下的必然行为。最可笑的是，韩国的政客还在“内斗”中，金融稳定管理机构就像一个草台班子，这种局势下还在去杠杆和加息，让人想起美国1929大萧条时胡佛政府的所作所为。二、叙事权即定价权：华尔街的先捧后杀如果说金融战是资本的物理攻击，那么叙事权就是它的魔法武器。AI产业链的定价，从来不只是供需的函数，更是叙事的产物。而叙事的统治权，牢牢掌握在华尔街手中。在上涨阶段，叙事是添油加醋的催化剂。海力士的每一个产能扩张都是"颠覆性突破"，每一次技术迭代都是"代际跨越"，每一季财报都是"超预期神话"。所有的消息都是好消息，连工厂停电都被解读为"需求太旺、产能拉满"。华尔街的分析师们排着队上调目标价，投行研报像雪花一样飞向全球投资者，编织出一个"存储芯片永动机"的梦幻泡影。市场需要故事，资本需要借口。在狂热的顶点，没有人关心市盈率，没有人追问产能是否过剩，没有人怀疑AI需求能否持续支撑这种估值。叙事一旦形成，就会自我强化，直到它撞上那堵名为"现实"的墙。而当做空的号角吹响，叙事瞬间变脸。同样的海力士，同样的业绩暴增，却被描述成"不及预期"。注意，不是"业绩下滑"，不是"亏损扩大"，而是"增长不够快"——这就是叙事权的可怕之处。它不需要事实反转，它只需要重新定义"预期"。当华尔街把预期调到天上，再亮眼的业绩也够不着那根线。一句"不及预期"，足以让千亿市值蒸发。股市崩溃后，叙事变成了伤口上撒盐的工具。所有的消息都成了坏消息。海力士扩产是"供给过剩的前兆"，技术领先是"资本开支失控的隐患"，客户订单饱满是"库存积压的隐忧"。同一个事实，在多头叙事和空头叙事中呈现出截然相反的面貌。这不是分析，这是修辞术。掌握了叙事权，就等于掌握了定价权。价格的涨跌，不过是叙事切换的副产品。金融资本在这场韩股崩盘中赚得盆满钵满。先做多，把海力士捧上神坛；再做空，把海力士砸进深渊；最后反手抄底，在血泊中捡拾带血的筹码。一鱼三吃，行云流水。这不是投资，这是叙事驱动的精准收割。而韩国投资者、韩国养老金、韩国的主权财富，在这一轮叙事切换中，成了最昂贵的听众。三、硅基地缘：存储即石油，晶圆即疆土如果我们把视野从金融市场拉向地缘政治，韩股崩盘的深层逻辑会更加清晰。AI事关国家竞争力，而存储芯片已经成为战略级大宗商品，其重要性堪比石油。当存储短缺危机卡住美国硅谷的脖子，当英伟达的GPU因为HBM（高带宽存储）供应不足而被迫排队等待，韩国——这个东亚半岛国家——在一夜之间成为了硅基世界的地缘中心。历史总是押着相似的韵脚。二十世纪，谁控制了中东的石油，谁就掌握了工业世界的命脉。二十一世纪，谁控制了东亚的晶圆产能，谁就掌握了智能世界的钥匙。今天的东亚晶圆圈，已经形成了一个新的"硅基欧佩克"：韩国的海力士和三星，日本的铠侠，中国台湾的台积电。这三股力量，掌控着全球最先进的存储和逻辑芯片产能，是AI算力基础设施的绝对核心。如何控制这个地缘中心，已经成为大国博弈的关键命题。直接军事占领？在核时代不现实。经济制裁？会反噬自身供应链。那么，还有什么比一场精心策划的金融做空更"文明"、更"合法"、更"市场友好"呢？把海力士的股价砸到地板价——现在它的市盈率已经不到5倍，市净率逼近历史极值——然后反手做多，通过各种通道恶意收购，以白菜价获得这家战略级企业的控制权。这不是阴谋论的臆测，这是资本逻辑与地缘政治逻辑的完美耦合。当一家企业的市值低于其重置成本，当它的股价跌得比它的现金储备还便宜，收购就不再是商业行为，而是战略行为。统治世界的，从来不只是庙堂上的政客，还有江湖中的资本巨鳄。庙堂制定规则，江湖利用规则。庙堂谈的是国家安全，江湖算的是投资回报率。但当两者在某个节点交汇——比如控制硅基地缘中心——金融战就超越了市场范畴，成为大国博弈的隐形战场。江湖的故事，听起来总像阴谋论。你可以不信，但你不能不思考。当海力士的股价在一天之内暴跌20%，当韩国央行的救市资金像泥牛入海，当华尔街的对冲基金在韩股崩盘的废墟上开香槟庆祝——这一切，真的只是市场自发调节的结果吗？韩股崩盘是一面镜子，照见了金融投机资本的本色、叙事统治权的威力，以及硅基时代地缘政治的新形态。它提醒我们，在这个算法驱动、算力为王的世界里，股市不再是单纯的经济晴雨表，而是国家竞争力的角斗场。存储芯片的产能，就是数字时代的石油储量；晶圆厂的地理位置，就是智能时代的战略要冲。对于韩国而言，这是一场惨痛的教训——过度依赖单一产业、过度开放金融边境、过度相信市场神话，最终在资本巨兽面前付出血的代价。对于中国而言，这是一次清醒的警示——我们的半导体产业、我们的资本市场、我们的叙事话语权，是否也存在着类似的脆弱环节？金融战不是阴谋论，它是这个高波时代的常态。叙事权不是虚头巴脑的概念，它是定价的底层代码。硅基地缘不是遥远的地平线，它是决定未来三十年国运的核心变量。当海力士的市盈率跌到5倍，当带血的筹码散落在交易大厅的地板上，当华尔街的猎手们已经开始盘算下一轮做多的时机——我们应该明白，这场游戏远没有结束。它只是换了一个战场，换了一批玩家，但猎杀的逻辑，从未改变。庙堂之高，江湖之远，在硅基时代的金融战中，不过是一枚硬币的两面。而硬币落下的那一刻，总有人 heads，总有人 tails。关键在于，你是制定规则的人，还是规则里的筹码。
【首席视野】管涛：“沃什时代”的美联储政策逻辑与推演
管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长注：本文发表于《上海证券报》· 沃什上任后正系统性地重构美联储政策框架，其核心是回归物价稳定的首要使命。他明确反对2020年引入的灵活平均通胀目标制（FAIT），主张重新锚定2%的通胀目标，并倾向于采用“截尾均值PCE”等新指标。在沟通策略上，他摒弃了前瞻指引，转向完全依赖数据的逐次会议决策，标志着美联储正式进入“数据驱动模式”· 尽管美国通胀压力有所缓解，但AI投资热潮、地缘政治风险及贸易政策不确定性仍构成上行压力。综合来看，沃什或借美国经济仍具韧性之机展示鹰派立场以树立威信，但其深层意图或仍倾向于降息。因此，年内美联储大概率将维持利率不变，当前市场对加息的定价可能已过度· 长期看，若AI驱动生产率提升缓解美国通胀压力，美联储重启降息将利好风险资产；反之，若美联储因经济恶化被迫降息，市场将先经历风险偏好收缩的冲击。而在全球金融市场联动共振风险上升背景下，美联储政策不确定性将通过资本流动、风险偏好和汇率渠道向全球市场加速传导在通胀数据意外回落与美联储内部变革的交织下，美联储货币政策的未来走向愈发扑朔迷离。最新公布的美国6月CPI与核心CPI数据双双低于预期，虽为市场带来一丝喘息之机，但美联储主席沃什并未给出明确的利率信号，反而重申其抗通胀的立场。与此同时，美联储内部五大工作组的正式亮相，以及美国商务部经济分析局拟于9月底调整PCE统计方法，进一步加剧政策前景的复杂性。在数据、人事与制度变革的多重变量下，美联储正站在一个关键的十字路口。本文将深入剖析沃什主导下的美联储货币政策框架的重构逻辑，推演其政策未来最可能的演绎路径及对全球金融市场产生的影响。重构美联储政策框架当地时间5月22日，凯文·沃什正式宣誓就任美联储第17任主席。自4月获提名、并在参议院听证会上接受质询阐述经济理念以来，沃什通过一系列的公开发言，逐步勾勒出其政策框架的轮廓，涉及通胀理念、资产负债表政策、沟通策略调整、货币政策独立性以及技术进步的经济效应等多个维度。在通胀治理上，沃什展现出与前任截然不同的鲜明立场。与鲍威尔时期将高通胀归于外部冲击与内部过热共同作用的表述不同，沃什的标志性表述是“通胀是一种选择，美联储必须担责”，并明确对持续高企的通胀“零容忍”。在制度框架上，沃什否定了2020年引入的灵活平均通胀目标制（FAIT），主张重新锚定2%的通胀目标。而且，沃什多次表达对通胀指标的不满，引导内部采用替代指标。沃什在4月份参议院听证会上明确表态个人更偏好于“截尾均值PCE”通胀指标，认为该指标能有效剔除尾部风险以及所有一次性价格冲击，为判断通胀是否实质性改善提供更具说服力的支撑。在资产负债表正常化方面，沃什一贯反对将量化宽松（QE）常态化，支持货币政策回归以利率为核心的传统调控范式。这一立场直指伯南克时代开启的QE传统：2008年国际金融危机爆发后，伯南克将利率降至零并推出三轮QE，美联储资产负债表规模从约9000亿美元升至4.5万亿美元；耶伦在任期内虽然启动缩表，但节奏较为谨慎；鲍威尔时期更是在疫情冲击下推出“无限量QE”，使资产负债表规模一度逼近9万亿美元。针对这一历史遗留问题，沃什在7月1日欧洲央行于葡萄牙辛特拉举办的年度央行论坛上，重申希望缩小资产负债表规模。他表示，当前约6.7万亿美元的资产负债表规模远高于疫情前水平，这一庞大体量历经约18年累积而成，其性质已接近财政工具。在沟通策略上，在4月份的参议院听证会上，沃什强调希望美联储的沟通策略发生制度性转变。他倾向于保持“战略模糊性”，质疑定期会后新闻发布会的价值，并主张减少美联储官员的公开讲话频率。自沃什6月份议息会后的新闻发布会首秀以来，美联储沟通策略的转变已率先显现：当月，议息会议声明篇幅大幅精简；沃什不仅拒绝与其他美联储官员一起提供利率预测，在会后发布会上也拒绝透露政策倾向，导致发布会时长明显缩短。他在首秀上明确表示，希望是市场根据经济数据告诉美联储利率应该是多少，而不是相反。此后，沃什又在辛特拉论坛上进一步定调，美联储将不再提供利率前瞻指引，转而完全依赖最新经济数据进行逐次会议决策。这标志着美联储沟通框架已经从“前瞻指引时代”转向“数据驱动模式”。沃什上任时，正值市场对特朗普干预美联储决策、损害货币政策独立性的担忧日益加剧之际。因此，能否维护美联储独立性，成为沃什上任以后面临的首要考验。在前述参议院听证会上，沃什明确表示，特朗普从未要求他对任何具体的利率决定做出承诺，并强调“我也绝不会这么做”。这一表态延续了美联储主席捍卫独立性的传统。但与鲍威尔时代刻意与白宫保持明显距离的做法不同，沃什采取一种高频接触但保持决策独立的新模式。关于技术进步的经济效应，沃什展现出与20世纪90年代格林斯潘对“新经济”相似的看法。早在竞选美联储主席期间，他便描绘人工智能（AI）重塑经济的乐观愿景，认为AI应用带来的生产率提升最终将降低生产成本并增加总供给，从而对通胀构成下行压力。从战略上看，这是他主张未来降息的核心依据；但在战术上，他仍会通过短期的鹰派立场来巩固其抗通胀的信誉。为支持其判断，沃什在正式就职后立即成立了“生产率与就业工作组”，旨在评估包括AI在内的新型通用技术对经济的影响。综合来看，沃什的政策主张与历任美联储主席既有相似之处，又展现出显著的时代差异。他反复强调必须回归美联储核心主责：保持物价稳定，并将其视为货币政策的“第一性原理”。在4月份的参议院听证会上，他甚至表示拟向各地区联储发布指引，禁止其参与气候变化倡导、州宪法修正案游说、种族公平政策等超纲议题。这一系列表态，本质上是对美联储过去十余年政策范式与职能边界进行全面反思和重构。这种系统性的改革意图，在沃什上任后的首秀中得到落实。沃什宣布成立五个特别工作组，分别聚焦美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业，以及通胀框架等关键领域。美联储改革远水难解近渴继6月宣布成立五个工作组之后，美联储于7月9日任命十余名专家领衔这五个工作组。专家成员包括经验丰富的经济学家、商界领袖及前央行官员，标志着沃什重塑美联储的计划进入执行阶段。根据部署，五个工作组将在美联储工作人员的支持下独立运作，遵循证据导向，向联邦公开市场委员会（FOMC）提交严谨的研究结果，预计将于年底前完成相关工作。然而，尽管相关研究成果有望为沃什的政策主张提供重要参考，但其最终能否顺利落地实施，仍存在较多不确定性，市场对改革成效不宜期待过高。首先，沃什的政策主张未必能获得工作组研究结果的完全支持。五个工作组的负责人横跨多个领域，彼此之间的观点存在一定分歧。这种多元化虽然有助于降低外界对研究成果的质疑，但也意味着相关报告可能与沃什的政策主张相悖。以通胀框架组为例，据英国《经济学人》文章分析，其三位负责人的立场便不尽相同：诺贝尔经济学奖获得者托马斯·萨金特是通胀目标的坚定支持者；而前国际清算银行（BIS）经济顾问威廉·怀特则认为目标制不仅推高了全球负债，还放大了金融“繁荣与萧条”的周期波动；而哈佛大学经济学教授、前经济顾问委员会主席格雷格·曼昆虽支持目标制，却反对2%这种“虚假精确”的目标。即便是在沃什立场一贯明确的资产负债表政策上，相关负责人士的意见也存在分歧。其中，哈佛大学经济学教授、前美联储理事杰里米·斯坦曾在杰克逊霍尔会议论文中论证，美联储维持相对大规模的资产负债表有助于金融稳定，因为充裕的准备金降低了金融中介机构对短期高波动融资工具的依赖，从根源上减少了挤兑风险的积累。芝加哥大学教授、前印度央行行长拉古拉姆·拉詹则警告称，QE政策存在不对称性，缩表比扩表更加困难。他指出，QE的逆转并非一帆风顺，而是会产生一种单向的“棘轮效应”：美联储向金融体系注入大量资金时，银行养成的借贷习惯并不会随政策逆转而消失，这使得金融体系（尤其是规模较小、资本不足的银行）对美联储注入的大规模资金产生依赖，一旦政策转向、资金撤出，金融体系将面临重重风险。其次，美联储并非“一言堂”，货币政策是由12名有投票权的成员共同制定，并非主席一人独断。事实上，在沃什正式就任美联储主席之前，美联储内部的分歧已经较为突出。例如在4月份议息会议中，反对票数创1992年以来新高。尽管沃什通过设立五个工作组对美联储的核心职能进行审视，有助于凝聚内部共识，但是工作组的权限仅限于提供咨询建议，并不具备决策权。相关研究结果与政策主张能否最终被采纳并付诸实施，仍取决于沃什能否争取到美联储理事及地区联储主席的支持。这显然对其政治智慧和协调能力提出了严峻考验。利率政策或继续按兵不动今年年初，市场仍在交易美联储降息预期，普遍预计年内将有两次降息。然而，随着2月底中东地缘冲突爆发，降息预期明显弱化。芝加哥商品交易所（CME）美联储观察工具也显示，目前市场预期今明两年美联储降息的概率已接近零。展望下半年，在AI投资热潮延续、中东局势反复以及关税政策影响下，美国通胀上行的风险仍然突出，制约了美联储的降息进程。一是AI通胀效应先于通缩效应显现。沃什主张降息的核心依据，是AI能提升生产率并带来通缩效应，使经济可以在不引发通胀的情况下实现快速增长。但现实情况是，今年以来人工智能带来的通胀效应已先于通缩效应显现。受人工智能基础设施建设资本支出增加的影响，芯片、高科技设备、软件和公用事业价格大幅上涨。7月15日，美联储理事丽莎·库克指出，人工智能建设并未出现放缓迹象，各公司已宣布超过1.5万亿美元的数据中心建设计划，但只有一小部分落地。仅数据中心一项就存在巨大的投资需求，未来几年其他与人工智能相关的资本支出也可能大幅增长。二是中东地缘冲突再度反复，推动油价攀升。自7月8日停火协议破裂以来，美军连续对伊朗发动空袭。7月23日，特朗普称正在“认真考虑”重启对伊朗的大规模作战行动。同日，伊斯兰革命卫队宣布“完全封锁”霍尔木兹海峡。受此影响，布伦特原油期货价格于7月23日重新突破每桶100美元大关。三是美国贸易政策的不确定性犹存。今年2月，美国联邦最高法院裁定基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）的对等关税无效。此后，美国政府根据1974年贸易法第122条对全球贸易伙伴征收了10%的临时性关税。7月23日，美方援引1974年贸易法第301条，以“强迫劳动执法不力”为由对60个经济体加征10%至12.5%的关税，并于次日正式生效，以取代到期的122条款关税。但是与此同时，近期美国通胀和劳动力市场数据也支持美联储采取更加审慎的行动，当前不具备加息的紧迫性。一是美国通胀预期锚定良好，实际通胀压力有所缓解。从预期来看，美国通胀保值债券（TIPS）市场隐含的五年期盈亏平衡通胀率为2.3%，基本稳定在2%的政策目标附近。从实际数据来看，美国6月CPI同比增速由前值4.3%降至3.5%，核心CPI增速由2.9%降至2.6%，双双创下近三个月的新低。市场机构预测，即将于7月底发布的6月核心PCE增速或同样回落。二是通胀数据或迎来技术性下调。美国商务部经济分析局（BEA）拟于9月调整PCE价格指数的统计方法，主要修订投资管理服务、计算机软件和法律服务的统计口径。市场机构测算，此举将从技术层面压低核心PCE通胀读数约0.1至0.3个百分点，这或有助于支持鸽派立场。三是劳动力市场继续降温。6月，美国新增非农就业人数仅为5.7万人，显著低于市场预期的11.5万人，且此前两个月的新增就业数据合计下修7.4万人。当月，失业率环比回落0.1个百分点至4.2%，但劳动参与率回落0.3个百分点至61.5%，创下2021年4月以来新低；职位空缺与失业人数之比接近1:1，远低于2022年高峰时期的2:1。四是金融市场对加息形成明显掣肘。7月美银全球基金经理调查（FMS）显示，45%的受访者将“AI泡沫”列为当前最大尾部风险，较上月的28%大幅跳升，一举超越“第二波通胀”（26%）成为首要担忧。同时，52%的受访者认为AI股票目前处于“繁荣”阶段，另有23%认为已进入“亢奋”阶段。在AI泡沫担忧持续升温的背景下，美联储出于防范金融风险、避免重蹈互联网泡沫破裂覆辙的考量，也不太可能贸然加息。在此背景下，美联储内部对美国通胀走势和利率政策的分歧仍将延续，并清晰地划分为三大阵营：一是以威廉姆斯为代表的鸽派阵营。纽约联储主席约翰·威廉姆斯7月15日表示，尽管AI投资需求给通胀造成上行压力，但当前利率水平已“处于合理位置”，并判断通胀已经见顶，将在未来几个季度逐步回落。二是以沃勒为代表的中性阵营。7月13日，美联储理事克里斯托弗·沃勒表示，在当前政策水平下，通胀仍有可能逐步回落至2%的目标。但他同样警告，若未来几周的数据显示通胀率维持在高位甚至继续攀升，短期内可能需要收紧货币政策。三是以沃什为代表的鹰派阵营。7月15日，沃什在参议院银行委员会作证时，频繁表达对通胀的不满，重申美联储对高通胀“零容忍”，并将继续致力于推动通胀回落至目标水平。综合来看，不排除沃什当前正借美国经济和就业仍具韧性之机，展示其捍卫物价稳定使命及美联储独立性的鹰派立场，以尽快在市场和美联储内部树立威信，锚定市场通胀预期。但从其推动修订通胀框架，以及对AI通缩效应的长期研判来看，沃什深层意图或仍倾向于降息，甚至其在首秀时直言“更在意通胀小数点左边的数字”。从这个意义上讲，年内美联储大概率继续维持现状。反倒是今明两年，若在上述内外部冲击下，美国发生金融动荡、经济衰退或就业恶化，美联储仍有可能重启降息。当前市场对加息的定价可能已经过度。对全球金融市场影响几何沃什主导的美联储政策框架变革将重塑全球金融市场的定价逻辑，其中影响最直接的当数前瞻性指引退场。美联储放弃前瞻指引、转向完全依赖数据的逐次会议决策，意味着利率路径的不确定性显著上升，政策意外出台的概率大幅增加。在这一新模式下，市场对官员讲话的敏感度不降反升，短期利率波动随之加剧。 对于各类资产而言，利率政策锚点的模糊化与美联储沟通范式的切换，意味着相关资产价格或将持续面临预期频繁修正的考验。短期来看，美联储大概率维持谨慎观望态势。如果没有超预期的经济数据扰动或地缘政治事件冲击，市场与政策的博弈将主导行情，全球资产价格整体呈现震荡格局。如果AI投资热潮带来的需求效应持续强于生产率增长的供给效应，进而推升美国通胀上行，导致美联储紧缩预期升温乃至被迫启动加息，美股估值将普遍承压，美债收益率将走高。与此同时，沃什展现的抗通胀决心与维护美联储独立性的姿态，有助于修复美元信用与货币政策可信度，叠加美国经济的韧性表现与美元利差优势，美元指数有望获得支撑；黄金价格虽将继续阶段性承压，但美国债务风险、地缘政治不确定性等因素将为金价提供长期支撑。拉长时间维度看：如果AI驱动的生产率提升能够更快降低生产成本，推动美国通胀压力持续缓解，使美联储重启降息周期，则将驱动美债收益率走低，利好美股等风险资产；美元利差优势的减弱或压制美元指数上行空间，黄金价格有望重回上升通道。相反，如果金融动荡加剧、经济基本面恶化导致美联储被迫重启降息，美债收益率虽会走低，但股票市场短期将因风险偏好收缩承压，待流动性宽松效应显现后逐步修复；美元指数则在避险情绪驱动下短期冲高，随后转为弱势；黄金价格则将持续获得避险与宽松预期的双重支撑。在全球金融市场联动共振风险上升背景下，美联储政策不确定性将通过资本流动、风险偏好和汇率渠道向全球市场加速传导。对于全球新兴市场而言，美债收益率的高频波动将演变为常态。跨境资金的快进快出，将显著抬升各国股票和债券市场的波动中枢，使得单边趋势行情概率下降，结构性分化趋势更加突显。在此背景下，全球投资者亟须重塑资产配置逻辑：一方面，应密切关注低波动资产的配置以构筑防御底线；另一方面，须高度警惕高杠杆利率套利策略在流动性冲击下可能引发的风险。
【特约大V】邓声兴：美联储鹰派暂停叠加中东炮火，恒指料承压低开
金吾财讯 | 恒指周三（29日）收市报25807点，升497点或1.96%。大市全日成交3122亿元。国指升187点或2.22%，报8623点；科指升134点或2.84%，报4864点。南韩记忆晶片厂商SK海力士（SK hynix）绩后股价急挫，韩股曾触发熔断，港股的相关ETF跳水，南方两倍做多海力士（07709）挫14%，报32.7元；渣打集团（02888）中期税前盈利创新高，增派股息兼回购，股价升3.9%，报231.4元。道指周三（29日）收市报51594点，跌1153点或2.19%。标指及纳指分别下滑1.52%及1.74%，报7316点及24442点；个别股份方面，Caterpillar股价滑落6.9%，为表现最差道指成份股，高盛跌5.1%，摩通回吐3.5%，波音降低3.4%。晶片股受压，辉达下行3.6%，英特尔跌5.1%，超微半导体（AMD）滑落5.5%，美光急挫9.9%；SK海力士ADR反覆走低2.6%，盘中一度倒升5.4%。亚太股市今早（30日）个别走，日经225指数现时报62663点，升1229点或2%。台湾加权指数指数现时报39832点，跌207点或0.52%。美联储鹰派暂停叠加中东炮火，恒指料承压低开。百济神州（06160）百济神州正处于临床数据兑现与全球化产能布局的双重催化窗口——核心产品百悦泽（泽布替尼）在MCL一线治疗的全球III期MANGROVE研究取得重大积极结果，联合利妥昔单抗对比标准化疗方案可使疾病进展或死亡风险显着降低43%（HR=0.57，p<0.0001），达到无进展生存期主要终点。此乃首个在MCL一线治疗中推动无化疗标准的III期研究，有望重塑全球治疗格局，集团计划于2026年下半年推进全球注册申报。与此同时，集团宣布追加3亿美元投资，扩建美国新泽西州霍普韦尔旗舰基地，新增小分子药物生产能力，累计在美投资已突破10亿美元；扩建后园区将实现生物制剂与小分子药物“双线并进”，为索托克拉（BCL2抑制剂）与百悦泽的联合供药闭环提供本土化产能锚点。公司已完成从单一BTK抑制剂驱动向血液肿瘤“三驾马车”与实体瘤多管线协同增长的战略转型。百济神州正处于核心产品适应症扩张、全球化产能落地及管线价值重估的三重利好交汇点，中线估值重构空间值得跟进。目标价221，止蚀价$179（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席 邓声兴博士
【券商聚焦】中国银河：7月新能源渗透率有望续创新高
金吾财讯 | 中国银河证券研究指，7月上中旬，乘用车终端需求延续淡季偏弱态势，1-19日零售77.0万辆，同比-16%、环比上月同期-4%，累计零售同比-20%，整体市场持续处于低位运行状态，夏季高温淡季效应凸显，终端成交节奏整体平缓；1-19日批发74.7万辆，同比-17%、环比上月同期-14%，车企生产出货节奏有所收缩，终端淡季叠加前期库存调节，厂商进货与交付力度阶段性放缓。结构上新能源韧性持续凸显，上半月新能源批发、零售渗透率分别达68.1%、63%。7月终端零售处于传统淡季，整体消费需求偏弱，世界杯叠加盛夏高温天气导致线下到店客流锐减，无节假日消费加持，市场自然购车需求低迷，消费者观望情绪浓厚，家庭换购周期拉长，新车刚需释放不足。同时上半年持续的终端价格竞争一定程度透支市场，车企、经销商优惠力度常态化，消费者持币待购心态加剧，进一步压制终端成交表现。展望后市，全国置换补贴政策持续落地，为中端车型零售提供增量支撑，叠加新能源新国标实施，为厂商批发提供结构性增量。7月新能源渗透率有望续创新高，新能源车型凭借产品迭代、政策红利及性价比优势，市场韧性显著优于燃油车，持续对冲燃油车零售大幅下滑的缺口，缓解终端市场整体下行压力。下半年理想新款L6、i9、小米澎程N。
【券商聚焦】中国银河：7月乳业行业供需格局逐渐趋于平衡
金吾财讯 | 中国银河证券研究指，7月国内生鲜乳价格同比+0.3%，时隔近5年首次实现转正，反映行业供需格局逐渐趋于平衡，此外散奶价格已于3月开始率先实现上涨，强化奶价周期底部回升信号。展望后市，考虑到当前奶源结构与下游需求复苏态势，该机构判断此次奶价增速转正后的走势或与2016年较为相似，即呈现小幅温和上涨趋势，将推动下游竞争趋缓与减值损失减少，进而带动相关上市公司盈利能力修复。
【券商聚焦】交银国际维持九毛九（09922）中性评级 指太二修复延续 但盈利改善节奏偏缓
金吾财讯 | 交银国际研报指，预计九毛九（09922）2026上半年收入仍将同比降高单位数，主要受到门店数量收缩影响（门店总数年初至今下降中单位数）；但受益于太二门店模型调改见效，以及低效门店退出后经营亏损减少，归母净利润有望同比小幅改善。总体来看，行业需求仍未出现明显复苏信号，该机构更新了门店数量预测，并考虑到品牌调改及零售业务进展，该机构下调2026-28年盈利预测3-12%，并下调目标价至1.30港元，维持中性评级。该机构提到，太二2季度中国内地同店销售同比增12.0%，较1季度的10.9%进一步改善，翻台率连续两个季度维持在3.5次/天，经营稳健。随着门店调改的逐步推进，太二中国内地门店利润率有望进一步修复。然而，太二海外业务仍承压。公司已开始针对不同海外市场推进本地化调改，但该机构认为相关改善效果仍需时间验证。怂火锅整体表现弱于该机构之前的预期，其2季度同店销售同比下降26.1%，较1季度同比19.9%的降幅进一步扩大，翻台率亦由2.1次降至1.9次。基于此，该机构大幅下调了怂火锅2026-28年预测。九毛九新模型正在积极探索和落地过程中，目前已落地6家新模型门店，后续仍将以打磨和复制新模型为主。该机构预计今年外销收入仍有增长空间，增量主要来自新渠道的拓展和与北美Costco的合作，公司预计相关收入更多将在下半年及2027年体现。
【券商聚焦】中信证券：科技金融全面重塑行业盈利模式，支撑行业业绩持续改善
金吾财讯 | 中信证券研究表示，科技金融全面重塑行业盈利模式，支撑行业业绩持续改善。顺势而为，宏观把握IPO与再融资双向修复周期，中观布局科技金融与“投融退”闭环模式升级主线，微观精选一级直投与战略配售业绩兑现的高确定性与高弹性个股，综合梳理两条投资主线：一、博弈大型科技项目高弹性，优选旗舰标的重仓卡位深、细分赛道高弹性标的。二、聚焦全能型绝对龙头，中长期持续受益模式升级红利的标的。
【券商聚焦】中信证券：建议重视已具备成熟Harness的厂商
金吾财讯 | 中信证券研究称，近期头部厂商密集整合Agent中间产品层，Harness正由可选组件变为必选项。究其原因，其一是客户侧的刚性需求：Agent走向长程执行与Multi-Agent协同后，状态维护、错误传播与Token成本加速上升，模型单步能力强并不等于能稳定交付，Harness成为端到端任务的必要条件；其二是模型侧的确定性诉求：在能力趋同、迭代提速与竞争加剧下，商业模式闭环与高质量数据成为稀缺的模型迭代确定性来源，而Harness恰好同时提供——一方面以自然语言入口推动Agent由狭义Coding走向泛白领场景，可触达空间由约2000亿美元扩展至1.5万亿美元；另一方面沉淀长程任务轨迹与纠错反馈等稀缺语料，有望形成"TAM扩张—数据回流—产品增强"的飞轮，反哺模型迭代。Harness当前已衔接与绑定模型供给与客户需求：向上连接并组织多模型，向下承接开发、研究与泛办公场景，是将底层智能转化为稳定交付的中间层，建议重视已具备成熟Harness的厂商。