【券商聚焦】招银国际维持友邦保险（01299）“买入”评级 预计Q3新业务价值同比放缓
金吾财讯 | 招银国际研报指，友邦保险（01299）将于10月30日（周五）港股盘前发布3Q26业绩。该机构预计3Q26 VONB同比下降4%/3%（固定/实际汇率），或为2023年以来最弱单季度表现，主要受友邦中国/香港去年同期高基数拖累。预计9M26 VONB同比增长7%/8%（固定/实际汇率）。该机构认为公司3Q新业务价值增长放缓或为季度性扰动，香港内地访客业务动能未有明显放缓，预计4Q VONB增速在较低基数背景下有望修复。分地区看，中国内地市场受银保渠道监管趋严且竞争持续激烈，以及2025年9月1日预定利率下调导致需求前置的影响，预计友邦中国3Q26 VONB同比下降20%（固定汇率）。香港市场预计去年同期高基数主要影响年化新单保费（ANP），VONB margin环比基本稳定，预计友邦香港3Q26 VONB同比下降3%（固定汇率）。友邦泰国3Q VONB预计同比下滑2%（固定汇率）主要受去年同期较高基数影响。友邦新加坡/马来西亚3Q VONB预计同比增长14%/12%（固定汇率），其他市场中，印度市场（TATA AIA）仍然会是增长主力，预计3Q26 VONB同比增长11%（固定汇率）。南下资金成为过去两月公司股价的重要支撑。据港交所数据披露，南下持股占公司总股本比例从8月底的2.97%升至9月底的3.93%，并在10月黄金周后进一步升至4%以上。截至10月15日，南下持股比例达4.63%，创下历史新高。南向资金流入有望为公司股价表现提供长期支撑。公司股价交易于1.1倍FY26E P/EV和2.2倍FY26E P/B，均接近3年历史均值。该机构认为3Q26 VONB放缓更多是由高基数导致的季节性效应，预计4Q26 VONB增速在较低基数上有望修复。该机构小幅下调FY26-28E VONB增长预测至10%/12%/12%（前值: 12%/13%/12%）。维持“买入”评级，目标价112港元（未变），对应1.7倍FY26E P/EV。
【券商聚焦】长江证券首予携程集团-S（09961）买入评级 指海外业务快速发展
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，携程集团-S（09961）国内业务构成稳固基本盘，公司在供应链、履约质量及中高客群心智建设方面积累深厚；新酒店合作规则以质量导向优化平台生态，佣金由商家在区间内自主决策，流量分配依据信息分、友好度、品质度、欢迎度、服务费五维综合经营评价，长期有望推动优质供给、消费者体验与平台转化效率形成正向循环。研报认为国内游稳中有增、出境游短期景气向上且中长期仍有渗透空间，OTA竞争格局趋于良性。海外业务方面，Trip.com处于快速发展阶段，亚洲在线旅游市场空间广阔且格局分散；研报测算2031年亚洲海外主要地区在线旅游市场规模达4370亿美元，约为当前中国市场的1.2倍，2026-2031年CAGR约9%。Trip.com借助出境游供应链积累、一站式App、交通票务导流及优质服务，在中国香港、新加坡、韩国等市场份额居前，在泰国、马来西亚份额提升，并在入境游免签政策优化下与国内市场协同。长江证券预计公司2026-2028年实现营业收入662.07、704.08、772.45亿元，实现Non-GAAP归母净利润168.35、183.21、207.94亿元，对应当前股价PE为11、11、9x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示包括出行消费恢复不及预期、行业竞争加剧、海外扩张节奏不及预期、反垄断处罚及业务整改风险。
【券商聚焦】广发证券维持优然牧业买入（09858）评级 指肉牛周期上行增厚业绩
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，优然牧业（09858）是国内全产业链布局的牧业龙头，与控股股东伊利集团深度绑定，原奶主业综合优势明显，肉牛周期上行有望增厚业绩弹性。给予公司2027年7倍PE，对应合理价值5.87港元，维持“买入”评级。研报指出，公司以原奶、反刍料销售为核心业务，2025年实现营收206.5亿元人民币，同比增长2.8%；原奶销量415万吨，市占率国内第一。公司与伊利集团深度绑定，2025年向伊利销售原料奶收入154.7亿元人民币，占原奶销售收入的96.6%。产品结构方面，公司持续拓展特色奶等高毛利产品，2025年原料奶平均售价3.86元/公斤，高于行业平均的3.06元/公斤，溢价明显。成本端，公司推进智慧养殖与育种研发，2025年成母牛单产提升至12.9吨/头，公斤奶销售成本降至2.54元/公斤，同比下降8.3%。截至2025年底，奶牛存栏量61.9万头，成母牛占比55%。肉牛业务方面，国内供给收缩叠加进口配额限制，活牛价格较2025年初上涨17%，公司有望受益肉牛价格震荡上行。2026年上半年公司实现扭亏为盈，乳牛公平值变动减销售成本的亏损大幅下降至13.16亿元人民币。公司同时布局肉牛杂交业务，并利用饲料产能优势做好“内供外销”，产业链配套业务提供稳定现金流。盈利预测方面，广发证券预计公司2026至2028年归母净利润分别为15.08、32.27、34.15亿元人民币，EPS分别为0.34、0.72、0.76元人民币/股。风险提示包括饲料原料价格波动、疫病、肉牛价格波动、政策及食品安全等。
【券商聚焦】中信建投维持361度（01361）买入评级 指Q3经营稳健海外拓第二曲线
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，361度（01361）2026Q3经营稳健，主品牌线下、童装线下、电商平台流水分别录得中单位数、中单位数、中高单位数正增长。26Q3大装和童装线下折扣约7折，较26Q2的71折略有加深；截至季度末库销比维持4.5-5个月，渠道库存健康。线上侧重专供款、爆款与联名货品，新兴社交平台贡献更高增速，电商兼顾流水增长与盈利质量。研报指出，26Q3国内超品店208家、本季度新增21家，海外超品店2家；超品店纳新比例继续提升，带动店效和盈利能力提升。海外业务预估延续26H1较快增长势头，东南亚直营门店运营良好，已有2家海外超品店落地柬埔寨，海外逐步打造第二增长曲线。展望后续，公司维持全年收入8%-10%增长目标；继续加大国际端品牌曝光，自有大众赛事IP持续落地，推进超品店拓店迭代，深化国内渠道结构优化，海外网点与跨境电商有望加速扩张。盈利预测方面，预计2026-2028年营业收入分别为121.0亿元、131.6亿元、142.3亿元，同比+8.6%、+8.7%、+8.2%；归母净利润分别为14.4亿元、15.9亿元、17.5亿元，同比+10.2%、+10.3%、+10.1%；对应最新估值P/E为6.3x、5.7x、5.2x。维持“买入”评级。风险提示包括零售折扣率加深影响品牌利润率、流水复苏进展及幅度不及预期、门店开拓进展不及预期。
【券商聚焦】中信建投维持江南布衣（03306）买入评级 指盈利能力持续提升
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，江南布衣（03306）FY2026营收、归母净利润分别同比+9.0%、+11.7%，得益于线上渠道高速增长与实体店可比同店销售逆势提升，主品牌JNBY稳健增长、LESS品牌增速领跑。渠道结构优化叠加折扣管理有效，公司盈利能力持续提升，FY2026毛利率、归母净利率分别为66.6%/+1.0pct、16.5%/+0.4pct。截至2026年6月底，公司年度活跃会员账户数超61万个/同比+约5万个，高价值会员贡献线下零售逾六成，用户粘性持续深化。公司全年派息每股2.33港元（含0.75港元特别派息）、对应派息比例约110%，若剔除特别派息公司常规平均派息率在77%左右。分品牌看，FY2026成熟品牌JNBY营收32.41亿元/+7.6%，营收占比53.6%；成长品牌矩阵营收23.28亿元/+7.1%，其中速写、jnby by JNBY、LESS品牌营收分别为7.12、8.85、7.31亿元，同比-1.1%、+6.5%、+18.6%；新兴品牌营收4.78亿元/+32.2%，成为新增长动能。分渠道看，FY2026线上、自营、经销门店营收分别为14.48亿元/+20.5%、22.99亿元/+10.7%、22.99亿元/+1.3%，实体店可比同店销售同比+2.4%。截至26年6月底，公司全球独立实体零售店共2118家，较25年6月底净增1家，公司保持理性拓店节奏，侧重渠道提质提效。研报预计公司FY2027-FY2029营收分别为64.4、68.3、72.1亿元，分别同比+6.6%、+6.0%、+5.6%；归母净利润为10.68、11.41、12.18亿元，分别同比+7.0%、+6.9%、+6.7%，对应PE为9.9、9.3、8.7X，维持“买入”评级。风险提示：1）产品力不及预期的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）新品牌增长不及预期的风险。
【券商聚焦】西部证券维持港交所（00388）买入评级 指T+1落地提升资本效率
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，香港交易所（00388）刊发《缩短香港股票现货市场结算周期的咨询总结》及实施路线图，T+1落地节奏稳健，与全球主流市场接轨方向明确。香港交易所拟在市场准备就绪并获监管机构批准的前提下，于2028年下半年完成由T+2向T+1过渡。适用范围覆盖二级市场交易所买卖（股票、ETP、结构性产品及债务证券）以及股票期权行使及转让后的实物交收，首次公开招股与沪深股通北向交易维持现有结算时间表。研报称，已实施T+1的市场包括中国内地、印度、美国、加拿大、墨西哥等，欧盟/欧洲经济区、英国与瑞士将于2027年实现T+1结算；据香港交易所测算，至2027年全球现货股票市场约88%的交易将采用T+1或T+0/T+1结算。缩短结算周期将直接降低未交收持仓风险、提高资本使用效率，并在全球主要市场陆续转向T+1的背景下强化香港与海外市场的资金连通性，进一步巩固香港作为国际金融中心的竞争力。配套安排上，香港交易所通过三层方案保障市场平稳过渡：第一层提升自身交易后基础设施及营运模式，包括延长交收指示处理时段、实现交收指示的实时输入及状态更新等；第二层开发具针对性的工作流程工具及服务，推出交易所买卖产品（ETP）平台，促进ETF一级市场申购赎回活动的数码化与标准化；第三层协调全行业市场惯例及准备工作。研报认为，三层方案提升了交易后流程的自动化与透明度，为后续与全球结算标准进一步接轨奠定基础。投资建议方面，研报维持香港交易所“买入”评级。研报指出，短期估值受加息与流动性扰动制约，海外加息环境下9月港股ADT同比-36.25%，流动性回落对业绩与估值形成阶段性压制；但T+1落地推动提升资本效率，叠加互联互通深化与上市制度改革持续推进，港股成交活跃度中枢有望抬升，中长期看好公司配置价值。预计2026年公司归母净利润同比+11.5%至197.9亿港元。风险提示：权益市场大幅回调、上市制度改革不及预期等。
【券商聚焦】华泰研究首予鲟龙科技（06715）买入评级 指其为全球最大鱼子酱企业
金吾财讯 | 华泰研究发布研报指，首次覆盖鲟龙科技（06715）并给予“买入”评级，目标价83.16港元（对应2027年16倍PE）。公司为全球最大鱼子酱企业，2015年起连续11年销量全球第一，2025年市占率36.1%；鱼子酱业务26H1收入占比91.4%，海外收入占比83.0%，产品覆盖六大品种、价格带2,196元/kg至7,486元/kg，终端溢价达出厂价5-7倍。研报指出，公司高ROE由资源、产品、渠道三端合力铸就，25年ROE为19.2%，形成“高盈利/低周转/低杠杆”结构；资源端拥有优质冷水资源、全球最大种质资源库与完整鱼龄梯队，产品端聚焦高端价格带并向零食化/礼盒化延伸，渠道端具备全球高端客户网络。研报并指出，部分投资者仍以农业股框架估值，但公司商业模式与大宗农业存在本质差异，应从稀缺消费品角度评估。成长空间上，全球鱼子酱销量2020-2025年CAGR为15.7%，预计2026-2030年CAGR为10.7%；中国消费量同期CAGR分别为47.5%和19.5%。2024年公司5-6龄鲟鱼大幅增长，2029年或迎产能向上拐点；5-6岁梯队2025年生物量储备达3,197吨，或为2027-2030年供给主力；鲟鱼制品26H1收入同比+40.7%，有望成为新增长点。研报预计公司2026-2028年净利润为4.1/4.9/5.6亿元人民币，同比+12.8%/+18.7%/+15.4%，对应EPS3.77/4.47/5.16元人民币。风险提示包括养殖风险、食品安全风险、海外经济波动风险、国际贸易风险等。
【券商聚焦】国泰海通维持海西新药（02637）增持 指口服眼底新药潜力凸显
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，海西新药（02637）口服眼底病新药HX9428的I期与II期数据高度一致，疗效与安全性得到初步验证，口服大单品潜力凸显。维持“增持”评级，采用DCF得到股权价值206亿元，对应股价261.96元人民币；参考港币人民币汇率0.85，对应目标价308.19港元。维持2026-2028年归母净利润2.17、2.57、2.80亿元人民币预测。HX9428凭借眼球富集、全身快速清除的分子设计，有望解决注射剂依从性痛点，进军全球超百亿美元的抗VEGF市场。目前已获FDA快速通道资格并启动美国II期，国内阳性对照II期已启动。I期13例患者完成24周治疗（其中经治10例），BCVA平均提升5.2个字母，CST下降73.3μm。II期截至8月14日入组80例（经治约78%），完成24周的11例BCVA提升5.4个字母、CST下降72.5μm，与I期结果高度一致。安全性方面，HX9428未见具有临床意义的肝肾毒性信号，I期仅2例1级一过性肝酶升高，远低于因肝毒性终止的同类药X-82。3级高血压仅见于I期25mg及以上剂量组，可通过常规治疗管理；II期剂量收敛至5–20mg后，各单项不良事件发生率均低于10%。主业造血稳健，多款仿制药产品成功集采续约。2026H1公司实现营收3.12亿元人民币（+3.85%），归母净利润0.81亿元人民币（-24.82%）。海慧通、安必力等6款1-8批集采入选的产品已成功续约至2028年底，持续为创新药研发输血。其他创新药管线稳步推进：C019199二线治疗骨肉瘤mPFS约6个月，已启动国内III期；HXP089胶质母细胞瘤IND已获批，HXP090特发性肺纤维化计划2027年申报IND。风险提示：HX9428临床进展不及预期、HX9428安全性风险、集采降价风险、BD进展不确定、汇率波动风险等。
【券商聚焦】国泰海通维持西部水泥（02233）增持评级 指海外水泥需求旺盛
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，维持西部水泥（02233）“增持”评级，目标价2.54港元。研报预计公司2026至2028年归母净利润分别为9.36亿元、16.05亿元、20.73亿元人民币，对应EPS分别为0.17元、0.29元、0.38元人民币。估值方面，参考可比公司，给予公司2026年13倍PE、合理价格2.54港元（人民币兑港元=0.87：1），同时给予2026年1.3倍PB估值、合理价格3.63港元，审慎起见选取目标价2.54港元。研报对西部水泥出海主要国家水泥基本面进行跟踪。乌干达方面，乌干达统计局发布的PPI Manufactureo fcement,limeandplaster仍在高位，即使美元化后仍表现坚挺，但近期乌干达兑美元出现较快速度贬值，需进一步关注汇率波动。埃塞俄比亚方面，自汇改冲击后，埃塞俄比亚汇率近一年保持平稳，为企业盈利提供良好条件；水泥价格今年以来保持上涨态势，3月national水泥市场价格约117美元/吨，6月约127美元/吨，9月约150美元/吨。中亚方面，乌兹别克斯坦2025年水泥产量同比大增31.2%，在高基数基础上今年1-8月水泥产量仍有6%增速，需求旺盛，研报判断乌兹别克斯坦水泥价格有望稳中有升。研报同时提示风险：汇率风险、外汇管制风险、成本抬升风险。
【券商聚焦】广发证券维持京东集团（09618）买入评级 指新业务亏损收窄
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，预计京东集团-SW（09618）2026年第三季度总收入3082.1亿元人民币，同比增3.1%，经调整净利润62.3亿元人民币，经调整净利润率2.0%。其中京东零售收入2568.4亿元人民币，同比增2.5%，经营利润率5.8%，经营利润148.1亿元人民币。研报预计集团收入增速转正主要受益于带电品类高基数影响大幅减弱，带电类目同比降1%，手机品类有望实现正增长，受益于苹果、华为新机发售；日百品类本季度有望保持高个位数增长。外卖业务单均经济模型继续改善，环比持续减亏；京喜与国际业务投入保持稳健，亏损可控，预计第三季度新业务亏损89.9亿元人民币，延续环比收窄趋势。盈利预测方面，预计2026-2028年营业收入分别为13404.8/14117.7/14869.0亿元人民币，经调整后净利润分别为254.1/372.7/409.1亿元人民币，对应经调整后净利润率1.9%/2.6%/2.8%，逐年提升。估值上，使用京东零售核心业务估值，在2026年经调整后运营利润基础上给予18%有效税率得到经调整后净利润预测，考虑阿里巴巴（09988）AI云业务收入利润快速增长、估值高于同类电商公司，给予京东零售8倍PE估值，对应美股合理价值36.44美元/ADS、港股目标价143.13港元/股，维持“买入”评级。风险提示包括消费整体承压导致零售主业增速复苏乏力、带电品类受内存涨价影响需求疲软、海外业务2026年伴随新开国家等进展加大投入、新业务（含外卖）整体亏损超市场预期使得利润承压。
【首席视野】连平：投资下行趋势边际改善，四季度经济增速有望小幅回升——三季度国民经济运行数据解读
连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长）受工业生产、外贸出口持续发力等因素支撑，三季度我国国民经济运行总体平稳，延续动能向新、结构向优的发展态势，前三季度GDP同比增长4.6%，分季度看，一季度GDP同比增长5.0%，二季度增长4.3%，三季度增长4.5%，呈现“首季高增、二季度回调、三季度修复”态势。与此同时，外部环境复杂多变，国内供强需弱结构性矛盾虽得到一定缓解，但投资、消费、出口“一弱、一平、一强”的分化格局依然存在。四季度，宏观层面仍需适时推出更具针对性的增量政策、加大逆周期调节力度，着力稳增长、稳市场预期。固定资产投资下行边际改善1-9月，全国固定资产投资（不含农户）334115亿元，同比下降7.2%，跌幅与1-8月持平。固定资产投资累计增速自今年4月由正转负（-1.6%），已连续多月持续负增长。从边际变化来看，1-8月以来，固定资产投资累计同比虽仍处于负增长区间，但下行斜率已有所缓和，1-6、1-7、1-8月、1-9月相对上期累计同比分别多降1.6、1.0、0.5、0个百分点，呈现“总量收缩、边际止跌”的特征。图1：固定资产投资下行态势边际改善三大投资跌幅总体趋缓，但结构分化犹存。1-9月，房地产开发投资同比下降20.6%，跌幅较1-8月（-19.9%）扩大0.7个百分点，仍是固定资产投资的主要拖累项。往前追溯，1-8 月房地产开发投资相对1-7 月虽同样是扩大0.7个百分点，而1-7月较上半年（-18.0%）跌幅则是扩大1.2个百分点。这表明，房地产投资累计同比跌幅仍在加深，但跌幅扩大的幅度自7月后明显回落并趋于平稳，前期加速恶化的斜率有所放缓。基础设施投资呈现相近特征，1-6月（-2.4%）、1-7月（-3.6%）、1-8月（-4.0%）、1-9月（-4.2%）的累计增速变化显示，其下行斜率趋向缓和。制造业投资表现相对更优，1-9月同比累计增速为-2.1%，跌幅较1-8月（-2.3%）明显收窄，在三大投资中传递的信号最为积极。投资领域“K型”态势同样明显。1-9月，固定资产投资领域也不乏亮点。例如，在制造业投资领域，高技术产业投资同比增长4.9%，其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长20.2%、12.5%、7.6%。在基础设施投资领域，信息传输业投资增长30.8%，航空运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长13.5%。此外，知识产权产品投资同比增长9.3%。但这些先进制造业和现代服务业领域的投资较快增长，尚难以对冲固定资产投资整体下行趋势。另一方面，一些结构性和深层次矛盾值得关注。分产业看，第三产业降幅最为明显，超过全国固定资产投资增速2.8个百分点。1-9月，第一产业投资同比下降3.9%；第二产业投资下降2.7%；第三产业投资下降10.0%。分地区看，年初的东部地区投资负增长已演变为东中西部地区投资整体下滑，且东北地区投资存在急剧失速风险。1-9月，东部地区投资同比下降10.3%，中部地区投资下降11.1%，西部地区投资下降8.7%，东北地区投资下降26.0%。分登记注册类型看，年初的外资投资下降为主正向内外资呈同步下行蔓延。1-9月，内资企业固定资产投资同比下降7.0%，港澳台投资企业固定资产投资下降7.6%，外商投资企业固定资产投资下降6.7%。从企业性质比较看，民间投资增长乏力的问题进一步凸显。1-9月，民间固定资产投资同比大幅下降10.4%，而国有投资同比下降3.2%，二者在降速上相差7.2个百分点，同样需引起重视。消费平稳修复但梗阻犹存1-9月，社会消费品零售总额370001亿元，同比增长1.1%；单月看，9月份，社会消费品零售总额42433亿元，同比增长1.1%，比上月加快0.7个百分点；环比增长0.35%。在5月社零增速意外下滑至-0.6%后，6-9月连续四个月实现正增长，显示在前期一系列稳消费政策支持下，消费阶段性保持了平稳增长。图2：下半年社会消费品零售总额平稳增长数据来源：国家统计局、首席国金研究院当前，国内消费增长呈现不少亮点：一是基本生活类和部分升级类商品销售增长较快。前三季度，限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.8%、18.1%、6.2%。二是乡村消费增长强于城镇。前三季度，城镇消费品零售额319820亿元，同比增长0.9%；乡村消费品零售额50181亿元，增长2.3%。三是服务消费稳步发展。前三季度，服务零售额增长5.0%，增速显著超过商品零售额的1.0%。其中，通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额较快增长。四是网络消费保持较好增长势头。前三季度，全国网上商品和服务零售额151471亿元，同比增长4.4%。其中，网上商品零售额95060亿元，增长3.8%；网上服务零售额56411亿元，增长5.3%。不过，汽车政策红利退坡等因素依然严重制约消费整体增速。前三季度，除汽车以外的消费品零售额增长2.8%，增速比未剔除汽车消费的社会消费品零售总额高出1.7个百分点；而9月份单月更是高出2.8个百分点。这折射出今年以来汽车消费依然相对较弱。鉴于汽车在限额以上商品零售中占比约23%，是体量最大的单一商品品类，一旦其走弱将直接拉低整体消费体量，且短期内难以找到单一品类完全对冲其缺口。9月汽车消费同比下降21.2%、限额以上单位商品零售额同比下降2.1%等数据即是明证。房地产深度调整对消费的拖累效应也继续存在。前三季度，尽管二手房交易有所回暖，但新建商品房销售面积同比依然下降13.2%，新建商品房销售额下降13.9%。从直接关联消费数据看，受商品房销售、房屋竣工规模持续走弱影响，前三季度建筑及装潢材料类零售额同比下降9.7%、家用电器和音像器材类下降4.9%、家具类下降4.7%，这些房地产后周期耐用消费品负增长成为了商品消费的重要拖累项。由于住房资产占据城镇居民家庭总资产约六成，楼市估值下调形成了财富缩水效应。五年多的市场调整，按照房价下跌的幅度大致估算，房产市值大约减少了至少100万亿。这必然会使居民消费开支趋于谨慎。房地产后周期消费体量庞大、修复具备长期性，在新房销售和竣工未出现确切的企稳信号前，相关品类需求难以回暖，进一步固化消费内生动力偏弱的底层约束。此外，政府消费持续收紧、部分居民收入增长滞后于经济增长、油价和股市震荡等因素都在一定程度上制约了国内消费更快恢复和增长。以政府消费为例，2020-2024年政府最终消费支出占全部最终消费支出比重算术平均值约30.35%。在地方化债攻坚、财政收支承压与“过紧日子”约束下，今年以来政府消费进一步收缩。从财政数据看，从财政数据看，前八月全国一般公共预算支出仅同比增长1.2%，地方一般公共预算支出增速低至0.3%，其中文化旅游体育与传媒支出同比下降7.2%，机关事业单位公务采购、公务接待、会议会展、公车购置运维等一般性支出从严压降。受土地出让收入大幅下滑、化债资金刚性挤占财力影响，各地汽车、家电大宗消费品以旧换新补贴规模较去年明显缩减、拨付节奏放缓，进一步放大了商品消费下行压力。与此同时，政府购买服务缩减、公共服务配套消费投放偏弱，也间接影响了文旅、商务餐饮、办公设备等关联品类需求。作为GDP支出法核算中最终消费的重要构成，政府消费主动收缩叠加居民消费内生动力不足，虽为财政可持续性优化的中长期合理安排，但客观上阶段性削弱了政府端对内需的托底对冲能力，加剧了消费增长基础偏弱的结构性矛盾。再比如，从居民收入增长来看，前三季度全国居民人均可支配收入同比名义增长5.3%，扣除价格因素实际增长4.4%，这一整体数据与前三季度GDP实际增速较为接近，但从结构来看，前三季度城镇居民人均可支配收入同比名义增长4.5%，实际增长3.6%，低于同期GDP实际增速，在一定程度上拖累了消费增长。五大因素支撑出口较快增长据海关总署披露，以美元计价，2026年1-9月我国出口累计同比增长21.3%；9月单月出口4014.4亿美元，同比增长36.3%，形成超预期表现，增速创3月份以来最高。今年以来，中国出口保持较快增长，主要有五大支撑因素：图3：出口月度增速保持在较高水平数据来源：海关总署、首席国金研究院首先，中国出口自身具备强大韧性。2025年以来，除春节前后的个别月份外，中国单月出口规模大多稳定保持在3000亿美元以上的较高水平，2026年6-9月出口更是接近或超过4000亿美元，展现出较强韧性。这一韧性很大程度上是由中国全产业链的制造业基础优势、出口市场多元化战略、出口商品结构升级与竞争力提升等多重因素共同塑造的。目前，机电产品和高新技术产品占出口比重分别高达六成多和近三成，成为当之无愧的“压舱石”。其次，外需改善强势拉动。从外部环境看，今年初以来，全球制造业景气水平持续处于扩张区间。9月J.P.摩根全球制造业PMI指数由8月的52.3升至53.0，连续第14个月位于扩张区间。分国别或区域看，美国、欧元区制造业PMI指数分别为55.9、52.9；日本、韩国、印度、东盟制造业PMI指数依次为54.1、53.9、55.7、52.1，均位于荣枯线之上。在半导体、原材料等强劲需求带动下，不少亚洲国家和其他经济体出口同步走强，实现了较快增长。9月，韩国出口同比大增83.5%，越南、巴西出口也分别增长了39.1%和12.9%。第三，对美国市场出口持续恢复。2026年9月，中国对东盟、欧盟、美国前三大市场出口同比增速分别为52.2%、25%、39.6%。其中，对美出口继4月扭转了连续多月负增长的局面后，增速进一步得到巩固和大幅提升，这是中美经贸关系缓、叠加美国阶段性补库存等多重因素共同作用的结果。图4：中国对三大市场出口增速变化数据来源：海关总署、首席国金研究院第四，全球AI投资潮背景下，半导体相关产业依然是出口增长的重要推手。去年下半年以来，各国AI算力基础设施需求集中释放，直接带动芯片、服务器、电子元器件等价格上涨，进而推动全链条贸易额高增。以韩国为例，9月半导体（含集成电路、分立器件、传感器等）出口额达603.3亿美元，同比激增262.8%，占整体出口的49.9%，成为拉动外贸增长的核心引擎。同期，我国集成电路9月出口金额达449.5亿美元，同比大幅增长136%，占总出口比重约10.1%。第五，部分传统制造业出口阶段性修复。在外需回暖与海外补库等因素带动下，9月七大传统劳动密集型产品同比全面上涨：塑料制品+29.2%，箱包+22.5%，纺织纱线+19.0%，服装+23.8%，鞋靴+20.2%，家具+22.0%，玩具增长40.8%。但总体来看，出口增量仍高度集中于数字硬件与高端装备等领域。四季度出口有望保持较快增速。从内外部环境看，有利因素包括：全球贸易环境和需求得到一定修复，中国全产业链的竞争优势和韧性展现得越来越充分，中美经贸关系将呈总体缓和态势，多边和区域合作走向深化，“南南贸易”重要性进一步凸显等。值得注意的是，当前中国面临的贸易摩擦挑战依然较大。中国贸促会统计显示，当前全球涉华经贸摩擦指数为101，处于相对高位。来自美国、印度和欧盟等的贸易摩擦风险尤其明显，电子、运输设备、化工和机械设备是冲突最集中的领域。不过，即便存在上述不利因素，叠加去年四季度我国出口基数相对较走高等不利因素，由于今年全年大部分时间出口保持强劲，全年出口增速落在20%以上的概率较大。四季度经济增速有望进一步提升总的来看，当前及今后一段时期，国民经济运行总体平稳，出口有望保持较快增长势头，消费延续平稳修复，投资增速虽仍在下滑但初现改善迹象。为顺利实现全年增长目标，四季度亟需针对稳投资、扩内需出台更精准有力的财政政策和货币政策等支持措施，包括加快财政支出进度，围绕“六张网”及“十五五”规划的重点工程加速实物工作量形成，加大财政资源对“经济大省”和民间投资的正向激励，向扩大内需领域倾斜；推动结构性货币政策工具提质增效、疏通宽信用传导堵点，择机实施降准；进一步优化地产调控长效举措，加快房地产新模式改革执行细则陆续落地、加码存量房收储与去库存政等。在外需保持韧性、稳增长政策逐步落地发力，叠加去年同期低基数效应共同拉动下，四季度GDP增速有望回升至4.6%-4.7%；预计全年实际GDP增速预计落4.6%左右，实现年初预设的4.5%-5.0%的增长目标。
香港交易所推出“香港交易所绿色股权”认证计划 加强绿色经济资本支持
金吾财讯 | 香港交易及结算所有限公司（香港交易所）今天（星期二）宣布推出全新的自愿性“香港交易所绿色股权”认证计划，协助投资者更容易识别绿色业务占比较多的香港上市公司。全球投资者日益重视企业对绿色经济的实质贡献。“香港交易所绿色股权”参照国际认可框架，将透过透明框架及独立评估，协助投资者识别合资格的绿色企业，并作为香港交易所推动市场落实低碳转型的重要举措之一。“香港交易所绿色股权”进一步完善集团的可持续发展产品及服务，涵盖气候披露，以及由Core Climate提供的碳信用产品及中国绿色电力证书，以支持处于不同可持续发展阶段的企业。计划将可推动资本市场采用《香港可持续金融分类目录》，并提高合资格绿色企业在全球投资者中的能见度。
【特约大V】Option Jack：美股反弹一夜 港股仍偏冷
金吾财讯 | 昨天香港休市，今天（10/20）复市首日，外围并未给一个干净的“安心开局”。恒生指数低开196点于23,990；其后继续下探，早盘低见23,908，暂时约23,950，跌约220点，跌幅近1%。恒生科技指数暂时约4,043，跌约31点。假后复市的第一轮温度，仍偏冷。焦点仍在 ATMXJ。巴巴早段跌至105元之下，领跌权重；腾讯跌破408元之下，跌破逾一年新低；美团上周强势，今天也被拖累。低约74元；京东早段跌至104元。小米延续上周强势站在27元之上，升2％，再度与其他权重“各走各路”。假期缺口加上科技情绪未稳，复市便要消化，尽管纳指昨天反弹，港股仍要低开偏弱。AI 概念同样分歧。智谱跌破500元，跌逾3.7%；MiniMax 早段高开后回落，暂时偏弱约2%至5%。百度早段跌至78元之下；快手仍然偏软。中芯国际、华虹半导体早段继续捱沽，各跌约1.3%。另一边，光通讯与材料却偏强：长飞光纤约133元，升逾7%；建滔积层板暂时约41.7元，升约5.6%。同一条“AI”标题下，纯模型与光模组、材料已经分家——市场在问的不是故事美不美，而是哪一段链条可以还愿意给估值。金融股亦拖累气氛。汇丰暂时约145.80元，跌约2.6%；友邦暂时约72.45元，跌约1.2%；港交所暂时约371.80元，微跌约0.8%。复市日金融与科网同时受压，指数难靠单一板块硬撑。外围方面，昨天美股呈现“指数修复、板块仍挑食”的景像。标普500收7,691，升31点；纳指100收29,529，升342点，日中一度升近600点；费城半导体指数收11,316，升179点，终于可结束连续下跌态势。亚马逊升约5.0%，特斯拉升约3.8%，英伟达升约1.4%；Meta、苹果偏软。科技信用担忧暂缓，但费半此前已落入高位回落逾20％的技术性熊市区间，不过20%对于这近年已升几倍的指数而言，未免不合时宜，指数20%转技术熊是上世纪遗留下来的旧教课书理论，可以不理。亚洲今天早段仍偏压：韩国综合指数昨天反弹，今天早段跌近3%；日经225跌约0.9%；台湾加权微跌。港股复市，对应的是“美股反弹过一夜、亚股仍未松一口气”的交接。往前看，本周美股仍有大型业绩（包括Tesla、Meta 等），议息则要等到再下一周。对港股而言，假期后首日先补缺口、再看ATMXJ能否破底弹，比空谈“反转”更实在。AI 也一样：有人追模型、有人追光纤，分歧本身就是信号，齐涨齐跌的日子已过去，选段、控仓、等位置，才是普通人更用得着的做法。万般分析不如一个消息；消息未到之前，盘面已经用跌幅投票。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】交银国际：机器人行业中长期增长逻辑仍具支撑
金吾财讯 | 交银国际表示，近期该机构参加了在上海举行的第26届中国国际工业博览会，重点关注机器人领域的最新进展。该机构观察到，AI与传统工业自动化系统的融合持续深化，推动工业机器人向柔性化、智能化升级；人形及具身机器人更加注重实际作业能力，应用场景进一步覆盖工业制造、仓储物流及商业服务等领域，行业关注重点逐步由技术展示转向商业化验证。同时，AI与机器人硬件的协同发展，对精密传动、关节模组及多模态感知等核心零部件提出更高要求。政策层面，上海提出到2028年推动8,000台人形机器人进入工厂，为规模化应用提供支持。该机构认为，机器人行业中长期增长逻辑仍具支撑，但经历前期板块调整后，后续估值修复或将更加依赖订单及业绩兑现。建议关注受益于智能化升级的工业机器人企业，并延续相对更看好核心零部件的观点，重点关注具备技术壁垒、量产及跨本体适配优势的供应商。
【券商聚焦】中国银河：食饮行业秋糖整体氛围平淡，关注品类结构性亮点
金吾财讯 | 中国银河证券发布研报指，食饮行业秋糖整体氛围平淡，关注品类结构性亮点。拆分来看，白酒行业仍处于规模收缩阶段，动销承压背景下酒企主动去库存，预计Q4仍延续调整趋势。弱β背景下继续挖掘α机会，可关注三大方向：1）超高端价格带，茅台因其强大品牌力仍然拥有较好的动销表现；2）300元价格带以下以及光瓶酒，以宴席、轻商务与自饮消费场景为核心，受宏观经济周期冲击较小，目前仍有较好增长潜力；3）仍处于品牌泛区域扩张阶段的公司，可部分对冲产业下行周期冲击，例如迎驾贡酒等。啤酒行业受餐饮需求较弱影响导致整体规模承压，但仍然具备结构性增长红利，未来重点看好二大方向：1）8~12元价格带仍有较大增长空间，得益于该价格带可以支撑起较强的产品力与渠道利润，并且目前竞争尚不激烈，关注积极布局该价格带的燕京啤酒、惠泉啤酒；2）精酿是近几年少数实现高速增长的啤酒品类，并且目前渗透率相较于成熟海外市场仍然偏低，未来仍有明显提升空间。饮料行业2026年需求增速放缓，该机构判断核心原因是渠道红利减弱的结构性因素叠加出行增速放缓的短期冲击，此外成本端亦受原油价格上涨的影响有所承压，从26Q3来看这一趋势或延续至年底再进一步观察。但积极的信号是该机构发现部分品类开始有供给出清的迹象，例如今年秋糖功能饮料、椰子水与无糖茶等往年热门品类的参展品牌方减少。此外，果汁、即饮奶茶、燕麦奶与低度酒目前拥有相对较好的景气度，今年秋糖参展品牌以及新品较多。魔芋品类今年需求增速放缓，但供给端目前也有改善信号，秋糖相关参展新品与品牌方明显减少，预计2027年供需关系有望改善。新鲜零食成为当前行业热点，一方面新鲜零食门店品牌独立参展招商，另一方面部分制造商以新鲜为概念对产品进行升级，此外还有新鲜零食门店代工厂推出NB品牌进行招商。
【券商聚焦】华泰证券：预计2029-30年全球LNG液化产能相对需求的过剩将逐步显性化
金吾财讯 | 华泰证券表示，高气价环境下利润将沿“气源质量”重新分配；8月中报季验证了这一判断，1H26华泰覆盖的燃气公司业绩普遍好于预期，7月以来平均上涨12.5%（同期恒生指数+5.7%、沪深300 -16.2%）。该机构认为行情性质已从“预期差修复”转入“盈利兑现验证”：本轮重估的锚是派息率与回购的系统性抬升，而非单纯盈利上修；覆盖燃气公司平均股息率5.3%，相对10年期国债收益率的利差仍处历史高位。关注1）气源质量与盈利兑现主线，2）盈利弹性主线，3）高股息防御主线；关注冬季顺价、全年派息与回购落地。该机构预计2029-30年全球LNG液化产能相对需求的过剩将逐步显性化，现货与短协占比上升加剧价格竞争。若JKM中枢自18-22美元回落至8-12美元，中国进口LNG到岸成本将下降30%-40%；低价重新激活价格敏感性需求，2016-18、2021年低气价年份表观消费增速均达双位数。燃气公司第二曲线（SAF、氦气、生物质、储能）29-30年利润贡献有望从个位数升至15%-25%，修正城燃板块“低增长”定价。与市场观点的不同之处在于，市场把1H26超预期归因于贸易利润的偶发弹性，该机构认为其本质是气源质量定价时代的到来，这一变量在27-28年产能释放前不会消失；市场担心7月以来的上涨已透支业绩，该机构认为上涨修复了“过度悲观”，但本轮重估的锚只在股价中部分兑现；市场对LNG长期供给过剩已有共识但定价不足，该机构认为29-30年现货价格中枢下移对中国城燃是成本与需求的双重利好。
【券商聚焦】华泰证券：中东冲突时间持续超预期 能源定价重塑有望带来煤炭及风光储板块的结构性机会
金吾财讯 | 华泰证券表示，中东冲突时间持续超预期，能源定价重塑有望带来煤炭及风光储板块的结构性机会。冲突延续至10月，9月以来布油重回100美元/桶上方，欧洲天然气库存降至十年低位。供给扰动、需求走弱与能源政策调整交织，该机构预计短期价格强度排序为天然气＞海外电价＞煤炭＞原油＞国内电价；中长期气、煤、电价格共振，有望支撑煤炭价值重估并提升风光储经济性。该机构指，电力需求全球共振上行，供需错配下电价有望进入上行通道。截至10月7日海外电价较年初上涨31%～210%，国内电价仍能保持竞争优势。该机构认为，容量电价缓解固定成本压力后煤电企业“以利润换利用小时”动力下降，市场基于火电利用小时低而推断电力供给过剩的逻辑需要重估；26年来多省售电公司大幅亏损，27年长协低价报价意愿或减弱。另一方面，电、煤长协机制改革均在提高现货价格因子权重，煤电联动效果增强，动力煤供给成为火电出力新约束。若2026年底电力年度长协谈判参考的煤价中枢为850元/吨，较2025全年均价高约150元/吨。该机构测算150元/吨煤价涨幅推升用煤成本1.5-4.2分/度，或支撑27年电价上涨5%-10%。该机构看好煤炭板块系统性重估，煤价中枢上涨增强红利属性。建议重点关注煤电联营业务占比高的煤炭龙头，电价拐点进一步增厚业绩。
【券商聚焦】中国银河：看好光伏反内卷进程加速推动行业均价上涨，落后产能持续出清
金吾财讯 | 中国银河证券研究指，2026年10月16日，为进一步加强光伏制造行业管理，促进行业高质量发展，工业和信息化部电子信息司对《光伏制造行业规范条件（2024年本）》《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》进行修订，形成《光伏制造行业规范条件（2026年本）》《光伏制造行业规范公告管理办法（2026年本）》（征求意见稿）。该机构认为26年版本从技术指标、能耗方面收紧现有与新建、改扩建光伏项目，多数环节对新建、改扩建产能提出更高要求。从效率指标来看，新建电池效率门槛高于行业平均水平。根据CPIA，25年TOPCON/HJT/XBC电池平均转换效率分别为25.7%/25.9%/26.5%，26年征求意见稿新建电池最低要求26.2%/26%/26.6%，均高于行业平均水平。能耗要求亦大幅度提升，25年N型电池行业平均电耗4.3-6.1万千瓦/MW，电池水耗219-600吨/MW,均高于新建N型电池电耗、水耗要求。该机构表示，反内卷更进一步，看好光伏落后产能持续出清，高功率电池组件厂商领先优势明显。该机构表示，本轮征求意见稿实施力度较大，存量产能有望实现明显出清，看好光伏反内卷进程加速推动行业均价上涨，高功率组件厂商优势明显，产品存在溢价，业绩有望率先扭亏。风险提示：光伏产能出清不及预期，光伏需求不及预期，贸易政策波动风险。
【券商聚焦】华泰证券：四季度经济有望在强外需、低基数及政策融资加快落地的支撑下延续弱企稳态势
金吾财讯 | 华泰证券评经济数据，三季度实际GDP同比增长4.5%（彭博一致预期4.4%）；名义GDP同比增长上行至6%。9月工业增加值、社零同比增速较8月的5.2%/0.4%回升至5.5%和1.1%（彭博一致预期5.4%/0.5%）；1-9月固定资产投资累计同比下降7.2%，略高于彭博一致预期的-7.3%，隐含9月单月同比降幅收窄至7.2%。总体而言，三季度经济增长边际企稳，主要受益于出口高增和政府融资托举，内需基础或尚不稳固：净出口对增长的支撑增强，工业生产增速亦回升；单月而言，政府债发行提速带动9月社融及投资数据改善。但生产改善集中于石化/出口链部分行业，消费回升受中秋假期错位提振，修复基础尚待夯实。往前看，四季度经济有望在强外需、低基数及政策融资加快落地的支撑下延续弱企稳态势，但行业分化格局或延续。能源价格维持高位对中下游利润的挤压值得关注。此外，关注中央政府能否进一步发力、对冲地方收入及地产调整等内生拖累，以及假期错位消退后，10月消费是否再度放缓。
【券商聚焦】中国银河：短期波动不改A股长期韧性
金吾财讯 | 中国银河证券研究指，短期波动不改A股长期韧性。投资中国、投资A股，是基于中国经济韧性、科技创新潜力与资产重估空间的战略选择。伴随新质生产力释放效能，高质量发展成果不断兑现，中国优质权益资产的长期投资价值将持续显现。韧性的结构性体现上，关注“杠铃”策略：一端布局新质生产力驱动的科技成长赛道，另一端配置红利底仓，同时以政策预期为线索把握修复机会。风险提示：外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。