【券商聚焦】民生证券维持小米集团(01810)“推荐”评级 指存储价格将持续对手机大盘有逆风影响
金吾财讯 | 民生证券研报指出，11月18日，小米集团(01810)发布2025年三季度业绩，公司2025年前三季度实现营收3403.70亿元，YOY+32.49%；经调整净利润328.17亿元，YOY+73.47%；毛利率为22.8%，YOY+1.7pcts；经调整净利率为9.6%，YOY+2.2pcts。该机构指，智能手机业务25Q3实现营收459.69亿元，YOY-3.1%，在总营收中的占比为40.6%，实现毛利率11.1%，YOY-0.6pcts。小米智能手机25Q3出货量达4330万台，同比增长0.5%。根据Omdia数据，25Q3，小米全球智能手机出货量排名前三，市场份额达到13.6%。其中，公司在拉美和中东地区出货量排名第二，市占率分别同比提升1.5和0.5个百分点，达到17.9%和16.9%。该机构续指，汽车及AI等创新业务25Q3实现营收290.10亿元，在总营收中的占比为25.6%，实现毛利率25.5%，YOY+8.4pcts，本季度该分部首次实现单季度盈利。具体来看，智能电动汽车实现营收283亿元，其他相关业务实现营收7亿元。25Q3，小米交付新车达108796台，对应ASP约26.01万元/台。同时，XiaomiYU7系列在2025年10月的中国大陆SUV销量排行榜中排名第一。该机构表示，存储价格将持续对手机大盘有逆风影响，但同时公司在本轮手机高端化和汽车多业务协同层面拥有更好的缓冲垫，伴随汽车业务进入盈利和新品上市周期，在智驾、操作系统和大模型层面的持续研发将为公司带来强劲的综合产品力，展望26年全年在小米之家商业模式出海的背景下，该机构看好公司多品类的协同发力和汽车强势产品周期。该机构预计公司2025-2027年分别实现营业收入4757.58/5796.69/7059.53亿元，归母净利润422.89/467.87/630.03 亿元，对应 PE 分别为 22/20/15 倍，维持“推荐”评级。
【特约大V】邓声兴：恒指连跌观望，静候NVIDIA业绩
金吾财讯 | 恒指周三（19日）收市报25830点，跌99点或0.38%。大市全日成交2114亿元。国指跌23点或0.26%，报9151点；科指跌38点或0.69%，报5606点。油股受捧，中石化(00386)升2.9%，报4.57元，为表现最好蓝筹；中石油(00857)升2.2%，报9.03元；小米集团(01810)绩后全日跌4.8%，报38.82元，属最弱蓝筹。百度(09888)第三季业绩胜预期，获花旗上调美股目标价9%，该股先升后倒跌0.2%，收报111.2元。道指周三(19日) 收市报46138点，升47点%；标指升0.38%，报6642点，两者都结束过去4个交易日连跌局面；纳指弹0.59%，报22564点。辉达股价收市扬升2.9%，为表现最强道指成份股，分析员估计第三季纯利及收入均劲升超过50%。截至周二，辉达股价从4周前刷新的纪录高位回调12%，预测市盈率降至约29倍，低过之前10年平均的35倍，但高过纳指100指数的约26倍。其他重磅股表现参差，Alphabet股价创新高抽升3%，Meta及Netflix则分别挫1.2%及3.6%。亚太股市今早(20日)个别走，日经225指数现时报50307点，升1770点或3.65%。南韩综合指数现时报4016点，升86点或2.21%。恒指连跌观望，静候NVIDIA业绩。中国石油化工股份(00386)中国石油化工股份2025年第三季度面对油价下行与需求放缓的双重挑战，实现营业收入7043.89亿元人民币，归母净利润85.01亿元，前三季度累计净利润299.84亿元。尽管营收受原油及成品油价格走低影响呈现下滑，公司通过精细化运营维持了业务基本盘的稳定。在上游领域，油气当量产量逆势增长2.2%至3.94亿桶，其中天然气产量增长4.9%，展现出良好的资源接续能力；炼油板块在加工量同比下降2.2%的背景下，通过优化装置负荷与产品结构，实现息税前利润同比增长13.71%；然而化工板块仍面临产能过剩与毛利低迷的压力，录得82亿元亏损。面对行业困境，公司积极推进“油气氢电服”综合能源转型，加强天然气产供储销协同，并加快页岩油、超深层油气等战略领域的勘探开发。随着中国政府推动石化行业“反内卷”政策，着力淘汰落后产能，行业供需结构有望逐步改善，中石化凭藉其完整的产业链布局与转型先发优势，将在未来行业复苏周期中占得先机。目标价$5.2，止蚀价$4.38。(笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：医药流通行业收入端稳健向好 关注回款及“十五五”规划
金吾财讯 | 中信建投研报指，中药行业短期基数压力有望缓解，渠道库存加速出清，看好年底需求回暖，及后续基本面和估值改善机会；创新领域有助构建第二增长曲线，中药消费品公司品牌延展空间广阔。血制品行业关注“十五五”浆站建设规划及行业并购整合进展，需求端看好静丙、因子类产品需求端提升及新品研发。疫苗行业关注重磅产品销售改善情况及创新管线研发进展，政策出台及疫苗出海有望推动企业进一步发展。医药零售行业转型变革稳步推进，关注后续多元催化。医药流通行业收入端稳健向好，关注回款及“十五五”规划。
【券商聚焦】交银国际首予海天味业(03288)买入评级 看好其作为我国调味品市场龙头前景
金吾财讯 | 交银国际研报指，作为日常消费刚需，中国调味品行业整体增长稳健、集中度偏低，具备整合空间。行业正经历健康化产品升级，或推动产品结构优化与细分市场扩容；同时，渠道持续碎片化、线上线下加快融合，也重塑着行业渠道运营思路。海天味业(03288)稳居中国调味品行业第一，其核心产品酱油/蚝油市占率分别达13.2%/40.2%。公司通过长期品牌建设与精准营销，已在中国消费者心中构筑了清晰的形象认知，享有高普及率和认可度。该机构指，公司护城河稳固，增长边界持续延展。作为中国调味品龙头，公司凭借深厚的品牌壁垒、广泛的渠道布局及突出的成本优势，构筑了坚实的护城河。展望未来，公司有望通过新产品、新渠道、新市场，持续巩固竞争力，延展增长边界。该机构看好其在行业整合与健康化趋势下的长期发展。在餐饮渠道复苏、产品创新、海外拓展的多重驱动下，公司2024–2027年收入有望实现约8%的复合增长。同时，在原材料成本下行和效率提升的推动下，毛利率及经营利润率亦有改善空间，预计净利润维持约10%增速。参考全球同业估值，该机构给予海天2026年25倍PE，对应目标价39.00港元，首予买入。该机构看好海天作为我国调味品市场龙头前景。在本土市场，海天将凭借高品牌认知度、全面的渠道覆盖、精细运营继续稳健发展；海外市场则有望在华人市场实现突破。
【券商聚焦】中信证券：关注以多模态为代表的应用机会
金吾财讯 | 中信证券表示，Gemini 3 Pro多模态理解和逻辑推理两大关键能力显著提升，其中多模态性能有显著领先，应持续关注原生多模态技术发展带来的产业变化，以及多模态推理带来的全新应用场景机会。Agent相关能力升级符合预期，在长文本检索、任务流程规划等方面形成亮点，结合模型能力和开发平台升级，更好支持细分场景的Agent开发落地。Coding方面以前端开发为主要方向，相关效果值得期待。建议关注以多模态为代表的应用机会，同步关注模型发展带来的算力新需求。
【券商聚焦】中信证券：港股市场将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情
金吾财讯 | 中信证券表示，2026年，港股将受益于内部的“十五五”催化，以及外部主要经济体的“财政+货币”双宽松。根据“十五五”规划建议，该机构认为港股的新兴产业包括固态电池、脑机接口、生物制造、量子科技和可控核聚变将蓄势待发。基本面维度，彭博一致预期显示港股业绩增速在2025年见底，恒生综指2025年的营收与盈利增速预期分别为3.6%/3.5%，而2026年预计达5.5%/9.2%，且预计2027年高位企稳；随着宏观经济的改善，预计港股业绩后续将由“盈利修复”扩展至“收入扩张”，形成营收与盈利共振上行的可持续趋势。流动性来看，今年以来中国股市的“赚钱效应”愈发显着，居民“存款搬家”现象或将持续。考虑到目前内地投资者对港股的低配情况，该机构判断南向资金将持续增配港股，尤其散户资金通过ETF渠道流入港股的趋势有望持续。港股不仅具备了国内完整的AI产业链公司（包括基础设施、软硬件、应用），叠加越来越多的优质龙头A股企业赴港上市，预计港股将受益于境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化。随着港股基本面的触底反弹叠加其依旧显着的估值折价，该机构判断港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情。建议投资者把握五大中长期方向：1）科技行业，包括AI相关细分赛道、消费电子等；2）大医疗板块，特别是生物科技；3）受益于海外通胀预期抬升叠加去美元化的资源品，包括有色和稀土；4）未来随着国内经济进一步复苏，相对滞涨且低估值的必选消费板块也有望迎来估值修复；5）受益于人民币升值的造纸和航空板块。
【券商聚焦】华泰证券：持续推荐顺周期航空，交易油运，配置公路
金吾财讯 | 华泰证券表示，近期，外部不确定性落地，工业生产及出口景气度回升，消费数据温和回暖，该机构看好：1）航空：10月票价延续改善趋势，考虑到供给低增速+行业反内卷+低基数，行业收益水平的回暖有望延续。2）油运：OPEC+/美洲增产+跨区域油价差套利+低油价带动补库+地缘事件扰动等多重利好共振下，油运板块高景气有望延续。3）公路：保险资金年末开启配置“开门红”，市场风险偏好有所震荡，叠加AH公路股息率均有吸引力，该机构认为板块仍有上行空间。此外，该机构持续推荐具备自身Alpha的部分个股。
【特约大V】郭家耀：投资者观望外围动向对息口及企业盈利表现启示
金吾财讯 | 美股周三反覆高收，科技股低位反弹，大市早段向好，联储局最新会议纪录显示，大部分官员认为下月会议无需减息，拖累大市一度回落，尾市再度回升，三大指数均录得升幅收市。美元走势向上，美国十年期债息回升至4.13厘水平，金价表现靠稳，油价则略为回落。港股预托证券普遍向好，预料大市早段跟随高开。内地股市昨日回升，沪综指反覆靠稳，收市上升0.2%，沪深两市成交额保持清淡。港股昨日好淡争持，指数一度收复26,000点水平，其后走势向下，收市录得温和跌幅，整体成交较为清淡。蓝筹股普遍偏软，投资者观望外围动向对息口及企业盈利表现启示，预料大市短期维持于25,500至26,500点水平上落。行业消息国家统计局公布，10月份全国规模以上工业增加值按年增长4.9%，低于市场预期增长5.5%。首10月，规模以上工业增加值按年增长6.1%。10月份社会消费品零售总额4.63万亿元，按年增长2.9%，略胜市场预期。首10月社会消费品零售总额41.22万亿元，按年增长4.3%。首10月全国固定资产投资40.89万亿元，按年下跌1.7%，逊于市场。分领域看，基础设施投资按年下跌0.1%，制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7%。首10月，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。10月份全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。国家统计局表示，10月份国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大。也要看到，外部环境不稳定不确定因素较多，国内结构调整压力较大，经济平稳运行面临不少挑战。下阶段，坚持稳中求进工作总基调，全方位扩大国内需求，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，积极推动宏观政策持续落地增效，全面深化改革开放，进一步强化创新驱动，促进经济有效提升和合理增长。由于经济复苏步伐缓慢，市场预料人行将有空间进一步调整货币政策，以刺激消费及投资等经济活动。(笔者为证监会持牌人士，本人及相关人士没持有上述股份)作者：港湾家族办公室业务发展总监 郭家耀
【券商聚焦】麦格理予安踏(02020)“跑赢大市”评级 亚玛芬管理层预期明年收入有中十位数增长
金吾财讯 | 麦格理研报指，安踏(02020)旗下Amer Sports(AS.US)管理层预期，2026年收入有中十位数增长，因公司已建立好基础，加上各地区都有全面增长。管理层表示，品牌第四季初的销售表现较为疲弱，但随着气温降低已出现反弹。麦格理指，大中华区整体的第三季收入按年增长47%，且势头延续至第四季。在经历多年门店网络优化后，公司计划在中国净新增门店；户外性能和球类球拍业务在中国市场亦有强劲增长。麦格理将安踏2025至27年每股盈利预测分别上调0.8%、0.4%及0.4%，目标价由130港元微升至131港元，予“跑赢大市”评级。
【券商聚焦】开源证券维持浪潮数字企业(00596)“买入”评级 指其云转型稳健推进
金吾财讯 | 开源证券研报指出，浪潮数字企业(00596)发布公告：（1）将向不少于6名承配人配售最多6763.4万股，占当前已发行股本的5.87%，认购价为每股7.3港元，预期配售所得款项总额为4.94亿元。配售资金约70%将用于补充集团在AI、云、工业软件等领域的研发投入，约30%将用于补充一般运营资金；（2）董事会建议公司将注册地从开曼群岛迁移至中国香港。该机构指，10月29日，浪潮集团旗下的浪潮计算机宣布完成A轮融资，募集资金12亿元，用于高性能计算、AI服务器等研发与产能拓展，此次融资汇聚了包括源峰资本在内的多家产业及金融投资机构。与之呼应，浪潮数字企业作为浪潮集团内重要的上市平台，通过引入源峰资本等长期资金优化股东结构，强化与集团方、产业方的资源协同，有望赋能企业管理及资源整合。源峰资本作为千亿规模级别的头部PE，有多个长周期成功投资案例，本次投资亦体现其对浪潮的价值认可。资金投向上，公司将重点投入AI原生重构，从底层践行“AI First”的理念，有望加速大模型从"单点应用"向"全流程渗透"的跨越，特别是在知识图谱构建、智能决策支持等高端场景形成差异化竞争力，拉长中长期的竞争实力。该机构表示，浪潮为国内第三大ERP行业龙头，云转型稳健推进、AI项目持续落地且场景愈发丰富，引入产业资本有望赋能AI转型及资源整合，注册地迁移至中国香港有望降低股息税、加强与内地投资者交流。该机构维持公司2025-2027年归母净利润预测为5.5/7.3/8.9亿元，同比增长43%/32%/22%，当前股价对应2025-2027年PE估值为15.9/12.0/9.8倍，后续公司纳入港股通、利润改善超预期有望提升估值弹性，维持“买入”评级。
【券商聚焦】中泰国际：近年来机构投资者对港股医疗保健行业的参与度显著提升 推荐翰森制药(03692)等
金吾财讯 | 中泰国际发布港股医药行业概况及2026年投资策略。该机构指，2017年底-2025年上半年港股上市的医药企业数量从约100间增加至255间，主要涵盖化药、生物科技、医药分销、中药、医疗服务、医疗器械、医药研发与生产外包服务(CXO)板块，机构投资者对港股医疗保健行业的参与度显著提升。近年医药行业受带量采购与医保谈判等带来的降价、两票制带来的利润压缩、2022年国内疫情、宏观环境等因素影响，收入与利润总额增速下滑。政府对创新药的支持从未改变，国务院2024年下半年通过《全链条支持创新药发展实施方案》，提出通过优化价格管理和药品审评、支持商业保险等方式全面支持创新药发展，2025年以来创新药引领恒生医疗保健指数反弹。2026年重点关注肿瘤、心脑血管、自身免疫领域投资机遇。2026年重点推荐翰森制药(03692)、信达生物(01801)、中国生物制药(01177)。
【券商聚焦】华兴证券维持海尔智家(06690)买入评级 指其运营效率有望改善
金吾财讯 | 华兴证券研报指出，根据海尔智家(06690)9M25公告，营收/归母净利润分别同比增长10.0%/14.7%至2,340.5/173.7亿元。9M25毛利率同比提升0.1ppt至27.2%，归母净利率同比改善0.3ppt至7.4%。该机构指，海尔去年三季度开始推动国内全品类和全渠道库存的统筹管理，截止3Q25区县专卖店统仓比例已提升至74%。除了增加网点的曝光度并提高创收机会以外，还直接减少货品的搬运次数以及期间产生的损耗，并优化仓配效率。未来至年底随2C业务全部统仓，运营效率有望继续改善。该机构续指，公司于欧洲丰富海尔品牌的供应，进一步覆盖中低端市场的同时，也积极导入高端新品，三桶洗衣机欧洲销量有望突破10万台。前期管理变革的成效也逐步显现，9M25扣除总部的一次性费用后，欧洲业务经营利润率提升2.3pct至3.3%。该机构维持买入评级，上调2025-27年营收预测2.4%/3.3%/4.3%至3,102.3/3,290.6/3,480.5亿元，上调归母净利润预测0.4%/1.2%/3.1%至212.8/239.4/265.4亿元。继续给予海尔A/H股10%的折价率，上调海尔目标价6%至32.85港元，较目前仍有27%的上升空间。
【券商聚焦】民生证券首予京东集团(09618)“推荐”评级 指全品类渗透率有望持续提升
金吾财讯 | 民生证券研报指，京东集团(09618)第三季度实现营业收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；其中，商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8%。从费用端来看，2025年第三季度研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，研发/管理/履约费用率环比增长0.4/0.1/1.1pct，销售费用率环比下降0.5pct。利润端短期承压：2025年第三季度Non-GAAP归属于公司普通股股东净利润为58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率为1.9%，同比下滑3.2pct。该机构提到，第三季度，京东零售实现收入2506亿元，同比增长11.4%，经营利润148亿元，同比增长27.6%，经营利润率同比上升0.8pct至5.9%。公司新业务（含外卖）实现收入同比大幅提升214%，环比加速增长。外卖业务方面，日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较Q2新增50万家。该机构认为，随着“品质外卖”生态成型，外卖业务将持续为平台带来用户增量与交叉销售机会，长期协同价值逐步释放。公司全品类渗透率有望持续提升，受新业务的影响，该机构预计2025-2027年收入为13,399/14,631/15,865亿元，同比增长15.6%/9.2%/8.4%；2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291/426/552亿元；当前股价对应PE分别为12/8/6倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
【券商聚焦】兴业证券维持中集安瑞科(03899)买入评级 指公司未来几年将进入成长期
金吾财讯 | 兴业证券研报指出，前三季度中集安瑞科(03899)收入193.48亿元，同比增长7.7%，净利润7.94亿元，同比增长12.2%，其中清洁能源、化工环境、液态食品收入分部同比增长19.4%、下降28.2%、下降13.9%至150.4、15.7和27.4亿元，清洁能源分部增长强劲。该机构指，公司与钢铁厂合作的焦炉尾气制氢联产LNG项目截至2025年9月30日已经建成2个，在建1个，在谈潜在项目5个（（其中一个项目于2025.11.14签订—凌钢煤气绿色综合利用项目），预期2025年新项目2个，规划2027年形成20万吨氢气+100万吨LNG产能，未来将形成较强的运营类收入规模，极大平滑掉设备的周期性，公司能够提供工程建造环节的设计、施工及设备，投产后能够形成稳定的能源销售收入，售气价格和上游焦炉气联动保证了项目具有较好的IRR，未来这块将非常值得期待。该机构表示，公司未来几年将进入成长期，预计公司2025、2026、2027年收入分别为273.37、315.18、371.39亿元，归母净利润分别为12.49、15.14和18.80亿元。维持买入评级。
【券商聚焦】浦银国际维持泡泡玛特(09992)“买入”评级 指其股价已基本见底
金吾财讯 | 浦银国际研报指，由于Labubu过去一年的爆火，很多投资者将Labubu与泡泡玛特(09992)，并将Labubu热度下降看做公司基本面恶化的重要信号。然而，该机构反复强调，泡泡玛特并非单一IP玩具公司，而是一家潮玩IP创造平台，其最大的护城河不是Labubu的热度，而是公司持续打造新IP并将其进行商业化变现的能力。考虑到The Monsters当前较大的收入贡献（占1H25整体收入的34.7%），该机构承认Labubu的市场需求与销售表现短期对泡泡玛特的整体业绩增速有很大的影响力。但长期来看，该机构相信泡泡玛特在不久的未来有能力推出新的IP来复制甚至超越Labubu的成功。实际上，Labubu便是实现了对Molly和SKULLPANDA两大IP的超越，而近期星星人的出圈也再次印证了公司持续制造爆款的能力。作为全球潮玩行业的引领者，泡泡玛特具备稳固的基本面和高确定性的长期增长逻辑，但公司当前股价已回落至15倍2026E P/E（基于该机构对2026年的盈利预测），估值具有很高的性价比。从交易层面来看，短期卖空交易量已有所回落，意味着市场情绪正随着短期销售数据的回暖以及其他利好消息的释出（比如Sony正筹拍Labubu电影）开始逐渐改善。所以该机构判断，泡泡玛特的股价已基本见底。随着2026年的增长确定性不断提升，未来的股价和估值都有望展现出较大的回升动能。该机构维持泡泡玛特的“买入”评级，并设为2026年首选标的，最新目标价为286.9港元（基于20x 2026E P/E）。
【券商聚焦】国信证券首予六福集团(00590)“优于大市”评级 指新黄金税改影响小且有望间接受益
金吾财讯 | 国信证券研报指出，六福集团(00590)以六福珠宝为主品牌，并拥有金至尊、六福精品廊等多品牌矩阵。2025 财年实现收入 133.41 亿港元，其中内地占比 39.5%，中国香港、中国澳门及海外占比 60.5%；线下自营+电商的零售收入占比 82.7%；一口价黄金产品占比预计超过 15%且持续提升。虽然在面对金价过快上涨和消费环境变化下，公司 2025 财年业绩短暂承压，但通过产品创新、渠道提效、品牌力强化等措施，最新的 2025 年的二/三季度，公司整体同店销售已经分别实现 5%和 10%的增长。该机构指出，公司产品+海内外渠道共促增长，新黄金税改影响小且有望间接受益。1）产品端，积极开发差异化、符合市场需求的产品。目前公司定价黄金首饰持续取得高双位数的同店增长，其中“冰钻”系列已占比中个位数，并带来产品连带消费效果。2）渠道端，国内门店优化销售服务能力，并聚焦核心商圈等延续同店增长，而海外布局在已有扎实基础上（店效为内地数倍），未来计划继续净增 50 家海外门店拓宽全球渠道网。此外，港澳市场在黄金税改背景下有望以品牌和价格双重性价比进一步承接内地消费。该机构表示，综合而言，六福集团作为港资珠宝一线品牌，近年来通过产品创新升级、门店渠道优化及海外加速发展等，实现了调整后的提效增长。未来将继续把握“时尚+保值”双属性的珠宝消费趋势，以优质产品和门店服务赢得市场份额。该机构预计公司 2026-2028 财年分别实现归母净利润15.01/17.87/20.28 亿港元，分别同比增长 36.48%/19.08%/13.44%。当前市值对应 2026 财年 PE 仅 9.7X，同时过去三年股息率(TTM)平均值 6.26%，配置性价比较高。综合绝对及相对估值，该机构给予公司股价合理区间在 31-36.5港元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
【券商聚焦】群益证券维持华住集团(01179)“买进”建议 指Q4有望延续改善态势
金吾财讯 | 群益证券研报指出，华住集团(01179)第三季度实现营收69.6亿，同比增8%，录得归母净利润14.7亿，同比增15.4%；经调EBITDA25亿，同比增19%，经调净利润15.2亿，同比增10.8%。Q3收入超过此前指引（预增2%-6%）。该机构指，华住分部实现收入57.2亿，同比增10%，经调EBITDA24.5亿，同比增17%，华住旗下酒店总数达12580家，加盟酒店总数达12049家（环比净增580家），维持较快的开店速度。经营数据方面，受旺季房价略有上涨（ADP304元/间，YOY+1%）、及出租率降幅收窄影响（OCC84.1%，YOY-0.8pct），RevPAR同比持平，较H1明显好转；DH分部实现收入12.5亿，同比下降4.2%，经调EBITDA0.7亿，同比增219%，DH分部共拥有酒店122家。经营数据方面，受益出租率强劲回升（OCC74.4%，YOY+4.6pcts），在平均房价持平的情况下，RevPAR同比增6.1%至87欧元/间。该机构续指，Q4展望，酒店供给面有望出现边际改善，公司层面，通过低线城市渗透和优化主要城市服务，在酒店产品升级（如全新推出中高端品牌“全季大观”等）和费用管控下，Q4有望延续改善态势，RevPAR或实现增长。该机构上调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润43亿、48亿和55亿（原预测为38.6亿、43.3亿和49.7），分别同比增41%、11%和15%，EPS分别为1.40元、1.56元和1.79元，当前股价对应PE分别为22倍、20倍和17倍，维持“买进”的投资建议。
【券商聚焦】东吴证券维持腾讯(00700)“买入”评级 指其仍具有坚实的业务壁垒 整体生态强大
金吾财讯 | 东吴证券研报指出，3Q25腾讯(00700)实现营业收入1929.0亿元，同比+15%，高于一致预期的1888亿元；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比+18.0%，高于一致预期。该机构指出，Q3总体毛利率为56%，同比+2.6pct。增值服务毛利率为61%，同比+3.5pct，受益于本土游戏市场的稳定增长，自主研发高利润率游戏的贡献增加以及海外游戏市场的超预期增长；广告业务毛利率为57%，同比+4.0pct，主要受益于广告曝光量的提升，以及AI驱动的广告ECPM的增长；金融科技及企业服务毛利率为50%，同比+2.2pct，受益于支付服务及云服务成本效益提高。该机构续指，Q3网游收入636.0亿元，同比+22.8%.本土游戏市场收入428亿元，同比+15%，高于一致预期423亿元。得益于《三角洲行动》贡献以及长青游戏收入增长，《三角洲行动》于本季度位居行业流水前三水平。国际游戏市场收入208.0亿元，同比+43%，高于一致预期的181亿元。得益于Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》收入增长，以及新发布的个人电脑和主机游戏《消逝的光芒》。同时《皇室战争》平均日活跃账户数和流水于2025年9月创下新高。该机构表示，考虑AI持续赋能公司游戏广告业务，模型与应用不断突破，该机构维持2025-2027年经调整净利润2555/2858/3182亿元的预测，对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为21/19/17倍（港币/人民币=0.91，2025年11月15日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，整体生态强大。网络游戏，社交平台、广告和金融科技等业务收入整体维持增长，毛利率不断提高，维持公司“买入”评级。
【券商聚焦】中信建投维持大麦娱乐(01060)“买入”评级 指阿里鱼增长强劲 带动IP业务收入快速增长
金吾财讯 | 中信建投证券研报指，大麦娱乐(01060)上半财年业绩表现优异，尤其是阿里鱼增长强劲，带动IP业务收入快速增长：IP业务中的阿里鱼实现收入和分部利润翻倍。尽管锦鲤拿趣关停导致的一次性亏损，及零售业务在早期利润率略低，都对IP业务利润率产生影响。但展望未来，随着零售、餐饮等多元IP业态落地并逐步成熟，有望推动利润率改善，同时关注新签IP。看演出业务，国内需求强劲，海外上线票务平台。上半财年收入稳健增长，推进电影和演出等多业态渠道整合。展望未来，国内演出淡季不淡，跨年、新年等新增演出需求强劲；海外推出票务平台“大麦国际”，关注东南亚和日韩的场馆票务系统合作，及头部艺人巡演主办项目落地。电影业务上半财年减亏明显，电影关注春节档重磅项目定档进展。该机构预计2026-2028财年公司归母净利润10.02/12.36/14.04亿元，同比增长175.62%/23.32%/13.63%，2025年11月17日收盘价对应PE为23.91/19.39/17.06x，维持“买入”评级。
【首席视野】赵伟：财政支出缘何“骤降”？
赵伟、贾东旭、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）事件：11月17日，财政部公布2025年前10月财政收支情况。前10月，全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%；全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%。 一、 财政支出为何“骤降”？10月广义财政支出增速“骤降”，当月支出预算完成度处于过往较低水平。2025年10月，广义财政支出同比-19.1%，较9月同比下降21.4个百分点；广义财政收入同比-0.6%，较9月同比下降3.8个百分点。从预算完成度看，前10月广义财政支出预算完成72.7%，低于过去五年74.7%的平均水平。10月广义财政支出预算完成5.6%，低于2024年的7.2%及过去五年平均6.2%，处于历年10月财政支出进度较低水平。10月广义财政支出增速“骤降”，部分缘于2024年同期高基数影响及收入端掣肘。2024年9月以来，广义财政支出持续提速，10月当月同比达20.4%，较9月增速提升7.8个百分点；彼时支出大幅提速一是因为广义财政收入明显修复，10月当月同比2.4%，较9月同比增长约4个百分点，二是因为2024年10月地方新增专项债基本发行完毕且正加快使用。相比2024年同期，10月广义财政收入回落，较9月同比下降3.8个百分点；政府性基金收入尤为明显，进一步掣肘广义财政支出发力。10月政府债净融资处于过往较低水平或亦对财政支出形成拖累。2025年财政融资及支出“前置”发力，使得10月政府债净融资同比少增5602亿元，拖累社融增速的同时，亦对10月财政支出增速形成拖累。同时，2025年财政资金使用较快，除第四批消费品“以旧换新”资金外，特别国债支持的注资商业银行、“两重”项目、设备更新等也已在8月中旬基本下达完毕。应对四季度财政支出压力，两类增量资金已接续落地，后续密切跟踪资金落地进度及实物工作量形成情况。当前，不涉及预算调整的两类增量财政资金已落地。预算外，5000亿元新型政策性金融工具已于9月底成立，10月底已投放完毕。相比2022年，本轮新型政策性金融工具，重点投向数字经济、人工智能、消费等基础设施和新兴产业领域，重点支持经济大省，且加大对民间项目支持。此外，预算内增量资金源于地方政府债务结存限额， 5000亿元结存限额下达地方支持化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，及用于经济大省符合条件的项目建设等。总体而言，10月广义财政支出“骤降”主因多因素扰动，随着增量资金落地，年末财政及“准财政”对经济的支撑力度或进一步显现。10月广义财政支出增速“骤降”，部分缘于2024年同期支出高基数影响及收入下滑掣肘。同时，10月政府债净融资“青黄不接”，同比少增5602亿元，亦对财政支出增速形成拖累。往后看，随着5000亿元地方债结存限额和5000亿元新型政策性金融工具落地，年末广义财政支出增速或有所修复，而已投放完毕的“准财政”资金对经济的支撑力度或加快显现。 二、常规跟踪：广义财政收入边际改善，支出增速延续回落政府性基金收入明显回落，拖累广义财政收入增速下滑。2025年10月广义财政收入同比-0.6%，较9月同比下降3.8个百分点；其中，政府性基金收入同比-18.4%，一般财政收入同比3.2%。从预算完成度看，2025年10月广义财政收入预算完成9.3%，高于2024年同期的9%以及过去五年平均的8.8%。土地出让收入降幅走阔，拖累政府性基金收入增速明显回落。2025年10月，政府性基金收入同比-18.4%，较9月增速下降24个百分点；其中，地方国有土地出让收入同比-27.3%，较9月增速下降26.3个百分点。2025年10月政府性基金收入预算完成度为6%，低于2024年同期的6.5%和但低于过去五年同期平均7.1%。税收收入维持稳定，非税收入降幅走阔，导致一般财政收入小幅回落。2025年10月，一般财政收入同比3.2%，较9月回升0.6个百分点；非税收入降幅明显走阔，10月同比-33%、较9月降幅走阔21.5个百分点；税收收入维持稳定，10月同比8.6%，与9月增速基本持平。高基数影响下，印花税增速明显回落，10月同比9.4%；国内个人所得税、国内消费税有所改善，10月增速分别较9月提升10.6个百分点、0.6个百分点，达27.3%、4.4%；土地和房地产相关税收降幅延续收窄，10月同比-1.4%。2025年10月一般财政收入预算完成10.3%，高于过去五年同期平均的9.4%。一般财政支出及政府性基金支出均回落，拖累广义财政支出增大幅下滑。2025年10月，广义财政支出同比-19.1%，较9月增速回落21.4个百分点；一般财政支出同比-9.8%，较9月下降12.9个百分点；政府性基金支出同比-38.2%，较9月支出增速下滑超38个百分点。2025年10月广义财政支出预算完成5.6%，低于过去五年平均支出进度6.2%。一般财政支出分项中，基建类支出增速明显回落。2025年10月，一般财政支出同比-9.8%，较9月下降12.9个百分点；支出分项中，社保就业相关支出增速小幅回落，当月支出同比-0.1%；基建类支出增速明显回落，交通运输、城乡社区、农林水支出增速分别为-14.8%、-24%、-32.8%；社保就业、债务付息支出占比提升，较9月分别提升1.2、2.5个百分点。2025年10月一般财政支出预算完成度为6%，低于过去五年同期平均水平6.2%。政府债大规模支持接近尾声叠加土地出让收入明显回落，使得政府性基金支出大幅下滑。2025年10月政府性基金支出同比-38.2%、较9月增速回落超38个百分点。政府性基金支出回落，部分缘于地方国有土地出让收入增速下滑，10月同比-27.3%；同时，基于政府债务融资支持的财政前置加力支出或也接近尾声。从预算完成度看，2025年10月政府性基金支出预算完成度4.8%，低于过去五年同期平均的5.7%。风险提示1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。