【券商聚焦】广发证券料国内洁净室建设迎新一轮高景气 需求量增利升
金吾财讯 | 广发证券研究指，美对华半导体技术封锁升级背景下，国产存储及先进制程替代提速，国内洁净室建设迎新一轮高景气。高洁净等级洁净室工程服务具备低容错率、强客户粘性、高端服务稳定供给的特征，国产替代提速、扩张，有望带动高洁净等级建设需求量增利升。本轮国内存储扩产周期下，机构预计国内洁净室工程服务市场有望发生三重变化：1.订单、营收增长：洁净室工期短、订单结转快，本轮存储芯片扩产有望滞后1年左右反映为洁净室企业营收增长。2.竞争烈度下降带动毛利率提升：短期供给难以放量叠加优先内资工程服务商、竞争格局改善背景下，看好洁净室企业毛利率整体提升。3.区域分化、竞争烈度降低，内资洁净室服务商先发优势显著：海外订单大幅放量下，母公司具有丰富海外客户资源的台资企业或持续转向高毛利海外订单。
【券商聚焦】广发证券指双端新品强势拉动游戏市场营收 二次元游戏出海表现可期
金吾财讯 | 广发证券研究指，游戏市场需求持续增长，用户对精品游戏的付费意愿持续提升。2026Q1国内游戏市场实际销售收入971.72亿元，环比增长2.54%，同比增长13.38%。其中，客户端游戏市场实际销售收入为249.76亿元，环比增长11.17%，同比增长39.38%，增速领先于整体市场。报告显示，市场规模的环比提升，主要得益于多款双端互通新品在季度内上线并贡献了收入。该机构认为，PC端设备性能及产品沉浸感通常高于移动端，双端产品及PC市场的增长，本质上是用户对品质更高、体验更好的游戏的付费意愿增强，头部优质产品的市场空间持续扩大。二次元赛道具备全球属性，出海表现可期。二次元游戏出海空间广阔，二次元文化作为新兴的潮流文化，在海外的潜在用户规模持续扩张，海外调研机构Cognitive Market Research预计ACGN亚文化(即二次元文化)产业市场规模年均复合增速为11.3%，可以认为，二次元是海外市场重要的文化潮流，具备广泛的潜在受众。该机构表示，通过“都市”题材与其他二次元的玩法差异化，产品有望从已经较为同质化的二次元开放世界中找到新的玩法，提升用户留存意愿，推动产品流水规模的提升。
【券商聚焦】中泰国际维持兖煤澳大利亚(03668)“增持”评级 指多项正面因素正在显效
金吾财讯 | 中泰国际研报指，近日兖煤澳大利亚(03668)宣布，拟透过并购一家全资企业，获得位于澳大利亚西北部的红隼(Kestrel)冶金煤矿项目的80%股权，余下20%股权则由三井资源(Mitsui Resources)保持。公司FY25备考(pro forma)权益煤炭产量将因此增加约12%至接近4,500万吨。按照项目2025年收入分布，32%、26%、20%、10%、7%、4%分别来自印度、日本、韩国、中国台湾、东南亚、中国内地。公司目标于26Q3底完成交易，并将向卖方支付18.5亿美元(约25.9亿澳元)，当中12亿美元来自银团贷款，以及不超过5.5亿美元的煤价挂钩或有付款(交易后五年内)。该机构认为此交易有利公司进一步发展亚洲煤炭业务，而基于公司FY25底持有21.3亿澳元现金，相关财务压力则相对不大。26Q1权益煤炭销量同比仅下跌2.4%至8.2百万吨，其中动力煤销量更持平。另一方面，煤炭售价同比降幅温和。26Q1煤炭平均售价同比下跌7.0%至146澳元/吨，其中动力煤及冶金煤平均售价分别同比下跌7.6%及2.3%至134澳元/吨及213澳元/吨。厄尔尼诺现象(El Niño)泛指在北半球引发高温，而此因素有望短中期有利公司收入。根据美国国家海洋暨大气总署(NOAA)近期发表的预测，今年6月至8月，厄尔尼诺现象发生概率达80%，7月至9月更接近90%，换言之预示今年夏季高温发生机会较大。这将提升用电需求，从而支持煤炭销售，有利煤价上升。公司维持FY26经营指引：(一)权益煤炭产量为 3,650-4,050 万吨；(二)现金经营成本(不含特许权使用费) 90-98元/吨；(三)资本开支7.5亿-9.0亿元(FY25实际7.5亿元)。可是公司表示，柴油价格上涨正在影响现金运营成本，最终有可能导致FY26现金经营成本接近公司指引上限。综合上述，该机构分别上调FY26-27股东净利润预测2.5%及9.1%。该机构将目标价由39.00港元上调8.8%至42.42港元，对应17.5倍FY26市盈率及10.4%上行空间。该机构维持“增持”评级。
【券商聚焦】光大证券指激光雷达行业竞争加速升维
金吾财讯 | 光大证券分析认为，2026年4月21日，速腾聚创(02498)举办TechDay2026，发布“创世”数字化架构、“凤凰”“孔雀”两款旗舰芯片并预告下一代RGBD传感器；此前的4月17日，禾赛科技(02525)举办2026技术开放日，发布全球首款6D全彩激光雷达超感光SPAD-SoC“毕加索”、4320线ETX系列激光雷达、空间智能AI硬件Kosmo及机器人动力模组四大新品。两家头部厂商在同一周内完成年度技术宣示，激光雷达行业竞争加速升维。机构预测，激光雷达行业发展趋势聚焦：1)线数竞赛进入“千线时代”的实质化阶段。2)RGBD融合，实现芯片级色彩融合。3)场景泛化：从车载到物理AI的基础设施跃迁。与此同时，上述三大趋势的共同底座是芯片全栈自研能力。该机构判断芯片全栈自研能力正在加速激光雷达竞争格局稳固，后进者难以在短期内追赶头部厂商的芯片积累。下一阶段的核心变量在于：1)新品量产交付节奏：禾赛ETX下半年量产、速腾“凤凰”2026年内上车或将为近期市场关注的核心；2)机器人业务放量斜率：如禾赛Kosmo发布节奏、速腾具身智能方案客户导入进度，将决定第二增长曲线对总营收的拉动弹性；3)下一代RGBD融合芯片的研发进度：如禾赛“毕加索”迭代、速腾2027年底RGBD传感器，将决定技术壁垒的高度与护城河的宽度。
【券商聚焦】光大证券预计1Q26净息差企稳 年内向上拐点基本确立
金吾财讯 | 光大证券研究指，2025年银行业息差呈“L”型走势，商业银行全年息差降幅10bp，净息差收报1.42%，其中1Q降幅最大为9bp。展望2026年，贷款利率“自律底”约束强化，新发生贷款定价边际持续企稳，存量定价快速向边际定价收敛，待LPR重定价结束后，进一步下行空间有限；存款到期重定价与高息主动负债自律管控共同发力，负债成本持续稳步下降。预计1Q26净息差企稳，后续负债端存在持续改善基础，年内基本确认向上拐点。该机构提示主要风险包括：实体融资需求未改善，贷款利率超预期下行；存款到期及滚动重定价成本改善效果测算失真；同业存款定价自律管理超预期。
【首席视野】燕翔：似曾相识的“没有需求”
燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心结论2月中旬以来，伴随着国际原油价格大涨，国内工业品价格PPI结束了连续41个月负增长，于3月份正式转正。当前资本市场对两个问题基本有共识，一是目前没有人假设油价会走“A”字形很快再大跌回去、二是普遍共识今年通胀较去年会明显提高，我们也预测如果今年油价中枢在95美元一桶，全年国内PPI和CPI同比分别是2.4%和1.0%（参见图表1）。市场的分歧主要是如果下游没有需求，上游的价格上涨能否传导至中下游。如果能传导下游企业盈利受益，上市公司整体进入盈利上行周期，不能传导则PPI同比上行就是短暂的脉冲，下游部门企业盈利还会受损。从近期债券市场利率明显下行的表现来看，市场总体还是偏向于认为下游没有需求，价格同比增速阶段性上行过后还是会落下去。这种“没有需求”的宏观场景预期与资产价格表现，与十年前2016年时非常相似。供给侧结构性改革开始后，2016年大宗商品价格普遍上涨，PPI同比增速显著回升。到2016年9月，PPI同比已经从年初的-5.9%大幅上升至0.1%转正，结束了此前连续54个月负增长。到2016年10月，PPI同比继续上升至1.2%，但当时国债利率不升反降，10月份十年期国债利率2.65%创历史新低（参见图表2）。当时市场有个说法叫“债券交易员的职业生涯或许只剩下100个BP了”。之所以会出现这种情况，是因为当时市场普遍认为价格的上涨完全由供给侧改革导致，而需求侧是“没有需求”的。因此价格的上涨不具有持续性，PPI同比脉冲上行之后会很快再跌落回去。而事后的实际情况是，2016年11月至12月长端利率大幅上行，2017年在央行加息下长端利率继续上行。2016年宏观经济和资产价格表现对当下最大启示，是“需求起来”很难在事前甚至事中被准确无误地观察到，投资研究分析没有那么先知。现在我们知道，2016至2017年中国经济经历了一轮新的上行周期，那两年全部A股非金融企业盈利增速都在30%以上。背后的需求驱动一是棚改货币化以后房地产销售和新开工起来了，二是全球经济进入复苏上行期，但这两个需求起来都是事后总结的，当时过程中并没有这么清晰。就2026年形势来看，我们还是倾向于认为，在PPI同比回升的过程中，国内需求还是会起来的。一是从数据统计看，每一次PPI上行过程中价格最终多能传导（详见报告：《高油价对我国各行业价格传导测算》）。二是从理论逻辑看，“名义货币幻觉”效应下会促使企业扩大投资居民增加消费（详见报告：《价格传导与名义货币幻觉》）。就资产价格而言，我们认为在PPI上行过程中，股票市场上市公司整体盈利增速今年会显著提升，从“阶段一”估值驱动进入“阶段二”业绩驱动。国内利率无论绝对值还是利率与名义增速差值，全球来看目前都算低的（对应债券估值高），“没有需求”的逻辑还是应当慎重，谨防2016年底情形再现。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
【首席视野】程实：提振服务消费的民生效应与实现路径
程强、尹学钰（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）2026年政府工作报告将“实施服务消费提质惠民行动”单列为提振消费行动的重要方面，凸显出政策的高度重视。服务消费在今年春节和清明假期中表现亮眼，已然成为节日经济中最具活力的领域。文旅出行热度攀升，演出、餐饮、休闲等体验型消费持续升温，是居民消费结构由商品为主逐步转向服务深化的缩影。从经济逻辑看，服务所承载的并非可占有的实物形态，而是场景体验与情绪价值的综合实现。它无法储存，与个体生命时间直接绑定，需求弹性更高，且更多满足发展型与享受型需求，具备更强的扩张潜力。正是这些区别于商品的特征，使得服务消费对场景、制度、收入和价格高度敏感。既然服务消费已成为扩内需的重要支撑，政策思路亦要区别于对传统商品消费的刺激路径。从服务的本质属性出发，未来可以围绕完善配套设施与制度环境、提升居民可支配收入、优化服务相对价格结构等方向协同发力，使居民更想消费、更能消费、更易消费，推动服务消费成为内需增长的持续引擎。2025年，服务零售额比上年增长5.5%，高于商品零售额3.8%的增速，消费增长的结构性特征日益明显。过去二十多年，中国依托制造业优势和完善的产业链体系，形成了以耐用品消费为代表的商品消费扩张周期，家电、汽车、电子产品等领域的快速普及极大提升了居民生活水平。然而随着居民收入水平的提高，耐用品普及率持续提升，传统商品消费逐步进入成熟阶段，商品更新换代所形成的增长动能逐渐趋缓。消费需求开始更多转向体验型、发展型与享受型领域，教育培训、医疗健康、文化娱乐、旅游休闲、养老服务等领域的需求持续增长。服务消费在居民支出中的比重不断上升，成为消费结构升级的重要体现。在这一背景下，服务消费已成为扩内需的主要发力点。2026年政府工作报告明确指出，“实施服务消费提质惠民行动，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点” ，高度重视消费场景和制度环境对于服务消费发展的作用。关于商品消费，政策取向则为“扩容升级”，具体措施包括财政支持消费品以旧换新、金融支持个人消费贷款等，重点在于直接降低居民购买商品的负担。从服务的本质属性出发，准确把握其区别于商品消费的经济特征，有助于构建更具针对性的政策体系，使居民更想消费、更能消费、更易消费、更好消费。第一，服务是无形的存在，其消费过程依赖场景与制度，效用实现取决于体验与情绪价值。若借用海德格尔（Martin Heidegger）在《存在与时间》中提出的“上手”（Zuhandenheit）与“在手”（Vorhandenheit）区分，可以作一种有限而审慎的类比。商品更接近“在手”状态，即作为对象化、可陈列、可度量、可交换的存在，被摆放在主体面前，通过其功能属性满足人的物质欲望。商品生产完成后即以相对客观的方式存在，消费商品获得效用的过程依赖交换，但其存在本身并不依赖具体情境。服务则更接近“上手”（Zuhandenheit）状态，不以独立客体存在，而是在具体场景中被使用和参与，其生产与消费高度同步，价值在互动过程中生成。因此，服务不是被拥有，而是被经历，其核心在于过程与体验。正因如此，近年来围绕情绪满足与沉浸式体验的消费需求快速扩张，演出经济、陪伴型服务、沉浸式文旅等新模式兴起，为中国消费市场注入持续活力。这种差异决定了商品与服务对公共配套的依赖结构截然不同。互联网时代以来，供应链基础设施成为商品消费扩张的关键支撑。中国已形成全球规模最大的物流市场与配送网络，高铁、高速公路和港口货运量均位居世界前列[1]。交通运输、仓储和邮政业作为典型生产性服务业，在提升现代流通效率的同时，也为商品突破空间约束提供制度保障。相比之下，服务消费高度依赖场景与制度环境。场景不完善，服务难以发生；制度不到位，体验即被削弱。以旅游业为例，不仅需要交通通达，还需景区设施完善、支付便利、安全保障和信息透明等综合条件。世界经济论坛测算显示，中国旅游业发展指数排名全球第8，但其中基础设施维度的得分在前20国家中相对偏低，尤其是旅游服务基础设施，一定程度上制约了旅游业发展[2]。因此，推动服务消费的关键，不只是扩大供给规模，更在于改善其发生条件，降低场景性与制度性约束，使服务能够在友好的情境中实现价值[3]。图1：旅游业发展指数与基础设施得分资料来源：世界经济论坛及工银国际整理第二，服务消费与时间不可分离，需求弹性更大，也更容易产生政策效果。柏格森（Henri Bergson）的时间观强调“绵延”（durée），有助于理解这一差异。实物商品嵌入的是一种“空间化时间”：购买之后可以储存，消费与时间相对分离。服务则发生于时间流动之中，一旦发生即被耗尽，无法库存，本质上是对个体生命时间的直接占用。当我们讨论消费时，学术理论往往以商品为中心。微观经济学通常区分非耐用品（perishable goods）与耐用品（durable goods）：前者不可储存、效用当期实现；后者可以跨期使用但存在折旧，消费者决策需考虑跨期效用折现。正因耐用品可跨期调整，其需求弹性通常更高——价格上升可以延迟购买，价格下降可以提前购买。图2：代表性非耐用品、耐用品和服务消费的当月同比变化（%）资料来源：iFind及工银国际整理那么服务如何定位？直观上，服务类似非耐用品，因为其带来即时效用；但在需求特征上，服务又更接近耐用品。经验数据表明，在价格变动幅度相同的情况下，服务和耐用品的需求增幅往往大于非耐用品[4]。原因在于非耐用品多具有必选属性，而服务与耐用品更多属于可选消费，对收入与价格变化更为敏感[5]。回顾社会消费品零售数据可以发现，服务消费（以餐饮为代表）的波动性大于商品，耐用品消费（以家具为代表）的波动性大于非耐用品（以粮油食品为代表）。这也是为什么在提振消费方面，政策主要抓住了消费品以旧换新和服务消费这两个关键领域。2024年下半年，随着以旧换新补贴的逐步落地，家具作为代表性耐用品，其月度零售额一度维持在20%以上的同比增长。相较于单价高、更新周期长的耐用品消费，服务消费覆盖养老、医疗、教育、文旅等高频领域，价格梯度丰富、消费门槛较低，更具扩张弹性与持续增长潜力。第三，服务更能够满足人的高层次需要，并具备更强的就业吸纳能力。马斯洛需求层次理论指出，当生理与安全等基础需求得到满足后，个体将逐步转向更高层次的认知、尊重与自我实现需求。党的十九大以来，我国社会主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，消费结构升级因此具有内在逻辑。国际经验亦表明，随着收入水平提升，服务业增加值占比和服务消费占居民支出的比重持续上升，发展型、享受型消费会替代部分生存型消费。从收入分层结构看，服务消费对高收入群体的吸引力更强，其可替代性相对更低。收入越高，个体自行提供相关服务的机会成本越高，专业化分工所带来的效率与体验优势越明显，自我供给难以实现同等质量与满意度[6]。因此，高收入群体在教育、医疗、文化、旅游等领域的支付能力和支付意愿更为稳定，对价格与品质改善的响应度更高。在居民收入整体增速趋势性放缓的背景下，推动服务消费扩张有助于释放结构性潜力，提高宏观层面的边际消费倾向。图3：美国不同收入层次的消费支出分配资料来源：美国农业部及工银国际整理服务消费的繁荣可以提升人作为消费者的幸福感，也增强了人作为生产者的获得感。近年来，服务业已成为吸纳就业的主力，2025年服务业就业人数占总就业人数比重达到46.5%。新就业形态蓬勃发展，从带货主播、线下跑腿到上门喂宠、景区陪爬，灵活就业渠道不断拓展。情绪消费源于“花钱买开心”的需求，却让更多人实现了“赚钱也开心”。与2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》相比，2026年1月《加快培育服务消费新增长点工作方案》鼓励的具体服务领域已经有所变化，文旅和情绪消费的重要性明显上升。文旅产业链条长、带动性强，涉及零售、住宿餐饮、文体娱乐等多个生活性服务业。据测算，旅游业在中等收入国家的经济乘数约为4[7]，而演唱会门票每花费1元可带动约4.8元的综合消费[8]。正因如此，新加坡、中国香港等国际大都市依托区位优势，在洽谈国际艺人演唱会方面动作频繁。在中国内地，除超一线城市外，部分地方也开始结合自身禀赋探索演出经济的差异化路径。例如，海南海口依托自贸港制度优势，积极对接国际大型巡演项目；辽宁大连发挥对东北及环渤海客群的区域辐射能力，吸引青年偶像及流行音乐演出；广东佛山基于大湾区一体化发展格局，承接多场港澳艺人巡演。这些探索在提升城市曝光度的同时，也对本地零售、住宿餐饮、交通出行等相关行业形成了显著带动，成为激活服务消费的重要抓手。图4：2024年与2026年服务消费政策重点的变化资料来源：《关于促进服务消费高质量发展的意见》《加快培育服务消费新增长点工作方案》及工银国际整理总的来看，从服务的内在属性出发，促进服务消费可以围绕场景、收入与价格三个维度系统发力。第一，完善配套设施与制度环境，使居民“更易消费”。提升消费体验的便利性与异地消费的可达性，优化交通衔接、公共空间以完善线下场景，推动商户监管及信息披露以增强制度信任。第二，提升可支配收入水平，使居民“更能消费”。收入增长仍是扩大服务消费的基础变量，通过保障劳动者合法权益、提高劳动报酬占比和完善社会保障体系释放预防性储蓄。第三，优化服务的相对价格结构，使居民“更想消费”。相对价格既包括名义价格，也包括品质与体验。从绝对价格看，外卖、出行等基础生活服务已处于较低价位区间，压价可能通过收入渠道对就业与物价形成下行压力。因此政策更宜针对中高端、体验型服务实施阶段性补贴，如文化、旅游等领域的消费券，以放大边际拉动效应。在金融支持方面，鉴于服务业中小企业占比高、固定资产较少，还可以通过完善信用贷款、知识产权质押等金融支持，缓解服务业企业融资约束，改善服务业从业人员收入水平，提高服务供给质量。
【首席视野】芦哲：沃什首秀——改革货币政策框架、谨慎缩表
芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点核心观点：4月21日参议院召开美联储主席提名人沃什的听证会，由于市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，本次听证会的增量信息不多。在独立性问题上，沃什强调将维护美联储独立性，但回避了有关特朗普政策和自身财务问题的质疑。在货币政策方面，沃什强调美联储货币政策框架的改革，包括新的通胀框架、对现有前瞻指引持否定态度，认为应该更多使用利率工具，同时提倡逐步、谨慎地缩表。展望看，我们仍然预期特朗普会撤销对鲍威尔的调查，给沃什在5月15日鲍威尔任期结束前顺利通过提名铺平道路，并且消除鲍威尔留任美联储“太上皇”的尾部风险。就货币政策而言，我们预期沃什上任首年的货币政策是偏鸽的，这意味着今年后续在边际上更宽松的货币政策，这将利好美元以外的所有大类资产。美联储主席提名人听证会：增量信息不多。北京时间4月21日晚，美国参议院银行委员会召开了美联储主席提名人沃什(Kevin Warsh)的听证会，24名参议员就经济、货币政策、美联储独立性、加密货币、个人财务状况等核心问题进行问询。由于市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，因此此次听证会关注的重点在于沃什对于独立性及其争议性的财务问题如何表态，以及在货币政策上的最新立场。整体来看，由于沃什的证词文稿提前泄露，且其有关缩表和降息、美联储货币政策改革等观点与其此前在《华尔街日报》的观点基本一致，因此听证会的增量信息不多。同一时间，因美伊谈判未能顺利推进，“油价涨→紧货币”的交易升温，贵金属与美债下跌。沃什政策观点：回避独立性问题，强调美联储政策改革。在独立性问题上，民主党参议员Warren指责沃什充当特朗普的“傀儡”，并且质疑其未披露超过1亿美元资产的任何细节。沃什的回应并没有显示出特别大的独立性，回避了民主党参议员关于特朗普调查鲍威尔和Lisa Cook、特朗普经济政策是否存在失败的问题，只是一味强调将维护美联储独立性、没有向总统承诺一定会降息等，并回避关于其财务披露和近期在降息立场上迅速反转的质疑。在货币政策方面，沃什没有对降息立场发表具体的观点，而是多次谈论有关美联储货币政策框架的改革（regime change），包括：①选用新的通胀框架，如使用截尾通胀（trimmed-mean）等指标来代替核心PCE，用以反映潜在通胀率；②对美联储现有的各类前瞻指引工具持相关否定态度，认为目前美联储在某些方面过于透明、“可能不需要如此频繁地开会”；③应该更多使用利率工具而非资产负债表工具，因为前者能够影响更广泛的群体，而后者对拥有金融资产的人有“不成比例地利好”；提倡逐步、谨慎地缩表、缩表意味着利率更低、通胀更好、经济更强劲。沃什政策观点简析：对于通胀框架的改革，由于当前通胀仍然是结构性的（主要为关税带来的部分核心商品通胀、中东冲突带来的能源通胀），因此“掐头去尾”的截尾PCE目前偏低，这意味着沃什在价格工具的立场上仍然倾向于更多降息。对于美联储政策沟通的改革，沃什有关放弃点阵图等预期指引、降低与市场的沟通频次意味着，美联储货币政策可能将从伯南克时代的透明主义回摆至格林斯潘时代的神秘主义，这可能进一步放大市场波动。对于缩表观点，沃什提倡逐步、谨慎地缩表。近期包括美联储主席Miran、达拉斯联储主席Logan在内的美联储官员均讨论了有关放松金融监管与缩表的可行性。我们预期，这更多是长期愿景而非短期计划。中期选举前，偏紧的美元货币市场流动性意味着美联储不具备缩表的强基础；贝森特对于财政融资和特朗普的中选诉求也意味着，美联储今年缩表将面临极强的政治阻力。参议院提名前景：参议院银行委员会的24名参议员将择日投票，随后将移交全体参议院投票。由于现任主席鲍威尔的主席任期将于5月15日结束，因此理想的时点是在此之前通过对沃什的提名，否则鲍威尔大概率将继续任临时主席。此前，4月16日银行委员会曾呼吁，因特朗普对于美联储主席鲍威尔和理事Cook的刑事调查，应当推迟对提名人沃什的听证会。因此，后续参议院提名的顺利推进仍存在不确定性。从提名流程的推进来看，由于听证会本质上是参议员对所属党派与选民的政治作秀，预计委员会11名民主党人全部否决沃什，而13名共和党参议员的关键变量是Tillis，其因不满特朗普对鲍威尔的调查而可能投下反对票，这将是沃什顺利通过提名的最大风险。基准情形下，我们仍然预期特朗普会撤销对鲍威尔的调查，这不仅是给沃什顺利通过参议院提名铺平道路，而且是在强化特朗普在美联储的掌控力：由于鲍威尔作为美联储理事的任期持续至2028年，根据其3月FOMC发布会上的表态，只有特朗普撤诉，才能让鲍威尔在主席任期结束后顺利离开美联储，否则其可能效仿曾经的美联储主席埃克尔斯(Eccles)，留任美联储“太上皇”，对货币政策继续施加隐形影响，这对沃什和特朗普来说都是更坏的结果。政策展望：就货币政策展望而言，我们预期沃什上台首年的货币政策是偏鸽的。一方面，基于其对于利率工具的重视以及对降息空间的表态，我们预计沃什会在泰勒规则范围内寻求更多降息，例如当泰勒规则指引1.5次降息时，沃什会“五入”为2次而非“四舍”为1次降息；另一方面，短期来看，缩表政策面临美联储资产负债表自身的客观约束（立即回归“稀缺”准备金框架并非易事），以及来自特朗普和美国财政部的政治压力，今年大概率难以顺利落地。这意味着今年后续在边际更宽松的货币政策，而这将利好美元以外的所有大类资产。风险提示：沃什提名受阻；鲍威尔留任美联储理事；美联储超预期推进缩表
【首席视野】张瑜：转型会改变周期范式吗？
张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员各位投资朋友好。今天的大势研判我想和大家重点探讨一个问题：当前的经济转型，是否会改变中国经济的周期范式。我认为这个思考，对我们当下的投资判断至关重要。之所以会提出这个问题，在于我们观察到，当前市场对于十年期国债利率走势、债市行情，乃至经济周期所处位置与持续性的判断，大多仍在沿用过往的分析方法论，即通过总结周期持续时间、经济上行下行阶段的统计特征，提炼过往的周期规律，进而对当前市场位置做出判断。在当前这个节点，我们更需要注意的是，经济转型很可能将推动中国周期的分析范式发生根本性变化。一、过去：中国经济周期呈“非对称性”特征过去中国经济的周期特征，核心源于两大底层因素：第一，政策周期大开大合；第二，经济结构中，以地产、基建为代表的高债务、高杠杆板块占比权重较高。这两大因素共同塑造了过去中国经济周期的运行规律，即上行与下行阶段的非对称性，具体体现在四个维度：第一，库存周期层面，补库周期短、上行力度猛，而去库周期漫长。2008 年后，这一特征继续强化，去库时间不断拉长，补库时间持续缩短，补库的峰值也呈现一浪低于一浪的趋势，这与我国城镇化、工业化增速逐步放缓有关。第二，价格周期层面，价格上行速度快、涨幅大，而价格回落的周期持续时间更长。第三，利润周期层面，A 股上市公司的利润周期与名义 GDP 走势高度绑定，利润上行阶段脉冲性极强，而下行周期持续时间偏长。第四，资产价格表现层面，过去十几年 A 股牛市周期偏短、上涨力度猛，而熊市周期更长；与之对应，债券市场熊市周期偏短，而牛市周期更长。二、未来：经济转型背景下，“非对称”特征或有改观当前，中国经济已经出现了一系列根本性的结构变化，这些变化正是推动周期范式切换的核心驱动力。我们此前也专门发布了相关报告《显性的转型——十大指标看“新旧”交接》，核心结论是：当前中国经济中，新旧经济的多项核心数据，已经完成了黄金交叉，经济转型已经出现了非常显著。第一，新旧经济的GDP 占比，在 2025 年首次完成黄金交叉。我们定义的新经济，包括信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业，以及八大装备制造业（即中游制造板块）；旧经济则以房地产、建筑业及九大原材料制造业为代表。在此之前，旧经济的 GDP 占比始终高于新经济，而 2025 年二者占比完成交叉，新经济 GDP 占比正式超过旧经济。其影响在于，由于新经济以直接融资为主，即便存在间接融资，其杠杆率也远低于地产、基建板块。所以单位 GDP 对债务扩张的效应、对债务的依赖度，将出现趋势性下降。第二，出口结构发生了根本性变化。当前出口中，新经济板块的占比与增速均显著高于旧经济，从出口交货值数据来看，也呈现出新经济占比高、增速高的特征。从出口绝对占比来看，过去五年，中间品与资本品的权重快速上升，消费品占比持续下降。这意味着，当前每新增一元的出口顺差，能为中国企业带来的利润规模远高于以往，因为中间品与资本品的附加值更高；同时，也将带来更多的人民币需求。第三，利润层面，新经济的营业利润占比，在 2022 年就已经超过了旧经济，此后二者的差距持续扩大。第四，政策层面，当前的供给侧改革，与 2014-2015 年、1998-1999 年的改革有着本质区别。本轮改革的核心是 “反内卷”，政策推进更加市场化，而非一刀切式的调控，核心出发点是推动市场竞争秩序的合理化。结合以上核心变化，我们可以得出一个核心判断：本轮经济周期，相较于过往的周期，将显著改善此前的周期非对称性特征，我们不能再用过去的周期规律，对当前的市场做简单的线性外推。从当前往未来看，我们必须把经济转型这个核心因素，纳入我们的周期分析框架中。转型带来的周期非对称性改善，将具体体现为以下几点：第一，库存周期层面，补库周期的持续时间将较以往有所拉长，补库的节奏更趋平缓，可能不会再出现过往短时间内大幅冲高的情况。第二，价格周期层面，价格上涨的斜率将有所放缓，预计不会再出现过往快速冲高的情况，但价格上行的持续时间可能会更长。第三，权益市场层面，A 股的上行周期将更为健康、更具持续性，尽管可能不会出现过往极高的上涨弹性，但当前指数的上行周期或远未结束。第四，债券市场层面，本轮债券熊市的调整时间与调整幅度，大概率将较以往出现新特征：时间更长、波浪演进、终峰更高。综上，我们认为，在经济转型的大背景下，此前的很多经验规律不一定适用，经济分析必须纳入转型带来的结构性变化，这意味着，经济分析的范式可能也需要发生根本性的变化。
【券商聚焦】招银国际首予天数智芯(09903)“买入”评级 指其具备清晰的竞争优势
金吾财讯 | 招银国际首次覆盖天数智芯(09903)，给予“买入”评级，目标价694港元。该机构认为中国AI算力市场的关键变化，已不再只是国产替代加速，而是算力部署与价值变现方式正在发生更深层次的转变：随着AI基础设施日益走向系统化，软件兼容性、工作负载专业化以及部署成熟度，正逐步变得与芯片峰值性能同等重要。在这一背景下，公司作为国内GPGPU领域的有力挑战者，具备清晰的竞争优势：一是覆盖训练与推理的双产品线布局，二是相对成熟的软硬件协同设计平台，三是在多个行业垂直领域中不断提升的商业化落地能力。因此，该机构认为，公司有望同时受益于国产替代趋势，以及AI算力体系结构重塑所带来的结构性机会。
【券商聚焦】招银国际维持固生堂(02273)“买入”评级 指1Q26业务加速增长
金吾财讯 | 招银国际研报指，固生堂(02273)披露一季度运营数据、新一轮回购计划及未来三年分红规划。1Q26就诊人次同比增长15.0%至139.2万人次，其中内生增长贡献占比超90%。公司宣布将追加3亿港元股份回购，并计划在2026-28年每年累计现金分红不低于4.5亿港元或当年经调整净利润的60%（孰高）。管理层目标2030年达到百亿收入。公司同步公告2026至2028年长期分红计划，预计每年累计现金分红不低于4.5亿港元，或不低于当年经调整净利润的60%，以较高者为准。回购方面，董事会于4月21日决议在原有回购授权基础上进一步追加3亿港元。此前公司发行的可转债资金用途中也包括股份回购，叠加此次新增的回购，彰显管理层对公司长期发展的坚定信心。截至目前，公司今年已回购1.7亿港元，考虑新追加的3亿港元回购和预计的4.5亿港元的分红，对应目前市值的回报率达到约14%。考虑到固生堂1Q26门诊人次的加速上涨，该机构上调了固生堂的业绩预测，预计公司2026E/27E/28E的收入增速为14.7%/17.0%/19.0%，经调整净利润增速为14.7%/17.7%/19.9%。因此，该机构将基于DCF的目标价从39.00港元上调至42.00港元(WACC:10.2%,永续增长率：3.0%，均维持不变)，以反映该机构对需求展望改善的看法。维持“买入”评级。
【券商聚焦】交银国际维持宁德时代(300750)买入评级 指技术驱动竞争优势
金吾财讯 | 交银国际研报指，4月21日，宁德时代(03750/300750)召开科技发布会，发布了包括第三代神行超充电池、第三代麒麟电池、麒麟凝聚态电池、第二代骁遥超级增·混电池及钠新电池在内的多款创新产品，并同步推出“超换一体”补能网络计划。第三代神行超充电池在磷酸铁锂体系的基础上实现了性能提升，其等效充电倍率达到10C，峰值倍率可达15C。 除第三代神行电池外，进一步细化产品矩阵以覆盖差异化车型需求，补能效率与能量密度领域的技术优势持续强化。同时，公司加快推进“超换一体”补能网络布局，计划到2026年底，累计建成4000座超换一体站。该机构认为，公司通过发布第三代神行电池（支持10C超充）与第三代麒麟电池（能量密度280Wh/kg），进一步强化了其在补能效率与能量密度领域的技术优势。持续的技术创新有助于公司在行业竞争中保持产品溢价能力及盈利水平。此外，公司通过布局“超换一体”补能网络，不仅深化了在下游补能场景的参与度，亦有效提升了客户粘性。技术驱动竞争优势，该机构看好公司持续技术创新有助其在行业竞争中保持产品溢价能力及盈利水平，维持买入评级。基于现金流折现（DCF）模型，该机构维持公司目标价512元人民币，对应2026年市盈率25.7 倍。
【券商聚焦】交银国际维持固生堂(02273)买入评级 指首季运营向好趋势不改
金吾财讯 | 交银国际研报指，固生堂(02273)1Q26运营数据高增长：就诊人次同比增长约15%，其中已有门店（不包括新收购的济南新阳光）的内生增长贡献超过90%。管理层表示，增长提速主要得益于自外部政策环境优化，在三明医改、公立医院薪酬体制改革等政策推动下，新医生加入速度明显加快，1Q26新医生人数同比增长近50%，其业绩同比增长近80%。同时，1Q26客单价延续环比持平、趋于稳定的态势。公司已重新聚焦以增长为核心的战略，内生、外延双轮驱动，并提出2030 年收入达到100亿元（人民币，下同）规模的目标（对应2025-30 年CAGR超25%），其中：1）基本/悲观情境下，中国内地每年增长15%/10%，海外增长20%/15%；2）考虑到标的估值普遍低位、公司并购贷额度充足，2026-30每年目标完成10亿元并购（海外并购占一半），该机构认为公司的长期收入目标中，外延并购将贡献较大增量。公司宣布，2026-28每年将派发现金股息不低于4.5 亿港元或当年净利润的60%（以较高者为准），同时董事会决议进一步行使购回授权，将适时在公开市场购回总价不超过3亿港元的股份。若此前博裕可转债募集资金的55%在今年全数用于股份回购、叠加分红，全年股东回报率将超过14%。公司充足的现金储备和现金流（2025年经营活动现金流6.2亿元，管理层预计2027-28每年超过10亿元）将对上述计划形成较好支撑。随着内生业务复苏向好，公司已先于同行走出低谷；在充裕现金的加持下，更多更大规模海内外并购布局有望对股价形成较好催化，股东回报率领跑医药板块，高增长+高回报稀缺属性显著。维持买入评级和34.2港元目标价。
【特约大V】邓声兴：市场仍维持观望气氛，恒指守26000
金吾财讯 | 恒指周三（22日）收市跌324点或1.22%，报26163点。大市全日成交2283.03亿元，北水净流入48.91亿元。蓝筹跌多升少，90只蓝筹股中，70只下跌。老铺黄金(06181)跌4.8%，报601.5元；信义光能(00968)跌4.4%，报3.04元。汇控(00005)升0.2%，报144元；友邦保险(01299)升0.5%，报83.2元；联想集团(00992)进驻港深创科园，成立人工智能创新中心，股价升5.7%，报11.63元，为表现最好蓝筹；吉利汽车(00175)升2.1%，报24.9元；中石油(00857)升2%，报10.65元；中海油(00883)升1.1%，报26.88元。科网股：拖低大市，阿里巴巴(09988)跌3.5%，报131.5元；腾讯(00700)跌2.9%，报504元；网易(09999)跌2.9%，报177.6元；百度(09888)跌2.8%，报121.1元；快手(01024)跌2.2%，报45.34元；京东集团(09618)跌2.3%，报120.2元；美团(03690)跌2.5%，报84.25元。美股周三（22日）道指升340点或0.69%，报49490点；标指涨1.05%，报7137点；纳指升1.64%，报24657点；反映小型股表现的罗素2000指数涨0.74%，创新高报2785点；反映中国概念股表现的金龙指数微跌0.05%，报7016点。欧股受压，英、法及德股分别跌0.21%、0.96%及0.31%。重磅股中，市场消化苹果公司易帅的消息，股价收市反弹2.6%，Alphabet及微软都扬升2.1%，Meta反弹0.9%。费城半导体指数收市升2.72%，报9909点创新高，连续第16个交易日造好，亦是历史最长连涨天数，辉达股价跃高1.3%，美光(Micron)大升8.5%。亚太股市今早(23日)个别走，日经225指数现时报59675点，升89点。南韩综合指数现时报6533点，升115点。市场仍维持观望气氛，恒指守26000。MINIMAX-W(00100)MiniMax的年度经常性收入（ARR）增长存在明显低估，其表现不仅与同业持平，甚至更为强劲。公司在其LLM在代理工作流中表现出色，并已涉足二○二六年核心Token消耗驱动因素——编码及AI代理，每分钟Token量（TPM）每周持续增长百分之十至二十。其次，LLM将智能生产力用例变现，多模态模型则将创意生产力用例变现，例如海螺AI累计生成超过六亿视频，Speech语音生成逾两亿小时，变现场景远较同业宽广。MiniMax受惠于透过主要云端合作伙伴获得先进晶片组的全球运算供应，以及基础设施优化带来的卓越单位经济效益，开放平台毛利率高达百分之六十九点四，显着超越OpenAI及Anthropic，成本优势将持续拉动ARR高速增长。展望未来两至三个月，多项短期催化剂即将出现，包括潜在的新代理产品MaxHermes自我进化助手落地、M3及Hailuo-O3模型重大升级、随模型发布的潜在加价，以及潜在的指数纳入。投资者应把握当前市场预期差，趁低吸纳，相信随着代理工作流与多模态商业化全面开花，MiniMax即将迎来估值重估。目标价$1200，止蚀价$786(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：理财市规短期回落不改增长势头 混合类与资产偏好边际回升
金吾财讯 | 中信建投研究指，2026年一季度末，理财市场存续规模31.91万亿，同比增长9.51%，较2025年末短期回落1.38万亿，主要是3月固收+规模大幅降低。从产品类型看，固收类产品占比达96.65%环比降低，混合类产品占比升至3.07%，产品结构继续优化。从资产配置看，债券（含同业存单）仍是最主要配置资产，但现金及银行存款、公募基金、非标占比继续环比提升，说明理财资金在保持流动性管理的同时，也在适度增强组合收益弹性，且资产偏好在边际回升。2026年一季度，理财子市场份额92.13%首次环比降低，代销渠道继续拓展。预计2026年银行理财规模同比增速有望达到12%-13%左右，全年规模有望达到37-38万亿。
【券商聚焦】中信建投：看好制药行业基本面复苏+积极拓展新业务/主题相关公司
金吾财讯 | 中信建投证券研究指，本周制药行业表现一般，恒瑞医药、信达生物、百济神州、海思科、贝达药业等企业的产品管线及对外合作迎来新进展。国务院办公厅印发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，支持高水平创新药合理定价，全链条规范药品价格。医疗器械及服务行业建议关注相关公司海外业务超预期的可能性；继续看好基本面复苏+积极拓展新业务/主题相关公司的投资机会。生物制品板块本周跑赢医药指数，跑输大盘；中药及医药商业板块本周跑输申万医药及大盘。
【券商聚焦】中国银河：宁德时代四大品牌新品发布 持续引领技术升级
金吾财讯 | 中国银河证券表示，2026年4月21日宁德时代召开超级科技日发布会，发布第三代神行、麒麟，第二代骁遥和钠新电池四大品牌的最新进展，同时更新了超换一体全场景补能方案等进度。第三代神行超充电池可实现10C的等效超充和15C的峰值超充能力，1000次超充后SOH＞90%；该快充性能也能适配至其他品牌。该机构认为快充依旧是动力电池未来技术竞争主要趋势，材料层面利好电解液添加剂、快充负极等关键环节，而包含尺寸、冷却等的电芯设计系统工程是最终关键，绑定龙头的材料企业更有技术溢价。第三代三元麒麟电池能量密度可达280Wh/kg、600Wh/L，赛道款的充/放电性能从2代4C/1330kW提升10C/3000kW，宁德坚定推广三元产品在高端电车轻量化等方面诸多优势。该机构认为凝聚态电池是固态电池技术在车用领域的过渡性尝试，或成为高端车型的未来选项之一。其中，正极材料的掺杂改性、硅碳负极的结构设计均是关键，三元材料与硅碳负极趋势依旧绑定固态等技术发展。而复合集流体有望迎来放量，相关设备、材料环节有望收益。骁遥品牌统治高端增混市场。2025年300km+纯电续航的增混车型95%均搭载了骁遥I代电池。该机构认为25年骁遥品牌的推出是龙头综合解决方案能力的完美体现，未来更多技术方案融合能适配更多应用场景，形成更多元化的产品生态，看好龙头凭借技术持续引领行业，进一步提升市占率。钠新电池或在26Q4规模量产供应。自25年钠新品牌发布以来，宁德通过孔径调控&分子锁水、双极性功能涂层解决了硬碳负极规模化量产问题，通过疏水设计、高温深度除水工艺和自适应动态化成策略解决了自生成负极的规模化量产问题。目前已有部分项目落地，公司预计将在26Q4实现钠新电池规模化量产供应。该机构认为，作为目前钠电行业领军者，宁德26Q4计划将成为行业关键观察窗口，目前长安汽车预计首发搭载。建议关注钠电放量带来的硬碳负极、集流体和钠电正极的边际向好机会。结合超充技术，宁德时代巧克力/骐骥换电站将升级为超换一体站，较传统配储充电站综合电损率降低13%+；公司目标26年底建成4000座超换一体站，28年底建成超10万座补能基础设施。公司还提出了用户“换电获利”的新模式，该机构认为这有利于弥补前期补能网络建设滞后的劣势，在加速V2G/V2B建设、提升电网友好性的同时增强换电站的用户粘性，这将助力公司从传统的电池制造商进一步发展为能源生态服务商。
【券商聚焦】中信建投：半导体设备产业链下游扩产景气周期开启
金吾财讯 | 中信建投证券研究指，半导体设备零部件板块正处于双重自主可控趋势叠加的背景下：一方面AI驱动下游扩产景气周期开启，中国大陆半导体设备整机端要求自主可控，设备端国产化率提升背景下，零部件市场整体空间打开；另一方面，关键零部件整体国产化率偏低，高端产品国产替代尚处于早期。建议关注①低国产化率品类的国产替代与突破进展；②国产化进展顺畅品类的快速放量带动上市公司业绩改善。
【券商聚焦】中金公司：短期社服行业企稳回升信号增强 中长期服务消费政策红利延续
金吾财讯 | 中金公司表示，短期社服行业企稳回升信号增强，中长期服务消费政策红利延续，供给侧优化+需求侧释放空间利好文旅出行、免税、养老托育等产业链，看好优质服务消费企业涌现和壮大。服务消费政策重要性提升：供给侧优化是重点，需求侧或因地制宜。服务消费包括基础型（如餐饮住宿、家政服务、养老托育等）和改善创新型（如文化娱乐、旅游、体育等），在消费中占比仍有提升空间（中国46%vs.美/日66%/59%），在商品消费补贴乘数效应下降的情况下已成为扩大内需政策的另一重要支柱。复盘日本经验，通过短期消费券补贴+中长期入境游政策、休假制度、民生保障的组合拳实现1990年以来服务消费增速超商品消费。服务消费不仅面临需求约束还面临供给约束，该机构认为中国政策着力点更侧重供给侧优化和长效机制建设，政策路径主要包括休假制度完善（中小学春秋假正扩大省份覆盖、带薪休假天数及使用率待优化）、入境游放宽限制（25年外国人入境游+30%）、供给侧优化培育新增长点、因地制宜的需求侧刺激、强化“一老一小”公共服务与民生保障。该机构指，政策通过“频次、提质、扩面”传导链条利好文旅出行、免税、养老托育等产业链。上述政策路径通过时间释放、供给提质、人群扩容三类传导链条促进客流和客单价提升，主要受益行业包括：1）商旅文体健融合的文旅出行产业链（涵盖OTA、酒店餐饮、航空交运、景区、会展赛事运营、演出综合运营等）最直接受益于休假制度优化、入境便利化、新供给新场景（尤其赛事/演出/运输服务+旅游等融合业态）；2）免税，受益于服务消费政策和海南自贸港发展；3）养老托育行业。该机构认为短期平台型企业更集中受益于政策红利、中长期优质实体型企业也将因为缓解了供给约束和稀缺性而持续受益，连锁型企业由于更高供给质量和更强承接能力而较单体更受益，且服务消费的价格战内卷压力相对更低（餐饮在外卖大战下平台和门店盈利均承压、其他服务消费非标和体验属性更强）。
【券商聚焦】中信证券：漫剧行业景气度仍在持续
金吾财讯 | 中信证券表示，近期漫剧行业在独立漫剧APP热度提升、视频生成模型技术能力迭代下延续此前的高景气度。此外，海外漫剧正在逐渐成为海外短剧平台的新增长点，在海外短剧接受度持续提升、市场向成熟模式持续发展的大背景下，漫剧有望成为撬动海外短剧市场增长的新驱动力。展望2026年，该机构认为漫剧行业景气度仍在持续，同时产能侧、平台侧对于优质IP、优质产能的赋能将得到进一步体现，优质内容与一般内容的发展将望呈现分化的趋势，优质内容将更受市场青睐，充分受益于行业后续高景气度，建议从两个维度精选标的：1）具备优质内容IP储备以及漫剧内容产能储备的公司，以及具备IP、产能、分发渠道全链路布局的相关公司；2）内容平台、漫剧投流方等通过参与漫剧商业化环节实现商业价值的公司。