【券商聚焦】国信证券维持联想集团（00992）优于大市评级 指AI服务器订单充裕
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，联想集团（00992）1QFY2027业绩高速增长，各业务部门收入均实现双位数增长，AI服务器订单储备充裕，打开增长空间，维持“优于大市”评级。 业绩方面，根据香港财务准则，公司1QFY2027实现营业收入269.43亿美元，同比+43.1%、环比+24.8%；净利润为-6.09亿美元，同比-220.4%、环比-216.9%。根据非香港财务准则计量，净利润为10.75亿美元，同比+176.3%、环比+92.3%。分业务看，智能设备业务、基础设施方案业务、方案服务业务分别实现收入171.06、85.10、28.84亿美元，分别同比+27.1%、+98.4%、+27.7%。PC业务方面，自然年26Q2公司个人电脑全球市占率为24.2%，同比+0.5个百分点，公司通过个人超级智能体Qira及天禧打造跨设备一体化人工智能体验。手机业务方面，智能手机业务录得第一财季收入新高，高端产品Razr、Signature及Edge等贡献智能手机收入37%，创历史新高。AI服务器方面，公司AI服务器订单储备达540亿美元，环比+157%，云基础设施与企业基础设施两项业务收入均实现同比近翻倍增长。 财务指标方面，1QFY2027公司期间费用率为10.4%，环比-2.9个百分点；毛利率为16.5%，环比+0.1个百分点；净利率为-2.3%，环比-4.7个百分点，主要系认股权证相关的衍生金融负债公允价值亏损16.90亿美元所致。盈利预测方面，研报上调公司盈利预测，预计FY2027-FY2029年归母净利润为35.81/55.80/66.91亿美元（前值27-28财年为19.09/21.87亿美元），股价对应PE=15/10/8x。风险提示：AI PC渗透率不及预期；AI服务器订单不及预期及毛利率下滑。
【券商聚焦】华福证券维持海西新药（02637）买入评级 指HX9428临床数据优异
金吾财讯 | 华福证券发布研报指，海西新药（02637）自主研发的口服小分子创新药物HX9428正开展nAMD相关临床研究，I/II期临床已初步验证疗效优异且安全性良好。中国I期临床研究已完成，在完成24周治疗的13例患者中，BCVA较基线平均改善5.2个字母，CST较基线平均下降73.3μm；其中初治且完成24周治疗的3例患者，BCVA平均改善12.0个字母，CST平均下降162.7μm。安全性方面，五个剂量水平均未观察到剂量限制性毒性，未观察到腹泻、恶心、呕吐等常见胃肠道不良事件及毛发变白，肝肾相关不良事件均为1级且一过性，高血压相关不良事件主要出现在较高剂量组，可通过常规监测及降压治疗控制。中国II期剂量扩展研究仍在进行中，截至2026年8月14日，三个剂量组共入组80例nAMD患者，其中约78%为既往接受过anti-VEGF治疗的患者；完成24周治疗的11例患者BCVA平均改善5.4个字母，CST平均下降72.5μm，有效性趋势与I期一致。公司已在中国正式启动HX9428治疗nAMD的多中心、随机、开放、阳性对照II期临床研究，计划招募60例受试者，头对头对比阿柏西普（Aflibercept）。海外方面，美国II期临床试验申请（IND）已获FDA批准，HX9428并被FDA授予快速通道资格（FTD）。研报认为，随着国内2b期头对头阿柏西普数据读出，HX9428有望进入BD谈判合作、加速全球3期开发的最佳窗口期，并指出市场预期差包括：nAMD、DME等适应症渗透率提升叠加用药时间延长带来庞大增量市场；临床相关性可使其通过一个适应症高度去风险；口服VEGF抑制剂销售净利率水平有望超过同销售额的传统肿瘤或自免生物制剂，利于争取更高销售分成占比等条款。 盈利预测方面，研报预计2026-2028年公司营收分别为6.79/7.59/8.24亿元人民币，由仿制药贡献；归母净利润分别为1.96/1.79/1.55亿元人民币。根据DCF估值模型，按WACC为8.39%、永续增长率为1%，测算公司合理市值股价为300.8港元，维持“买入”评级。风险提示：创新药研发失败；国内和海外市场竞争加剧；商业化不及预期风险。
【券商聚焦】中泰证券维持中国财险（02328）买入评级 指非车治理利好承保盈利
金吾财讯 | 中泰证券发布研报指，金监总局发布《财产保险公司保险产品开发管理规定》，自2026年11月1日起施行，同步废止2016年《产品开发指引》。《规定》共8章41条，将监管规则由“指引”升格为“规定”，是财险监管及非车险综合治理的重要举措。中泰证券维持中国财险（02328）“买入”评级。研报指，《规定》着力点集中于企财险、责任险、工程险、家财险、货运险、信用保证险，恰是行业和公司承保利润率相对薄弱、经营改善空间相对较大的重点商业非车板块。中国财险作为头部机构，风险定价能力的优势有望进一步展现。此前“主险低价+附加险补责任”的险种错配、“备案一套执行一套”的特约变通被同时切断，竞争回归精算定价与风险减量。叠加清理注销机制，长尾同质化产品加速出清，2026年1-7月企财险重新报备条款较治理前减少2.8万个、雇主责任险缩减600余个，两者手续费率同比分别下降约6个和5个百分点。研报续指，对公司财务影响方面，有利于进一步稳固公司对商业非车险承保盈利的指引更新。2025年年度业绩发布会上，公司更新非车指引，力争2026财年非车险综合成本率降至100%以下。1H26公司非车险业务COR由上年的95.7%下降至本期的94.6%。假设本轮系列非车综合治理政策全面落实后，降低非车险业务年化整体综合费用率3个百分点左右，对应2026-28年财务年承保利润增厚幅度分别为4.23、20.3和18.52亿元（考虑已赚效应后），关注后续承保费率和实际费用率改善的持续性。 研报预计，中国财险2026-28年归母净利润为416.60、442.04和466.91亿元（人民币），同比增速为3.2%、6.1%和5.6%。公司兼备高股息红利和景气度上行的特征，估值倍数有望进一步释放，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险。
【券商聚焦】招银国际：AI为基本面带来的实质性拉动作用目前在子板块间仍分化
金吾财讯 | 招银国际表示，该机构研究了港美股83家软件及相关科技公司（49家软件、34家相关科技），主要结论为：1）得益于经济基本面持续具备韧性，2Q26软件公司收入提速的公司范围同比有所扩大，但AI为基本面带来的实质性拉动作用目前在子板块间仍分化；2）美股软件本轮股价反弹行情主要由估值修复驱动，基本面受益于AI的标的股价修复力度更强；3）2Q26所有软件子板块中，基础设施软件的收入增长提速与利润率改善幅度最大、网络安全板块次之。展望而言，该机构认为高价值且ROI具备吸引力、产出结果具备可验证性、数据充足、环境可程序化、出错代价可控是推动AI在不同垂类场景渗透进一步提升的关键要素，递归自我改进（RSI）的持续深化或有望带来积极的示范效应而进一步推动AI渗透率提升，而在此背景下软件子板块的估值分化态势或将延续。在板块整体估值已修复到接近十年均值水平的背景下，该机构建议：1）仍优先关注市场叙事维持积极、且AI为业绩带来实质性增益的基础设施和网络安全板块，推荐派拓网络（PANW）和Datadog（DDOG），回调或将带来买点；2）关注企业应用和垂直行业软件板块中AI渗透持续起量推动业绩有望超出市场预期的公司。
【特约大V】聂振邦：如何构建投资组合 还看林奇调整持仓比重心得
金吾财讯 | 继彼得·林奇 (Peter Lynch) 总结出十倍股的13个特点、他眼中的6大类型具投资价值股份，以及我们刚看完林奇提醒投资者要避开6种危险股，同属小系列。而本身探讨的大系列，则是出自林奇首部着作《彼得·林奇的成功投资》(One Up On Wall Street) 中十一个值得看的重点之第三点，就是“列出6大类型具投资价值股份，总结出十倍股的13个特点；又提醒投资者要避开6种危险股，并告诉我们如何构建投资组合、应该持有多少股票最为合理、何时应该买入股票、何时应该卖出股票，从而为投资者提供了一套选择大牛股、获得最高长期投资收益率的系统方法和准则”。就着上述三个小系列，笔者已用了34篇文章进行仔细解说，至于大系列的第三个重点的余下部分，则不会以小系列方式逐一讲解，会以概括的几篇文章 (预算不多于四篇) 跟大家分享，主题围绕“一套选择大牛股、获得最高长期投资收益率的系统方法和准则”，于上述三个小系列以外，还包括四个考量点：1) 如何构建投资组合；2) 应该持有多少股票最为合理；3) 何时应该买入股票；及4) 何时应该卖出股票。于第一个考量点，林奇道出一金句：“抛掉赚钱的好股票，抱着亏钱的差股票，无异于拔掉鲜花浇灌杂草。”于有些人看来，林奇能获得投资上的巨大成功是因为他非常擅长投资快速增长型股票，但他本人表示这话只说对了一半。因为他对快速增长型股票的投资从来没有超过基金资产的30至40%，其余大部分钱都分散投资于其他类型的股票，分别是10至20%左右的基金资产投资于“稳定增长型”公司的股票；10至20%左右的基金资产投资于“周期循环型”公司的股票，剩下的基金资产投资于“困境反转型”公司的股票。林奇表示，尽管整个投资组合拥有1,400只股票，但他管理的麦哲伦基金的一半资产只投资于100只股票，又有1/6的基金资产投资于另外100只股票，即合共2/3的基金资产投资于200只股票。这意味着余下1/3的基金资产，投资于1,200只股票，却非资金平均分散投资，实则有1%的资金分散投资于500只目前只能算是二流投资机会却有可能在以后成为一流投资机会的股票，我定期监察追踪这些股票的发展变化。由此可见，林奇对于投资组合的见解，是重点突出，而不是平均用力。其实此乃笔者撰写林奇系列文章第三篇提到他的两大绝招之一，名为“须鲸式投资法”，有兴趣可重温该文章内容。而另一绝招是“高换手率”，意味着林奇一直是在所有股票类型中寻找机会，比如，当他发现困境反转型公司股票中存在着比快速增长型公司股票中更多的投资机会时，他就会增加困境反转型公司股票在组合中的比重。再比如，如果原来被他看作二流投资机会的股票出现了新的利好情况让他信心大增，那他就会把这只股票的投资比重增加到主要持股的水平。当然这亦代表为使整体投资回报有切实保障，他会不断调整持仓比重，以重点股份 (预期升值潜力强) 带动一般股份 (较有可能表现平庸)。【作者简介】聂振邦 (聂Sir)香港证监会持牌人于证监会持有第1, 4号牌照毕业于香港理工大学金融服务系，超过17年从事金融业和投资教学经验，四本投资和理财书籍的作者。【声明】笔者确认本人及其有联系者均没有出现以下两种情况，其一是在执笔前三十天内曾交易上述分析股票；其二在文章发出后三个营业日内交易上述的股票。此外，笔者现时也并未持有上述股份。以上纯属个人研究分享，并不代表任何第三方机构立场，亦非任何投资建议或劝诱。读者务请运用个人独立思考能力自行作出投资决定。
【券商聚焦】国泰海通维持江南布衣（03306）增持 指其受益行业集中度提升
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，江南布衣（03306）凭借强品牌辨识度有望率先受益于中高端女装行业集中度提升趋势，JNBY支撑稳定现金流，LESS等多品牌接力构成新增长曲线；设计、供应链与会员共同构筑壁垒，高质量经营支撑稳定股东回报。该行维持公司“增持”评级，目标价28.3港元，基于给予FY2027 12X PE，按1港元=0.86元人民币汇率计算。 中国女装由总量扩张转向份额竞争，中高端赛道集中度提升相对更快。2025年中国女装CR10为8.1%，低于日本42.2%、韩国23.8%的成熟市场水平。江南布衣兼具本土设计辨识度、多元化渠道和精细化会员运营能力。FY2026公司实现收入60.46亿元人民币、归母净利9.97亿元人民币（同比+11.7%），净利润规模居国内同业首位。JNBY品牌收入首次突破10亿元后的十年（FY2014-2024）实现双位数复合增长，FY2026收入达32.4亿元人民币；LESS、速写、jnby by JNBY童装及新兴品牌FY2019-2026收入CAGR分别为14.3%、1.4%、9.3%、31.2%。 预计FY2027-2029江南布衣归母净利润分别为10.81/11.68/12.61亿元人民币，同比增长8.3%/8.1%/7.9%；营业收入分别为64.75/69.15/73.88亿元人民币，同比增长7.1%/6.8%/6.8%。FY2026净利率16.5%、ROE为38.3%、存货周转天数约166天，均优于同行；FY2026含特别股息派息率约110%。会员贡献超过八成，FY2017-2026高价值会员由11.8万增至36万人。风险提示：终端消费需求不及预期、新兴品牌培育不及预期等。
【券商聚焦】浙商证券维持招金矿业（01818）买入评级 指海外量利双升对冲国内减产
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，招金矿业（01818）2026H1收入90.22亿元同增29.38%，净利润21.05亿元同增18.50%，扣非归母净利润15.78亿元同增9.61%。收入上升主要系黄金销售价格上涨，上半年上海黄金交易所AU9999加权平均价1058.39元/克同比上涨46.63%。分区域看，中国大陆和海外分别实现收入72.60、20.19亿元，同比增长18.87%和88.29%，海外收入占比由上年同期的14.93%提升至21.76%。分产品看，销售黄金、白银、硫酸和其他副产品分别实现收入79.32、5.83、1.58和3.58亿元，白银及硫酸等副产品放量培育全新营收增长点。产量方面，2026H1公司完成黄金总产量12.53吨同比下降12.33%，其中矿产黄金7997.08千克同比下降21.87%，冶炼加工黄金4529.26千克同比增长11.77%，产量回落主要系下属矿山停产整改、全国矿山行业全域严格安全督查等因素叠加影响。成本端，国内产金企业综合克金成本322.97元/克同比上升49.38%；国外产金企业综合克金成本1838.04美元/盎司同比下降6.20%，主要系海外矿山产量增长、管理创效所致，海外量利双升对冲国内减产。资源端，2026H1公司地质探矿投入0.92亿元、探矿新增金金属量28.46吨。项目端，公司上半年取得早子沟金矿采矿权扩能等8项关键权证成果；核心增量项目海域金矿由公司通过山东瑞银持有运营主体莱州市瑞海矿业70%权益，设计采选规模1.2万吨/日、总投资73.02亿元，剩余投资14.03亿元，公司预计该工程于2028年投达产。海外端，阿布贾金矿技改扩能、奥德兰矿业采选工程建设按计划推进。研报预计公司2026-2028年分别实现营业收入200.42、250.52、325.68亿元，归母净利润分别为40.52、54.52、76.71亿元，当前市值对应PE估值分别为12.87、9.57和6.80倍，维持“买入”评级。风险提示：黄金及白银、铜等产品价格大幅波动；矿山安全生产与生态环保监管持续从严、涉事矿山复产进度不及预期；汇率大幅波动。
【券商聚焦】国联民生维持紫金黄金国际（02259）推荐评级 指扩产驱动增长
金吾财讯 | 国联民生证券发布研报指，紫金黄金国际（02259）公告建议采纳2026年员工股份激励计划，旨在吸引及激励合资格参与者，并提升公司及其股份价值。2026年上半年，受益于金价上涨及产销量提升，公司归母净利润14.5亿美元，同比大幅增长179%；生产矿产金27.3吨，其中控股矿山产量约26吨，同比增长37%；黄金销量约26.1吨，平均售价约4643美元/盎司。武里蒂卡、罗斯贝尔、左岸及奥罗拉金矿均同比增产；2025年4月及10月完成收购的加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿已全面融入运营体系，成为产量及盈利增长的重要驱动。研报指出，公司后续金矿内生性增长主要集中在2028-2029年，预计项目全部满产后或新增约22吨黄金产量。公司规划五大矿山扩产项目，其中四个在建、一个今年已投产，项目总投资规划31.8亿美元。在建项目预计2028年投产，合计贡献金产量增长约22吨，较2026年目标产量59.2吨增幅37%。2025年年报给出2028年金产量70-75吨目标。若员工股份激励计划顺利落地，有助于进一步激发员工积极性，推动新建项目圆满落地。 投资建议方面，综合考虑金价回落及未来几年内生性增长，国联民生证券调整盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润26.86/29.04/32.88亿美元，对应2026年10月9日PE分别为19X、17X、15X，维持“推荐”评级。风险提示包括金价下跌、项目进展不及预期、员工股份激励计划未落地风险、地缘政治风险等。
【券商聚焦】申万宏源维持心动公司（02400）买入评级 指TapTap价值被低估
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，维持心动公司（02400）“买入”评级。该行采用SOTP估值，分别给予TapTap、游戏业务15/13倍PE，对应合理市值275亿人民币，目标价66.24港元。考虑AI投入、补税等影响，下调盈利预测，预计2026-2028年调整后归母净利润15.92/20.11/22.41亿人民币（原预测21.45/25.25/28.41亿），当前市值对应2026年整体利润仅10倍PE。 研报指，TapTap价值被低估，AI创作平权明确利好平台。公司1月发布AI创作平台TapTap Maker，截至目前推出超6000款游戏，Maker游戏用户留存、时长均高于平台大盘。9月Tap创意工坊AI游戏《设身处地》下载63万/评分8.5，TapTap APP当日iOS免费榜Top12创年内新高，验证TapTap生态与AI游戏天然适配，长期期待Maker及Agent Cindy商业化。版号高增、行业新品有望促使Tap收入回暖，利润下半年预计修复。上半年Tap收入增长承压系重磅新游供给偏少，低竞争拖累ECPM下行，同时Maker分流广告展示位。2026年以来游戏月度版号屡创新高，2027年有望迎来密集新品投放带动Tap广告收入回暖，包括腾讯、网易等头部大厂高投入产品，近期重点为米哈游《星布谷地》2026年冬季、网易《无限大》（2027年1月）。根据公司业绩会，未来税率有上升压力，但下半年AI投入有望大幅下降，Tap预计盈利改善。 游戏方面，重视存量产品长青属性，看好2026-2027年新品弹性。《心动小镇》+《火炬之光》贡献核心游戏利润。《小镇》海外月流水高点在上线初期，目前单月平稳，国服流水稳健；《火炬》Q3较Q1流水继续增长。后续重点产品具备弹性：《RO2》如顺利预计2027Q1，《麦芬2》预计2027年。公司今年以来已回购总计8亿港元，按当前市值计算股东回报率约4%。风险提示：存量游戏下滑风险；游戏自研进度不及预期风险；游戏行业竞争加剧风险。
【首席视野】罗志恒：中欧贸易新格局——竞争、摩擦与合作
罗志恒、孙文婷、马家进（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要近年来，中欧经贸关系伴随欧洲制造业竞争力下降、中国新能源汽车等崛起而发生新的变化，竞争与摩擦时有发生。10月8日至9日，中欧贸易投资磋商机制第二次例会在北京举行，双方围绕贸易和投资平衡、出口管制、知识产权、世贸组织改革四个工作板块形成16项成果共识，为管控经贸分歧、深化务实合作释放积极信号。但阶段性磋商进展并不意味着结构性竞争压力消退。理解中欧贸易规模、国别分布和商品结构的变化，是判断双方摩擦成因、合作空间及经贸关系走向的重要基础。欧盟是中国最重要的经贸伙伴之一，也是观察中国出口结构升级和制造业竞争力变化的重要窗口。2025年，按货物贸易进出口总额计算，中欧互为第二大贸易伙伴。近年来，中国对欧盟出口保持较快增长，自欧盟进口相对偏弱，中国对欧贸易顺差显著扩大。与此同时，欧盟围绕新能源汽车、光伏、钢铁、跨境电商等领域持续强化贸易救济和产业保护措施。中欧贸易正由以“产业互补”为主，转向“竞争加剧、摩擦增多与互补延续”并存的新格局。中欧贸易呈现以下五个方面的结构性变化：其一，中欧贸易规模维持高位，但双方在彼此外贸中的相对地位出现分化。2025年，中欧货物贸易额达到8281亿美元，占中国外贸总额的13.0%。中国在欧盟对外贸易中的地位总体显著提升，已成为欧盟第一大进口来源地和第三大出口市场；欧盟仍是中国第二大出口市场和第二大进口来源地，但随着中国同东盟、中东、拉美等市场的贸易增长加快，欧盟占中国外贸总额的比重总体有所回落。其二，中国对欧贸易顺差持续扩大，支撑因素由俄乌冲突等阶段性冲击逐步转向结构性变化，中欧制造业竞争格局和产业分工发生深刻变化。2021—2025年，中国对欧盟贸易顺差年均达到2487亿美元，较2011—2020年的年均水平增长86%，欧盟已成为中国最大的海外贸易顺差来源地。疫情后中国产业链率先恢复、俄乌冲突推高欧洲能源成本等因素，曾阶段性推动顺差快速扩大；此后，相关短期影响逐步减弱，中欧贸易顺差仍维持高位，反映出中国在绿色产业、装备制造等领域的竞争优势持续增强，中欧制造业竞争格局和产业分工关系正在发生深刻变化。其三，分市场看，中欧贸易的区域重心仍集中于西欧，中东欧逐渐成为新的增长极。德国、荷兰、法国、意大利和西班牙仍是中欧贸易的主体，2025年上述五国贸易额合计占中欧贸易总额的65.3%。与此同时，波兰、匈牙利等中东欧国家受新能源汽车、电池和机械装备产业链的合作带动，对华贸易增长明显快于欧盟整体。中国企业赴欧投资建厂，也带动了中国的设备、中间品和零部件出口，中东欧在中欧贸易格局中的重要性持续上升。其四，分商品看，贸易结构持续升级，中欧产业竞争加剧与优势互补并存。中国对欧出口由传统机电产品（手机、电视、计算机等）单一支撑，逐步转向传统机电产品与绿色能源产品共同驱动，蓄电池、载人汽车、变压器等产品的重要性明显上升；中国自欧进口则更加集中于集成电路、半导体制造设备和医药化工等产品，同时对航空装备等欧盟传统优势产品仍有较大需求。汽车产业的变化最具代表性，2024年中国对欧盟汽车贸易由长期逆差转为顺差，2025年顺差进一步扩大，反映双方在部分制造业领域已由以垂直分工为主，转向直接竞争与产业合作并存。其五，展望未来，中欧产业竞争加剧推动贸易摩擦增多，但双方经贸联系和产业互补仍具有较强韧性。欧盟通过贸易救济、加征关税、调整进口配额和强化产业政策等方式，应对中国制造业产品带来的竞争压力，中欧贸易摩擦或将进一步增加并趋于常态化。但中欧产业链供应链深度交织，在半导体制造设备、航空、医药等领域仍具有较强互补性，双方在贸易、投资和产业链合作方面仍存在现实需求。未来，中欧贸易或将长期呈现“竞争、摩擦与合作”相互交织的状态，完善沟通协调机制、有效管控经贸分歧，是维护双边贸易稳定和产业链供应链安全的重要条件。 风险提示：欧洲贸易政策变化超预期、地缘政治冲突演变超预期目录一、中欧贸易规模维持高位，中国对欧贸易顺差持续扩大二、分市场看，西欧仍是中欧贸易的重心、中东欧成为新增长极三、分商品看，中欧贸易结构持续升级，制造业竞争明显加剧四、中欧贸易摩擦或趋常态化，竞争与合作长期并存正文一、中欧贸易规模维持高位，中国对欧贸易顺差持续扩大按货物贸易进出口总额计算，中欧互为第二大贸易伙伴，但双方在彼此外贸中的重要性呈现不同变化趋势：中国在欧盟对外贸易中的地位总体显著提升，而欧盟占中国外贸总额的比重总体有所回落。对中国而言，2025年，中欧双边贸易额达8281亿美元，占中国贸易总额的13.0%，较上年提高0.2个百分点，但较2005年回落2.3个百分点，欧盟是中国第二大进口来源地和第二大出口市场（均仅次于东盟）。对欧盟而言，2025年中欧双边贸易额占欧盟对外贸易总额的14.8%，较上年提高0.2个百分点，较2005年大幅提高6.8个百分点，中国已成为欧盟第一大进口来源地和第三大出口市场（仅次于美国和英国）。从双边贸易流向看，近年来中国对欧盟出口保持较快增长，而自欧盟进口增速相对偏弱，贸易顺差持续扩大。2020—2025年，中国对欧盟出口年均增长6.2%，高于自欧盟进口0.6%的增速。尽管中国对欧盟出口保持增长，但随着东盟、中东、拉美等新兴市场出口增速更快，中国对欧盟出口占中国出口总额的比重由15.1%小幅回落至14.9%，而自欧盟进口占中国进口总额的比重由12.5%降至10.4%。尤其是2022年以来，中国自欧盟进口连续下降，进一步扩大了双边贸易差额。从贸易差额看，近五年中国对欧盟贸易顺差显著扩大，欧盟已成为中国最大的海外贸易顺差来源地。2021—2025年，中国对欧盟贸易顺差年均达2487亿美元，较2011—2020年年均的1337亿美元增长86%。中国对欧盟贸易顺差扩大的主导因素正由俄乌冲突等阶段性冲击逐步转向结构性因素，即中欧制造业竞争力对比和产业分工格局正在发生深刻变化。2021—2022年，贸易顺差扩大主要受到疫情后中国产业链率先恢复、俄乌冲突推高欧盟能源成本等阶段性因素影响。2023年以来，随着上述因素逐步消退，贸易顺差仍维持高位，表明中欧制造业竞争力和产业分工变化等结构性因素，正在成为维持高额顺差的主要支撑。一方面，俄乌冲突后欧盟能源成本中枢明显抬升、产业链成本增加，制造业竞争力有所削弱；另一方面，中国在新能源汽车、锂电池、光伏等绿色产业以及装备制造领域竞争优势持续增强。此外，中国企业赴欧投资建厂带动中国设备和中间品出口增长，进一步支撑了中国对欧出口。例如，匈牙利作为中国新能源汽车产业链对欧投资的重要承接国，2025年中国对匈牙利出口较上年增长43.3%，显著高于同期中国对欧盟整体出口增速。二、分市场看，西欧仍是中欧贸易的重心、中东欧成为新增长极中国与欧盟成员国的贸易伙伴格局总体保持稳定，贸易重心仍集中于西欧主要经济体，但中东欧国家的重要性有所提升。2016—2025年，德国、荷兰、法国、意大利和西班牙始终位居中国在欧盟的前五大贸易伙伴，2025年上述五国贸易额占中欧贸易总额的65.3%。与此同时，波兰、匈牙利等中东欧国家贸易份额持续提升，2016—2025年分别提高2.7个和0.9个百分点。从出口市场看，中国对欧盟出口呈现“西欧稳基本盘、中东欧拓增量”的格局。西欧主要经济体凭借较大的市场规模继续发挥稳定器作用，而中东欧国家受新能源汽车、电池、机械装备等产业链合作带动，中国对其出口增长快于欧盟整体。2025年，德国、荷兰、意大利、法国和西班牙是中国对欧盟前五大出口市场，2016—2025年中国对上述五国出口年均复合增速分别为6.1%、5.0%、6.9%、6.8%和7.9%。同期，中国对波兰、匈牙利等中东欧国家出口保持两位数增长，年均复合增速均超过10%，随着产业链合作不断深化，中东欧市场正成为中国对欧出口的重要增量来源。从进口来源看，中国自欧盟进口格局正由传统制造业优势国家主导，逐步转向由高技术领域互补性更强的成员国支撑。中国自欧盟进口进一步向荷兰、法国、爱尔兰等欧盟成员国集中，而德国的重要性有所下降。2025年，德国、法国、意大利、荷兰和爱尔兰是中国自欧盟进口的前五大来源地，占中国从全球进口的比重分别为3.6%、1.4%、1.0%、0.8%和0.7%。2016—2025年，中国自上述市场进口的年均复合增速分别为0.8%、4.9%、4.1%、7.6%和13.7%。除德国外，其余四国占中国自欧盟进口的比重均有所提升，且进口增速均显著高于同期中国自欧盟进口整体增速。中国对欧盟不同经济体的进口表现分化主要源于不同成员国对华出口优势和产业互补程度的差异。荷兰、法国、爱尔兰等国家在半导体制造设备、航空装备、医药等领域具有较强的比较优势，中国对相关产品具有较高的进口依赖度；而德国对华出口仍以汽车及汽车零部件等传统优势产业为主，随着中国新能源汽车产业竞争力提升，中国部分进口需求有所下降。2023—2025年，中国自荷兰进口半导体制造设备增长34.7%，拉动自荷兰进口增长15.4个百分点；同期中国自德国进口载人汽车下降59.9%，拖累自德国进口下降8.7个百分点。从贸易差额看，2025年中国对欧盟24个成员国保持贸易顺差，仅对爱尔兰、芬兰和奥地利呈现贸易逆差。中国对欧盟贸易顺差扩大呈现明显的国别分化特征：顺差增长主要由德国、法国、意大利等经济体贡献，而爱尔兰、芬兰等在半导体制造设备、医药等特定产业领域具有比较优势、与中国产业互补性较强的国家，中国对其贸易逆差则进一步扩大。总体来看，中欧贸易顺差扩大并非体现在所有欧盟成员国，更多是中国制造业竞争力提升与不同欧盟成员国产业优势分化共同作用的结果。三、分商品看，中欧贸易结构持续升级，制造业竞争明显加剧近十年中欧贸易结构呈现两个明显特征：一是双边贸易均以制造业产品为主，贸易重心持续向高技术、高附加值领域转移。中国出口结构持续向新能源汽车、电力装备、自动数据处理设备（计算机及其相关硬件）等高技术制造产品升级，自欧盟进口则进一步集中于半导体制造设备、医药化学品、飞机等欧盟具有技术优势的产品。二是中欧产业关系由传统的垂直分工逐步演变为互补与竞争并存。一方面，双方仍保持较强的产业互补性，中国仍对飞机、医药等产品具有较高进口需求，欧盟则增加从中国进口绿色能源产品和机电产品；另一方面，随着中国制造业整体竞争力持续提升，传统机电产品、汽车等已由过去对欧盟的“进口依赖”逐步转向“本土替代并向外输出”。汽车产业最具代表性，2024年中国对欧盟汽车贸易首次由长期逆差转为顺差，2025年顺差进一步扩大。从出口结构看，中国对欧盟出口已形成传统机电产品与绿色能源产品共同驱动的格局。新能源汽车、电池、电力装备等新兴产业成为出口增长的重要引擎，出口结构总体向技术和资本密集度更高的产品升级。2016—2025年，绿色能源产品成为中国对欧盟出口增长的主要动力。其中，蓄电池、载人汽车（主要为新能源汽车）和变压器占中国对欧盟出口的比重分别提高5.0、3.3和0.9个百分点至5.4%、3.4%和2.0%。与此同时，多数传统机电产品出口占比回落，自动数据处理设备、手机和电视机占比分别下降2.3、3.8和0.5个百分点，但仍保持较大规模。此外，跨境电商包裹出口快速增长，2025年占中国对欧盟出口的比重达4.9%，成为中国对欧盟第四大出口类别，仅次于自动数据处理设备、蓄电池和手机。从进口结构看，中国自欧盟进口集中于医药化工产品和AI产业链相关产品，燃油车和传统机电产品进口明显回落。2016—2025年，中国自欧盟进口的主要商品中，汽车及零部件、机械设备、电气设备等传统机电产品占比持续下降，而环己醇、疫苗、化妆品等医药化工产品，以及集成电路、半导体制造设备等AI产业链相关产品占比明显提升。主要受两方面因素推动：一方面，随着医疗健康需求升级和AI产业快速发展，中国对医药化工、集成电路和半导体设备等产品的进口需求持续扩大；另一方面，欧盟在创新药、高端化工、半导体制造设备等领域仍具有较强国际竞争优势。2016—2025年，中国自全球进口环己醇、疫苗、集成电路和半导体制造设备的年均复合增速分别为5.6%、11.6%、7.2%和15.3%，均高于同期中国整体进口增速；与此同时，中国自欧盟进口上述产品占自全球进口的比重分别提高1.1、1.9、2.2和14.8个百分点。四、中欧贸易摩擦或趋常态化，竞争与合作长期并存中欧贸易顺差扩大，本质上是中国制造业相对欧盟产业竞争力提升的外在体现。欧盟试图通过提高关税、发起贸易调查等措施缩小对华贸易逆差，但这类措施难以从根本上改变双方产业竞争格局。当前中欧贸易失衡更多源于欧盟自身因素：一方面，欧盟及部分成员国持续加强对华出口管制，限制高端制造设备等优势产品出口。例如，荷兰对半导体制造设备实施出口限制，在一定程度上抑制了欧盟对华出口规模。若相关限制放宽，欧盟对华出口有望增加，从而在一定程度上缩小其对华贸易逆差。另一方面，俄乌冲突以来，能源成本大幅上升削弱了欧盟制造业国际竞争力，不仅导致对华出口增长乏力，也使欧盟在全球出口中的份额持续回落。长期来看，中欧贸易仍将面临结构性摩擦，竞争与合作并存或将是中欧经贸关系的新常态。随着双方产业竞争加剧，贸易摩擦可能成为常态，但鉴于中欧产业链供应链深度融合、经贸互补性仍然较强，双方全面脱钩的可能性较低。为管控经贸分歧，中欧双方正通过贸易投资磋商机制推进常态化沟通。2026年6月，双方举行机制首次会议；10月8日至9日，第二次例会在北京举行，围绕贸易和投资平衡、出口管制、知识产权、世贸组织改革四个工作板块形成16项成果共识，并商定于2027年3月召开第三次例会。上述进展表明，在产业竞争和贸易摩擦持续存在的背景下，双方仍有通过对话解决具体问题、拓展合作空间的现实需求。
【特约大V】邓声兴：中概爆发 恒指高开挑战两万六
金吾财讯 | 恒指周五（9日）收市报24211点，升425点或1.79%。大市全日成交2091亿元。国指升137点或1.71%，报8147点。科指升124点或3.06%，报4197点。小米（01810）澎程上市首月锁单破7万辆，全日飙升9.7%，报25.96元，是表现最好蓝筹。科网股发威，是升市主力，快手（01024）升5.5%，报30.1元；阿里巴巴（09988）升2.6%，报107元；腾讯（00700）升3.3%，报424.8元；道指周五（9日） 收市报51654点，升423点或0.83%；标指上扬0.59%，报7811点；纳指升0.64%，报27366点；重磅股中，SpaceX及特斯拉（Tesla）股价收市分别反弹1.3%和2.1%；亚马逊升3.3%，为涨幅最大道指成份股；但苹果公司据报削减iPhone 18 Pro及Pro Max的零件订单，拖累股价挫1.1%；3M下挫2.2%，为跌幅最大道指成份股。SpaceX同意收购一套覆盖全美国的低频段频谱牌照组合，用于提供流动通讯服务，在竞争忧虑下，电讯商Verizon股价滑落8.8%，美国电话电报（AT&T）挫9.8%，T-Mobile US泻13.3%。亚太股市今早（12日）表现分化，日经225指数现时报69030点，跌11点或0.02%。台湾加权指数指数现时报48929点，跌384点或0.78%。中概爆发，恒指高开挑战两万六。友邦保险（01299）友邦保险标普近日授予友邦新成立子公司AIA Global Insurance Ltd.“AA”本币长期发行人信用评级及保险公司财务实力评级，展望稳定，并将其视为集团核心子公司。AIA Global将专注满足高净值客户对离岸财富管理方案的需求，在香港及新加坡等市场（合共占集团上半年新业务价值约46%）补充现有高净值业务，进一步拓展财富管理版图。友邦人寿与中宏人寿、汇丰人寿共同设立嘉兴曜盈股权投资合伙企业，基金总规模25.8亿元人民币，友邦人寿作为基石投资人认缴12.64亿元，占比49%。笔者认为，此举反映集团持续以联合投资形式布局不动产基金，标的覆盖商业综合体、仓储物流及保障性租赁住房等资产，有助于在低利率环境下提升长期投资回报，支持负债端收益。整体而言，友邦短期第三季数据受高基数影响，但中期增长逻辑稳固，叠加标普AA评级及资本市场布局，中线估值修复空间值得跟进。目标价79，止蚀价$68（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：GW星座突破极区通信盲区 卫星互联网产业迎来催化
金吾财讯 | 中信建投表示，近日，中国星网GW星座完成首次跨极区在轨通信试验，“雪龙”号等科考船与南极秦岭站实现南北两极四节点双向视频连线，时延不足1秒、上下行峰值约30Mbps，数据全程不经境外节点，标志我国极区通信实现全链路自主可控。依托GW-A59/A2多层轨道布局、Ka频段宽带载荷与激光星间链路，试验突破了GEO卫星无法覆盖75°以上极区的盲区。短期看，Ka载荷、激光终端、相控阵天线等上游环节有望规模化降本；中期价值重心由“建网”向“用网”迁移，地面终端、手机直连、行业专网与运营服务将逐步受益。建议关注：1）火箭环节：发动机、箭体结构等高壁垒领域；2）卫星环节：载荷、天线及激光通信终端；3）地面设备：民用终端及手机直连技术；4）运营服务：具备稀缺牌照资质的公司。
【券商聚焦】中信建投：AI芯片电感2025-2028年市场有望扩容10倍以上
金吾财讯 | 中信建投表示，多相TLVR电感是大势所趋。AI芯片电感未来三大产业趋势：1、单相电感走向多相电感，密度提升；2、水平供电转向VPD垂直供电，供电效率提升；3、NON-TTLVR转向TLVR电感，价值量提升。多相TLVR电感将成为必须。AI芯片电感从2025年到2028年市场规模扩容10倍以上。未来芯片电感面临多重驱动，随着AI芯片出货增加、芯片功率上升、电感性能升级，AI芯片电感市场规模将快速扩容，规模增速=芯片出货倍数×功率提升倍数×单颗价值提升倍数。预计市场规模将从2025年的24亿提升至2028年的超300亿。
【券商聚焦】中信建投：绿色低碳要求纳入我国新兴产业政策，碳市场制度持续升级
金吾财讯 | 中信建投表示，国内“十五五”绿色规划密集出台，碳市场制度体系建设全面升级。9月国内政策聚焦产业绿色转型与碳市场质效提升双线推进：金融强国建设、促进中小企业发展、信息通信业、智能网联新能源汽车、电子信息制造业等“十五五”规划相继印发，碳排放强度、能效与碳足迹管理要求系统纳入产业发展指标；碳市场方面，全国碳市场2025、2026年度配额总量和分配方案正式落地，碳排放计量审查与技术服务机构数据质量整治同步强化，碳市场数据质量基础设施持续完善。海外可持续披露规则加速简化，但产业碳约束继续加强。欧盟修订版ESRS正式刊布，强制性数据点削减约61%；SFDR修订、CBAM扩围与公共采购条例改革相继推进，呈现“披露做减法、产业碳约束做加法”的组合；美国环保署最终废除电厂温室气体排放规则，SEC提议废除股东提案规则14a-8，联邦层面气候监管持续收缩。与此同时，德国发布化石燃料退出路线图，德奥卢联合资助电制可持续航空燃料，全球长期脱碳方向未变。国内ESG基金发行数量创年内新高，ESG债券发行规模维持高位。2026年9月国内新发行ESG基金31只，月度发行数量创年内新高，创业板算力基础设施ETF成为发行主力；债券发行方面，9月共发行ESG债券125只、规模1916亿元，发行热度同样维持年内高位。
【券商聚焦】中信建投：A股积极信号已开始累积 防御优先、等待转机是现阶段最优策略
金吾财讯 | 中信建投表示，节后A股行情低于预期，科技板块成为调整重心。9月中旬FOMC加息落地后，全球市场一度迎来景气修复窗口，美股纳指创出历史新高，但A股科技受强资金面压制持续调整。行情低于预期的直接原因是美国FCC拟限制中国光模块及OpenAI收入兑现不及预期两则产业利空叠加；根本上看，一是A股资金结构脆弱，处于第二波杠杆结构调整之中，二是海外流动性紧缩，全球主要经济体债券利率持续上行，无风险利率中枢抬升通过估值折价、股债性价比与融资成本三条渠道压制成长板块，三是中东冲突反复，油价预期不稳加剧全球通胀不确定性。但整体来看，积极信号已开始累积，防御优先、等待转机是现阶段最优策略。海外方面，特朗普表态中期选举前不对伊朗动武，G7宣布协调释放战略石油储备；国内方面，科技板块业绩保持景气，同时前期调整较充分，稳市机制处于就位状态。后续若紧缩预期与地缘局势进一步缓和，叠加三季报业绩验证，市场预期有望逐步扭转。行业配置上，防守方向以红利资产为核心底仓，重点关注银行、煤炭、公用事业及港股红利；景气方向围绕三季报布局确定性，包括AI硬件算力及基础化工与资源品；新能源方向关注油价上行背景下欧洲能源安全逻辑重启。重点关注：银行、煤炭、公用事业、港股红利、AI算力硬件、基础化工、新能源等。
【券商聚焦】中信证券：地缘扰动损耗油运有效运力 VLCC运价有望继续上行
金吾财讯 | 中信证券表示，霍尔木兹海峡石油出口恢复至战前水平，货盘的大量增长和有限的可用船舶清单推动VLCC运价持续上行，并开始外溢至Suezmax。沙特扩大贴水持续刺激货盘，STS转运为当下主要的交货方式，非传统装卸作业叠加穿梭油轮运力限制持续损耗VLCC有效运力，无法与增长的货盘匹配，随着近期船舶袭击频率提升，受损船只维修困难，VLCC有效运力进一步受损，VLCC运价或进一步上行。裂解价差有望维持高位，炼厂采购意愿仍然充足，能源供应逐步转向稳定优先，季节性的刚性需求叠加贸易流向转变带来的航距增长，成品油运输有望迎来拐点。4Q26油轮龙头估值和利润有望创历史新高。
【券商聚焦】中信证券：港股回调后估值显现性价比 四大配置方向值得关注
金吾财讯 | 中信证券表示，海外加息周期叠加AI动能交易重启，港股流动性依旧承压。虽然目前衍生品交易已较为充分定价此轮美联储的加息周期，且计入了日本和欧洲央行也将继续加息的预期，但在当前海外发达国家主权信用担忧进一步升温的背景下，海外的无风险利率仍有继续上行的可能。港股的基本面预期已触底，主要指数盈利增速开始上修。随着宽基指数和权重行业基本面预期的企稳反弹，我们认为港股已具备重拾上行行情的基础。连续两个月的回调后，港股的估值性价比逐步显现。基于该机构对港股市场盈利面与资金面的跟踪研判，建议重点关注红利、AI硬件与AI应用、生物科技和海运等方向。
【券商聚焦】中信证券：Scale-up推动光进铜退 NPO/CPO带动FAU无源器件量价齐升
金吾财讯 | 中信证券表示，铜互联逼近物理极限，Scale-up下光进铜退成为大势所趋，NPO/CPO驱动无源器件迎来价值重估。用量层面，FAU与光引擎形成1:1刚性配套，将伴随Scale-up带来纯增量实现用量放大；价格层面，高通道、工艺、光纤、可插拔四重溢价，推动NPO/CPO架构中FAU价格持续攀升。国内无源器件厂商主要通过代工、合作模式绑定海外头部客户，FAU核心壁垒集中在高精度制造以及规模化交付能力。Scale-up打开无源器件增量市场，无源器件正从可插拔时代的低价值配件，跃升为直接影响系统插损与可维护性的核心BOM项。FAU作为光引擎耦合的关键环节，量价齐升弹性突出，国内拥有高精度产品大规模制造能力、取得头部客户认证的厂商，有望率先兑现业绩弹性。
【券商聚焦】中金公司：红利风格的中长期配置逻辑依然成立
金吾财讯 | 中金公司表示，三季度以来，A股红利风格相对占优。与2022-2024年上半年的整体性、趋势性行情不同，近年来红利风格更多呈现阶段性、结构性行情。从资产配置角度看，红利风格的中长期配置逻辑依然成立。国内低利率环境、中长期资金配置需求、上市公司股东回报机制持续完善，共同构成优质红利资产的中长期支撑。展望后市，综合来看，在总量增长弹性有限、结构性高景气与市场风险偏好波动加大并存的环境下，“科技+红利”的哑铃型结构有望成为兼顾盈利增长弹性、股东现金回报与组合稳定性的配置选择。科技端建议关注产业趋势明确、具备长期竞争优势及盈利兑现能力的企业；红利端关注盈利与现金流稳健、分红可持续且估值合理的优质公司。
【券商聚焦】华泰证券：3D打印潮起助力耗材乘势而上
金吾财讯 | 华泰证券表示，消费级3D打印设备放量有望带动耗材需求持续增长。新机销售带动初始耗材采购，设备保有量扩大与打印频次提升则有望增加后续耗材消耗，形成持续复购需求。该机构认为，FDM路线下，PLA、PETG有望率先受益，柔性材料和工程塑料的应用渗透有望随打印场景拓展逐步提升；光固化路线则有望依托部分专业场景的需求增长，为丙烯酸酯类配方原料带来增量需求。区别于市场的观点，该机构表示，市场尚未重视3D打印对耗材的复购需求。该机构认为，伴随社区模型内容持续丰富、AI降低建模与模型获取门槛，用户可打印内容和应用场景将不断拓展，进而提升打印频次。设备保有量扩大与打印频次提升有望形成共振，驱动耗材需求或将持续增长。