【首席视野】程实：地缘变局下的全球经济
程实、周烨(程实系工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。”2026年仲春，全球经济再次行至十字路口。IMF（国际货币基金组织）于4月14日最新发布的《世界经济展望》报告，如同一面棱镜，折射出全球经济繁荣表象之下的结构疲态与动荡之中的韧性边界。报告开篇即指出，全球经济正再次经受严峻考验，IMF下调2026年全球经济增速预期0.2个百分点，以反映逐渐显性化的地缘风险扰动。从绝对水平看，增长预期仍然处于历史中枢附近，也意味着若冲突持续时间可控，全球经济仍然具备一定的修复能力。相比于总量的整体稳健，全球经济增长结构则加速分化。地缘政治压力对不同贸易结构经济体的影响有所不同，发达经济体与新兴市场内部亦出现分层。当前全球经济的韧性主要依赖三重支撑：一是中美“双核稳定器”的托底作用，二是大宗商品价格上行带来的再分配效应在全球范围内形成的结构性对冲，三是以防务支出为代表的财政扩张形成的短期支撑。但与此同时，增长的隐性代价亦在累积。进一步看，全球宏观政策环境正由协同走向分化，主要经济体政策取向亦出现背离。在此背景下，贸易结构的变化，正是全球经济从“全局最优”走向“局部最优”在实体经济层面的映射，这也反映了全球生产体系在供应链区域化、库存调整及价格因素的共同作用下，正从效率导向转向安全导向。地缘政治乱局再起，增长结构分化加剧IMF在报告中指出，从总量上看，IMF下调了2026年全球经济增速预期0.2个百分点到3.1%，反映出地缘政治冲突对全球经济运行的边际扰动。这一数值仍然处于历史中枢附近，也意味着若冲突持续时间可控，全球经济仍然具备一定的修复能力。地缘政治压力对不同贸易结构经济体的影响有所不同，低收入商品进口型经济体受到的冲击尤为严重，主要表现为能源和食品价格上涨，以及本币汇率贬值。与2026年1月发布的报告相比，IMF下调了低收入净能源进口型经济体2026~2027年期间的累计增长预测0.5个百分点、能源进口型发达经济体0.2个百分点，而净能源出口型经济体的预测则上调或维持不变。具体来看，虽然发达经济体2026年增速预期保持不变，但分化显著。欧元区2026年增速预期整体下调了0.2个百分点，德国、法国、意大利分别下调了0.3、0.1、0.2个百分点，英国下调了0.5个百分点，而G7（七国集团）和欧元区以外的发达经济体增速预期则上调了0.6个百分点。分化特征在新兴市场也有所显现。中东地区2026年经济增速预期下调了2.0个百分点，其中沙特阿拉伯增速预期下调了1.4个百分点，显示了地缘风险的直接冲击。而印度、巴西2026年增速预期则分别上调了0.1和0.3个百分点，拉丁美洲整体上调了0.1个百分点。经济增长韧性犹在，隐形透支代价渐显虽然阶段性压力已经显现，但是根据IMF数据，全球经济“弱而未衰”的复苏基调并未发生实质性动摇，其韧性主要体现在三个层面。其一，全球经济的“双核稳定器”依然有效。作为全球第一、二大经济体，2025年中国和美国的经济增速均超预期。本次展望的参考预期中，中美2026年的增速预期均下调仅0.1个百分点。其二，外部冲击呈现出典型的再分配效应。以大宗商品价格上行为例，其对进口型经济体构成成本挤压的同时，也同步改善资源出口国的贸易条件与增长动能。在此消彼长的结构性对冲下，全球整体增长并未出现趋势性塌陷，复苏仍维持在相对稳定的区间内。其三，财政扩张，尤其是防务支出的系统性上升，正在成为支撑短期增长的重要变量。但值得注意的是，这同时亦是构成中长期风险的主要来源。从机制上看，其影响主要体现在三个方面：一是“名义乘数”效应。防务支出在短期内能够通过订单扩张与产业链传导提振需求，但本质上更多体现为资源在部门间的再配置，而非全要素生产率的提升。二是财政约束的显著弱化。报告中提到，历史经验显示大规模防务扩张通常持续约两年半，并伴随约2.6个百分点的财政赤字占GDP比重扩大及三年内约7个百分点的公共债务上升，财政可持续性面临侵蚀。三是社会支出的挤出效应。在财政资源向防务倾斜的背景下，教育、医疗等长期生产性支出往往被压缩，从而对长期潜在增长形成隐性透支。宏观治理协同弱化，经贸逻辑悄然重塑在经济结构分化与不确定性上升的背景下，全球政策也呈现出明显的分化趋势。一方面，主要经济体的货币政策路径分歧加大。通胀压力下美国维持相对高利率，而欧洲以及其他经济体也面临不同的经济约束，全球流动性环境难以同步。另一方面，财政政策在各国的作用也出现错位，美欧持续财政扩张，而部分新兴市场则被迫收紧，以应对汇率与资本流动压力。各国经济周期与结构差异不断扩大，使得全球政策协同失去现实基础。IMF虽呼吁加强政策协调，但现实约束仍然掣肘。在此背景下，贸易结构的变化，正是全球经济从“全局最优”走向“局部最优”在实体经济层面的映射。参考本次IMF发布的展望，2025年全球贸易增速达到了5.1%，远高于3.4%的经济增速。从结构上看，这反映了全球经济运行机制正在进行深层调整。从需求端看，虽然部分经济体内生增长动能趋弱，但在成本上行与地缘冲击约束下，本土供给能力同步受限，导致对外部供给的依赖上升。从供给结构看，贸易增速的上行更多反映了供应链从全球化走向区域化。在地缘政治约束与产业安全诉求上升的背景下，全球生产体系正由效率导向转为安全导向。友岸外包、区域化布局以及多节点分散生产，使得同一产品在跨境流转中的环节增加，从而推高贸易规模。从经济主体的行为层面看，贸易数据中亦包含了库存调整因素。在不确定性上升阶段，企业倾向于通过提前采买来保证库存管理，以对冲未来可能的供给冲击或价格波动。此外，价格因素亦不可忽视。价格中枢的整体抬升使得贸易的名义规模被动放大，而实际需求增速未必同步提升。尤其对于低收入、资源进口依赖型经济体而言，价格上行不仅推高贸易额，同时也通过汇率与通胀渠道压缩其实际增长空间，进一步加剧贸易与增长之间的背离。本文来自《第一财经》
【首席视野】赵建：“高波时代”的宏观逻辑与配置主线
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员本文分析了全球宏观经济的主要矛盾：AI科技革命与工业效率提升引发通缩，债务扩张与地缘冲突推升通胀，形成“高波时代”。配置逻辑强调科技与资源为王，关注芯片、算力基础设施及战略物资。中国经济正经历房地产调整后的再平衡，内需与外需结构优化是关键。建议投资者把握宏观主线，管理风险敞口，动态调整仓位以应对不确定性。正文影响国内宏观经济的因素有很多，不确定性因子的发生概率也不一样。对于宏观研究及其建立在此基础上的资产配置，必须基于决定宏观经济的主要矛盾和大概率事件。如果按照小概率事件（比如泡沫崩溃、末日危机等）进行交易，显然不会获得理想的收益。驱动全球宏观经济走向的主要矛盾，是AI科技革命和大工业规模经济（中国+全球供应链）引发的通缩，与债务大爆发-货币大放水、地缘动荡、去全球化引发的通胀之间的矛盾。一方面，AI科技广泛应用与大型工业经济体（中国）大幅提高的资本产出效率导致全球产能过剩，这会产生系统性的通缩效应。另一方面，全球债务持续膨胀，货币不断放水，资本相对可以自由流动但劳动力却被区域化锁定（移民限制），最长时间的资产泡沫产生的全球财富大升值，都会产生系统性的通胀效应。全球经济就在缩的力量和胀的力量之间相互较量，相互再平衡。除此之外，作为结构性冲击的外生变量，战争、地缘动荡、去全球化等，是从供给侧助长通胀。相反，中国的高质量发展、房地产深度调整与地方政府主导的产能-债务积累机制，则在供给侧助长通缩。总的来说，全球总供给曲线是陡峭化右移（量增价跌）的。为了防止衰退，各国央行和财政系统也只能不断地推动总需求曲线右移。这一切，让全球处在一个极其复杂的总供给-总需求动态系统之中。从宏观配置和交易的角度，在这样的大宏观象限内，必须重仓相应的表达宏观经济主要矛盾的标的，这是最近三年，我提出的“左手黄金，右手科技”，最近一年提出的“左手资源，右手科技”的底层逻辑。因为从投资方法论层面，仓位比重和组合结构表达的应该是宏观经济运行的核心逻辑，短期的冲击——无论是战争还是关税——造成的波动，都只不过是仓位调整和波动率管理的机会。宏观配置盘只在一个时间调整仓位，那就是极度贪婪和极度恐惧的时间。人性是无法克服人性本身的，只有“道性能克服人性”。道心的觉悟需要对理的认识，需要对宏观经济的“格物致知”，需要对群体叙事周期的敏锐感知。人心是叙事的基础，但走在人心前面的唯有道心。投资者修炼道心的第一步，要从本体论找到“心之体”以明心见性，以减少“意之动”的情绪干扰。有了宏观研究带来的理性认知的静气，贪婪和恐惧的“意之动”就会减少。2026年以来世界更加不平静，不过好的宏观经济的研究者已经适应了这个高波时代。只要管理好风险敞口，就能通过对冲各类事件冲击保持相对的免疫。敞口管理并非是消极的，而是中性的——踏空的风险权重与下跌时被套一样大。保持一个动态的仓位和组合结构是资产配置保持韧性的基础。从这个意义上，相较于“现金为王”，我还是更倾向于“芯片为王”、“资源为王”。因为，决定全球宏观经济运行的主要矛盾和底层逻辑依然没有发生根本性变化。在通胀中枢依然高位，实际利率下行的宏观象限内，股神巴菲特减仓资产增加现金到历史最高点，对大多数投资者来说并没多少借鉴意义。拿伯克希尔的3733亿美元现金来说，如果闲置一年，按照3.3%的通胀率计算的话，相当于损失了123亿美元。如果美股指数一年上涨10%的话，其资本闲置的机会成本也将损失373亿美元。不是每个人能拿出这么多的自由现金流来任性浪费的。宏观配置的胜率来自于对宏观经济主要矛盾和底层逻辑的把握，这是提高胜率的基础。注意了，宏观配置和交易更关注胜率而非赔率，更希望通过多元配置管理波动率和事件交易捕捉超额β。这就要求宏观投资管理好时间和空间：时间上通过择时管理仓位，空间上通过选取板块管理收益。组合的韧性取决于时空的韧性。具体来说，洞察全球和国内宏观经济运行的主要矛盾，需要注意以下五点：1，决定经济运行的非经济因素越来越多，包括政治的、社会的、地缘的、科技的、战争的等等。宏观经济学者必须加快跨学科的学习，否则无法提供有意义的启示和洞见，不过是在用传统的宏观经济分析框架来重复数据表述和现象。比如对特朗普的分析，除了个人行为学和心理学的研究，更需要研究美国乃至整个发达国家的群体政治意识和无意识。这里面不仅仅是特朗普这一个人的偶然性，还有全球右翼大回潮的必然性，而这里面又有深刻的社会学动因。传统的宏观经济学者已经很难驾驭。2，从深层面来说，全球经济所处的大失衡状态，是经济与科技、经济与政治、经济与社会，以及全球化总量和结构的失衡叠加。中国面临的则是，“全球都在通胀，只有中国在通缩”的大失衡。贸易战、大国博弈、战争、滞胀、金融市场波动等等，不过是反应全球大失衡的零星表象。由于无法通过一次大危机的清算来实现再平衡，这样的零星事件在未来几年会持续上演，从而将大类资产代入“高波时代”。为什么不能通过大危机来一次性实现出清和再平衡？这是因为各国政策部门在过去二十年学习到的强大的管控风险和危机的能力。特别是将全球代入QE时代的日本央行和美国央行，淋漓尽致的发挥出了国家货币和金融资本强大控制力。更不用说本身国家资本控制力就强大的中国。相对于美日欧，中国的独特或优势之处，不仅可以强大的控制货币和金融资本，还可以管控和布局产业资本，从而不轻易发生通胀，反而出现了物价的持续低迷。这从经济史和金融史层面来说不得不说是一种进步，但是由于迟迟没有大危机清算改善贫富分化和生态环境（危机期间，人类活动减少，自然生态会大幅改善），社会的、政治的、自然生态的危机压力就会不断积聚，直到某一天爆发战争、革命或瘟疫。3，未来数年，科技、货币、地缘三大叙事仍然主导着全球宏观经济和金融市场的运行，资产组合的动态调整取决于这三大叙事所处的周期阶段。科技叙事需要从做多其创新力转为做多其渗透力、支撑力，围绕着更加具有确定性的算力基础设施做文章。需要看到一个矛盾，即算力需求的指数级增长，与支撑算力的基础设施及资源只能线性增长之间的矛盾。这个矛盾的表现就是芯片链和相关原材料的供给缺口长期存在，“全球抢屯高端芯片”不会是一个短期现象。我在中东战争期间加仓了全球芯片ETF和三倍做多海力士，获得了不菲的超额收益。货币叙事仍然处于宽松大周期，但是边际上出现了较大的变化。总得来说是再通胀之下，利率中枢已经很难下移。无论是美国和中国，利率都很难往下降。从日本开始，加息的主流国家越来越多。除了中国，大通胀成为各国央行面临的第一难题。美国提名沃什为下一任美联储主席，堪称是半个世纪之前滞胀时代的“政策回响”。沃什的政策主张，让人联想到美联储第一鹰派主席沃尔克。全球投资者开始担心鸽派了几十年的美元会迎来“范式之变”。但债务狂潮，赤字失控的现实，让市场还是按照货币宽松的交易，直到出现恶性通胀，才可能会像2022年那样暴力加息引发市场崩溃。地缘动荡的叙事从俄乌战争开始，更早的话是从中美贸易战开始。如同地壳运动的活跃期容易发生地震和火山喷发，今天地缘政治也进入了板块运动活跃期，很容易发生区域性战争。本质的原因是二战的遗产被消耗殆尽，新的秩序建立必须通过战争来进行权力重构，否则谁也不服谁。4，基于AI基础设施与战备物资补库存的需求，全球进入新一轮朱格拉周期，带动重大战略性资源进入超级周期。在ChatGPT横空出世之前，恐怕没人预料到这是一次声势浩大的科技革命。在我看来，AI革命已经独立成为第五次工业革命，带来的影响是颠覆式的。同样人们也可能没预料到，AI大模型这么消耗芯片和电力，人类基于第四次工业革命建立的算力和电力基础设施，根本无法支撑AI体系的运转。因此最近两年，从抢芯片，到抢变压器，再到抢相关的稀有金属，其实都是新一轮朱格拉（投资）周期上升和爆发阶段的表现。基于AI基础设施的投资周期和补库存周期，恐怕还会持续一段时间。AI热火朝天的这段时间，最终消耗的还是战略性资源，这将带来大宗商品的超级牛市周期。比如作为晶圆基底，AI 芯片核心的硅；作为功率器件，提升供电效率的碳化硅、氮化镓；作为化合物半导体，AI 芯片 / 光模块关键的镓、锗，价格近年暴涨数倍；作为制造与封装必需的光刻胶、靶材、环氧塑封料等。作为金属和结构材料的铜、铝、钢、锂、钴、镍、稀土等。电力基础设施方面，火电的煤炭，绿能发电的光伏材料，储能用的锂、钠，还有庞大的水资源。俄乌战争已经引起了全世界对于提高军备，加大防务补库存的担忧。去年北约集体通过未来十年将国防开支占GDP比重提高到5%的战时水平。最近几年全球国防开支连年大幅增长，全球军费开支占GDP比重已经达到了史无前例的2.5%。原因除了频发的局部战争和地缘冲突引发各国“居安思危”外，还有美国对全球防务事务的战略收缩。一旦美国减少了世界和平这一公共产品的供给，那么其它国家就应该补上这一块防务缺口。如果说，特朗普孤立主义以前，由美国提供的世界和平秩序减少了各国不必要军费开支，从而可以将更多的资源集中在经济发展、科技创新和民生保障上，那么接下来的几十年，世界各国特别是北约等对美国防务依赖度比较高的国家，就需要补上这个欠账。这会带动全球新的一轮基于防务资源需求拉动的朱格拉周期与补库存周期。5，中国经济基本完成了“土地-产业”两大资本的再平衡，当前正在进行的是“资产-负债”的再平衡，以及总需求曲线结构的“内需-外需”再平衡。中国经济仍然处于二元结构下的失衡状态，但再平衡的边际变化正在显现，成为资产定价特别是权益资产估值的核心驱动力。随着房地产市场的深度调整，只要不再发生信用断裂，新的供需关系已经基本上达到平衡。与此同时，由于房地产价格调整带动的要素成本中枢（资金利息和人力成本）下移，大大提高了产业在全球的竞争力，但也在国内大量堆积了产能。因此当前，“土地-产业”两大资本的边际收益率已经处于相对平衡的状态。相应的，“三条红线”之后，中国的“资产-负债”也处于失衡状态。具体的表现是资产端由于2022年后房和股都大幅下跌，但是负债端却依然保持刚性，因为居民端没有个人破产制度，政府端地方政府开支依然很大，导致债务迟迟化解不了、出清不了，造成了巨大的资产负债表缺口——资产端出现了大量的减计，从而资产负债出现了巨大的失衡。但是924之后，随着权益资产回暖了近50万亿元，房地产资产蒸发的200万亿元得到了较好的修复。今年一季度，房地产市场有触底的迹象。这意味着“资产-负债”的再平衡进入了新的阶段，国家资产负债表有望进一步修复。在经济增长动能方面，内需因为房地产拖累一直较弱，但外需在“全球通胀、中国通缩”的再平衡下被带动起来，有效的补充了房地产深度转型期的动力不足，这也是大国经济的韧性所在。然而，将经济增长的主要动能寄托在外部，这也绝非政策高层所愿，特别是在全球贸易战、关税战、地缘冲突频发的情况下。实际上，自2018年高层提出“构建以内循环为主，内外循环相互促进的新发展格局”后，就有意向和决心降低和摆脱对出口的高度依赖。但是2021年房价泡沫疯涨之后，在“防止房地产绑架”和“摆脱出口依赖”的两难选择中选择了前者。然而随着房地产价格和债务调整到了当下的水平，供需关系出现了新的平衡，国外乱象丛生，大国博弈进入复杂阶段，高层可能会加大力度平衡“内需-外需”的关系，重新将内需放到前所未有的高度。这些信号，已经从去年和今年的政府工作报告，以及“十五五规划”中明确的显现出来。【免责声明】本文仅代表赵建院长个人学术观点，旨在交流与探讨。内容仅供参考，不构成任何投资建议。
【首席视野】连平：人民币升值对出口和宏观经济影响几何？
连平、刘涛(连平系中国首席经济学家论坛理事长、首席经济学家论坛国际金融研究院院长)本文首发于国际金融报2026年一季度，在国内经济稳步复苏、经常项下顺差大幅增加、美联储降息预期和美元阶段性走弱等一系列因素助推下，人民币呈现温和升值态势，市场随之出现了“人民币升值引发出口压力加大，甚至影响经济增长”的担忧。不可否认，这种担忧并非空穴来风，反映了部分出口企业所面临的现实压力。然而，若固守传统的出口导向型思维，往往会过度放大汇率的短期负面冲击，却选择性地忽视了人民币升值在推动宏观经济结构优化中的长期战略价值。当前人民币升值属于温和状态。2026 年以来，人民币呈现温和稳步升值态势，整体涨幅可控、走势平稳，符合稳健升值的市场预期。从核心汇率数据来看，截至4月中旬，离岸人民币对美元即期汇率累计升值约2.3%，人民币汇率中间价对美元累计升值约2.35%，全程未出现大幅急涨急跌，贴合温和升值的特征。横向对比同期全球主要非美货币兑美元的表现，不难发现，人民币对美元升值幅度虽高于欧元（0.5%），但又不及澳元（6.6%）、巴西雷亚尔（8.2%）、墨西哥比索（3.5%）等其他货币，升值节奏相对适中。3月下旬，受美联储推迟降息、中东地缘政治风险上升等因素影响，美元持续走强，人民币兑美元汇率有所回落，汇率走势随外部环境与市场情绪灵活调整，充分说明本轮人民币升值是以市场因素推动为主，并未偏离合理均衡区间。这一对比也印证了，本轮人民币升值是内生动力驱动的温和上行，并未出现非理性、无序的过度走强，汇率波动较为趋稳健。本币升贬值本身具有相对中性的特征，对经济部门影响各有利弊。从汇率经济学理论视角来看，在本币升值过程中，出口、进口替代等部门或将面临一定压力，而进口、对外投资、服务业等部门将从汇率升值中直接受益。因此，单一部门的波动，不等同于整体经济的收缩。不宜轻易地作出人民币升值必然引发经济收缩的判断，而应立足宏观经济整体框架，从“收益-损失”综合平衡的视角，尽可能客观、全面、审慎地进行分析，避免下线性和局部的结论。当前，中国经济已进入了“现代化服务”和“国内统一大市场”驱动的时代。从经济结构看，进口、对外投资、服务业等部门在经济规模中的占比，已远超出口和进口替代部门。依据2025年从业人员数据粗略估算，仅服务业就业占比已近50%，叠加其他偏好本币升值的部门，受益群体占总就业人数占比超过60%；而直接依赖出口及面临强烈进口竞争的传统制造业部门，其就业占比不到40%。两者之间大致呈介于六四开到七三开的格局。在此结构下，人民币适度升值可通过降低进口成本、提振居民实际购买力、促进服务业发展等渠道带来净收益，对出口部门的压力相对可控。即便不考虑出口部门的内部偏好差异，人民币适度升值带来的内需提振、生产成本下降、居民财富效应和福利效应增长等宏观收益，显著大于出口等部门面临的压力，对整体经济更具正面作用。即便在出口部门内部，人民币升值带来的实际影响也存在结构性差异。一般而言，纺织、服装、鞋靴、玩具等传统劳动密集型产业由于产品同质化严重、技术壁垒低且可替代性强，其国际竞争力高度依赖价格优势，因此对汇率波动极为敏感。人民币升值将直接压缩其微薄的利润空间，短期内确实面临订单流失至东南亚等低成本地区的压力。然而，对于中高端制造业而言，情况则截然不同。随着中国科技创新与产业升级的加速，机电产品、新能源汽车、船舶、高端装备及高新技术产品在出口总额中的占比已突破历史新高，成为中国出口的“压舱石”。根据海关统计计算按，2025年机电产品在全部出口中占比超过六成，高新技术产品占比超过四分之一。这些产品凭借产业链配套效率、技术创新壁垒及品牌溢价，构建了独特的非价格竞争优势。全球买家对中国供应链的依赖已从单纯的“低成本采购”转向“高可靠性与技术协同”，导致其出口需求的价格弹性显著降低，对汇率波动表现出更低的敏感性。即便人民币适度升值导致外币标价相应上涨，海外客户因难以在短时间内找到具备同等规模、质量与交付能力的替代供应商，往往不得不接受价格调整或共同分担成本。鉴于越来越多的企业跻身中高端制造业，盈利水平明显改善，通过全球布局、跨境人民币结算及金融衍生品对冲等手段，有效隔离了汇率风险。因此，出口结构的优化实质上为人民币汇率提供了日益增强的“减震器”。人民币温和升值不仅未引发出口崩盘，反而倒逼低效产能出清，推动资源向高附加值环节集聚，有助于促进中高端技术密集型出口产业的成长，加速中国从“贸易大国”向“贸易强国”的结构性跨越。图1：机电产品和高新技术产品出口占比持续增长数据来源：wind，广开首席产业研究院汇率只是影响出口的诸多变量之一，而非决定性因素。出口贸易兴衰，归根结底取决于全球需求景气度、国内外贸政策、本国高新技术发展、制造业核心竞争力、产业链完整性、出口商品结构等因素的综合影响，汇率波动仅能起到辅助调节作用，难以主导出口走势，甚至会出现阶段性的反向走势。从中国过去二十多年的经验看，人民币升/贬值与出口之间没有很强的趋势性关联。例如，加入WTO的头十年，人民币呈快速升值态势，而中国出口年均增速均高达21%，显示人民币升值并未对出口增长形成明显冲击。在此后的2011-2020年十年间，人民币汇率相对平稳，但出口增速渐趋放缓。2020年以后，中国外贸展现出更为明显的全产业链竞争优势和强大的韧性，汇率波动对出口的影响进一步下降。即便在2021年人民币走强的背景下，中国出口同比增长约30%，贸易顺差6764亿美元，大大超出市场预期。2025年特朗普第二任期开始后，尽管美国对中国实施了“对等关税”“芬太尼关税”等贸易保护措施，但中国出口再次实现了超预期的“逆袭”。以美元计，2025年出口累计增长5.4%，明显超出市场预期；而从2025年初至2026年4月中旬，离岸人民币对美元升值近7.0%，人民币中间价对美元升值约4.6%。其具体和直接的原因一是出口市场日趋多元化，东盟、非洲、拉美等南方国家占比大幅上升，美欧市场占比降至约25%。二是经济增加值较高的机电产品和高新技术产品占出口的比重越来越大，约达三分之二，日益成为中国出口的“压舱石”。未来随着中国加快科技创新和产业升级，出口商品的科技含量和国际竞争力将不断提升；尤其是越来越多的企业有能力采用衍生品工具规避汇率风险，未来出口受到汇率影响的程度还将进一步弱化。图2：人民币升/贬值与出口之间并未出现很强的关联数据来源：wind，广开首席产业研究院再反过来看，本币贬值也未必有利于刺激出口和提振经济。传统的“J曲线效应”与“马歇尔-勒纳条件”之所以得出“贬值利好出口”的结论，是基于一个过时的隐含前提：即假定一国出口产品完全依托本国本土要素（劳动力、土地、本土原材料等），几乎不依赖进口投入；同时进口品仅用于国内最终消费，不介入生产环节。在此封闭性生产假设下，本币贬值才会直接转化为出口产品外币价格下降、进口消费品价格抬升，进而出现出口扩张、进口收缩的效果。换言之，本币贬值的结果被简单等同于“出口成本降低”与“进口门槛提高”。但从当今全球价值链（GVC）深度分工的现实情况看，现代出口产业高度依赖全球配置资源和中间品（如零部件、原材料、技术授权等）进口。如WTO《全球价值链发展报告》显示，2023年GVC贸易（涉及2次跨境的贸易）占全球贸易比重高达46.3%。OECD贸易增值评估(TiVA)的统计数据也表明，尽管中国出口商品的后向参与度(即出口中使用的进口投入占比)已从2000年的28.2%显著下降，但到2020年仍为16.2%。因此，相关假设条件已很难满足。相反，当本币贬值时，可能还会产生“成本对冲效应”，即进口零部件成本飙升，导致最终产品的生产成本大幅上升，由此抵消了汇率贬值带来的价格优势。出口商不仅没法降价促销，甚至可能因为进口原料或零部件成本过高而丧失优势。相关案例近年来在日本、韩国、土耳其等都曾经出现过。此时，贬值不仅无法带动出口扩张和本国经济繁荣，还会加剧制造业经营压力、恶化贸易条件，最终对经济增长形成反向拖累。2026年一季度，中国进口大幅增长22.7%，显著超过同期出口14.7%的增速，尤其是3月进口增速进一步飙升至27.8%。从进口商品类别看，铁矿砂、铜矿砂、原油等原材料和以高端集成电路为代表的高新技术中间品进口数量呈现较快增长势头。在中东地缘冲突升级和全球供应链受冲击的背景下，如果人民币持续贬值，相关企业势必付出更为高昂的进口成本；反之，人民币温和升值则有利于平抑相关进口成本。图3：2018-2023年GVC贸易占全球贸易比重数据来源：wind，广开首席产业研究院从全球经验审视，汇率变动与宏观经济表现之间并非简单的线性因果关系。经验已经证明，本币贬值未必能提振经济，无序暴跌反而可能加速危机爆发；在宏观条件允许的背景下，适度、有序的本币升值则完全可以与经济稳步增长并行。其最终效果取决于贬值或升值的动因、幅度及国内经济结构的韧性。从负面案例来看，一些新兴市场国家因外汇储备匮乏、外债高企、经济结构单一，叠加资本外流冲击，本币出现断崖式贬值，进而陷入恶性通胀、债务违约、经济崩溃的恶性循环。如1997年亚洲金融危机期间，泰铢等货币大幅贬值，引发企业倒闭、银行破产，经济短期内深度衰退；近年来，土耳其、伊朗本币持续暴跌，进口成本飙升、外债负担剧增，通胀居高不下，居民购买力大幅缩水，经济则陷入长期停滞。反之，本币升值背景下实现稳步增长不乏范例，通常依托于产业升级与内需驱动。上世纪中后期，德国、新加坡等国均提供了有力佐证。尽管德国马克、新元面临升值压力，但这些国家凭借强大的高端制造业和现代服务业核心竞争力，成功将成本压力转化为技术革新动力，迫使产业向高附加值环节攀升；同时，本币升值降低了进口成本，提升了国民实际购买力，从而刺激了内需消费和服务业发展。此外，强势货币增强了国际投资者信心，吸引了长期稳定资本流入，为经济转型提供了充裕资金。例如，1950-1973年期间，美元与德国马克汇价从1:4.2变为1:1.37，德国马克升值67%，而联邦德国经济在此期间保持了5%-7%的年均增速。新加坡在本币升值助力下，不但仅用了短短5年时间（1989-1994年），就完成了从人均GDP1万美元到2万美元的历史跨越，并且在此后30年里，较为顺利地进一步实现了向人均GDP9.5万美元的连续跃升。当前和未来一个时期，中国经济正处在依托于科技进步、产业升级、外资流入和内需驱动的经济增长模式，人民币应该也已经进入了双向波动下温和升值阶段。技术创新发展推动新质生产力大幅跃进，带来出口产品技术含量和附加价值持续上升，提升出口部门结构不断高级化。人民币升值降低了进口成本，增强了境内居民的实际购买力，从而刺激亟待发展的内需和消费。人民币温和升值有助于提升人民币资产的国际价值，吸引外部资本持续流入，推动国内产业转型和内需发展。可见，人民币合理升值带来的产业转型、内需发展和外资流入，正是当前中国经济所迫切需要的。从国家战略角度看，建设金融强国是“十五五”乃至更长一个时期中国面临的重要任务。建设金融强国不但需要以人民币作为货币基础发展具有中国特色的现代金融体系，同时还需要人民币汇率运行在合理的水平作为保障。从国际金融中心发展历史来看，没有本币在相当长的历史阶段保持强势，就不可能形成全球一流的国际金融中心。人民币汇率水平应以供求关系为基础，同时一国货币当局也有必要为实现经济金融发展选择有利的汇率政策目标。近10年来，无论从经济增长水平，国际收支状况，通胀水平哪方面看，人民币客观上都具有充分的适度升值理由，只是美国持续打压致使前期人民币汇率大幅承压，未来一个时期人民币阶段性呈现温和升值态势是顺理成章的，也是大势所趋。政府可发挥“守夜人”的积极引导作用。不可否认，在人民币升值过程中，仍会有一部分转型升级较慢的传统制造业，尤其是相关行业的中小企业不可避免会受到影响，这类企业普遍存在盈利水平低下、抗风险能力弱、汇率管理经验欠缺、融资渠道单一等痛点，极易因汇兑损失压缩利润空间、丢失海外订单，甚至面临经营困境，进而影响行业稳定与就业大局。针对这些问题，在人民币升值过程中，有关部门和地方政府可建立常态化监测机制，及时对企业的承受能力进行动态监测、实地调研和精准评估，打通政策落地“最后一公里”，以最大限度地降低升值带来的负面影响。一方面，可联合金融机构开展专项培训与上门指导，鼓励和引导出口企业运用远期结售汇、外币掉期、出口押汇、信保融资等外汇理财工具及正规金融衍生产品进行汇率风险管理，帮助企业提前锁定汇率风险、稳定经营成本，打消企业接单顾虑。另一方面，对受汇率变动影响较大的劳动密集型行业、中小微出口企业及困难从业人员，可采取针对性的金融支持、税费减免、财政补贴、出口退税提速等纾困帮扶举措，优化信贷审批流程、降低融资成本，切实缓解企业资金压力，从而稳定企业预期与市场主体信心，推动传统制造业稳步转型升级。综上，由市场供求基本面驱动而非投机资本恶意炒作引发的人民币温和升值，是中国经济迈向高质量发展阶段、建设金融强国过程中必然伴生的现象，是人民币国际化走向成熟的标志，也是顺应当前中国经济运行规律的最优解之一。对人民币温和升值不必过度担忧，更不应谈“升”色变，而应秉承客观理性的态度，以从容、自信的战略定力，引导市场预期，推动中国出口从“汇率敏感型”增长向“价值驱动型”增长平稳过渡，加快科技进步和产业转型步伐，加强内需和消费发展。
【券商聚焦】国金证券首予中信股份(00267)“买入”评级 指公司处于低估状态
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，该行首次覆盖中信股份(00267)，给予“买入”评级，目标价14.20港元。研报指出，公司作为业务多元的综合央企集团，当前市值约3,300亿港元，而按持股比例计算的10家核心上市子公司对应市值合计约5,666亿元，公司处于低估状态。2024年公司发布《股东回报规划》，力争2026年分红率达30%，2025年已提升至29%，测算26E股息率约5.6%，吸引力较高。金融板块是公司压舱石，2025年营收、归母净利均同比增长6%，占归母净利润比重超90%。核心子公司中信银行（持股65.79%）2025年归母净利同比增长3%，息差、不良率均优于股份行均值，在客户数持续增长及金融科技投入下业绩有望稳健增长。中信证券（持股19.84%）为行业龙头，2025年营收、净利润排名第一，股基成交额市占率提升至8%，投行股权承销规模市占率提升至25%，受益于市场交投活跃与IPO复苏，其ROE及归母净利润有望在高基数下进一步提高。实业板块方面，先进材料2025年营收、归母净利同比分别增长3%、2%，归母净利润经历三年下降后恢复正增长。核心子公司中信特钢、南钢股份、中信金属2025年利润增速均在15%以上，主要受益于高附加值产品占比提升、有色金属价格上行及降本增效。盈利预测上，预计2026-2028年公司营业总收入分别为8,142/8,550/8,982亿元，同比增长6%/5%/5%；归母净利润分别为619/647/684亿元，同比增长5%/5%/6%。采用分部估值法，给予金融分部6倍PE、实业分部17倍PE，并考虑40%集团折扣，对应目标市值4,131亿港元。风险提示包括宏观经济大幅下行、市场交投活跃度大幅下降及材料价格波动。
【券商聚焦】国信证券维持零跑汽车(09863)“优于大市”评级 指其年度扭亏且海外收入大增
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，零跑汽车(09863)2025年全年营收647.32亿元，同比翻倍；实现归母净利润5.38亿元，首次实现年度扭亏，净利润率0.83%。毛利率达14.54%，创历史新高，较2024年同期提升逾6个百分点。规模效应下，期间费用率降至15.27%，较上年下降3.91个百分点。公司2025年单车营收、单车成本、单车毛利分别为10.85/9.27/1.58万元，单车毛利同比增长72%。海外收入58.01亿元，增速达430.74%，占比升至8.96%。新车方面，旗舰车型D19正式发布，定位大型六座SUV，车身长5.25m，增程版定价21.98万-23.98万元，纯电版定价23.98万-26.98万元。研报认为，D19在20-30万元D级全尺寸新能源SUV细分市场中核心竞品较少，具备错位竞争优势。国信证券维持“优于大市”评级，预计2026-2028年营业收入分别为1060/1388/1597亿元，归母净利润分别为42.14/70.78/89.81亿元，对应EPS为2.96/4.98/6.32元。风险提示包括新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧、海外业务拓展不及预期等。
【券商聚焦】招银国际维持中国保险行业“优于大市”评级 指短期回调或提供买入时机
金吾财讯 | 招银国际表示，金融监管总局披露1Q26行业保费数据。1Q26行业总保费达2.31万亿元，同比+6.3%；其中3月单月保费同比+1.4%至6,683亿元。人身险和财产险保费增速分化延续，1Q26人身险和财产险行业保费同比+7.9%/-1.3%至1.93万亿元/3815亿元，体现1）寿险开门红销售在“存款搬家”的趋势下维持强劲，2）财产险保费3月边际改善受益于车险和非车险回暖的驱动，3月车险/非车保费同比+1.8%/+2.7% (2月: -0.3%/+0.3%)。一季度行业保费整体呈现三大趋势：1）3月寿险保费增长在1-2月开门红实现可观增长后仍显示出较强韧性，1Q26寿险保费同比+8.7%；2） 财险保费边际反弹，得益于3月车险和非车保费增速回暖 （3月: +0.6%/+2.7%，2月: -1.1%/+0.3%）；3）健康险和意外险仍是财险个人非车业务的重要驱动力，3月财险意健险维持双位数增长。在医保和商保深入融合数据共享的背景下，该机构认为商业健康险将持续受益于监管政策红利，市场规模有望在2026年突破万亿元，头部险企的市场份额将持续提升。该机构维持行业“优于大市”评级。当前，中资上市险企交易于0.26-0.59倍FY26E P/EV和0.56x-1.10x FY26E P/B，平均股息率为4.5%。受1Q26权益市场波动影响，板块估值已回落至2025年12月初的水平， 该机构看好2Q权益反弹叠加头部险企基本面改善预期，将支撑板块估值上行。近期股价回调或为中长期配置提供买入时机，推荐买入平安（02318 HK，买入，目标价：86港元），中国人寿（02628 HK，买入，目标价：33港元）和中国财险（02328 HK，买入，目标价：20港元）。
【特约大V】Option Jack：港股最快明天结算日出方向
金吾财讯 | 4月中过后纳指标指屡破新高，日本韩国甚至台股也破历史高，而港股却依然在26000点边缘上下徘徊震荡多天，暂时未看出有明显方向，从结算日前徘徊不上不落的历史回测中，结算前淡静结算日或之后一天，可能出现大升跌。可善用衍生工具，在结算日前部署少量周四或下周五到期的周期权博倍数，选择波幅大的蓝筹科指股份来投机，应该比指数更值博。其实港股不是不好炒，而是很多投资人炒不好，若跟随其节奏特色，可以在区间内来回交易多次，上落震荡市况一段时间后，引申波幅下跌，利润空间放大，又出现以long 博倍数的机会。今天（0428）中午完稿前，恒指徘徊在25750附近，若只要博结算日爆趋势的 long strangle 或 long 单边，宜在下午3时后至收市前才下决定，避开错边及时间值消耗，末日期权，每分钟皆在消耗时间值，只能以预期全额损失的金额，以小博大的心态来投机，毕竟末日long 是胜率极低，但倍数很大的投机，至于5月份如何，又是另外一个故事了。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【特约大V】邓声兴：恒指呈好淡争持，两万六关口缺乏方向
金吾财讯 | 恒指周一(28日) 跌52点或0.2%，报25925点。国指跌19点或0.22%，报8756点；科指升37点或0.77%，报4939点。大市全日成交2516.34亿元，北水净流出40.91亿元。90只蓝筹股中，53只下跌。科网股个别走，百度(09888)升3.5%，报125.7元；网易(09999)升1.4%，报173.3元；京东集团(09618)跌1.3%，报117元；阿里巴巴(09988)跌1.2%，报130.2元；腾讯(00700)跌3%，报478.6元；美团(03690)跌0.7%，报81.85元。比亚迪(01211)升4.7%，报106元；比亚迪电子(00285)升2.7%，报27.68元；舜宇(02382)升5%，报66.6元；汇控(00005)升0.1%，报140.2元；友邦(01299)升1.9%，报83.2元。国药控股(01099)跌3.8%，报18.49元，为表现最差蓝筹；中国宏桥(01378)跌3.7%，报35.04元；洛阳钼业(03993)跌3%，报18.25元。美股周一(28日) 道指挫62点或0.13%，报49167点；标指转升0.12%，报7173点；纳指倒涨0.2%，报24887点；反映中国概念股表现的金龙指数回吐1.2%，报6868点。欧股尾市受压，英、法、德股分别跌0.56%、0.19%及0.19%。市场注视Alphabet、微软、亚马逊、Meta及苹果本周公布季绩，它们合共市值近16万亿美元，占标指比重四分之一。电讯公司Verizon业绩优于预期，股价涨1.5%；英特尔(Intel)上周五业绩后股价炒高逾23%后，周一续抽升3%创新高。费城半导体指数回吐1%，报10408点。亚太股市今早(28日)个别走，日经225指数现时报60267点，挫270点。南韩综合指数现时报6691点，升76点。恒指呈好淡争持，两万六关口缺乏方向。舜宇光学科技(02382)舜宇光学2025年全年营收432.3亿元，同比增长12.9%，净利润更大幅上升71.9%至46.4亿元，毛利率提升1.4个百分点至19.7%，主要受惠于手机镜头及摄像模组产品结构持续高端化，以及毛利率较高之车载业务收入占比提升。手机业务方面，尽管出货量下跌，但玻塑混合镜头、潜望镜头等高端产品收入显着增长，带动平均售价及毛利率向上，海外大客户更指引今年营收实现超过100%增长。车载业务受惠全球ADAS渗透率提升，收入增长21.3%，公司正推动车载光学分拆上市以深化全球布局。此外，泛IoT及机器人业务成长加速，公司并前瞻布局光通信器件领域。整体而言，舜宇光学藉高端化战略及多元化业务引擎，连续两年实现核心指标增长，股份奖励计划进一步绑定员工利益，有助提升竞争力，长线价值值得看好。奖励计划充分体现公司对人才资本的重视，透过将管理层及员工利益与股东价值挂鈎，可有效激励团队在AI及光学感知浪潮中把握机遇。考虑到公司2025年净利润增长逾七成，现阶段推出计划可谓适时，既能锁定核心骨干，亦向市场释放正面讯号，预期将为未来几年的技术突破及市占率扩张奠定稳固基础。目标价$72，止蚀价$59(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】第一上海：光通信供不应求格局延续 国产算力确定性机会凸显
金吾财讯 | 第一上海发布研报指，光通信需求旺盛进一步确认，供不应求格局预计延续至2028年；国内Token消耗爆发式增长，算力需求持续暴涨，国产算力确定性机会凸显。行业数据方面，新易盛（300502.sz）26Q1营收83.4亿元，同比增106%，毛利率49.2%创历史新高；26年3月国内日均词元调用量达140万亿，较24年初增长逾千倍。政策方面，DeepSeek V4预览版上线并开源，支持百万Token长上下文，将推动国产算力落地；“词元”被确认为智能时代价值锚点，AI商业化进程加速。光通信板块：新易盛一季度业绩验证行业极度景气，出货节奏短期影响业绩，但原材料紧张程度26Q2起逐步缓解，1.6T产品将于26Q2开始放量。建议关注龙头中际旭创（300308.sz），其通过大规模提前备货应对供应链瓶颈，CPO/NPO技术布局领先。应用光电（AAOI.us）北美产能布局迎来机遇，步入1-10放量阶段。长芯博创（300548.sz）与谷歌紧密合作，MPO品类持续高增，AOC、光模块有望小批量试产。Tower Semiconductor（TSEM.us）计划投入9.2亿美元新增硅光代工产能，2026年底产能将为25Q4的5倍，2028年中前70%产能已被预定。国产算力板块：DeepSeek V4配合国产算力供应提升，H公司950系列芯片进入商业化阶段，单卡算力超H20。互联网公司采购意愿积极。核心标的包括算力卡供应商寒武纪（688256.sh）、海光信息（688041.sh），IP及设计服务商芯原股份（688521.sh），晶圆代工厂中芯国际（00981）及华虹半导体（01347）。产业链建议关注高速互联方案供应商华丰科技（688629.sh）、高端测试服务商伟测科技（688372.sh）、测试机龙头长川科技（300604.sz）。封测材料方面关注华海诚科（688535.sh）、联瑞新材（688300.sh）。IC载板方面，上游玻纤布紧缺预计延续至2027年，建议关注深南电路（002916.sz）、鹏鼎控股（002938.sz）、兴森科技（002436.sz）及玻纤布供应商宏和科技（603256.sh）。AI通胀蔓延，功率器件关注士兰微（600460.sh）、扬杰科技（300373.sz）；模拟器件关注德州仪器（TXN.us）、亚德诺（ADI.us）、Monolithic Power（MPWR.us）。
【券商聚焦】交银国际维持长城汽车(02333)买入评级 指剔汇后利润恢复增长
金吾财讯 | 交银国际研报指，长城汽车(02333)1Q26实现营业收入451.1亿元（人民币，下同），同比增长12.72%；归母净利润9.45亿元，同比下降46.01%；扣非归母净利润4.82亿元，同比下降67.19%。表观利润低于市场共识，但主因并非主业经营恶化，而是去年同期汇兑收益形成高基数。按管理层披露的剔除汇兑损益后净利润同比增3.28亿元/41.7%。经营层面，1Q26销量26.91万辆，同比增长4.8%，收入增速显著高于销量增速；单车收入16.76万元，同比提升约1.18万元，创历史同期最好水平。毛利83.24亿元，同比增长16.6%；毛利率18.45%，同比提升0.6个百分点、环比提升1.2个百分点，主要受益于海外销量占比提升、高端车型结构优化，以及坦克、皮卡等优势品类盈利韧性。经营现金流净额32.71亿元，较去年同期明显改善，主要来自海外销量增长带来的现汇回款。管理层维持较积极指引：2026年将围绕终端渠道升级、产品矩阵丰富和品牌认知强化，海外销量挑战60万辆及以上。该机构认为，长城短期表观利润受汇兑高基数和渠道投入影响，但剔汇后可比净利润已恢复增长，验证核心经营质量改善。公司的长期逻辑仍在于三点：一是坦克和皮卡在细分市场具备较强品类壁垒和定价权；二是海外高价值销量占比提升，有望持续改善收入质量和毛利率；三是归元平台高通用化率、多动力技术路线及全球本地化运营，有助于在价格竞争中维持差异化盈利能力。若海外销量兑现、直营店效改善及新车周期持续上量，估值中枢仍有修复空间。维持买入评级，目标价17.50港元。
【券商聚焦】交银国际评北京车展：整车竞争已从电动化转入智能化下半场
金吾财讯 | 交银国际研报指，2026年4月24日，北京车展在顺义举行，展车总数1451台，包含首发车181台、概念车71台，新能源车型占比超过75%。整体来看，整车竞争已从电动化转入智能化下半场，端到端智驾大模型从结构上简化了传统规则驱动的感知决策流程，让城市复杂场景的应对能力出现质的提升；多模态大模型则推动座舱从被动指令响应走向主动服务的AI Agent 形态。物理AI 扩容至飞行汽车和机器人，标志着智能化的主战场不再局限于道路端，开始向三维空间和复杂物理交互延伸，底层算法的跨品类复用潜力正被打开。同时，自主品牌凭借技术护城河向高端市场切入。该机构提到，L3级智驾持续推进，AI物理扩容至人形机器人和飞行汽车。智能驾驶仍是核心技术方向之一。整体来看，行业尚未进入L3规模化落地阶段，但车企普遍采取“硬件先行”的策略，在旗舰车型上提前布局高阶智驾所需的传感器与算力平台，为后续功能升级预留空间。例如，新款问界M9首发6激光雷达，理想L9 Livis配备4颗激光雷达。AI不再局限于座舱交互与自动驾驶，而是作为底层算法，通过人形机器人与飞行汽车等新型载体，实现从二维平面移动向三维空间及复杂物理环境交互的“物理扩容”。 小鹏集团以“AI汽车+飞行汽车+AI机器人”构建三位一体生态，其飞行汽车已获得约7000台订单，预计年内实现量产交付；人形机器人IRON，定位工业与服务场景，有望今年实现量产。核心零部件企业首次大规模进入主展馆，智能化与电动化创新进入密集兑现期。北京车展前夕，零部件供应商集中释放新一轮技术成果。4月21日，宁德时代在超级科技日上发布六大新品，其中第三代神行超充电池在常温环境下实现10%-98%充电仅需6分27秒，循环1000次后电池容量保持率仍达90%以上。4月22日，地平线发布中国首款舱驾融合整车智能体芯片“星空”，采用5nm制程工艺，算力达650TOPS，单芯片可实现座舱与智驾双域融合计算，为车企带来单车约1500—4000元的硬件成本优化。同时，公司还发布了中国首个整车智能体操作系统KaKaClaw“咖咖虾”，以及升级版HSD 1.6端到端智能驾驶系统。4月23日，华为乾崑正式发布全新ADS 5.0全栈智能驾驶解决方案及新一代鸿蒙座舱6，并同步官宣与多家车企深化合作，进一步加速智能驾驶与座舱生态的规模化落地。
【券商聚焦】方正证券维持云顶新耀(01952)“强烈推荐”评级 指RNA平台进一步验证
金吾财讯 | 方正证券发布研报指，云顶新耀(01952)在AACR大会发布mRNA肿瘤疫苗EVM16首次人体数据，RNA平台进一步验证。截至2025年12月7日，共入组9例患者，EVM16未观察到剂量限制性毒性，所有相关不良事件均为2级及以下且可自行缓解；9例患者中8例诱导出强烈的新抗原特异性T细胞免疫反应。RNA平台中，现货型TAA mRNA疫苗EVM14实现中美新药临床IND双获批并完成首例患者入组给药；mRNA自体生成CAR-T项目EVM18完成非人灵长类动物概念验证并推进临床开发。自研方面，公司将于2026年上半年公布EVER001（BTK）的1b/2a期详细临床研究数据。商业化成果显著，2025年公司实现收入17.07亿元人民币，大幅增长141.51%。国际财务准则下亏损大幅收窄71%，非国际财务准则下首度实现扭亏为盈，净利润为1.87亿元人民币。耐赋康全年销售收入突破14亿元，同比增长超过300%；依嘉实现2.62亿元，院内销售同比增长44%。2026年2月，维适平获批治疗溃疡性结肠炎，计划于2026年下半年参加国家医保谈判。截至2025年12月31日，公司现金储备达27.31亿元人民币。深化BD布局，2025年12月与海森生物制药达成战略合作，进入心血管代谢疾病领域，包括CSO代理及授权引进PCSK9抑制剂乐瑞泊。公司通过战略投资新桥生物引进VIS-101拓展眼科领域；2026年初引进麦科奥特MT1013完善肾科布局；从箕星药业引进艾曲帕米鼻喷雾剂，预计2026年Q3获批。2026年4月，云顶新耀拟收购海森生物制药（新加坡）全部股权，总对价2.5亿美元，海森新加坡2025年实现常态化收入约5.66亿元人民币，EBITDA约1.88亿元人民币。盈利预测方面，方正证券预计2026-2028年公司销售收入分别为39.56/54.52/71.41亿元人民币，同比增长131.78%/37.83%/30.98%；归母净利润分别为2.53/6.65/11.47亿元人民币，维持“强烈推荐”评级。风险提示：销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、政策风险等。
【券商聚焦】开源证券维持李宁(02331)“买入”评级 指一季度运营稳健向好
金吾财讯 | 开源证券发布研报指，李宁(02331.HK)2026年第一季度整体运营稳健向好，流水符合预期，维持“买入”评级。2026年一季度，李宁主品牌（不含李宁YOUNG）全渠道零售流水同比中单位数增长，含童装、专业渠道、羽毛球等业务的全口径流水同比高单位数增长，与全年收入指引匹配。分渠道看，线下渠道（不含童装）流水同比中单位数增长，其中直营渠道录得10%-20%低段增长，奥莱门店双位数增长显著优于正价大店个位数表现，批发渠道同比低单位数增长；电商渠道（不含童装）同比高单位数增长，表现优于线下。分业务看，李宁YOUNG童装流水同比增长超20%，增长动能强劲；运动生活品类个位数增长，较2025年一季度明显修复，篮球品类跌幅收窄，跑步品类专业心智持续突破，户外、荣耀金标品类增速亮眼，羽毛球业务利润率高于主品牌。盈利与库存方面，受行业竞争及高基数影响，一季度线上线下折扣同比低三位数加深，终端价盘短期承压；但库存端保持稳健，季末库销比维持5个月左右，同比持平，超80%库存为6个月以内新品，为后续运营调整预留安全垫。门店布局方面，一季度以优化渠道结构、关停低效门店为核心，主品牌门店总量较2025年末净减少16家至6075家，其中直营净减少46家，批发净增加30家；李宁YOUNG门店净减少54家至1464家。全年开店规划维持年初指引不变，预计下半年新开店节奏加快。公司维持2026年全年收入高单位数增长、净利润稳定的经营指引不变，将兼顾价盘修复与规模增长。品类端深挖核心品类增长潜力，推进核心技术落地与IP商业化，拓展羽毛球、荣耀金标等特色业务。渠道端聚焦线下门店运营效率提升，线上严控对毛利率的影响。盈利端通过精细化折扣管控、供应链降本增效等方式对冲压力。开源证券维持2026-2028年归母净利润31.23/35.08/39.09亿元（人民币）的盈利预测，当前股价对应PE分别为19.1/17.0/15.2倍。
【券商聚焦】国泰海通：金融产品营销办法落地，合规边界明晰
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，4月24日，中国人民银行、工业和信息化部等八部门联合发布《金融产品网络营销管理办法》（简称办法），对金融机构开展金融产品网络营销以及第三方互联网平台接受金融机构委托为金融产品网络营销提供服务的行为进行全面规范，将于2026年9月30日正式实行。《办法》从主体规范、内容规范、行为规范、合作规范多个方面对市场主体作出明确要求，对于各类型的金融产品均具有约束力。《办法》对于证券投资咨询行业、消费金融行业、支付行业均会产生深远影响。1）证券投资咨询行业严格持牌经营，严禁无牌照非法荐股，有利于持牌证券投资咨询机构发展，同时，对相应公司的合规要求变高，在互联网平台进行运营与推广的营销人员必须具备资质；2）仅为资金方提供导流服务、非持牌的助贷平台被排斥在消费金融业务之外，利用自己数据与技术，在合规范围内提供风险控制、用户分层、运营管理辅助服务的助贷机构更加符合监管要求；3）支付与信贷脱钩推动支付行业回归本源，提供合规、安全、高效的支付服务为支付机构的核心竞争力。《办法》出台对于合规的要求进一步提高，合规治理完善、具备相关金融牌照公司更加受益。推荐合规治理完善的证券投资咨询公司；持牌且重视技术发展的消金公司；支付牌照齐全的头部支付公司。
【券商聚焦】国泰海通：商业航天企业多领域订单持续增长 产业加速进入规模化发展与业绩兑现期
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，商业航天企业多领域订单持续增长，产业加速进入规模化发展与业绩兑现期。据央视新闻，2026年4月24日是第11个中国航天日。目前，我国商业航天已形成“箭、星、网、端、测”全产业链布局，企业数量超600家。以上海为代表的商业航天企业集中发力，卫星制造、火箭配套、卫星应用等领域订单持续增长，产业正加速进入规模化发展与业绩兑现期。目前，我国在轨商业卫星超800颗，全产业链在手订单超千亿元，一些企业排产至2027年到2029年。与此同时，商业航天企业也在加速拥抱资本市场。2025年，行业融资总额约186亿元，同比增长32%。目前，行业内已有十余家企业启动了IPO进程，覆盖火箭、卫星制造等领域。大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。该机构认为，国际环境日益复杂严峻，要打赢现代战争，既要有先进战机、导弹作为制胜手段，又要有火箭弹等高效费比装备支撑持久消耗，还要有可靠的通信指挥体系为保障，建议重点关注航空航天等装备建设领域重点板块及卫星互联网等前沿热点。
【券商聚焦】中信证券评工业企业利润数据：价格上行带动利润修复 上游成本传导仍有时滞
金吾财讯 | 中信证券表示，国家统计局2026年4月27日发布工业企业利润数据，3月工企利润累计6715亿元，同比上升15.8%，为近5个月以来最高值；营业收入实现1.23万亿元，同比上升4.5%。3月工业企业利润和营业收入维持较高增速，利润修复进入新的上行周期，结构上，国有和外资企业利润增速修复显著，私营企业利润增速边际回落。3月工业企业“价”和“利润率”改善支撑利润增速上升，“量”的改善并不明显，上游涨价的输入型通胀提振PPI回正是核心因素，并同时推动企业开启新一轮补库周期。行业层面，上游利润增速较快，中下游利润增速出现边际下行，主要由于原油价格上升导致上游利润挤压中下游所致，其中“原油-化工-化纤”链条利润增幅显著，AI算力链条利润高涨。该机构指，2026年3月企业利润和营收实现双正向修复，输入型通胀带来价格的上涨是核心因素，回顾历史，原油价格上涨带来的成本上涨通常伴随着企业利润的“先升后降”，展望未来，建议关注几大关键因素：一是关注上游价格上涨对中下游的成本传导和利润挤压，输入性通胀预期下，内需修复不及时可能导致企业利润中长期承压；二是关注企业的补库存周期，原油价格上涨带动的PPI增速有可能在年中附近涨幅放缓，但由于原油库存近期大幅消耗，企业的补库行为未必会结束，尤其是原油化工产业链可能持续补库；三是关注增量政策的后续进展，今年一季度财政发力显著前置，截至2026年4月，以旧换新已分两批下达1250亿元；设备更新首批下达936亿元，两新下达资金已接近年度预算的50%，实物消费相关支持政策有望进一步加码扩容，政策效能持续提升，后续应重点关注服务消费潜力的释放，以及利好领域对工企利润需求端的提振。
【券商聚焦】方正证券维持信达生物(01801)“强烈推荐”评级 指其已升级为“肿瘤+综合管线”双轮驱动
金吾财讯 | 方正证券发布研报指，信达生物(01801)即将在美国临床肿瘤学会（ASCO）发表多项数据，包括IBI363（PD-1/IL-2α双抗）联用化疗治疗1L非小细胞肺癌、三期IO耐药NSCLC随访数据以及IO耐药NSCLC国际三期临床方案。公司已由“肿瘤主导”升级为“肿瘤+综合管线”双轮驱动，业绩进入爆发期。据2025年年报，信达生物实现总收入130.42亿元（人民币），同比增长38.4%；产品收入118.96亿元，同比增长44.6%；全年IFRS净利润8.14亿元（人民币），成功扭亏；Non-IFRS净利润同比大增419.6%至17.23亿元（人民币）。公司现金储备243亿元（约合35亿美元），资产质量稳健。慢病管线打开新增量空间：替妥尤单抗N01注射液（甲状腺眼病创新药）、玛仕度肽（GCG/GLP-1双靶减重降糖药物）、托莱西单抗注射液（原研PCSK9抑制剂）上市以来增长强劲；匹康奇拜单抗（IL-23p19单抗）于2025年底获批。BD合作创纪录，过去一年与武田、礼来、罗氏等全球MNC达成合作，总交易金额超过220亿美元。三项核心创新资产——PD-1/IL-2α双抗、CLDN18.2 ADC（IBI343）、IBI324(VEGF/ANG-2)已进入或即将进入全球III期临床。下一代ADC及综合管线布局丰富，包括IBI3009(DLL3 ADC)、IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)、IBI3005(EGFR/HER3 ADC)、IBI3014(PD-L1/TROP2 ADC)及IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）等多项MRCT临床研究正在进行；口服GLP-1小分子IBI3032、AGT siRNA IBI3016、TSLP/IL-4Rα双抗IBI3002等已推进至临床I/II期。方正证券预计信达生物2026-2028年收入分别为177.87/226.42/273.98亿元（人民币），增速36.39%/27.29%/21%；归母净利润分别为23.67/36.84/53.62亿元（人民币），增速190.91%/55.67%/45.53%。维持“强烈推荐”评级。
【券商聚焦】中国银河对首季工业企业利润分析：工业企业利润具备持续回升的价格基础
金吾财讯 | 中国银河证券表示，4月27日，国家统计局发布：1—3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额16960.4亿元，同比增长15.5%（前值15.2%）；规模以上工业企业实现营业收入33.19万亿元，同比增长5.0%（前值5.3%）。价和利润率提升是企业收入利润上升的主因。从量、价、利润率三要素来看，价和利润率的回升是企业利润回升的主因。工业生产边际放缓，库存状态转为主动去库。原材料涨价的压力初步体现在成本端，资金周转仍有一定压力。展望未来，在PPI进入快速回升通道的背景下，工业企业利润具备持续回升的价格基础。但在“PPI快速回升、CPI保持相对稳定”的基准情形下，利润增速的压力主要体现上中下游行业盈利修复的节奏分化。具体来看，上游行业受原材料价格上涨的推动，利润增速显著；中游行业部分受政策支持，表现较好，但整体增速有所放缓；下游行业则面临需求端压力，导致利润增长受限，整体利润向下的压力较大。该机构认为下一步主要观察两个方面，一是内需扩张政策节奏。实物消费支持政策有望提质扩围，服务消费潜力仍待释放，围绕交通、家政、文娱等领域的政策放松与供给优化，或成为后续需求修复与工业利润改善的重要支撑。二是外需与地缘风险。在全球供给扰动与出口替代效应支撑下，外需仍具韧性，但需关注油价超预期上行背景下成本端压力向中下游传导的节奏，企业对成本上行的消化能力将成为影响利润修复持续性的关键变量。映射到投资上，短期经济结构性特征仍较为明显，政策支持的高端制造及相关原材料行业、叠加外需支撑的科技板块仍是景气主线。但随着再通胀进程推进、价格中枢逐步抬升，中下游具备成本转嫁能力及需求改善支撑的行业修复弹性或更大。整体来看，A股在度过地缘扰动后，市场风格有望由结构性主线向更广泛顺周期方向演绎，关注盈利改善从上游向中下游传导的投资机会。
【券商聚焦】广发证券予周大福(01929)“买入”评级 指港澳地区表现超预期
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，周大福(01929)港澳地区表现超预期，内地市场受金价波动影响相对承压，给予“买入”评级。内地市场方面，定价首饰销售承压，同店销售同比降低10.3%，但定价黄金及镶嵌饰品平均售价分别增至7900港元及9500港元。定价首饰占零售值比例由去年同期的35.5%扩大至36.2%，支撑盈利韧性。计价黄金同店销售同比增长6.7%，平均售价增至11900港元，零售值同比降低9.3%。整体内地同店销售受高基数影响同比增长0.2%，同店销量同比下降30.9%。港澳及其他市场增长超预期，同店销售同比增长40.1%。定价首饰同店销售同比增长38.5%，其中定价黄金平均售价增至8300港元，镶嵌饰品增至18300港元；计价黄金同店销售同比增长46.5%，平均售价增至21200港元，零售值同比增幅扩大至61.5%。港澳地区受益于黄金税改、游客回流及低基数效应。零售网络持续优化，内地本季度净关店128家，FY26下半财年净关店明显减少，预计后续关店节奏将进一步放缓。盈利预测方面，广发证券预计公司FY26-28财年归母净利润分别为81.6亿、98.0亿、107.2亿港元，基于FY27财年16倍市盈率，给出合理价值15.90港元。
【券商聚焦】华泰证券：北京车展正加速演变成为全球汽车产业的风向标
金吾财讯 | 华泰证券表示，第十九届北京国际汽车展览会于4月24日正式开幕。该机构团队深度参与了现场走访与重点车型体验等环节。整体来看，本届北京车展不仅延续了新能源和智能化主线，也体现出中国汽车产业从“规模领先”向“技术领先、品牌向上、全球输出”升级的趋势。结合现场观展情况，该机构认为本届车展主要有三大亮点：1）自主品牌集中发力大型旗舰SUV，高端化进程显著提速；2）合资品牌新能源转型步伐加快，新能源新车占据展台C位，本土化合作和电动化转型追赶中国市场节奏；3）国际参与者规模进一步扩大，北京车展正加速演变成为全球汽车产业的风向标。总体来看，本届车展反映出中国汽车产业的全球地位正在提升：中国品牌不仅在参展数量、新能源渗透率和技术更新速度上占据优势，也在产品质量、智能化体验和全球化能力上持续突破。