华虹半导体(01347)升6%领涨光通信 英伟达算力柜架构催化 机构指CPO渗透率2030年或达35%
金吾财讯 | 光通信概念盘初拉升，华虹半导体(01347)升6.38%，长飞光纤光缆(06869)升3.29%，京信通信(02342)升1.63%，剑桥科技(06166)升1.2%，汇聚科技(01729)升0.71%。根据TrendForce集邦咨询最新高速互连市场研究，NVIDIA（英伟达）下一代的AI算力柜架构显示，未来GPU设计重心将转向更高密度的芯片互连，以及更高速的数据传输，机柜内芯片互连(Scale-Up)及跨机柜的大规模互连(Scale-Out)将成为规划数据中心的核心课题。使用铜缆的传统电气传输方案，受物理限制无法应对超大规模的数据搬运需求，光学传输方案因此获得发展空间。TrendForce集邦咨询预估，CPO（共同封装光学）在AI数据中心光通信模块的渗透率将逐年成长，有机会于2030年达35%。
【特约大V】邓声兴：美股隔晚走软，恒指现水平反复
金吾财讯 | 恒指周三(11日)收市报25898点，跌61点或0.24%。大市全日成交2544亿元。国指跌5点或0.07%，报8704点；科指跌5点或0.11%，报5054点。AI龙虾概念股续为市场焦点，百度(09888)的百度智能云发布DuClaw，用户可零门槛自由“养虾”，股价升0.8%，报121.8元；腾讯(00700)昨日抽高7%，今回吐0.3%，报552元。稀宇科技(MiniMax)(00100)连续两日急升逾两成后，今日回吐6.5%，报1141元；智谱(02513)回吐6.1%，报609.5元。宁德时代(03750)再升9%，报599.5元，为升幅最大蓝筹。蔚来(09866)上季扭亏，股价显着造好，升14.1%，报43.5元。道指周三(11日) 收市报47417点，跌289点或0.61%。标指回吐0.08%，报6775点；纳指微弹0.08%，报22716点；各股份表现中，甲骨文(Oracle)业绩及展望俱胜预期，股价大幅抽高9.2%；辉达(Nvidia)股价升0.7%，该公司宣布向以荷兰为基地的人工智能(AI)数据中心公司Nebius投资20亿美元，并建立策略伙伴关系。亚马逊继日前发行美元债券后，据报计划首次发行欧罗债券，目标金额145亿欧罗，该公司并宣布与Uber达成为期多年的合作协议。Uber股价急升3.6%，亚马逊先升后跌0.8%。此外，食品生产商金宝公司(Campbell's Co)调低盈利预测，股价应声急滑7.1%。油股雪佛龙上扬1.7%，为表现最强道指成份股，UnitedHealth反弹1%，美国运通回升0.9%。亚太股市今早(12日)个别走，日经225指数现时报54346点，跌678点或1.23%。南韩综合指数现时报5602点，跌7点或0.13%。美股隔晚走软，恒指现水平反复。吉利汽车(00175)吉利汽车近两周股价强势反弹，核心驱动力离不开“新品投放+出口爆发+高端突破”三大引擎。市场焦点落在即将于3月13日正式亮相的银河M7，这款家用中级电混SUV与星舰7形成高低配组合，预计可为2026年贡献可观销量，加上上半年推出油耗低至3L/100km的i-HEV智能双擎技术，将进一步推动燃油车型电动化，技术实力不容忽视。其次，出口业务迎来爆发式增长，1至2月累计出口12.14万辆，同比大升129.4%，2月单月更录得6.09万辆，增幅高达138.3%，集团在中东、东南亚及欧亚地区的本地化生产布局正加速兑现成果，有助规避贸易壁垒并深度融入当地市场。再者，高端化战略成效显着，极氪2月销量增长70%至2.39万辆，领克亦大升58.7%至2.74万辆，双双领跑高端市场，其中极氪8X搭载900V高压系统，领克900进军豪华细分领域，品牌溢价能力持续提升。展望未来，短期可密切关注银河M7上市后的定价与订单表现，以及潜在的汽车消费政策催化；中长线而言，集团将深度受益于全球新能源渗透率提升及海外市场持续扩张，Robotaxi商业化落地与技术输出有望成为新增长点。建议投资者持续跟踪出口销量增速及新技术商业化进程。目标价20，止蚀价$16。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】华泰证券：2030年全球绿氢需求有望达830万吨，国内绿氢近15倍增长空间
金吾财讯 | 华泰证券表示，十五五国内非电减排从0到1、欧洲船舶航空减排从1到10均意味着氢能需求的非线性增长，2030年全球绿氢需求剑指830万吨。内需来看，2025年10月国家政策首次提出非电可再生能源配额制框架，绿氢作为非电减排重要手段，有望在我国实现碳达峰、碳中和目标进程中发挥更大作用。该机构预计2030年国内绿氢需求达506万吨，相比24年32万吨增长近15倍，其中氢基重卡、氢冶金、氢化工、氢供热/用电对应100、138、182、86万吨。外需来看，2026年全球碳排管控持续加码。IMO净零框架将于26年10月重新投票，若通过则Tier2/Tier1目标下2030年全球船运相比基准减排幅度需达8%/21%，此外欧盟航空业免费碳配额于2026年完全取消，该机构预计2030年船运甲醇、航空SAF对应215、110万吨绿氢需求。不同于市场普遍将绿氢需求的增长归因于政策等推动，该机构认为绿氢应用场景具有自身平价逻辑，七类场景平价实现可能性从高到低依次为氢化工（制绿氨）>氢工业供热>氢燃料电池>船用甲醇>航空SAF>氢冶金>氢化工（制绿醇），其中船用甲醇、航空SAF和氢冶金在考虑碳成本后有望加速平价。国内绿氢产业支持政策推动下，按照产业链受益顺序依次为：1.项目运营商：参与绿氢氨醇项目运营、下游消纳方向落地的企业有望率先受益。2.氨醇生产设备供应商：气化炉、合成炉等作为氢基衍生物生产的核心装备，绿氢氨醇产线落地有望带动相关设备采购需求。3.电解槽供应商：电解槽龙头将受益全球绿氢需求和设备出口。
【券商聚焦】华泰证券：海外市场已成为中国车企成长进阶的核心路径
金吾财讯 | 华泰证券表示，海外市场已成为中国车企成长进阶的核心路径。短期地缘局势如美以伊冲突等扰动因素，或对总体销量表现形成压制。该机构测算26年中东市场出口受波及规模约30万辆，叠加油价波动因素，国内燃油车需求或面临下行风险，但在能源效率优势驱动下，新能源车增量有望形成部分对冲。历史复盘亦表明，中国车企有望凭借前瞻性的全球化市场布局，在局势平息后把握先机并重塑区域市场份额。该机构建议重点关注两大投资方向：1）具备全产业链优势、降本能力强的整车企业；2）积极布局全球市场、有望受益于欧洲新能源市场高增的中国新能源汽车出口车企。
【券商聚焦】中国银河：新能源汽车产销量的快速增长推动电池液冷板需求快速增长
金吾财讯 | 中国银河证券指出，新能源汽车产销量的快速增长推动电池液冷板需求快速增长。根据纳百川招股说明书，2025年全球动力电池液冷板的市场规模将达到145亿元，其中国内市场规模将达到96亿元。储能电池的增长也推动了液冷需求。2025年我国储能电池热管理市场规模有望达到164亿元，其中液冷市场规模有望达到74亿元。纳百川、三花智控(02050)、银轮股份等国内领先的零部件企业有望受益。
【券商聚焦】中信建投：政府工作报告首提算电协同，定位数字时代新基建工程
金吾财讯 | 中信建投表示，近期，2026年政府工作报告正式发布，首次提出实施算电协同等新基建工程。具体来看，《报告》提出打造智能经济新形态，实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程,加强全国一体化算力监测调度,支持公共云发展。算电协同是以算力去优化电力系统，提升系统运行效率和新能源消纳能力；以电力满足数据中心能耗，助力人工智能实现清洁低碳发展。整体来看，“十五五”期间，伴随算电协同发展的相关技术和政策机制不断成熟，风光数据中心一体化市场空间有望持续拓展。新能源运营企业可通过投资或参股数据中心的方式实现算电协同，缓解消纳压力，提升盈利能力。
【券商聚焦】中国银河：医保省级统筹推进有利于国内医疗行业复苏
金吾财讯 | 中国银河证券指出，近期医保省级统筹政策密集部署：2025年11月，国常会讨论、随后印发《关于推进基本医疗保险省级统筹的指导意见》，要求各省制定实施方案；12月中旬，全国医疗保障工作会议将其列2026年重点工作；2026年1月6日，浙江省政府办公厅印发浙江省医保省级统筹实施意见；3月5日，全国人大会议国务院政府工作报告中再次强调，稳步推动基本医疗保险省级统筹。医保基金作为我国医药行业支付体系核心环节，是引导市场需求走向的核心支付力量，我国卫生总费用、规模以上医药制造业企业收入的增速与医保基金收支增速高度相关，医保支出如能提速，将对医疗卫生行业恢复增长起到积极作用。医保省级统筹推进有利于国内医疗行业复苏，医疗服务、院内药械、检验及创新药板块值得关注。医疗服务、院内药械最直接相关，医保支出提速有利于医疗总量恢复，院内业务服务带来的相关医疗服务需求弹性较大，回款能力向好，直接作用于报表提振估值，院内药械、检验也将随着诊疗量提升得到积极修复；创新药在医保中占比小但空间大增速快，仿制药集采及创新药谈判为医保额度“腾笼换鸟”，医保支出提速将大幅提升医保基金对创新药械的支持力度。
【券商聚焦】中信建投：美伊冲突，重视煤化工能源保障地位重估，及化工小品种涨价和套利机会
金吾财讯 | 中信建投表示，在节后开工+油价上行的推动之下，该机构所跟踪的154个化工品中，扩散指数（周度环比涨价的品类占比）达到60.39%，过去十年仅次于21年10月能耗双控的高点。周末现货市场报价继续抬升，涨价有望进一步扩散。若PPI在年中转正，经济主线明朗后，大品种由供需改善带来的涨价可能会更加确定，从而推动下半年的盈利主升浪。在25年6月化工累计资本开支转负之后的2年看供需格局逆转的大方向是胜率极高的。美伊冲突，重视煤化工能源保障地位重估，及化工小品种涨价和套利机会。1）油—煤套利：地缘风险推高油价，而多数煤化工产品的竞争路线均以石油衍生物为原料，在油—煤价差走阔的大背景下，煤头产品产业链条受益明显。2）新疆煤化工的能源保障地位：在地缘风险日益严峻后，以煤炭为资源禀赋基础的煤化工制油气会再次受到国家战略级别的重视，其经济性具备显著优势，同时有望受益于双碳及发展新质生产力的国家大战略。远期展望，结合新疆新能源的快速发展，新疆有望成为中国的能源腹地。3）欧洲供应链风险带来的涨价机会：欧洲天然气价格飙升致化工品成本承压，添加剂类小产品在下游成本占比低、提价基础好。从蛋氨酸、维生素等食品添加剂，到抗老化剂等塑料添加剂已经开始兑现涨价。
【券商聚焦】中信建投：重申2026年出口5%的强势预测
金吾财讯 | 中信建投表示，2026年1-2月出口同比强劲增长21.8%，远超2025年5.5%的水平，这一超预期表现源于多重因素驱动：其一，春节错位效应显著，2026年春节较晚形成的46天“长窗口”配合2025年低基数，形成了显著的统计学拉动；其二，中国对非美出口延续强势。全球制造业PMI已连续7个月处于扩张区间，投资需求正处于景气高峰。1-2月对非洲、东盟及欧盟出口增速分别达49.9%、29.4%和27.8%，并未受2025年高基数压制，继续佐证中国出口在非美地区份额替代。此外，AI浪潮下集成电路出口飙升72.6%，以及光伏等产品的“抢出口”行为亦贡献了核心增量。该机构预计3月增速或季节性回落。展望全年，基于全球需求边际回升与中国制造竞争力的稳固，该机构重申2026年出口5%的强势预测。
【券商聚焦】中泰国际：中央政府首次将生物医药列入新兴支柱产业 预计今后将大力支持生物医药行业发展
金吾财讯 | 中泰国际发布医药行业3月投资策略，恒生医疗保健指数2月下跌2.2%，跌幅小于恒生指数，除CXO板块与医药分销板块外，其他主要子板块均录得不同程度的下跌，该机构认为主要是国际局势不稳定的影响，与医药行业本身无关。2026年以来创新药出海捷报频出，根据著名医药数据库医药魔方的统计，1月出海的总金额已超332亿元（人民币，下同），接近2025年全年的1/4，表明海外药企对中国创新药的认可度越来越高。该机构提到，政府工作报告指出将着力培育壮大新兴产业和未来产业，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业。此外，中国应加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展，更好满足人民群众多元化就医用药需求。中央政府首次将生物医药列入新兴支柱产业，预计今后将大力支持生物医药行业发展。个股方面，中国生物制药(01177)；公司继1月中旬宣布收购小核酸领域先锋企业郝吉亚生物后，3月初又宣布旗下正大天晴授予全球行业巨头赛诺菲（SNY US）在全球范围内开发、生产及商业化罗伐昔替尼的独家许可。中国生物制药有权获得最高15.3亿美元的付款，其中包括1.35亿美元的首付款以及潜在开发、监管及销售里程碑付款，另外还将获得基于罗伐昔替尼年度净销售额的最高双位数的阶梯式特许权使用费。该机构预计公司的2025年产品销售收入将实现双位数增长，收购郝吉亚生物将夯实公司在小核酸药物领域的竞争力，而且罗伐替尼的成功授权表明全球行业巨头赛诺菲对公司的研发能力非常认可。此外，该机构认为CXO板块龙头药明生物(02269)与药明康德(02359)仍值得关注，两家企业均已发布2025年盈喜预告，而且新增项目的情况表明终端需求强大。考虑到中国政府不断加强对创新药的支持力度，而且创新药出海也将增加研发外包服务的需求，因此该机构认为这些企业仍值得推荐。
【特约大V】郭家耀：市场继续关注外围地缘政局消息，预料短期未有突破
金吾财讯 | 美股周三个别发展，油价再度上升，不利大市表现，三大指数收市升跌不一。美元走势向好，美国十年期债息回升至4.23厘水平，金价走势回落，油价表现持续反覆。港股预托证券个别发展，预料大市早段缺乏方向。内地股市昨日造好，沪综指先跌后回升，收市上升0.3%，沪深两市成交额亦有所增加。港股急升后走势反覆，大市昨日先高后低，指数在26,000点水平遇到阻力，收市录得温和跌幅，整体成交亦较前减少。蓝筹股个别发展，科技股普遍向下，金融股走势亦回落。市场继续关注外围地缘政局消息，预料短期未有突破，指数继续于25,000至26,000点水平上落。行业消息宁德时代(03750)日前公布2025年度业绩，期内营业额4,237亿元人民币，上升17%。盈利722.0亿元人民币，上升42.3%；每10股派发现金分红69.57元人民币。期内，境内收入2,940亿元人民币，上升16.8%，境外收入1,296亿元人民币，上升17.5%，境内及境外业务毛利率分别为24%及31.4%，扣除非经常性损益之纯利645亿元人民币，上升43.4%，经营活动产生的现金流量净额1,332亿元人民币，增长37.4%。按产品划分，动力电池系统收入增长25.1%至3,165亿元人民币；储能电池系统收入上升8.9%至624亿元人民币，电池材料及回收收入减少23.8%至218亿元人民币，电池矿产资源增加8.8%至59.8亿元人民币。公司按照“电化学储能+可再生能源发电”、“动力电池+新能源车”、“电动化+智能化”为核心的三大战略方向和“材料及材料体系创新”、“系统结构创新”、“绿色极限制造创新”和“商业模式创新”四大创新体系指引，推动各项业务发展。公司亦延续高比例分红政策，连续三年以净利润的50%实施现金分红，今年分红完成后累计分红将接近千亿元。宁德时代在全球电动车及储能电池市场具领导地位，尽管供应链持续面对成本压力，但宁德时代凭藉其技术领导地位，展现出盈利的韧性。公司对利润率及需求前景给予正面指引，可舒缓投资者忧虑，带动股价有正面反应。(笔者为证监会持牌人士，本人及相关人士没持有上述股份)作者：港湾家族办公室业务发展总监 郭家耀
【券商聚焦】国盛证券维持小鹏汽车(09868)“买入”评级 看好公司强势产品周期
金吾财讯 | 国盛证券发布小鹏汽车(09868)研究报告。该机构指出，小鹏 VLA 2.0 是原生多模态物理世界大模型。1）模型层面看，小鹏汽车的 VLA 2.0 相比较第一代 VLA 模型将 L 的部分拆出来，是一个原生多模态物理世界大模型，未来仍将继续快速迭代（当前日均迭代 4 次左右），至 2026 年底目标将车端模型参数量提升至 200 亿以上。2）算力层面看，图灵芯片本身就是软硬件一体研发，公司通过开发自动化编译器最大化算力利用率，并且根据芯片定制化图灵结构模型，小鹏汽车将计算利用率提升到了 82.5%，车端有效算力进一步提升，1 颗图灵芯片的有效算力与 10 颗 Orin X 相当。从云端的训练算力来看，公司搭建了强大的 AI Infra 作为快速迭代的基础。从 2025 年 11 月科技日至 3 月初，小鹏汽车一共更新了 468 版模型，平均一天 4 版模型，未来仍将继续快速迭代。3）数据层面来看，小鹏每版模型的训练数据达到 4 万亿 Tokens。并且，通过世界模型仿真，一天测试量相当于人跑 3000 万公里的测试数据，仿真场景从一年前的 3 万增加到 50 多万个。4）本体指的是硬件制造。近日，小鹏汽车GX 车型已经在广州进行无人驾驶测试，公司将持续提升 VLA 2.0 的能力，目标在 2026 年将安全接管里程提升 50 倍、平均接管里程提升 25 倍、车端模型参数量提升到 200 亿以上，媲美 FSD 最新能力。倘若小鹏确实在 2026 年末实现了 Robotaxi 的运营，那么这将是中国率先实现从 L2+走向 L4 的整车企业，也是目前唯一能跟特斯拉 FSD 在全球市场直接竞争的自动驾驶车企。该机构表示，看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi 等新兴业务机会。该机构预计公司 2025-2027 年销量约 43/57/84 万辆，总收入达 752/1031/1455 亿元、non-GAAP 净利润率为-1.2%/2.3%/3.2%。考虑到大众合作持续深化，该机构拆分了业务预测，预计 2026 年主业收入为 1001 亿人民币，2026 年大众合作带来的利润约 27 亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，该机构给予 303 亿港元估值，对应 10x 2026e 大众合作分部 P/E；该机构给予主业估值 1697 亿港元，对应 1.5x 2026e 主业 P/S，合计估值 2000亿港元，目标价105.7 港元、（XPEV.N）27.0 美元。此外，公司的 Robotaxi、机器人等其他成长曲线有希望随着今年的商业化落地，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
【券商聚焦】华源证券维持和黄医药(00013)“买入”评级 指公司管线未来催化剂丰富
金吾财讯 | 华源证券研报指出，3月5日，和黄医药(00013)公布2025年全年业绩：2025年全年，公司营业总收入为5.49亿美元，同比下降12.96%；公司净利润为4.57亿美元，同比增长1111.03%。该机构指出，公司肿瘤/免疫业务收入为2.86亿美元，包含首付款/里程碑付款等收入7100万美元。按市场销售额看：中国以外销售额3.66亿美元，同比增长26%，25H2环比25H1增长25%；中国销售额1.59亿美元，同比下降25%，25H2环比25H1增长21%。按主要产品看：1）呋喹替尼海外市场销售额增长26%至3.662亿美元，得益于产品成功上市以及医保覆盖范围扩大；2）呋喹替尼国内市场销售额为1.001亿美元，下半年实现强劲增长；3）赛沃替尼在中国取得第三项肺癌适应症批准，触发一项来自阿斯利康的1,100万美元的里程碑付款。公司持有现金13.67亿美元，账面现金充足。2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3亿至4.5亿美元。总体来看，公司全球商业化进度可持续，财务状况稳健。该机构续指，管线未来催化剂丰富。1）赛沃替尼：SAFFRON全球数据公布、SANOVO中国数据公布、三线胃癌国内NDA获批；2）索乐匹尼布：国内ITP适应症获批、国内wAIHANDA提交；3）ATTC平台：A580临床前数据公布、A830提交中美IND并启动全球临床研究；4）呋喹替尼：国内RCC适应症获批；5）索凡替尼：PDAC3期研究完成患者招募；6）HMPL-453：IHCCNDA获批。该机构表示，预计2026-2028年公司总收入为6.32、7.71、8.90亿美元。通过DCF计算，假设永续增长率为2%，WACC为7.84%，公司合理股权价值为270亿港元（汇率取1美元=7.82港元）。公司海外商业化进展稳健，ATTC平台管线潜力可期，维持公司“买入”评级。
【券商聚焦】花旗：华润啤酒(00291)白酒业务大额减值超预期 料核心盈利仍增 重申“买入”评级
金吾财讯 | 花旗研报指出，华润啤酒(00291)公告显示，其白酒业务产生27.9亿至29.7亿元人民币的商誉减值损失，显著高于该行此前预估的3亿元。结合公司预计的2025年报表净利润，以及花旗估算的一次性土地处置收益，该行预计华润啤酒2025年核心净利润将处于51亿至53亿元区间，较其此前预测水平高出0%至6%。参考蒙牛乳业(02319)在公布2025年22亿至24亿元减值拨备后股价反而上涨的案例，该行预计华润啤酒股价在今日（11日）将有积极表现。鉴于中国啤酒消费场景主要集中在休闲餐饮渠道，该行认为啤酒销量有望伴随休闲餐饮行业的回暖同步回升。此外，花旗近期开展的酒精饮品调查显示，对中国啤酒行业2026年的前景持乐观看法。华润啤酒依旧被列为该行在中国消费板块的首选“买入”标的，目标价维持在38港元。行业偏好排序保持不变，依次为华润啤酒、百威亚太(01876)、青岛啤酒股份(00168)。
【首席视野】郭磊：怎么看出口的强势开局
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一，2026年1-2月出口同比21.8%，显著超预期。简单估算下，以前两个月累计出口额相对于之前一年四季度出口额的比例来看，2021-2025年均值为57.7%，2026年则高达66.1%。出口强势开局。第二，经济基本面的偏高景气可能是出口较好的背景之一。尽管地缘政治波动较大，但全球经济仍然维持了景气度。 中采公布的1-2月全球制造业PMI分别为51.0、51.2，其中欧洲属于2022年8月以来首次回到50以上；亚洲、美洲均在51以上的扩张区间。从同期其他制造业国家出口来看，前两个月越南出口同比18.3%、韩国出口同比31.4%（负增长基数，两年平均增速13.2%），也均处于较好的状态。第三，出口主要走向了哪些区域？从1-2月数据看，对非洲（同比49.9%）、东南亚（同比29.4%）、欧盟（同比27.8%）是增长最快的三个市场，其次是对俄罗斯的同比22.7%、对拉美的同比16.4%。对美国出口降幅较去年有所收窄，但依然在同比-11.0%负增长区间。其中对东盟、非洲、拉美的出口合并已经占中国出口额的31.2%，这就是我们在报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中所提到的“南方国家工业化”，它将是中期中国制造面临的显著机遇之一。前两个月对美出口占比已进一步降至10.2%。第四，出口产品主要是哪些？四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）前两个月占比9.3%，同比增速的16.1%略低于整体；家电、通用机械设备代表的一般制造类前两个月占比4.5%，同比增速的14.6%亦略低于整体；电子三项（手机、自动数据处理设备、集成电路）前两个月占比14.8%，同比增速的30.8%高于整体，其中手机小幅负增长，集成电路出口同比增速高达72.6%。汽车、船舶代表的高端制造前两个月占比5.7%，同比增速高达62.7%。简单来看，前两个月出口结构相对均衡，高低端产品均有一定增长，其中集成电路、汽车、船舶等三大高端制造产品是高增长领域的主要代表。第五，前两个月的数据继续证明了出口取决于基本面，汇率并不是出口的关键决定因素。本轮人民币汇率自去年5月起开始一轮逐步升值，美元兑人民币汇率从去年4月均值的7.2，逐步升至2026年1月的7.0，以及今年3月均值的6.9。从最后一个交易日来看，去年12月、今年1月、2月升值幅度分别为0.7%、0.9%及0.7%，但这并未阻挡同期出口的表现。第六，前两个月进口同比增长19.8%。从进口数量来看，钢材、铜等均为同比负增长；铁矿砂、集成电路进口同比分别为9.8%、9.0%。成品油进口数量同比增长达42.5%。年初进出口波动较大，后续进口仍是一个重要观测指标。第七，短期内地缘政治仍在影响全球大类资产，形势升温则诱发“避险交易”，形势缓和则诱发“修复交易”。但从历史规律来看，外生冲击的影响脉冲最终会边际减弱，市场最终会过渡至新的交易主线。地缘政治本质还是围绕全球流动性、风险偏好这两个线索；而基本面可能会是后续“新主线交易”的关键。年初出口数据的高开巩固了基本面预期，机械设备、电子产品、集成电路、汽车等均是出口大行业。出口之后，下一个需要验证的是开工季的内需基本面。正文2026年1-2月出口同比21.8%，显著超预期。简单估算下，以前两个月累计出口额相对于之前一年四季度出口额的比例来看，2021-2025年均值为57.7%，2026年则高达66.1%。出口强势开局。2026年1-2月出口同比21.8%。以前两个月累计出口额相对于之前一年四季度出口额的比例来看，2024-2025年分别为60.7%、56.4%；2021-2023年则分别为59.6%、55.9%、56.0%，2021-2025年均值为57.7%。2026年则高达66.1%。经济基本面的偏高景气可能是出口较好的背景之一。尽管地缘政治波动较大，但全球经济仍然维持了景气度。 中采公布的1-2月全球制造业PMI分别为51.0、51.2，其中欧洲属于2022年8月以来首次回到50以上；亚洲、美洲均在51以上的扩张区间。从同期其他制造业国家出口来看，前两个月越南出口同比18.3%、韩国出口同比31.4%（负增长基数，两年平均增速13.2%），也均处于较好的状态。中采数据显示，欧洲制造业2月PMI为50.6，较前值上升0.6个百分点，连续两个月环比上升，自2022年8月以来首次升至50以上。非洲制造业PMI为48.2，较前值下降1.4个百分点。2月亚洲制造业PMI为51.4，较前值上升0.4个百分点，连续3个月在51及以上的水平。美洲制造业PMI为51.7，较前值微幅下降但仍保持在扩张区间。出口主要走向了哪些区域？从1-2月数据看，对非洲（同比49.9%）、东南亚（同比29.4%）、欧盟（同比27.8%）是增长最快的三个市场，其次是对俄罗斯的同比22.7%、对拉美的同比16.4%。对美国出口降幅较去年有所收窄，但依然在同比-11.0%负增长区间。其中对东盟、非洲、拉美的出口合并已经占中国出口额的31.2%，这就是我们在报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中所提到的“南方国家工业化”，它将是中期中国制造面临的显著机遇之一。前两个月对美出口占比已进一步降至10.2%。在报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中，我们指出站在现在看未来五年，可能会有哪些新流行叙事，一是“南方国家工业化”；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”；三是AI场景化；四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”。出口产品主要是哪些？四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）前两个月占比9.3%，同比增速的16.1%略低于整体；家电、通用机械设备代表的一般制造类前两个月占比4.5%，同比增速的14.6%亦略低于整体；电子三项（手机、自动数据处理设备、集成电路）前两个月占比14.8%，同比增速的30.8%高于整体，其中手机小幅负增长，集成电路出口同比增速高达72.6%。汽车、船舶代表的高端制造前两个月占比5.7%，同比增速高达62.7%。简单来看，前两个月出口结构相对均衡，高低端产品均有一定增长，其中集成电路、汽车、船舶等三大高端制造产品是高增长领域的主要代表。 海关总署基于一个更宽的口径划分做了数据总结：前两个月，我国出口机电产品2.89万亿元，同比增长24.3%；劳密产品7026.7亿元，同比增长15.6%；农产品1200.1亿元，同比增长9.7%。前两个月的数据继续证明了出口取决于基本面，汇率并不是出口的关键决定因素。本轮人民币汇率自去年5月起开始一轮逐步升值，美元兑人民币汇率从去年4月均值的7.2，逐步升至2026年1月的7.0，以及今年3月均值的6.9。从最后一个交易日来看，去年12月、今年1月、2月升值幅度分别为0.7%、0.9%及0.7%，但这并未阻挡同期出口的表现。在前期报告《本轮人民币升值：驱动和后续趋势的再理解》中，我们指出：本轮人民币升值节奏，可将人民币与美元的关系分为三阶段。一是“顺势”阶段（2025.11.1-12.14），美元震荡偏弱是形成人民币升“触发条件”，离岸人民币汇率（USDCNH）与美元指数滚动1月相关性系数始终维持0.8左右的高位。二是“以我为主”的阶段（2025.12.15-2026.1.28），美元波动加剧，人民币单边升值，两者相关性系数维持在0.2左右的中枢。三是“多因素共振”阶段（2026.1.28至今），两者相关性重新回到0.5中枢水平，但人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。前两个月进口同比增长19.8%。从进口数量来看，钢材、铜等均为同比负增长；铁矿砂、集成电路进口同比分别为9.8%、9.0%。成品油进口数量同比增长达42.5%。年初进出口波动较大，后续进口仍是一个重要观测指标。过去四年进口增速一直处于低增长状态，2022-2025年进口同比增长分别为0.7%、-5.5%、1.0%、0.0%。这与海外处于通胀有一定关系；与内需不足的状态也有一定关系。短期内地缘政治仍在影响全球大类资产，形势升温则诱发“避险交易”，形势缓和则诱发“修复交易”。但从历史规律来看，外生冲击的影响脉冲最终会边际减弱，市场最终会过渡至新的交易主线。地缘政治本质还是围绕全球流动性、风险偏好这两个线索；而基本面可能会是后续“新主线交易”的关键。年初出口数据的高开巩固了基本面预期，机械设备、电子产品、集成电路、汽车等均是出口大行业。出口之后，下一个需要验证的是开工季的内需基本面。风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；大宗商品价格短期调整幅度超预期；出口后续出现超预期波动风险；地产领域的量价继续低位徘徊；基建投资短期波动；3月开工季开工情况不及预期。
【首席视野】花旗余向荣：2026年为名义增长回归之年
余向荣系花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事今年政府工作报告释放的一个关键信号是：2026年将是名义增长的回归之年。报告在短期经济运行与长期结构性改革之间寻求更加审慎的平衡，不搞大水漫灌式强刺激，重在打基础。实际增长目标四年来首次下调，但就业底线坚守不变。更重要的是，报告首次明确提出要改善供求关系，推动价格总水平由负转正。一、目标体系再平衡：增长"降档"、就业"坚守"、价格"转正"今年政府工作报告将实际增长目标设定在4.5%-5%，是四年以来首次下调。这一务实调整符合我们的预期。报告同时重申了2035年人均GDP较2020年翻一番的远景目标，这意味着未来十年年均增速约4.2%的底线并未改变。在十五五开局之年主动为增长“降档”，是为调结构、防风险、促改革预留政策空间。在我们看来，比增长数字更重要的是就业目标。今年新增就业和失业率目标均未松动。我们曾指出，在当前转型期，经济增长和就业市场可能会出现阶段性脱节的现象，即所谓“无就业式增长”。比如，以人工智能为代表的技术浪潮有机会对服务业就业带来一定的影响——我们此前测算，中国约9.6%的岗位面临AI冲击风险。叠加今年创纪录的高校毕业生人数，就业的结构性压力空前凸显。在此背景下，守住就业底线，其重要性是不言而喻的。报告的另一个关键信号是“再通胀”。今年明确提出要“推动价格总水平从负转正”，并力求“消费价格温和回升”。这是决策层对当前物价下行压力的清晰回应。根据我们测算，预算报告隐含的名义增速略超5%，高于实际增长目标，这意味着GDP平减指数需要实现正增长。如能实现这一目标，将显著改善工业企业利润和市场信心。继去年我们判断2025年是“中国叙事转折之年”，今年我们认为2026年是“中国名义增长回归之年”。这一判断包含两个层面涵义。在实际增长层面，我们预测全年增速可达4.7%，处于官方目标区间。支撑该预测的主要因素包括：新经济的贡献日益凸显，并已具备宏观意义，或已足够抵消房地产下行压力；同时，出口仍将提供明显支撑，而且在我们看来，海外关税形势好于预期。我们测算，美国最高法的关税裁决可使美对华关税降低超过10个百分点，而且显著减少了中国与其他国家间的关税差，也打消了市场对转口贸易关税的顾虑。更为关键的是价格层面的修复。我们预计GDP平减指数今年将走出负区间，驱动名义GDP增速从2025年4%反弹至4.7%左右。从高频数据和传导机制来看，我们判断PPI将在年中前后实现增长。上游大宗商品价格的回暖是主要推手，而中东局势带来的油价上涨可能会加速这一进程。二、政策重心从逆周期调节转向跨周期调节在我们看来，宏观政策的重心正从逆周期调节转向跨周期调节——短期刺激政策保持克制，但更注重协同，为中长期调结构和防风险预留空间。我们测算今年财政扩张力度与去年大体持平，特别国债和地方政府专项债规模均维持不变，一般公共预算赤字增加2300亿元。更大的增量来自准财政工具——政策性金融工具额度从5000亿元增至8000亿元。二者叠加，总体刺激今年加力超过5000亿元，符合务实增长目标，也为未来留有余地。关于货币政策，我们测算今年将有约80万亿元居民存款到期，其低息续存或活期化将较明显地缓解银行息差压力，为降息打开空间。人民币重拾升值节奏，外部约束也有缓解。但今年政府工作报告表述上的一个微妙变化值得关注：强调要促进社会综合融资成本“低位运行”而非“下降”。在我们看来，这也是跨周期平衡的体现——利率已在低位，降息空间虽有，但使用会有节制。我们预期今年降准50个基点、降息10个基点，降准优先级更高、空间更足。此外，结构性工具将成为重要抓手，精准支持新质生产力和消费服务业等重点领域，提高政策传导效率。虽然财政和货币政策各自克制，但今年宏观调控更加注重协同性，以期放大政策效果。最具标志性是首次设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等工具，直接降低居民和服务业融资成本，从单一支持转向“财金联动”。三、财税改革在路上财税改革重回政策视野，成为夯实财政可持续性的必然选择。我们较早提示消费税改革可能重回政策议程，而如今政策信号已经明确。今年政府工作报告明确提出调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移。这是继二十届三中全会提出“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”后的进一步落实。我们预计，消费税改革将“三管齐下”，渐进式推进。第一，征收环节后移——从生产和进口环节转向批发和零售环节；第二，收入重新分配——逐步提高地方政府分成比例，使其成为一个主要的地方税种；第三，扩大税基并提高税率——将更多具有负向外部性的消费品和服务纳入征税范围，并适当提高税率。此前，政府已取消或停止部分产品出口退税，上调电信增值税率，一定程度上是为财税改革铺路。根据我们分析，消费税改革可为地方政府增加超过1.2万亿元收入，同时有助于调整地方激励机制，从单纯扩大生产转向培育消费。报告还提出要提高国有资本收益收取比例，这是缓解财政压力的另一抓手。总之，拓展收入渠道、构建更加可持续的财政体系正是为中长期发展打牢基础。
【券商聚焦】兴业证券首予五矿资源(01208)“增持”评级 指LasBambas运营稳健 铜产量远期增量可期
金吾财讯 | 兴业证券研报指出，五矿资源(01208)02025年收入同比+39%至62.2亿美元，净利润同比+161%至9.6亿美元，归母净利润同比+215%至5.1亿美元。Las Bambas矿山运营稳健，25H2 Kinsevere 矿山计提减值 2.9 亿美元，主要系钴出口限制&电力供应波动&财政制度不确定性影响，导致利润不及预期。2025 年公司铜产量同比增长 27%至 50.7 万吨，锌产量同比增长 6%至 23.2 万吨。量价齐增，收入同比增长 39% 至 62.2 亿 美 元 ， EBITDA 同比高增 67% ，其中 LasBambas/Kinsevere/Khoemacau/Daugald River/Rosebery 的 EBITDA分别同比+78%/+49%/+33%/+4%/+36%至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7亿美元。该机构指，截至2025年H1期末，五矿资源铜资源量1862万吨，2025年11月公司表示五矿集团现有铜资源量超过5000万吨，目标2030年集团矿产铜产量突破100万吨，五矿资源将作为达成铜产量目标的主力军。Las Bambas勘探范围不足总矿权面积的20%；集团已在逐步整合资产，中国中冶2025年12月已将旗下3个铜矿资源，包括巴基斯坦山达克铜金矿项目（（在产，截至25H1铜资源量179万吨）、阿富汗艾娜克铜矿（（截至2024年末铜资源量1236万吨）、和巴基斯坦锡亚迪克铜矿（（审批程序已全部获批）均出售给五矿集团，有持续勘探增储潜力。该机构表示，中长期铜价中枢上移，LasBambas恢复稳健运营，公司指引以稳定运营为前提，审慎指引预计2026年铜产量为49-53万吨，同比-2.7%至+4.2%；锌产量为22-24万吨，同比-7.4%至+1.3%，中期Khoemacau扩建项目将贡献9万吨铜增量，远期16万吨。2030年五矿集团规划铜产量突破100万吨，公司将作为贡献产量的主力军，远期增量可期。公司低估值、高弹性，该机构预计公司26/27/28年归母净利润分别为16.23/17.04/17.50亿美元，同比+218.6%/+5.0%/+2.7%，首次覆盖，给予“增持”评级。
【券商聚焦】群益证券维持腾讯(00700)“买进”建议 指其在社交流量入口占据绝对优势
金吾财讯 | 群益证券研报指出，腾讯(00700)在腾讯云首批响应 OpenClaw 热潮，采取一键部署等便利举措；在QQ 和企业微信端接入 OpenClaw 实现办公助手和聊天助手等功能，并且推出WorkBuddy 作为腾讯官方简化版小龙虾的简易安装软件。目前腾讯通过全产品线加速对接 OpenClaw，已初步将开源程序转化为了“腾讯 AI 生态”的重要一环。该机构指出，腾讯云是国内首批响应 OpenClaw 的云厂商之一，迅速上线了 OpenClaw官方应用模板，用户只需在控制台简单选择后即可完成部署，避免了复杂的环境配置问题。而接入渠道端，官方在 B 端和严肃办公场景下首推企业微信，在 3 月 9 日企业微信正式更新“OpenClaw 接入智能机器人”专区，可简易接入 OpenClaw 面板，辅助企业微信的群管理、聊天内容管理、智能表格、调用企业 API 等功能。此外 QQ 也开放了 AI 智能体工具OpenClaw 相关的 QQ 机械人，只需 QQ 扫码登录即可完成开发者账号注册，创建最多 5 个独立的 QQ 机械人，绑定至 OpenClaw 环境后可对 QQ内的聊天记录、群管理等实现辅助功能。此外公司还发布了 WorkBuddy作为腾讯版小龙虾，可直接下载至本地，解决开源项目 OpenClaw 部署复杂、门槛高的问题，让普通办公用户也能“开箱即用”地拥有强大的本地AI 助手，并且拥有腾讯官方安全和权限相关的管理机制，安全性方面解决了个人部署 OpenClaw 可能面临的隐私泄露和文件删除风险。目前微信可通过企业微信间接使用 OpenClaw，未来或将正式直接接入相关功能。腾讯多款产品正全力接入 OpenClaw 相关生态，持续提升 AI 赛道竞争力。该机构表示，考虑到 AI 时代 Agent 依赖接入端口的流量，腾讯在社交流量入口占据绝对优势，维持“买进”建议。预计公司 2025-2027 年净利润分别为 2253/2563/2905 亿元，YOY 分别为+16.1%/+13.8%/+13.3%；EPS 分别为 24.6/28.0/31.8 元，当前股价对应 2025-2027 年 P/E 为 22/20/17 倍。
【券商聚焦】招银国际维持蔚来(09866/NIO)“持有”评级 指其4Q25控费优于预期 26年挑战犹存
金吾财讯 | 招银国际表示，蔚来(09866/NIO)4Q25研发及销管费用显著低于预期：蔚来4Q25收入同比增长76%至347亿元，毛利率环比上升3.6个百分点至17.5%，与该机构的预期一致。4Q25实现non-GAAP经营利润12.5亿元，高于此前8-12亿元的盈利预告。研发和销管费用分别较该机构预期低约5亿元和16亿元，这是业绩超预期的主因。蔚来4Q25首次实现季度净利润1.22亿元。2026年仍面临市场竞争、AI竞赛及零部件价格波动的挑战：该机构认为管理层将扭亏为盈列为4Q25的最高优先级，或导致其4Q25极低的研发及销管费用不可持续。该机构略微下调2026年销量预测1万台至46万台（仍符合公司40-50%增长指引），主要因为乐道L90销量骤降。管理层指引1Q26整车毛利率将环比持平，该机构认为主要得益于ES8的贡献，而蔚来历史上新车型销量波动剧烈的情况也可能导致之后的毛利率充满不确定性。基于今年46万台的销量假设以及其中五款大车占比60%，该机构预测2026年毛利率将提升至16.3%，净亏损收窄至38亿元。该机构认可蔚来品牌价值构建的竞争优势（如去年ES8换代降价后边际销量显著提升），但品牌的建设需要成本：比如管理层提及换电技术可解决电池与车辆寿命错配问题，但这也是以牺牲公司利润为代价的，该机构认为这也导致蔚来的总体盈利能力低于大部分同行。维持“持有”评级，将美股/港股目标价微调至6美元/47港元（前值：6.4美元/50港元），仍基于0.8x FY26E P/S。
【券商聚焦】招银国际：预计中国商品出口在2026年将保持韧性
金吾财讯 | 招银国际表示，2026年前2月，以美元计中国出口显著增长21.8%，主要得益于今年春节时间较晚、基数较低以及全球半导体行业上行周期等提振。对美出口跌幅自2025年第二季度以来首次显著收窄。进口大幅反弹，主要受人工智能相关需求，包括铜基材料和集成电路等进口增长的推动。在人工智能投资上行周期以及中国制造业成本优势的支撑下，该机构预计中国商品出口在2026年将保持韧性。然而外部环境疲软，例如能源价格上涨可能削弱实际购买力并增加运输成本，可能会抑制出口增长势头。展望未来，该机构预计中国商品出口增速可能从2025年的5.2%小幅放缓至2026年的4%，而进口增速可能从-0.5%反弹至2%。美元兑人民币汇率可能升值至6月的6.8，随后在下半年贬值至6.9。