【券商聚焦】中邮证券首予神州控股(00861)“买入”评级 指公司深化“Data x AI”战略
金吾财讯 | 中邮证券发布研报指，首次覆盖神州控股(00861)并给予“买入”评级。研报指出，公司2025年全年实现营收210.15亿港元，同比增加26.16%，归母净利润为3142万元，实现扭亏为盈。分板块看，数据智能服务、一体化供应链服务、金融科技服务及其他分别实现营收55.88亿、19.32亿、134.95亿港元，同比分别增长19.76%、10.74%、31.70%。报告表示，神州控股深化“Data x AI”战略升级，通过“燕云AI First FDE”敏捷验证与深度共创的业务模式切入行业，加速AI全栈服务能力向高价值商业场景转化。数据智能服务分部业绩为0.34亿元，同比增加197%。算力层持续深挖智算市场，为国内头部互联网客户提供算力中心基础设施建设及端到端服务；数据层依托燕云Infinity构建数据中台；算法及应用层整合大模型与知识工具，适配Agentic AI技术架构。公司坚定“客户+生态”战略，通过“宝贝计划”及“摘星计划”实现国内供应链业务单量与收入双向增长。2025年度发货单量突破亿级，同比增长约40%，净留存客户增至508家，净金额付费率达100%，同比提升8%。在消费电子、智能通讯、快消美妆等行业持续拓展。同时，业务结构优化，经营质量改善，金融科技服务及其他分部业绩由去年同期亏损4.13亿元增长至1.35亿元，深耕“AI+金融”应用场景。盈利预测方面，预计公司2026-2028年营收分别为229.23亿、253.30亿、283.77亿港元，归母净利润分别为1.00亿、1.76亿、3.03亿港元，基本每股收益分别为0.06、0.11、0.18港元。风险方面研报提示：市场竞争加剧、AI商业化应用不及预期、宏观经济波动及利润率压力等。
【券商聚焦】光大证券维持美图公司(01357)“买入”评级 指AI算力消耗快速攀升
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，美图公司(01357)发布26Q1业务更新，付费订阅用户数同比增长30.2%至超1790万，再创历史新高；以付费订阅为主的影像与设计产品收入达8.52亿元人民币，同比增长34.3%。公司首度披露AI生产力应用年度经常性收入（ARR）指标，截至2026年3月，AI生产力应用ARR约为5.8亿元人民币，同比增长56.2%。分场景看，26Q1生产力应用付费用户数达234万，同比增长52.9%，收入占影像与设计产品收入约18%，同比增长45.4%；生活场景应用付费用户数为1556万，同比增长27.4%，收入占比82%，同比增长35.5%。AI算力消耗快速攀升，2026年3月影像与设计产品的AI算力点消耗金额较2025年12月增长59%，其中开拍增长360%、RoboNeo增长316%为主要引擎，美图设计室增长107%、Vmake增长78%。光大证券认为，AI算力消耗攀升反映AI Agent能力嵌入后用户使用程度加深，收入结构正从订阅制向“订阅+按量付费”双轨模式演进，后者在用量高速增长阶段有望带来更强收入弹性。生产力应用持续创新。RoboNeo推出Agent Teams，通过多AI Agent角色化分工，覆盖AI短剧、自媒体、电商等场景；4月先后接入Seedance2.0与HappyHorse。开拍上线“AI短剧”功能及“视频日记”模板，带动下载量增长。美图设计室推出专家模式Agent、一句话复刻电商带货视频、夜间批量托管模式，并以Skills形式接入OpenClaw生态。光大证券指出，美图公司基本面稳健，AI赋能提升产品力，生产力及全球化进展加速。考虑AI算力消耗攀升及费用控制良好，小幅上修26-28年经调整归母净利润预测至13.5/16.8/20.0亿元人民币（较上次预测+6%/+10%/+15%）。维持“买入”评级。风险提示：AI功能效果不及预期、订阅用户增长不及预期、行业竞争加剧。
【券商聚焦】光大证券首予壁仞科技(06082)“买入”评级 指其自研软硬件构建技术壁垒
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，首次覆盖壁仞科技(06082)，给予“买入”评级。研报指出，公司作为“港股GPU第一股”，专注GPGPU芯片及智能计算解决方案研发，自研软硬件构建技术壁垒，核心产品包括BR106、BR166及下一代BR20X芯片。受益于中国智能计算芯片市场高速增长（预计2024-2029年CAGR为46.3%）及国产替代趋势，国产芯片市场份额预计从2024年的约20%提升至2029年的约60%。公司当前客户以运营商和国家算力场为主，正积极向互联网客户拓展。财务方面，2023~2025 年公司分别实现收入62.0/336.8/1034.6 百万元人民币，高速增长。销售产品为主要收入来源，其中智能计算解决方案占据主导。毛利率方面，2023~2025 年毛利率分别为76.4%/53.2%/53.8%。公司仍处商业化初期，研发投入较高，目前净利润呈亏损状态，主要系实现规模化之前仍需完成芯片设计、客户验证及市场渗透，收入尚未涵盖前期投入，相关规模经济效益仍需逐步释放。报告预计壁仞科技2026/2027/2028 年分别实现营收23.38/70.47/123.03 亿人民币元，同比增长126%/201%/75%；净利润分别为-8.69/9.26/28.35 亿人民币元，调整后净利润分别为-7.22/10.99/30.43 亿人民币元。当前股价对应2026/2027 年预测PS 为46x/15x。目前壁仞科技的2027 年PS 估值水平仍低于同行业公司，未来潜在催化：1）产品，BR166和BR20X 等高性能芯片放量；2）供应链，中国先进制程产能的持续爬升，公司的供应链将在2026 年底到2027 年明显改善；3）客户，期待公司开启向互联网等更多元客户的商业化进程。考虑到国产算力出货和公司商业化开启，看好公司业绩增长和估值抬升。风险提示：算力需求下行、供应链风险、行业竞争加剧、技术迭代及商业化进展不及预期、次新股股价波动等。
【券商聚焦】中信建投证券维持华润饮料(02460)“买入”评级 指基本面拐点渐近
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，对华润饮料(02460)维持“买入”评级。研报认为，公司高管增持提振短期信心，并通过调整渠道结构、重构大区建制、精简总部架构、优化业务激励方式、加速数字化建设等举措提升经营管理业绩，在渠道、产品等层面积极革新，基本面拐点渐近。公司自有产能逐步投产将带动毛利率提升，至本清润等饮料大单品有望打开增长空间，推动公司向平台型饮料公司发展。财报显示，华润饮料2025年实现营收110亿元，同比下滑18.63%；归母净利润9.85亿元，同比下滑39.8%。分产品看，包装水营收95.04亿元，同比下滑21.6%，其中小规格/中大规格/桶装水收入分别同比-23%/-21%/-4%；饮料营收14.99亿元，同比增长7.3%。盈利能力方面，2025年毛利率为45.7%，同比下降1.6个百分点；销售费用率34.3%，同比上升4.3个百分点；归母净利润率9%，同比下降3.1个百分点。研报指出，包装水业务承压主要由于行业竞争加剧及公司推进渠道调整，饮料业务通过推出23个新品SKU打造第二增长曲线，但下半年增速回落与推新节奏及渠道库存清理有关。展望未来，公司新任董事长推动组织变革、激励方式改革及数字化建设，并计划加强品牌年轻化传播、精耕渠道。董事及高管拟使用最多340万港元于公开市场增持公司股票。研报预计，2026至2028年收入分别为143.74亿、154.39亿、164.42亿元，净利润分别为20.36亿、24.37亿、27.40亿元，同比增长24.41%、19.67%、12.43%。
【券商聚焦】东方证券维持美图公司(01357)“买入”评级 指付费用户增长稳健
金吾财讯 | 东方证券发布研报指，美图公司(01357)26年Q1生活场景应用收入同比增长35.5%至7亿元，增速较25年全年提速，付费用户数同比增长27%至1,556万人，ARPU同比小幅提升约5%。公司首次披露AI生产力应用ARR约为5.8亿元，同比增长56.2%；26年3月用户AI算力点消费总额较25年12月增长59%，其中开拍、RoboNeo等应用增速显著。研报指出，付费用户增长稳健，ARPU提升系海外商业化推进；预计Agent工作流模式将带动Token用量和商业化提速，形成付费订阅与ARPPU双轮驱动。该机构预计公司2026至2028年经调整归母净利润分别为13.53/16.53/19.54亿元，给予2026年19倍PE估值，对应目标价6.53港元，维持“买入”评级。风险提示包括：生活产品迭代不及预期、海外业务拓展不及预期、生产力产品进展不及预期。
【首席视野】刘郁：AI仍是主线
刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事5月7日，随着特朗普预计访华时点将近，美伊谈判或将迎来实质进展。6日晚间，据彭博消息，美伊或接近达成一份一页纸谅解备忘录，以结束战争，内容包含双方解除对霍尔木兹海峡的限制；同时，特朗普也在社交媒体发文称，如果伊朗同意美方提出的条款，“史诗怒火”行动将宣告结束。消息扩散后，布油期货价格一度跌至98美元/桶附近水平，美元指数相应走弱。据Polymarket数据，当前市场普遍押注5月末WTI原油价格可能回到85美元/桶之下水平。随着中东冲突迎来缓和，海外通胀预期走弱，全球市场风偏普遍走强，美日韩重要股指接连创新高。权益市场缩量上涨。万得全A上涨1.06%，全市成交额3.17万亿元，较昨日（5月6日）缩量783亿元。港股方面，恒生指数上涨1.57%，恒生科技上涨3.06%。南向资金净流出47.97亿港元。其中，中芯国际净流入8.09亿港元；而腾讯控股、美团、中国海洋石油分别净流出27.39亿港元、6.92亿港元、5.18亿港元。乐观情绪延续，资金积极寻找机会。全市成交额维持在3万亿元以上，仍处于4月8日以来放量上涨的趋势中。资金参与意愿较强，无论是趋势资金还是短线资金，操作思路均以寻找机会为主。而在成交额突破3万亿元之后，量能增长空间有限，行情由普涨逐渐转化为结构性上涨。今日行情呈现“AI强，新能源弱”的格局，表明当前活跃的资金仍然主要围绕AI寻找机会。这也导致AI对其他板块流动性形成虹吸效应，与AI相关度较低的板块操作难度上升。短期不必降低仓位，AI胜率或较高。通常而言，放量大涨突破前高后，赚钱效应不会立刻消失。今日隐含波动率继续上升，沪300ETF IV指数上涨3.19%，反映FOMO情绪仍在发酵。同时，该指数并未上升至高位，指向情绪尚不极致，行情或仍有空间。不过，参与市场仍需严选方向。AI主线的虹吸效应有所显现，造成AI板块的胜率提升和其他方向的赚钱效应下降，后续应继续围绕AI主线配置，不要轻易切换至非主线板块博弈高低切。聚焦AI主线，操作思路主要包括两点。一是关注国际市场行情，博弈美、韩股市的映射。例如五一期间三星电子、SK海力士、美光科技等全球存储巨头大涨，驱动昨日A股存储大涨；英伟达和康宁宣布合作，推动美股光通信上涨，进而映射至今日A股。二是博弈产业链的扩散，例如AI应用扩散至机器人、传媒、营销、软件、短剧等，AI硬件扩散至CPO、PCB、存储、服务器等设备的制造环节，以及算力依赖的电力需求。港股方面，互联网大涨，创新药相对纠结。我们在《放量破前高》中指出，港股互联网做多氛围仍存。今日恒生互联网科技业指数上涨3.37%，同时继续放量，显示资金做多意愿较强。值得注意的是，港股互联网4月以来的反弹，是2025年10月下跌以来首次出现W型结构，意味着显示当互联网行情即将跌破前低时，资金存在呵护趋势的意图。恒生创新药上涨1.77%，行情主要由核心个股带动，康方生物、百济神州分别上涨3.30%和3.79%，但情绪弱于互联网，继续上涨需要核心个股行情的进一步走强。债市收益率在纠结中下行。节后两日，跨月呵护投放陆续到期，或为缓和资金市场压力，央行并未恢复“地量逆回购”操作，续作规模分别为260、270亿元，一定程度缓解了市场对于5月流动性快速收敛的担忧。早盘债市收益率小幅上行，随后便进入下行通道。午后增量信息不多，但部分券商机构开始借债市修复窗口，完成止盈操作，长端利率在抛压下转为上行。尾盘债市情绪回暖，50年国债获得交易盘青睐，其余中长端品种收益率也在交易力量的带动下，下行收官。全天来看，7年、10年国债活跃券收益率分别下行0.4bp、0.2bp至1.63%、1.76%，30年小幅上行0.2bp至2.24%。对于5月的流动性判断，资金价格由“超宽松”状态向中性状态靠拢，或已然成为市场的一致预期。然而，由于后续央行操作存在不确定性，当前我们很难断言资金利率的演变路径，情景分析或是更好的应对手段。情景一：央行“收长放短”，即6M买断式回购与MLF延续净回笼操作，且回笼速度快于4月，但为对冲中长期资金回笼对债市的冲击，日常提升7天逆回购投放规模作为补充。这也是央行提升资金掌控力的常用方式，最终的结果或是，资金价格从“超宽松”状态回归“略宽松”状态，R001、R007中枢分别回到1.35%、1.45%左右水平。情景二：央行“收长收短”，即6M买断式回购与MLF延续大额净回笼的同时，逆回购恢复地量投放，此时资金面加速收敛的可能性较大，尤其是月末，税期叠加政府债净发行影响，资金波动可能会进一步加大，R001、R007中枢或分别回到1.40%、1.50%的中性水平（对应OMO 1.40%）。结合央行近期操作，我们倾向于前者发生的概率可能更大。除了资金面的主线影响之外，5月中上旬的股市表现同样值得关注，若美伊谈判相对顺利，特朗普的访华行程落地，权益市场情绪容易受到提振，风险偏好走强或使债市略微承压；若美伊重回冲突，其访华行程再度延后，大盘指数或呈现高位震荡行情，市场可能倾向于押注结构性机会，债市下行行情的阻力则相对较小。重要信息跟踪风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期。
【首席视野】程强：持续交易新一轮海外科技映射
程强、谭诗吟、陈梦洁（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）投资要点在持续的海外科技事件催化下，市场继续聚焦AI。5月以来，受益于持续的市场催化，AI产业链再度成为市场共识。从今日市场表现看，催化仍然在持续。一是英伟达与康宁合作扩建美国光连接产能，叠加美股光模块龙头Lumentum Holdings财报超预期，带动A股光纤及CPO概念走强。二是Anthropic与SpaceX达成300兆瓦算力（含22万块英伟达GPU）合作，叠加SpaceX拟投资550亿美元建设半导体及先进计算工厂，市场对“AI算力工业化”预期进一步升温，推动半导体设备产业链共振上涨。三是全球市场对地缘冲击逐渐钝化，风险偏好显著抬升。昨日美股纳斯达克、标普500指数续创新高，其中纳斯达克指数盘中最高触及25850，标普500收于7365.12；今日日韩市场同样延续强势，日经首次站上63000点，韩国KOSPI指数盘中上破7500点，全球市场交投情绪活跃。A股市场在过去一段时间持续围绕地缘冲击与AI产业趋势反复交易，但随着海外AI商业化路径逐步清晰、算力资本开支持续上修，资金关注点正逐步从事件驱动转向产业趋势与盈利兑现逻辑，科技成长主线的定价权进一步强化。海外大厂的AI商业化路径逐渐清晰是市场押注新一轮海外科技映射的重要原因。从财报看，海外大厂AI商业化路径逐步验证，但内部分化明显。本次美股四巨头一季报中，谷歌表现最为突出，Google Cloud收入约200亿美元，同比增长63.4%。这证明AI已实质性反映在云计算业务中，Gemini与搜索业务的深度融合已形成闭环；谷歌的走强，实质上是为全球AI核心资产提供了估值锚点，也进一步催化了科技股上行。与此同时，亚马逊则通过自研芯片、广告与物流网络的AI化改造，持续向AI基础设施与商业基础设施延伸，虽然盈利兑现仍需要时间，但股价在财报发布后，本周亦出现弱修复。相比之下，微软方面则因资本开支持续高位运行，市场情绪整体偏中性；Meta则因商业化路径相对模糊，反馈偏弱。虽然有分化，但是由于出现商业化从可能性到初步验证，市场逻辑已从单纯的“扩产叙事”转向“收入验证”，这种估值逻辑的切换也传导至A股，驱动资金向业绩兑现度最高的光模块、算力及半导体设备等确定性较强环节集中。股债跷跷板效应边际减弱，债市重回资金面主导。与节后首个交易日股债明显跷跷板不同，节后第二个交易日债市定价重回资金面主导。今日市场资金情绪早盘偏紧、午后转松，多在50下方运行。近期资金面或由“极度宽松”向“中性偏松”收敛，主要系4月dr001（均值1.23%）与dr007（均值1.35%）出现明显倒挂，本月央行已经连续两日净回笼。债市今日小幅反弹，现券市场普遍偏强窄幅震荡，收益率下行幅度多为1bp以内。超长端今日收益率下行约0.5bp，但受明日850亿30年期超长国债发行影响，保险日内参与度不高，银行为今日卖盘主力。国债期货全线收涨，TL主力合约盘中最高触及112.5，午后震荡收敛，尾盘直线拉升。我们认为，4月支撑债市走强的“资金超季节宽松”与“理财申购潮”动能正边际走弱，同时资金面和负债端压力并存。但目前 dr001仍长期处于低位，市场仍在交易降息预期，债牛逻辑尚存，但短期或呈现区间震荡格局，十年期国债预计在1.75-1.78%区间震荡；三十年期仍有下行空间，但赔率或有降低。地缘缓和预期进一步强化，贵金属板块领涨。近两日，美伊和谈出现突破性进展，油价下跌支撑贵金属板块走强，午后市场传出美伊已初步达成共识，国际油价快速下挫，美元指数下跌，金银直线拉升。盘中黄金多次上行但整体仍以震荡为主，白银表现更具弹性。我们认为，短期黄金价格仍主要受地缘因素与美元走势影响，整体或维持高位震荡格局，央行持续购金及去美元化趋势对金价仍构成中长期支撑，出现大幅回撤概率较小。结构上，白银由于资金参与度与波动性相对更高，阶段性表现或强于黄金，但具体仍需关注金银比、市场情绪与资金节奏的变化。从持仓结构来看，COMEX白银长期以来维持“商业机构净空、基金净多”的持仓结构，根据CFTC最新持仓数据，目前净持仓处于近十年相对低位，反映市场结构偏紧，但后续行情演绎仍需观察机构行为与宏观局势变化。风险提示：1）关注美股回调风险，目前30年期美债收益率维持在5%附近，10年期美债收益率也逼近4.5%，若收益率持续上涨，将对科技股形成压制，并可能通过风险偏好传导至A股成长风格及科技主线。2）持续关注海外流动性与AI资本开支可持续性。当前全球科技板块上涨仍较大程度依赖AI产业链高景气与资本开支扩张逻辑，若后续海外流动性边际收紧、科技龙头资本开支增速放缓，或将对AI产业链估值形成压制。
【首席视野】赵建：巴菲特和市场，究竟谁错了？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员一、崩溃边缘还是狂欢继续？现金为王还是资产为王？当股神巴菲特将现金储备提高到创造历史新高的3973亿美元，现金类资产（包括短债）比例（58.2%）首次超过权益资产的时候，他似乎在为一场即将到来的金融危机做准备。要知道，在高通胀、大牛市时期，现金为王的策略要付出多高的踏空成本。然而另一面，4月以来，全球股市却开启暴涨模式，从美国到东亚（韩日台），不仅快速修复了美伊战争以来的跌幅，还大幅创出历史新高。特别是半导体产业链，4月以来出现了疯狂的上涨，从英伟达到台积电，从英特尔到海力士，费城半导体指数涨幅超过50%，全球半导体指数涨幅超过40%......一面是作为股市旗帜的股神囤积大量现金为危机做准备，另一面是市场却在高歌猛进疯狂飙升。肯定有一方错了，那么究竟是哪一方？先回顾一下3月以来我的宏观推演：1，美伊战争不会持续太久，大概率最终会以“脆弱的和解”结束，然后中东还会处于小摩擦不断的“阴战”状态；2，美伊战争给股市带来的仍然是黄金坑，今年的宏观交易超额收益像去年的关税战一样仍然要“感谢”特朗普，否则“配置盘真没有多少系统性上车的机会”；3，即使是在美伊战争对全球股市造成巨大创伤的时候，仍然坚定看好AI半导体产业，而且多次明确提出看好东亚晶圆产业链+东亚和平文明圈。这些都得到了几乎完美的验证（可以参阅3月份以来我公开发表的报告《赵建：不来一场大危机，一切无法收场？》，《赵建：美伊谈判破裂，形势如何演绎》，《赵建：科技的傲慢与帝国的坟场》，《赵建：中东又生变，下周全球市场怎么办》，《赵建：末日螺旋》等）。由于在战争冲击之下的黄金坑里逆势加仓，我的宏观组合收益率也再次创造了历史新高。但是，当看到股神历史上第一次将现金类资产的比例提高到超过权益类资产的时候，我们这些宏观多头也不得不思考一下，难道是市场错了？难道，这个月的疯狂上涨不过是泡沫崩溃前的一次“回光返照”？所以接下来的投资策略，尤其是战略型配置，必须在股神和市场之间选一边：或者选择大幅减仓，储备现金，为即将到来的金融危机做准备；或者是继续追高、追光，继续紧跟这一轮AI革命的大趋势，不被这千载难逢的大科技红利时代甩下车。要知道，现金为王看上去很安全，实际上风险很大。就那这个月的市场来说，股神近4000亿美元的现金（包括年化收益3%左右的短债），踏空的机会成本就高达1200亿美元（保守错过30%的涨幅）。除了股神的伯克希尔，不是一般的金融机构能承受得了的。二、基于三因子宏观交易模型，“资产为王”的风险更小当前来看，我还是一如既往的选择“资产为王”，继续紧跟AI革命的大潮流。根据我的“科技-地缘-货币”三因子宏观模型，选择继续“资产为王”的胜率要比“现金为王”要高。当然，前提是通过仓位动态管理来控制好波动率。首先，AI革命开启了新的阶段，标志是对去年以来泡沫崩溃论的证伪，或者是AI革命证伪的反证伪。自去年下半年以来，特别是英伟达市值超过5万亿美元以来，恐高加上怀疑，老登们开始大肆宣扬AI泡沫崩溃论，各种大空头言论尘嚣日上，导致去年四季度以来，AI板块的资金就处于疲软甚至是撤离状态。到今年3月发生中东战争，进一步加大了下跌幅度。但是由于已经调整了近半年，当中东战争产生冲击的时候，美股AI板块调整幅度反而并不大。然而还没等战争结束，积攒了半年的三大力量叠加在一起，形成了近年来市场最大的一次反弹狂飙：第一个力量是基本面，一季度半导体行业利润集体爆表，造成了估值的巨大正向缺口，整个板块需要价值大幅重估来消化。事实上，芯片不仅没有过剩，而且还继续大幅短缺。可以说全球处于芯片特别是高端芯片的“库存危机”之中。不管是英伟达，还是美光科技，还是海力士、台积电，都已经处于高负荷生产状态，订单已经排到了一年以后。AI革命已经从技术扩散进入到产业扩散的新阶段，无处不在的TOKEN需求造成了算力基础设施的大面积短缺。但老登们还沉迷于互联网泡沫破灭的旧叙事里。第二个力量是资金面，最近半年以来大量资金从AI板块撤出，需要重新配置，再加上新的增量头寸（通胀之下收入的增加，以及退税的1800亿美元及其预期），形成了可怕的做多力量，从而造成了巨大的正向头寸脉冲，最终导致了市场的疯涨。第三个力量是情绪面，去年关税战错过的“黄金坑”还记忆犹新，FOMO（害怕踏空）的情绪一直被压抑，这在韩国股市体现的淋漓尽致。这三大力量加上美伊战争砸下的“黄金坑”，在全球市场上形成了巨大的“压抑-释放”的群体心理学动力，表达在市场上就是估值的狂飙。其次，地缘这一宏观因子也因为美伊战争进入了新的阶段，各国加大科技和资源投入来保障自身的芯片供应链和资源安全。科技国家主义与资源民族主义盛行，各国不断加大基于科技自主和资源自立的产能投入，形成了额外的、庞大的资本开支需求。这一需求，部分回答了老登们担心的AI产业庞大的Copex最终的交付需求缺口在哪里。美伊战争造成的政治地缘地震，带来的不止是政治地缘的重构，还有能源地缘、硅基地缘的重构。当全世界看到，一个小小的霍尔木兹海峡封锁引发如此大的能源危机风暴的时候，未来的传统能源供应肯定会先满足国内需求，同时全球能源供应链一定会被动多中心化，新能源革命也会加速推进。当Token成为一种日常刚需，算力基础设施的大干快上同样也引发芯片危机的时候，各国恐怕也会加大自身的供应保障。AI革命让硅基地缘崛起，无论是美国还是中国，在完成国产替代之前，都不敢轻易在台海嫌弃波澜。算力革命和区域战争同样引发了对战略型矿产的需求。出于地缘和国家安全的考虑，当前全球正经历第三波资源民族主义，核心是资源国强化主权、重构价值链、推高本土收益。2020年以来超40国修订矿业政策，聚焦关键矿产（锂、钴、镍、稀土）。拉美“锂三角”（智利、阿根廷、玻利维亚）推进锂矿国有化，墨西哥缩短采矿特许权年限并加征税费。印尼禁止镍矿出口、削减开采配额，倒逼本土冶炼，成产业链本土化标杆。非洲津巴布韦禁锂原矿出口、拟提政府持股至26%，刚果（金）大幅缩减钴出口配额财新网。发达国家则以法案、补贴、联盟构建隐性资源壁垒，等等。能源和芯片的去全球化趋势，短期只能会带来战略资源和算力芯片价格大大幅上升，相关的上市公司估值也会水涨船高。第三，货币因子虽然出现边际收缩，但债务狂潮之中货币依然无法实质性收紧。世界各国，无论是美国还是中国，无论是欧洲还是日本，都处于超级债务大爆发周期的末期，虽然各国政府都想尽办法化债，但最终除了中国保持着相对的战略定力，其它国家不可避免的都选择了通胀型去杠杆，即以货币之水稀释债务之困。这样的结果就是持续的中高位通胀。就连最近四年保持物价稳定的中国，今年一季度也出现了40多个月以来的第一次物价回暖。虽然通缩的力量仍然很强，但是边际上已经出现了再平衡，今年中国的PPI、CP大概率会浮出水面（0以上），CPI甚至可能会触碰到1%。这样的物价变化跟全世界比虽然不算太高，但是对于中国这几年来说却是一个巨大的拐点。美伊战争虽然处于收尾阶段，但战争冲击造成的影响需要持续一段时间，石油供应链的修复也需要时间，这无疑会加大通胀压力。沃什新执掌美联储，虽然一直主张缩表，但却坚持降息，放宽金融监管，本质上是减少基础货币的供应，降低美联储的非货币职能，扩大内生的广义货币的供应，因此其货币政策不应是紧缩的，相反还是结构性宽松的。综合以上，科技、地缘和货币三因子宏观模型，仍然在支撑我的看多判断。在通胀和泡沫的大环境里，现金为王看似没有风险，实际上风险更大。因为现金会被通胀和泡沫“毛”掉。因此，我会继续坚持“资产为王”的大方向。三、传统价值投资已经老了，AI革命时代需要新的估值范式注意了，今天的世界不仅只是AI科技革命，还有围绕央行资产负债表的货币政策革命。这样，供给侧，AI在凭空创造生产力，需求侧，央行在凭空创造购买力，这就形成了与实体经济不同的新的总供需曲线。这一切新生事物，构成了老登们，包括股神巴菲特所不能理解的新世界。事实上，自次贷危机以来，伯克希尔的收益率总体上都没有跑过美股大盘指数。我早在2021年3月、6月，分别写了一篇文章《赵建：金融市场已经“恶性通胀”，印钞者摧毁了价值投资体系》、《赵建：价值投资已老，能做朋友的只有趋势和周期》，来“批判”盛行了近一个世纪的价值投资理论。我的观点主要基于四个核心理由：第一，价值投资所依赖的决策信息体系已经无法反映新兴企业的真正价值。价值投资依赖的基础信息是传统会计信息，然而诞生于重工业化时代的会计报表，一百多年来基本没有大的变化，反映的还是重工业时代物质资产的信息，对信息革命和数字化时代新兴企业最核心的创新能力、企业家精神、人力资本、数字资产、组织活力和文化等无形资源，却没有办法准确的计量。也就是说，依照价值投资的那些财务指标信息，根本无法捕捉到数字时代的独角兽。著名学者巴鲁克·列夫在《会计的没落与复兴》中，用实证方法证明了一个结论：在资本市场上，会计报表给投资者的增量信息贡献不足5%！而且各种会计“造假”，无论是违法的欺诈还是合法的报表粉饰，不仅不能正确引导投资者，还制造了大量的噪音和虚假信号，误导价值投资者进行错误的估值。第二，静态的、基于历史数据的估值体系已经无法适应数字化浪潮下的“大变局时代”。价值投资依赖的信息都是历史数据，或者基于历史数据推算未来，等于用过去给现在定价。如果说在确定性、稳定性较大的重工业时代，这种估值体系还能大行其道，但在充满不确定性和各种新事物的数字化时代，对一个优质公司的定价应该主要基于未来的发展趋势，而不是那些“死去”的且充满虚假信号的过去信息。历史的数据——主要是企业的财务报表信息——当然具有很强的客观性和权威性。在环境变化和技术变革较慢的工业时代，可以较好的用过去的、历史的数据推演未来，中间的偏差可能并不会特别大。但是现在信息和数字技术日新月异，市场环境和用户偏好捉摸不定，各种新事物不可知的涌现，导致基于历史数据的未来预期失灵。当前这个时代真正优秀的投资人，基本上并不是依赖历史会计信息而是依赖对大趋势的前瞻性判断。第三，债务大爆炸与全球货币化大趋势下，传统的价值估值体系已经受到债务、货币、流动性等“虚拟变量”的强烈冲击，基本面作为定价核心变量起作用的时间越来越少。我们知道，价值投资主要依赖的就是基本面变量。然而次贷危机以来，全球无限量持续大放水，无风险利率被压低到0甚至突破下限变为负。在资金成本如此低廉，资金可得性越来越容易的情况下，高风险投机型和高频交易型资本的数量越来越多，在资本市场的估值体系中越来越占据主导。这些交易型资本最青睐的是充满想象力、估值空间巨大的成长型股票，对那些估值较低，价值投资比较青睐的股票却不感兴趣。“便宜无好货，好货不便宜”，实际上也是价值投资的估值悖论——如果市场是有效的，那么那些在价值投资看来被低估的股票，反而是没有投资价值的。第四，数字化、信息化时代，投资者赖以决策的信息源和数据库越来越多元，越来越实时化，相比来说主要依赖财务会计报表信息的价值投资显得滞后和老化。半个世纪前（价值投资最为辉煌的年代），信息体系不够发达，尤其是面向个人的信息渠道非常匮乏，财务会计报表体系成为主要的信息渠道，且被垄断在少数机构手中。今天信息大爆炸，数字化浪潮席卷一切，个人数据和信息终端完全普及，信息和数据的垄断格局被打破，投资者对资产标的进行估值的信息来源越来越多，可以更好的支持趋势投资。而价值投资依然坚守财务数据和充满了虚假信号的报表信息。而财务报表的形成周期又太长，短则以季度为单位，长则以年为单位。在变化多端的今天，信息更迭频率如此慢的信息体系肯定无法对投资做出及时的、前瞻性的决策支持。与价值投资处于高光时刻的第三次工业革命相比，第四次工业革命和这一轮AI革命，不确定性是常态，数字产业等虚拟产业是主导产业，这些都是传统价值投资范式难以估值和定价的。以虚拟货币为代表的新型金融资产都被老登们批判为“骗局”，这是多么可笑。当投资进入价值投资难以适应的高波时代，老登们往往以一种悲观焦虑的心态审视当下的市场。殊不知，正是因为这种不确定性，才赋予了资本市场更广阔的想象力。而价值投资，只能以线性的财务会计思维来定价这个非线性的科技和货币革命世界，最后只能现金为王的表达自己巨大的困惑。四、或许谁也没错，只是等待时间的审判这个月，面对被狂热市场打脸的股神（踏空损失1200亿美元），小登们也不要高兴太早，毕竟大涨大跌是市场的常态。或者等再过一个月，或几个月，市场再来一次大幅下跌的时候，小登们的组合收益率大幅回撤的时候，或许又回感叹股神的远见。就像在2021年万物暴涨期间，木头姐的组合收益率翻倍，大幅超越伯克希尔的收益率。但是到第二年，美国发生大通胀美联储暴力加息引发美股大跌十个月的时候，木头姐的激进组合损失惨重，而伯克希尔的资产组合却依然稳如泰山，人们又开始感叹股神价值投资的谨慎。而且，从历史上历次股神巴菲特大幅增加现金来看，都几乎完美的避开了接下来的金融危机：第一次发生在1969年，近乎清盘离场，现金占比接近50%。当时“漂亮50”泡沫，美股高企，股神却解散合伙基金，清仓股票、全转现金。三年后爆发石油危机，道指暴跌45%，标普500腰斩。股神底部抄底《华盛顿邮报》、喜诗糖果，长期收益丰厚。第二次发生在1987年，现金占比达到45%。当时美股持续了五年牛市，标普PE达23倍。结果1987年10月19日发生“黑色星期一”，道指单日暴跌22.6%，全球市值蒸发万亿。股神次年抄底可口可乐，成为经典重仓。第三次发生在1999年，现金占比超过30%。当时互联网泡沫如火如荼，纳指全年涨86%，全民炒科技股。股神当时拒绝科技股，大规模减持囤现金，被嘲“落伍”。结果2000–2002年泡沫破裂，纳指暴跌78%（5048→1114点），标普500跌49%。第四次发生在2007年，次贷危机前夕，现金储备达到443亿美元。当时房市大泡沫，市场还很乐观。接下来2008年发生次贷危机，标普500暴跌57%，雷曼等金融机构一夜之间倒闭，美国发生了1929年大萧条以来最大的金融危机。股神危机中抄底高盛、通用电气优先股，年化回报超10%，次年登顶世界首富。可见，股神还是股神，价值投资不是耍小聪明，而是“结硬寨、打呆仗”，用时间来换空间。然而需要注意的是，次贷危机以后，股神的现金为王等待危机抄底的策略似乎就不那么应验了。第一，次贷危机后，美股几乎一路长牛，没有经历过像样的熊市。第二，即使出现大跌和熊市，很快就会结束，基本不超过一年。我在《赵建：金融市场已经“恶性通胀”，印钞者摧毁了价值投资体系》一文中分析过，强大的美联储依靠其量化宽松（QE）的货币革命，基本消灭了熊市，“摧毁”了价值投资体系，形成了一个比较稳态的泡沫体系。而最近四年美股最像样的一次熊市——2022年2月-11月美联储暴力加息引发的大跌，很快被ChatGPT的横空出世带来的AI革命拯救，全球的钱回流到美国押注这一轮工业革命，形成了这一轮新的美股乃至全球股市牛市。当去年下半年，AI泡沫崩溃论尘嚣日上的时候，股神就开始为这一轮泡沫破灭做准备。但是，他等来的只是3月份美伊战争导致的虚惊一场，之后就是AI泡沫崩溃论的证伪。或许是股神真的具有我们这些常人难以企及的超人眼光，或许作为老登的确误解了这一次工业革命，或许这一轮牛市最终也逃不过崩溃的结局，但是至少现在，拥抱泡沫、顺应趋势，才是胜率比较高的方向。我们没有伯克希尔那样大的家底来承受踏空成本，也等待不起，因此只能继续看多。等到崩溃来临的时候，我们也要愿赌服输。还是记住那句话，在这个多变的市场上，“唯一的赢家不是赚得盆满钵满的人，而是那些输得起的人”。
【首席视野】连平：推动金融结构优化 加快金融强国建设
连平、王运金（连平系中国首席经济学家论坛理事长、首席国际金融研究院院长）本文发表于《中国外汇》2026年第6期作为我国金融结构变革的历史性突破，增量直融占比超过间融占比不仅重塑了我国的融资体系格局，更对我国经济高质量发展、新质生产力培育、企业转型升级、金融体系质效提升、居民财富增值以及金融强国建设具有深远的历史意义和重要的核心价值。“十五五”规划纲要提出，要优化优化金融机构体系，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展，同时也要积极发展股权、债券等直接融资，明确将优化金融结构与发展直接融资作为建设金融强国的核心抓手。这一部署意在降低社会融资成本、降低实体经济对银行信贷过度依赖，为科技创新企业提供风险共担的资本支持，进一步提升金融服务实体经济的精准度与韧性，为国民经济高质量发展筑牢金融支撑。金融结构是金融体系的核心构成，其发展状况直接关系到金融服务实体经济的质效以及金融体系的稳定性与可持续性。长期以来，推动直接融资加快发展是我国金融高质量发展、有效服务实体经济的重要目标。近年来，我国立足经济高质量发展需求，不断深化金融供给侧结构性改革，逐步构建与中国式现代化相匹配的现代金融体系。金融结构也随之不断优化升级，直接融资占比持续攀升。本文主要分析我国金融结构的历史性变化及其产生的深层原因、金融结构持续优化的未来趋势，提出进一步优化金融结构的针对性举措。我国金融结构发生历史性重大变化近年来，在金融供给侧结构性改革的持续推动下，我国直接融资占比稳步提升，融资结构发生了重要变化。从增量结构看，2024年间接融资占比由2023年的60%降至49.9%，自有社会融资统计以来首次低于50%。2025年我国间接融资新增16.1万亿元，首次低于直接融资增量，间接融资占比降至45.3%，首次低于直融占比，这标志着我国金融结构从“间接融资主导”向“直融与间融协同”转型迈出了重要步伐。从存量结构来看，截至2025年末，间接融资存量占比65.2%，仍占主导地位；直接融资占比32.0%，较2019年末累计提升了4.7个百分点。直融增量占比的反超趋势已初显，预示着我国金融结构将进入长期优化阶段。当前我国金融结构的历史性变化具体表现为居民信贷收缩、企业信贷增长放缓而直融提速形成补充、政府融资快速扩张等重要特征。直接融资与间接融资的内部结构也呈现出鲜明的差异特征，前者以债券融资为核心支撑，而债券融资的增量则以政府融资为主，后者仍以企业人民币贷款为主导，居民部门信贷大幅减少。主要呈现以下特征：图1 直融与间融增量占比数据来源：中国人民银行.债券融资凭借其稳定性、灵活性优势，成为直融增量的主要贡献项。2025年纳入直融统计范围的实体企业债券净融资2.4万亿元，规模连续两年扩大。2025年5月金融监管部门创设债券市场“科技板”，科创债、绿色债等特色债券发行规模快速增长，全年分别发行了1.8万亿元与1万亿元，债券融资对重点领域、薄弱环节的支持力度持续增强。尤其需要重视的是，2025年政府债券净融资13.8万亿元，是新冠疫情之前2019年的2.9倍，连续四年快速上涨。政府债券融资“领跑”直融，主要得益于积极财政政策的持续发力，超长期特别国债、特别国债、地方专项债的发行规模不断扩大。政策驱动下股权和股票融资恢复性发展。2024年末之后，我国资本市场支持政策力度明显加大。2025年我国非金融企业境内股票融资新增4762亿元，同比多增1861亿元，占直融增量的1.3%，虽然占比较低，但增速较快。2025年科创板、创业板首次公开募股（IPO）募资规模超过沪深主板。北交所融资规模稳步提升，重点服务于专精特新中小企业，助力中小企业转型升级。定增市场活跃度显著提升，超过148家上市公司增发，募集资金超过7900亿元，同比增长455%。私募股权基金、风险投资、政府产业基金等形式的股权融资稳步发展。2025年私募股权投资中有限合伙人出资金额达1.8万亿元，同比增长40%。产业基金规模也在持续扩大。截至2025年末，产业类、创投类、政府和社会资本合作模式（PPP）类等政府类基金募集目标规模约14万亿元，认缴规模约8.5万亿元，有力地推动了我国产业升级与科技创新。间接融资规模增速结构性放缓。人民币贷款是我国间接融资的核心组成部分，2025年我国对实体经济发放贷款15.9万亿元，同比少增1.1万亿元，占社融增量的44.7%；虽然仍是社会融资的主力，但增速较上年大幅放缓，占社融增量的比重也较2022年末下降了20.6个百分点，这反映出实体经济对传统信贷的依赖度在大幅降低。分部门来看，居民信贷增量下降明显。2025年全年居民信贷新增4417亿元，同比大幅少增2.3万亿元。企业部门信贷增长相对平稳。2025年企业部门信贷新增15.5万亿元，同比多增1.1万亿元,但仍低于近三年均值16.4万亿元。从行业分布来看，制造业贷款、科技型企业贷款增速较快。2025年末工业中长期贷款余额同比增长8.4%，科技型中小企业贷款同比增长19.8%；而房地产开发贷余额同比下降3.0%，个人住房贷款余额同比下降1.8%，增速持续低迷；新兴产业信贷高速增长，传统部门信贷明显收缩。银行表外融资业务有所恢复。2025年银行委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票新增约5000亿元，对表内信贷形成较好补充。图2 2024-2025年新增信贷（万亿元）数据来源：中国人民银行.图3 2024-2025年社融增量（万亿元）数据来源：中国人民银行.金融结构重大转变的主要推动因素我国金融结构发生重大转变并非偶然，而是经济结构转型升级等多重因素长期叠加、协同作用的结果。本质上是金融结构与经济发展、产业结构、市场需求变化的适配性调整，是金融供给侧结构性改革的必然成果，也是我国经济高质量发展的客观要求。经济结构转型升级是我国直融占比上升的核心底层逻辑。近年来，我国进入高质量发展阶段，经济结构从投资驱动、传统产业主导向创新驱动、新兴产业主导转型，产业结构从传统产业向高新技术产业、战略性新兴产业迭代升级。这种经济结构与产业结构的深刻变革，直接推动了融资需求的结构性调整，凸显了直接融资的适配性优势，导致直融占比持续上升。一是传统产业产能过剩，信贷需求收缩。近年来，传统产业的产能利用率长期处于较低水平，企业生产经营压力加大，投资意愿持续下降，以信贷为主的融资需求不断收缩。而“双碳”目标下，传统高耗能、高污染产业更是面临着节能减排、产能压降的压力，企业需要投入大量资金进行技术改造和产能优化，但其盈利空间有限，偿债能力偏弱，难以获得充足的银行信贷支持，倒逼企业更多寻求直融支持。二是房地产行业深入调整，融资需求大幅收缩。银行信贷具有风险偏好低、对抵押物要求高的特点。长期以来房地产企业融资主要依赖银行信贷、信托贷款等间接融资形式，在银行信贷中的比重较高。随着房地产行业深入调整，其融资需求大幅收缩；同时居民购房需求疲软，个人住房贷款增速大幅放缓。三是科技产业崛起催生大量直融需求。高新技术产业、战略性新兴产业具有研发投入大、研发周期长、不确定性高、轻资产的特点，难以满足银行信贷投放标准，却与直融的适配性极高，其风险收益特征与直融的风险收益偏好高度匹配。近年来，我国政府出台了一系列政策支持科技企业上市融资、发行债券，引导金融资源向科技产业倾斜，也推升了科技产业的直融发展。图4 2011-2025年按揭贷款与开发贷增速（%）数据来源：中国人民银行.积极财政政策的持续发力，是我国直融占比上升的关键驱动因素。我国实施更加积极的财政政策，多种方式引导金融资源向重点领域、薄弱环节倾斜，迅速扩大了直融规模。一是大规模发行政府债券。2025年政府债券发行26.3万亿元，同比多增近4万亿元。二是设立多项政府引导基金，带动社会资本参与直融。近年来，我国设立了国家集成电路产业投资基金等多项基金，各地政府纷纷跟进。截至2025年末，政府产业类和创投类基金（不含PPP类）已认缴规模超过6.4万亿元，带动社会资本超过30万亿元，有效推动了直融资源向重点领域与薄弱环节倾斜。三是税费优惠政策推动直融发展。我国出台了一系列针对直融市场的税收优惠政策，降低了企业直融融资成本，如对重点领域债券融资增加发行费用补助、提供利息贴息、进行担保分险等。社会融资需求升级，出现结构性转变。一是中长期资金需求上升。随着我国经济结构转型升级，企业的发展重点从扩大产能以实现短期盈利转向了技术创新与持续盈利，需要大量的长期资金支持。股权、债券等直融能够为企业提供长期、稳定的资金支持，更符合企业转型升级时期的资金需求。二是企业存在降杠杆的需求，权益类融资成为重要途径。数据显示，2025年末我国实体企业杠杆率为174.6%，从国际比较看处于较高水平。企业降杠杆、优化债务结构的需求较为迫切。权益融资能够增加企业的所有者权益，降低资产负债率，优化企业债务结构，帮助企业降低杠杆率。三是地方政府化债工作加快推进，地方债务规范化管理推动融资方式向直融转变。近年来，我国加强地方政府债务规范化管理，严厉管控地方隐性债务，推动地方政府融资方式从间接隐性融资向直接显性融资转变。四是政府投融资模式创新，政府举债直接投入提高了社会投融资效率。2023—2025年，国家级、省级、市级基金合计新增2.1万亿元，带动了较大规模的社会资本参与基础设施建设与产业升级。图5 2019—2025年政府债券发行量与净融资额（万亿元）数据来源：Wind.金融管理能力的持续提升为直融发展提供了有力支撑。具体来看：一是直接融资相关法律法规更加完善，有助于规范市场参与主体的行为，为直融市场的健康发展提供了制度根基。二是注册制改革激发了直融市场活力，市场化估值机制使优质公司获得合理定价，也是推动直融发展的重要制度创新。三是金融监管部门不断强化直融市场风险防控，建立健全了风险防控体系，尤其是强化上市公司信息披露监管，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。四是逐步构建了多层次资本市场体系，覆盖了大型企业、中小企业、科技企业等不同类型企业的融资需求，提升了直融市场的承载力。五是不断推动银行间债券市场与交易所债券市场的互联互通，打破两个市场的分割状态，实现债券产品、交易机制、投资者群体的互联互通，提升债券市场的流动性和效率。六是投资者群体向多元化方向发展，机构投资者加快发展，对直融产品的投资力度不断增大；居民资金通过基金、资管产品等形式间接参与直融市场。七是中介机构的专业服务能力不断提升，提升了直融市场的运作效率，降低了直融市场的交易成本。金融科技驱动直融效率提升。金融科技的快速发展，打破了传统直融市场的壁垒，吸引了更多的资金供给方和需求方参与直融市场。一是金融科技的运用降低了直接融资成本。间融与传统直融市场存在着信息不对称、交易成本高、流程繁琐等问题。近年来，大数据、人工智能、区块链、云计算等金融科技的快速发展，也有效降低了直融成本，提升了直融效率。2025年12月，我国新发放企业贷款加权平均利率与新发放个人住房贷款加权平均利率大约在3.1%左右，中小型、民营企业贷款成本可能更高；而债券票面利率约为2.05%，平均发行成本最多2.5%，明显低于银行贷款利率。二是金融科技拓宽了直融渠道。金融科技的快速发展打破了传统直融市场的地域限制和门槛限制，提升了直融的可及性，使得中小企业、居民能够便捷地参与直融市场。场内市场逐步实现了数字化、网络化，企业可以通过线上渠道便捷地申报发行股票、债券，投资者可以通过线上渠道便捷地进行交易。三是科技创新催生新的直融需求。人工智能、大数据、云计算等数字产业具有高投入、高风险、高回报、轻资产的特点，需要通过私募股权、风险投资等直融形式筹集资金。人工智能+相关行业的快速发展也催生了大量新的直融需求。我国人口与房地产的深刻周期变化推动直融发展。当前，我国人口老龄化加剧使得居民的储蓄意愿增强，同时也推动了居民财富配置需求的重构，居民不再局限于银行存款等低收益资产，而是逐步转向直融产品，追求更高的投资收益，实现财富的保值增值。年轻群体占总人口的比重虽有所下降，但年轻群体的教育水平、收入水平不断提升，投资意识显著增强，专业能力不断提升，成为直融市场的重要参与者，更愿意通过直融产品实现财富增值。房地产的投资属性与财富吸引力下降，投资回报率大幅走低，投资者对房地产相关资产的配置比例明显下降，资金逐步从房地产市场、银行存款等传统领域逐步流向资本市场。2021—2024年4年间进入楼市的个人资金减少了约5.7万亿元。房地产行业融资需求收缩长期资金持续净流出。粗略估算，目前我国房地产总市值可能已从峰值400万亿元左右跌至280万亿元左右。即便按照十分保守的20%资金溢出比例计算，可能会有约20-30万亿元的资金从楼市流出，其中会有一定比例的资金流入资本市场。随着对外开放持续深化，股市债市互联互通推动直融发展。近年来，我国不断扩大资本市场对外开放，放宽境外投资者准入限制，扩大境外投资者的投资范围，先后推出了沪港通、深港通、沪伦通、债券通等互联互通机制，吸引大量跨境资本流入我国直融市场，推动了直融规模增长与占比上升。当前，境外投资者持有A股市值已超过3.4万亿元，持有我国债券市值超过4.5万亿元，成为市场的新兴参与力量。境外先进的资本市场运作经验、监管经验对我国的影响持续深化，推动了我国直融市场的规范化、市场化发展。我国金融结构的历史性变化，对经济高质量发展、新质生产力培育、科技型企业成长、金融体系质效提升、居民财富增值以及金融强国建设具有深远的历史意义。未来我国金融结构的发展趋势与政策建议结合我国经济发展阶段、产业结构特征、政策导向以及全球金融发展趋势，未来5—10年，我国直接融资占比将持续稳步提升，预计2030年直接融资增量占比有可能达到55%左右，存量占比可能突破40%，逐步形成以直融为主导、间融协同的金融结构。一是股票融资和股权融资加速扩容成为直融增长的重要动力。注册制改革持续深化将进一步降低企业上市门槛，简化上市流程，支持更多科技企业、中小企业、专精特新企业上市融资，推动股票融资规模快速增长。私募股权、风险投资市场将持续发展，政府引导基金的杠杆作用进一步发挥，带动更多社会资本流向种子期、初创期科技企业，推动股权融资规模扩容。二是政府债券融资将持续成为我国直融市场发展的核心支撑。为达成2035年发展目标，我国财政政策将在较长一段时间内保持积极基调，政府债券融资规模将保持稳定增长，持续支持直融发展。而政府债务规模水平提升本身在一定阶段内会产生出新的融资需求。三是企业债券融资将成为直融的主要增长点。尤其是企业中长期债券发行规模加快增长，占比将持续提升，债券期限结构进一步优化，以满足实体经济的中长期资金需求。科创债、绿色债、乡村振兴债等特色债券发行规模将快速增长，不断提升债券融资的适配性；信用评级体系持续完善，评级质量不断提升，债券违约处置机制更加健全；债券市场互联互通持续深化，进一步提升债券市场流动性和资金配置效率。四是市场主体多元化发展，资金供给持续扩大。科技企业、中小企业、民营企业、政府部门的直融需求将持续释放，形成多元化的资金需求格局；机构投资者的直融产品配置比例也将进一步提升；居民部门资金将成为直融市场资金供给的重要补充。五是产品创新蓬勃发展，适配多元化融资需求。更多适配中小企业、科技企业的股权融资产品逐步推出；特色债券产品不断创新，或可能推出浮动利率债券、绿色可转换债券等新型产品；更加多元化、差异化的基金产品、资管产品，能够兼顾收益和风险，更好满足不同风险偏好居民的投资需求。数字化、智能化技术将进一步提升产品的便捷性和可及性。六是我国将持续扩大资本市场对外开放，推动金融市场国际化水平持续提升，更多外资将参与我国资本市场，我国市场将深度融入全球金融体系。相较于我国经济高质量发展的需求和成熟资本市场的发展水平，我国直融市场发展仍面临一系列短板和挑战如股权融资占比偏低、中小企业直融普惠性不足、债券市场资金配置结构有待优化。—、信用体系不完善、中介机构专业能力不足、理性投资氛围不足、金融科技应用深度不够、直融效率有待进一步提升等。为推动资本市场高质量发展、推动金融结构优化、助力金融强国建设，提出以下针对性政策建议：一是持续深化全面注册制改革，优化上市审核机制，简化审核流程，降低企业上市门槛，重点支持科技企业、专精特新企业上市融资。完善上市公司退市机制，推动退市常态化，形成优胜劣汰的市场格局；支持私募股权、风投基金通过IPO、并购重组、股权转让等方式实现退出。完善股票发行定价机制，强化市场化定价，减少行政干预；对科技型企业、中小企业股权融资给予税收优惠，减免手续费、审计费等附加成本，激发企业股权融资需求。二是改善债券市场生态，增加民营企业债券发行。着力降低民营企业债券发行门槛，放宽风险分担工具的使用门槛。强化现金流、盈利能力、偿债能力导向，打破刚性兑付预期，让信用真正定价，减少对政府背书的依赖，改善债券发行生态。统一与优化监管标准、信息披露、登记托管、交易规则，国企与民营企业“一视同仁”。着力发展信用衍生品、担保、风险缓释工具，降低融资担保成本。三是完善中小企业直融政策支持体系，设立中小企业直融专项扶持基金，为中小企业提供担保支持，降低、直融门槛；拓宽中小企业直融渠道，优化北交所服务定位，提升服务能力；推动中小企业债券融资扩容，简化中小企业债券发行流程，降低发行门槛，推出适配中小企业的小额债券产品。四是优化信用评级体系，增强直融市场风控。加强对信用评级机构的监管，规范信用评级行为；完善信用评级方法，提升信用评级的科学性、准确性，推动信用评级机构推出针对科技企业、中小企业的个性化评级指标。完善信息披露监管规则，规范信息披露行为。健全违约处置机制，优化债券违约处置流程，简化处置手续，缩短处置周期，提升违约处置效率。五是培育优质中介机构，提升专业服务质量。强化专业能力建设，支持其加大研发投入，提升承销保荐、研究分析、风险防控等专业能力。完善激励约束机制，对服务质量高、合规经营的中介机构给予政策支持和税收优惠，对违法违规、服务质量差的中介机构实施严厉惩戒。六是优化投资者结构，更好保障投资者权益。鼓励机构投资者加大对直融产品的投资力度。建立健全投资者教育体系，通过线上线下多种渠道普及直融产品知识、投资风险知识，提升居民的投资素养和风险防范意识。完善投资者保护法律法规，健全投资者诉求表达机制、纠纷解决机制，加大对侵害投资者合法权益行为的惩戒力度。加强对互联网金融平台的监管，防范平台风险，引导居民通过正规渠道参与直融市场投资。七是深化金融科技赋能，提升直融市场效率。运用大数据、人工智能等技术，优化直融交易流程，缩短交易周期，降低交易成本，提升直融市场效率。推动直融产品数字化创新，推出智能化、个性化的直融产品，适配多元化的融资需求和投资需求。依托大数据、人工智能等技术，整合中小企业经营、信用、行业数据，实现中小企业信用状况的精准评估，破解中小企业信息不对称问题。强化金融科技在风险防控中的应用，构建直融市场风险识别、预警、处置体系，提升风险防控的精准性和效率。加强数据安全、信息保护，完善金融科技应用的基础设施，规范数据采集、使用、存储等行为，防范数据安全风险。推动金融科技领域国际合作，借鉴境外金融科技在直融市场的应用经验，提升我国金融科技赋能直融市场的能力。
【券商聚焦】招银国际维持百济神州(ONC/06160)“买入”评级 指近期临床数据读出将验证创新管线价值
金吾财讯 | 招银国际研报指，百济神州(ONC/06160)1Q26业绩强劲，盈利改善，管理层上调全年指引。核心产品百悦泽（Brukinsa）全球份额将持续扩张。此外，近期多项临床数据的读出将为公司估值的提升提供强有力的催化剂。Q1销售强劲，上调全年指引。 Q1总收入达15.1亿美元（同比+35%），占该机构此前2026全年预测的28%，超出该机构的预期。百悦泽销售额11.0亿美元（同比+38%），稳居全球BTK抑制剂销售榜首。基于此，管理层将2026年收入指引上调至63-65亿美元（前值为62-64亿美元），GAAP营业利润指引上调至7.5-8.5亿美元（前值为7.0-8.0亿美元）。盈利能力持续提升。 Q1实现GAAP净利润2.77亿美元，Non-GAAP净利润达4.14亿美元，自1Q25以来连续环比增长。经营杠杆显着优化，销售及管理费用率降至37.3%，研发费用率降至36.4%。血液瘤管线迎多项里程碑。 Bcl-2抑制剂Sonrotoclax治疗MCL（套细胞淋巴瘤）有望于Q2获美国FDA批准，下半年计划启动治疗MM（多发性骨髓瘤）的全球三期临床；其联合百悦泽一线治疗CLL（慢性淋巴细胞白血病）的三期uMRD数据预计Q3读出。此外，BTK CDAC的美国NDA预计将于下半年递交。实体瘤催化剂丰富： 在即将到来的ASCO年会上，公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗及B7-H4 ADC的临床数据。CDK4抑制剂已经进入一线乳腺癌三期临床。GPC3/4-1BB双抗也已经进入后线肝癌注册临床阶段。该机构预计公司2026年销售与盈利将保持强劲增长，推荐关注公司丰富的管线催化剂。维持“买入”评级，维持基于DCF模型的目标价392.43美元不变（WACC：9.64%，永续增长率：3.5%）。
【特约大V】Option Jack：最强与最弱的对垒——百度与快手的交易逻辑
金吾财讯 | 在交易场上，我并不迷信“只买最强”，有时“追突破”与“博反弹”的双线并行，反而能扩大获利空间。1. 百度（09888）：教科书式的“平顶突破”本周初，百度无疑是科指成分股中的最强，处于所有平均线之上，早在 4 月初股价于 108 元之下水平时，我已部署好仓，之后在上涨震荡时减持了大部分，但周三（5/6）百度股价突破 126 元关键平顶时，我追加 Long Call。为什么敢在破位时加仓？这属于典型的“平顶突破”，相比于高开（Gap up）容易引发阴烛回落的狼狈，当天百度是以“阳烛实体”突破，成功率更高。昨天我预测第一目标价为 143 元，今日暂时最高触及 142.9 元，仅差一格到目标价。2. 快手（01024）：跌深便是利好的“最弱反击”与百度相反，快手是科指中最弱的一员，受制于所有平均线之下。然而，当股价在 4 月底跌至 42 元底部后回稳，随后连续多天小阳及渐渐跑赢或有追落后的迹象。由于快手经历了长期的缓跌，期权引伸波幅（IV）极低，适合 Long Call 一博，我在周一、二开始布局，周三（5/6）见升破 5 日高位后加仓。快手胜在“够残”，提供了足够的防御垫，连升三日的表现也优于小米（01810）周一时的一日货仔。买突破 vs 买最残技术分析不代表盲目追强，强势股虽然胜率高，但止损位往往较远，难以拿捏，相反，买入突破点（如百度）或博取超跌反弹的（如快手），在风险管理上更容易控制。回想起去年（2025年） 3 月份，我参加富途人气牛牛选举颁奖礼时，主办方请每位得奖者各推荐美股及港股各一只，我当天推荐的港股就是百度（当时 87 元），而美股推荐的是 Intel（当时 25 元），两股当时皆是备受冷落的港股美股股份。投资不需要随波逐流，关键在于找到属于自己的入市节奏，我一向喜爱追寻冷门股份，今天（5/8）看到百度及快手已经多人推荐，但我已平掉逾一半好仓。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】国投证券：AI算力散热新革命驱动液冷加工设备成为新蓝海
金吾财讯 | 国投证券研究指，液冷成为数据中心散热首选方案，市场规模快速提升。全球数据中心正进入以AI为核心的新一轮基础设施重构周期，数据中心功耗密度的不断攀升对散热系解决方案提出更高要求，液冷技术逐渐成为下一代数据中心的标配选择。根据Omdia，2024-2030年全球数据中心资本开支复合增速有望达到13%，包括冷却在内的配套保障系统投资增速或达到18%。机构预计，2030年全球新建数据中心液冷系统市场规模有望超过500亿美元，2026-2030年复合增速22%，液冷有望成为数据中心基建侧具备较高确定性的中高速增长市场。冷板式方案应用占比高，液冷板、快接头带动机床和3D打印加工需求：冷板式液冷技术成熟、改造成本低，是数据中心应用最广泛的冷却方案。其中，冷板和快接头是冷板式液冷系统二次侧的特有组件，根据头豹研究院，两者在英伟达GB300机柜的冷板式液冷系统价值量占比分别达到34%、15%。高功率机柜的冷板、快接头机械强度要求高，高精密的CNC机加工是目前的主流方案，其中冷板主要涉及数控铣床、钻孔机、攻牙机以及铲齿车床等设备，快接头主要涉及纵切自动车床以及钻镗铰复合工艺。另外，3D打印可消除冷板焊点和物理缝隙，在液冷板加工方案中的占比有望持续提升。液冷部件制造商增大资本开支，拉动相关加工设备采购需求：从产业链龙头营收表现与资本开支动向来看，依托AI算力高密度散热刚需，国内外液冷行业已全面迈入高投入发展阶段，且产能布局、技术研发的投入节奏持续加速，CoolerMaster、Vertiv、奇鋐、申菱环境等海内外头部企业继续扩张产能。企业重点布局液冷CDU、散热冷板、歧管、铜排等核心零部件产线，补齐产业链关键产能缺口。液冷核心部件对加工精度、工艺标准要求极高，头部企业集中扩产，将持续催生精密加工设备批量采购需求。
【特约大V】龚成：六福有收息及平稳增长力
金吾财讯 | 六福集团（国际）有限公司LUK FOOK HOLDINGS (INTERNATIONAL) LIMITED股票代号：0590市盈率：12倍预测市盈率：8倍股息率：5%每股盈利：$1.87市值：$140亿业务类别：零售业集团主席：黄伟常主要股东：Luk Fook Control（40.0%）集团网址：http://www.lukfook.com/5年业绩年度：2021／2022／2023／2024／2025收益（亿）：88.6／117／120／153／133毛利（亿）：26.3／32.3／32.3／41.7／44.2盈利（亿）：10.2／13.9／12.8／17.7／11.0每股盈利：1.73／2.37／2.19／3.01／1.87每股派息：1.50／1.10／1.10／1.36／1.57毛利率：29.7／27.6／27.0／27.2／33.1ROE：11.5／11.9／10.6／14.1／8.43（截至31/3为一个财政年度）--企业简介--六福成立于1991年，是香港及中国内地主要珠宝零售商之一。六福主要从事各类黄铂金首饰及珠宝首饰之采购、设计、批发、商标授权及零售业务。六福现时在香港、澳门、中国内地、新加坡、马来西亚、柬埔寨、美国、加拿大及澳洲共拥有约3,000间店铺。在中国内地大部分店铺为品牌店，自营店只有约一成，而香港的则为自营店。虽然2025年度业绩较弱，但在2026年度中期业绩，已显比上年度业务好转，营业额增长25%，盈利增长42%，反映2025年度由于中国及香港消费较弱影响令业绩差，但现时已经好转。在估值数据，过往市盈率为12倍，预测市盈率为8倍，预测市盈率的参考度较高。【图1】--六福分店网络--业务分析--六福的香港业务为其重要的收入来源，因此香港的零售业、自由行因素都会对六福的生意有影响。中国业务约占收入约半，虽然六福在中国有过千间店铺，但只有约百多间为自营店，其余千多间则为品牌店。六福在国内的自营店，在各线城市都有，近年有加强四线城市店铺的发展。【图2】--六福以市场划分的收入组成由于六福过往有不少收入来源是港澳地区，故自由行对其业务有一定的影响，现时自由行的消费力不及过往年代，因此，已经不能以10年前自由行全盛时期分析，而是以现时，香港及自由行的消费力去分析。--最新业务情况--虽然香港的零售市道未完全向好，特别是珠宝等贵价产品，但整体正在好转中。另外，自由行消费力不及过往，加上内地人到香港购物的模式与过往略有改变，令自由行带动销售，未必及过往年代。至于中国业务方面，受中国经济存有不确定性影响，短期可能较一般，不过，情况已稳定并有好转情况，同时，六福正于中国不断开铺，反映对长远前景仍是正面。正如业绩资料分析，2025年度业绩较弱，原因是当时大环境弱，到了最新公布的2026年度中期业绩，已经有明显好转，盈利增长42%，大环境已经稳定并慢慢好转，不过，不能期望是高增长模式。--拥一定优势--六福的优势，包括珠宝零售行业的赚钱能力强、本身拥有强大销售网络、理想的股本回报率、财务稳健负债少，而最重要的一点是品牌价值，这亦成就六福成为优质股。品牌是一个有价值的无形资产，当两间商店售卖同一产品，一间有品牌一间无品牌，就算有品牌的卖得更贵，仍然有较多消费者购买，这就是品牌价值。而品牌成为内地人对其有信心的因素，因为珠宝黄金这类产品，容易造假但价格却昂贵，在中国这个假货不绝的国家，这类产品就十分需要品牌。正因为这原因，当中的品牌就拥有很大价值。即是说，珠宝零售业拥有品牌者，不止比同业更赚钱，亦往往比其他零售业更赚钱。而六福在当中能占一席位，同样拥有很好的赚钱能力。虽然六福不是行业的领导，但在内地及香港都能取得一定的市场份额，使其在行业的增长中受惠。虽然行业间存在着各大小竞争者，但较大型及有品牌的企业，始终有较大优势。--有一定赚钱能力--在之前香港的零售市道较弱时期，六福的生意亦有影响。但毛利的减幅比生意的减幅为低，即是行业并没有因不景气而出现恶性竞争，例如不理性大减价。毛利率能保持稳定，反映行业应对这场下跌期，仍坚守当中的赚钱原则。同时亦反映六福有一定的资本实力，并不急于减价以求资金快速回笼，而这一点正反映出六福是不错的优质股。--发展潜力--【图3】--六福店铺数目及城市分布结构【图4】--六福店铺数目及城市分布结构中国因素是六福长期的潜力所在，现时中国地区所贡献的收入，都只占约半。虽然中国短期经济存有不确定性，但以长远前景分析，中国仍是全球第二大经济体，GDP仍在增长中，六福不断开分店，反映企业仍有发展，不过，由于六福较多品牌店，反映六福的策略是“稳中求胜”。六福利用品牌店模式在国内发展多年，十数年间分店升至过千间。当中的品牌管理不差，令其发展迅速同时，亦能提升品牌价值。虽然品牌店所赚的不及自营店，但不失为一个低风险的发展策略，收取服务费又能提升品牌知名度，以及先竞争对手一步以品牌霸占相关地盘，不止有利长远发展，同时长远能贡献不错利润。--六福发展策略--在六福的布局中，无论是自营店还是品牌店，二三四线城市仍占不少。在长远的品牌建立中，这会渐渐受惠于中国二三四线城市的发展。消费力的增强，令长远发展不差，故中国部分仍是其中潜力所在。当然，这不是中短期会出现的事。近年六福锐意在中国内地继续发展电子商务业务，加强与电商如天猫、京东等的合作。另外，集团又跟国内知名手机游戏合作推广，希望加强渗透至购买力日渐成熟的千禧世代，为集团培育新增长点。由于六福的生意中，黄金零售业务占了不少，故有人会担心金价波动会对其营业额有影响。的而且确，金价上升会令六福收入增多，但金价下跌亦会吸引更多人买入，从而令客源增加，使生意得以维持。故金价的上落走势未必是六福生意的关键，而人们对黄金的需求，即他们对黄金背后价值的观念，反而更有影响。若人们改变对黄金的观念，认为黄金的价值不高，才会对长远需求造成真正影响。另外，人造钻石市场在2018年冒起，而其价格仅为天然钻石的两至三成，从外观而言，消费者很难用肉眼分辨，只有用监定仪器才可检定出来，这令消费者更易混淆或被欺。六福品牌有一定知名度，故不会影响客户购买天然钻石产品的信心。但在消费者眼中，天然钻石的价值“钻石恒久远”的想法，可能会被受挑战，长远会对首饰行业造成什么转变，还是未知之数，但暂时未有明显影响。--行业比较--上述分析了六福凭品牌、网络、行业等因素，成就其理想的赚钱能力，而行业中亦有其他珠宝零售股拥有质素。在行业中，周生生（0116）、谢瑞麟（0417）、周大福（1929）都具有品牌及规模等优势，拥有不错的赚钱能力。其实可以比较一下这几间企业，从而分析到当中赚钱能力高低。先比较5年平均的ROE及纯利率数据，六福和周大福相对较高。质素方面，周大福由于品牌价值较高、规模较大，故比六福更优质。但由于周大福已十分庞大，潜力及再投资回报率不及六福，故投资者可选择适合自己的股票。--投资策略--综合而言，六福拥有不错的品牌、有相当的分店遍布内地及港澳地区，加上有一定市场占有率，故有一定的质素。加上身处于赚钱的行业，并保持产生出良好的股本回报率，财务结构亦理想，处于低负债的水平，故整体来说，六福是不错的优质股。虽然中国及香港的消费市道未完全好转，但已稳定并慢慢向好，最差时期已经过去。以这企业本身的质素及长远发展分析，六福长远仍是正面的，但就要耐心等消费力明显好转，因此，只要投资者用长线眼光进行投资，控制投资注码，就无问题。现时在合理区中下部，可以分注投资，这股买入后可长线，耐心一点去投资，等企业进一步发展，以及市道全面向好。（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企业分析，只供学术性质，并不构成任何投资建议或邀约，投资者在投资前，请自行花时间研究企业，才决定是否适合自己。）【作者简介】龚成·畅销书《股票胜经》、《选股胜经》、《年报胜经》、《38全球倍升股》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《80后千万富翁》、《千万富翁致富学问》、《5年买楼4部曲》、《财务自由行》、《图解股票小百科》作者·《经济一周》理财真人Show节目担任致富教练·曾接受多个传媒访问·过往于银行从事投资相关工作多年·曾在万多元月薪状态下，凭股票累积数百万财富·于网上分享投资心得，浏览量过百万，为人气博客，解答网友理财问题逾20,000条·证券业持牌人士·股票课程导师，学生人数逾5,000人Facebook专页「龚成」粉丝人数超过200,000人
【券商聚焦】 国泰海通：前瞻布局下一代自免药物企业有望实现估值重塑
金吾财讯 | 国泰海通证券研究认为，自免行业正进入由技术代际更迭带来的3.0时代。随着口服小分子、自免TCE、细胞因子双重/多重阻断抗体、小核酸药物等突破性疗法进入数据兑现期，迭代路径将逐渐清晰，前瞻布局下一代自免药物的企业有望实现估值重塑。该机构对行业维持“增持”评级，建议关注自免赛道潜在大品种：CM512、SHR-1139、CM336、GR1803、Nomelcitinib、奥布替尼、HSK47388、ATG-201、AK139、GB261、QX031N、IBI3002等。
【券商聚焦】中信建投：氦气价格继续上涨动力充足 弹性值得期待
金吾财讯 | 中信建投研究认为，氦气主要供应来源受阻，下游对涨价接受度高，价格弹性值得期待。1)供应端当前中东和俄罗斯主要进口来源几乎完全“清零”，中东气源即使立刻完全恢复通航，考虑到货源运输时间+装置重启时间也需要数月时间；俄罗斯预期回补气源受阻，4月14日起对氦气实施出口管制；2)需求端，核磁共振、半导体等主要终端应用中，氦气在整体成本中的占比并不高，对涨价接受度尚可；3)库存端：冲突至今已经接近2月有余，国内库存已经快速下降，该机构认为氦气价格继续上涨动力充足，弹性巨大。
【券商聚焦】中信建投：白酒调整出清蓄力 头部企业拐点渐显
金吾财讯 | 中信建投证券研究认为，25Q4白酒龙头普遍采取主动控量、去化渠道库存策略，叠加一次性资产计提、报表包袱出清，阶段性营收利润有所承压，属于行业周期下的良性休整，并非基本面走弱。进入26Q1，五家酒企均实现环比大幅修复，营收、净利润明显回暖，经营性现金流保持充裕，合同负债稳步回升，渠道打款意愿与终端动销同步改善。
【券商聚焦】中信建投：中短期内债券市场预计转入盘整震荡阶段
金吾财讯 | 中信建投证券研究指，中短期内债券市场预计转入盘整震荡阶段。回顾市场趋势，4月长债及超长债走强是美伊冲突缓和、“高通胀”预期退潮带动低估值迅速修复的结果。随着10Y国债来到1.75%一线，30Y国债来到2.20%-2.25%区间，长端估值已修复至合理水平，进一步走强较为困难。考虑到当前经济内生动能仍旧偏弱，后续点位亦无向上压力。故综合来看，旧主线动能转弱将暂时带动债市转入盘整震荡阶段，后续可关注增量政策及重要信息，对内需变化、降息时点、中美贸易格局变化等内容保持关注，等待新主线的出现。
【券商聚焦】中信建投：房地产26年中期投资聚焦香港房地产、商业地产、内地核心城市房企
金吾财讯 | 中信建投证券研究称，在中央政策持续支持房地产市场稳定发展，2025年年底以来京沪深广相继优化楼市调控的背景下，房地产市场正向止跌回稳的目标稳步迈进，2026年年初以来市场在量价两端都出现了一些积极变化，尤其是以上海为代表的核心城市。参考美国、日本的房地产复苏路径，分化是主旋律、核心城市是复苏的排头兵，拥有现金流压舱石业务是房企穿越周期的秘诀，看好地产板块内三个细分方向：香港房地产市场的持续上升、商业地产的优质运营、聚焦内地核心城市房企和中介的率先复苏。
【券商聚焦】中信建投：建筑板块建议关注宏观经济、产业驱动、企业成长三大周期机遇
金吾财讯 | 中信建投证券研究认为，2026年以来宏观经济和资本市场均呈现积极变化，建筑板块投资机会应从三类周期中去挖掘，这三大周期包括宏观经济周期、产业驱动周期、企业成长周期。其中宏观周期上一季度经济起步有力，PPI进入上行周期，本轮PPI上行驱动因素从地产转为制造业转型升级和资源品涨价，化学工程受益油价中枢上移与氢能政策，钢结构以制造业和出口为核心驱动。其次，AI产业景气周期带动电力基建与洁净室需求上行，核电与算电协同建设企业受益。第三，部分建筑企业抓住转型、出海机会完成从传统主业到第二利润增长曲线的跨越，呈现高成长性。风险提示：施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。新能源业务拓展可能不及预期。
【券商聚焦】中信建投：绿氢、绿氨、绿醇有望成为氢能规模化应用重要突破口
金吾财讯 | 中信建投证券研究认为，氢能是实现能源结构转型和深度脱碳的重要载体，产业链覆盖“制、储、运、加、用”全环节，兼具能源属性、化工属性和装备制造属性。当前阶段，绿氢成本仍高于传统煤制氢，产业发展尚未完全进入市场化自循环阶段，政策补贴、碳交易、绿色燃料溢价和地方示范项目仍是推动产业落地的核心力量。中长期来看，随着“十五五”氢能综合应用试点推进，传统化工、煤电低碳化改造、船运绿色燃料等需求场景逐步打开，绿氢、绿氨、绿醇有望成为氢能规模化应用的重要突破口。产业链投资机会将从单一设备放量，逐步转向具备技术壁垒、成本优势和场景绑定能力的综合型企业。