【券商聚焦】长江证券予爱康医疗(01789)“买入”评级 指公司盈利能力稳定
金吾财讯 | 长江证券发研报指，骨科集采后需求和国产化率快速提升：2022年全球骨科植入市场规模423亿美元，中国市场规模为337亿元，老龄化背景下中国市场由于渗透率较低增速略高于全球市场。骨科集采从2020年开始，降幅接近90%，到2023年运动医学集采降幅74%，集采规则逐渐缓和。创伤/关节已经完成续约，价格体系稳定，未来行业维持稳健增长。爱康医疗(01789)在骨科领域布局了四大核心技术，覆盖智能辅助、制造工艺、个性化方案等维度，份额位居前二。2024年公司收入规模已超集采前，盈利能力稳定，2025年上半年毛利率为59.11%，净利率为23.14%。发展中国家增速快，可及市场是中国市场的2.5倍，国内公司出海正当时。骨科海外市场前三大市场为北美、欧洲和亚太，2024年骨科医疗耗材市场规模分别为36.67、20.02和14.73亿美元，占比分别为45%、25%和18%。北美和欧洲增速较慢，分别在2%和3%，亚太地区增速最快约为6%。发展中国家的可及市场主要包括亚太、拉美、非洲和中东市场，2024年关节市场规模为9.62亿美元，而中国市场为3.89亿美元，未来发达国家增速维持低个位数稳健增长，发展中国家随着渗透率提升实现较快增长。骨科手术机器人核心由控制系统、视觉系统及机械臂三大模块构成，10年长期随访数据验证骨科关节手术机器人临床获益，根据185例MAKO-UKA手术，平均随访时间达10年，结果显示假体生存率高达99%，患者满意度为97%。MAKO助力史赛克关节耗材份额提升，关节份额从2013年全球的14%提升到2024年的18%。中国市场骨科手术机器人快速增长，临床应用呈现出加速放量的趋势。2024年中国骨科手术机器人装机量74台，带动骨科手术机器人手术量同比增长超过70%。爱康医疗k3骨科关节手术机器人搭载爱康全自主研发的机械臂，机身小巧精致，临床效果显著优于传统不用手术机器人的手术，其中关键指标“前倾角与外展角均处于安全区的比例”中，K3占比为87.10%显著高于传统对照组的45.20%，骨科手术机器人提高安全性和准确性；未来有望快速获得市场份额。公司是骨科关节龙头公司，预计2025-2027年归母净利润分别为3.26、3.76和4.53亿元，对应的PE分别为18X、15X和13X，首次覆盖，给予“买入”评级。
【首席视野】鲁政委：内陆运河的区域布局
鲁政委、郭于玮、章怡（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）内河水运，区域经济内河水运是国家综合运输体系的重要组成部分，具有低成本大运量、能耗低污染小、安全可靠的比较优势。“十四五”时期，是我国内陆运河大规模建设提速时期，水运基础设施投资保持快速增长。面向“十五五”，规划建议提到“推进跨区域跨流域大通道建设，强化区域基础设施互联互通”、“拓展流域经济”，意味着内河水运的重要性在“十五五”时期将进一步凸显，也有潜力改变内陆地区的经济发展格局。目前，全国已基本建成“两横一纵两网十八线”内河高等级航道网以及28个内河主要港口。结合2035年交通强国目标，新一轮规划将按照“四纵四横两网”的2.5万公里国家高等级航道和63个全国主要港口（36个内河港口）建设推进。新增规划的高等级人工水道主要为中西部南北向航道，更侧重加密水运网络密度与增加通江达海连通性。从内河航道的现状和规划布局可以发现，我国内河水运优势已从“沿江沿海”向“通江达海”转变，“运河红利”也将带动更多的经济增长极。安徽、江苏、浙江、广东等省份已位列内河水运第一梯队，湖北、湖南、广西、江西、河南等中西部省份则有望凭借新运河建设跻身内河水运发展前列，提升枢纽地位、重塑开放格局。金融机构可从航道建设、多式联运、港口地区综合开发等方向入手，实践金融支持内陆水运物流网络的要求。国务院《国家综合立体交通网规划纲要》（2021年2月印发）将我国综合立体交通基础设施网络界定为铁路、公路、水路、民航和邮政快递五种类型。其中，铁路是主干、公路是基础，水路、民航则需发挥比较优势。根据规划，到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计70万公里左右（不含国际陆路通道境外段、空中及海上航路、邮路里程），其中铁路20万公里左右，公路46万公里左右，高等级航道2.5万公里左右。内河水运是国家综合运输体系的重要组成部分，尽管从规模上看，内河水路运输的线网规模仅占交通线网规划总规模的不到3.6%，但在“十五五”规划建议提到的“推进跨区域跨流域大通道建设，强化区域基础设施互联互通”、“拓展流域经济”，以及做强国内大循环、降低全社会物流成本的全国统一大市场发展要求下，内河水运的重要性在“十五五”时期将进一步凸显，也有潜力改变内陆地区的经济发展格局。本文将从内河航线规划的角度，剖析内河水运设施建设对区域格局的影响，识别发展潜力地区。一、为何发展内河水运内河水运是指使用船舶通过国内江湖河川等天然或人工水道运送货物和旅客的一种运输方式，具有低成本大运量、能耗低污染小、安全可靠的比较优势。以货物运输为例，据测算，内河水运吨公里平均运费仅为铁路的1/4、公路的1/15，单位货物碳排放仅为公路的1/20，形成同样运输能力的基建投资也小于铁路和公路。以干散货运输为例，长江干线平均每吨公里运价约0.03元，而公路平均运价为0.4-0.5元[1]。因此，内河水运适合煤炭、矿石、建材等大宗货物长距离运输，能够显著降低物流成本和能耗。从现状来看，我国内河航运在综合交通运输中的比较优势还没有充分发挥。根据国家统计局数据，2024年我国内河水路货物运输量占货物运输总量比重为8.6%，远低于公路72.4%的货运量占比，公路运输虽承担着七成以上的货运量，但其单位成本和碳排放强度远高于水运。不仅如此，内河水运货物周转量占全国货物周转量[2]比重为8.3%，同样低于公路（29.3%）、铁路（13.7%），且远低于远洋水运（45.7%），表明我国大部分水运周转量依赖海运，内河航运在整体水运体系中的潜力仍有较大的发展空间。内河水运开发程度和水路连通程度以及航道适配度有关。一方面，我国地势西高东低，天然水运体系以横向为主，形成以横向干线航道为骨干的网络，但南北走向的航道相对较少，不同水系之间的直接连通程度较弱，导致水运通达度较低。比如，长江航道与淮河航道仅有一条大运河相连，且长江干线与支流连通程度也较低，这与欧美地区内河航道网络状的连通格局有较大差距。另一方面，受到河道水深、河道弯曲、泥沙淤积等因素限制，我国高等级航道占比相对较低。2024年，我国三级及以上的高等级航道[3]（通行船舶载重吨位1000吨及以上）通航里程占内河航道通航里程比重为12.4%，而美国该比例已超过60%。为补齐这一短板，我国于“十四五”时期开始进入内陆运河大规模建设提速时期。2021年2月，国务院《国家综合立体交通网规划纲要》提出至2035年形成2.5万公里国家高等级航道和63个全国主要港口；2025年3月，交通运输部联合国家发展改革委印发了《推进实施内河水运体系联通工程行动方案》，以“打通内河航运堵点卡点”为方向，提出着力优化主干线大通道、全面畅通高等级航道网、巩固提升港口枢纽能级等重点任务，力争到2030年建成横贯东西、辐射南北、陆海双向、内外畅通的现代化内河水运联通体系。“十四五”期间，我国水运固定资产投资保持快速增长，其中2023、2024年水运固投同比增速分别为20.1%、9.5%，分别高于公路固投增速21.1个、18.2个百分点，成为交通设施领域的重要投资项。不仅如此，2024年我国内河货运吞吐量、内河集装箱吞吐量、水路货运量相比2021年分别增长14.4%、21.0%、19.1%，明显高于公路（7.0%）、铁路（8.4%）的货运量增速水平。内河航道连通将为全社会物流成本降低提供有力支撑，也为区域协调发展提供了生态和经济价值的双重支撑，这一发展趋势在“十五五”时期仍会延续。二、如何布局内河航道从现状看，“十四五”以来，我国高等级航道通航里程增加1600公里、总里程达1.76万公里[4]。全国已基本建成《全国内河航道与港口布局规划》（2007年版）提出的“两横一纵两网十八线”内河高等级航道网以及28个内河主要港口布局，长江干线、西江航运干线、京杭运河、长江三角洲和珠江三角洲高等级航道网成为综合交通运输体系的骨干。其中，长江干线是我国最大的货运内河，2024年承载了我国超过60%的内河货物运输量，长江干线货运规模自2005年以来已连续20年位居世界内河首位。从规划看，2021年2月，《国家综合立体交通网规划纲要》提出，建设“四纵四横两网”的2.5万公里国家高等级航道和63个全国主要港口（36个内河港口）；2021年11月，交通运输部印发《交通运输领域新型基础设施建设行动方案（2021—2025年）》，规划到2025年新增及改善内河航道里程约5000公里，其中新增国家高等级航道2500公里左右，纵向重点航道方面新增平陆运河。这一布局是在“两横一纵两网十八线”的既有骨干航道网络基础上，面向2035年交通强国目标的新一轮规划蓝图，更侧重加密水运网络密度与增加通江达海连通性。对于高等级航道网，“四纵”主要包括京杭运河、江淮干线、浙赣粤、汉湘桂运河等4条跨流域水运通道（在原“一纵”京杭运河基础上，新增三条），以及平陆运河；“四横”主要包括长江干线及主要支流、西江干线及主要支流、淮河干线及主要支流、黑龙江及主要支流4条跨区域水运通道（在原“两横”长江干线、西江航运干线基础上，新增两条）；“两网”包括长江三角洲高等级航道网和珠江三角洲高等级航道网。考虑到我国天然水运体系以东西向为主，为推动东西向航道联通，人工水道主要为南北向航道，在京杭大运河的历史基础上，主要提升了江淮干线、浙赣粤、汉湘桂、平陆运河的规划层级，新增高等级内河航道主要位于中西部地区。对于全国主要港口，63个规划建设的主要港口包括27个沿海主要港口和36个内河主要港口。其中36个内河主要港口是在此前28个全国内河主要港口的基础上，综合考虑区域协调发展和保障重点物资运输需要，新增8个港口纳入内河主要港口布局。规划新增的8个内河主要港口多数分布在淮河水系、长江支流、珠江水系等内河航运枢纽布局相对薄弱的区域，用于支撑广西、河南、湖南、湖北、四川等区域的航运网络和物流出海需求。从区域分布来看，全国内河主要港口规划分布在广西（5个）、湖北（5个）、安徽（5个）、湖南（3个）、江苏（3个）、广东（3个）、浙江（3个）、四川（2个）、江西（2个）、黑龙江（2个）、山东（1个）、河南（1个）、重庆（1个）等13个省份。三、哪些区域更具内河水运优势从内河航道的现状和规划布局可以发现，我国内河水运优势已从“沿江沿海”向“通江达海”转变，“运河红利”也将带动更多的经济增长极。安徽、江苏、浙江、广东等省份已位列内河水运第一梯队，湖北、湖南、广西、江西、河南等中西部省份则有望凭借新运河建设跻身内河水运发展前列。对于水路货运量，安徽作为“近海却不沿海”的内陆省份，已连续12年位列全国水运货运量首位。早在2013年，安徽水运货运量反超浙江、江苏、广东、上海，排名从上年全国第5位跃升至首位，此后一直稳坐“头把交椅”。2023年全线贯通的江淮运河在安徽境内打通了中原腹地与长三角的短直水运通道，更是提升了安徽内河的水运连通效率。2025年1-10月，安徽水运货运量占全国比重达16.4%，高于排名第2的江苏3.4个百分点，紧随其后的江苏、浙江、上海、广东分别占全国内河水运货运量的13.0%、12.6%、10.3%、10.2%。对于内河航道和港口能级，江苏在长江和京杭运河两条国家水运主通道支撑下，表现遥遥领先。截至2024年底，江苏内河航道总里程约2.4万公里、约占全国1/5，高等级航道里程8818公里、约占全国1/7，里程和密度均居全国之首。2025年1-10月，江苏内河货运吞吐量25.5亿吨，占全国货运吞吐量的46.5%，且内河集装箱货运吞吐量高达全国的50.2%。江苏之外，内河货运能级较高的还有湖北（内河货运吞吐量占全国的12.1%）、安徽（11.0%）、浙江（6.5%）、广东（5.1%）等，这些地区的高等级航道网络更为成熟、多式联运体系相对完善。结合趋势考虑，在西部陆海新通道和中部崛起战略下，内陆地区纷纷规划千亿元投资开启运河的建设推进，这些地区也将是未来更具潜力的机遇地区，有望通过运河建设提升区域经济地理地位。一是浙赣粤运河，利好江西，成为连通长江、珠江的枢纽。项目总投资约3200亿元，规划2035年底贯通。在浙赣段，连通钱塘江与鄱阳湖；在赣粤段，连通赣江与北江，实现南联大湾区、北接长三角、往北贯通京津冀的江西水路布局，直接推动全省矿产资源的低价高效运输，也有利于疏解长江运力压力。二是平陆运河，利好广西，盘活省内河网与北部湾港口。项目总投资约727亿元，计划2026年建成。将广西本省的内陆河道直接连通北部湾，改变内河与北部湾不连通的现状，实现省内货物在本省港口出海，同时西南地区的货物经过铁路转运，也可以直接从北部湾出海。三是荆汉运河，利好湖北、重庆、四川，极大提高长江中游运力并缩短航程。项目总投资约784亿元，尚未正式开工，建设周期计划为4年。长江荆江段通航能力较差，通过把长江荆江段截弯取直，预计可缩短航程260公里、减少运输时间约14小时、每年降低物流成本300亿，极大提升长江航运效率。四是湘桂运河，利好湖南、广西，打通“北上长江，南下珠江”双入海通道。项目总投资约1500亿元，尚未明确公开开工时间，处于研究规划阶段。湘桂运河可以使汉湘桂、汉湘桂粤、京桂、京粤等四大水运南北大通道形成整体，将湖南建设成为南北水运大通道的航运枢纽，也有利于疏解长江航船、调节长江船只密度，提高长江航道通航效率。五是河南内河水运网，利好河南。项目规划总投资约1000亿元，预计2028年左右完成核心建设目标。利用现有河道，打造覆盖面较广的4条通江达海集疏运新通道，以内河港口网融入长三角，建设承接东部产业转移的通道经济带。六是江淮运河，利好安徽。项目规划总投资约950亿元，2023年9月已全线贯通。通过连通淮河和长江水道，打通中原腹地与长三角的短直水运通道，推动安徽更多承接江浙沪地区跨区域航运需求以及产业转移。四、总结综上所述，我国正处于内河航运发展的黄金时期，内陆运河建设也正在重塑我国经济地理格局。安徽、江西、广西、湖南、湖北、河南等中西部省份都在积极谋划和落实运河建设，江苏、浙江、广东等沿海省份也在内河航运的既有优势下考虑航运升级需求。通过运河建设和河道复航，内河航道网将进一步实现跨水系大联通，中西部地区“通江达海”能力也将得到增强，有助于促进生产要素在全国范围内的优化重组。由于内河航运建设具有投资规模大、回报周期长、产业链覆盖广等特点，更需要金融机构保障支持。2025年6月，中国人民银行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，就提出做好航运企业金融服务，提高海运、水运信贷供给，支持建设国际海运、内陆水运物流网络。对于金融机构，内河航运的业务机遇可主要从如下方面考量：一是航道建设，项目多分布在中部省份。当前国家高等级航道达标里程为1.76万公里，对照2035年2.5万公里目标需新增接近0.8万公里。若按高等级航道建设费用每公里1-2亿元测算，未来十年至少投入万亿元。二是多式联运，项目多分布在公铁海枢纽地区。我国政策正密集推动多式联运转运节点建设，整合水运、铁路、公路等多方式协同，加强物流网络联通能力，在基础设施建设、物流运营业务、码头智慧化绿色化改造等方面存在较多的融资需求。三是综合开发和产业引入，项目多分布在港口地区。内河航运枢纽既能通过运输服务带动GDP增加，也能发展临港产业提升区域产业发展能力，诸如钢铁深加工、装备制造、粮食加工、新材料、装备制造等制造业产业，以及船舶维修、文旅水运等高端服务业，这些临港及关联产业需要较多的融资支持。
【券商聚焦】长江证券予云顶新耀(01952)“买入”评级 指mRNA平台突破有望打开公司长期的增长空间
金吾财讯 | 长江证券发研报指，云顶新耀(01952)已初步构建了国际领先的、完全整合且本地化的AI+mRNA平台，聚焦高门槛肿瘤疫苗及InvivoCAR-T赛道，其三款核心产品管线通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14、个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16，以及体内自体生成CAR-T(In vivo CAR-T)EVM18，均已进入临床或临床前关键阶段。整体来看，云顶新耀mRNA平台的突破，或将成为公司战略转型的关键推动力，有望打开公司长期的增长空间，推动公司从单纯的药品商业化主体，向技术输出型的创新企业转型。肿瘤疫苗可恢复 T细胞的初始激活、扩大新抗原特异性T细胞库，是肿瘤免疫疗法潜在的“助推器”，有望极大地拓展免疫治疗的获益人群，成为新一代肿瘤免疫疗法的重要组成部分。按照候选抗原的不同，肿瘤疫苗可大致分为肿瘤相关抗原疫苗(现货型)及特异性抗原疫苗(个性化)。EVM14是云顶新耀自研的一款现货型的肿瘤相关抗原疫苗，其IND已获得美国FDA及我国药监局批准，全球多中心I期临床试验已于2025年10月入组首例患者。EVM16是云顶新耀自研的一款个性化的特异性抗原疫苗，临床前研究中表现出色，展现出了与免疫检查点抑制剂联用的潜力，其IIT试验已于2025年3月完成首例患者给药。该机构预计2025-2027年公司营业收入分别为18.43亿元、32.50亿元和53.44亿元，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.87亿元、2.92亿元和9.62亿元，对应EPS分别为-1.09元、0.83元和2.72元，给予“买入”评级。
【首席视野】程强：伦敦金现逼近4500美元
程强、薛威、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）市场概览2025年12月23日周二，A股市场震荡分化上行；国债期货市场全线上涨；商品指数上涨，碳酸锂突破12万/吨，伦敦金现逼近4500美元/盎司。PART.02市场行情分析1) 股票市场：震荡分化上行，连续三日放量震荡分化上行，连续三日放量。今日A股三大指数延续震荡上行态势，但市场结构性分化显著。上证指数收报3919.98点，微涨0.07%；深证成指收涨0.27%至13368.99点；创业板指收盘涨0.41%至3205.01点。宽基指数中大盘风格占优，上证50涨0.24%、沪深300涨0.20%，而中证1000跌0.22%，或反映资金从中小盘向权重股迁移。全市场成交额1.92万亿，较前一交易日放量2.1%，连续三日放量，表明资金入场情绪良好，市场合计1508只个股上涨、3852只个股下跌，显示整体赚钱效应一般。科技与新能源强势，商业航天大幅调整。今日科技与新能源板块大涨，锂电电解液、玻璃纤维、液冷服务器、动力电池、覆铜板指数分别大涨6.20%、3.83%、3.28%、2.91%、2.74%，碳酸锂期货今日再度大涨，主力合约突破12万元/吨，锂价的持续上行或推动新能源板块热度持续提升；液冷方面，GB300作为英伟达Blackwell平台的关键产品，其出货进程备受市场关注，市场或预期GB300销售将带动液冷需求进入快速增长阶段。今日热门板块商业航天大幅调整，卫星互联网、商业航天指数分别下跌4.11%、3.63%，12月23日10时00分，我国在东风商业航天创新试验区实施长征十二号甲发射任务，火箭二级进入预定轨道，一级未能成功回收，市场情绪或因此有所降温。连续放量市场回暖，题材+科技或仍为主线。今日市场虽然震荡上行，但整体跌多涨少，前期热门的板块如商业航天板块出现大幅调整，或反映市场风格在连续上涨后有所变化，但整体依然是延续“题材+科技”主线思路，建议继续聚焦科技制造、周期资源、政策催化。科技方面，虽然前期市场普遍担忧AI泡沫破裂，但以英伟达新产品为代表的人工智能仍在快速发展，市场热度维持；资源方面，以碳酸锂为代表的反内卷品种持续上涨，为企业盈利提升打开空间；政策方面，中央经济工作会议强调“深入实施提振消费专项行动”，商务部“三新”试点细化消费领域刺激空间，海南封关打开区域经济增量，可控核聚变、商业航天等前沿技术领域频现消息刺激，均为市场带来相应看点。市场连续三日成交额放量，表明情绪逐步回暖，A股慢牛格局有望深化，但需警惕年末流动性波动与板块轮动风险。2) 债券市场：国债期货市场全线上涨国债期货市场全线上涨。今日国内利率债市场全线大涨，长端合约涨幅显著，短端合约同步走高，截至收盘，30年期主力合约（TL2603）开盘跌0.08%至111.93元，早盘随现券收益率下行逐步回暖，午盘涨幅持续扩大，最高触及112.92元，收盘大涨0.89%报112.83元；10年期主力合约（T2603）收涨0.26%报108.220元；5年期（TF2603）和2年期（TS2603）收涨0.17%和0.07%，收盘价分别为106.025、102.526元。央行维持净回笼，隔夜 SHIBOR持平。央行操作方面，当日开展593亿元7天期逆回购，操作利率维持1.40%，对冲1353亿元到期逆回购后实现净回笼760亿元，延续净回笼操作。利率方面，Shibor短端品种多数下行：隔夜Shibor持平于1.272%，连续维持在相对低位；7天期Shibor下行1.8BP至1.399%，低于政策利率（1.4%）0.1BP，或显示短期资金融出意愿强烈；14天期Shibor下行3.9BP至1.577%，1个月期Shibor小幅上行0.8BP至1.567%，或反映机构对跨元旦资金的预防性需求边际减弱。债市有所调整，宽松基调未变。虽然昨日LPR维持不变，叠加央行净回笼操作下市场有所调整，但今日大幅反弹，或表明中央经济工作会议“适度宽松”定调下，市场对明年一季度降准预期升温。年末银行理财等或面临“资产荒”压力，对利率债配置存在进一步提升空间。3) 商品市场：碳酸锂与贵金属延续大涨商品指数上涨，贵金属延续走强。今日南华商品指数收于 2597.02点，上涨0.48%，市场呈现显著分化格局，贵金属板块延续强势表现，铂主力合约封涨停板，碳酸锂、钯等品种涨超5%，沪银、沪镍涨约4%，沪金涨2.73%；而部分化工品及农产品表现疲软，乙二醇、LPG跌幅居前。碳酸锂延续走强，关注复产节奏。碳酸锂期货今日延续大涨，收于120360元/吨，突破12万元关口，供需偏紧预期或支撑价格持续偏强运行。需求端，市场对明年储能需求预期乐观，阳光电源在2025年第三季度业绩交流会议中预估，2026年全球储能市场将保持40%-50%的高速增长。供给端，宜春市自然资源局拟对高安市伍桥瓷石矿等27宗采矿许可证予以注销后，市场或对供给端紧张预期延续。库存端，根据SMM最新数据，现货库存为111469吨，环比减少2133吨，其中冶炼厂库存为19161吨，环比减少1606吨；下游库存为42738吨，环比减少957吨。我们认为后续供给预期或持续影响价格走势，建议关注宜春地区矿权整治的实际执行力度、关键锂矿的复产进度等。贵金属再度大涨，伦敦金逼近4500美元/盎司。今日贵金属板块再度大涨，伦敦金现盘中逼近4500美元/盎司，或显示市场配置需求加速提升。消息方面，美联储理事米兰警告称，如果美联储明年不继续降息，美国经济将面临日益严重的衰退风险。他认为失业率可能已升至超出预期的水平，这些数据应促使美联储决策者转向鸽派。这也进一步强化市场对于美联储明年降息预期提升空间。钯、铂作为金融属性与工业属性兼备的品种，在金价上涨时持续展现高弹性。值得注意的是，钯、铂上市以来已实现大幅上涨，后续波动或将加大。PART.03交易热点追踪1) 近期热门品种梳理表1：近期热门品种梳理（括号内为近期趋势方向判断）2) 近期核心思路总结权益方面，我们认为外部流动性压力减弱，市场仍将震荡回暖，市场连续放量也为春季行情打下基础，题材+科技或仍为主线。债市方面，我们认为债市今日大幅反弹，或表明中长期宽松基调未变下市场对明年一季度进一步宽松预期升温，债市仍具备配置空间。商品方面，我们认为贵金属价格延续强势，供给约束和全球定价品种或将有持续相对强势表现，国内反内卷中央层面近期重点提及，建议关注后续政策落实细节。风险提示：国际地缘政治变化，反内卷进展不及预期，国际大宗品价格波动。
【首席视野】赵伟：“返乡潮”提前了吗？
赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要一问：近期人流高位，是“返乡潮”吗？当前人流出行平稳高位，与返乡潮的脉冲上涨特征不同。近期工业生产、基建投资有所回落下，跨区人流持续高位；部分观点认为“返乡潮”已提前到来。对比过往，今年国庆假期后人流出行持续高位，全国迁徙指数同比维持在15.3%较高水平。部分观点指出当前人流出行走强可能源于近期工业生产、传统基建投资弱势表现，导致用工需求减少、促使务工人员提前返乡；数据上招工信息搜索指数在10月下旬回落明显、当前已低于前两年同期水平。从出行节奏看，当前人流更多呈现平稳高位运行态势，与返乡潮的脉冲式上涨特征不同。返乡期间，劳务输出地的迁入指数、用工大省的迁出指数通常会同步出现“脉冲式”上行；譬如2025年春节前6天河南周口(劳务输入城市)的迁入指数、广东东莞(用工城市)的迁出指数分别冲高至6.2、21.1，同比分别上行至50.6%、39.4%。而目前，两个地区的迁入、迁出指数走势均较为平稳。从人流方向看，劳务输出城市的迁入强度以及用工大省的迁出强度较平淡，或也表明“返乡潮”并非当前人流高位的主因。以四川南充、河南周口为代表的传统劳务输出地为例，近期人员跨区流动强度偏低；且省内流动比重更高(77.5%、64%)、超过春节前的集中返乡期(59.2%、36.6%)。从迁出地看，广东东莞、江苏苏州等典型用工城市，迁出强度也低于全国平均，12月中旬同比在15%左右。二问：人流出行，缘何持续高位？秋假政策、商务需求、暖冬天气等共同支撑当前出行强度。11月来多地推出秋假政策，对居民出行意愿形成较大提振。11月来，四川、浙江、广东、湖北等多地秋假政策落地，其中四川、浙江在全省范围推行，对出行需求的释放形成较大拉动；成都、杭州人员跨区迁入指数同比分别较上半年上行13.2、13个百分点；迁出指数同比分别较上半年上行13.3、11.8个百分点。并且两省的常住人口占全国比重超10%，因而对全国出行的贡献也较高。人流仍在向北京、上海等较高能级城市集中，或反映商务出行也在增多。11月中下旬来，反映市内人流恢复情况的地铁客流、城市拥堵等指标修复明显放缓；但跨区商务出行明显提升，11月国内、国际执行航班架次同比分别在2%、10%附近，旅客出差意愿指数回升至扩张区间（50.8%）；从人流方向看，北京、广州、上海等一线城市净迁入强度明显更高，同比分别为0.4、0.2、0.2。同时今年冬季气温较往年偏暖，可能延长居民出行窗口期，支撑全国出行维持高位。11月，全国平均气温4.2℃，超过过去五年同期0.2℃；12月以来，多地气温延续偏高态势。暖冬天气会延长居民跨区域出行窗口期，数据上11月气温较往年越高的地区，人流活跃度更高；譬如11月天津、石家庄平均气温分别高于往年同期1.3℃、1.8℃，对应迁徙规模指数也超过往年25.6%、22.2%三问：微观出行可能折射的宏观趋势？从商品向服务转型的消费趋势在深化，关注服务消费的弹性。人流出行高位会更多带动餐饮、住宿等服务消费，也映射出当前服务消费景气较高。过往全国迁徙指数与社零增速走势较同步；今年9月来人流出行维持高位，而社零持续回落，体现服务消费韧性或强于商品。数据上9月来服务零售上行，而商品零售则回落至4.1%；核心服务CPI也高于核心商品CPI。区域层面看，中西部地区人流活跃度更高，显示出区域消费向中西部转移的趋势在强化。参考全球经验，经济发展阶段与中观社会趋势均指向，居民消费长期可能会从商品向服务转型。全球经验显示，人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、人口进入老龄化阶段时，服务消费的空间打开；墨西哥、阿根廷等处中等收入陷阱国家也类似。中观层面家庭规模小型化(单身占比提升)、出生率下行会强化文体娱、旅游、美容等享受型服务需求，当下我国恰恰处于该阶段。展望明年，商品消费可能仍有压力，但服务消费潜力或被市场忽视，预计居民实际消费或好于社零读数。当前以旧换新政策带来的商品透支效应显现，而服务消费尚未被透支、且修复弹性较大。促消费政策已在向服务业倾斜，包括增加假期、发放消费券、加大消费类基建等；加之多数国家经验显示，居民需求长期呈现服务向商品转型的趋势，因而明年服务消费的增长空间更大。风险提示报告正文 1.一问：近期人流高位，是“返乡潮”吗？近期工业生产、基建投资等有所回落下，跨区人流持续高位；部分观点认为“返乡潮”已提前到来。不同于往年国庆节后人流出行大幅回落，今年人流出行在国庆节后持续高位，全国迁徙规模指数同比维持在15.3%左右的较高水平。部分观点认为当前人流出行走强可能源于近期工业生产、传统基建投资弱势表现，直接导致用工需求减少，使大量务工人员提前返乡；数据上高炉开工率自10月下旬来回落5.6个百分点，招工信息的互联网搜索指数也在10月下旬后回落明显、目前已低于前两年同期水平。从出行节奏看，当前人流更多呈现平稳高位运行态势，与返乡潮的脉冲式上涨特征不同。返乡潮通常为“核心就业城市→劳务输出城市”的单向集中流动，因而返乡期间劳务输出地的迁入指数、用工大省的迁出指数会出现“脉冲式”上行、且回升时间点较为吻合；譬如2025年春节前6天河南周口（典型劳务输入城市）的迁入指数、广东东莞（典型的用工城市）的迁出指数分别冲高至6.2、21.1，同比分别上行至50.6%、39.4%。相对而言，目前河南周口、广东东莞的迁入、迁出指数走势表现均较平稳。从人流方向看，劳务输出城市的迁入强度以及用工大省的迁出强度较平淡，或也表明“返乡潮”并非当前人流高位的主因。以四川南充、河南周口为代表的传统劳务输出地区，近期人员跨区流动强度偏低；12月中旬两个城市迁入指数同比降至10%以下。四川南充、河南周口的省内流动比重较高；12月中旬分别是77.5%、64%，明显高于春节前的集中返乡期（分别59.2%、36.6%）。从迁出地看，广东东莞、江苏苏州等典型劳务输出城市，迁出指数表现也低于全国迁徙强度，12月中旬同比均在15%左右。 2. 二问：人流出行，缘何持续高位？11月来多地秋假政策落地，对居民出行意愿形成较大提振。11月以来，四川、浙江、广东、湖北等多个地区相继开启秋假，其中四川、浙江在全省范围推行秋假，对出行需求的释放形成较大拉动。11月成都、杭州人员跨区流动强度明显走高，迁入指数同比分别为15.4%、20.3%，较上半年上行13.2、13个百分点；迁出指数同比分别为16.6%、17.9%，较上半年上行13.3、11.8个百分点。并且两省的常住人口占全国比重已超10%，因而对全国出行的贡献也较高。同时人流仍在向北京、上海等较高能级城市集中，或也体现商务出行在增多。11月中下旬以来，反映市内人流恢复情况的地铁客流、城市拥堵等指标修复明显放缓；但跨区商务出行明显提升，11月国内、国际执行航班架次同比分别在2%、10%附近，旅客出差意愿指数回升至扩张区间（50.8%）；从人流方向看，北京、广州、上海等一线城市净迁入强度明显更高，同比分别为0.4、0.2、0.2。同时今年冬季气温较往年偏暖，可能延长居民出行窗口期，支撑全国出行维持高位。11月，全国平均气温4.2℃，超过过去五年同期0.2℃；12月以来，多地气温延续偏高态势，部分地区的最高温超过常年同期10℃左右。暖冬天气显著降低低温、雨雪、冰冻等不利天气对出行的约束，延长居民跨区域出行窗口期。数据上11月气温较往年越高的地区，人流活跃度更高；譬如11月天津、石家庄平均气温分别高于往年同期1.3℃、1.8℃，对应迁徙规模指数也超过往年25.6%、22.2%。 3.三问：微观出行可能折射的宏观趋势？人流出行高位会更多带动餐饮、住宿等服务消费，也映射出当前服务消费景气较高。过往全国迁徙指数与社零增速走势较同步，但2024年四季度后二者出现较大分化；其中今年9月来，人流出行走高，而社零增速持续回落，或反映服务消费韧性强于商品。数据上9月来服务零售增速持续上行，而商品零售累计增速则回落至4.1%；价格层面也呈现核心服务CPI持续高于剔除黄金的核心商品CPI的特征。从区域维度看，中西部地区的人流活跃度更高，以“卖家所在地”统计的社零表现较消费者所在地统计的居民消费支出更好，或体现区域消费向中西部地区转移的趋势在强化。参考全球经验，经济发展阶段与中观社会趋势均指向，居民消费可能会从商品向服务转型。全球经验显示，人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、人口进入老龄化阶段时，商品消费弹性空间变小、服务消费的空间打开，通常服务消费占总消费比重每年提升约0.6个百分点。墨西哥、阿根廷等处于中等收入陷阱的国家也呈现类似特征，服务消费占比持续上行。中观视角下，家庭规模小型化(单身占比提升)、生育率降低等社会趋势，会强化文体娱、旅游、美容等享受型服务需求，当下我国恰恰处于上述阶段。展望明年，商品消费可能仍有压力，但服务消费潜力或被市场忽视，预计居民实际消费或好于社零读数。2024年，商品消费已修复到位；而服务消费空间仍较大，居民人均服务性消费较潜在水平的缺口为2093元，以全国14亿人计，总缺口高达近3万亿元。当前以旧换新政策带来的商品透支效应逐步显现，如家用电器更新系数明显抬升，而服务消费尚未被透支。促消费政策已在向服务业倾斜，包括增加假期、发放消费券、加大消费类基建（增加有效供给、供给创造需求）等；加之多数国家经验显示，居民需求长期呈现服务向商品转型的趋势，因而明年服务消费的增长空间更大。另外，当前文体娱、居民服务等行业就业明显不足，促进服务消费也具有稳就业的效果。风险提示1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。
【首席视野】刘锋：激发内需潜力也需加强“软基建”
刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事在近期举行的中央经济工作会议上，“坚持内需主导，建设强大国内市场”被列为明年经济工作的八项重点任务之首。这与《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中“建设强大国内市场，加快构建新发展格局”的战略部署一脉相承。这不仅是中国经济发展到新阶段的必然选择，更是在百年未有之大变局加速演进、外部环境不确定性增强背景下，夯实发展安全基础、掌握战略主动的关键举措。内需市场的“强大”，绝非简单的规模扩张，而是质量、效率、韧性与可持续性的有机统一。当前，中国经济已从要素驱动、投资拉动的传统模式，转向以内需为主导、创新为驱动的高质量发展阶段。在这一转型过程中，我们日益认识到，扩大内需不能仅仅依赖于周期性的财政刺激或货币宽松，而需要构建起坚实、完善、高效的软性基础设施。这套基础设施，如同经济运行的基本操作系统，定义了市场主体之间互动、交易与创新的基本规则，深刻影响着居民和企业的信心、预期与长期行为。它的核心构成，正是公平公正公开的市场规则与法律机制、健全的投资者与消费者权益保障制度、有效的反垄断与公平竞争审查框架，以及高效、透明、有力的立法、司法与执法体系。1、软性基础设施为何成关键因素数据显示，我国经济正在构建以内需为主导的增长模式。2021年至2024年，我国内需对经济增长的平均贡献率达86.4%。2025年前三季度，最终消费支出对中国经济增长贡献率为53.5%，消费继续发挥经济增长主引擎作用。中国拥有全球最大规模的中等收入群体、完整的产业体系与不断升级的消费结构，内需潜力巨大。但与此同时，还存在一些制约内需潜能充分释放的约束，特别是制度、规则、市场秩序等方面的因素。同时，居民储蓄率仍处相对高位，消费倾向有待进一步提振；民间投资活力在某些领域也还需进一步激活，市场公平性、契约执行力、权益救济有效性需要持续优化。与道路、桥梁、网络等“硬性基础设施”不同，软性基础设施是一套无形的制度安排与规则体系。它涵盖了从产权界定、合同执行、市场监管到纠纷解决的完整链条。成熟市场经济体的经验反复证明，强大的国内市场必然建立在完善的法治与市场规则之上。这套系统能降低交易成本，提升经济运行的确定性和可预测性，使得资源能够更有效地配置于创新与价值创造。因此，在进行短期需求管理的同时，还需注重长期的供给侧制度改革，构建稳定、公平、透明、可预期的营商环境，是激活内需深层动力、建设强大国内市场的重要路径。这要求我们高度重视并持续投资于“规则基建”“信用基建”与“法治基建”。2、构筑公正规则，激活各类主体活力一个强大国内市场的生命力，源于无数市场主体的蓬勃创新与公平竞争。而这必须以一套被普遍认同且严格执行的公正规则为前提。软性基础设施的首要功能，便是确立并维护这套规则的有效运转。公平公正公开的市场规则，是市场经济的“元规则”。它意味着所有市场主体，无论其所有制性质、规模大小或行业归属，在准入、经营、竞争、退出等方面都应遵循统一、透明的标准。当前，仍需着力清理一些领域的隐性壁垒和歧视性规定，全面落实“全国一张清单”管理模式，确保“非禁即入”普遍落实。这不仅是给企业以平等的“起跑线”，更是为了通过充分竞争，优胜劣汰，最终为消费者提供更优质、多元的产品与服务。投资者与消费者权益保障制度，是市场信心的“压舱石”。对投资者而言，尤其是广大中小投资者，其权益能否得到司法和监管体系的有效保护，直接关系到社会资本能否顺畅、安心地进入实体经济。这需要完善公司治理，强化信息披露，打击财务造假与内幕交易，畅通司法救济渠道。对消费者而言，健全的惩罚性赔偿、便捷的权益保护机制以及严格的产品质量与安全监管，能有效降低其“预防性担忧”，从而敢于消费、乐于消费。当投资有保障、消费无顾虑，国内大循环的内生动力才能更充足。优化促进公平竞争的相关机制，是维持市场活力的“守护者”。 从世界经济发展的历史来看，资本集中、平台垄断、“赢家通吃”等现象可能抑制创新、损害消费者福利、挤压中小经营者空间。因此，应依法推进反垄断监管，防止资本无序扩张。同时，应强化公平竞争审查制度，清理和调整影响全国统一大市场建设和公平竞争的各种措施，确保市场始终保有新陈代谢的活力，为新进入者和新模式留下空间。提升立法、司法、执法的能力与效率，是规则从“纸面”落到“地面”的保证。 立法需增强科学性与前瞻性，对数字经济、人工智能等新领域及时作出法律回应。司法方面特别需加强产权和知识产权保护，让企业家能吃下“定心丸”。执法则需规范化、精准化，创新监管方式，推行柔性执法、智慧监管。立法科学、司法公正、执法严明，市场规则方能更顺畅地运行，成为人们内心敬畏、行为遵从的准则。3、以高效能市场治理，筑牢社会信任基石市场的繁荣离不开秩序，秩序的确立仰仗于对违规行为的有效惩戒。欺行霸市、坑蒙拐骗、弄虚作假、以权谋私等行为，会侵蚀市场经济的根基——信任。一旦信任崩塌，交易成本将急剧上升，合作与创新将举步维艰。因此，应建立严厉、清晰、高效的惩戒机制。所谓“严厉”，是指法律规定的处罚措施要具有足够的威慑力，让违规者付出远超其违法收益的代价，包括高额罚款、资格罚、行为罚等直至刑事责任。所谓“清晰”，是指违法违规的边界要明确，构成要件、处罚标准要具体，让市场主体对自己的行为后果有稳定预期，避免“灰色地带”滋生寻租与套利机会。所谓“高效”，是指从发现、调查、处置到执行的全链条要反应迅速、运转顺畅，提高违法被查处的概率，破除“法不责众”或“违法成本低、守法成本高”的侥幸心理。现代市场经济是信用经济。加快建设覆盖全社会的征信体系，整合金融、税务、市场监管、司法等领域信用信息，建立完善守信联合激励和失信联合惩戒机制，是提升治理效能的必由之路。提升执法效率，关键在于常态化、法治化、专业化，形成基于规则和风险的日常监管。应赋予监管机构足够的资源、权威和独立性，同时强化对其自身的监督。此外，应积极构建共建共治共享的社会治理格局，发挥行业协会、消费者组织、媒体和公众的监督作用。一个清朗有序、诚信守约的市场环境，本身就是一个巨大的公共产品，它能给予每一个身处其中的居民和企业家以最基础的安全感、稳定感和公平感。4、强化国际接轨与数字化转型强大的国内市场也应该是开放型的市场，为了提升国内市场的国际吸引力和竞争力，应加强对标国际高标准。如通过制度型开放，在自由贸易试验区、自由贸易港等先行区域，率先开展“监管沙盒”试点，主动对接CPTPP、DEPA等高标准国际经贸规则中的“边境后”措施；通过重点领域突破，特别是在数据跨境流动、绿色金融、竞争中立等领域进行压力测试，形成可复制推广的制度创新成果，以高水平的制度型开放反哺国内市场的进一步强大。顺应数字经济时代的发展，监管手段也应有所升级。如依托全国一体化政务服务平台，构建“穿透式”数字化监管体系，利用大数据和人工智能技术，对市场交易行为进行实时监测和风险预警，实现从“事后处罚”向“事前事中预警”的转变。对于直播带货、平台经济等新业态，应在守住安全底线的前提下，实施包容审慎监管。建设强大国内市场，是一项宏大的系统工程。它既需要宏观经济政策的适时调控，更需要微观制度环境的不断优化。重视构建软性基础设施，持续用力、久久为功，能持续优化经济治理，稳定市场主体预期，激发全社会创新创造活力。从精心设计的法律条文到高效运转的执法网络，从对消费者权益的细致呵护到对垄断行为的精准规制，这套复杂而精密的软性基础设施，正如同无形却坚韧的神经网络，链接着亿万市场主体的信心与行动。严明的市场秩序并非束缚活力的枷锁，而是市场交易得以繁荣的护栏，它让诚信者阔步前行。届时，内需的潜力将如泉涌般自然释放，一个不仅规模庞大，而且富有韧性、活力迸发、信任充盈的强大国内市场，将成为中国经济迈向高质量发展的坚实基础与不竭动力。
【券商聚焦】申万宏源维持滔搏(06110)“买入”评级 看好后续经营周期向上带来的业绩弹性
金吾财讯 | 申万宏源发研报指，滔搏(06110)发布FY26财年第三季度运营数据，表现基本符合预期。FY26财年第三季度(9-11月)公司零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期。其中，零售表现好于批发，线上好于线下。受基数影响，直营线下相比上半财年表现改善(去年同期低基数)，线上增长放缓(去年同期高基数)，线上和线下表现的分化程度有所收窄。核心品牌强化产品创新、零售能力建设，加大库存回收力度。一方面NIKE将与核心零售商携手优化线上市场管理，进行全局化布局，努力统一价格管理，破解当前行业价格混乱痛点。另一方面加大对经销商的库存支持力度，对26年新品订货相对谨慎，避免渠道累库，并加大经销渠道的旧货召回力度，在其公司层面进行一次性计提，不再通过自有渠道或奥莱流回市场，将对行业库存产生积极影响。产品方面，NIKE核心战略依然是“回归专业运动”，旨在扭转此前在中国市场一定程度上的“运动休闲化”品牌认知，26年将继续丰富跑鞋矩阵，加大在综合训练、篮球等品类上的投入，并重点落地户外子品牌ACG。公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线。考虑到四季度以来零售压力加大，该机构小幅下调盈利预测，预计公司FY26-28年公司归母净利润分别为12.5/13.9/15.1亿元(原为12.9/14.2/15.5亿元)，对应PE为14/13/12倍。公司深度合作NIKE、Adidas两大主力品牌，零售运营能力突出，渠道优化升级降本增效，新品牌持续拓展打开中长期增长机会，短期零售波动不改中期核心品牌企稳复苏趋势，依然看好后续经营周期向上带来的业绩弹性，维持“买入”评级。
【券商聚焦】招商证券维持泡泡玛特(09992)“强烈推荐”投资评级 指公司具备穿越潮流风险的潜力
金吾财讯 | 招商证券发研报指，考虑到泡泡玛特(09992)IP与品类矩阵多元化+柔性供应链及突出的IP和门店运营能力，叠加美洲及欧洲仍处于开店相对初期，该机构认为公司具备穿越潮流风险的潜力。泡泡玛特海外完成组织架构调整，从国内IP为主x全球化渠道到全球化IPx全球化渠道平台效应下稳步成为世界的泡泡玛特。4月中旬，泡泡玛特CEO王宁发布《组织架构全面升级，推进集团全球化战略目标》全员信，启动全球组织架构全面升级。此次升级的核心是聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，泡泡玛特国际集团高级副总裁文德一将兼任集团联席COO，与司德共同负责集团在全球业务的管理及运营工作。调整后大区层有来自IP团队的支持，有望发掘来自世界各地的优秀IP。司德曾在采访提到希望地区限定款有望从25H1的不到5%提升至10%-15%。海外架构调整后已经有出色的本地化产品表现，包括Skullpanda x Wednesday吊卡及Skullpanda x XG等。市场前期主要交易的高频数据包括千岛二手价格、app下载量及搜索指数、线上交易额估计等存在样本选取和解读的问题。1)下载量及搜索指数可以反映一个IP或者品牌从0-1的出圈过程，但积累一定声量后客户需要搜索来科普IP是什么，或者需要下载的需求会正常减弱。2)用户数据方面，受Sensortower数据抓取及各地区售卖规则影响，美国日活用户最多、中国其次，之后是日本、澳大利亚、泰国，与公司中报披露口径有明显差异。3)此外，即使是同口径下也存在和线上交易额同样的问题即渠道变化导致数据可参考性有限。在搪胶毛绒品类爆发初期，由于供给不足，为防止线下门店排队体验感差及黄牛堵门等问题，热款的发售及补货均以线上为主。公司注重线下门店的体验感(CEO王宁在《因为独特》中提到：线下是更有包裹感的品牌文化的传递方式，开店非常重要，进到泡泡玛特的门店的体验是独特的)，该机构认为在解决产能问题后，热款会逐步回到线下门店销售。由于渠道的变化或导致单一渠道的月度数据对实际供需情况反映能力有限。4)二手价格及交易量方面，千岛于9月29日调整盲盒类寄售标准，旧标准下对原包装盒及内袋无要求；而新标准下需要有原盒且内袋需为未拆封状况。该标准调整对二手交易量有不利影响。此外，历史跟踪来看，公司业绩与二手价格拟合程度有限。考虑到1)海外组织架构促进海外健康持续增长；2)“精灵天团”LABUBU/星星人等IP产品势能良好，该机构维持2025-2027年盈利预测，经调整净利润分别为134.2/180.3/223.4亿元对应2025-2027年经调整PE分别为18.3x/13.6x/11.0x，维持“强烈推荐”投资评级。
【券商聚焦】华泰证券维持先声药业(02096)“买入”评级 指公司加速推动管线的全球化布局
金吾财讯 | 华泰证券发研报指，先声药业(02096)公告其SIM0613(LRRC15ADC)的海外权益以4,500万美元首付款、10.6亿美元总金额及分级特许权使用费授权予法国益普生。本交易是公司2025年第3个对外授权项目，验证公司创新药管线步入兑现阶段，后续随着新管线的陆续临床/临床前验证，该机构认为公司产品对外授权有望形成趋势公司加速推动管线的全球化布局，多个产品/技术平台有望推动海外探索：1)SIM0709是全球顺位第二的TL1A/IL-23p19双抗，且作为长效分子，符合自免药物的研发方向，全球竞争力显著；2)SIM0237(PD-L1/IL-15融合蛋白)已披露I/II期临床结果，其中3名膀胱癌CIS患者均达到CR；3)新一代NMTi载荷的ADC管线带来产业领域升级，EGFR/cMetADC等均有全球FIC潜力。此外，公司已出海管线的全球临床正快速推进：1)SIM0500的中美I期阶段入组中，和艾伯维的合作进展顺畅；2)SIM0278已在国内启动ADII期，合作伙伴Almirall已启动斑秃II期。新品种已成为后续增长的强大动力：1)CNS领域，达利雷生作为无成瘾性且可改善日间功能的DORA类抗失眠药物，较传统药物安全性更佳，且其未纳入精神二类管控，处方和销售渠道限制较少，9月开售以来正迅速爬坡；2)肿瘤领域，口服SERD联用依维莫司的潜力近日随着罗氏giredestrant III期临床的成功得到验证，先声SIM0270的同适应症正处于III期临床；3)感染及自免领域，新品种玛氘诺沙韦和乐德奇拜单抗分别于3M25/7M25递交上市申请，该机构预计均于2026年获批，LNK01001处于RA和AS的III期阶段，有望接棒艾拉莫德成为自免领域新的核心品种。该机构维持公司25-27年调整净利润预测为11.8/14.0/15.2亿元(25-27CAGR为14%)，对应EPS为0.45/0.54/0.59元。使用PE估值法，该机构调整目标价至19.82港币，基于2026年33.19xPE(可比公司iFind2026年一致预期均值33.19xPE，基于2025年37.07xPE的前值为19.19港币)，维持“买入”评级。
【券商聚焦】海通国际：煤炭板块周期底部已经确认在25Q2 供需格局已经显现了逆转拐点
金吾财讯 | 海通国际发研报指，煤炭价格走势的核心驱动逻辑是供需格局。该机构认为当前煤价快速回落的空间已不大，本轮底部预计在680-700元/吨。从当前旺季供需看，需求处于近五年中值区间，港口库存近期已经有下降的趋势，但后续仍要关注天气，但下行空间不大(历史同期也是暖冬)；11月煤价回升至800元/吨以上，进口量仅环比微增5.9%至4400万吨，国内供给11月恢复到4.3亿吨，但同比依然有降。2025年1-5月抢装达到200GW光伏装机对于今冬是最后一波压力冲击，而6月136号文实施后起光伏装机断崖式下跌，预示2026年一季度新能源替代压力将下降。该机构认为煤炭板块周期底部已经确认在25Q2，供需格局已经显现了逆转拐点，且该机构预计26H2开始煤炭及下游主要需求火电将步入新一轮的上行大周期，值得期待。
【券商聚焦】国信证券维持滔搏(06110)“优于大市”评级 看好公司经营韧性以及长期现金回报
金吾财讯 | 国信证券发研报指，滔搏(06110)公告：2026财年第三季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得高单位数下降。截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%。该机构表示，流水增长：2026财年第三季度销售额同比下滑高单位数，线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，分化较上半年收窄；库存折扣：三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率；折扣受渠道结构影响同比加深但加深幅度较上半财年环比收窄；该机构看好公司经营韧性以及长期现金回报。三季度在整体线下消费环境疲软、线上促销氛围浓厚的较差零售环境下，公司零售承压下滑高单位数、基本维持二季度趋势，库存改善、折扣降幅环比收窄。公司主力品牌客户，阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，阿迪管理层预计主品牌FY2025 双位数增长；耐克FY2026Q2 业绩好于此前管理层指引和彭博一致预期，但大中华区面临挑战，未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系；此外滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，并开设跑步品牌集合店 ektos。基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，我们小幅下调盈利预测，预计 FY2026-2028 净利润分别 12.2/13.3/14.9 亿元(前值为12.9/14.1/15.7亿元），同比-5.3%/+9.6%/+11.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间 3.2~3.5 港元（前值为3.8~4.0港元），对应 2027 财年 14~15xPE，维持“优于大市”评级。
【券商聚焦】中金公司：料光伏头部企业利润率中枢有望上浮 而二线以下企业利润存在继续下探的风险
金吾财讯 | 中金公司发研报指，供需方面，我们认为2026年产能利用率两极分化加深，若达到供需平衡，国内光伏玻璃产能相较今年需减产5000-20000吨。由于明年国内组件需求减弱，对应光伏玻璃需求下滑约23-36%；海外组件需求有望较今年增长约60GW，总需求有望达到150GW，我们测算仍需要国内调配8800吨产能，以玻璃形态直销海外。基于这种情况，我们认为，有海外客户基础的光伏玻璃企业仍能保持相对较好的开工率；而产品出口能力有限的企业最终会因库存持续增加且无法转化为收入，使得生产经营维系压力增加，最终导致现金流断裂，产能被动出清。价格及成本方面，我们认为明年相较今年有望趋于稳定。今年2.0mm光伏玻璃含税均价12.59元/平方米，同比下滑15.83%。我们认为明年均价按照不得低于成本价销售的指引，全年有望维持在13-13.5元/平方米。成本方面，我们认为明年整体存在小幅压降的空间，主要系重碱、超白石英砂供过于求，价格有小幅下调空间，天然气价格平稳，澄清剂中锑用量逐步降低所致。利润方面，我们认为头部企业利润率中枢有望上浮，而二线以下企业利润存在继续下探的风险。国内方面，我们认为明年龙头玻璃企业国内盈利较今年有所改善；同时，二线头部以下玻璃企业难以通过低于行业均价的售价来增加玻璃销量，利润转化困难。海外方面，由于外资组件厂商需求持续攀升，我们预期净利润仍能保持在3元/平方米以上。头部企业可以通过增加海外出货占比提升综合利润率。而国内二线中部及以下企业大多数没有海外客户基础，难以通过出口产品获取更高的利润从而改善生存状态。
【券商聚焦】中金公司：家纺行业线下渠道库存调整接近尾声 预计有望为新一轮增长提供支撑
金吾财讯 | 中金公司发研报指，行业规模稳定增长，日常需求已占主导地位。中国家纺行业已进入平稳增长阶段，根据Euromonitor，2024年市场规模约3,279亿元，我们预计未来维持低单位数增长。消费驱动正从婚庆、地产等增量需求，转向以日常更换和品质升级为核心的存量需求，行业韧性凸显。线上渠道占比快速提升叠加消费者愈发重视睡眠健康，孕育行业新机会。电商销售占比从2019年的14%升至2024年的34%，成为重要增长极。线上消费习惯的成熟，以及消费者对睡眠健康日益重视，这为以创新产品为核心的品牌提供了重构市场份额的机会，例如亚朵星球打造明星级功能单品（如深睡枕类产品）和线上精准内容营销，推动行业格局产生新变化。传统品牌启动大单品策略，依托供应链与渠道优势积极拥抱新趋势。面对新势力挑战，罗莱生活、水星家纺等传统家纺龙头正加速推出功能性睡眠产品，并补齐营销声量，获得了较快的增长。往后看，我们认为供应链能力重要性或有所提升，传统家纺龙头在高端产品的供应链积淀深厚。同时，家纺行业线下渠道库存调整接近尾声，我们预计有望为新一轮增长提供支撑。
【特约大V】邓声兴：港股节前淡静，恒指于25800点上落
金吾财讯 | 恒指周二（23日）收市报25774点，跌27点或0.1%。大市全日成交1571亿元。国指收跌25点或0.3%，报8913点；科指跑输，收跌37点或0.7%，报5488点。重磅科网股个别发展，直播间现违规内容的快手(01024)跌3.5%，报64.35元；腾讯(00700)跌2%，报602元，属全日表现最弱的2只蓝筹小米(01810)跌1.5%，报39.2元；美团(03690)升0.4%，报103.2元；阿里巴巴(09988)升0.5%，报147.2元。道指周二(23日) 报48442点，升79点或0.16%；标指涨0.46%，报6909点；纳指上扬0.57%，报23561点；辉达（Nvidia）股价抽高3%，为升幅最大道指成份股；亚马逊攀升1.6%；Alphabet反弹1.5%。麦当劳(McDonald's)滑落1.7%，为表现最差道指成份股。亚太股市今早(24日)个别走，日经225指数现时报50531点，升118点或0.23%。南韩综合指数现时报4121点，升4点或0.11%。港股节前淡静，恒指于25800点上落。长江基建集团(01038)长江基建全球多元化的受规管基建资产组合提供稳健溢利基础。上半年集团业绩表现韧性，英国业务受惠于新规管期贡献增加，溢利显着增长，虽澳洲及加拿大业务因汇率及电价因素短期受压，但整体现金流依然充沛。展望未来，集团多项核心资产（如英国配气网络、澳洲SA Power Networks等）正陆续进入新规管期，准许回报率普遍获得提升，为未来盈利提供明确上行支持。同时，公司财务状况健康，拥有雄厚财务实力捕捉未来并购机遇，并坚持其上市以来连续28年增加股息的卓越纪录，在当前低利率环境下，其高确定性的股息增长与资产回报提升潜力，构成独特投资价值。目标价$65，止蚀价$55.8。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中金公司：2025年下半年促消费的政策对供给侧的关注度明显提高
金吾财讯 | 中金公司发研报指，和往年相比，2025年下半年促消费的政策对供给侧的关注度明显提高，12月中央经济工作会议要求“扩大优质商品和服务供给”、“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”，均指向了供给侧促消费。我们认为，供给侧促消费或从清理消费领域限制和扩大优质消费供给两方面着手，释放消费潜力。其中，清理消费领域不合理限制措施，可能主要围绕放宽准入、优化监管、减少消费限制等方面来展开；增加优质消费供给，主要是加强消费配套设施建设，培育消费产业发展。根据我们的不完全统计，2024年，部分政策调整可能涉及的消费市场规模约3.9万亿元，为当年GDP的3%左右（这些领域合共每提升10%，最终消费增速可能提高0.5个百分点）。
【券商聚焦】中国银河：房地产投资和销售面积增速降幅均扩大，着力稳定房地产市场
金吾财讯 | 中国银河证券发研报指，推动投资止跌回稳，高质量推进城市更新。1-11月，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%，增速降幅较1-10月扩大0.9pct。中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议提出2026年要坚持内需主导，建设强大国内市场。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。高质量推进城市更新。我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。我国城市更新示范城市已经拓展到35个。房地产投资和销售面积增速降幅均扩大，着力稳定房地产市场。1-11月，房地产投资同比下降15.9%，增补降幅较1-10月扩大1.2pct；商品房销售面积同比下降7.8%，增速降幅较1-10月扩大1pct，其中住宅销售面积下降8.1%，增速降幅较1-10月扩大1.1pct；商品房销售额同比下降11.1%，增速降幅较1-10月扩大1.5pct。1-11月，房屋新开工面积同比下降20.5%，增速降幅较1-10月扩大0.7pct；房屋竣工面积同比下降18%，降幅较1-10月扩大1.1pct。中央经济工作会议提出着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。该机构推荐城市更新、稳增长、高股息、出海、新基建、区域建设等主线。1）重大工程持续开工，投资有望止跌回稳，高质量推进城市更新。2）推荐稳增长的基建、高股息、出海、并购重组等。3）关注成长主线的低空经济、焊接机器人、算力工程。4）供需改善的新疆煤化工、核电工程、洁净室工程。
【券商聚焦】中国银河：光伏反内卷持续推进 2026年有望扭亏
金吾财讯 | 中国银河证券发研报指，2025年12月18日，由中国光伏行业协会主办的“2025中国光伏行业年度大会”在陕西省西安市召开。光伏新增装机国内超200GW，全球微降1%至540GW。从2026年起，国家将单位GDP能耗转为将单位GDP碳排放作为约束性指标，长期利好风光新能源。从预期来看，各省136号文细则陆续出台，增量项目80%以上的电量可以获得机制电价的保障。新能源全面参与电力市场、绿电直连、促进新能源集成融合发展和消纳调控等政策也相继出台。我们认为风光大基地确定性更大，集中式将再次成为主导装机类型，并呈现向水风光一体化延伸、配套绿氢绿氨等零碳工业、配储与火电联合调峰三大特点。短期内2026年可能因电价新政出现增长拐点，新增光伏装机下滑到230-250GW（乐观估计）/200-220GW（中性估计），长期来看，双碳驱动下，技术降本、光储协同以及电网升级改造将构筑长期增长动力。全球来看，26年光伏新增装机微降1%至540GW，出海亚洲、非洲等有望浮现结构性亮点，27年有望重回温和增长。反内卷持续推进，2026年有望扭亏。前期政策持续出台，从“规范价格行为”以及“落后产能有序退出”两方面综整治反内卷。本次CPIA大会，能源局、工信部以及行业协会继续强调高位推进反内卷。12月12日，北京光和谦成完成注册，“多晶硅产能整合收购平台”正式落地，该平台规划保留的硅料产能不会超过150万吨。目前行业硅料近300万吨的产能，产能有望加速退出。在平台落地后，根据硅业分会数据，大多数多晶硅企业均将新单报价上调至约6.5万元/吨以上，跳涨约20%，执行订单价格仍为前期所签51-53元/公斤区间。此外，硅片回暖（M10L/G12R/G12硅片价1.2/1.25/1.5元/片）；电池松动（M10L/G12R/G12电池价0.28/0.275/0.28元/W报涨到0.3元/W），银价新高推升成本；组件维稳（常规0.63-0.66元/W，高功率0.67-0.7元/W），年底国内外需求暂歇（国内项目尾声+海外双旦）。我们认为光伏作为国内“反内卷”重点行业之一，政策纾困或技术迭代有望加速供给出清，硅料引领盈利修复，2026年全行业有望扭亏，26Q2或可见曙光。
【券商聚焦】中国银河：北美AIDC变压器供不应求，变压器出口高景气
金吾财讯 | 中国银河证券发研报指，AI负荷高增，AIDC配储需求强劲。北美整体电力缺口大，AIDC需求增长进一步加剧缺口。美国能源部预测，AIDC在2023年的电力消耗为176TWh，占美国总电力需求的4.4%。从23年开始，到28年时将达到325-580TWh，占美国总电力需求的6.7%-12%,其中AI服务器电力需求预计从2023年的约40TWh增加至2028年的约165TWh-325TWh，增长约4-8倍。传统快速补能受限，AIDC配储具备经济性且交付快，占比有望提升。假设美国AIDC功耗从2025年10GW提升至2028年22GW，AIDC配储需求按20%容量、4h系统测算，则北美AIDC配储需求约从2025年9.6 GWh提升至2028年21GWh。考虑到截止25Q3美国AIDC项目规划装机容量增长45GW，未来配储比例及配储时长提升，AIDC配储空间弹性有望提升。北美AIDC变压器供不应求，变压器出口高景气。经济复苏以及AI高速发展，叠加新能源并网以及电网更新改造需求，AI电气设备需求旺盛。我们测算2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，假设变压器约4亿元/GW，则2024年、2027年AIDC全球变压器市场空间约为60亿元、264亿元，CAGR约64%。根据伍德麦肯兹对北美年度供需估算，目前电力变压器和配电变压器的供应缺口已分别达到30%和6%，进口产品预计占美国电力变压器供应量的80%、配电变压器供应量的50%。根据海关总署数据，中国变压器1-11月合计出口579亿元，同比+36%，根据电能革新数据，中国变压器出口均价已从2020年的1.2万美元/台升至2025年的2.08万美元/台，高端型号价格翻倍，变压器出口有望量价齐升。
【券商聚焦】中信建投：理顺AI辅助诊断收费路径 有望加速AI在病理领域的广泛使用
金吾财讯 | 中信建投发研报指，国家医保局发布《病理类医疗服务价格项目立项指南》，此次立项指南将“提供病理切片数字化图像”和“上传病理诊断报告”作为病理服务的应尽事项，并将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项，旨在推动数字化和人工智能在病理科的应用。同时，立项指南单设病理诊断价格项目，区分方法学，突出技术劳务价值，并单列病理样本检测价格项目，使得高通量测序等项目收费合规化，有望激励医疗机构规范、积极地开展NGS检测项目。检验价格立项指南也有望于近期发布，建议关注明年病理及检验各省收费调整情况。该机构表示，理顺AI辅助诊断收费路径，有望加速AI在病理领域的广泛使用。此次立项指南明确将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项，并将人工智能辅助诊断纳入病理诊断价格项目的价格构成，指导各地在定价时关注人工智能辅助诊断的相关资源投入成本，在价格水平上进行整体调节和引导，为人工智能辅助诊断技术应用理顺收费路径，有望加速AI在病理领域的广泛使用。医疗机构可自行决定是否选用人工智能辅助诊断技术、自行决定选用哪家企业的产品，具体收益分配由医疗机构与企业自行协商确定。病理AI辅助诊断对临床效率的提升十分显著，以细胞病理为例，根据动脉网的数据，在诊断量最多的宫颈癌细胞筛查中，使用AI辅助诊断的效率可提升70%-90%，未来应用前景广阔。
【券商聚焦】中信建投：量子计算产业正迎来高速增长阶段
金吾财讯 | 中信建投发研报指，2025年是“国际量子科学与技术年”，亦是量子科技加速从理论研究向产业应用迈进的关键之年。全球主要国家纷纷加码量子战略布局，我国“十五五”规划将量子科技列为未来产业之首，量子科技已然成为全球新的角力场。量子计算作为量子科技皇冠上的宝石，技术壁垒最高、颠覆性最强、成长潜力最大，有望通过实现指数级算力突破重塑经典计算边界，是下一代科技革命的关键引擎。当前，量子计算正处在含噪声的中等规模量子时代，超导、离子阱、光量子以及中性原子等主流技术路径齐头并进、尚未收敛，产业链中上游是发展重点。量子计算产业正迎来高速增长阶段，2035年全球市场规模有望超过8000亿美元，下游正处于发展初期，但成长潜力巨大、值得期待。