【券商聚焦】中信建投维持特步国际（01368）买入评级 指DTC转型推进
金吾财讯 | 中信建投发布研报指，特步国际（01368）发布2026年第三季度营运表现，26Q3特步主品牌零售流水（含线上线下）录得中单位数同比下跌，零售折扣为七至七五折，渠道库存周转4.5至5个月、环比走平。研报指出，主品牌流水短期承压，电商及童装业务表现优于成人；跑步心智仍是投入主轴，160X系列在国内头部马拉松全局穿着率维持第一，大众破圈与户外赛道延续培育。渠道端，公司在重点商圈、低线县城推出面积超300平方米的低线大店，截至三季度已开超80家，全年计划开出超100家，店效提升效果显著；精选奥莱全年预期开出约70家。2025年底至2026年三季度已回收约200家门店，DTC门店流水表现优于经销商运营门店；四季度计划继续回收约400家余下门店，DTC计划合计覆盖约600家门店。海外业务方面，上半年在马来西亚、印尼新开13家新型门店，马来西亚店效表现良好；当前海外业务占主品牌收入比例约2%-3%，未来3-5年目标提升至5%-10%。索康尼Q3零售流水中单位数增长，好于Q2的低单位数增长；预估线下保持良好增长，全渠道严格价格管控延续，正价门店维持9折以上折扣水平，主动缩减心智产品折扣、减少低价产品销售。服装连续保持双位数增长，羊毛系列三季度流水增长超40%，推出1898通勤线（鞋服），销售表现良好。 展望后续，主品牌DTC转型深入推进，短期收入端或持续承压；索康尼坚定高端化战略，依靠线下大店扩张与价格体系修复，后续利润率有望持续优化；预计主品牌海外业务有望延续高景气。公司维持全年指引：全年收入端低单位数下降，索康尼仍保持双位数增长，集团净利润率维持高单位数。盈利预测方面，预计2026-2028年归母净利润11.6、12.8、14.0亿元，同比-15.7%、+10.4%、+9.8%，净利率分别为8.4%、8.9%、9.4%，对应最新股价PE分别为7.7倍、6.9倍、6.3倍，维持“买入”评级。风险包括零售折扣率加深影响品牌利润率、流水复苏进展及幅度不及预期、市场竞争加剧。
【券商聚焦】长城证券维持迈富时（02556）买入评级 指AI产品矩阵持续扩充
金吾财讯 | 长城证券发布研报指，迈富时（02556）公布2026年前三季度运营数据，公司2026Q1-3 AI应用业务收入较2025年同期增幅约114%；精准营销服务收入较2025年同期增幅约32%。研报指出，公司持续完善多元化AI产品矩阵，推出Visdero原衍GEO全维监测与算法洞察平台、MontoForce AI原生CRM，升级外贸AI原生CRM Max；并在营销/销售场景基础上拓展至研发、智训等场景，推出DevForce企业级AI研发管理平台、EduAgent智训平台、“一核三域”产业经济AIOS，升级ClawForce企业级龙虾。公司AI产品矩阵持续扩充，下游应用场景持续丰富，从提供营销/销售单点工具向全场景AI平台演进，有望持续带动客单价及续费率增长。中台方面，公司升级AI-Agentforce智能体中台，强化多智能体协作与治理能力；升级KnowForce AI知识中台，提升企业本体建模、知识图谱构建及多模型融合调度能力，降低客户单位Token使用成本。底层GenAI OS持续迭代，TForce营销大模型持续升级。算力布局方面，公司推进智算基础设施建设，并与国产GPU厂商深化适配合作，保障AI应用业务快速增长带来的算力需求，夯实“算力+场景”业务闭环。投资建议方面，研报预计2026-2028年公司实现营收49.4/70.2/98.3亿元；归母净利润3.8/6.1/8.2亿元；对应PE分别为30/19/14倍。研报认为当前单位token成本持续下行，大模型降价有利于应用端普及，全栈token工厂战略持续推进，AI应用及中台等产品持续完善，维持“买入”评级。风险提示：AI商业化进度不及预期；海外市场拓展不及预期；毛利率回升不及预期；行业竞争加剧。
【特约大V】Option Jack：一个消息推倒昨天的真理
金吾财讯 | 华尔街最可怕的，不是股价忽然下跌，而是刚被奉为真理的，一夜被新消息推翻。年初，耳语是：“一千个买金的理由。”彷佛风雨之中，唯有那一抹金色能替财富找归宿。转眼剧本又换：“一定要追存储。”人工智能需要记忆，人却似乎不需要。之后在7月份存储板块如MU、SNDK 重挫，上一个故事如何散场，已没人愿意回头看。6月份，声音又说：“只买海力士、Samsung。”报告写满供需、产能与盈利，像一封封措辞缜密的情书。再后来，光通讯与晶片的旧梦重新点灯，股价向历史新高走去。每一次突破，都像市场轻轻握住你的手，说：这一次，真的不同。最凄美的是你终于信了读过数据，捱过震荡，把怀疑熬成信心；偏偏此时，一个新消息推门而入。没有告别，只用几行字，便让昨天厚厚一叠分析，薄得像无人拾起的落叶。原来，需求强劲可以忽然被读成过度投资；供应紧张可以一夜变成扩产隐忧；昨日的护城河，今日又被说成快要决堤。数据未必一夜全变，市场替数据配上的旁白，却已换了声音。于是股民苦笑：万般分析不如一个消息；一个消息，又推翻之前一个消息。这不是说分析毫无用处，而是价格里从来不只已经发生的事，还有对明天的想像。华尔街永远需要新故事制造浪漫。一则消息只要动摇了那个想像，就足以让买家重新计价。真正令人受伤的，不是看错数据，而是把一种可能，当成不变的承诺。正所谓，长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上。华尔街的后浪，是下一个更动听的故事；留在沙滩上的，却是上一批坚守的人——手里仍握着言之成理的报告，像握着一封感情已散、字迹未褪的情书。可故事还未完。跌过之后，也许又有新消息替昨日的恐惧翻案。股价再升，人们重新相信，连那场惊魂，事后都被改为“难得的买入机会”。市场最擅长的，不是证明谁永远正确，而是让每一代人，都以为自己终于听懂了结局。愿我们还有相信明天的勇气，也有不把全部身家交给一个故事的清醒。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】华泰证券维持中国建材（03323）买入评级 指新材料业务展现韧性
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，中国建材（03323）26年前三季度人民币口径收入1300亿元，同比-2.6%；归母净利润-7.3亿元，较去年同期29.6亿元由盈转亏，基本符合此前预亏7.6亿元。Q3单季收入485亿元，同比-3.3%、环比+6.1%；归母净利1.0亿元，同比-93.7%，较26Q1/Q2的-1.8/-6.5亿元实现盈利，主要受益于电子布等新材料业务盈利增长。研报认为，公司在行业下行周期中引领供给侧改革，新材料和海外业务展现韧性，结构优化成效显著，维持“买入”评级。基础建材ASP同环比下降拖累核心业绩。前三季度综合毛利率18.1%，同比-2.8pct，但受益于电子布等新材料业务ASP环比提升，较26H1提升1.9pct；公司降本增效实现单位成本下降，仍无法弥补价格端下滑。期间费用率15.1%，同比+0.2pct，管理和财务费用同比分别+2.1%、+3.6%。期末资产负债率63.8%，较年初+1.9pct；经营现金流净额23.0亿元，同比-68.6%；现金及现金等价物354.0亿元，较上年同期241.2亿元增加。前三季度信用及资产减值损失合计约22.0亿元，较去年同期6.6亿元明显增加。研报下调26-28年归母净利预测至1.2/32/55亿元（前值18/46/66亿元），预计27年BVPS为12.61元，给予27年0.3xPB，目标价4.15港元，前值5.85港元。风险提示：房地产销售企稳速度慢于预期，错峰生产执行弱于预期，特种纤维布盈利贡献低于预期。
【券商聚焦】华泰证券首予德适-B（02526）买入评级 指医学影像AI双轮驱动
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，德适-B（02526）专注医学影像人工智能领域，依托iMedImage®医学影像基座模型，形成模型服务与智能医学影像产品双轮驱动。研报看好公司在医学影像智能化需求加速释放背景下，凭借跨模态模型能力、医院合作网络和临床数据积累，持续提升专科模型开发与商业化效率，并通过模型训练、软件授权及按次分成拓展收入边界，将现有能力复制至更多场景，推动总收入和模型服务经常性收入扩张。研报认为，通用大模型与垂类模型更可能形成“基座模型+专科应用”分层体系，临床落地仍依赖专科数据、医生经验及医疗器械注册；基座模型可降低专科模型边际开发成本。业务与财务方面，截至2026年6月，公司累计开展158个模型项目，与99家医院合作，覆盖43类器官或应用部位及61种适应症；1H26模型服务收入同比增长101.1%至9,454万元人民币，占收入的86.9%。AI AutoVision®取得三类医疗器械注册证。按2024年销售收入计，德适在中国染色体核型分析系统市场以30.6%份额排名第一，前五大厂商合计份额89.6%。研报估算，中国医学影像检测市场2026年规模约1,163亿元人民币，AI影像大模型可触达价值池约112亿元人民币；医院科研团队采购短期/中长期规模分别为8.2/26亿元人民币。盈利预测方面，预计2026-2028E总收入分别为人民币3.33/6.52/12.45亿元，同比分别增长102.6%/95.9%/90.8%。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价296.13港元。风险提示包括产品监管批准及商业化风险、市场接受度及分销网络风险、政府补助支持不确定性风险、全球扩张中的政治与经济不确定性风险、假设及测算不及预期风险。
【券商聚焦】国金证券维持中通快递（02057）买入评级 指公司盈利韧性凸显
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，快递行业价格修复不仅受“反内卷”政策推动，也受产能周期转向助力。2023-2025年“三通一达”产能加速扩张后，2026年上半年资本开支同比转降，行业进入产能消化阶段；同时需求增速放缓、件量增长对核心中转环节降本边际效应减弱、头部企业份额排序渐清晰、月度件量波动收敛，共同推动行业由规模优先转向兼顾价格与利润。“反内卷”方面，提价、锁盘等“快变量”改善揽收端报价，2026年9月以来第三轮提价已覆盖区域市场份额超40%；成本底线监管、总部激励改革和打击黄牛套利构成“慢变量”，推动价格修复向竞争环境改善转化。研报指出，行业红利属性逐渐增强，中通快递（02057）股东回报能力和盈利韧性价值凸显。2026年上半年，中通自由现金流达45.9亿元，占“三通一达”合计的73%；公司承诺年度股东回报不低于上一年度经调整净利润的50%，当前股份回购计划额度15亿美元，截至2026年二季度末已使用约1.38亿美元。公司核心中转成本领先，2026年上半年单票毛利、单票归母净利分别为0.34元、0.26元，均居“三通一达”首位；核心中转成本0.59元/票，长期资产422亿元；2025年有效税率17.2%，处于较低水平。逆向件业务方面，2026年上半年直客收入94.8亿元，同比增长约75%，占快递服务收入约36%，较2025年提高约8pct；2026年二季度日均逆向件量约980万件。末端自动化仍有降本空间，有望进一步巩固盈利优势。盈利预测方面，研报预计中通2026-2028年收入各576.9/620.1/656.9亿元，归母净利润各105.5/117.4/126.9亿元，对应经调净利润各109.0/120.9/130.6亿元，维持“买入”评级。风险提示包括快递业务量增长不及预期、市场份额获取不及预期、“反内卷”力度和持续性不及预期、逆向件业务增长不及预期、核心中转成本下降不及预期。
【券商聚焦】招商证券维持周大福（01929）强烈推荐 指品牌转型成效验证
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，周大福（01929）发布2027财年上半年正面盈利预告及二季度经营数据，FY27H1净利润预计同比增长90%-100%至48.15-50.68亿港元，增长主要由于黄金借贷实现正收益（去年同期为亏损）以及核心市场销售改善。FY27Q2终端表现整体符合预期，受金价影响同店增速有所放缓，港澳及海外表现明显优于内地。 分区域看，季内集团整体零售值同比-0.5%，中国内地-5.3%，港澳及其他市场+33.2%，其中其他市场+31.1%。同店方面，内地直营店+2.2%、加盟店-2.9%；香港及澳门+29.6%，其中香港+24.0%、澳门+47.3%。产品端，内地定价首饰同比-7.7%、计价黄金首饰-3.5%，定价首饰占比同比-0.7pct至29.2%；港澳及其他市场定价首饰同比+19.0%、计价黄金首饰+44.4%，定价首饰零售值占比同比-3.1pct至26.5%。万相系列延续良好势头，Q2单季度零售额近20亿港元。渠道继续收缩，关店数量环比收窄，高端化转型延续。FY27Q2周大福珠宝内地净关240家至4807家，香港及澳门净开1家至94家，其他市场维持65家，季末总门店4966家；季内新开高端形象店1家，总门店13家。由于渠道优化，内地加盟店零售值占比同比-5.9pct至61.6%。 报告指2026财年验证公司品牌转型成效，公司将坚定重塑品牌、强化产品组合及运营效率、开拓新领域的“3Rs”增长驱动。报告维持盈利预测，预计公司2027-2029财年净利润为102.13亿、111.90亿、119.71亿港元，同比分别+13%、+10%、+7%，对应FY27 PE10.5X，维持“强烈推荐”评级。风险提示：金价波动风险、闭店数量过多风险、行业需求持续疲软风险。
【券商聚焦】长江证券首予泉峰控股（02285）买入评级 指盈利修复是核心看点
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，首次覆盖泉峰控股（02285）并给予“买入”评级。公司为全球领先的电动工具与户外动力设备（OPE）整体解决方案提供商，拥有EGO、FLEX、SKIL、DEVON大有四大差异化品牌，产品销往100多个国家。2026H1公司收入10.29亿美元、同比增长12.8%，归母净利润1.06亿美元、同比增长11.6%，经营趋势重新向上。研报指，盈利修复是核心看点。2026H1毛利率提升至39.3%、净利率升至10.3%，均处于历史较高水平，主要受益于高毛利OBM产品尤其是EGO占比提升、运营效率改善与关税退款。其中OPE业务毛利率43.1%，显著高于电动工具的31.5%。费用端销售、行政、研发费用率分别为15.77%、5.64%、4.55%，结构保持稳健。公司通过南京与越南两地生产布局，增强产能调配与交付灵活性。研报指，行业空间广阔。2019-2024年全球电动工具销量由2.70亿台增至3.35亿台，无绳化占比由2020年的35.0%升至2024年的45.7%；全球OPE市场规模预计由2024年的257亿美元增至2029年的320亿美元，2024-2029年CAGR约4.5%。公司竞争优势体现为EGO 56V电池生态的平台壁垒，以及从Lowe's独家到多层级零售网络的渠道纵深，收入来源逐渐多元。研报指，组织变量成为新看点。2026年9月公司任命Joseph Galli Jr.出任行政总裁，其深耕工具行业四十余年，2008-2024年任TTI CEO期间，TTI收入与净利润分别实现9.5%、27.7%的复合增长；同期公司引入多位具备TTI/Milwaukee背景的管理人才，进一步完善北美区域销售、战略客户、终端用户研究及供应链管理体系，有望加速FLEX专业工具业务拓展，推动泉峰进入新的成长阶段。风险提示：美国终端房屋成交及通胀带来的需求风险；商用锂电OPE产业进展不及预期；海外关税继续变化；原材料价格及运费大幅上涨。
【券商聚焦】长江证券维持安踏体育（02020）买入评级 指其他品牌延续高增
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，安踏体育（02020）发布2026Q3零售数据，安踏品牌零售流水同比中单位数下滑，FILA品牌零售流水同比低单位数下滑，其他品牌零售流水同比增长25%-30%。研报维持公司“买入”评级。研报指出，2026Q3安踏品牌短期零售承压，预计线上渠道零售优于线下、儿童品类优于成人，单月零售表现呈按月改善趋势；库销比预计保持健康，大货线下折扣预计同比持平，线上折扣预计略有加深，整体经营保持稳健。FILA品牌潮牌调改逐步见效，预计零售表现相对较优，折扣整体保持稳健，库销比预计有所改善，运营质量维持稳健。其他品牌延续高增，其中迪桑特库销比预计同比改善、折扣保持严控；可隆户外差异化竞争优势显著，预计维持高速增长；MAIA ACTIVE预计延续较优表现。研报认为，2026Q3安踏及FILA零售短期承压，但10月开局整体表现预计较优，考虑双十一充分布局以及春节提早有望带动销售前置，全年指引仍有望达成。中长期看，安踏及FILA品牌有望维持稳健增长，迪桑特、可隆等品牌保持差异化运营能力和强竞争力，狼爪及Puma重塑逐现成效，全球化发展战略清晰。剔除Amer配售一次性因素影响，研报预计公司2026-2028年实现归母净利润143/159/175亿元（人民币），现价对应PE为12/11/10X。风险提示包括：零售恢复不及预期；多品牌整合不及预期；Puma修复不及预期。
【券商聚焦】西部证券维持汇通达网络（09878）增持 指业务优化AI协同
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，汇通达网络（09878）业务结构持续优化，快消连锁与AI服务协同发展。2026H1公司实现营业收入235.85亿元人民币，同比下降3.1%，主要系主动收缩农资、交通出行等低效品类，其他商品品类收入同比下降22.5%，智能科技产品业务基本盘稳健。公司加快布局高频消费及高附加值服务领域，生活快消品收入同比增长78.6%至4.83亿元人民币，其中酒水饮料收入同比增长142.7%；服务业务收入同比增长43.8%至4.48亿元人民币，其中AI产品及服务、商家解决方案收入分别同比增长32.3%、178.1%。受益于业务结构优化，整体毛利率同比提升0.5个百分点至5.1%。下沉渠道方面，2026H1注册会员店达25.70万家，同比增长2.4%，头部品牌采购占比超50%。快消连锁方面，公司加快布局量贩零食、硬折扣超市及便利店等业态，与零食优选、桔子花开等品牌达成战略合作，上半年拓展快消零售连锁门店近5,000家，并于8月携手可好便利完善“零食+便利店”业态布局。数字化运营方面，千橙云已集成超24个AI Agent，覆盖智能选品、营销策划及客户服务等场景；数字化付费用户同比增长15.5%至4.07万，付费用户占订阅用户比例提升至46.2%。 研报预计公司2026~2028年EPS为0.61/0.77/0.91元人民币，维持“增持”评级。风险提示：消费需求不及预期；快消拓展不及预期；AI商业化不及预期。
【券商聚焦】国信证券首予粤港湾智算（01396）优于大市评级 指其转型AI智算
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，粤港湾智算（01396）2025年10月全资收购天顿数据后全面转型为AI智算技术服务商和生态构建平台，核心业务聚焦构建高性能算力服务集群，为大模型训练、AI生物制药、AIGC内容生成、自动驾驶等领域提供从底层算力到上层应用的全栈式解决方案。公司构建“硬件基建+软件云平台”双轮驱动模式：硬件端全国累计建设超30000个高功率机柜，FP16稠密算力集群规模超5万P，为国内首批高端算力万卡集群一站式技术服务商，服务超200家企业级客户；软件端自主研发“量子湃”算力云平台，实现跨地域、异构算力的高效管理与智能调度。研报指，公司切入算力租赁领域，2026年上半年新增交付AI算力云服务订单金额超人民币20亿元，95%以上为期限5年的长期合同。截至2026年8月末，在手意向订单超370亿元，已交付、稳定计费规模超200亿元，保障未来3-5年现金流；累计获得金融机构意向授信总额超人民币500亿元，另有约140万平方米土地储备。预计公司2026-2028年收入分别为45.99/90.41/143.29亿元，归母净利润分别为6.80/12.30/18.92亿元，对应EPS为0.43/0.78/1.19元。 估值方面，研报给予公司2027年20-22倍PE，对应估值区间245.98-270.58亿市值，目标价15.53-17.09港元，较当前有43.7%-58.1%的估值空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：高端服务器获取渠道收缩的风险、单月租金价格下行及毛利率下降的风险、客户侧订单不及预期的风险等。
【券商聚焦】国信证券维持李宁（02331）优于大市评级 指费用管控严格
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，李宁（02331）2026年第三季度大货与童装全渠道流水同比持平，低于管理层预期，主要受天气波动与宏观消费疲软影响；跑步、篮球延续下滑，运动生活进一步转弱，终端折扣仍承压。分渠道看，大货流水低单位数下滑，童装双位数增长，电商高单位数增长，线下零售受奥莱带动同比持平、优于批发。三季度末库销比5-6个月，同比保持稳定，年底目标为4-4.5个月；7-9月折扣同比加深幅度逐月收窄，9月同比已改善。研报指出，公司严格管控费用，全年收入低单位数增长、净利润率指引维持不变；九代店与龙雀跑步旗舰店稳步推进，库里合作持续深化，董事会将于11月5日讨论是否派发特别股息，为中长期品牌发展与股东回报提供潜在催化。研报维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为23.0/23.9/28.5亿元人民币，同比-21.7%/+3.9%/+19.2%。 研报维持目标价18.7至19.7港元，对应2026年18-19倍PE，维持“优于大市”评级。风险提示：消费需求不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险。
【券商聚焦】国泰海通维持吉利汽车（00175）增持评级 指全域AI赋能核心竞争力
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，吉利汽车（00175）全面拥抱AI，核心技术开发积极融合AI，支撑动力系统、智能座舱系统和智能驾驶系统性能体验不断突破。研报认为，公司已具备成为全球头部车企的核心竞争力，随着“一个吉利”战略逐步推进，销量规模和经营业绩都将站上新台阶。预计2026-2028年归母净利润分别为202.2亿元、285.2亿元、397.1亿元（人民币），EPS分别为1.86元、2.63元、3.66元（人民币），给予2026年15倍PE，对应目标价32.82港元（以2026年10月23日为准，按1港元=0.8502人民币），维持“增持”评级。技术层面，吉利汽车2024年完成全域AI智能化布局，2026年全域AI技术体系进化至2.0时代，基于WAM世界行为模型实现整车各域跨域融合。全域AI赋能动力系统，星睿AI云动力2.0推动雷神AI电混2.0升级，i-HEV智擎混动、雷霆16合1智能电驱相继发布；赋能座舱与智驾，公司聚焦“一个座舱”，推出Flyme Auto 2及超拟人智能体Eva，新一代千里浩瀚辅助驾驶系统G-ASD具备超高含模量、超大数据集、超强硬件平台特点，该方案推出仅18个月搭载量超百万，截至9月13日开启率93.8%，累计里程23.7亿公里。销量方面，2026年1-9月吉利汽车累计销量223.5万辆，同比增长3%。风险提示：新车销量风险，关税风险，原材料涨价风险。
【首席视野】赵建：为什么股市赚钱那么难？——人性、反人性与投资
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员投资的困难，并不只在信息不足、技术不精或周期难测，更在于人类必须带着一颗为远古生存而塑造的心灵，进入现代金融市场。贪婪与恐惧本是漫长进化形成的保护机制，却在价格、仓位与群体预期的相互强化中，转化为追涨杀跌、恐慌出逃和周期性泡沫。所谓“反人性”，不是消灭情感，也不是把投资者训练成没有温度的计算机器，而是通过仓位管理、纪律坚持、理性学习、专业淬炼与生命感悟，为本能设置距离，为决策建立秩序。投资由此呈现出双重性质：在技术上，它是关于价值、概率与风险的判断；在精神上，它则是一场旷日持久的自我认识。人最终要超越的，并非市场，而是那个被欲望和恐惧反复支配的自己。一、牛顿的困境：理性为何会在市场中失效牛顿几乎可以被视作人类理性的一座高峰。他以数学语言整理宇宙，使天体的运行、潮汐的涨落和物体的运动，呈现出可以被理解的秩序。在经典物理学的世界里，原因通向结果，定律穿越时间，纷繁万象最终收敛于简洁的公式。然而，1720年的南海泡沫，却为这位理性巨人留下了另一种历史肖像。牛顿曾在泡沫初期获利退出，却又在价格继续高涨时重新买入，最终遭受重大损失。需要澄清的是，他并未真正“赔得一干二净”：相关研究估计，其净资产在泡沫前略高于三万英镑，至1721年中约为两万英镑，他去世时仍然相当富有。真正具有象征意义的，不是损失的绝对规模，而是他曾在较早阶段判断泡沫难以持续，后来却仍被市场热潮重新卷入。那句广为流传的话——“我能计算天体的运动，却不能计算人类的疯狂”——因此成为金融史上最耐人寻味的忏悔。严格说来，这句话的原始出处并不完全确定，现有记载主要追溯到牛顿去世后的轶事文献；但这并不削弱它的思想价值。它揭示了一个比盈亏更深的事实：一个领域的卓越理性，并不会自动迁移为另一个领域的理性。天体没有欲望，不会因为被观测而改变自己的轨道；市场却由人构成，价格不仅反映预期，也会制造预期。投资者面对的并非一部静止的机器，而是一面无数心灵彼此观望的镜子。牛顿能够计算外物的运动，却未必能够隔绝自己内心的波动。理性的失败，未必发生在公式里，也可能发生在公式尚未启动之前——当贪婪已经替人选择了前提，当恐惧已经替人决定了结论，再严密的推理，也可能只是情绪的辩护士。二、进化的错位：古老心灵与年轻市场如果把人类历史压缩为一天，现代股票市场几乎只是午夜前的一瞬。智人在漫长岁月中形成的心理结构，首先服务于生存，而不是服务于资产配置；服务于眼前危险，而不是服务于数十年后的复利。在匮乏成为常态的环境中，“活在当下”并非短视，而是一种合理的生存策略。食物难以长期保存，安全无法延期兑现，机会转瞬即逝。发现水草丰美之地，便尽可能获取；听见草丛异响，便迅速逃离。对即时奖赏敏感，对潜在危险警觉，对群体动向保持呼应，都有助于个体延续生命。人类的心灵因此更像一套生存装置，而不是一台天然的风险收益计算器。权益投资却提出了完全相反的要求。它要求人牺牲眼前的确定消费，换取未来的不确定收益；要求人在没有即时危险时承受账面痛苦，在人人兴奋时保持怀疑，在众声哀号时独立判断。它把时间变成资产，也把等待变成考验。投资者买入的不是一个静止的物体，而是一连串尚未发生的现金流；他面对的不是单纯的自然风险，而是众人预期不断汇合、分歧与反转的过程。于是，市场深处存在一种“进化错位”：古老的情感系统，被接入了现代的金融系统。过去帮助人活下去的本能，如今可能妨碍人长期留在市场中。投资之难，首先不是因为我们不够聪明，而是因为我们的神经系统并不天然理解复利、贴现、概率与跨期选择。市场的历史很短，人性的历史很长；短暂的游戏规则，却要调动漫长岁月沉淀下来的全部欲望。三、快思考的市场命运：从自我保护到追涨杀跌卡尼曼在《思考，快与慢》中，以“系统一”与“系统二”描述两种认知方式：前者快速、自动、依赖直觉，后者缓慢、审慎、需要耗费心力。两者并非善恶对立。没有系统一，人无法高效生活；没有系统二，人又难以处理复杂、陌生而代价高昂的问题。前景理论进一步指出，人往往相对于某个参照点评价得失，而不是只根据最终财富作出判断，并表现出损失厌恶等特征。这套框架为理解金融市场提供了一把钥匙。价格下跌，不只是一串数字变化，还可能被体验为现实损失、地位受损和自我否定。疼痛先于分析到来，于是人的第一反应不是重新估值，而是终止疼痛：卖掉它，关掉行情，仿佛只要不再看见，风险便不再存在。价格上涨则相反，浮盈带来舒适，舒适强化确信，确信又诱使加仓。原本用于趋利避害的心理机制，在市场里便可能表现为追高与杀跌。但行为金融学的启示不能被简化为“下跌必然卖出”。损失厌恶也可能使投资者拒绝实现亏损，长期抱住已经失去基本面支持的资产；浮盈则可能被过早兑现，以满足对确定性的渴望。可见，真正稳定的偏差，并非某一种固定操作，而是让情绪替代价值、让成本价替代参照系、让眼前舒适替代长期目标。当这种个体倾向与群体行为结合，市场便形成自我强化的循环：上涨—浮盈—心理舒适—追加买入—进一步上涨—更强确信。在这一过程中，收益不再只是收益，而被误认为能力；趋势不再只是趋势，而被误认为永恒。价格上涨本身成为买入理由，群体一致又提供道德安慰：既然人人如此，便似乎不必独自承担判断的责任。下跌时，循环反向运转：下跌—亏损—痛苦加剧—集中卖出—进一步下跌—更深恐慌。流动性收缩、杠杆约束与赎回压力，还可能把心理螺旋转化为真实的抛售链条。此时，资产价格不仅反映基本面的变化，也反映投资者被迫缓解痛苦的程度。泡沫与崩溃因此并非纯粹的外来事故，它们常常包含同一套心理机制的两种方向：上涨时，人们害怕错过；下跌时，人们害怕失去。两者看似相反，实则都是被恐惧支配。四、反人性不是硬撑：卓越投资者的五重修炼既然偏差根植于漫长进化，懂得几句“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，显然不足以战胜它。知道道理，只意味着意识接受了道理；市场剧烈波动时，真正接管行动的，往往仍是身体中的紧张、账户里的盈亏和周围人的脚步。所以，反人性不能主要依靠临盘时的意志硬撑，而应成为一种预先建设的制度、一种长期训练的能力，最终成为一种较为自由的生命状态。其一，降低金钱对心灵的绑架，首先管理仓位不是每个人都需要成为淡泊名利的圣人，但每个人都必须承认：仓位越重，价格对情绪的支配越强。所谓云淡风轻，并不总是修养更高，有时只是风险暴露更合理。仓位管理因此不仅是收益与波动的问题，也是认知条件的问题。当一笔投资足以影响睡眠、家庭安全与自我评价，投资者便很难保持独立判断。把仓位调整到即使出现不利情形，也不必仓皇行动的位置，相当于为系统二保留工作空间。真正的从容不是“我不怕亏”，而是“即使判断暂时错误，我也不会被迫作出更错误的决定”。其二，以周期经验与纪律，替代一时冲动反人性是一种训练，而不是一次顿悟。只有经历上涨、下跌、盘整与流动性冲击，投资者才会逐渐知道：自己最危险的时刻，未必是暴跌，也可能是连续盈利之后；最容易放弃原则的时刻，未必是无知，也可能是急于证明自己。因此，成熟投资者往往把原则写在情绪到来之前：为什么买入，何种事实意味着判断错误，何时再平衡，最大风险暴露是多少，哪些机会即使上涨也不参与。投资日志、事前承诺、分散配置与定期复盘，看似机械，实则是在理性尚清醒时，为未来可能失控的自己设置护栏。纪律的意义，不是保证每次正确，而是防止一次情绪演变为不可挽回的灾难。其三，持续学习，但不迷信聪明学习能够增强理性，却不能保证理性。知识有时抵抗偏差，有时也会被偏差征用：越聪明的人，越可能构造精致理由，为既有立场辩护。因此，投资学习不能只增加观点，还应增加证伪能力；不能只寻找支持自己的材料，还应主动询问：“什么事实出现时，我必须承认错误？”真正的理性，不是永远正确，而是允许现实修正自己。它既包括估值、概率与逻辑，也包括对认知边界的承认。其四，承认专业门槛，建立能力圈投资看似只需一次点击，长期不亏损却要求理解商业、财务、竞争、周期与价格。开户的门槛很低，判断的门槛很高；交易的成本不断下降，错误的代价并未因此减少。大师的经历同样说明，学术声望不能代替投资能力。欧文·费雪在1929年危机前后遭受重大财富损失。凯恩斯则不宜被简单概括为“投资失败者”：他曾在货币投机中濒临破产，后来恢复并取得利润，其投资生涯本身更像一部从预测冲动走向纪律与反思的历史。这些例子不是供人嘲笑天才，而是提醒后来者：市场中没有哪张文凭能够豁免风险。其五，以道性超越人性，而非以玄学掩饰无知“人心惟危，道心惟微。”如果说前四重修炼仍在处理人与市场的关系，那么最后一重修炼，处理的便是人与自身欲望的关系。这里的“道性”，不是预测涨跌的神秘力量，更不是亏损之后的精神安慰。它意味着把投资重新放回生命整体之中：金钱是生活的工具，不是存在的尺度；收益用于守护自由、责任与创造，而不是填补无止境的比较。一个人若有丰富而坚实的生活，便不必要求每一次买入都证明自己，也不必借每一次上涨确认价值。当欲望降低，判断反而清晰；当不必强求，行动反而坚定。所谓“无欲则刚”，并非没有追求，而是不再被追求奴役；所谓“随心所欲不逾矩”，也并非随意交易，而是原则已经内化为习惯，自由与纪律不再冲突。这是反人性的较高境界：不再时时与人性肉搏，而是逐渐降低它发动作乱的频率。当然，对此仍须保持谦逊。“下士闻道，大笑之”可以提醒人敬畏境界，却不能成为拒绝检验的借口。真正高明的投资，必然经得起逻辑、事实与长期记录的检验；任何以“道”为名的故弄玄虚，都只是另一种自我迷恋。五、投资最终是一场自我认识市场每天都在报价，却很少直接告诉人，价格中有多少来自价值，有多少来自流动性，又有多少来自集体心灵的涨落。投资者若想穿过这些噪声，就必须同时研究两件事：外在的资产，与内在的自己。人性并不可耻。贪婪曾帮助祖先争取生存，恐惧曾帮助祖先避开危险。问题不在于拥有这些情感，而在于让为远古荒原形成的反应，不加节制地支配现代账户。反人性也不是走向冷漠，而是让情感回归其适当位置：可以感受疼痛，却不让疼痛代替判断；可以享受收益，却不让浮盈冒充真理。牛顿的故事之所以历久弥新，正在于它把投资从技艺问题推进为存在问题。人能理解星空，仍可能误解自己；能征服复杂公式，仍可能败给一次不甘。投资的终极修养，或许不是终于算准所有人的疯狂，而是在疯狂面前，仍认得清自己的边界，守得住自己的尺度，并且知道财富之外，人生还有更辽阔、更恒久的东西。
【首席视野】杨首骏：工业垂类大模型与具身智能——上海高端制造的“应用拐点”到了吗？
杨首骏系汇正财经首席策略师，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员一、产业背景：从“规模扩张”到“价值深挖”，大模型开启工业智能新范式上海作为中国高端制造业的集聚地与创新策源地，其产业智能化转型正经历从“数字化补课”到“智能化引领”的深刻变革。早期，工业互联网与自动化改造为上海制造搭建了坚实的数字基座；而今，以工业垂类大模型与具身智能为代表的新一代人工智能技术，正推动这场变革进入“深水区”。所谓工业垂类大模型，并非通用大模型的简单精调，而是深度耦合工业机理、工艺流程与行业知识，能够在研发设计、生产调度、故障诊断、智能排产等核心场景提供高精准度决策支持的专用智能系统。具身智能则赋予物理实体在复杂、非结构化工业环境中感知、认知、决策与执行的能力，是人形机器人、自主移动机器人（AMR）等下一代智能装备的“大脑”。两者的深度融合，有望重塑高端制造的价值创造逻辑，从“以设备为中心”的自动化，迈向“以数据和智能为中心”的自主化。当前，业界普遍关注，在上海这片先进制造业高地上，技术突破与场景应用的“双向奔赴”是否已逼近那个关键的“应用拐点”——即技术成熟度、经济性与市场需求三者形成正向循环，从而引发规模化部署的临界点。根据IDC数据，2026年中国具身智能机器人市场规模将突破110亿美元，工业制造领域已成为最大的落地场景。而中信证券2026年研报显示，截至2026年5月末，政务、金融、制造领域大模型招标量环比增长超65%，制造业大模型应用正从试点探索进入规模化复制阶段。作为全国制造业转型的标杆，上海的实践无疑将为全国乃至全球工业智能化路径提供重要参考。二、政策与区域动能：上海“双区”驱动，构筑应用先发优势上海在培育工业大模型与具身智能产业上，展现出强大的政策前瞻性与区域协同性，其中张江科学城与临港新片区作为两大核心引擎，各自扮演着不可替代的角色。（一）政策矩阵精准赋能，构建国家级创新高地上海市政府及相关部门已构建起一套目标明确、层次分明的政策支撑体系。2025年5月，浦东新区在张江具身智能开发者大会上发布《具身智能产业高质量发展若干政策措施》，推出16条专项政策，从技术创新、应用推广、场景示范、大模型应用、人才保障、企业成长等多维度提供系统性支持。2025年7月，上海市正式印发《上海市具身智能产业发展实施方案》，明确提出到2027年实现具身模型、具身语料等领域核心算法与技术突破不少于20项，建设不少于4个高质量孵化器，推动百家骨干企业集聚、百大应用场景落地、百件国际领先产品推广，核心产业规模突破500亿元的发展目标。政策红利覆盖产业发展全链条：技术攻关层面，对核心技术研发项目给予最高30%且不超过5000万元支持；算力支撑层面，对具身智能企业给予最高4000万元/年的算力券支持，购买语料服务的企业最高可获500万元/年的语料券补贴；应用示范层面，对产业创新融合示范项目给予最高20%且不超过1000万元支持；企业培育层面，对销售或租赁具身智能机器人的企业，根据合同额给予最高5%且不超过500万元的奖励。2025年12月发布的《浦东新区推进张江人工智能创新小镇建设工作方案》进一步明确，到2027年集聚人工智能垂类大模型应用企业超800家，产业规模达650亿元；到2030年实现集聚企业超1000家、产业规模超1000亿元的“双千”目标。（二）张江：“软”实力定义工业智能上限张江科学城凭借其深厚的集成电路、生物医药和人工智能产业基础，成为工业垂类大模型的“算法策源地”与“数据富矿”。2025年浦东人工智能产业规模达1982.17亿元，全市占比约40%，集聚相关企业超2000家。模力社区已集聚169家垂类大模型企业，累计44个大模型通过国家网信办备案，28款大模型产品完成备案或登记，数量均居全国城区前列。东方医院开源的医学大模型Med-Go、AI辅助药物研发平台等创新成果，已成为医疗健康、生物医药等领域工业智能的标杆应用。在具身智能领域，张江机器人谷已形成从核心零部件、整机制造到场景应用的完整产业链，2025年人形机器人整机出货量超过5600台，其中智元机器人出货量全球第一。全国首个异构人形机器人训练场已投入使用，为机器人研发提供数据训练和验证支撑，加速技术迭代与商业化落地。2026年3月上线的张江南具身智能供应链平台，整合了近8000家具身智能供应链核心企业资源，可助力企业实现“一天匹配、三天打样、一周试产”，大幅压缩研发周期。截至2026年6月，张江已集聚具身智能产业链企业130余家，其中人形机器人产业链企业近80家，产业链细分领域覆盖率超过70%。浦东新区还设立了总规模10亿元的上海具身智能产业基金，重点聚焦具身智能本体、核心零部件、泛机器人应用三大核心赛道，优先投资张江机器人谷内的早期及成长期项目。2026年7月，中信建投证券在张江举办“AI智造”投资论坛，指出张江人工智能创新小镇聚焦具身智能、垂类大模型与科学智能三大方向，已形成“研发-场景-资本”的完整创新生态，是中国硬科技创业密度最高、产业生态最完整的核心策源地之一。国家地方共建人形机器人创新中心已落地张江，主导或参与制定标准超60项，其中15项国标，深度支撑ISO/TC299《人形机器人数据集》国际标准制定，为产业规范化发展奠定了基础。（三）临港：“硬”场景验证工业智能价值如果说张江承担了技术创新的“源头供给”，临港新片区则是工业智能落地的“超级试验场”。作为上海“人工智能+制造”战略的前沿阵地，临港拥有全国最丰富的高端制造场景资源：新能源汽车、集成电路、民用航空、高端装备四大主导产业集群规模超4500亿元，为工业大模型与具身智能提供了最真实的应用场景与测试环境。2025年临港规上工业总产值突破4500亿元，工业固投连续4年占全市比重约20%，庞大的制造业基数为智能技术落地提供了广阔空间。算力基础设施方面，商汤临港智算中心是全国首个获评5A级的智能计算中心，算力达14000 PFLOPS，PUE降至1.3以下，可为工业大模型训练提供高效、低成本的算力支撑。临港还布局了8大算力中心，现有总算力规模达108EFLOPS，开通至香港、东京、新加坡的高速国际专线，时延低至23ms，是上海乃至全国算力网跨境连接的重要通道。2026年8月发布的“滴水智枢”人工智能工具服务平台，支持企业无缝切换调用20+主流大模型，种子期企业算力补贴最高可达80%，大幅降低了中小制造企业的智能化转型门槛。在具身智能产业化方面，临港已形成清晰的落地路径。特斯拉Optimus人形机器人量产线确定落户临港超级工厂，目标2026年底前形成年产10万台的能力，将强力牵引本地高端供应链升级。2026年5月，12家覆盖核心零部件、算法、仿真平台的科技企业签约入驻临港海洋高新科创社区，“具身智能产业联盟”同步启动，其中包括估值超百亿元的星动纪元、完成亿元级融资的开普勒探索机器人和卓益得机器人等行业头部企业。针对工业场景落地需求，临港常态化举办“场景直通车”系列活动，2026年9月举办的AI大模型与智能体进工厂专场活动，推动商飞、商汤等链主企业开放真实产线场景，精准对接AI技术供给方，打造“AI+制造”的临港样板。临港还在制度创新方面为产业出海赋能，明确提出打造“具有全球影响力的词元出海服务贸易枢纽”的定位。截至2026年8月，临港已落地数据跨境典型案例34个，发布金融、航运、商贸等9个领域的数据出境操作指引，创新形成“负面清单+操作指引+场景化试点”的数据跨境管理模式，为工业大模型企业拓展海外市场提供了合规通道。2026年9月推出的金租扩围政策，将工业机器人纳入融资租赁试点范围，进一步降低了制造企业部署智能装备的成本门槛。三、产业实践：从“试点探索”到“规模化落地”，应用拐点已现雏形判断一个新兴技术是否到达应用拐点，核心看三个指标：技术成熟度是否满足场景需求、综合成本是否低于传统方案、商业化案例是否实现可复制推广。从上海的产业实践来看，工业垂类大模型与具身智能在多个细分领域已满足这三个条件，规模化应用的大幕正悄然拉开。在工业大模型领域，上汽集团基于自研工业大模型打造的智能排产系统，将汽车生产计划调整周期从48小时缩短至2小时，订单交付效率提升35%，该方案已推广至上汽集团旗下5个整车制造基地。商飞的工业大模型应用于飞机零部件质检场景，检测准确率从传统人工的92%提升至99.7%，检测效率提升400%，单条产线每年可节省成本超2000万元。鼎泰匠芯在临港工厂部署的工业智能体，实现了半导体生产全流程的自主决策，晶圆良率提升2.3个百分点，直接创造年产值超1.5亿元。甲子光年《2026中国具身智能行业洞察报告》指出，当前工业大模型的平均投资回报周期已缩短至18个月以内，显著低于传统自动化改造的3-5年周期，经济性优势已十分明显。在具身智能应用方面，工业场景已成为最快落地的领域。智元与上汽联合研发的“能仔1号”人形机器人已在别克至境e7电池量产线上岗，承担齐套分拣、注塑件转运和料箱码垛等工位作业，可连续工作8小时，效率达到熟练工人的1.2倍，综合持有成本（TCO）已低于一线工人年用工成本。开普勒机器人在上汽通用产线开展多轮实景实训，协作搬运、车缝检测等环节的作业成功率稳定在99.5%以上。国家地方共建人形机器人创新中心建设的延锋汽车产线工业场景，已实现人形机器人在汽车装配环节的常态化作业，单工位人力替代率达70%。中信证券研报测算，随着万台级量产落地，2027年人形机器人整机价格有望降至15万元以内，TCO将低于绝大部分地区制造业工人年成本，届时将引发工业领域的规模化替代浪潮。产业生态的成熟度也支撑拐点判断。截至2026年上半年，上海全市规上AI企业产业规模超6370亿元，近30万AI人才占全国约三分之一，已形成从基础研究、技术开发到场景应用的完整产业链。张江与临港的“双区协同”格局，实现了“算法在张江训练、场景在临港验证、产品在上海落地、服务向全国辐射”的良性循环。2026年前5个月，国内具身智能领域投资额已超过577亿元，超过2025年全年总额，资本的密集入场也印证了产业正从技术演示阶段转向规模化交付阶段。四、挑战与展望：补齐短板，迎接万亿级市场爆发尽管应用拐点已现雏形，但上海工业大模型与具身智能产业发展仍面临一些共性挑战：一是高端工业数据供给不足，部分制造企业数据开放意愿低，高质量标注的工业语料库规模难以满足大模型训练需求；二是软硬协同能力有待提升，大模型企业对工业机理理解不足，而制造企业对AI技术的认知也存在差距，导致供需匹配存在断层；三是标准体系仍不完善，不同厂商的机器人接口、数据格式不统一，制约了规模化部署效率；四是复合型人才缺口较大，既懂工业制造又懂人工智能的跨界人才供给难以满足产业爆发式增长需求。针对这些挑战，上海已开始布局针对性解决方案：在数据要素方面，浦东上线公共数据授权运营平台，建设国家级数据要素集聚区，深化工业语料数据开发利用；在标准制定方面，依托国家地方共建人形机器人创新中心，加快推动核心国家标准、行业标准的制定与落地；在人才培养方面，实施具身智能“百校行”计划，推动上海交大、复旦大学等高校设立人工智能相关学院，建立“产学研”联动的订单式培养机制；在生态构建方面，通过“揭榜挂帅”“场景开放”等机制，推动链主企业与AI技术企业深度合作，破解供需错配难题。展望未来，随着技术持续迭代、成本进一步下降、政策红利持续释放，上海工业垂类大模型与具身智能产业将迎来加速发展期。根据上海市规划，到2027年，仅具身智能核心产业规模就将突破500亿元，带动相关产业规模超2000亿元。中信证券预测，2030年全球人形机器人出货量将达到13.6万台，2035年进一步增至210万台，上海作为全国产业高地，有望占据全球30%以上的市场份额。可以预见，未来3-5年，上海将成为全球工业智能技术创新的核心策源地和应用示范标杆，引领中国高端制造业实现从“中国制造”到“中国智造”的历史性跨越。（本文观点仅供参考，不作为投资决策的依据。投资者应结合自身风险承受能力独立判断，审慎决策。市场有风险，投资需谨慎。）参考文献[1] 上海市人民政府办公厅. 上海市具身智能产业发展实施方案[Z]. 2025.[2] 浦东新区人民政府. 浦东新区推进张江人工智能创新小镇建设工作方案[Z]. 2025.[3] 浦东新区人民政府. 具身智能产业高质量发展若干政策措施[Z]. 2025.[4] IDC&浪潮信息. 2026年中国人工智能计算力发展评估报告[R]. 2026.[5] 中信证券. 制造｜AI与具身全链加速，通用与出海曙光初现：2026年下半年投资策略[R]. 2026.[6] 中信建投证券. AI智造投资论坛：具身智能产业投资机遇白皮书[R]. 2026.[7] 甲子光年. 2026中国具身智能行业洞察报告[R]. 2026.[8] 上海市经济和信息化委员会. 上海人工智能产业发展报告（2025年度）[R]. 2026.[9] 临港新片区管委会. 临港新片区人工智能产业发展白皮书（2026）[R]. 2026.[10] 浦东新区科技和经济委员会. 浦东新区具身智能产业发展情况通报[R]. 2026.
【首席视野】连平：国际油价上涨对亚洲通胀的影响与政策应对
连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长胡亚楠系经济学博士、现任职于交通银行金融市场部2026年2月末以来，中东冲突经由霍尔木兹海峡冲击全球石油供应，国际油价大幅上涨，对亚洲主要经济体的通胀影响随之显现，且分化明显。该海峡承担全球约三分之一的海运原油和五分之一液化天然气的运输，冲突期间近乎中断。国际能源署（IEA）8月报告显示，7月全球石油供应量为1.015亿桶/日，较上年同期低630万桶/日；其中海湾地区产量较战前低约830万桶/日，是本轮边际缺口的主要来源。国际油价随冲突进程剧烈波动，布伦特原油从年初约61美元/桶升至3月均价103美元，6月均价回落至85美元，9月均价114美元并重回100美元上方。亚洲是全球主要的能源进口地区和制造业中心，对中东能源依赖高于欧美，供给端受冲击最为直接。不过，各经济体通胀最终表现差异较大，取决于国内需求强弱、能源在CPI篮子中的权重，以及财政补贴和价格管制等缓冲机制。一、油价上涨对亚洲主要经济体通胀的影响1.亚洲物价走势明显分化油价上涨推升了亚洲主要经济体的通胀，但各经济体涨幅差异明显。冲突爆发前的2月，各经济体消费者价格指数（CPI）同比涨幅尚处1.3%—3.2%的温和区间，到8月已扩大至0.8%—6.1%。综合石油进口依赖程度、制造业能源依赖、国内能源结构、通胀基础以及缓冲机制等因素，亚洲主要经济体大致可分为三类：第一类是中国，第二类是日本、韩国等发达制造业出口经济体，第三类是东盟主要经济体与印度。三类经济体的物价运行模式差异明显，生产端读数普遍高于消费端。第一类是中国，呈“生产端热、消费端冷”格局，消费通胀处于亚洲主要经济体较低水平、回升动力弱。受国际油价以及工业品价格周期影响，生产者价格指数（PPI）同比连续41个月为负，3月转正，8月涨幅扩大至3.8%。但CPI并未同步回升，8月反而降至0.8%。第一轮直接冲击较弱，与中国能源结构和进口来源的多元化有关；但“生产端热、消费端冷”的更直接原因，是成品油定价机制、CPI能源权重偏低和内需偏弱共同压低终端传导。第二类是日本、韩国等发达制造业出口经济体，冲击首先传导至生产端，生产端与消费端的价格反差尤为突出。8月日本企业商品价格指数（CGPI）同比上涨7.6%，而全国CPI仅上涨1.9%；韩国生产者价格指数（PPI）同比上涨7.9%，CPI同比涨幅仅从2月的2.0%升至3.1%。两国冲击来源相似，但通胀走向并不一致，差异主要来自CPI结构和政策干预方式。韩国方面，石油类价格8月同比上涨14.2%，但石油类权重不足5%，对总体CPI的拉动仅约0.6个百分点。日本方面，能源在CPI中权重约7%，本应传导明显，但在电、燃气补贴作用下，8月电价同比反而下降2.4%，汽油零售价被上限压在约170日元/升。第三类是东盟主要经济体与印度。这些经济体能源在CPI中的权重口径不一，共同点在于交通燃料、电力或燃气对居民支出影响较大，且财政补贴、价格稳定基金或行政限价普遍存在，传导因而被部分阻断。但各国受冲击程度差别很大。从涨幅看，菲律宾涨幅最大，CPI同比涨幅从2月的2.4%升至8月的6.1%，8月，底层30%收入家庭通胀达8.2%；越南涨幅居中，前8个月CPI同比平均上涨4.5%；马来西亚受冲击最小，CPI从2月的1.4%微升至7月的1.8%。从传导速度看，其中泰国最快，3月CPI同比尚在微降，4月即转为上涨2.9%。印度约85%的原油依赖进口，受冲击程度仅次于菲律宾，CPI同比涨幅从2月的3.2%升至8月的4.8%以上，高于央行4%的中期目标，但仍处于2%—6%容忍区间内；8月批发价格指数（WPI）同比上涨9.9%，约为CPI的两倍。2.国际油价向物价输入传导的路径国际油价先经汇率、运费和保险费转化为国内投入成本，再分别沿生产端和消费端向物价传导。传导过程中，政策、企业和需求三道闸门决定冲击有多少进入终端物价，而冲击持续多久，则决定这些缓冲能否维持。前文三类经济体的物价分化，很大程度上就源于这三道闸门宽窄不同、厚薄不一。冲击首先传导至生产端。制造业单位产出能耗显著高于服务业，亚洲制造业又高度依赖进口油气。2024年经霍尔木兹海峡运输的原油和凝析油有84%流向亚洲，液化天然气也有83%。原油兼具燃料和化工原料属性，价格沿原材料、中间品环节传导至PPI，随后才向中下游扩散。汇率会放大这一传导，本币贬值进一步抬高以本币计价的进口成本。消费端则通过两条通道受影响。直接通道是成品油、燃气、电力和公共交通等零售价格上涨，首轮冲击强度取决于能源在CPI篮子中的权重。第三类经济体能源权重普遍偏高，泰国能源类占比约13%，越南交通类约10%，虽口径不完全一致，但都反映能源支出占比较高。间接通道是PPI中的能源、原料和运输成本向消费品及服务价格传导，强弱取决于企业定价能力和需求条件。无论经哪条通道，能源价格上涨对低收入家庭的冲击都更大，因为能源支出在其消费篮子中占比更高。两条通道能否充分传导，取决于三道闸门的阻隔作用。政策闸门以成品油定价机制、燃油税和公用事业价格管制压低零售价格的短期读数，或以财政补贴直接承担价差，缓冲幅度取决于财政承受能力。企业闸门则因行业而异。油价上行中上游企业通常是受益方，成本吸收主要发生在中下游：炼化、制造、运输、航空和零售等环节可通过长期合同、套期保值或压缩利润消化成本；拥有定价权的出口企业更多向海外客户转嫁，竞争性行业则主要依赖库存调整，缓冲空间有限。需求闸门则取决于内需强弱，内需疲弱时成本难转嫁，冲击更多表现为PPI上升和利润受压，内需强劲时成本更容易影响CPI。冲击持续期决定滞后传导与第二轮效应。短期冲击可由库存、补贴和企业利润暂时吸收，缓冲看似有效。冲击一旦延长，库存和合同缓冲逐步耗尽，财政补贴成本不断累积，企业利润吸收空间收窄，原先被阻隔的成本便可能滞后影响CPI。补贴或价格管制退出时，还可能出现能源和公用事业价格补涨，这在缓冲较薄的经济体中尤为突出。冲击持续期越长，成本压力越可能从能源和运输蔓延到一般商品、服务和工资，并通过通胀预期形成第二轮效应。3.物价上涨的影响与前景展望油价上涨的影响，主要通过居民实际收入、企业利润、贸易条件和财政负担等渠道体现。三类经济体缓冲厚度不同，物价前景也随之分化。美国能源信息署预计布伦特原油下半年均价约90美元/桶——这是平均情景，隐含四季度随供给恢复逐步回落（2027年年均约74美元）。对亚洲多数经济体来说，高能源成本可能延续至2027年，而非一次性冲击——即便油价本身回落，补贴退出的补涨、进口合同重签与企业利润的缓慢修复，仍会维持高成本环境。以下按前述三类经济体分别展望。中国的油价冲击主要表现为企业利润受压，而非居民消费通胀，物价延续“生产端热、消费端冷”格局。第一轮直接冲击较弱与中国能源结构和进口来源的多元化直接相关，“生产端热、消费端冷”的延续则取决于成品油定价机制、能源权重与内需状况。从能源结构看，2025年煤炭占中国能源消费总量的51.4%，非化石能源占比升至21.7%，已超过石油，后者占比不足两成。从进口结构看，2024年中国进口原油5.53亿吨，前五大来源合计占比约三分之二，仅约四成经霍尔木兹海峡运输，对单一通道的暴露远低于日韩。8月PPI同比上涨3.8%，石油相关行业涨幅在9%至11%之间。上游能源价格涨幅可观，但能源价格对CPI的直接影响仅约0.28个百分点，落差明显。这一落差主要源于成品油定价机制缓冲和能源在CPI篮子中权重有限。内需疲弱使中下游企业难以转嫁成本，成本压力最终以利润压缩的形式集中在制造和运输环节。展望未来，若油价维持90美元/桶高位，PPI上行压力延续而CPI难以同步回升，剪刀差将维持；若油价回落，剪刀差有望收敛。在内需偏弱的前提下，成本压力向核心消费品和服务价格渗透的速度可能较慢，消费通胀大概率保持低位；但若油价高位延续，物流、化肥、食品和部分服务价格仍可能形成滞后传导。日本通胀回落进程被输入性成本上升打断，韩国则更接近增长较强、通胀偏高的格局，而非典型滞胀。日本石油占能源消费36.5%，化石能源合计约85%，原油进口约95%来自中东，且绝大多数经霍尔木兹海峡运输。日本对中东能源的依赖在亚洲主要经济体中最高，输入型因素因而构成其通胀压力主体。能源消费约37%，原油进口依赖度达98.9%，能源结构脆弱性与日本相近，但日本以能源补贴压低短期读数，但财政消耗持续累积，补贴退出后电价、气价存在补涨压力，政策空间受到加息与财政可持续性的双重制约。若实际工资再度转负，经济可能呈现名义指标改善、实际增长停滞的特征。韩国石油占增长支撑更强。受AI半导体出口带动，韩国货物贸易顺差大幅扩大，创历年同期新高。8月核心通胀升至3.4%，创三年多来新高。韩国央行预测2026年通胀2.7%、2027年2.3%，回落至2%目标最早也要到2027年之后。若半导体出口景气延续，韩国有望以较小增长代价完成通胀回落；油价再度冲高或韩元走弱则令时点进一步后移。东盟主要经济体与印度的物价前景，很大程度上取决于缓冲手段与缓冲厚度，各国差异很大。菲律宾缓冲最为薄弱，CPI同比涨幅4月冲高至7.2%，8月仍达6.1%，涨价压力正向食品、交通和工资扩散。越南、泰国与马来西亚的缓冲手段各不相同，但均不完备。越南燃油价格稳定基金消耗迅速，泰国石油基金赤字持续累积，两国缓冲均近见底；马来西亚凭借LNG和成品油顺差部分对冲补贴成本，但财政负担扩大，叠加外需放缓，缓冲空间进一步收窄。印度受冲击程度仅次于菲律宾，通胀短期走势取决于外部约束与政策缓冲的平衡。印度8月CPI仍在2%—6%容忍区间内，卢比走弱加重涉外账户压力。印度央行预测2026—2027财年通胀为5.0%，短期运行于容忍区间上半部。若2027年油价随供给恢复回落，通胀有望回到4%附近，但回落路径取决于卢比走势与食品价格波动。二、主要经济体应对输入型通胀的政策效应及其展望面对输入型通胀，亚洲各经济体的政策选择有不少相似之处，缓冲较薄的经济体往往更早、更强地介入价格与补贴端，但介入力度还受政治周期、通胀预期可信度、汇率压力、财政空间和能源国企所有制影响，不能单一由缓冲厚度决定。按工具类型，各经济体政策大致可分为四类：价格管制与定价机制调节、财政补贴与基金调节、货币紧缩与预期管理，以及税收与汇率等配套工具。四类工具的财政成本、传导效果和退出难度差异较大。价格管制与定价机制调节通过制度安排阻断传导，显性财政支出通常最小；但若限价持续低于进口成本，差额可能转化为炼化企业亏损、国企资产负债表压力或事后补偿，形成准财政成本。中国成品油价格调控机制在国际油价超出调控区间时暂缓零售调价，构成自动缓冲且几乎不消耗财政资源。中国政策重心不在压制价格，而在扩大内需、稳定中下游企业利润，货币政策也因此得以维持支持性立场。与中国依靠既有机制自动缓冲不同，韩国3月启用石油价格上限制度，为1997年以来首次。该制度对炼油企业售予加油站和分销商的成品油价格设限，价差由炼油企业先行承担、政府拟以追加预算事后补偿，上限每两周随国际油价调整。价格上限类工具退出阻力较小，油价回落时上限随之下调或解除，财政善后压力小于补贴型工具。财政补贴与基金调节由财政直接吸收价差，消耗随冲击持续而累积。日本3月对汽油、柴油等主要油品实施补贴，将汽油全国均价压至约170日元/升，为G7中最低。马来西亚“BUDI MADANI”定向补贴覆盖约1600万名符合资格的驾照持有人，按1.99令吉/升的补贴价供应95号汽油，与市场价约3.7令吉/升的差价由财政承担。作为净能源出口国，马来西亚的补贴成本可由油气收入部分对冲。越南与泰国依靠专项基金调节，缓冲已接近耗尽。一季度越南燃油价格稳定基金动用9次，支出近5.3万亿越盾，余额一度降至约3200亿越盾；新增预拨8万亿越盾到位前缓冲已近见底。泰国以柴油限价和石油基金补贴换取短期稳定，基金赤字4月底已达624亿泰铢。印度采取减税与国企兜底相结合的方式，3月将汽油和柴油消费税每升各下调10卢比并冻结零售价，未回收成本由国有油企承担。此类工具的共同约束在于缓冲终有耗尽之时：补贴压低了CPI读数，进口成本与上游价格压力却并未消除。货币紧缩与预期管理直面通胀，但面临防通胀与护稳定的两难。日本利率正常化明显提速，6月、9月连续加息，政策利率升至1.25%，为31年来高位。韩国央行7月、8月合计加息50个基点至3.00%，其发布的政策利率路径显示，2026年底利率最可能为3.25%。菲律宾央行4月以来连续加息，政策利率已升至5.0%，是东盟收紧最快的央行。需要指出的是，加息不能增加油气供给，其作用主要在于稳定汇率、锚定通胀预期并抑制第二轮效应。若美元利率路径偏强、避险资本回流或贸易条件恶化压倒利差支撑，本币仍可能在加息周期中走弱，使汇率渠道对输入型通胀的对冲失效。加息的代价是财政与金融部门的双重牵制。日本加息越快，政府债务付息负担越重，财政补贴空间则越小。韩国居民能源支出与按揭及其他信贷成本同步上升，房地产等利率敏感部门承压。这类工具的核心矛盾在于，输入型通胀原本可以通过汇率升值或供给改善来缓解，但现实中本币不升反贬，贬值反而放大了输入型压力。政策因此不得不在加息、增长和财政可持续性之间权衡。税收与汇率等配套工具定向疏导，为财政与货币工具争取时间。菲律宾4月16日发布第114号行政令，暂停液化石油气和煤油消费税三个月，并设定触发条款，迪拜油价跌破80美元/桶即自动恢复征税。6月跌破门槛后，征税于7月8日如期恢复，完成了触发式、可预期的退出。印度将税收与汇率手段并用，上调柴油和航空燃油出口税以留住国内供应，央行则通过汇市干预和FCNR（B）外币存款互换计划稳定卢比，该计划至8月初已吸引逾410亿美元流入，货币政策保持观望。这类工具以间接疏导为主，其有效运作的前提是通胀仍处在容忍区间内。总体来看，本轮政策应对，本质上是各经济体用财政余量、企业利润、货币信誉、资源租金和居民实际收入共同购买时间。往后看，各类政策的可持续性与退出风险，将因缓冲厚度不同而依次显现。价格管制型退出阻力相对较小，韩国价格上限可随油价回落顺势退出。财政补贴型则因缓冲厚度不同而分化：马来西亚较为从容，退出时点可自主选择；日本面临两难，电力、燃气补贴9月底到期，不续期则电价、气价补涨推高核心CPI，续期则财政消耗继续累积，要打破这一循环，只能等待油价回落；越南和泰国缓冲最薄，基金接近耗尽，退出即价格补涨，不退出则财政压力持续。印度的财政吸收模式以通胀处于2%—6%容忍区间为前提，若油价高位延续，减税与国企兜底均不可持续，政策将被迫转向零售价渐进上调。相比之下，货币政策路径较为清晰，韩国终点利率预计在3.25%—3.50%，日本市场预计政策利率2027年二季度前升至1.75%，但加息与财政付息、金融稳定之间的牵制不会消失。缓冲越薄的经济体，越早面对价格补涨与政策转向的压力。
【特约大V】邓声兴：北水减仓科技股，恒指震荡待变
金吾财讯 | 恒指周一（26日）收市报23211点，升118点或0.51%。大市全日成交1751亿元。国指升45点或0.59%，报7802点；科指倒跌14点或0.37%，报3857点。油价急升，三桶油造好，中石油（00857）升5.8%，报10.16元，是表现最好蓝筹；金矿股、资源股低走，紫金矿业（02899）跌5.8%，报27.74元，为表现最差蓝筹；国药控股（01099）首三季盈利升0.1%，股价升3.8%，报15.93元。稀宇科技（MiniMax）（00100）挫7.2%，报174.1元。此前月之暗面（Moonshot AI）发布K3模型的首个重大升级，强化金融研究和编程能力。道指周一（26日） 收市报52361点，升146点或0.28%。标指涨0.7%，报7676点；纳指升0.82%，报26169点；Meta收市逆市挫1.9%，该公司宣布发行最多950亿美元普通股及优先股，集资所得用于支持AI基建及个人超级智能（Superintelligence）发展，而辉达（Nvidia）、超微半导体（AMD）及博通（Broadcom）同意共认购50亿美元普通股。辉达股价升2.4%，博通与AMD亦录得超过2%涨幅，美光抽高3%。思科（Cisco）攀升3.5%，为表现最强道指成份股。苹果滑落1.1%，公司承认少量iPhone Duo的内屏幕存在故障。亚太股市今早（27日）个别走，日经225指数现时报63654点，升1465点或2.36%。台湾加权指数现时报46311点，升269点或0.59%。北水减仓科技股，恒指震荡待变。领展房产基金（00823）领展房产基金近期受“房托通”纳入互联互通预期刺激而向好，10月26日盘中一度涨约3.63%至39.4港元，成交额放大至4.62亿港元，属低位横盘后的事件驱动放量上攻。领展作为亚洲最大上市REIT之一，核心价值在于香港民生零售及停车场现金流底盘，配合非核心资产出售与单位回购的资本循环策略，为高息防守型资产注入估值修复弹性。基本面方面，2026财年收入139.38亿港元，物业收入净额102.30亿港元，全年每基金单位分派253.61港仙，分派比率约90%，每单位资产净值57.75港元，净负债比率23.9%，平均借贷成本3.4%，约六成融资已固定或对冲，财务稳健。期内香港零售出租率维持97.8%，惟续租租金调整率为负8.2%，内地零售更负14.3%，反映租金重订压力仍在；新加坡及澳洲续租租金分别正增长12.3%及16.5%，成为对冲。集团年内先后出售新加坡Thomson Plaza及悉尼100 Market Street五成权益，套现用于回购，首日回购157万个单位，均价37.816港元，回购直接增厚每单位分派及资产净值。行业层面，香港8月零售销售同比升6%，连续17个月正增长，租金下滑斜率放缓；若REITs通于明年上半年落地，领展作为流动性最高的港股REIT将最为受益，建议投资者中线持有。目标价44，止蚀价$36（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【特约大V】岑智勇：内银向好撑指数 指数表现胜大市
周一恒指高开63.59点，首分钟下试 23000.79点的全日低位后，指数先在 23050至23150区间整故，并在约11:21 后向上突破，至13:32 升至 23259.13点的全日高位后，指数软至23200水平整故，全日波幅 258.34点。恒指收报 23211.81点，升118.44点或0.51%，成交金额1757.58亿元。国指升0.59%，恒科指跌0.36%，表现相对较弱。恒指低开高走，以阳烛近“锤头”收市，收市水平返回保历加通道内。MACD熊差收窄，全日上升股份925只，下跌1014只，整体市况略偏弱，未如指数般强。恒科指共20只成份股下跌，MiniMax（00100）及华虹宏力（01347）分别跌7.196%及4.744%，是跌幅较大的成份股。工行（01398）及建行（00939）分别升 2.762%及1.587%，是支持恒指及国指向好的动力之一。中石油（00857）、中石化（00386）及中海油（00883）分别升 5.778%、4.036%及3.547%，都是升幅较大的国指成份股。人工智能企业Anthropic正式递交上市申请，招股书披露收入强劲，重振市场情绪。美股三大指数向好，道指、标指及纳指分别升0.28%、0.70%及0.83%。夜期下跌而ADR上升，两者背驰，料恒指走势反覆偏好，阻力参考23300水平。个股长江基建集团（01038）的主要业务为集中于基建之发展、投资及经营，分布范围遍及香港、中国内地、英国、欧洲大陆、澳洲、新西兰、加拿大及美国。集团早前公布2026年度中期纯利港币212.52亿元，较去年同期上升389%，高增幅主要受惠于出售UK Power Networks（“UKPN”）及 UK Rails 录得的庞大收益，充分体现集团造价值的能力，并反映投资组合内优质资产的深厚价值。截至2026年6月30日，长江基建持有现金净额港币339亿元，为历来最雄厚财务状况。集团现具备更充裕财力寻求大型资本密集项目的投资机会。集团拟派2026年度中期股息每股港币七角五分，较去年同期上升2.7%。业绩公布后，集团股价近日向好，并在金融科技系统出现信号。集团现价市盈率约20.943倍，收益率3.799%。基于集团财务状况稳健，能为投资者提供防守性，逆市向好，可予留意。 笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。文：梧桐研究院分析员岑智勇
【券商聚焦】交银国际维持凯莱英（06821）买入评级 指供需两旺下中长期高增长确定性强
金吾财讯 | 交银国际研报指，凯莱英（06821）3Q26收入同比+24%，经调整净利润同比+50%，相比1H26显著加速。其中小分子业务收入同比+28%，新兴业务收入同比+18%。9M26度毛利率在恒定汇率下同比+1.1ppts至41.9%，小分子和新兴业务均明显改善。管理层维持全年收入增长19-22%的指引，明年收入增速有望较今年进一步提升；整体利润率有望进一步提升，主要来自新兴业务毛利率改善。该机构指，新签订单同比增长约30%。其中，多肽和偶联药物订单保持迅猛增长，小分子订单较去年有明显改善。管理层预计，当前在手订单规模可较好支持全年收入指引，大分子订单有望在4Q实现集中大批量交付。前三季度各板块有较大扩产需求：1）多肽：明年中起新产线陆续建成。2）高活：泰州基地正加速建设新产能。3）生物药：明年首个项目将进入商业化生产，正推进产能扩建。4）制剂：商业化及海外项目增多，固体制剂产能需进一步增加，近两年无菌制剂产能已承接较多后期项目。5）小分子：明年重点扩产泰兴小分子生产基地。公司维持全年26-28亿元、2027年超30亿元的资本开支指引。该机构维持公司2026-28年财务预测和151.2港元/206.8元人民币的目标价，分别对应26%/48%的潜在升幅，当前港股/A股股价仅对应0.8倍/1.1倍2027年PEG。维持买入评级和行业重点推荐。
【券商聚焦】中信建投：算力需求持续上行 高速光模块、AI服务器与机器人零部件受益
金吾财讯 | 中信建投证券表示，Meta三季度营收646.01亿美元，同比增长26%，将全年资本开支指引上调至1350亿—1450亿美元，下限提高50亿美元，持续加码AI。月之暗面发布Kimi K3.1 Pro，支持100万Token上下文，强化编程、3D创作与Agent能力。宇树科技举办世界物理AI大会，王兴兴预测物理AI最早可能于2027年迎来突破；特斯拉Optimus启动生产、处于早期爬坡，Teradyne与Sereact合作推进工业应用。中信建投认为，资本开支扩张与模型升级有望共同拉动算力需求，物理AI进一步拓展仿真训练、边缘计算及端侧推理空间，建议关注高速光模块、AI服务器及机器人核心零部件的订单兑现。