【券商聚焦】西部证券首予图达通(02665)“买入”评级 指其激光雷达产品壁垒高企
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，图达通(02665)在1550nm激光雷达产品上壁垒高企，自2016年即布局该技术路线，至今已迭代至第三代产品并累积了量产经验，具备显著的先发优势。研报认为，1550nm产品相较905nm方案具有测距更长、安全性更高的优势，高性能车型对其需求潜力较大。公司与蔚来集团(09866)深度绑定，是其独家供应商，2025年1-5月蔚来业务营收占比达86%，构成公司业务基本盘。同时，公司积极拓展新客户，已成功获得零跑汽车、广汽集团及上汽集团等定点合作，多数项目预计于2025年底至2026年进入交付阶段，有望降低单一客户依赖并提升市场份额。产能方面，预计2026年底公司总产能将达220万台，较2025年实现翻倍，规模降本效应有望强化。除ADAS业务外，公司已布局机器人、智能交通等非ADAS领域。研报引用灼识咨询预测指，2025年至2030年全球非ADAS激光雷达市场规模年复合增长率(CAGR)预计达48.4%，公司在此领域的拓展有望提升整体产品ASP。财务上，受益于产品起量及供应链成熟，公司2025年整体毛利率已转正至8%，猎鹰系列于2025年实现16.3%的毛利率。西部证券预计图达通2026-2028年总收入为3.56亿/5.00亿/6.68亿美元，归母净利润为-0.42亿/0.07亿/0.30亿美元。考虑到公司处于利润率快速修复阶段，采用PS估值法。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：智能驾驶领域竞争加剧的风险、激光雷达技术快速变化风险、公司内部管理风险、客户集中度较高的风险等、知识产权诉讼风险。
【券商聚焦】西部证券维持心动公司(02400)“买入”评级 指自研与平台生态双轮驱动增长
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，心动公司(02400)已成功构建起以《心动小镇》《火炬之光：无限》为代表的差异化长青产品矩阵，验证了其在放置、MMO、暗黑ARPG等多品类的自研能力。同时，《出发吧麦芬》与《心动小镇》国际服的成功，印证了公司具备全球化、多品类、长线运营实力。目前公司储备产品包括《仙境传说RO：守护永恒的爱2》《出发吧麦芬2》等。研报认为，TapTap正从游戏分发渠道进化为生态基础设施，平台价值持续打开。其中，Dirichlet以“0分成+聚合变现+流量扶持”模式，将平台价值延伸至全网开发者的流量资产；TapTap Maker通过AI自然语言驱动游戏创作，日均产出10-20款独占内容，极大降低创作门槛并丰富平台独占供给；TapTap PC版则以零分成、不联运模式切入跨端分发，DAU已突破50万，与Steam形成互补。AI已全面赋能公司研发、运营与平台建设各环节。公司不仅为全员提供顶级AI工具支持，提升TapTap算法效率，更发布了AI游戏创作智能体TapTap Maker。研报强调，TapTap已构建起覆盖移动、PC、小程序的全平台创作者生态，形成“内容供给（自研+AI UGC/PUGC创作）+流量分发（多端触达）+变现工具（ADN聚合）”的全链条生态。平台价值重估与自研游戏的长青潜力构成双轮驱动。财务预测方面，该机构预计公司2026-2028年营收分别为66.76亿元、73.50亿元及80.91亿元，同比增长16%、10%、10%；归母净利润分别为18.99亿元、22.54亿元及24.87亿元，同比增长24%、19%、10%。维持公司“买入”评级。风险方面，报告提示需关注游戏流水表现不及预期、平台用户增长放缓、广告主预算波动及政策风险。
【券商聚焦】长江证券：零跑汽车(09863)D99品价比突出 有望再造爆款车型
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，零跑汽车(09863)旗舰MPV车型D99于2026年6月25日正式上市，增程版定价24.98-30.98万元，纯电版定价25.98-31.98万元。研报认为，D99在定价、空间、续航方面较竞品具备较大优势，品价比突出，有望再造爆款车型，贡献重要销量及利润增量，进一步完善公司高端化产品矩阵，强化高端化逻辑。研报详细分析了D99的产品力：空间上，该车尺寸达5280/1995/1900mm，轴距3110mm，空间得房率91.3%；续航方面，增程版搭载80.3度电池（CLTC续航480km），纯电版搭载115度电池（CLTC续航700km），均配备高压快充；智能座舱方面，高配版搭载双高通SA8797芯片，算力达1280TOPS，支持VLA大模型辅助驾驶，并配置了制氧机、电动冷暖冰箱、零重力座椅等豪华设施。公司2026年全年100万辆销量目标及利润目标的确定性有望因此提高。展望未来，该行看好零跑汽车销量与盈利双升。国内方面，公司新车周期强势，覆盖5-30万价格带，A系列和D系列的发布将进一步拓宽产品矩阵；渠道上，截至2026年第一季度末，国内销售门店达993家，覆盖297个城市。海外方面，公司2026年第一季度出口4.1万辆，在欧盟12国纯电车型销量约1.7万辆，位居中国纯电品牌首位；期末在约40个国际市场建立了约1000家销售及服务网点。同时，公司与Stellantis(STLA.US)的合作不断深化，西班牙CKD项目计划于2026年10月投产B10车型，实现轻资产出海。基于国内新车周期与海外全球扩张的双重驱动，长江证券预计零跑汽车2026-2028年归母净利润分别为46.4亿元、85.8亿元和112.8亿元，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏弱于预期；行业竞争加剧削弱企业盈利。
【券商聚焦】申万宏源首予劲方医药-B(02595)“买入”评级 指其RAS疗法具全球领先优势
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，劲方医药-B(02595)专注于百亿美金规模的RAS靶点赛道，已构建起多元分子形态、多类型的RAS疗法矩阵，具备全球领先优势。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价34.81港元。 研报核心逻辑围绕公司核心管线GFH375的全球领先地位展开。GFH375是一款靶向KRAS G12D高频突变的口服抑制剂，该突变在胰腺癌中突变率约40%，且与不良预后密切相关。报告强调，GFH375在I/II期临床中已初步验证了相较于同类竞品在疗效和安全性上的优势，具备同类最佳潜力。目前，该药正在开展针对二线及以上胰腺癌的III期注册性临床，是全球首个进入III期试验的口服KRAS G12D抑制剂，预计2028年在中国上市。同时，其针对非小细胞肺癌的III期临床也已登记，并正在探索结直肠癌、胆管癌等适应症,海外临床由合作方Verastem(VERASTEM, INC.)推进至II期，预计2027年上半年进入一线III期临床。下一代产品GFH276则为机制独特的Pan-RAS分子胶，全球进度第三。临床前研究显示，与同类首药达拉索拉西布相比，GFH276拥有更优的药代动力学特征，潜在治疗窗口更优。该药正在开展I/II期临床，报告期待后续临床数据能验证其差异化优势。此外，公司还布局了全球首款泛RAS抑制剂载荷ADC药物GFS784等，定义RAS赛道下一代治疗模式。财务预测方面，公司尚未通过药品销售实现盈利。报告预计公司2026至2028年营业收入分别为1.13亿、1.16亿、2.05亿元人民币。公司核心产品GFH375预计于2028年上市并开始贡献产品销售收入。报告采用FCFF绝对估值法，得出公司目标价为30.26元人民币，对应34.81港元，目标市值为128.91亿港元，较报告发布前市值有43%的上涨空间。报告同时提示了研发失败或进度不及预期、业绩波动及竞争恶化等风险。
【券商聚焦】申万宏源首予南山铝业国际(02610)“增持”评级 指其低成本优势突出
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，南山铝业国际(02610)为东南亚领先的冶金级氧化铝制造商，依托印尼铝产业链布局，正推进由氧化铝向电解铝产业链延伸。公司核心投资逻辑清晰：其400万吨低成本氧化铝产能已全面落地，构成稳固的业绩基本盘；同时启动电解铝新项目，打造一体化产业链，开辟了长期成长空间。研报核心观点认为，公司氧化铝业务成本优势突出。其产能全部布局于印尼宾坦产业园，依托本地铝土矿资源、自备电厂、煤制气厂及深水码头等一体化配套设施，叠加印尼丰富的低热值煤炭资源和企业所得税豁免政策，使公司生产成本处于全球行业低位。即便在氧化铝价格走弱周期中，该低成本结构亦能为公司提供强大的抗风险能力和稳定现金流。2025年，公司实现氧化铝销量264.3万吨，营收11.42亿美元，销量增长对冲了售价的负面影响。 在成长性方面，公司于2026年1月启动第一期年产25万吨电解铝项目的筹备工作，初步预计投资约4.4亿美元，建设周期两年。此外，公司中长期规划建设额外50万吨电解铝产能。研报认为，该项目可就地消化自产氧化铝，并利用印尼低成本煤炭资源，具备原料、能源、基建三重成本壁垒，相较于同业盈利优势显著，有望成为公司的第二增长曲线。基于氧化铝价格企稳回升及电解铝项目的远期贡献，申万宏源预计公司2026至2028年归母净利润分别为3.12亿、4.00亿及5.38亿美元，对应市盈率为6.6倍、5.2倍、3.8倍。考虑到公司电解铝项目贡献的成长性，给予其2026/2027年7倍/6倍市盈率估值，对应市值具备上行空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险方面，报告提示需关注氧化铝价格下跌、电解铝项目进度不及预期以及印尼政策变化等因素。
【券商聚焦】申万宏源维持网易(09999)“买入”评级 指公司游戏基本盘稳固新品周期蓄势待发
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，网易(09999)是全球稀缺的长青游戏公司，市场低估了其游戏基本盘的持续性与自研出海的成长性。公司的核心护城河在于穿越周期的长青运营能力与“一年一爆品”的世界级品类创新能力。MMO品类如《梦幻西游》等构成稳固基本盘，增量则多来自《第五人格》、《燕云十六声》等非传统MMO的新品类创新。研报强调，公司新一轮产品周期蓄势待发，新品储备丰富。在研管线多元化且明显向年轻用户偏好的内容向品类倾斜，其中《遗忘之海》（海洋开放世界，预约超3000万、定档7月9日PC端公测）、《无限大》（都市开放世界）及《归唐》（3A买断制单机）等构成2026至2027年的核心产品矩阵，是短期最确定的催化。自研出海正打开公司第二增长曲线。报告指出，海外3A游戏厂商近年经营平淡，而国产游戏凭借自研进步在全球市场份额提升。网易经历从投资出海到自研出海的策略调整后，其3A工业化能力已通过《漫威争锋》、《燕云十六声》在欧美主流市场得到验证。目前海外游戏收入占比仍低于20%，具备较大增长潜力。AI技术方面，研报认为短期以提效和降低试错成本为主，网易已规模化部署AI于研发管线，并在《蛋仔派对》、《逆水寒》、《永劫无间》等产品中实践AI新玩法，如UGC与AI队友，赋能产品体验。财务与股东回报方面，研报指公司安全边际高，向上有弹性。近十年调整后ROE基本在20%以上，过去五年股东回报率均值约4%，50亿美元回购计划已延长至2029年初，季度派息稳定。上调盈利预测后，预计公司2026至2028年Non-GAAP净利润分别为411亿、470亿及510亿元人民币。根据SOTP分部估值，给予目标市值7172亿元人民币，对应每股合理价值256港元，维持“买入”评级。风险提示：新品上线进度或表现不及预期、长青产品流水下滑超预期、版号与行业监管风险、出海及地缘与本地化风险。
【券商聚焦】财通证券首予顺丰同城(09699)“买入”评级 指公司成长路径明确
金吾财讯 | 财通证券发布研报指，顺丰同城(09699)作为独立的第三方即时配送龙头，业务由同城配送与最后一公里两大板块构成，2023年净利润转正后已正式进入盈利释放期。研报认为，即时配送行业需求持续增长，非餐品类占比抬升为重要增量。在供给端，非标、高价值、长距离履约场景更适配第三方运力，顺丰同城作为第三方市场龙头（测算2024年第三方市场份额约13%），有望受益于新场景带来的结构性机遇。研报指出，公司成长路径清晰。向外，同城零售趋势带动非餐场景高速增长，同时餐饮KA客户加速扩张，驱动餐饮场景持续增长；向内，公司持续深化与顺丰控股的末端配送协同，顺丰控股降本需求或将推动更多电商件交由公司处理，最后一公里业务渗透率仍有提升空间。此外，公司全面拥抱AI与无人配送技术，已在全国116座城市运营超1000台无人车，有望推动大规模降本增效。财通证券预计公司2026–2028年收入分别为303.6/381.2/456.2亿元，同比分别+32.6%/+25.6%/+19.7%；归母净利润分别为4.7/6.8/9.2亿元，同比分别+68%/+46%/+35%，对应PE分别为12.38/8.50/6.29。公司成长路径明确，盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：消费需求不及预期；同行竞争风险；大客户合作风险；人力成本与运营风险；新业务拓展不及预期。
【券商聚焦】东方证券维持波司登(03998)“买入”评级 指FY2026财年业绩增长韧性足
金吾财讯 | 东方证券发布研报指，波司登(03998)在暖冬环境下FY2026财年仍实现韧性增长，收入和归母净利润同比分别增长5.6%和13.7%，盈利表现超越市场预期。业绩增长的主要驱动因素包括政府补贴增长、融资收入增加、融资成本下降以及所得税率同比下降。从业务板块来看，公司羽绒服主业收入同比增长8.7%，展现核心业务竞争力。线上渠道表现尤为出色，羽绒服主业线上收入同比增长15.9%，成为收入增长的主要拉动力。受贸易摩擦和零售大环境影响，贴牌加工业务和女装业务收入同比分别下降8.3%和14.3%。经营质量方面，FY2026财年公司库存周转天数为117天，同比下降1天，经营活动净现金为64.32亿元，显著高于同期净利润水平，同比大幅增长约62%。强劲的现金流表现得益于公司高效的商品运营、柔性供应链管理和终端运营能力。公司延续高分红政策，计划期末派发股息0.25港币/股，年度分红比率维持在80%的高水平。2006年至今公司平均分红比率高达78.54%，体现出扎实的基本面对股东回报的支撑。展望未来，东方证券预计公司FY2027财年收入和盈利均有望保持中高单位数增长。羽绒服主业预计保持中高单左右增长，贴牌加工业务在贸易摩擦缓和背景下有望实现两位数增长。考虑到公司良好的费用控制能力，预计未来2-3年盈利增速将持续高于收入增速。根据公司FY2026年度业绩预告，同时结合对未来消费整体的预期，调整公司FY26-28的盈利预测，预计公司FY26-28年每股收益分别为0.34、0.37和0.39元（原预测分别为0.32、0.34和0.37元）。参考可比公司，给予FY27年12倍PE估值，对应目标价5.15港币（1人民币=1.16港币），维持“买入”评级。风险方面需关注天气波动、羽绒主业竞争加剧及女装业务表现低于预期。
【券商聚焦】东北证券维持波司登(03998)“买入”评级 指业绩高质量增长超预期
金吾财讯 | 东北证券发布研报指，波司登(03998)发布25/26财年报告，营业收入同比增长5.6%至273.5亿元，归母净利润同比增长13.7%至39.9亿元，业绩实现高质量增长，超出市场预期。核心品牌业务表现稳健，品牌羽绒服业务收入同比增长8.7%至235.6亿元。其中波司登主品牌收入同比增长6.9%至197.5亿元，产品端发布大师泡芙、AREAL及Vertex等系列获良好市场反馈；雪中飞品牌定位大众高性价比市场，收入同比增长16.6%至25.7亿元，增长势头突出。贴牌加工管理业务受高基数及关税影响，收入同比下降8.3%至30.9亿元；女装及多元化服装业务收入则呈现收缩。渠道精细化运营推动店效提升。波司登品牌门店较财年初净增加82家至3289家，恢复净增长态势。公司通过构建Top店体系及分店态精细化运营，提升终端效率。电商渠道表现亮眼，品牌羽绒服线上销售收入同比增长15.9%至86.7亿元，会员及粉丝规模持续扩大。盈利能力与营运质量保持健康。公司全财年毛利率为57.2%，其中波司登品牌毛利率同比微升0.1个百分点至69.1%。费用管控良好，归母净利率同比提升1个百分点至14.6%。存货规模同比下降9.5%至35.8亿元，存货周转天数同比减少1天至117天；期末现金及现金等价物为29.8亿元。全财年派息每股31.3港仙，派息比率达80.2%。东北证券表示，公司在产品端同国际知名设计师合作、增加功能性面料使用以强化产品力；渠道端推动分店态运营、门店升级强化单店运营。推进雪中飞品牌升级变革，布局大众高性价比市场。预计公司 FY2027—FY2029年实现营业收入同比增长6.7%/6.3%/5.2%至291.8/310.1/326.3亿元；归母净利润同比增长7.2%/6.8%/6.4%至42.8/45.7/48.6 亿元，对应估值10/9/8 倍，维持其“买入”评级。风险提示方面，研报列示新品开发不及预期、门店拓展不及预期、市场竞争加剧及盈利预测与估值不及预期等。
【券商聚焦】东吴证券首予博雷顿(01333)“买入”评级 看好零碳矿山出海
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，博雷顿(01333)是一家专注矿山场景的系统型科技创新公司，致力于打造“智电+智造+智驾”零碳智慧矿山体系。公司是国内新能源宽体自卸车市场领跑者，2024年按出货量计市场份额为18.3%，排名第三；在电池容量超650千瓦时的电动宽体自卸车细分市场中，自2022年至2024年排名第一。研报核心观点认为，零碳智慧矿山出海已进入系统化能力时代。博雷顿是国内少数能同时将光储、电动矿卡、无人驾驶及矿山运营统筹推进的公司，这构成了其在海外基础设施薄弱地区的决定性比较优势。公司推出的构网型光储微电网解决方案可降低约50%的电力成本，已在非洲落地4个矿山微网项目，预计2026年有两个项目并网发电，将带来经营性现金流改善。在无人驾驶方面，公司于2025年11月发布行业首个原生无人驾驶新能源矿卡，并坚持E2E端到端全栈自研路线，适配矿山极端工况，实现了感知、决策、控制全链路优化，其轻图方案可将制图时间缩短至半小时以内。公司营业收入后续增长主要来自新能源宽体自卸车订单的持续放量以及无人矿卡新兴业务的订单增加，看好公司营收快速增长，归母净利润有望扭亏。东吴证券预计公司2026-2028年营业总收入分别为13.50亿元/25.83亿元/35.65亿元，同比增加73.2%/91.3%/38.0%；归母净利润分别为-1.04亿元/1.14亿元/4.26亿元。公司是深耕矿区场景的系统型科技创新公司，看好公司新能源宽体自卸车订单放量+无人矿卡交付爆发，光储微电网项目稳步推进，盈利能力持续提升，增速优于行业。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司海外光储电网商业化落地不及预期；上游零部件及原材料价格上涨；国际局势波动导致业务中断；无人驾驶技术落地及经济性不及预期。
【券商聚焦】广发证券维持古茗(01364)“买入”评级 指融资将支撑中长期发展
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，古茗(01364)发布公告，拟发行总额19.6亿港元的零息担保可换股债券，并同步进行股份回购。该行认为，此次融资将令公司自有资金进一步充裕，有助于支撑中长期发展并拓宽融资渠道。报告详细说明了本次发行的核心条款。本次债券发行价为本金的101%，预计所得款项净额约19.625亿港元，初始转换价定为23.54港元，较公告前日收盘价溢价约15.5%。若悉数转股，可转换为约8326万股，占扩大后总股本约3.43%。所得款项将用于国内外原材料及设备采购、偿还借款、股份回购、研发及数字化投入以及海外扩张等。引人关注的是同步进行的Delta配售及股份回购安排。为配合债券发行，公司预期以每股20.38港元同步回购约3400万股股份（占当前股本1.43%）并予以注销。该行强调，此项安排旨在为债券投资者建立对冲持仓提供更大确定性，预期可提升投资者参与度，并有助于减少股价波动。广发证券维持此前预测，预计公司26-28年经调整归母净利润分别为32.7、39.9、47.2亿元，认为26年公司同店增长抓手较多，区域深耕能力强，门店有望维持较快增速。参考可比公司，板块整体估值有所下移，考虑公司高成长确定性，给予公司26年20倍PE估值，对应合理价值为31.62港元/股，维持“买入”评级。报告同时提示了宏观经济波动、扩张及管理优化不及预期、市场竞争加剧等风险。
【券商聚焦】国联民生证券维持携程集团-S(09961)“推荐”评级 指国际业务为增长引擎
金吾财讯 | 国联民生证券发布研报指，携程集团-S(09961)发布26Q1财报，净营收162亿元，yoy+17%，超市场预期2%。国际业务板块延续强劲扩张态势，成为核心增长引擎，同时公司通过AI战略深化平台壁垒。利润端，经调整营业利润46亿元，yoy+15%；经调整归母净利润39亿元，yoy-7%，低于市场预期。分业务看，商旅管理及其他收入表现超预期。商旅管理收入7亿元，yoy+20%，超预期5%；其他（含广告）收入18亿元，yoy+35%，超预期12%。住宿预订与交通票务保持稳健增长。公司展望26Q2，预计净收入同比增长放缓至3%-8%，主要归因于高能源价格、地缘政治波动等宏观不利因素，以及公司就行业标准与合规框架的最新变化主动进行业务运营调整。国际业务方面，增长势头强劲。26Q1国际OTA平台总预订同比增长约65%，入境旅游预订量同比增长约90%，主要受亚洲市场需求旺盛、签证政策利好及中国旅游目的地知名度提升驱动。公司当季接待约700万入境游客，并提出未来5年接待2亿入境游客的目标。Trip.com品牌预计将随规模扩大逐步改善运营效率。AI领域，公司持续推进战略布局。一方面将核心搜索功能与AI助手整合，全面赋能内部提效；另一方面探索与全球头部平台合作，向第三方AI Agent开放平台，通过skills、MCP等方式接入更广泛生态，强化公司在履约、库存与服务端的核心优势。携程集团作为国内OTA龙头，供应链优势突出，叠加出入境旅游需求旺盛，该机构长期看好国际业务推动公司业绩持续增长。考虑到近期油价上涨压制机票需求及监管下公司各业务线主动调整，预测2026-2028年的公司收入分别为676/753/831亿元，Non-GAAP净利润为159/195/219亿元，根据2026年6月29日收盘价，对应经调整PE为13X/10X/9X，维持“推荐”评级。主要风险包括消费复苏不及预期、地缘政治风险、行业竞争加剧及政策监管风险。
【券商聚焦】国盛证券首予东方甄选(01797)“买入”评级 指公司完成向零售渠道品牌转型
金吾财讯|国盛证券发布研报指，东方甄选(01797)已完成向““零售渠道品牌”转型，自营产品及自有App的GMV占比持续提升，且随品类向保健品、日百等扩张，自营毛利率有望持续提升；1H26FY公司经调整净利润/GMV达6.3%，逐步进入利润释放期。核心亮点集中于自营商品筑基与全渠道增长。自营产品已成为GMV核心驱动力，1H2026FY自营品GMV占比达53%，且品类已扩展至营养保健等领域，带动SPU、毛利率及订单价值同步扩张。公司已形成多款销量稳定的大单品，并沉淀出可复用的商品开发方法论。渠道方面，抖音渠道投放ROI稳定在9-10倍区间，且公司凭借优质内容有望持续受益于平台强化“内容价值”的流量政策；同时，公司加速主播团队扩充与矩阵账号布局，并开放全域达人合作，从“自有流量”向“全域分销”延伸。公司自有App渠道表现亮眼，1H2026FY其GMV占比升至18.5%，App自营品GMV占全部自营品GMV的28.6%。报告认为，该占比提升验证了公司产品质量和消费者心智的逐步增强，且App作为私域用户数据沉淀的核心载体，其“数据—选品—复购”闭环正逐步成型。此外，公司积极探索自动售货机、线下体验店、即时零售等新模式，并启动对新东方学员家长的定向转化试验，集团协同有望进一步加深。报告预计2026-28FY公司收入各53/64/74亿元，归母净利润各5.1/6.3/7.2亿元，经调整净利润各5.6/7.7/9.0亿元；首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：流量流失、竞争加剧、供应链建设不及预期、声誉下降风险。
【券商聚焦】国盛证券首予建发国际集团(01908)“买入”评级 指其盈利修复可期
金吾财讯 | 国盛证券发布研报指，建发国际集团(01908)历史包袱拐点已过，盈利修复可期。报告认为，公司核心经营优势突出。销售端，2025年销售额1220亿元，同比降幅仅8.6%，远优于百强房企19.8%的平均降幅，行业排名第7，依托其具备强市场辨识度的新中式产品力实现逆势韧性。拿地端策略积极审慎，聚焦北京、上海、杭州等高能级城市，2025年全口径拿地金额654亿元，新增货值1304亿元。土储结构健康，2025年末可售货值2217亿元，其中2022年后新增优质土储占比达83%，已竣工存货占比仅14%，滞重库存较同行更少，资产流动性与安全边际俱佳。财务方面，公司减值计提充分，2021至2025年累计计提存货减值134亿元，占存货比重达5.7%，历史包袱加速出清，为未来盈利改善奠定基础。同时，融资成本持续下行至3.15%，杠杆率维持较低水平，三道红线保持绿档。公司坚持高比例分红，2025年分红率同比提升4个百分点至56%，对应股息率7%。国盛证券预计2026/2027/2028年公司营收分别为1276/1226/1195亿元，归母净利润分别为38/39/41亿元，当前股价对应PE为6.6/6.3/6倍。用PE法对公司估值，纵向对比看，过去五年公司PE中枢为6.4x，公司当前估值水平已经回到中枢附近；横向对比看，选取同为央国企的港股头部房企越秀地产、绿城中国、中国海外发展、华润置地作为可比公司，公司PE估值低于可比公司。经历过行业深度调整后，随着行业基本面逐渐企稳，行业竞争结构持续优化，能够穿越周期的优质房企有望获得更高的市场份额、释放利润弹性，基于此，认为公司2027年合理PE为10.5倍，目标价格18.4元人民币/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示包括新增土储不及预期及行业基本面改善低于预期等。
【券商聚焦】国泰海通维持波司登(03998)“增持”评级 指FY26业绩亮眼
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，波司登(03998)FY26业绩净利增速亮眼，高分红延续，盈利质量持续提升。集团收入273.5亿元，同比增长5.6%，归母净利润39.9亿元，同比增长13.7%，净利增速连续多年跑赢收入。在费用良性管控下，净利率提升1个百分点至14.8%。库存周转天数减少1天至117天，全年派息31.3港仙，派息率高达80.2%，连续五年超80%。业务层面，核心品牌羽绒服表现稳健，收入235.6亿元，同比增长8.7%。分渠道看，直营收入增长16.7%，全品牌线上收入增长15.8%，线上向高质量自营转型成效显著，批发收入则因渠道调整下降。受宏观环境影响，贴牌加工业务收入同比下降8.3%至30.9亿元，但其毛利率逆势提升至19.5%。女装业务则聚焦回笼现金和去库存，收入同比下降14.3%至5.58亿元。研报核心逻辑聚焦于公司品类战略的升维。波司登将“极寒、户外、泡芙、商务”四大核心系列升级为战略心智品类，依托全球创新资源进行产品迭代。例如，极寒系列搭载自主研发的动态御寒科技2.0与GORE-TEX面料，夯实科技功能壁垒；同时携手知名设计师推出高级都市线，成功触达中高端客群。国泰海通证券估算，四大心智品类占总体销售的比重已由2022年的约40%结构性跃升至60%以上，成为驱动核心主业稳健增长的强劲引擎。基于心智品类拓宽加速客群转化、渠道运营质量提升及盈利水平持续上行的预期，国泰海通上调公司FY2027-28并引入FY29盈利预测，预计FY2027/28/29公司归母净利润分别为42.9/46.2/49.5亿元，给予FY2027年 13X PE，按照1港元=0.87人民币换算，给予目标价5.51港元，维持“增持”评级。风险方面需关注行业竞争加剧及终端消费不及预期。
【券商聚焦】国泰海通首予创想三维(03388)“增持”评级 指公司具备稀缺性
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，创想三维(03388)作为首家消费级3D打印上市企业，具备稀缺性，正通过硬件渗透率提升、品类结构优化，并向生态平台延伸，推进点状式多赛道应用场景渗透，打开成长天花板。预计公司2026至2028年每股盈利分别为0.35元、0.61元及0.98元人民币。估值上，采用PEG估值法，基于公司增长的可持续性，给予2026年1.16倍PEG，对应目标价31.73港元。首次覆盖，给予“增持”评级。研报核心逻辑围绕公司三阶发展路径展开。第一阶段，消费级3D打印浪潮已至，全球行业规模快速增长，中国主导设备生产且市场集中度高。按GMV统计，公司2025年已成为全球第二大消费级3D打印企业，市占率达11.2%。公司凭借技术领先的产品矩阵、成熟稳定的自建供应链以及覆盖海外与线上的立体化销售网络，有望在中高端产品占比提升的驱动下，巩固并扩大优势。第二阶段，公司由单一主机向全场景硬件品类延伸。研报指出，公司将3D扫描仪（全球市占率第一）、激光雕刻机、打印机耗材（高复购品类）作为第二增长曲线核心。其非主机类硬件收入占比提升，这些业务具备高毛利、高复购及强协同的特点，有望带动公司整体毛利率上行，并深化用户链接，积累生态变现的流量基础。第三阶段，公司着力构建生态壁垒，通过创想云与AI推动服务变现。当前行业竞争已迈入生态比拼阶段，公司构建的创想云平台坚持开源普惠策略，截至2026年5月11日，已沉淀约620万注册用户及逾270万个模型资源。平台不仅强化用户粘性，也开拓了会员订阅、模型交易佣金等多元变现模式。同时，公司通过海外平台Nexbie开拓3D打印成品销售等点状式应用场景，有望打开长期成长空间。风险方面，报告提示需关注市场竞争加剧、知识版权、汇率波动及关税政策不确定性等。
【券商聚焦】国泰海通维持携程集团-S(09961)“增持”评级 指宏观因素拖累Q2业绩
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，携程集团-S(09961)2026年第一季度业绩维持稳健增长，但油价及业务调整对财报的影响将主要体现在二季度的指引上，预计将对收入增速和利润构成拖累。该行维持公司“增持”评级，下调2026/27/28年经调整归母净利润预测至171.54/187.26/202.48亿元人民币，目标价413港元。业绩方面，公司26Q1实现营收162.08亿元人民币，同比增长17%；经调整归母净利润39.05亿元，同比下滑6.8%。收入端增长稳定，酒店及交通业务维持中双位数增长，商旅业务环比加速。费用端控制良好，销售费用率得到有效控制，部分反映海外投放处于高效回报状态。利润端，受权益投资公允价值变动及联营公司利润收益大幅减少影响，GAAP净利润下滑，但剔除非经营性因素后的经调整EBITDA同比增长13.7%至48.30亿元，保持稳定。公司预计二季度收入增速将大幅放缓至3%至8%，并将对利润率及净利润产生相应影响。核心原因包括能源价格大涨、地缘政治波动，以及为适配行业新规与合规监管体系变化所开展的内部运营调整。结合海外高频数据，4月起全球OTA的月活跃用户数增速下滑明显，油价敏感度高的东南亚市场波动更大。该行认为业绩增速下调更多与宏观因素相关，携程的出境游及东南亚主要目标市场所受影响更大。此外，监管层面如潜在的行业整改与运营模式调整亦是后续关注的重点。风险提示：政策及监管风险，行业竞争风险，海外目的地风险。
【首席视野】沈建光：中国产业升级之谜二——基于回报率的分析
沈建光系京东集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长导读 近些年，中国高技术制造业增加值快速增长、占工业比重持续提升，被视为产业升级与新质生产力发展的重要证据。然而，在要素投入大幅增加的背后，其资本回报率却长期不高于制造业整体水平，甚至在考虑各类补贴后可能更低。通过国家统计局数据、A股上市公司以及与美国标普500的对比分析，本文指出市场力量驱动、符合比较优势的轻工业反而展现出更高的资本回报率和可持续的增长路径。这为理解“中国产业升级之谜”提供了宏观证据，也对产业政策优化具有重要启示。文|沈建光首发于FT中文网（6月24日）近些年，中国经济在新科技突破不断涌现、高端制造业增长迅速的同时，却出现了经济增速、劳动生产率和投资回报率下滑的现象。笔者在FT中文网专栏《中国产业升级之谜》一文中分析了中国产业升级主要由政策支持下要素投入增加主导而非效率提升主导的一种可能解释。这一解释引发了一些争论，比如从微观案例来看，虽然产业引导基金等带来的投入增加确实推动了企业产出上升、产能过剩等问题会造成效率损失；但中国许多高科技企业也同时出现了成本下降、附加值提升等效率改善的现象。那么，从宏观上看，如何分析是要素投入而不是效率提升主导了中国高科技行业的增长？中国高技术制造业的资本回报率偏低近些年，中国高科技制造业增加值出现了快速增长，被视作是中国产业升级、新质生产力蓬勃发展的重要证据。从2015年到2024年十年间，中国高技术制造业的增加值年均增长9.9%，显著高于制造业5.2%的平均增速。其占中国规模以上工业增加值的比重也从2015年的11.8%，上升到2024年的16.3%。然而，数据表明，即使不剔除各类针对高技术产业的补贴，这些高技术制造业的资本回报率长期以来并不高于制造业的总体水平。根据国家统计局的定义，高技术制造业包括医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业六大行业。笔者结合统计局公布的工业企业利润总额（税前利润）和总资产数据，用医药制造、铁路船舶航空及其他运输设备制造、计算机、通信和其他电子设备制造、和仪器仪表制造四个一级行业的总体作为高技术制造业的代表，估算了其资本回报率的数据并和制造业整体进行对比。结果显示从数据可比的2018年以来，高技术制造业的税前利润和资产总额的比值并不高于制造业的总体。实际上，如果考虑到高技术制造业行业更容易获得财政补助、低息贷款和廉价土地，其真实资本回报率可能还要低于制造业整体。诚然，笔者选取的行业与统计局的定义存在偏差，比如铁路船舶制造并不属于高技术行业；所以笔者又用上市公司数据更精细进行了交叉验证。在A股上市公司中，参考Wind的国民经济行业分类，选取了医药设备制造，航空航天器及设备制造，计算机通讯和其他电子设备制造业，文化办公用设备制造，仪器仪表制造，医疗仪器设备及器械制造，文化和医学用信息化学品制造行业共1231家公司作为高技术制造业的代表，与统计局的口径基本一致。同时，笔者用息税前利润与总资产的比值——总资产报酬率——的数据作为研究对象。数据同样显示，除了传统制造业出现明显产能过剩并进行供给侧改革的那几年（2012-2016），通过整体法计算的高科技上市公司的总资产报酬率甚至总体上低于包括3782家公司的制造业整体水平——这也是没有剔除补贴的情况下。与预期相反的是，无论是统计局还是上市公司的数据都表明，包括了食品饮料制造、服装、家具、造纸等传统行业的中国轻工业的资本回报远高于制造业平均水平，可能与一定程度上与中国资源禀赋相符，这些行业符合中国经济的比较优势。高科技产业资本回报率的差异近十年以来，美国高科技产业也出现了较快增长。例如，以信息产业和计算机系统设计及相关服务业为代表的美国信息科技行业增加值占美国GDP的比重2014年的6.3%上升到2024年的7.2%。美国高科技行业的投资回报率又怎么样呢？笔者对美国企业的代表样本——标普500指数中的企业——进行了研究。在标普500指数中，属于信息科技行业的企业有90家，这些企业的总资本报酬率从2015年以来一直高于由431家企业组成的非金融企业样本的总资本报酬率。而且，这一差距还在2019年以后显著扩大。当然，由于标普500指数中的美国企业都是大型、成熟企业，有较强的护城河，与中国全部高技术制造业企业或者全部制造业公司的数据可能不具备可比性——毕竟一些成长期的企业虽然当期盈利能力不佳，但是仍可能前景广阔。为了保证可比性，笔者也用沪深300指数中的中国大型上市公司做了对照研究。在沪深300中属于统计局定义的高技术制造业行业的企业有65家，全部制造业企业有160家。然而，即使是对中国成熟的大型高技术制造业企业而言，数据仍然表明2015年以来它们的总资产报酬率基本低于制造业大型企业的平均水平——还是在没有剔除补贴的情况下。三点初步结论：基于要素投入的结果首先，考虑到多个口径的中国高技术制造业的资本回报率都不高于制造业的平均水平，从宏观视角而言，其增加值和利润的快速增长应该主要来自于投入的增加，验证了笔者在《中国产业升级之谜》中分析的可能性之一。实际上，国家统计局公布的固定资产投资数据也表明中国高技术制造业的投资增速明显快于制造业的整体水平。其次，若考虑各类补贴，中国高科技制造业企业的资本回报可能明显低于制造业的平均水平，而这个部门在制造业乃至国民经济的比重反而越来越高，可能意味着中国经济总体运行效率的下行与此有关。这一结论与IMF2024年在关于中国产业政策的研究提出中国产业政策造成的资源错配降低了中国的全要素生产效率的结论是一致的。第三，中国轻工业的资本报酬率明显高于制造业平均水平，而且在过去十余年全社会投资回报率明显下行的过程中，其下行幅度相对有限。同时，国家统计局的数据显示，除了中美贸易摩擦爆发初期和疫情等一些特殊时期，轻工行业的固定资产投资增长也长期快于制造业整体水平。就笔者看来，轻工行业的投资高增长可能反而是市场力量驱动下的增长，并有助于中国生产效率的提升；实际上，劳动密集的轻工业行业增长也更加就业友好，甚至还可能有利于改善收入分配。这些都显示，在政策驱动下中国高技术行业的快速增长带来了效益损失，而市场驱动的轻工业增长反而可以更好的提升效率，这也符合中国的历史经验。笔者在《中国产业升级之谜》中提到，改革开放之后市场化导向、顺应比较优势的发展策略真正推动中国缩小了与发达国家的距离。
【首席视野】赵建：做投资不要有穷人思维
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员摘要本文指出投资亏损源于“穷人思维”：认知懒惰、贪图暴富、执迷低价、悲观怯懦。要盈利需转向“富人思维”：心怀光明、终身学习、构建系统、驾驭财富、直面试错。投资本质是思维与心性的修行。正文资本市场并非数理公式的竞技场，也不是运气博弈的赌局，它是资本交易的估值平台，是金钱与群体意识双向运动的宏大洪流。很多投资者穷其一生在市场中追涨杀跌、辗转浮沉，最终不仅没能实现财富增值，反而屡屡亏损、原地踏步。究其根本，并非市场残酷、行情不公，而是穷人思维牢牢桎梏了认知与格局。投资是一场终极修行，盈亏是天道对心性的奖励或惩罚；投资不是修炼交易技巧，而是破除穷人思维的枷锁，重塑适配资本规律的富人认知体系。想要读懂投资的本质，首先要跳出传统经济学的认知误区。专业人士学习投资，依赖新古典经济学的教条框架，沉迷于均衡模型、数据公式、静态推演，试图用机械线性的数理逻辑解释动态复杂的非线性资本市场。但真实的市场从来没有绝对均衡，只有无数个体持续行动、博弈、迭代形成的动态演化。所以，我认识的所谓经济学家们，特别是一些知名经济学家，投资做的并不好，甚至是一塌糊涂，市场的反向指标。真正能指导投资实践的经济学底层，是奥地利学派米塞斯提出的人的行动经济学。资本的涨跌、行情的轮转、财富的转移，本质不是数据的波动，而是千千万万市场参与者情绪、认知、预期与行动的集体结果。再思考一下投资的定义。投资表层是对资本与金钱运动规律的理解，深层是对群体人性与集体行动的精准洞察。所有K线走势、板块轮动、牛熊切换，背后都是人性的贪婪与恐惧、乐观与悲观、盲从与犹豫。不读懂人的行动逻辑，只沉迷技术指标、消息炒作、短期波动，所有投资操作都只是无源之水、无根之木，终究难逃亏损的宿命。纵观资本市场，绝大多数普通人赚不到大钱，甚至持续亏损，核心症结高度一致：根深蒂固的穷人思维。这种思维无关当下财富多少，无关学历高低，是一种局限、怯懦、短视、功利的认知惯性，贯穿于每一次决策、每一次取舍，最终拉开了人与人的财富差距。穷人思维看似是操作偏差，实则是认知与心性的底层缺陷，具体体现在五个层面的表现。第一是认知懒惰，妄图捷径。投资是一门需要深耕的专业学科，涵盖宏观周期、产业逻辑、行业景气、企业估值等完整知识体系，需要持续研学、长期沉淀。但绝大多数散户极度懒惰，拒绝系统性学习专业知识，不愿深耕宏观逻辑与产业规律。他们摒弃深度研究，沉迷短视频碎片化观点、市井道听途说、网红片面解读，用碎片化、情绪化的认知替代专业研判。总想着跳过积累过程，靠运气、靠消息、靠跟风快速获利，殊不知资本市场最公平的法则，就是认知的懒惰必然对应财富的亏损，捷径的尽头从来都是陷阱。第二是执念暴富，贪婪浮躁。穷人思维的核心特质，是极度功利且急于求成。很多人进入市场的初心，不是长期复利、稳健增值，而是幻想一夜暴富、短期跨越阶层。他们无视资本复利的时间规律，厌恶慢慢变富，执着于捕捉妖股、捕捉极端行情、博取超额暴利。这种浮躁的心态，会让人丧失理性判断，频繁高频交易、重仓博弈、追涨杀跌，在极致贪婪中放大风险，最终被市场收割。资本的成长、财富的积累，从来没有一蹴而就的奇迹，只有厚积薄发的必然，暴富执念是投资路上最大的心魔。第三是执念低价，贪小便宜。穷人最典型的认知误区，就是默认“便宜等于划算”，总执着于寻找低位标的，死守大跌抄底的执念，自以为低位买入就是捡便宜、低风险。但资本市场的核心逻辑是强者恒强、弱者恒弱，低价不等于低估，大跌不等于见底。很多看似便宜的资产，是基本面疲弱、产业衰退、趋势恶化的结果，所谓的抄底，往往是接盘下跌的中继。穷人思维只看见价格的高低，看不见价值的真伪、趋势的方向，执着于蝇头小利，最终因小失大，深陷套牢困境。第四是认知悲观，笃信危机。拥有穷人思维的人，骨子里自带消极底色，从不相信人类发展的美好趋势、经济迭代的向上韧性。他们习惯性放大风险、渲染危机、预判崩溃，终日沉浸在世界末日式的悲观叙事中，对长期牛市、产业升级、时代红利视而不见。长期来看，资本市场肯定是悲观者踏空，乐观者盈利，消极的认知会让人永远处于观望、恐惧、质疑的状态，在底部不敢布局，在趋势中提前离场，错失时代赋予的财富机遇。第五是心性怯懦，不敢赢又输不起。从本质上来说，拥有穷人思维的人，都是资本市场的懦夫。他们极度厌恶亏损，无法承受波动，没有长期坚守的定力。买入后稍有浮亏就恐慌割肉，稍有震荡就心态崩盘，无法坚持既定逻辑与交易纪律。投资本就是试错与迭代的过程，盈亏都是常态，但穷人思维把单次亏损定义为彻底失败，畏惧犯错、畏惧波动、畏惧等待，既没有直面风险的勇气，也没有长期持有的定力，最终在反复止损、频繁操作中持续亏损。想要在资本市场持续盈利，必须彻底摒弃穷人思维，构建通透、从容、坚韧的富人思维，以正确的认知与心性，驾驭资本、掌控财富。首先，心怀光明，以长期牛市思维审视世界。投资赚的是时代的钱、趋势的钱、人类进步的钱。经济永远在周期波动中向上，产业永远在迭代创新中升级，市场永远在恐慌与犹豫中走出长牛。富人思维从不纠结短期波动、局部危机，始终相信国家发展大势、产业升级趋势、人类进步的底层逻辑。以积极长远的视角看待市场，才能穿越短期震荡，抓住长期红利，做到大势笃定、操作从容。其次，极致勤奋，终身学习，不懂就学，充满好奇心。投资没有不劳而获的收益，所有稳健盈利的背后，都是极致的专业积累。不要用“看不懂”作为懒惰的借口，没有人天生精通投资，巴菲特的通透、机构的专业，都是长期深耕、持续学习的结果。看不懂就潜心学习，不懂就系统钻研，补齐宏观认知、产业逻辑、估值体系的短板。资本市场从不辜负深耕者，所有的认知积累，最终都会转化为稳稳当当的财富收益。再次，构建投资系统，坚守纪律杜绝碎片化决策。穷人的投资决策是碎片化、情绪化、随机性的，听消息、凭感觉、随大流。富人思维的核心是体系化、纪律化、逻辑化。真正的投资，必须搭建完整的交易体系，从宏观择时、行业选股、仓位管理、止损止盈形成闭环。一旦确立交易逻辑与投资纪律，便从一而终、严格执行，杜绝主观臆断、情绪干扰、跟风操作。在不确定性的市场中，唯有系统化的方法论与坚定的纪律，是对抗风险、守住收益的唯一确定性。此外，驾驭财富而非被财富驾驭，重目标而轻功利。真正的富人思维，热爱财富但不沉迷金钱，追求收益但不被金钱奴役。多数投资者之所以心态失衡、操作变形，是因为把金钱当作唯一目的，过度执着单次盈亏、短期收益。殊不知，越是执念金钱，越容易被贪婪与恐惧操控；越是看淡得失，越能保持理性清醒。投资的终极目标是实现资产稳健增值、守护生活底气，金钱只是价值兑现的结果，而非终极目的。唯有跳出金钱的桎梏，才能真正掌控财富，不被市场情绪裹挟。最后，直面试错，以亏损为学费、以经验为本钱。资本市场没有常胜将军，所有顶级投资者都是在试错中成长，在亏损中迭代。富人思维从不畏惧亏损、不纠结过往失误，而是把每一次亏损都当作付费的学费，复盘错误、总结逻辑、完善体系。过往的盈亏不是负担，而是最珍贵的投资本钱。永远不服输、不内耗、不躺平，在一次次复盘迭代中沉淀认知、打磨心性，最终形成穿越牛熊的投资能力。投资的终极考验，从来不是技巧的较量，而是思维与心性的磨练。市场从不淘汰技术不足的人，只会淘汰思维贫瘠、心性怯懦的人。破除懒惰、浮躁、悲观、怯懦的穷人思维，建立光明、勤奋、系统、通透、坚韧的富人思维，读懂人的群体行动规律，顺应资本时代趋势，方能在潮起潮落的资本市场中，穿越周期波动，收获长期复利，实现财富的稳步跃升。
【特约大V】黎永良：2026年下半年股市——西风凋零中东火，资金东移觅桃源
金吾财讯 | 踏入2026年的下半年，环球金融市场表面上在历史高位对峙，实则底层的板块早已暗涌激荡。在金融市场惊涛骇浪中最根本的铁律：「供求理论永远是对的，但经济与政治从来都无法分割。」如果依然只管盯着屏幕上的技术图表，而不去仰望全球政治的大棋局，在未来的几个月内，随时会被华尔街大鳄鲸吞蚕食而不自知。投资市场最忌盲目追高，只有看清外围环境的虚与实，才能在即将到来的乱局中，精准捕捉到资金真正的避风港。当前，全球市场较为关注的是即将于十一月举行的美国中期选举。在西方政治体制下，选举往往是影响政策走向的重要因素。面对国内通胀压力及内政方面的挑战，美国政府可能会在外交与安全领域采取更为积极的举措，以期转移公众注意力并争取更多支持。这一趋势也对乌克兰局势产生了深远影响。可以预见的是，在十一月选举结果明朗之前，出于维护国际影响力的考量，相关冲突短期内或难以彻底平息。此外，中东地区仍存在一些不容忽视的潜在风险。近年来，在复杂的外围环境背景下，部分国家的行为趋于强硬，这在一定程度上加剧了区域内固有的矛盾，也增加了局势走向全面冲突的不确定性。原油价格往往与外围环境紧密相连，一旦波斯湾地区发生冲突，全球原油供应可能会面临较大的缺口，进而推高油价。这或许会对西方国家过去两年在控制通胀方面取得的进展带来一定的挑战。通胀死灰复燃将使美国联储局陷入进退两难的绝境，减息预期幻灭甚至被迫重启加息，这对处于历史高位、极度依赖廉价资金的美股而言，将是一记致命的重击。然而，预料美联储在十一月中期选举前都不会加息，反而不断制造外强中干的经济繁荣假象来吸取「选票」。在这样动荡撕裂的国际政治秩序中，全球经济的底层逻辑也迎来了历史性的根本转变，这便是科技界最震撼的突破 --- 华为发表的「韬（τ）定律」。过去西方玩弄的是「几何微缩」，不断拼命想把芯片面积缩小以提升性能，并利用 EUV 光刻机等尖端技术进行极限封锁。然而，这早已走到了物理极限，「韬定律」的横空出世则全面打破了西方的垄断，它创造性地提出以「时间缩微」取代传统的物理几何微缩，不依赖最先进光刻机，而是透过崭新的理论框架与「逻辑折迭」等架构技术，重构电路布局，大幅压缩芯片内部的信号传播时延，从而创造出超越物理极限的超强效能。这项突破意味着中美在 AI 与高科技领域的竞争格局将被彻底改写，当西方科技股因算力垄断被打破而出现估值裂痕时，整个内地与香港的芯片产业链将迎来全面的历史性重估。敏锐的全球聪明钱最懂「资本第一要务是避险，第二才是增值」的道理。眼见西方市场债务如山、内耗不断，大资金已经开始部署，促成了全球资金东移的历史性巨浪。中东主权基金(尤其是伊斯兰基金)、东南亚家族办公室乃至欧洲的长线保守资金，正悄悄减持高估值的西方虚胖资产，转而寻找具备完整工业体系、政策稳定性强，且经历过深度调整的东方避风港。香港作为连接内地与全球资本的超级联系人，其金融基础设施的绝对优势将再度显现。当大市无端受到外围消息拖累而跌到极不合理，往往就是长线资金默默收集优质便宜货的黄金时机。展望下半年，环球股市将呈现极端分化的格局。美股高位派货风险极高，尤其是在十一月中期选举前后，必须提高警惕；而中港股市则有望在资金东移及自主产业突破的利好下，走出柳暗花明的行情。基于上述环球政经格局的起承转合，下半年最具防御与进攻价值的推介板块主要集中在三大领域。首先是「韬定律」受益的国产半导体与 AI 产业链龙头，能对接国家「十五五」规划部署。这类企业在国家自立自强的政策下拥有实质的订单与利润支持，估值具备极强的弹性。但一定要多做功课，选择有正气的质优股，切勿胡乱炒作纯概念股。其次是高股息低估值的优质大国企，如大型国企电信商、基建及字头能源股（尤其是洁净能源），这类公司管理层通常作风正派，固定合理股息，不乱搞内幕，是应对美欧中期选举大震荡的天然避险资产。最后则是商品避险板块，适度配置黄金与实力雄厚的传统能源龙头，用以对冲中东局势突发恶化的尾部风险。面对如此险峻的市况，「严守止蚀，适时获利」是乱局中的保命符。市场波动往往出人意表，绝不能抱持贪婪之心，必须懂得将利润落袋为安；切忌盲目追高，必须保持冷静，在市场因恐慌而出现非理性抛售时，才是中长线部署的良机。当然，时刻不断提升国际世界观，切忌坐井观天，只有理解外围环境的深层逻辑，才不会被大户牵着鼻子走。股海前航，乘风破浪，需要的是智慧与定力，而非一时的冲动。看清国际政治大局，避开华尔街陷阱，方能在下半年的乱局中获得理想回报。【作者简介】黎永良40年全球金融市场工作经验，银行专业会士，香港证券投资学会和香港董事学会的资深会士，香港大学理学院80周年18位杰出校友之一，九龙华仁书院80周年杰出校友之一。擅长从真实交易的实际经验中分析全球股票市场的方式已经启发了公众散户投资者关于交易策略，投资策略，确定真实订单，识别假订单/消息，避开陷阱，预测市场崩溃等的意识。2023年5月被委任为香港特首政策组专家组成员。