【券商聚焦】海通国际首予银河娱乐(00027)“优于大市”评级 指公司博彩毛收入取得稳健表现 具备增长势能
金吾财讯 | 海通国际发研报指，行业整体恢复节奏加快，并且增长韧性有望延续至2026年。在此背景下，银河娱乐(00027)的三大看点，使其兼具成长性与防御性：1)资产负债率长期保持较低水平，现金储备充足，构建高安全边际；2)拥有支撑未来业绩增长的项目储备，银河娱乐第四期项目预计新增1500间酒店客房，将成为驱动公司下一轮增长的引擎；3)赌桌份额第三，但通过卓越的营运能力，公司的博彩毛收入份额排名第二。公司博彩毛收入取得稳健表现，具备增长势能。2024年，公司的博彩毛收入达411.5亿港元，同比增长29.7%，恢复至2019年的69.3%。该机构认为，公司未来博彩毛收入的增长或受3方面因素带动：1)在竞争激烈的市场环境下，公司积极布局并推进高端中场板块，在高端中场板块具备优势；2)持续发挥旗下会展设施和银河综艺馆的竞争优势，举办多场娱乐表演及体育赛事吸引游客，此外，与大麦娱乐的深化战略合作，将推动大型现场项目升级；3)澳门银河第四期项目建成后将进一步增加公司竞争力。公司早期定位于VIP业务，后续将重心转移至利润较高的中场博彩业务，特别是高端中场，高端中场引领公司博彩毛收入的增长。2024年，公司的盈利表现持续向好，经调整物业EBITDA达121.9亿港元，同比增长22.4%，恢复至2019年的74.0%，经调整EBITDA利润率为28.1%。银河娱乐，综合优势突出。1.从盈利能力角度：银河娱乐的经调整EBITDA利润率略低于金沙中国，随着加嘉佩乐酒店的开业，公司的经调整EBITDA及EBITDA Margin有望提升。2.从现金流质量角度：以金沙中国和银河娱乐为代表的百亿级别梯队，该梯队因其巨大的体量、庞大的中场业务和综合度假村收入，现金流最为雄厚展示出超强的“造血”能力，有助未来发展规划。3.从分红率角度：2023年，银河娱乐、美高梅中国及永利澳门已经恢复派息，并且银河娱乐及美高梅中国的分红率已经高于2019年的水平。25H1，银河娱乐的分红率达58%，超过市场预期，其雄厚的现金储备有望提升分红率。该机构预计公司2025-2027年的净收益为48297/52600/56837百万港元，同比分别增长11.2%/8.9%/8.1%，博彩毛收入为47781/52604/56789百万港元，同比分别增长16.1%/10.1%/8.0%，经调整EBITDA为13970/15233/16641百万港元，经调整EBITDA利润率为28.9%/29.0%/29.3%。参考可比公司估值，该机构给予公司2026E10xEV/EBITDA，对应市值为2080.1亿港元，对应股价为47.5港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。
【券商聚焦】第一上海维持中国银河(06881)“买入”评级 指经纪与两融双轮发力 客户基础优势稳固
金吾财讯 | 第一上海发研报指，中国银河(06881)2025年前三季度实现营收227.5亿元，同比大增44.4%；归母净利润109.7亿元，同比劲升57.5%；加权平均ROE达8.77%，同比提升2.97个百分点，盈利水平显著改善。单看第三季度，归母净利润44.8亿元，同比飙升73.9%，环比提升29.0%，刷新历史单季最佳表现，大幅超出市场预期。截至三季度末，剔除客户资金后的经营杠杆为4.23倍，较年初提升4%，且年内逐季改善，资本使用效率持续优化。经纪与两融双轮发力，客户基础优势稳固：受益于全市场日均股基成交额同比增长113%至1.81万亿元，以及三季度末两融余额达2.39万亿元(同比增66.2%)的活跃环境，公司经纪业务净收入63.1亿元，同比增长70.7%，收入占比约28%；其中第三季度单季收入26.6亿元，同比大增125%，环比提升54%，增速显著跑赢市场成交额增幅，凸显深厚客户基础与高效转化能力。APP月活用户连续环比上行，截至2025年年中客户总数突破1,800万户，流量与黏性优势在行业景气周期中充分利息净收入前三季度达32.1亿元，同比增长22.1%，第三季度单季收入12.7亿元，同比高增61.1%；融出资金余额同比增62%、较年初提升31%，两融业务弹性加速释放。自营投资稳健高增，资产配置能力获市场印证：前三季度投资净收益(含公允价值变动)121.03亿元，在高基数下仍实现42.4%的同比增幅；第三季度单季同比增长32.6%，环比提升10.7%，展现优异的投资与风控实力。三季度末金融资产规模4,170亿元，较年初增长9%，其中其他债权投资规模提升16.3%至2,567亿元。权益类证券及衍生品与净资本比率由年初27.27%升至32.69%，为后续市场向上周期储备充足弹性。该机构维持“买入”评级，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为147/169/183亿元，对应同比增速+46.5%/+14.9%/+8.6%，当前股价对应2026年PB不足1倍，投资安全垫充沛。作为头部央企券商，中国银河在风险管控、客户基础、政策红利承接等方面优势突出，有望在行业景气回升与自身业务结构优化进程中持续释放成长潜能，实现盈利与估值双升。
【券商聚焦】中邮证券维持丘钛科技(01478)“买入”评级 公司无人机光学模组持续升级 激光雷达前景广阔
金吾财讯 | 中邮证券发研报指，丘钛科技(01478)无人机光学模组持续升级，激光雷达前景广阔。针对不同级别无人机，其配套的相机模组(拍摄功能)数量有差异，旗舰无人机通常配备约3颗相机模组，中端约2颗，入门级约1颗。视觉模组(机器视觉)方面，旗舰无人机通常配备约9颗视觉模组，中端约5颗，入门级约3颗。除光学模组外，公司还为无人机提供激光雷达，为无人机提供感知、避障等功能，无人机单台配置1-2颗激光雷达。根据Valuates Report数据，2023年全球航拍无人机市场规模约为71亿美元，预计2030年将达到122亿美元。根据Global Market Insights Inc.于2024年8月发布的报告显示，无人机越来越多地用于农业、建筑、能源和物流等不同领域，用于执行作物监测、现场检查、送货服务和资产管理等任务，预计2024年至2032年的CAGR将超过10%，2032年的市场规模将达到785亿美元。手持影像设备普及度节节攀升，带来新增量。根据沙利文《全球手持智能影像设备市场发展白皮书》的数据，2023年全球运动相机市场规模为314.4亿元，预计2027年将达到513.5亿元，CAGR为13.0%；2023年全球全景相机市场规模为50.3亿元，预计2027年将达到78.5亿元，CAGR为11.8%。手持影像设备的摄像头由单摄向双摄转变，提升长焦拍摄效果，由传统超广角模组向全景模组发展，从而有利于实现“一次拍摄、无限构图、AI一键成片”。根据公司官网，全球手持设备/运动相机出货量有望从2024年的4,998万台增长至2029年8,587万台，公司作为全球最领先的消费无人机和运动相机品牌的摄像头模组核心供应商，有望充分受益于手持影像设备出货量的快速增长。联合地瓜机器人与芯视界创新开发具身机器人RGBD感知定位模块，推动具身智能产业化。在AI大模型驱动机器人产业向“具身智能”时代迈进的背景下，公司联合南京芯视界、地瓜机器人共同推出双目RGB-dToF融合感知方案，为具身机器人打造感知能力升级的行业标准解决方案。由于具身机器人需应对复杂多变的工作环境，单一传感器存在明显局限性，比如双目RGB在低纹理、复杂光线环境下视差效果锐减，dToF则易受高反光物体影响且存在近距离探测盲区，而该RGBD融合方案依托公司在3D模组方案设计和算法领域的技术积累，通过AI视觉算法模型整合RGB彩色图像的特征识别优势与dToF的中远距离精确探测能力，同时结合内置IMU模块，实现了点云稠密化与视觉盲区互补，还能增强机器人自主运动、环境交互和智能决策能力。其核心创新在于借助大模型完成多模态数据融合，可在大视场角及室内外环境下实现0.1～10m范围精度误差≤1%的高精度感知，有效破解高反光物体与近距离探测难题，大幅提升机器人在动态环境中的适应性和决策可靠性。公司此前已与芯视界在手机、扫地机器人领域落地多个dToF量产项目，此次三方联合推出的双目RGBD系统级方案，不仅是其进军具身机器人领域、在感知技术上的新突破，还将助力具身机器人实现从“功能型”到“智能型”的跨越，随着2025年全球具身智能机器人市场规模预计突破600亿美元，该方案也有望破解行业感知系统这一关键发展瓶颈。该机构预计公司2025/2026/2027年分别实现收入206/235/267亿元，归母净利润7.68/10.51/12.30亿元，维持“买入”评级。
【券商聚焦】第一上海予上海复旦(01385)持有评级 未来下游客户的FPGA芯片以及智能电表需求将驱动公司营收增长
金吾财讯 | 第一上海发研报指，上海复旦(01385)2025Q3实现收入11.9亿元，同比增长33.3%。各产品线营业收入分别为：安全与识别芯片2.4亿元、非挥发性记忆体3.4亿元、智能电表芯片1.4亿元、FPGA及其他芯片4.4亿元、测试服务收入0.3亿元。毛利率61.1%，同比增加9pct，环比增加5.5pct，同比增长主要受益于FPGA产品出货量增加。营业利润1.4亿元，同比增长98%。归母净利润1.37亿元，扣非归母净利润1.21亿元，同比增长59.2%。扣非每股收益为0.16元，去年同期为0.10元。高可靠领域行业需求增长，下一代FPGA产品将于2026年贡献收入：本季度FPGA业务收入同比增长34.7%，订单主要来自28nmFPGA产品需求。公司28nmFPGA产品自2018年研发成功后推出市场已有6年，下一代1xnmFinFET的FPGA产品预计2026年开始贡献收入，明年有望继续扩大公司在FPGA产品的市场份额。此外，基于1xnmFinFET的可编程芯片(PSoC)产品在高可靠和工控领域的应用也非常广泛，目前PSoC产品占FPGA业务收入的25%。展望2025财年，公司FPGA业务收入有望实现同比38.6%的增长达到14.7亿元。非挥发性存储业务收入同比增长44.1%，车规级MCU销量增长较快：智能电表产品本季度收入同比增长40.8%，其中智能家电及车规级MCU销量增长较快。得益于精确的成本控制，该业务毛利率仍有增长空间。受存储涨价行情影响，Q3非挥发性存储业务收入同比增长44.1%，其中高可靠产品占比70%。Q3安全识别业务收入同比增长15.5%，金融、社保卡等芯片销量增长但目前市场竞争激烈，技术壁垒不强。季度 28nmFPGA产品受市场竞争影响量增价减，10亿门级产品2025年仅有小部分出货。但2026财年FPGA业务收入将逐步受益于10逻辑亿门级产品出货量的提升。未来下游客户的FPGA芯片以及智能电表需求将驱动公司营收增长。该机构预计公司未来三年的收入CAGR为12.7%，对应净利润CAGR为25.8%。采用PE估值法，对应2026年利润的33.0倍PE，给予公司目标价45.00港元，相较于现价有8.5%的上升空间，持有评级。
【首席视野】郭磊：中央经济工作会议精神的十个关注点
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要关注点一：五个新“必须”。2024年底中央经济工作会议曾提出五个“必须”，其中“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”等对2025年的宏观政策框架影响深远，包括“反内卷”、广义财政扩张等。2025年底的中央经济工作会议指出“通过实践，我们对做好新形势下经济工作又有了新的认识和体会”，并在此基础上提出五个新“必须”。我们理解“必须充分挖掘经济潜能”对应要弥补有效需求不足，释放内需空间；“必须坚持政策支持和改革创新并举”对应短期政策和中长期结构性改革相结合，激发要素活力；“必须做到既放得活又管得好”对应要激发市场活力，又要完善监管框架；“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”对应在硬投资之外，更要加大人口、教育、医疗、社保、技能等人力资本领域投入，深化增长函数；“必须以苦练内功来应对外部挑战”对应聚焦内需扩张、科技自立自强、产业链安全、绿色转型等核心能力建设，增强经济内生韧性来应对外部不确定性。从上述框架来看，2026年政策的“跨周期”特征将更明显。关注点二：“推动投资止跌回稳”。2025年固投增速下滑所带来的资本形成不足是内需不足的原因之一，今年前10个月固定资产投资同比为-1.7%。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”意味着政策希望改变这一状况。相关政策导向包括“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“适当增加中央预算内投资规模”、“优化实施两重项目”、“优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用”、“有效激发民间投资活力”等。在前期《经济大省的投资修复是2026年的关注点之一》等报告中，我们已经对这一逻辑做出过提示。关注点三：“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，政策依然重视物价和名义GDP，明年平减指数的回升斜率是一个重要观测线索。从具体手段来说，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”略超预期，它意味着降息降准仍是政策工具选项；“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，先总量目标再结构目标，扩内需处于金融政策第一顺位，呼应形势分析“国内供强需弱矛盾突出”的定调。关注点四：“制定实施城乡居民增收计划”。“十五五”规划建议稿已经包含“实施城乡居民增收计划，有效增加低收入群体收入”的政策方向，但一般理解这属于中期政策。中央经济工作会议指出要“制定实施城乡居民增收计划”意味着明年就开始进入启动环节，显示“以收入促消费”是政策在“十五五”期间的关键思路之一。“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”指向提高灵活就业人群的收入和社会保障。优化“两新”政策实施意味着明年“两新”不再是“加力扩围”的总量加码，而可能会是调整补贴产品结构和方式。“释放服务消费潜力”显示出服务消费是政策重点，广义财政支持服务消费尤值得期待。深化拓展“人工智能+”显示政策对于场景化的重视。关注点五：“着力稳定房地产市场”。房地产销售、投资、价格的多线调整是2025年经济的约束因素之一，“着力稳定房地产市场”意味着房地产政策依然是2026年宏观经济政策的重要组成部分。它和推动“止跌回稳”在政策语义上的区别有待于再观察，但“积极稳妥化解重点领域风险”的总定位意味着政策会以推动风险的化解为目标，应会有新的系列政策。“因城施策控增量、去库存、优供给”意味着政策侧重点是在销售端，而不是投资端。关注点六：“加紧清理拖欠企业账款”。在名义增长偏低的时段，连环欠款往往是一个问题，它会从企业现金流量表的收缩，向利润表和资产负债表传递。清欠有利于信用体系修复。2025年3月国常会曾通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》[2]。“加紧清理拖欠企业账款”意味着政策继续重视企业清欠，应收账款比例较高的行业、企业会在这一过程中受益。关注点七：“深入整治内卷式竞争”。2025年下半年PPI已经连续4个月告别环比负增长，这意味着“反内卷”取得了初步效果。在形势分析部分明确“国内供强需弱矛盾突出”的前提下，“制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争”意味着2026年“反内卷”仍将是宏观面的重要线索之一。我们理解“制定统一大市场建设条例”将是反内卷的长期化和制度化。关注点八：“制定能源强国建设规划纲要”。新能源已是我国的优势产业，但从“十五五”规划建议稿和中央经济工作会议精神来看，政策对于这一产业领域依旧重视。从“十五五”的框架来看，政策提到的领域就包括着力构建新型电力系统、推进煤电改造升级、大力发展新型储能、加快智能电网和微电网建设、提高终端用能电气化水平、扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围、发展分布式能源等。中央经济工作会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”，关注这一过程对于相关设备领域的影响。关注点九：“健全地方税体系”。“十五五”规划建议稿提出“完善地方税、直接税体系”，这是未来五年的任务。中央经济会议把健全地方税体系作为明年的工作之一，意味着消费税相关改革可能会加快。这将有利于形成地方培育税源的激励机制，把地方传统以招商引资为主导的“生产端竞争”变为投资于人的“消费端竞争”。关注点十：“深入推进中小金融机构减量提质”，作为风险防范化解工作的一部分，中小金融机构兼并重组、扎根当地特色化经营的进程可能加快。今年3月政府工作报告[3]就曾提出按照市场化、法治化原则，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险。“深入推进”的定调则为这一领域下一步动作指明了方向。正文中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行[1]。关于会议精神，我们学习理解如下：关注点一：五个新“必须”。2024年底中央经济工作会议曾提出五个“必须”，其中“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”等对2025年的宏观政策框架影响深远，包括“反内卷”、广义财政扩张等。2025年底的中央经济工作会议指出“通过实践，我们对做好新形势下经济工作又有了新的认识和体会”，并在此基础上提出五个新“必须”。我们理解“必须充分挖掘经济潜能”对应要弥补有效需求不足，释放内需空间；“必须坚持政策支持和改革创新并举”对应短期政策和中长期结构性改革相结合，激发要素活力；“必须做到既放得活又管得好”对应要激发市场活力，又要完善监管框架；“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”对应在硬投资之外，更要加大人口、教育、医疗、社保、技能等人力资本领域投入，深化增长函数；“必须以苦练内功来应对外部挑战”对应聚焦内需扩张、科技自立自强、产业链安全、绿色转型等核心能力建设，增强经济内生韧性来应对外部不确定性。从上述框架来看，2026年政策的“跨周期”特征将更明显。会议认为，通过实践，我们对做好新形势下经济工作又有了新的认识和体会：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。关注点二：“推动投资止跌回稳”。2025年固投增速下滑所带来的资本形成不足是内需不足的原因之一，今年前10个月固定资产投资同比为-1.7%。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”意味着政策希望改变这一状况。相关政策导向包括“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“适当增加中央预算内投资规模”、“优化实施两重项目”、“优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用”、“有效激发民间投资活力”等。在前期《经济大省的投资修复是2026年的关注点之一》等报告中，我们已经对这一逻辑做出过提示。会议指出，要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线。严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。关注点三：“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，政策依然重视物价和名义GDP，明年平减指数的回升斜率是一个重要观测线索。从具体手段来说，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”略超预期，它意味着降息降准仍是政策工具选项；“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，先总量目标再结构目标，扩内需处于金融政策第一顺位，呼应形势分析“国内供强需弱矛盾突出”的定调。会议指出，要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。关注点四：“制定实施城乡居民增收计划”。“十五五”规划建议稿已经包含“实施城乡居民增收计划，有效增加低收入群体收入”的政策方向，但一般理解这属于中期政策。中央经济工作会议指出要“制定实施城乡居民增收计划”意味着明年就开始进入启动环节，显示“以收入促消费”是政策在“十五五”期间的关键思路之一。“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”指向提高灵活就业人群的收入和社会保障。优化“两新”政策实施意味着明年“两新”不再是“加力扩围”的总量加码，而可能会是调整补贴产品结构和方式。“释放服务消费潜力”显示出服务消费是政策重点，广义财政支持服务消费尤值得期待。深化拓展“人工智能+”显示政策对于场景化的重视。会议指出，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。会议指出，推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。关注点五：“着力稳定房地产市场”。房地产销售、投资、价格的多线调整是2025年经济的约束因素之一，“着力稳定房地产市场”意味着房地产政策依然是2026年宏观经济政策的重要组成部分。它和推动“止跌回稳”在政策语义上的区别有待于再观察，但“积极稳妥化解重点领域风险”的总定位意味着政策会以推动风险的化解为目标，应会有新的系列政策。“因城施策控增量、去库存、优供给”意味着政策侧重点是在销售端，而不是投资端。会议指出，着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。关注点六：“加紧清理拖欠企业账款”。在名义增长偏低的时段，连环欠款往往是一个问题，它会从企业现金流量表的收缩，向利润表和资产负债表传递。清欠有利于信用体系修复。2025年3月国常会曾通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》[2]。“加紧清理拖欠企业账款”意味着政策继续重视企业清欠，应收账款比例较高的行业、企业会在这一过程中受益。会议指出，坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力。制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规政策。加紧清理拖欠企业账款。推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。拓展要素市场化改革试点。健全地方税体系。深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。关注点七：“深入整治内卷式竞争”。2025年下半年PPI已经连续4个月告别环比负增长，这意味着“反内卷”取得了初步效果。在形势分析部分明确“国内供强需弱矛盾突出”的前提下，“制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争”意味着2026年“反内卷”仍将是宏观面的重要线索之一。我们理解“制定统一大市场建设条例”将是反内卷的长期化和制度化。会议指出，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。关注点八：“制定能源强国建设规划纲要”。新能源已是我国的优势产业，但从“十五五”规划建议稿和中央经济工作会议精神来看，政策对于这一产业领域依旧重视。从“十五五”的框架来看，政策提到的领域就包括着力构建新型电力系统、推进煤电改造升级、大力发展新型储能、加快智能电网和微电网建设、提高终端用能电气化水平、扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围、发展分布式能源等。中央经济工作会议强调“深入推进重点行业节能降碳改造”，关注这一过程对于相关设备领域的影响。会议指出，深入推进重点行业节能降碳改造。制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用。加强全国碳排放权交易市场建设。实施固体废物综合治理行动，深入打好蓝天、碧水、净土保卫战，强化新污染物治理。关注点九：“健全地方税体系”。“十五五”规划建议稿提出“完善地方税、直接税体系”，这是未来五年的任务。中央经济会议把健全地方税体系作为明年的工作之一，意味着消费税相关改革可能会加快。这将有利于形成地方培育税源的激励机制，把地方传统以招商引资为主导的“生产端竞争”变为投资于人的“消费端竞争”。制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规政策。加紧清理拖欠企业账款。推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展。拓展要素市场化改革试点。健全地方税体系。深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。关注点十：“深入推进中小金融机构减量提质”，作为风险防范化解工作的一部分，中小金融机构兼并重组、扎根当地特色化经营的进程可能加快。今年3月政府工作报告[3]就曾提出按照市场化、法治化原则，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险。“深入推进”的定调则为这一领域下一步动作指明了方向。会议指出，深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；欧美经济下行超预期；外部逆全球化贸易政策或产业政策超预期；国内地产量价压力有所加大；地方化债对于固定资产投资影响超预期；对政策理解不到位。
【首席视野】黄文涛：锚定提质增效 激发八大动能
黄文涛、刘天宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要核心观点1. 财政政策延续更加积极的政策基调，总体表述偏稳。货币政策把“物价合理回升”写进总要求，价格和传导机制被放在更加突出的位置。2. 内需主导和国内大市场仍是发力的关键抓手。将以制度性增收为基础进一步提振消费，明确提出推动投资止跌回稳，直面投资下行压力。3. 科技和产业政策方面，把建设国际科创中心和重点产业链作为两大抓手，对AI+、数字贸易、绿色贸易、海洋经济、新型能源体系等重点产业提出了明确指向。事件：中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。习近平在重要讲话中总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。正文 （一）宏观政策导向突出“提质增效”形势判断和方法论上，从2024年的“五个统筹”升级为2025年的“五个必须”。对比2024年的“五个统筹”，即统筹市场和政府、总供给与总需求、新旧动能、增量与存量、质量与总量，今年会议给出了更加具体、清晰的指向，强调必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。在主要矛盾方面，从强调“国内需求不足”改为“国内供强需弱矛盾突出”，把“供给偏强、需求偏弱”的结构性问题点得更透。明确提出“统筹国内经济工作与国际经贸斗争”，与前期政治局会议表述一致，预示2026年将面临更复杂外部挑战，政策将更注重内循环与自主可控能力建设。政策取向上，从“以进促稳”转为“提质增效”，要求加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能：财政政策方面，延续更加积极的财政政策基调，总体表述偏稳。要求保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，同时要重视解决地方财政困难、严肃财经纪律。与此对照，2024年财政政策的表述偏重“提高财政赤字率”“增加超长期特别国债和地方专项债发行使用”等，突出的是加大力度、扩大总量。今年则更加强调财政可持续性、风险和纪律。预计2026年赤字率保持不低于4%，广义口径或抬升至8.8%左右，支出端进一步强化“投资于人”的领域。图{1}:“投资于人”的五大领域数据来源：政府网站，中信建投证券整理货币政策方面，把“物价合理回升”写进总要求。2024年会议强调“适时降准降息，保持流动性充裕”，稳汇率等，2025年则把“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策重要考量；同时强调畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，表明价格和传导机制被放在更加突出的位置。2022年下半年以来，我国价格走势持续偏弱，部分行业产能过剩问题依然突出，国内消费和投资需求相对疲软，居民和企业信心有待进一步提振，货币流通速度放缓，使得价格水平持续承压。因此，本次会议将物价回升作为指标，表明货币政策再度提升物价稳定目标的优先级。预计2026年中国通胀有望呈现温和回升态势，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅继续收窄至小幅正增长。图{2}: 近期物价走势略有好转数据来源：wind，中信建投证券（二）重点部署八大领域工作任务全年部署八大领域重点任务：一是扩大内需，二是培育新动能，三是改革攻坚，四是对外开放，五是城乡和区域协调发展，六是绿色转型，七是保障民生，八是化解风险。八大任务基本延续去年总体基调，但在具体表述上有所升级。内需主导和国内大市场仍是发力的关键抓手。消费领域，会议提出“制定实施城乡居民增收计划”和“清理消费领域不合理限制措施”，呼应“十五五”规划建议提出的“实施城乡居民增收计划”“推动形成橄榄型分配格局”，更突出制度型增收与营商环境改善，预计明年将形成完整方案。提出要优化“两新”政策实施，今年1~11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次。其中，汽车以旧换新超1120万辆，家电以旧换新超12844万台，手机等数码产品购新补贴超9015万件，电动自行车以旧换新超1291万辆，家装厨卫“焕新”超1.2亿件。明年，预计在3000亿元额度基础上，进一步提升额度，并扩容至服务消费等类目。投资方面，明确提出推动投资止跌回稳，直面投资下行压力。2025年，虽然高技术产业投资增长强劲，但整体投资增长动能受限，特别是民间投资信心仍有不足。1-10月，全国固定资产投资同比增速-1.7%，整体呈现萎缩态势，其中地产投资仍是主要拖累项，但制造业和基建投资也出现不同程度的下滑。民间投资作为市场活力的晴雨表，其增长依然乏力。企业产能利用率表现不佳，供需失衡的问题依然存在。预计明年会继续发挥新型政策性金融工具作用，在设备更新、“两重”基础设施投资和新基建领域持续发力。科技和产业政策方面，更加注重培育壮大新动能。提出“制定一体推进教育科技人才发展方案”“建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区国际科技创新中心”“制定服务业扩能提质行动方案”“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”，把教育、科技、人才作为一个整体统筹，把国际科创中心和重点产业链作为两大抓手，强调“完善人工智能治理”，体现出对技术发展和治理规则的双重重视。体制改革和统一大市场建设方面，继续强化“反内卷”，关注企业痛点。将建设全国统一大市场从指引上升到条例，提升了统一大市场在法律上的地位。同时，继续强调深入整治“内卷式”竞争，为供需再平衡和价格恢复打下良好基础。微观领域，直面企业痛点，新增加紧清理拖欠企业账款、推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展等表述，改革指向更加突出市场主体感受强烈的堵点难点。民生和人口领域，就业仍是第一要务，同时将稳定出生人口规模作为数量目标。提出实施稳岗扩容提质行动，将稳岗、扩容和提质结合起来，在养老照护上提出要实施康复护理扩容提升工程，推行长期护理保险制度，从扩大服务进一步迈向制度供给，在人口政策上则从制定促进生育政策转向“倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模”，明确了价值导向和人口目标。风险防控方面，房地产政策表述由“止跌回稳”改为控增量、去库存、优供给，鼓励收储，在需求侧则提出要深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。近年来，政府在公积金领域已经推出了一系列措施，包括利率连续下调、覆盖人群扩展到灵活就业、支持租房提取、业务数字化等。从中央文件看，目前对住房公积金的定位，已经从单纯的“购房优惠贷款工具”，转向服务“好房子”、支持房地产发展新模式的一块重要拼图。未来的公积金改革，预计会更加紧密地和保障性住房、长租房、存量去化等政策绑定。在金融机构和地方政府债务方面，提出深入推进中小金融机构减量提质、健全地方税体系等，进一步推动风险防范化解走深走实。风险分析（1）地缘政治对抗升级风险，中美贸易局势可能升级，美国政策不确定性较大，俄乌冲突不断，中东地区形势紧张，国际局势仍处于紧张状态。全球经济复苏不及预期，发达国家和新兴市场均面临债务问题。（2）国内既有政策落地效果及后续增量政策出台进展可能不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（3）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（4）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（5）若经济金融化险进程不及预期，国内部分主体债务违约风险可能上升。
【首席视野】鲁政委：修复居民资产负债表的四种路径与政策镜鉴
鲁政委、郭于玮、蔡琦晟（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）居民资产负债表，居民杠杆率2024年第一季度以来，我国居民部门杠杆率开始缓慢下行，显示我国居民部门正逐步进行资产负债表修复。降低居民部门杠杆率主要有四种路径：通过债务减记降低负债端，或通过股票上涨、房产增值和收入增长做大资产端。这四种路径的组合形成了三种降杠杆的模式：一是美国次贷危机后的模式，初期通过快速的债务减记和股价上涨降低居民杠杆，而后收入回升和房价企稳促使居民资产负债表进一步修复。二是美国公共卫生事件后的模式，彼时居民负债水平健康，财政与货币相互配合的超常规宽松促使股价和居民收入上涨，起到降低杠杆率的作用。三是日本双重泡沫破灭后的模式，初期日本政府未及时处置不良债务问题，居民负债居高不下，拖累了居民杠杆修复。亚洲金融海啸后日本开始推动不良债务出清，但收入上涨未能弥补房价下跌的损失，居民杠杆迟迟没有下降；小泉上台后债务减记使杠杆率下降，但收入增长缓慢；后期安倍“三支箭”使股价与收入上涨，带动房价企稳回升。国际经验显示：一是在降杠杆的启动期，不良债务的处置具有重要作用。美国政府在次贷危机爆发后快速地实施不良债务处置措施，通过购买不良资产以核销坏账，并对居民房贷进行重组，加速了居民资产负债率的修复进程。而日本直至二十一世纪初才完成不良债务清理，日本居民的资产负债率至此才得以进入下降通道，导致日本居民资产负债表修复时长明显大于美国。二是股票资产上涨带来的财富效应对推动居民资产负债率下降的作用较大。尤其是在美国居民资产负债率下降的过程中，股票资产的上升在其中的贡献作用最大。日本股票资产的上涨也对日本居民资产负债率的下降起到了较为重要的推动作用。三是房地产修复或是债务出清和居民收入改善的结果。美国和日本的经验都显示，在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产资产上升使居民资产负债率下降一般在最后出现。结合美、日居民资产负债表的修复经验，本文建议：第一，加大力度处置房地产不良债务问题，建议建立“国家住房银行”，依靠政府信用背书发行金融债券调节房地产市场供需。其功能包括：一是向目前没有违约的房地产公司注入累积优先股，从而加快推动房地产债务出清，同时避免房地产公司出现新的违约；二是逆周期收购与投放住房与土地，可用于提供保障性住房，并在房价上涨时平抑房价；三是收购符合一定条件的不良按揭贷款，对于因失业等导致房贷收入比过高，且抵押房产为唯一住房的家庭，由住房银行收购其房贷并转为租赁。第二，更好地发挥股票资产在修复居民资产负债表中的作用，建议允许在公积金账户下开设养老子账户，拓宽投资领域至股票领域，提升居民资产中股票投资的占比。第三，通过完善居民收入增长机制改善居民资产端，建议：一是鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范和带动效应；二是通过发展知识密集型服务出口和服务消费来创造更多就业岗位。2024年第一季度以来，我国居民部门杠杆率开始缓慢下行，从2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，显示我国居民部门正逐步进行资产负债表修复。历史上，美国和日本都在房地产进入下行周期后经历了居民资产负债表的修复阶段，房地产周期触底也都伴随着居民资产负债表的显著修复。本文对美国、日本居民资产负债表修复路径展开研究，从政策措施梳理和贡献因素分解两个方面总结了美、日修复居民资产负债表的可借鉴经验，从而为加快推动我国居民资产负债表修复提出政策建议。一、美、日居民资产负债表的修复过程以居民负债比上GDP来衡量居民部门杠杆率，上世纪90年代以来，美国的居民部门出现了两次明显的去杠杆过程。美国第一次居民去杠杆是在次贷危机后，美国居民杠杆率从危机爆发时的高点显著下降，从2007年的98.4%下降至2015年的76.9%，此后居民杠杆率逐步稳定，直至2020年公共卫生事件爆发。2020年公共卫生事件爆发导致美国居民杠杆率短暂提高至78%，但在2021年便逐步回落，2024年下降至69.4%。日本居民杠杆率在上世纪80年代泡沫经济时期持续攀升，但在经济泡沫破裂后日本居民杠杆率并未立即下降，而是在整个90年代保持高位运行，并于1999年达到71%的高点。2000年之后，日本居民部门开启缓慢的去杠杆过程，居民杠杆率逐步下降至2007年的60%。次贷危机爆发使日本居民杠杆率短暂上升，危机之后日本居民杠杆率继续缓慢下降，至2015年达到59.5%的最低点。我们用居民资产负债表中的资产负债率来表示一国居民部门资产负债表的修复状况。美国和日本居民部门的资产负债率变动同杠杆率变动大致相同。美国居民资产负债率在次贷危机后从2008年的19.1%高点下降至2015年的13.8%，由疫情后2022年的短期高点12.1%下降至2024年的10.8%。日本居民资产负债率从2001年12.1%的高点缓慢下降至2014年11.1%的低点。美国和日本居民去杠杆过程的不同也反映出两国在推动居民资产负债表修复政策实施上的不同。接下来我们将具体梳理美国2007年次贷危机后、美国2020年公共卫生事件后，与日本90年代泡沫经济破裂后两国政府修复本国居民资产负债表的具体政策措施。二、美、日修复居民资产负债表的政策措施2.1 美国修复居民资产负债表的政策措施2.1.1 2008年次贷危机次贷危机后，美国政府主要采取债务减记、宽松货币、减税的方式帮助居民部门修复资产负债状况，具体政策手段如下：一是政府大力推动不良债务核销减记。2008年10月美国国会通过了《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救助计划”（简称TARP），主要内容是授予美国财政部7000亿美元资金额度，用于收购金融机构问题资产和向金融机构注资，部分资金用于直接购买不良资产，帮助银行核销坏账。同时针对居民房贷推出住房可负担调整计划（HAMP）和住房可负担再融资计划（HARP），旨在推动银行同购房者重新签订房贷合约来降低房贷利率和延长还款期限，同时为房价下跌至贷款余额以下的购房者提供低利率的再融资贷款，对居民负债进行重组。二是通过宽松货币政策释放流动性以稳定资产价值。次贷危机爆发后美联储大幅降息，2008 年底将利率降至零利率下限。随后开启多轮量化宽松，大规模购买抵押贷款支持证券、国债等资产，不仅为金融市场注入充足流动性，还稳定了房产、股票等居民持有的核心资产价格，避免居民财富进一步缩水。三是通过财政补助和减税等财政措施增加居民收入。2008年2月美国政府便颁布了总额约为1680亿美元的经济刺激法案，主要方式是向居民进行退税。2009年2月又颁布了《美国复苏和再投资法案》，主要措施包括减免家庭税收、对失业和最困难家庭提供救助津贴、增加基建和公共服务投资等。2.1.2 2020年公共卫生事件2020年公共卫生事件后，美国政府主要通过大额现金补贴、宽松货币、延缓还贷期限的方式对居民资产负债状况进行修复，具体政策手段如下：一是对居民直接发放大规模现金补贴。2020年3月27日，通过了《冠状病毒援助，救济和经济安全法案》（简称“CARES法案”），该法案包括直接向中低收入美国人派发3000亿美元，2500亿美元的增强型失业保险。在2020年至2021年期间，美国政府为了应对公共卫生事件对经济的冲击，共实施了三次大规模的直接现金补贴政策，对符合条件家庭的成人分别补贴1200美元、600美元和1400美元。相较于次贷危机后主要通过减税来增加居民收入的手段，2020年后美国政府对居民收入的支持措施要更为直接，同时补贴力度也要更大。二是再次启动量化宽松防止流动性危机。2020年公共卫生事件爆发后美联储快速降息，并再度启动无限量量化宽松政策，向金融市场注入流动性以稳定资产价格。三是允许借款人申请延期偿还贷款以减缓还贷压力。《CARES法案》规定受公共卫生事件影响的借款人可以申请延期偿还抵押贷款，延期最长期限可达12个月；允许暂停联邦学生贷款的本息偿还。2.2 日本修复居民资产负债表的政策措施从日本居民部门去杠杆的历程来看，日本在经济泡沫破裂之后并未像美国一样经历快速地去杠杆，其居民去杠杆的过程较为漫长。在日本经济泡沫破裂之初，日本政府主要使用宽松的货币政策和扩张的财政政策来对经济进行刺激。日本于1991年开始便逐步下调贴现率，从1990年的6.0%下调至1995年的0.5%。同时，日本政府显著扩大公共投资，1992年和1993年日本公共投资增速分别达到14.8%和10.8%。但在宽货币和扩财政之外，日本政府并未大力推动不良债务的清理，而是寄希望于随着经济的复苏，不良资产会逐渐得到改善。而在宽松的货币政策下，居民和企业仍可以获得资金来维持不良债务不被出清。日本房地产贷款余额在泡沫破裂后不降反增，直至1997年才开始下降。而相对地，美国房地产贷款余额在2008年之后便开始下降。在房地产之外，大量盈利能力差的企业仍能依靠银行贷款得以存活，在日本经济中形成了大量的僵尸企业，从而挤占了其他企业资源，对整体经济增长形成了拖累。低迷的经济增速又导致日本居民收入的增长停滞，使得居民资产负债状况进一步恶化。随着日本政府收紧财政政策力度以及1997年的亚洲金融海啸爆发，日本银行的不良资产问题开始集中爆发，包括北海道拓殖银行、日本长期信用银行、日本债券信用银等大型银行相继破产，迫使日本政府改变处理银行问题资产的方式，开始推动银行不良贷款的清理。具体而言，日本在1998年10月制定了《金融再生法》、《早期健全法》，完善金融机构破产制度，改变了日本“银行不倒”的传统观念，同时对于健全的金融机构，运用公共资金进行注资以补充资本。2002年小泉内阁推出了《金融再生计划》，以更大力度处理银行不良债权，主要措施包括：颁布新的资产质量分类准则，严格审查金融机构不良债权，促使银行更及时地暴露和处置不良资产；设立“产业再生机构”，政府出资收购银行的贷款债权后，推进企业的整顿和重组。在以上政策的作用下，日本银行的整体不良贷款率从2001年8.4%的高点显著下降至2005年的1.8%。银行不良债权的逐步出清也使得居民部门的资产负债率在2001年开始得以逐步下降。日本居民资产负债率的第二次显著下降出现在2012-2014年，彼时安倍上台后推出了“三支箭”经济政策，通过量化质化宽松（QQE）、积极的财政政策、结构性改革推动日本经济增长。在此作用下，日本房价、股市在2013年开始逐步复苏，同时居民的工资水平也开始逐渐修复。在财富和收入增长的带动下，日本居民的杠杆率和资产负债率得以进一步回落。三、美、日居民资产负债表修复的贡献因素分解3.1 因素分解方法在梳理了美、日修复居民资产负债表的政策措施之后，我们可以发现降低居民资产负债率的路径主要有以下四种：债务减记带来的负债下降、股票资产上涨的财富效应、房价修复的财富效应、收入增长带来的资产增加。进一步地，我们将探讨以上四种路径在降低美、日居民资产负债率的作用大小，以分析哪些方式能够更为有效地推动居民资产负债表的修复。3.2 美国居民资产负债表修复的贡献因素分解我们根据前文的方法，得到美国居民资产负债率相较前一年的变化中，股票资产上涨、房价修复、收入增长和债务减记在其中的作用大小。从次贷危机后的美国居民资产负债率的分解来看，在危机之后的两年，推动资产负债率下行的主要因素为债务减记和股市上涨带来的财富效应。其中，债务减记在2009和2010年分别推动居民资产负债率下降1.4%和1.2%，股票资产上涨带来的财富效应分别推动居民资产负债率下降1.4%和3.3%。在不良债务逐步出清之后，债务减记的影响逐步降低，但股票资产上涨在推动居民资产负债率下降过程中持续发挥作用。除2011年股票回落外，2012-2014年股票资产上涨也是推动居民资产负债率下降最主要的因素，分别使得资产负债率下降3.4%、5.6%、3.2%。随着危机后房地产市场逐步复苏，2012年后房地产资产不再拖累居民资产负债率修复，2012-2014年房地产上涨分别推动居民资产负债率下降0.6%、2.4%、1.7%。居民收入提升在次贷危机后的美国资产负债率修复过程中发挥的作用相对较小，2011-2014年分别推动资产负债率下降0.8%、0.4、0.4%、0.5%。从2020年公共卫生事件后的美国居民资产负债率的分解来看，股票资产上涨带来的财富效应仍然是美国居民资产负债率下降的首要推动因素。除2022年美股下跌的年份之外，2020、2021、2023、2024年股票资产上涨分别推动美国居民资产负债率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%。同时，受益于美国政府在2020年后对居民发放大规模现金补贴，居民收入的上升在2020和2021年使得资产负债率下降1.8%、1.2%，贡献作用大于次贷危机之后。美国房价的持续上升也对居民资产负债率降低起到了较大作用，2020-2022年分别使居民负债率下降2.5%、4.4%、2.2%。由于2020年并未出现系统性的债务危机，美国政府也未推出强力的债务处置政策，因此债务减记在居民资产负债率下降过程中的作用并不明显。3.3 日本居民资产负债表修复的贡献因素分解囿于数据限制，我们以1995年为起点，对日本居民资产负债率的变化进行分解。泡沫破灭后日本居民的资产负债率变化可以分为三个阶段：第一阶段为1995年至2001年，期间日本居民的资产负债率保持平稳。1997年亚洲金融海啸前，由于日本并未推动债务出清，导致居民负债仍然居高不下，显著拖累了居民资产负债率的降低。1998年日本政府通过《金融再生法》、《早期健全法》，开始逐步清理金融机构的不良债务，债务的拖累作用随之下降。但与此同时，房价跌幅扩大，居民收入增长放缓，房价的下跌使得收入上涨未能弥补房价下跌的损失，导致居民资产负债率迟迟没有下降。1999-2001年房地产资产下降使居民资产负债率上升1.0%、1.7%、1.9%，收入增长使得居民资产负债率下降0.8%、0.3%、0.5%。第二阶段为2002年至2011年，不良债务处置力度加大，对冲了房价下跌的影响，使得日本居民资产负债率得以进入下降通道，但居民收入增长缓慢。2002-2004年负债项中贷款的减少对居民资产负债率下降的推动作用最大，分别使居民资产负债率下降2.1%、1.1%、1.1%。而2002年左右是日本居民负债率和杠杆率开启长期下行期的起点。囿于数据的可得性，我们无法直接衡量债务减记在居民贷款变化中的比重，居民贷款的下降也可能受到居民提前还贷、新增贷款减少等因素的影响。但一方面，大力推动不良债务出清的《金融再生计划》于2002年推出；另一方面，居民提前还贷、新增贷款减少等因素理论上在日本经济泡沫破裂之后便已经开始影响居民贷款数据，但在2002年之前贷款的减少并未对居民资产负债率的降低产生显著影响。因此，我们可以认为2002-2004年贷款下降对居民资产负债率下降的作用主要由清理不良债务的政策推动，并且正是不良债务得到出清使得日本居民资产负债表真正开启了修复过程。需要注意的是，居民资产负债表中的负债还包括居民因商业经营目的所承担的负债，其规模大于消费与住房贷款；而日央行口径的居民贷款主要是居民因非商业经营目的承担的负债，即消费与住房贷款。比较二者可以发现，不良债务清理的影响主要体现在居民经营负债层面。第三阶段为2012年安倍经济学后，房地产价格企稳回升，股票资产的上涨有效起到了降杠杆的作用，居民收入增长也有所加快。在2012年安倍实施“三支箭”经济政策后，日本股价、居民工资得以逐步上涨，由此也使得2012-2014年股票资产、居民收入的增长使得资产负债率下降，其中股票资产上涨使得资产负债率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入带来的资产上升使得资产负债率下降0.7%、0.8%、0.6%。同时随着房价开始止跌回升，房地产资产对居民资产负债的拖累作用也逐步减轻。四、总结和政策建议总结美国和日本居民资产负债修复过程中的政策措施和贡献因素，我们可以得到如下启示：一是不良债务的处置对于启动居民资产负债修复具有重要作用。美国次贷危机和日本21世纪初资产负债率修复的经验都显示出，债务减记在资产负债率下降的初期贡献作用较大。债务减记在资产负债率下降的初期发挥重要的作用。从美国和日本资产负债表修复历程的对比来看，美国政府在次贷危机爆发后快速地实施不良债务处置措施，通过购买不良资产以核销金融机构坏账，同时对居民房贷进行重组，加速了居民资产负债率的修复进程。而日本在泡沫经济破裂之后，并没有下决心大力清理不良债务，使得不良债务问题成为日本经济结构中的顽疾。日本直至二十一世纪初才完成不良债务清理，日本居民的资产负债率至此才得以进入下降通道，导致日本居民资产负债表修复时长明显大于美国。二是股票资产上涨带来的财富效应对于居民资产负债率下降的作用较大。在美国居民资产负债率下降的过程中，股票资产的上升在其中的贡献作用最大。美国居民资产负债率的持续下降主要依靠股票资产的提升，这也和股票资产在美国居民资产中的高占比有关。2024年美国股票和投资基金份额约占居民总资产的37.6%。在日本居民的资产中，虽然股票和基金占比相对较低，2024年占比约为10.9%，但股票资产的提高在2003-2005年和2012-2014年对于居民资产负债率的下降中也起到了较大的作用。美国和日本都通过实施量化宽松政策推动股票价格上涨。但日本的经验教训也显示，宽松货币政策起效的前提是不良债务问题得到妥善处置。三是房地产修复或是债务出清和居民收入改善的结果。从美国和日本的经验来看，随着债务出清后经济复苏，居民收入端会率先修复从而改善居民资产状况。在推动居民资产负债率下降的四大因素中，房地产增值使居民资产负债率下降一般在最后出现，房地产市场触底回升或是债务出清和居民收入改善的结果。居民收入和房价陆续回升推动居民资产负债状况进一步修复。综合来看，较为理想的居民资产负债表修复的路径表现为：在债务问题暴露之后，政府部门即时处置不良债务，令不良债务得以较快出清。此时债务减记在降低居民负债率中起到重要的作用。与此同时，宏观政策加力下，金融市场逐步恢复，居民股票资产企稳回升，从而带动居民资产负债率明显下降。之后，随着经济的复苏，居民收入逐步回升推动居民负债表持续修复。最后房地产市场在债务出清和居民收入回升后触底回升，房价重新上涨带动居民负债率进一步下降。结合美、日居民资产负债表的修复经验，本文提出推动我国居民资产负债率下降的政策建议：第一，加大力度处置房地产不良债务问题，建议建立“国家住房银行”，依靠政府信用背书发行金融债券调节房地产市场供需。其功能包括：一是向目前没有违约的房地产公司注入累积优先股，从而加快推动房地产债务出清，同时避免房地产公司出现新的违约，使得其有能力继续推进新的项目，使房地产投资更快止跌回稳；同时累积优先股有助于保障发债本息的有效偿付。二是逆周期收购住宅与土地，既可以用作保障性住房，满足居民的居住需求，也可以在房价上涨时投放住宅和土地，平抑价格上涨的压力，同时还可缓解土地出让收入下滑造成的财政压力。三是收购符合一定条件的不良按揭贷款，进行房贷转租赁。对于由失业等因素导致房贷收入比过高，且抵押房产为唯一住房的家庭，由住房银行收购其房贷，并将房贷转为租赁，使居民能够继续居住在对应房产中。第二，更好地发挥股票资产在修复居民资产负债表中的作用。根据中国人民银行编制的2023年资金存量表，我国居民金融资产中，股票和证券基金存量为32.7万亿元，占全部金融资产的比重为12.7%。而美国、日本2023年居民股票和投资基金在其金融资产中的占比分别是55.3%、17.1%，显著高于我国。从前文分析来看，股票资产上涨带来的财富效应对降低居民负债率的贡献作用较大，我国可以通过提升股票资产在居民资产中的比重，从而更好地发挥股票上涨拉动居民资产增长的作用。对此，建议考虑参考新加坡的经验，建立住房公积金养老子账户。新加坡中央公积金账户分为四个子账户：普通账户、医疗储蓄账户、特别账户、退休账户。其中，普通账户超过20,000新币、特别账户超过40,000新币的部分，可以在指定的代理银行开设投资账户并用于投资，投资产品包括股票、REITs、黄金、单位信托基金、ETF、债券、保险、国债和定期存款产品。可以考虑参考新加坡的经验，在个人住房公积金账户下开设特别养老子账户，允许缴纳者在一定比例内自愿选择转入规模。养老子账户的投资范围可以较公积金投资范围进一步拓宽，由此提高个人住房公积金账户的整体收益。截至2024年末，我国住房公积金缴存余额 10.9万亿元，若允许部分住房公积金进行股票、基金等资产的投资，将增加股票资产在我国居民金融资产中的比重，同时也有助于居民中长期资金入市。第三，通过完善居民收入增长机制改善居民资产端，建议：一是鼓励有条件的龙头企业带头提高基层员工薪资，形成示范和带动效应。我们在9月发布的报告《叙事的力量：日本“工资-物价”循环的两次逆转》中提到，在日本的薪酬变动中龙头企业发挥了重要的示范作用。在2002年的春斗中，丰田员工工会要求月薪上涨1000日元，尽管取得良好利润，但丰田管理层以应对国际竞争需要为由，当年未提高基本工资，之后日立、日本电气公司等大型公司纷纷宣布拒绝工会的涨薪要求。在2023年春斗中，丰田汽车全面接受了工会提出的涨薪要求，创下1999年以来最大幅度的加薪；2024年丰田再次同意了比上一年更大的加薪幅度，再度创下新的记录，也对日本其他大型企业产生了示范效应。二是通过发展知识密集型服务出口和服务消费来创造更多就业岗位。根据OECD的统计，我国从事研发活动的人员数量位居全球第一，较欧盟和美国分别高出314万和363万人。同时，我国年轻人口中拥有高等教育学历的数量更多，在年轻人口中的比重也已接近发达经济体。在商品贸易壁垒抬升的背景下，发展知识密集型服务出口有助于发挥我国的人才优势，为青年人等重点群体创造更多就业岗位。参考文献[1]张季风,田正.日本“泡沫经济”崩溃后僵尸企业处理探究——以产业再生机构为中心，东北亚论坛，2017年第3期，108-118。注：[1]注：根据美联储的定义，核销额是指从账簿中移除并计入损失准备金的贷款价值，以平均贷款额的百分比表示。我们计算的核销金额为房地产贷款核销和消费贷款核销金额之和。
【券商聚焦】信达证券首予小菜园(00999)“买入”评级 指公司完善的供应链体系等有望带来运营效率的提升
金吾财讯 | 信达证券发研报指，小菜园(00999)以“小菜园”为主要品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，同时还拥有“菜手”“观邸”“复兴楼”等5个品牌。截至25年6月末，拥有672家“小菜园”门店。根据Frost&Sullivan，按23年的门店收入统计，“小菜园”在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一，市场份额0.2%。门店快速扩张，单店模型优异，开店空间广阔。23年开始，进入快速开店周期，每年拓店超过100家，根据公司官方公众号，截至25年11月末，全国直营门店(含待开业)816家。公司计划到26年底“小菜园”门店达到约1000家。新开门店在现金流层面表现优异，对于新开“小菜园”门店，首次收支平衡期一般为1~2个月；截至24年8月末已经收回投资的门店的平均投资回收期约为13.8个月。门店利润表端表现亦靓丽，21/22/23/24年前8个月门店OPM为15.9%/14.2%/19.7%/17.8%，根据该机构的假设和测算，门店OPM有望达到20%以上。自建完善的“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”供应链体系。在安徽建有中央厨房，使门店员工在劳动密集型工序上减少时间和精力，可以使用净菜更快地制作菜品，进一步提升后厨标准化水平和门店的运营效率及盈利能力。公司已开始在马鞍山建设新中央厨房。自建全冷链仓储物流供应链体系，实现全部门店精准日配送，保证运营所用食材的新鲜度。目前已实现绝大部分食材的集中采购，叠加庞大的采购量和竞争性报价机制，议价能力强，原材料及消耗品/收入从21年的34.5%降至25H1的29.5%。公司是大众便民中式餐饮领导者，致力于提供“好吃不贵”的消费体验，契合当下消费者对于质价比的追求。公司处在快速拓店阶段，即使在同店销售下行(主要是人均消费下行)的背景下，有望带动收入稳步增长。而公司完善的供应链体系及优化的单店模型有望带来运营效率的提升。该机构预计25~27年EPS为0.65/0.79/0.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为13.02港币。
【首席视野】连平：2026年中国经济怎么走？——中央经济工作会议释放八大政策信号
连平、刘涛、王运金（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）12月11-12日，在京召开的中央经济工作会议总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。会议指出，面对外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出等复杂严峻形势，2026年我国将坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。会议释放出的一系列政策信号值得关注。信号1：质的有效提升和量的合理增长将为“十五五”迎来“开门红”2026年是“十五五”的开局之年。此次中央经济工作会议一方面强调，我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，“外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”；另一方面又指出，“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”。2026年，要着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。对于量的合理增长，我们认为应当在5%左右。首先，设置5%目标有相当的必要性。党的二十届四中全会审议通过的“十五五”规划建议中提出，到2035年中国将实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”这一重要目标。为此，“十五五”时期我国经济必须保持较快的增速。其次，实现5%目标有较好的基础。从近三年的实际增速及宏观政策的实施效果来看，2026年继续保持这一增速存在较好基础。2023年、2024年GDP增速分别为5.2%和5%。2025年尽管尚未结束，但结合前三季度增速看，实现5%左右的增速概率较大。IMF和世界银行近期也纷纷将对2025年中国经济增长的预测提升至5%或接近5%的水平。最后，实现5%目标有适宜的内外部条件。从增长动能来看，相比于2025年，在中美关系趋于缓和及外贸环境改善的背景下，随着更多促消费、扩大有效投资的政策落地，2026年我国经济增长有望走得更稳更快。因此，作为“十五五”开局之年，2026年GDP增速目标设在5%左右为宜。信号2：扩大内需和建设强大国内市场将是明年经济工作的重中之重今年经济工作会议延续了去年将扩大内需摆在各项重点工作首位的做法。从外部环境看，近年来无论是疫情背景下的全球供应链中断，还是特朗普政府挑起的“对等关税”冲突，都证明了“建设强大国内市场”的重要性和紧迫性。从自身增长潜力看，我国居民消费率与发达国家相比仍有10-30个百分点的差距，特别是服务消费占比显著偏低。在此背景下，“十五五”规划建议提出“强大国内市场是中国式现代化的战略依托”，并细化了“居民消费率明显提高”等发展目标。2025年11月，工业和信息化部、国家发改委等联合发布实施方案，明确要求到2027年，我国消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。但与去年“全方位扩大国内需求”的提法略有不同，今年不但强调了内需的“主导”地位和战略支点作用，也更加注重扩内需政策的精准性和有效性。2026年我国将扩大优质消费品和服务供给，培育壮大新的消费增长点，积极打造消费新场景，把扩大消费与因地制宜发展新质生产力结合起来。一是深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。优化“两新”政策实施，“国补”额度有望在2025年基础上适度增加，同时范围可能进一步扩大至适老化产品、婴儿产品，以及服务消费等新领域；积极发挥税收、社会保障、转移支付等调节作用，多渠道增加居民收入，将惠民生与促消费更好结合起来。二是培育消费新场景新业态，加速新技术新模式创新应用。积极推动消费品首发、有序发展平台消费、规范发展共享消费等；加快布局新领域新赛道、推广高效响应制造新模式、强化人工智能融合赋能等。三是扩大特色和新型产品供给。促进绿色产品扩容迭代、拓展入境消费、推动农村消费品提质升级、大力发展休闲和运动产品、推动健康产品创新发展、扩大历史经典名品影响力、拓展多元兴趣消费供给等。同时精准匹配不同人群需求，包括丰富婴童产品供给、加强优质学生用品供给、扩大时尚“潮品”供给、优化适老化产品供给等。四是清理消费领域不合理限制措施。如针对汽车消费、住房消费、入境游消费、文体服务、医疗服务等领域存在的便利度不够、吸引力不足、业务限制过严等突出问题，予以针对性解决。促进有效投资同样是2026年扩大内需的重要支点。从2025年我国宏观经济“三驾马车”的表现来看，与消费的平稳和出口的超预期相比，固定资产投资的贡献相对较弱。在固定资产投资三大构成中，除制造业投资增速相对稳定外，最大的拖累项无疑仍是房地产投资，其次是基建投资；外商投资、民间投资、东部地区投资下降也均较为明显。2026年，预计国家将聚焦四方面工作推动投资止跌回稳，提振投资的有效性。一是优化投资结构。充分激发民间投资活力，系统谋划促进民间投资的政策措施，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面进一步打通制约民间投资的堵点、难点、痛点；更好发挥政府投资带动放大作用，进一步明确中央和地方投资方向和重点，坚持自上而下、软硬结合、高质量推进“两重”建设，高质量推进城市更新。；按照投资和消费协同拉动经济增长的思路，加大对消费相关领域投资力度，推动投资消费良性循环。二是提高投资效益。着眼于解决部分领域投资存在“重投入、轻效益”问题，让投资资金撬动更大的经济社会价值；完善交通、能源等领域价格形成机制，持续加强投资项目服务和要素保障，提高投资回报；适应国土空间布局、人口结构变化和流动方向、产业升级趋势、服务功能优化等需要，优化与之配套的基础设施和教育等公共服务设施布局。三是深化投融资体制改革。用好新型政策性金融工具；发挥好基础设施领域不动产投资信托基金、政府和社会资本合作等渠道作用，激发投资活力。深化投资审批制度改革。四是实施一批重大标志性工程项目。基于国家战略全局、发展阶段和现实需要，在城市更新、战略骨干通道、新型能源体系、重大水利工程、国家重大科技基础设施等领域，谋划并实施一批具有战略性、引领性、突破性的重大标志性工程项目，推动基础设施投资在总体保持适度超前但不过度超前基础上持续增长。信号3：一系列创新驱动行动落地将培育壮大更多增长新动能为更好发挥科技创新引领作用，推动新质生产力发展，本次经济工作会议再次将创新驱动作为明年排序第二的重点工作，充分体现了中央对于加快科技创新和建设现代化产业体系的紧迫感和决心。2026年我国将在科技创新领域重点开展以下工作：一是制定一体推进教育科技人才发展方案。围绕统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，加快建设具有全球影响力的教育中心、科学中心、人才中心等作出系统部署。二是建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心。继续加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目。三是强化企业创新主体地位，完善新兴领域知识产权保护制度。推动企业真正成为创新决策、研发投入、科研组织、成果转化主体，加快构建企业创新活力更加凸显、产业创新能力全面提高、新产业新业态持续涌现的产业科技创新体系，努力打造有国际影响力的产业科技创新中心。四是制定服务业扩能提质行动方案。推进服务业数智化，支持数智技术在生产性服务业层面广泛应用，丰富生活性服务业数字化应用场景，推行普惠性“上云用数赋智”。五是实施新一轮重点产业链高质量发展行动。提升产业链自主可控水平，强化产业基础再造和重大技术装备攻关，滚动实施制造业重点产业链高质量发展行动，发展先进制造业集群。六是深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理。以科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，实现人工智能与这些重点领域的广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率大幅提升，智能经济核心产业规模快速增长，人工智能在公共治理中的作用明显增强，人工智能开放合作体系不断完善。七是创新科技金融服务。健全科技信贷、科技股票、科技债券、科技股权基金、科技保险等在内的多层次金融服务体系，促进科技与金融深度融合。为更好地鼓励创新、支持强大国内市场建设，会议还强调将坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力。其中，制定全国统一大市场建设条例，制定和实施进一步深化国资国企改革方案，完善民营经济促进法配套法规政策等制度建设，以及深入整治“内卷式”竞争都将是2026年改革的重头戏。信号4：以合作共赢心态扩大高水平对外开放助力稳外贸稳外资会议强调，“统筹国内国际两个大局”“坚持对外开放，推动多领域合作共赢”。尽管“稳外贸”“稳外资”在历年中央经济工作会议上都会不同程度地提及，但在2026年世界经济温和放缓、发达经济体消费偏弱、贸易保护“美退欧进”、地缘风险局部缓和与新热点并存等国际政治经济背景下，其重要性和紧迫性不输于2025年。面对外部挑战和冲击，在“把自己的事做好”、积极扩大内需的同时，也需要在外资、外贸领域作出前瞻性和针对性调整和应对。2026年，从中央的布局战略重点来看，一是积极扩大自主开放。对接国际高标准经贸规则，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，研究推动进一步扩大电信、医疗领域开放试点，有序扩大服务业领域自主开放，深化优化国家服务业扩大开放综合试点示范；扩大单边开放领域和区域，落实好给予所有已建交的最不发达国家零关税待遇；加快推进区域和双边贸易投资协定进程，扩大高标准自贸区网络，进一步织密投资协定网络，灵活务实商签更多双边、小多边贸易投资协定；优化区域开放布局，打造形态多样的开放高地。实施自贸试验区提升战略，优化调整区域布局范围，开展更大力度制度型开放试验，提升创新引领发展能级，高标准建设海南自由贸易港，完善国家级经开区政策支撑体系，统筹布局建设科技创新、服务贸易、产业发展等重大开放合作平台；有序推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系等。二是促进外贸提质增效。优化升级货物贸易，拓展中间品贸易、绿色贸易，推进贸易数字化，培育外贸新动能，推动市场多元化和内外贸一体化；积极扩大进口，提升进口贸易便利化水平，培育国家进口贸易促进创新示范区；大力发展服务贸易，鼓励知识密集型服务、传统优势服务出口，大力发展入境消费，扩大优质服务进口；创新发展数字贸易，有序扩大数字领域开放，积极发展数字产品贸易；提升贸易促进平台功能，办好进博会、广交会、服贸会、数贸会、消博会、投洽会等展会。支持跨境电商等新业态新模式发展，推动海外仓、市场采购贸易方式、保税维修和再制造等高质量发展；完善出口管制和安全审查机制，全面提升出口管制科学列管、精准许可、有力执法和妥善应对能力。三是拓展双向投资合作空间。塑造吸引外资新优势，缩减外资准入负面清单，实施好新版鼓励外商投资产业目录，促进外资境内再投资；健全外商投资服务保障体系，全面落实国民待遇，推进数据高效便利安全跨境流动；有效实施对外投资管理，健全海外综合服务体系，推动形成央地联动、区域协同、资源集聚、内外贯通的出海综合服务生态；引导产业链供应链合理有序跨境布局，完善产业链供应链合作伙伴关系网络，促进贸易投资一体化，拓展境外经贸合作区贸易投资平台功能。四是高质量共建“一带一路”。加强同共建国家友好互信和利益融合，完善立体互联互通网络布局，统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设；深化贸易、投资、产业、人文务实合作，鼓励投资、建设、运营综合发展，扩大三方和多方市场合作；拓展绿色发展、人工智能、数字经济、卫生健康、旅游、农业等领域合作新空间，高标准建设“丝路电商”合作先行区。信号5：更加积极的财政政策将保持必要的支出扩张会议提出，明年将继续“实施更加积极的财政政策”，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，“优化财政支出结构”。明年财政政策将在保持不低于2025年扩张力度的基础上持续优化支出结构，各项财政安排可能呈现“总量稳增、结构优化、存量盘活”的特征。受益于名义GDP规模的扩大，即明年可能达到148.7万亿元，全年赤字率可能会安排在4%-4.2%水平之间；赤字规模将由2025年的5.66万亿元上升至6-6.25万亿元左右，赤字规模增加可能近6000亿元，将为财政支出提供稳定资金来源。预计全年安排1.5万亿元超长期特别国债发行额度，比2025年规模增加2000亿元，持续支持“两重”建设与“两新”工作。还可能会安排5000亿元特别国债或超长期特别额度用于成立房地产稳定基金、追加化债额度等重要领域；中小银行的房贷不良压力可能不小，支持中小银行补充资本金也可能有需求。全年预计安排地方政府专项债额度4.8万亿元，较2025年多增加4000亿元，用于基建投资、民生保障等重要领域，部分专项债资金将继续通过收购存量商品房、闲置土地等方式对冲房地产市场下行风险。据此估算，2026年可能会新增政府债务总规模超过13万亿元，广义财政赤字率预计升至8.8%左右。此外，2.8万亿元的化债额度加快使用，进一步缓释地方债务风险。明年还将进一步优化财政资金的支出结构，财政资源继续向新基建、科技创新、绿色低碳等做优增量相关领域倾斜，同时兼顾盘活存量的重要任务，落实好保基本民生、保就业、促消费、稳外贸等重点领域的相关政策。明年将可能继续加大贷款贴息政策力度，支持消费恢复与信贷增长，还可能会出台房贷贴息政策，着力刺激居民购房需求。总体来看，2026 年财政政策将保持温和扩张趋势，会更加注重与货币、产业、就业、消费等政策之间的协同，以提高政策乘数效应，为“十五五”开局奠定可持续的需求扩张基础。信号6：适度宽松的货币政策将提供充裕的流动性并降低融资成本会议提出，明年继续实施“适度宽松的货币政策”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。在总量工具方面，央行逆回购、MLF、国债买卖等多项公开市场操作将更加灵活、精准、高效，将继续保持市场流动性充裕，满足信贷修复、投资扩张、政府融资、稳股市稳楼市等多方面资金需求，推动金融总量的合理增长。在企业与居民信贷增长放缓而银行流动性充裕的情况下，明年大幅度降准释放流动性的必要性下降，资金需求较大程度上可以通过更加灵活的日度或月度频率的公开市场操作来满足，但仍有必要在合适的时机，进行0.25-0.5个百分点的小幅度降准，以补充银行体系中长期流动性，缓解其资金成本压力，配合政府债券大规模发行，同时可以提振市场信心、改善预期。利率政策方面，虽然当前国内利率水平已降至历史低位，但仍有下行的空间与调降的必要性。明年境外主要发达国家将继续维持货币宽松政策，人民币汇率处于升值周期，我国降息存在阶段性的窗口期。在综合考量银行息差压力的情况下，明年央行可能会调降政策利率0.1-0.3个百分点,推动商业银行小幅下调LPR；通过降低社会融资成本，加快信贷修复，刺激消费与投资需求增长。明年货币政策还将积极配合财政发力，以扩大内需为施政导向，为政府融资提供资金充足、利率下行的良好金融环境；将继续安排5000亿元新型政策性金融工具规模，全部用于补充项目资本金，持续支持政府投资。在结构方面，做好金融“五篇大文章”仍是核心发力点。会议强调要“引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。目前我国结构性货币政策工具种类多、覆盖面广，明年将继续降价扩容，科技创新、绿色低碳、普惠小微、消费等领域的再贷款额度有望增加，进一步提升资金直达效率。央行还可能会进一步下调结构性工具利率0.2-0.4个百分点，部分再贷款利率可能会降至1.5%以下，以提升商业银行对重点领域与薄弱环节的支持能力与意愿，持续释放政策效能，在支持经济结构优化方面持续发挥积极作用。同时也要关注结构型货币政策工具规模和投向的合理性，促进其精准有效。在汇率调节方面，央行将继续强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理区间内双向波动，以维护国内经济运行环境的平稳性。信号7：发挥存量政策和增量政策的集成效应会议提出，明年要继续“实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性”，“加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”。明年经济发展仍将面临诸多内外部挑战，宏观政策会继续保持宽松基调，调控力度将不低于2025年。近一年多来，一系列稳增长政策将会大部分平稳延续至明年。在现有的存量政策持续发挥效应之下，宏观政策将继续加码，持续扩大内需、优化供给。同时将做好政策取向的一致性，根据国内外形势变化及时出台更具前瞻性、针对性的举措，着力提升增量政策的有效性，这对宏观治理决策提出了更高标准。会议还提出，要“做优增量、盘活存量”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”。自2024年9月以来，降准降息、增发超长期特别国债、全面取消限购限售、“6+4+2”化债方案等一系列稳增长防风险政策措施逐步落地实施，取得了较好实际效果。2026年为实现经济高质量发展，需要注重综合考虑存量政策与增量政策的关系、短期刺激政策目标与未来长期施政空间的关系。既要充分挖掘现有存量政策潜力，持续释放政策效应，又要有节奏的、有秩序地出台增量政策，更具针对性与精准度。这意味着，明年宏观政策施政策略将从增量发力转向提升存量效应与补充增量功能的集成与协同，2026年增量政策的决策与落地实施可能会提出更高要求。例如将持续推进“两重”建设与“两新”工作、消费贷贴息等存量政策，且力度不减，还可能会调降公积金贷款利率、增加房贷贴息、设立房地产稳定基金支持房企并购重组等增量政策。信号8：积极稳妥化解房地产和地方债等重点领域风险 会议提到，明年要“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”。当前，我国国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多，着力防范化解重点领域风险是深刻影响国计民生的重大任务。一是要稳定房地产市场。既要防范和化解房企的流动性风险，增强其持续经营能力，也要降低购房者的财务与市场风险，降低银行贷款不良率。会议提出“因城施策控增量、去库存、优供给”的要求，即是要在政府、银行、房企及上下游产业链、居民等多方面出台针对性措施。在控增量方面，将持续优化土地供应节奏，科学审批新开发楼盘项目，合理调控房屋供给。在去库存方面，运用专项债资金合理实施土地收储，调控存量商品房收购转化为保障性住房的规模。在优供给方面，有序推动“好房子”建设，制定绿色、智慧、舒适的住宅建设标准，推广装配式建筑与智能建造技术，提高房屋建筑质量，更好地满足居民改善性住房需求；探索建立“好房子”项目白名单，给予更低的开发贷利率和个人购房贷款利率等优惠政策。在房企经营方面，加快构建房地产发展新模式，推行房住不炒、租售并举、品质提升，鼓励房企稳健经营；同时探索设立房地产稳定基金，支持房企并购重组。在购房需求方面，可考虑进一步下调房贷利率与公积金贷款利率，调升公积金贷款额度上限；因地制宜推行“房票安置”“以旧换新”、降低税费等政策，以刺激居民购房需求。二是积极有序化解地方政府债务风险。会议提出要“督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”。可考虑建立与完善地方政府隐性债务动态监测系统，将违规举债纳入绩效考核，强化预算约束，严禁通过融资平台变相举债。加大中央对地方的转移支付力度的同时，扩大地方政府专项债券发行规模，通过低利率、长期限债券置换高成本隐性债务，降低利息负担。鼓励各地政府加强与金融机构的沟通合作，按照市场化原则落实债务重组方案，因地制宜着力优化债务重组和置换办法；鼓励自主经营、多渠道扩大收入、盘活存量资产等多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。
【特约大V】Option Jack：恒指收复20天线
金吾财讯 | 美国正式落实减息后，港股周四（1211）高开低收，而随着昨晚纳指V弹及道指再破历史新高，恒指夜期已显着回升，今天(1212）高开在25761点，震荡之后不再低走，反而升破昨天早段高位25801及20天线（25830），星期五改节奏是常态，和上周五的情况接近，除非下午收市又跌回，暂时看今天是阳烛的型态，也摆脱了过去多次首10分钟出现日高而回的困境，星期五节奏就是不一样，这星期连续4天不是破底就是阴烛，当投资人已习惯下跌时，就来一次不一样的夹淡。今天恒指靠着汇控 Gap up 贡献而高开，另外港交所及腾讯本周皆跌破整数位后回升，似乎改善了弱势，增加了些跌完转势的机率；小米及平保升势未停，尤其是小米之前跌足两个月，这次能弹一个月至年底，已经很有幅度上的憧憬。科指弱势多时，今天中午收市也站上20天线，自10月10日以来至今，从日K中观察，科指两度升破20天线后隔天皆深回，暂时还未有跑赢恒指的态势，而科指能否《真升破》20天线仍然是靠阿里巴巴的升跌在主宰，看下午的升势能否持续，巴巴能升，恒指才有望克服弱势，挑战上方50天线。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】第一上海维持微盟集团(02013)买入评级 指公司战略聚焦和拥抱AI 为未来表现提供了充分基础
金吾财讯 | 第一上海发研报指，微盟集团(02013)2025年上半年公司实现营业收入7.75亿元人民币，同比下降10.6%，主要系公司主动推进降本增效，战略性缩减低毛利、低质量的中小业务规模，导致相关递延收入减少所致。同期实现经调整净利润0.17亿元，较2024年同期经调整净亏损1.87亿元显著改善，为2021年以来首次实现半年度扭亏为盈，主要得益于公司有效的降本增效措施。公司持续聚焦高质量业务发展，主动优化收入来源，推动毛利率同比提升8.7个百分点至75.1%。当前，公司正进一步聚焦核心广告主服务与高质量增长，持续优化业务组合与运营效率。AI业务商业化进程加速，形成核心产品矩阵。2025年上半年，公司AI相关产品实现收入约0.34亿元人民币，初步完成以WAI SaaS、WAI Pro及WIME为核心的产品布局，其应用已覆盖零售、营销、内容创作及运营管理等核心业务场景。订阅解决方案在2025年上半年实现收入4.38亿元人民币，同比下降10.1%。智慧零售业务持续作为核心引擎，实现收入2.86亿元，同比下降6.1%，占订阅解决方案收入比重提升至65.2%，外部宏观环境虽对部分客户预算及经营形成短期压力，但大客基本盘保持稳健。公司坚持大客化战略导向，付费商户数同比减少13.9%至5.91万名，而每用户平均收入(ARPU)逆势提升4.5%至7402元，反映客户结构持续优化。该机构认为，订阅业务在战略收缩后已步入质量提升通道，大客化与智能化升级将支撑公司中长期盈利增长，未来发力本地生活等场景有望打开新空间。2025年上半年商家解决方案收入为3.38亿元人民币，同比下降11.3%，主要受广告平台返点比例于2024年下半年下调导致同比基数抬升影响；若还原返点政策调整因素，经调整后收入实际同比增长45.3%，体现核心广告投放服务保持强劲增长动力。伴随着未来居民消费意愿升级和企业运营常规化，广告业务将逐步回暖，该机构预计公司有望在2026年迎来业务回暖。综合分析，公司的业绩符合该机构的预期，且集团战略聚焦和拥抱AI，为未来表现提供了充分基础。因此，该机构调整SaaS估值中枢回归至8倍PS，并采用2025年的预测盈利，维持目标价至3.02港元，较上一收盘价有57%的上涨空间，维持买入评级。
【特约大V】邓声兴：恒指短线或有回吐压力
金吾财讯 | 恒指周四（11日）收市报25540点，升106点或0.42%。大市全日成交1933亿元。国指升18点或0.2%，报8954点；科指升26点或0.48%，报5581点。新股宝济药业(02659)首日挂牌，收报63元，较招股价26.38元，飙升1.4倍。复星医药(02196)与辉瑞就YP05002口服减肥药签订许可协议，复星医药升3.8%，报22.3元。非凡领越斥逾3亿增持李宁(02331)0.74%股份，李宁升3.1%，报17.49元。道指周四(11日) 报48704点，升646点或1.34%；标指转升0.21%，报6901点；纳指回落0.25%，报23593点；甲骨文估计全年度资本开支达500亿美元，较上季预测多出150亿美元，股价收市插水10.8%，为2001年以来最伤，市值蒸发逾千亿美元；辉达(Nvidia)股价挫1.6%。苹果公司供应商博通(Broadcom)周四收市后公布业绩，股价下泻1.5%。迪士尼宣布向OpenAI投资10亿美元，并已经达成内容授权协议，股价涨2.4%；礼来(Eli Lilly)一只研发中的减肥药初步疗效理想，股价升1.6%。Visa获美银唱好，股价急涨6.1%，为表现最强道指成份股；美国运通和高盛都升2.5%。亚太股市今早(12日)个别走，日经225指数现时报50569点，升420点或0.84%。南韩综合指数现时报4162点，升51点或1.26%。恒指短线或有回吐压力。汇丰控股(00005)在美联储宣布年内第三次降息、香港金管局跟进下调基准利率的背景下，汇丰控股决定维持港元最优惠利率于5%不变。此举一方面反映了银行在当前息差环境下的审慎定价策略，另一方面，联储局同步宣布购买国债所带来的充裕流动性，有望推动香港银行同业拆息（HIBOR）下行，从而可能间接缓解市场整体的资金成本压力。展望汇丰控股的前景，有理由对其明年增长保持关注。集团在香港存款业务与亚洲财富管理业务领域拥有深厚的客户基础与网络优势，管理层亦明确将加大对这些核心增长领域的资源投入。随着香港及英国等主要市场的经营环境显现改善迹象，加上香港商业地产市场状况逐步企稳，这些积极变化为其业务发展提供了更有利的宏观背景。在当前周期下，汇丰控股凭藉其稳健的资产负债表与清晰的战略执行，有望在复杂的利率环境中把握机遇，巩固其市场领先地位。目标价$125，止蚀价$102。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：在技术革新和政策红利催化下 国内脑机接口公司有望逐步实现商业化应用
金吾财讯 | 中信建投发研报指，脑机接口产业链上中游的技术进步带来下游应用端不断突破，近年来国内外在运动恢复、语言沟通、听力重建等医疗领域的研究不断出现里程碑式成果。国家层面和各地区推出多项政策利好行业加速发展，近期国家医保局发文为脑机接口新技术价格单独立项，其进入临床应用的服务收费路径已经铺好。在技术革新和政策红利催化下，国内脑机接口公司有望逐步实现商业化应用。
【券商聚焦】中信建投：明年有望在储能需求超预期之下 看到材料环节产能利用率提升 部分环节出现紧张
金吾财讯 | 中信建投发研报指，受过去两年价格下行周期影响，产业链公司扩产速度明显放慢，且融资收紧、盈利连续亏损之下大部分公司不具备大幅扩产的能力。此前的过剩产能随行业需求3年复合30%+的增速被逐步消化，当前材料全行业产能利用率75%以上，2026Q2将突破80%，具备涨价基础。我们认为明年有望在储能需求超预期之下，看到材料环节产能利用率提升，部分环节出现紧张。当前已看到供需最近的6F环节散单价格从底部至今已经翻倍，LFP、负极、隔膜、铜箔、铝箔环节价格也开始启动上涨。
【券商聚焦】中金公司解读中央经济工作会议：明年宏观政策会或更加注重落地的效果
金吾财讯 | 中金公司发研报指，中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。本次会议客观分析了中国经济面临的发展形势，不回避困难挑战，我们认为会议突出问题导向、目标非常清晰，直接回应了市场和社会对消费、投资、房地产、企业账款、市场竞争秩序等一系列热点问题的广泛关切。在政策工具的选择上，本次会议体现出更加注重质效的导向、工具的选择范围也更丰富。明年的政策取向是“稳中求进、提质增效”。其中“提质增效”是今年的新要求，或意味着明年宏观政策会更加注重落地的效果，而不是仅强调总量扩张。
【券商聚焦】中国银河：11月挖机内外销增速较10月环比均增长 行业内外需共振向上态势明确
金吾财讯 | 中国银河证券发研报指，11月份挖机内外销分别增长+9.11%/+18.8%。据协会，（1）挖掘机：11月销售各类挖掘机20027台，同比增长13.9%。其中国内销量9842台，同比增长9.11%；出口量10185台，同比增长18.8%。（2）装载机：11月销售各类装载机11419台，同比增长32.1%。其中国内销量5671台，同比增长29.4%；出口量5748台，同比增长34.8%。11月电动化率25.7%，环比+0.34pct，1-11月累计电动化率约23.35%，环比1-10月增加0.26pct。该机构认为，11月挖机内外销增速较10月环比均增长，行业内外需共振向上态势明确。10月风电水电驱动的非挖板块复苏态势持续；海外，一方面，欧美需求有所恢复，澳非拉矿山机械需求保持强劲，另一方面，24年国内品牌出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2%，尚有较大提升空间。我们看好中国工程机械行业继续保持内外销向上的良好态势。
【券商聚焦】中国银河解读中央经济工作会议：直面困难挑战，要聚焦国内提质增效，实现“十五五”良好开局
金吾财讯 | 中国银河证券发研报指，中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。与12月政治局会议表态相比，中央经济工作会议通稿对2026年经济工作给出了更加详实的方案。首先，直面困难挑战，会议明确指出国内供强需弱突出，并对楼市和投资增速转负给予了充分关注，体现了实事求是的思想。其次，宏观政策要求“跨”“逆”结合，货币政策表态更加积极，美联储降息周期和人民币稳步升值背景下，货币政策空间打开。第三，统筹内外均衡，在外部压力暂缓的时间窗口，会议要求苦练内功应对外部挑战，鼓励高质量、可持续发展，抓紧补齐短板、提升科技实力。相较政治局会议而言，中央经济工作相对积极，“货币政策先行+财政政策维持”组合下，债市更加受益，股票更多呈现结构性牛市特征，关注国际科创中心、主要海湾整体规划等主题机会。会议直面我国经济发展中老问题和新挑战，指出国内供强需弱矛盾突出和重点领域风险隐患较多，体现出较为实事求是的态度。明年宏观政策有望保持连续性平稳性，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。其一，直面困难挑战，要聚焦国内提质增效，实现“十五五”良好开局。会议延续12月政治局会议表述，强调要“坚持稳中求进、提质增效”。明年是“十五五”开局之年，要直面困难挑战，聚焦国内提质增效，实现“十五五”良好开局。其二，统筹内外均衡，把握“逆”“跨”力度，以确定性拥抱不确定性。无论是房地产市场供求关系新形势，还是地方政府债务问题，显然都不是单纯的周期性问题，而更多是结构性问题。“十五五”时期，宏观政策不仅要以“逆周期平抑经济短期的周期性波动，更要以“跨周期”着力处理中长期的结构性问题。要以“我”为主，把握好“逆”“跨”力度，以确定性应对不确定性。其三，预计“十五五”时期经济增长预期目标为5%左右，与2035年远景目标相匹配。我们认为，“十五五”时期应设定尽可能高的GDP增速目标，一方面释放稳增长信号，同时也为后续留足空间，另一方面也是实现2035年远景目标的基础。“十五五”时期GDP年均增长目标或设定为5.0%左右。预计明年5%的经济增长目标有望维持，关注明年两会对GDP目标的制定。
【券商聚焦】中国银河：12月中央经济工作会议对A股投资的启示
金吾财讯 | 中国银河证券发研报指，会议总结2025年经济工作，分析当前经济形势，并就部署2026年经济工作提出要求。会议指出，今年是很不平凡的一年。我国经济顶压前行、向新向优发展，现代化产业体系建设持续推进，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，经济社会发展主要目标将顺利完成。会议强调，尽管我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。但是，这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。会议认为，必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。会议还强调，做好明年经济工作要坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性。展望2026，明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策，继续实施适度宽松的货币政策，将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估，健全预期管理机制，提振社会信心。对A股投资的启示：12月中央经济工作会议召开，为明年经济工作指明了初步方向，重点关注以下领域：（1）科技创新主题：作为“十五五”开局之年，顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业将是A股投资的重要主线。（2）“反内卷”主题：深入整治“内卷式”竞争，政策效果将持续体现，以促进行业业绩改善，提升相关板块中长期投资价值。（3）大消费主题：大消费板块目前估值处于历史中低水平，政策利好有望促进业绩与估值双击。（4）金融板块：金融机构将加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。（5）地产链：随着地产政策加快落地，止跌企稳预期有望得到强化，给投资者信心提供支撑。（6）出海主题：对外开放政策支持下，出海趋势将带动企业盈利空间进一步打开。
【券商聚焦】国泰海通：料明年银行息差降幅预计在5bp左右 部分银行息差或有望见底企稳
金吾财讯 | 国泰海通发研报指，2025年银行负债端的显著变化是存款的剩余期限缩短，重定价节奏加快，对未来息差形成支撑。展望2026年，银行息差降幅预计在5bp左右，下行压力继续边际缓和，部分银行息差或有望见底企稳。
【券商聚焦】交银国际：创新药增量支付空间持续扩大
金吾财讯 | 交银国际表示，10月以来，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓整体平稳，内外资加大创新药布局的大方向不变。该机构指，本周医保+商保双目录落地，医保谈判新增品种成功率创近年新高，续约品种降价幅度相对温和。该机构认为商保资金的引入将为创新药支付带来重要增量资金，进一步优化多元支付体系。该机构看好医保新纳入品种/适应症在2026年的销售放量，以及首版商保目录的实际执行和支付情况。该机构继续推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步释放，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。