【券商聚焦】财通证券首予中芯国际（00981）增持评级 指扩产叠加高稼动率推动业绩修复
金吾财讯 | 财通证券发布研报指，中芯国际（00981）受益于多基地扩产叠加高稼动率，规模制造优势推动业绩持续修复。公司8英寸与12英寸晶圆制造覆盖上海、北京、天津及深圳，月产能由2020年末的52.08万片增至2026Q2的109.65万片标准8英寸等值晶圆；同期产能利用率维持93.7%，12英寸晶圆收入占比达78.2%。2026Q2单季度收入30.06亿美元，较2023Q1增长105.5%。报告指出，新增产能持续释放及产品结构优化有望进一步摊薄折旧成本，推动盈利能力修复。研报认为，AI需求外溢叠加产业链本土化，主流与成熟制程迎来结构性增长。AI算力投资向电源管理、模拟、控制及连接等外围芯片扩散；2025年我国集成电路销售收入突破1.70万亿元，同比增超19%。2026Q2公司中国区收入占比90.2%，同比增6.1个百分点。AI外围芯片需求与本土制造回流形成共振，为公司带来持续增量订单。特色工艺升级叠加汽车工业渗透，平台化研发构筑长期竞争壁垒。28nm ULL平台实现规模量产，65nm RF-SOI多客户产品验证通过并量产，汽车BCD平台进入风险生产。2026Q2工业与汽车收入占比升至16.5%，较2025Q2增5.9个百分点。2026H1研发费用3.96亿美元，同比增长19.6%，累计知识产权14,878项。财通证券预计2026—2028年公司营业收入分别为123.16/146.38/161.63亿美元，同比增长32.1%/18.9%/10.4%；归母净利润分别为14.35/20.04/24.86亿美元，对应PE分别为40.25/28.81/23.23倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示包括半导体行业景气及下游需求不及预期、新增产能爬坡及盈利改善不及预期、特色工艺研发及工业汽车业务拓展不及预期、行业竞争加剧及晶圆代工价格承压、地缘政治及供应链风险。
【券商聚焦】光大证券维持安踏体育（02020）买入评级 指收购彪马扩容矩阵
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，安踏体育（02020）2026年第三季度零售流水受极端天气等因素影响，线下客流较弱，安踏品牌/Fila品牌/其他品牌零售流水分别同比下滑中单位数/下滑低单位数/增长25~30%。国庆假期开始逐步修复，安踏品牌全渠道流水增长高单位数，FILA品牌全渠道流水增长低双位数，公司维持全年安踏品牌流水低单位数、FILA流水中单位数、其他品牌流水20%+的增长指引。库存及折扣方面，安踏库销比维持在5个月左右、同比持平，FILA库销比小于6个月、同比改善。公司10月初完成Puma29.06%的股权收购，成为Puma第一大股东，多品牌矩阵进一步扩容，未来会实现协同发力。光大证券维持公司26~28年盈利预测，归母净利润分别为164.1/162.7/180.9亿元，对应EPS分别为5.87/5.82/6.47元人民币，PE分别为11/11/10倍，维持“买入”评级。风险提示：收购彪马进展不及预期；国内外需求持续疲软；库存积压；新店型拓展不及预期；竞争加剧；费用投入不当；电商渠道增速放缓；新品牌/新业务培育不及预期。
【券商聚焦】东吴证券首予紫金黄金国际（02259）买入评级 指并购飞轮驱动增长
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，首次覆盖紫金黄金国际（02259），评级为“买入”。研报预计公司2026-2028年归母净利润30.6/36.4/41.8亿美元，同比增长91%/19%/15%，对应PE14.9/12.5/10.9倍。公司为紫金矿业海外黄金矿山整合平台，截至2025年持有9座黄金矿山权益，并表权益黄金资源量1789吨、储量830吨；2025年矿产金46.9吨，居中国上市公司第一，公司指引2026年产量59.2吨、2028年70-75吨。研报指，紫金矿业集团依托“现金流—并购—产能释放—现金流再扩张”正向循环，形成强技术赋能的并购飞轮。2020-2023年公司单吨黄金资源量收购对价约0.1-0.2亿元人民币/吨，2024-2025年升至0.3-0.4亿元人民币/吨，仍显著低于同业；通过“矿石流五环归一”模式，奥罗拉、罗斯贝尔等矿山收购后迅速扭亏为盈。2022-2024年矿产金产量由26.4吨增至40.4吨，CAGR约23.7%。罗斯贝尔、阿基姆、瑞果多2025年合计产量14.6吨，2026年指引23.6吨，远期规划36吨。2025年公司营收53.83亿美元、归母净利润16.02亿美元；2026H1营收39.87亿美元、归母净利润14.51亿美元，资产负债率26.29%。金价方面，研报认为美债可持续性质疑削弱美元信用，长端利率反映财政信用溢价，短端紧缩预期弱化有望缓解黄金机会成本约束；央行购金构成长期需求底，黄金ETF逆周期流入提供增量资金，看好金价中长期上行。风险提示：黄金价格波动、公司扩产不及预期、测算误差等。
【券商聚焦】交银国际维持爱芯元智（00600）买入评级 指新品或推营收增长
金吾财讯 | 交银国际发布研报指，爱芯元智（00600）于2026年上海工博会发布边缘计算新产品AX8860；该产品原生支持256TOPSFP4混合精度运算，配置128GBLPDDR5X内存和273GB/s内存带宽，支持AXLink级联与PCIe5.0高速互联。公司同步发布元曦模组A256S，该模组采取模块化设计，支持LLM、VLM和Omni等模型应用。AX8860采用6nm制程，预计2027年开始贡献收入。报告提及，Meta Muse等消费端AI智能体发布，或推动部分AI算力在边缘及端侧加速落地，AX8860或成为对标英伟达DGX Spark、AMD Ryzen AI Halo的国产AI边缘算力芯片方案。智驾芯片方面，高阶智驾SoCM97已于2026年2月回片点亮，面向高阶辅助驾驶的M95于7月回片点亮，交银国际维持高阶智驾芯片于2026年底开始大规模出货的预测，并将2026/27年智驾芯片收入微调至2.11/6.75亿元（人民币，前值2.16/6.47亿元）。终端计算业务受终端备货意愿上升及周期景气度提高影响，交银国际将2026/27年收入预测上调至5.88/6.17亿元（前值4.94/6.37亿元）。考虑AX8860或进一步推进总体营收增长，且公司与晶圆厂密切合作有助在代工产能紧缺条件下确保产品供应，交银国际上调2026/27/28年收入预测至9.7/19.5/37.3亿元（前值8.5/16.8/36.5亿元），毛利率调整为33.8%/39.9%/42.8%（前值34.2%/38.9%/42.7%）。该行维持2027年EBITDA转正、2028年实现盈利的预测，维持“买入”评级，上调目标价至37港元，对应10倍2027年市销率。
【券商聚焦】国投证券首予津上机床中国（01651）买入评级 指受益AIDC大周期
金吾财讯 | 国投证券发布研报指，首次覆盖津上机床中国（01651），给予“买入-A”评级，6个月目标价48.44港元，对应2026年15倍PE。报告核心逻辑是公司作为精密车床龙头，持续受益AIDC大周期，依托日本津上技术积累与本土制造体系，形成以精密自动车床、刀塔车床为核心，加工中心、磨床及滚丝机协同发展的产品布局，并拓展AI液冷、光通信及半导体应用。报告指，公司FY2026营业收入51.8亿元（人民币，下同）、归母净利润10.9亿元，均创历史新高。分下游看，国内市场汽车收入占比由48%降至36%，3C收入占比由8%升至11%，含AI算力在内其他领域占比由36%升至46%。传统需求筑底，液冷率先放量，光模块与半导体拓展新应用；液冷接头加工工艺已基本确定，相关行业进入批量采购设备阶段，2025年1-9月公司已与数十家液冷客户签订设备订单。产能方面，公司整体1.6-1.7万台/年产能已打满，计划新扩充组装产能约3000台，预计2027年底完成竣工验收。国投证券预计公司FY2027-FY2029收入65.1、73.1、82.1亿元，同比增长25.6%、12.3%、12.2%；归母净利润13.9、15.5、17.6亿元，同比增长27.1%、11.4%、13.5%。风险提示：制造业复苏动能减弱；行业竞争加剧；研发进展放缓；盈利预测不及预期。
【券商聚焦】华泰研究维持安踏体育（02020）买入评级 预计全年流水双位数增长
金吾财讯 | 华泰研究发布研报指，安踏体育（02020）3Q26安踏品牌流水同比中单位数负增长，FILA品牌流水同比低单位数负增长，所有其他品牌流水同比增长25-30%。3Q受极端天气、暑期出游分流等影响，整体消费环境仍有压力，9月起有所改善；国庆期间安踏/FILA/其他品牌全渠道流水分别同比增长高单位数/低双位数/超20%，双11启动至今表现符合公司预期，研报预计集团全年流水双位数增长。经营指标方面，安踏品牌3Q末库销比约5个月、同比持平，大货线下折扣约7.1折、同比持平；FILACore库销比低于6个月、同比改善约0.3个月，线下折扣约7.2折、同比加深2pct。安踏品牌持续加码跑步及篮球品类，推进灯塔店计划；FILA持续加码新品、代言人与门店焕新。其他品牌3Q26流水同比增长25-30%，其中迪桑特/MAIA/可隆分别同比增长15-20%/超30%/近30%；可隆3Q同店增长超过15%，研报预计未来每年净增10-15家门店、中期有望保持20%+流水增长。狼爪9月起在重点城市推出新形象店；PUMA已完成交割，第一阶段将重点发力中国市场。盈利预测方面，研报维持26-28E归母净利润161/164/183亿元人民币，维持扣非归母净利润145/164/183亿元人民币；参考可比公司26EPE均值8.8x，给予26EPE17.8X，考虑港币兑人民币汇率0.86，维持目标价104.45港元，维持“买入”评级。风险提示：终端消费恢复不及预期；新品接受度不及预期。
【券商聚焦】国泰海通维持中烟香港（06055）增持评级 指新主席有望推动业务布局
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，中烟香港（06055）26H1业绩回调系外部因素冲击，李斌任董事会主席，其履历与公司业务领域高度契合，有望推动公司夯实、丰富业务市场布局。因26H1业绩调整幅度较大，研报下修2026-2028年EPS预测至1.31/1.75/2.00港元（前值1.64/1.95/2.21港元），维持目标价44港元，对应2027年25X PE，维持“增持”评级。 研报称，公司26H1收入75.40亿港元，同比减少26.9%；归母净利润6.27亿港元，同比减少11.2%，业绩符合预期。烟叶进口中从美国等地进口部分下滑，26H1烟叶进口收入约50.0亿港元，同比减少40.5%；卷烟出口中境内关外免税店部分受政策调整影响发运节奏延后，26H1收入约4.1亿港元，同比减少25.3%。其他业务总体平稳，烟叶出口和巴西经营业务较快增长，新型烟草出口体量较小，业务调整对整体影响有限。人事方面，李斌获委任董事会主席兼非执行董事，自2026年9月30日起生效；其1992年进入广东省烟草专卖局（公司），深耕行业30余年，曾在多家中烟工业公司任职，具备烟草企业管理、产品研发、市场运营及国际拓展经验。其自2026年7月起担任中烟国际集团有限公司董事长、中国烟草国际有限公司总经理及董事，本次任职上市主体将推动中烟香港夯实、丰富业务市场布局，打开增长空间。 风险提示：国际贸易摩擦、业务拓展不及预期。
【券商聚焦】国泰海通首予新东方（09901）增持评级 指教育主业稳固且具壁垒
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，首次覆盖新东方-S（09901），给予“增持”评级，目标价56.04港元。研报给予公司FY2027年17倍PE，参考好未来、学大教育等可比公司平均约12倍PE，考虑公司品牌规模、经营能力及业务多元化优势给予估值溢价。研报指出，新东方教育主业仍是基本盘，东方甄选提供差异化资产。FY2025教育服务及考试培训、海外留学咨询合计贡献81%集团收入；东方甄选沉淀自营产品、供应链及家庭消费者运营能力，预收费模式形成良好现金循环支持业务扩张。“双减”后学科类培训机构完成阶段性集中出清，行业进入常态化监管与质量竞争阶段，具备品牌、教研、合规和资金优势的头部机构有望承接更多需求。研报指出，品牌、教研与全国网络形成复利型壁垒，OMO及AI提升组织效率。截至2026年5月末，公司拥有1534个线下网点、覆盖69个城市，教师人数超过4.42万名；课程、题库、师训及质量控制体系支持教学能力跨教师、跨校区和跨城市复制。OMO与AI已嵌入备课、授课、测评、教学质检及家校沟通等环节。财务预测方面，研报预计公司FY2027-FY2029营业收入分别为65.71/74.21/83.33亿美元，同比增长16%/13%/12%；归母净利润分别为6.50/7.69/8.83亿美元，同比增长36.8%/18.3%/14.8%。教育服务及备考课程收入预计为46.08/51.61/57.80亿美元，毛利率由约61%提升至62%；东方甄选收入预计增长33%/23%/18%。风险提示包括政策变动风险、学龄人口下降风险、竞争加剧风险、教学网点扩张及利用率提升不及预期风险。
【券商聚焦】国金证券维持安踏体育（02020）买入评级 指多品牌矩阵延续快速增长
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，安踏体育（02020）2026年三季度主品牌流水阶段性承压但月度改善，多品牌矩阵延续快速增长，维持“买入”评级。三季度安踏主品牌零售额同比中单位数负增长，FILA品牌低单位数负增长，前三季度分别为低单位数正增长、中单位数正增长；其他品牌Q3同比增长25%-30%，前三季度增长30%以上。主品牌Q3增速环比放缓主要受终端零售疲软、极端天气及客流下降影响，大货线下高单位数下降，儿童线下低单位数下降，线上基本持平；9月环比改善，国庆全渠道流水高单位数正增长；Q3末库销比约5个月，同比持平，折扣稳定。FILA线下中单位数下降，FILAKIDS线下低单位数下降，潮牌中单位数增长，线上低单位数正增长；Q3末库销比6个月以上，同比改善0.3个月；线下折扣7.2折，同比加深2pct。其他品牌中，迪桑特Q3同比增长15%-20%；可隆Q3流水接近30%增长，同店增长15%，年活跃会员约200万，高卡会员人数增速接近51%；MAIAACTIVE Q3同比增长30%以上，Q3在沈阳、哈尔滨、长春开出三家三代零售店，月店效均超100万元人民币。公司维持全年指引，研报预计安踏主品牌流水低单增长，FILA中单增长，其他品牌20%以上增长；彪马Q4顺利交割，Q4业绩按比例体现，第一阶段聚焦中国市场协同。研报预计2026-2028年EPS为5.11/5.42/5.70元人民币，PE分别为11/11/10倍。风险包括消费复苏不及预期、新店型店效爬坡不及预期等。
【券商聚焦】国金证券首予彤程新材（09607）买入评级 指电子材料为增长重点
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，彤程新材（09607）为全球领先的新材料供应商，电子材料是未来增长重点，轮胎用酚醛树脂橡胶助剂为经营压舱石。2026年上半年，公司电子材料营收人民币6.9亿元，同比增长56.9%，占比32%。2025年公司在中国半导体光刻胶、TFT阵列光刻胶市场的份额分别为5.8%、26.2%，均居本土供应商首位。KrF光刻胶在售产品超过60款，国内本土市场占有率超过10%；ArF及BARC产品同比增幅近300%，含3款浸没式光刻胶在内的多款产品稳定量产。公司是国内首家实现G5级去边剂商业化生产的企业，去边剂和CMP抛光垫均已进入量产阶段；有机绝缘膜与OLED红色发光材料处于放量阶段，电子树脂受益于覆铜板行业高景气。轮胎用酚醛树脂橡胶助剂2026年上半年营收人民币13.2亿元，同比增长14.4%，占比62%。2025年该产品全球市占率41.4%，排名第一；公司已在泰国设立首个海外生产基地，并于德国设立代表处，持续扩大国际市场占有率。可完全生物降解材料营收人民币1.2亿元，同比增长121.2%，主要系推广农用地膜及高透明度食品包装。国金证券预计2026/2027/2028年公司实现营业收入43.5亿/51.3亿/60.7亿元，同比增长27.2%/17.8%/18.3%，归母净利润7.4亿/8.9亿/11.1亿元，同比增长31.7%/20.2%/24.2%，对应EPS为1.08/1.30/1.62元。采用市盈率法进行估值，选取3家可比公司，给予公司2027年45倍PE，目标价68.39港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；新产品研发不及预期；外汇波动；联营企业经营不及预期。
【券商聚焦】国泰海通首予中国心连心化肥（01866）增持评级 指公司能效领先
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，首次覆盖中国心连心化肥（01866），给予“增持”评级，目标价13.09元。研报预测2026-2028年EPS为1.19、1.48、1.79元人民币，增速63.5%、24.4%、20.9%，给予2026年11倍PE。公司四大生产基地覆盖化肥和化工产品，尿素产销量行业领先，复合肥产销量处行业第一方阵；合成氨能效连续十四年行业第一，单位产品能耗较行业平均低16.8%。2026年上半年，公司营业收入157.40亿元人民币，同比增长24%；净利润12.30亿元，同比增长62%；归母净利润9.20亿元，同比增长54%。化肥类、化工类及其他业务收入分别为84.40亿元、63.41亿元、9.59亿元，占总收入53.6%、40.3%、6.1%，毛利率分别为21%、17%、18%。主要产品价格整体改善，尿素、复合肥不含税均价分别为1704元/吨、2670元/吨，同比上涨2%、3%；液氨均价2216元/吨，同比下降3%；甲醇、三聚氰胺、DMF及聚甲醛均价同比上涨1%-9%。新增产能逐步投放，2025年9月江西基地一期投产，新增合成氨60万吨、缓控释肥120万吨设计年产能；2026年上半年九江二期投运带动尿素产量同比增加56万吨；尿素、复合肥销量分别为233.6万吨、153.7万吨，同比增21%、12%，液氨销量71.6万吨，同比增208%。新乡基地化工新材料尿素装置、准东基地大项目预计分别于2026年第三、四季度投产，广西基地大项目预计2027年第三季度投产。风险提示：产品价格波动、需求疲软、新项目投产不及预期。
【券商聚焦】华兴证券重申腾讯（00700）买入评级 指AI投入影响短期利润
金吾财讯 | 华兴证券发布研报指，腾讯控股（00700）在混元Hy4 preview模型及微信原生AI助手小微方面持续取得扎实进展，宏观环境不温不火，现有业务表现平稳。研报重申“买入”评级，并将基于SOTP的目标价下调至668港元，对应22倍2027E P/E；原目标价780港元，下调14%。AI投入影响公司短期利润前景。混元Hy4 preview于2026年8月28日发布，距混元Hy3更新不到2个月；基于770B参数混合专家（MoE）架构，激活参数49B，主要在模型规模、上下文长度和训练数据三个维度扩展。该模型与软件工程、游戏开发、金融及安全分析等领域内部专家协作，将整合到腾讯多款产品中；自发布以来持续位列Openrouter.ai最受欢迎模型前五。研报预计公司将继续开发更大规模AI基础模型，旨在跻身国内第一梯队。3Q26E业务方面，研报预计本土/国际游戏收入同比分别增长11%/-4%；常青游戏表现稳健，《三角洲行动》当季表现强劲，10月8日日活用户达5,800万；国际业务年初至今无重磅新作发布或工作室整合，自然同比增速放缓。网络广告增速预测小幅下调至同比19%；金融科技与企业服务同比增速预计8.5%，其中云业务当季同比增速预计加快至高20%区间。盈利能力方面，随着腾讯加大AI能力投入，华兴证券预计其利润增速将暂时落后于收入增速。我们测算3Q26非IFRS营业利润同比下滑3%，而收入同比增长9%，非IFRS经营利润率由去年同期的37.6%降至33.6%。风险提示：宏观经济疲软、资产变现放缓、低回报投资。
【券商聚焦】申万宏源维持思摩尔国际（06969）增持评级 看好美国雾化市场修复
金吾财讯 | 申万宏源研究发布研报指，思摩尔国际（06969）发布2026Q3业绩，基本符合预期。2026Q3收入39.46亿元（人民币），同比下滑6.0%，环比增长17.7%；经调整期内溢利4.52亿元，同比增长1.8%，环比增长10.4%；剔除雾化医疗业务亏损0.43亿元后，经调整期内溢利4.95亿元，同比下滑4.6%，环比增长17.3%。To B收入31.43亿元，同比下滑8.4%，环比增长19.0%；其中电子雾化收入26.51亿元，同比增长1.8%，环比增长16.4%，主要受益于美国市场强劲。2026年5月FDA批准首批除烟草味及薄荷醇味以外味道的电子雾化产品上市；英美烟草（BTI.N）2026Q3已在美国部分市场推出四款Vuse Pro调味烟弹，研报看好美国雾化市场增长修复。HNB业务收入3.97亿元，同比下滑47.8%，环比增长33.2%，同比下滑主要系去年同期高基数；公司推进多客户策略，2026Q3已与一名新烟草客户建立合作。雾化医疗收入0.96亿元，同比增长40.6%，环比增长40.2%，公司推进传思生物外部股权融资。自有品牌收入8.03亿元，同比增长4.8%，环比增长13.0%，其中电子雾化产品收入7.92亿元，同比增长4.7%。考虑公司雾化主业稳健增长，HNB业务多客户策略推进，申万宏源略上调20262028年公司归母净利润预期至15.83、21.67、26.06亿元（前值为15.44、21.29、25.96亿元），分别同比增长3.45%、36.91%、20.28%，对应PE分别为28、20、17倍，维持“增持”评级。风险提示：终端消费不及预期，HNB业务推广不及预期。
【首席视野】杨德龙：引入中长期资金入市 推动资本市场稳定健康发展
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2026.10.21 周三10月19日，证监会主席吴清在2026金融街论坛年会开幕式上发表讲话，极大提升了市场信心，A股中长期向好的逻辑没有改变。吴清主席围绕稳市机制、中长期资金入市、包容性改革等方面做出了系统部署，并提出推动进一步健全适配长期投资的长周期考核机制等诸多重磅举措，这释放出稳市场、引入长线资金、促进改革的积极信号。资本市场内在稳定性有望进一步增强，中长期资金入市正从机制建设走向产品化落地，上市公司从重融资向重回报转变，这会提升中国资产的配置价值，A股中长期向好逻辑并未改变，这有利于提振市场的信心。经过了近4个月的调整，A股市场投资者的信心受到较大影响，所以在当前市场出现缩量震荡的时候，证监会主席吴清讲话无疑有利于起到稳定市场的作用。长周期考核与主动ETF获批，都是从资金供给端、投资工具端协同发力，通过引入中长期资金来匹配长周期考核，能够平抑短期交易波动，而主动ETF的推出，则为基金产品创新增加了更多的选择，居民储蓄有望通过配置一些优秀的基金产品入市，这有利于提升市场的估值水平。昨天下午我和著名的分析师、莲华资产的首席投资官洪灏先生做直播对话，我们的观点较为一致，认为这轮AI科技革命给我们人类的工作生活都会带来很大的改变，未来发展空间依然非常大。美股的AI科技七姐妹走势整体上比较强劲，目前还没有见顶、泡沫破裂的迹象，而A股和美股都呈现出极度分化的走势，资金集中配置在AI科技龙头股上，这也是符合当前经济转型的一个特征。AI科技革命对于未来生产力的提升、生产效率的提升都有重大的意义，它的影响有可能超过互联网的到来，所以这轮科技行情有望延续。当然经过了挤泡沫之后，科技股后市的表现会出现比较大的分化，真正有订单、有业绩支撑的科技龙头股可能会在业绩推动之下逐步出现回升、出现估值修复，而一些题材股、概念股有可能会低迷不振，所以坚持价值投资，从基本面角度去配置好行业好公司至关重要。在市场情绪高涨的时候，比如说6月份，当时我和洪灏先生都提示了科技泡沫过大、板块过于拥挤的风险，建议投资者通过及时进行获利了结、合理降低仓位来规避科技股下跌的风险。现在市场又到了一个情绪低迷的时候，公募基金的销售量急剧下降，从五六月份每天销售几亿、几十亿降到现在每天只销售几百万、几千万的水平，这恰恰是市场调整接近尾声的信号。我一直讲到8个字的策略，就是人弃我取，人追我弃。当市场情绪亢奋，人人都去追光的时候，那时候就是要人追我弃，及时地获利了结，而在市场低位、投资者信心严重不足、很多投资者不愿意买基金的时候，恰恰是人弃我取的时候，所以在当前信心比黄金更重要。今天晚上8点将和著名的刘纪鹏教授再次做直播对话，探讨当前市场整体的运行逻辑，特别是投资者关注的一些热门话题，我们将进行深入的讨论，欢迎大家关注。今年以来我和刘纪鹏教授做了两次直播对话，都是在市场情绪极度悲观的时候，那么后来也为大家讲到，这是阶段性回调，后来的走势基本上验证了我们当时的看法。现在市场又到了一个市场信心极度低迷的时候，所以这时候我们再次进行对话，也是希望以此为契机，提振市场信心，推动A股市场维持中长期向好的趋势，推动资本市场从重融资转向重投资，也会根据当前市场关注的一些痛点，提出一些建设性的建议，包括鼓励企业现金分红，加大回购注销的比例等等这些重要建议。我也期望中长期资金可以趁市场调整的时候，加大入市力度，稳定市场走势，从而能够发挥市场稳定器的作用。我们也希望这轮行情能够产生财富效应，从而起到提振消费、发展新质生产力的效果，为我国经济平稳增长带来更大的贡献。
【首席视野】赵建：战争为何迟迟结束不了？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员摘要战争已从古典的耗尽型灾难变为丰裕时代消化过剩产能的产业：产业链、政治合法性、货币金融与国际贸易循环共同供养它，使各方都认为继续打比停更理性。唯有让战争重新昂贵、重估成本，和平才有价。正文每个人投资账户的盈亏，今天正在指向一个变量：战争。每个人都在问同一个问题，战争这样一个遭到人类唾弃的噩梦，为何却迟迟结束不了？因为今天，这个人类文明最古老的梦魇，正在换上最现代的面孔。过去的战争像饥荒，它吞噬粮仓、马匹、壮丁与税银，直到一个共同体的资源被抽干，皇帝只能在和约上按下手印，因为再按下征兵令，国家就会先从内部塌陷。今天的战争更像高烧：它燃烧，却不一定烧毁屋顶；它消耗，却未必耗尽库存；它把工厂、选票、油轮、算法和民族情绪统统卷入一个自转的涡旋。涡旋一旦形成，停战就不再是“止血”，而成了“拆机”——拆除那些刚刚安装完毕、正在轰鸣、正在分配利益和尊严的机器。所以问题不再是“谁打输了”，而是为什么所有主要当事方都发现，继续打比停下来更安全、更体面、更像“理性选择”？答案残酷而清晰：战争已经结束其古典形态。它不再是稀缺年代的偶然事故，而是丰裕年代对冗余产能的制度化安置；不再依赖战胜来终止，而被产业链循环、政治合法性循环、货币金融循环和国际贸易循环共同供养。约束战争的那个古老闸门——资源耗尽——在AI、全球供应链与信用货币时代，被悄悄拧松了。一、战争作为奢侈品：丰裕时代最黑暗的消化器官把战争称作奢侈品，并非修辞上的冒犯，而是政治经济学的冷静命名。奢侈品不是无用之物，而是超过生存必需、能够吸收剩余购买力、提供身份区隔与意义确认的商品。战争在现代国家手中亦复如此：它吸收钢铁、炸药、发动机、卫星带宽、财政赤字、青年男性和民族主义叙事，把过剩转化为“使命”，把闲置转化为“动员”，把市场无法出清的重资产转化为国家意志。古典经济学害怕过剩，因为它会导致失业、通缩与革命；现代国家学会了用战争吸收过剩，因为战争天然反市场：它不问利润，只问胜负；不追求消费者效用，只制造敌我；它允许财政突破常规约束，允许中央银行在通胀边缘托底，允许法律暂时沉默。产能过剩越严重，战争作为“终极基础设施项目”的诱惑越大。修桥铺路会遇到征地、环评与收益率；发射导弹只需一声令下。这正是今日世界最深的反讽：人类第一次接近物质丰裕，却并未因此远离毁灭；恰恰相反，丰裕把毁灭变得更可持续。SIPRI估算，2025年全球军费继续攀升，其中俄罗斯军事开支达约1900亿美元、占GDP约7.5%，乌克兰约841亿美元、竟吞噬GDP的40%；乌克兰的相对战争负担，是现代SIPRI记录中罕见的高峰。若把全球防务、情报、网络、航天、能源安全与重建援助合计，战争已不是边缘支出，而是若干国家宏观稳定器的核心部件。历史上，战争终止通常需要四个条件之一：军工与后勤耗尽；财政信用破产；政治精英失去合法性；社会无法再承受伤亡。三十年战争死于人口与财政的废墟；拿破仑死于大陆封锁、俄国冬路与民族起义的合围；第一次世界大战死于帝国粮仓、金本位与男子劳动的同步枯竭；越战死于电视、通胀与投票箱的缓慢绞索。战争停止，不是因为人类突然仁慈，而是因为继续的边际成本第一次高于承认失败的边际成本。如今，这个等式被改写了。AI与无人系统让“人”这一最稀缺资源变得部分可替代；全球供应链让被制裁者总能找到灰色阀门；信用货币让赤字不必立刻清算；社交媒介让死亡被剪辑成士气，让士气被剪辑成权力。战争并未消失，它只是从“灾难”改姓“产业”。二、产业链循环：莫斯科的“战争机器”，基辅的“战争—科技—地缘”飞轮俄罗斯是最典型的样本。按RAND对俄联邦预算的拆解，2025年“国家防务”支出约13.5万亿卢布，规划期虽年均回落1.6%，但仍远高于战前：占GDP比重从战前约3.1%升至约5.5%—6.3%。若计入准军事、秘密订单、地区动员成本与军工拉动，战争对宏观经济的实际影响不止账面军费。它的意义不在于“军费占比超过美国”，而在于：战争已成为俄罗斯增长的暗引擎、就业的隐形蓄水池、技术替代进口的催化剂，以及民族叙事的总电源。这让人想起中国房地产最好的年月。2020年，中国房地产直接投资约占GDP 7.4%，建筑业再贡献约7.2%；若计入上下游，地产链常被估算为GDP的17%—29%，更宽口径甚至逼近30%。三条红线在2020年8月画出、2021年全面落地，本质是给这台高杠杆发动机强制降速；其结果是流动性骤然抽紧，开发商债务链条断裂，投资从2021年约占GDP 12%降至如今约一半。中国经济付出了沉重代价，才换来金融系统不再被地产猝死拖入深渊。对俄罗斯而言，停战就是某种意义上的“三条红线”。当然并非道德同构——房地产泡沫伤害的是购房者，战争首先伤害的是战壕里的生命与他国主权。但机制同构：当一个体系把增长、就业、财政、技术路线和政治合法性都绑定在同一台机器上，急停不是刹车，而是事故。合同兵薪金、军工加班、阵亡抚恤、无人机产线、电子战部队、西部与乌拉尔兵工厂、替代进口的数控机床、被战争掩盖的消费疲软——所有齿轮咬合之后，和平反倒像通胀、裁员、战债追索、退役军人安置与“为何牺牲”的集体质询一起涌来。对克里姆林宫，继续战争是慢痛，仓促和平可能是猝死。乌克兰则走入了另一条悖论：战争在摧毁它的同时，也重塑了它。IMF在2024年末的基线仍假设战争于2025年末结束，增长4%后2025年预测2.5%—3.5%；但一旦拖长，财政赤字将再度越过GDP的20%，外部融资缺口从1480亿美元扩大到1772亿美元。这是一个财政上极度危险的国家，也是一个在战争科技上急速成人的国家。乌克兰国防部称，国防工业能力从2022年的10亿美元扩张到2025年的350亿美元，武器制造企业扩展至约900家，且多数是私人公司；2023年国防工业贡献GDP增长1.5个百分点，2024年贡献1.2个百分点。到2026年初，乌方称FPV无人机年产能超过800万架，160多家企业生产，FPV已造成俄军约60%的损失。数字会有战场宣传的水分，但方向无法否认：乌克兰正把生存战争改写成“战争—科技—地缘”大循环。西方给钱，给情报，给市场；乌克兰给战场实验室、给经验、给迭代速度；无人机、电子战、星链化指挥、AI目标识别从这里输回北约与全球市场。和平若到来，这些产能需要订单；订单需要威胁；威胁需要战争或至少战争幽灵。基辅比莫斯科更懂自由的可贵，但也被迫学会：安全即产业，产业即主权。中东是同构的黑色镜像。伊朗革命卫队并非单纯军队，而是穿迷彩的资本集团。EIA口径下，伊朗石油贸易2024年约430亿美元，80%—90%流向中国；多方评估称革命卫队已控制约一半石油出口收入，即每年可能有200多亿美元绕过常规财政，直接润滑导弹、无人机、代理人网络与地区胁迫。当导弹飞越以色列、油轮保险费飙升、海峡风险溢价渗入每桶油价，德黑兰看到的是敌人被威慑，北京得到折价油，莫斯科得到伙伴，卫队得到预算。所谓“向海湾收取保护费”并非古老勒索的简单复活，而是现代版本：以可控升级制造不确定性，以不确定性抬升能源租金，再以租金购买更大升级能力。油价高企不是战争的代价，而是战争的分红。美国同样不能假装自己是局外清账人。特朗普重新上台前后，曾把“快速结束战争”当作可交付的政治商品；IMF 2024年的基准预测给了世界一个过于整洁的时间表——2025年末停战。但到2025年末，YouGov民调显示，当美国人看到乌克兰和平计划细节后，对特朗普处理冲突的评价转差；42%认为他在俄乌之间更偏向俄罗斯。这对任何政治人物都是致命提醒：停火若像认输，妥协若像绥靖，战场沉默会被国内翻译成软弱。于是华盛顿也陷入两害相权：继续打击伊朗，成本高企且外溢风险不断；骤然切割，则可能前功尽弃、信誉破产、党内强硬派反噬。最好的停战时机在“能宣布胜利”时；一旦无法宣布，继续就成了较小的恶。三、政治循环：英雄、延期、同仇敌忾与“不能停”的合法性战争最深的社会功能，是重新编排忠诚。和平时期，人民用就业、房价、医保和笑话审判政府；战争时期，政府用生存、边界、旗帜和历史审判人民。普京的政治资本并未如战前西方期待那样坍塌。Levada序列显示，其支持率在2022年3月从2月的71%跳升至83%，此后多年维持在80%以上，2025年多数月份在84%—88%之间，12月仍有85%。到2026年，随深度打击、燃油扰动与生活成本上升，支持率回落至76%上下，政府信任度下滑，但这是一个仍然高于多数战前年份、且没有转化为街头压力的水平。关键在于，许多俄罗斯人并不热爱战争，却恐惧失败、厌恶西方命令、需要强人保护。战争制造了一个可以无限续期的外部理由，把经济困顿解释为围困，把政治封闭解释为备战，把异议解释为背叛。民族主义在此不是宣传口号，而是统治技术与心理止痛剂的合剂。基辅则相反：战争把喜剧演员锻造成战时总统，也把选举自然延期。乌克兰法律禁止戒严期间举行总统与议会选举，原定于2024年春的选举因戒严自动推迟，议会以90天为单位不断延长。这不等于泽连斯基“恋栈”的简单漫画；在国家部分领土被占领、数百万人流亡、军人无法投票的处境下，选举确实会制造合法性裂缝。但延期的副作用同样真实：和平谈判会变成对现任者政治生命的威胁，而战争状态会延长非常态权力。一个战时总统越强，他身后的国家越难回到普通政治；因为普通政治要求他回答那些战时不必回答的问题——腐败、寡头、征兵公平、债务、失地与归葬。德黑兰的循环更冷。革命卫队不需要全民热爱它，只需要让社会相信：美国与以色列的炮火已经在路上。共同外敌一出现，街头对经济崩溃的怒火就被导入“抵抗”；对物价、缺水、通胀与道德警察的愤怒，被翻译成“这是战争，先活下来”。当卫队控制石油灰金、掌握海峡小艇与无人机蜂群，它就从政权保镖升级为政权本身的一部分，甚至是政权中唯一确定能赢利的部门。伊斯兰政权的合法性在消耗，革命卫队的硬权力却在增值；这正是一种制度癌变：和平会暴露癌变，战争让它看起来像肌肉。以色列证明了民主社会也不能免疫。内塔尼亚胡个人支持率低迷，国际形象更因加沙战争严重受损；但INSS与Mitvim的年度民调显示，犹太以色列公众广泛支持以军事手段处理安全威胁，2026年仍有49%支持重开对伊朗战争以推翻政权，52%认为需要追加对伊军事行动；多数人虽对结果不满，却继续支持“把活儿干完”的军事逻辑。这就是现代战争政治的诡谲之处，领导人可以不受欢迎，政策却可持续；民众可以厌倦战争，却仍投票给“彻底胜利”。战争一旦与建国叙事、安全创伤和政党生存缠结，停火就像要求一个正在拆弹的人中途松手——不是因为他相信炸弹不会响，而是因为他不敢承担松手后爆炸的责任。
【首席视野】芦哲：三重拐点的信号初现——三季度和9月经济数据点评
芦哲、占烁（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点10月19日，国家统计局发布三季度和9月经济数据，内需明显回升，固投累计同比年内首次止跌。三季度GDP实际同比4.5%，高于Wind一致预期4.4%，较二季度4.3%回升0.2个百分点；前三季度累计同比增长4.6%。需求端，9月出口同比36.3%（前值24.9%），远高于Wind一致预期25.9%；社零同比1.1%（前值0.4%），高于Wind一致预期0.7%；固定资产投资累计同比-7.2%（前值-7.2%），高于Wind一致预期-7.5%。供给端，9月工业增加值同比5.5%（前值5.2%），持平于Wind一致预期5.5%，服务业生产指数同比4.8%（前值4.1%）。核心观点：从三季度经济数据来看，我们能看到当前经济的三重拐点正在出现。第一重拐点是旧动能回升的拐点，消费、投资和地产在近期都有一定改善。消费方面，8-9月社零同比从0.4%回升至1.1%，而服务零售累计同比也从4.9%升至5.0%；房地产方面，一线城市二手房价环比涨幅从0.1%回升到0.2%，70城新房价格环比从-0.2%升至-0.1%；固投累计同比今年以来首次终结连续下降趋势，9月持平于8月的-7.2%。第二重拐点是价格周期拐点。持续一年多的PPI上行周期可能正在见顶，9月PPI同比达到5%，9-10月大概率将迎来同比顶部。布油现价在10月8日一度达到135.8美元/桶，10月16日回落至116.9美元/桶。油价已处于历史高点，进一步上行空间有限，PPI难以继续上攻，近期将出现顶部。第三重拐点是宏观政策拐点。从7月底政治局会议开始，新一轮稳增长政策逐步落地，8月京沪两地放松住房限购和公积金贷款，828房地产新政推动预售制改革并放松个人住房贷款年限和收入比例，9月初8000亿政策性金融工具发行，928国常会再部署增量政策，929中央财政首次进行房贷贴息，10月启用5500亿地方债结存限额用于补充地方财政和项目建设。从政策力度来看，可能是“924”以来边际增量力度最大的一次稳增长。三重拐点意味着什么？2027年可以更乐观一些。第一，对消费、投资等旧动能而言，一些制约因素明显缓解，如房价逐步企稳、“以旧换新”的基数和透支效应缓解等，这些都有助于内需回升的态势延续到明年。第二，PPI见顶后，成本上涨对中下游的挤压也会有所缓解，有助于增强经济增长的扩散效应。第三，房贷贴息意味着宏观政策开始有新工具，并且新工具更多面向居民部门，未来仍可扩大范围和力度，政策取向更加积极。具体来看，三季度和9月各项经济指标有以下特点：1、供给端服务业景气度改善幅度大于工业。9月工业和服务业双双改善，工业增加值同比从8月的5.2%回升至5.5%，服务业生产指数从8月的4.1%回升至4.8%。服务业景气改善主要来自于哪些行业？从统计局发布会来看，主要包括：信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长9.8%、9.5%、5.4%、5.3%。工业方面，上游原材料和建材等行业景气度改善。工业分行业来看，采矿业、化学原料和制品、酒饮茶制造、非金属矿等行业景气改善幅度较大。这其中，煤炭、电气机械、非金属矿等行业的产能利用率较二季度明显回升。特别是非金属矿物制品业在26Q1达到56.9%的底部后，近两个季度连续回升，表明房地产上下游行业出清较为充分，行业供需拐点将近。2、消费：9月读数改善，两年平均增速稳定。社零同比从8月的0.4%回升到9月的1.1%，其中商品零售从0.3%回升至1.0%，餐饮收入从1.1%回升到2.1%。近期社零有两个特点：一是两年平均增速非常稳定，自7月以来连续三个月稳定在2%上下，这表明基数效应是影响近几个月社零同比波动的主要因素，以此外推11-12月社零同比预计能达到3%左右。二是除汽车外的“以旧换新”商品增速改善。汽车零售同比降幅继续扩大至9月的-21.2%，但除此之外，其他类别零售较低点都已经显著改善。如家具零售同比从最低今年4月的-10.4%回升至9月-3%，家电从去年11月的-19.4%升至9月1.9%，通讯器材从今年5月的0.7%回升至9月31.1%，建材从去年11月的-17%升至9月-9.2%。3、投资：今年首次累计同比的“止跌”。9月固投累计同比持平于8月的-7.2%，我们推算的当月同比在7月触及-12.8%的低点后，也已连续两个月收窄降幅至9月的-7.2%。产业投资和基建投资都出现了较大幅度的改善，制造业投资当月同比从-6.1%回升至-0.9%，基建投资从-14.7%回升至-10.5%。我们认为，三方面资金力量有助于推动四季度固投进一步止跌回稳。一是今年前8个月特别国债和专项债落地较慢，9月开始明显加快进度；二是9月初开始落地的8000亿政策性金融工具；三是10月启用的5500亿地方债结存限额，其中2500亿用于投资。 风险提示：房地产市场后续变化存在不确定性；投资止跌回稳存在反复风险；地缘政治变化影响物价和外贸。
【特约大V】邓声兴：隔夜美科技股走强，或港科技指数提供支撑
金吾财讯 | 恒指周三（21日）收市报23651点，跌215点或0.9%。大市全日成交1765亿元。国指跌86点或1.08%，报7943点；科指跌51点或1.26%，报3994点。宁德时代（03750）首三季盈利增长31.6%，惟股价插水11.4%，报364.8元，是表现最差蓝筹。联想集团（00992）反弹2.9%，报26元，是表现最好蓝筹。道指周三（21日） 收市报52856点，升360点或0.69% 。标指升0.58%，报7757点；纳指涨1.05%，报26702点。SpaceX股价一度炒升12.4%，高见166.18美元，收市报159.31美元仍涨7.8%；特斯拉则升3.4%。美国联邦航空管理局（FAA）周二批准波音公司737 MAX 10飞机的适航认证，预计未来数月开始交付，波音股价涨1%。高盛进账2.3%。影视串流龙头Netflix预警收入连续四季放缓，股价下滑5.3%。联合航空上季业绩受飞机燃料成本上涨拖累，股价仍转升4%。路透报道，电商平台eBay将裁减9%人手，是该公司今年第二轮裁员，股价升1.4%。苹果上扬1.3%，IBM抽高3.9%，为升幅最大道指成份股，Alphabet滑落1.6%，为表现最差道指成份股。亚太股市今早（22日）个别走，日经225指数现时报64218点，跌402点或0.62%。台湾加权指数指数现时报47245点，升357点或0.76%。隔夜美科技股走强，或港科技指数提供支撑。百济神州（06160）百济神州2026年上半年营业总收入222.2亿元人民币，同比增长26.8%；归母净利润32.71亿元，同比大增627.1%；产品收入217.97亿元，增长25.6%，占总收入逾98%，收入质量已从授权收入转向药品销售驱动，标志Biotech向Biopharma转型确认。核心引擎泽布替尼上半年全球销售161.27亿元，同比增长28.7%，其中美国市场贡献113.9亿元，占全球约七成，并已在全球80多个市场获批，累计治疗患者超30万例。ALPINE头对头研究显示泽布替尼对比伊布替尼PFS优效，为美国市场份额提升提供临床基础；MANGROVE一线套细胞淋巴瘤三期研究显示疾病进展或死亡风险降低43%，集团计划下半年全球注册申报，有望从后线走向一线标准治疗。血液瘤下一代管线方面，索托克拉已获FDA加速批准用于复发或难治性套细胞淋巴瘤，中国已商业化；BTK降解剂BGB-16673针对BTK耐药患者，预计下半年基于二期数据向FDA递交上市申请，形成“BTK抑制剂＋BCL-2抑制剂＋BTK降解剂”三重布局。实体瘤领域，替雷利珠单抗联合泽尼达妥单抗及化疗用于HER2阳性胃食管腺癌一线治疗获FDA批准，中位总生存期26.4个月；CDK4抑制剂、B7-H4 ADC、GPC3×4-1BB双抗等密集进入注册阶段，2026年ESMO数据读出将成估值上修关键催化。集团连续多季盈利、经营现金流44.39亿元，已能支撑全球研发与商业化投入，降低股权融资摊薄忧虑。目标价258，止蚀价$200（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】国金证券：京东工业发布工业世界模型，AI有望加速数智化渗透
金吾财讯 | 国金证券研究指，10月12日至16日，以“智能经济，智造无界”为主题的第二十六届中国国际工业博览会于上海举办。京东工业、震坤行等头部企业在本届工博会上展现了各自的AI落地路径，其中京东工业发布工业世界模型。该机构表示，标准化是MRO底层难题，AI是核心抓手。MRO采购金额低、复杂度高，根因在于SKU庞杂、非标准化、链条多层与流程割裂，商品比价、寻源、合规审核等环节高度依赖人工经验。该机构认为龙头企业对AI的深度应用，正推动行业从规模扩张走向效率驱动的整体进步，有望明显加速行业集约化、数智化、线上化进程。该机构称，看好AI应用对于行业集约化、数智化渗透加速，建议关注具备规模效应与运营效率的头部优质企业。短期可关注首批落地场景可验证案例,中期关注AI在工业场景的ROI量化验证路径。风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；政策与监管风险；行业发展不及预期风险；AI实际落地不及预期。
【券商聚焦】广发证券：看好糖价开启新一轮上行周期
金吾财讯 | 广发证券研究指，本轮糖价周期中，价格于2025年13美分见底，2026年至今最高回升至20美分，底部确认+右侧启动。主产国减产同向收缩，逆转过剩判断，ISO预估转为缺口：巴西制糖比下降、印度转为贸易买方、泰国减产已是共识，三大主产国同向收缩。超强厄尔尼诺与原油高位共振，糖价已反弹超过40%。当前出现低库存、强厄尔尼诺事件与主产国减产的同向共振，看好糖价开启新一轮上行周期。
【券商聚焦】广发证券： 10月EPMI改善幅度超季节性
金吾财讯 | 广发证券研究指，前期公布的9月经济数据较7-8月有明显好转，出口高增、投资改善是背后的两个驱动因素。EPMI作为三大软指标之一，10月的超季节性则继续带来积极信号，经济基本面企稳概率进一步加大。对于股票市场来说，6月下旬以来的调整一是全球科技资产的同步反应；二是对三季度内需放缓的担忧。至目前时段，前一逻辑已表达相对充分，调整后A股在赔率上的吸引力已初步打开；后一逻辑已经变化，政策升温和内需企稳是形成中的新趋势，对市场定价环境的认识可以更为积极一些。