【首席视野】郭磊：从PMI和BCI数据看当前内需特征
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一，2月制造业PMI大致吻合季节性。2月是制造业淡季，历史上春节部分相近年份的2月制造业景气度以环比下行为主，今年叠加长假影响，环比下行0.3个点基本符合预期。第二，BCI数据环比也有所回踩，但因为其兼容环同比，所以中枢相对更积极一些，1月和2月绝对值均处于2025年4月以来的高点，即2026年初经济同比意义上有小幅高开特征。在周度报告中，我们估算1-2月实际GDP同比增速为4.86%。第三，2月PMI结构特征有三：一是生产指标放缓幅度大于订单，这与前期出来的EPMI一致，其背后是长假影响；二是生产速度放缓的背景下，产成品库存水位有明显下降；三是大企业景气度好于中小企业，大企业PMI甚至环比上行1.2个点，可能是其分布中上游居多，受春节假期影响偏小。第四，PMI生产经营活动预期指数环比上行，即企业的生产计划和对未来的预期并未有收缩，这一点也是指标放缓主要来自长假因素的印证。BCI企业投资前瞻指数、企业招工前瞻指数同样有所上行。第五，高技术制造业整体景气度偏高，消费品行业景气度环比改善，中游和上游的装备制造业、原材料行业景气下降。从行业PMI来看，计算机通信电子设备、农副食品加工生产指数和新订单指数均位于临界点以上。我们理解前者与AI产业趋势有关，后者与服务消费活跃度上升有关。第六，PMI两个价格指标一降一平。原材料购进价格指数较1月回踩，但仍高于去年12月；出厂价格指数高位持平。BCI提供的补充信号是中间品的价格预期有所回踩，但消费品价格预期继续上行。尽管环比有所分化，但整体修复趋势不变，且2月价格同比基数相对有利，我们估计平减指数可能会进一步上行至-0.1%左右的水平。第七，再看建筑业。春节假期建筑工地停工为主，代表当期经营活动的建筑业商务活动指数环比下行；但值得注意的是，建筑业业务活动预期指数环比上行 1.1个点，且重返临界点以上，显示企业对于开工季的预期仍相对积极。第八，再看服务业。服务业PMI环比上行0.2个点，但总体景气度49.7，并不算高。对结构看，长假对于服务类消费的带动依然是明显的，住宿餐饮景气领跑，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业指数均位于60以上高位景气区间，零售、航空运输等行业指数升至52以上；但生产性服务业存在一定拖累。第九，整体来看，2月处于淡季，今年又存在长假效应，所以软指标并未强于季节性特征。但仍有两个积极信号，一是制造业、建筑业的业务活动预期均环比上行，给“十五五”首年3月开工季的投资修复留下一定的想象空间；二是长假对于服务类消费景气度的影响确实有所兑现，这意味着后续的促消费政策、休假制度改革一样有望带来积极效应。第十，对于资产端来说，中东地缘政治的升温一则影响全球贸易和航运；二则带来原油价格上升-欧美通胀升温-欧美货币政策空间收窄的预期；三则带来石油-美元共振效应和美元指数反弹，从而带来“全球叙事”相关资产的大幅调整，包括黄金、科技股、新兴市场。这一背景下一则如我们在年度展望《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中的提示的，需要降低“叙事”相关资产比重，推动均衡化配置；二则趁风险偏好调整、赔率凸显的阶段，关注外部关联度较低、可能受益于“两会”政策红利的内需条线。正文3月4日，2月PMI数据公布，结合前期已经公布的EPMI、BCI等经济软指标，我们简要点评如下：2月制造业PMI大致吻合季节性。2月是制造业淡季，历史上春节部分相近年份的2月制造业景气度以环比下行为主，今年叠加长假影响，环比下行0.3个点基本符合预期。据万得数据（下同），2月制造业PMI为49.0，低于前值的49.3。在前期报告《2月EPMI数据带来哪些增量信息》中，我们指出：预计2月制造业PMI面临继续放缓的压力。2月制造业PMI季节性特征以环比下行为主，2015、2018、2021和2024年2月环比变动分别为+0.1pct、-1.0 pct、-0.7 pct、-0.1 pct。BCI数据环比也有所回踩，但因为其兼容环同比，所以中枢相对更积极一些，1月和2月绝对值均处于2025年4月以来的高点，即2026年初经济同比意义上有小幅高开特征。在周度报告中，我们估算1-2月实际GDP同比增速为4.86%。2月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）录得52.4（1月读数53.7，去年12月读数49.8）。去年4-8月，BCI指数运行于46.9~50.3区间；去年9-11月逐步升至51.1、52.0、51.6。在周度报告《怎么看所谓2028年“全球智能危机”的观点》中，我们指出：估算2月实际GDP单月同比4.81%，名义GDP为4.70%；1-2月累计实际、名义GDP同比增速预计为4.86%、4.59%。2月PMI结构特征有三：一是生产指标放缓幅度大于订单，这与前期出来的EPMI一致，其背后是长假影响；二是生产速度放缓的背景下，产成品库存水位有明显下降；三是大企业景气度好于中小企业，大企业PMI甚至环比上行1.2个点，可能是其分布中上游居多，受春节假期影响偏小。2月PMI生产指标为49.6，环比下行1.0个点；新订单指数为48.6，环比下行0.6个点。2月PMI产成品库存指数为45.8，环比下行2.8个点。2月大企业PMI为51.5，环比上行1.2个点；中型企业PMI为47.5，环比下行1.2个点；小企业PMI为44.8，环比下行2.6个点。PMI生产经营活动预期指数环比上行，即企业的生产计划和对未来的预期并未有收缩，这一点也是指标放缓主要来自长假因素的印证。BCI企业投资前瞻指数、企业招工前瞻指数同样有所上行。2月PMI生产经营活动预期指数为53.2，高于前值的52.6。2月BCI企业投资前瞻指数为59.8，高于前值的59.2；企业招工前瞻指数为56.3，高于前值的55.8。高技术制造业整体景气度偏高，消费品行业景气度环比改善，中游和上游的装备制造业、原材料行业景气下降。从行业PMI来看，计算机通信电子设备、农副食品加工生产指数和新订单指数均位于临界点以上。我们理解前者与AI产业趋势有关，后者与服务消费活跃度上升有关。2月高技术制造业PMI为51.5，低于前值的52.0；装备制造业为49.8，低于前值的50.1；消费品行业为48.8，高于前值的48.3；原材料行业为47.8，略低于前值的47.9。统计局指出，从行业看，农副食品加工、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均位于临界点以上，产需景气水平保持扩张[1]。PMI两个价格指标一降一平。原材料购进价格指数较1月回踩，但仍高于去年12月；出厂价格指数高位持平。BCI提供的补充信号是中间品的价格预期有所回踩，但消费品价格预期继续上行。尽管环比有所分化，但整体修复趋势不变，且2月价格同比基数相对有利，我们估计平减指数可能会进一步上行至-0.1%左右的水平。2月PMI出厂价格指数为50.6，持平前值；原材料购进价格指数为54.8，低于前值的56.1，但高于去年12月的53.1。2月BCI中间品价格前瞻指数为36.7，低于前值的39.9；消费品价格前瞻指数为58.3，高于前值的51.5。在周度报告《怎么看所谓2028年“全球智能危机”的观点》中，我们认为：平减指数在基数助力下，预计2月同比或至-0.11%（2026年1月为-0.44%），升至28个月以来的最高水平。再看建筑业。春节假期建筑工地停工为主，代表当期经营活动的建筑业商务活动指数环比下行；但值得注意的是，建筑业业务活动预期指数环比上行 1.1个点，且重返临界点以上，显示企业对于开工季的预期仍相对积极。2月建筑业商务活动指数环比下降0.6个点至48.2，1-2月连续2个月位于50以下；但2月预期指数环比上行1.1个点至50.9。再看服务业。服务业PMI环比上行0.2个点，但总体景气度49.7，并不算高。对结构看，长假对于服务类消费的带动依然是明显的，住宿餐饮景气领跑，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业指数均位于60以上高位景气区间，零售、航空运输等行业指数升至52以上；但生产性服务业存在一定拖累。2月服务业商务活动指数为49.7，环比上行0.2个点。从行业看，受春节假日效应带动，居民出行消费相关行业业务总量增长较快，其中住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0以上高位景气区间，零售、航空运输等行业商务活动指数均升至52.0以上；同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，市场活跃度偏低。[2]整体来看，2月处于淡季，今年又存在长假效应，所以软指标并未强于季节性特征。但仍有两个积极信号，一是制造业、建筑业的业务活动预期均环比上行，给“十五五”首年3月开工季的投资修复留下一定的想象空间；二是长假对于服务类消费景气度的影响确实有所兑现，这意味着后续的促消费政策、休假制度改革一样有望带来积极效应。在报告《高频数据下的2月经济：数量篇》中，我们指出：2月高频数据显示经济开局良好。一是春节更长的长假带来了一定消费促进效应，居民出行意愿较强，零售和服务消费端也较为积极，可以推演后续政策推进的“带薪错峰休假”改革有望带来积极影响；二是工业复工开局较好，没有出现晚复工的迹象；三是尽管海外政治经济局势波动较大，但出口集装箱数据依然较有韧性；四是春节后地产似乎有小阳春的积极迹象。上海地产政策进一步放松，3月数据值得继续观察。对于资产端来说，中东地缘政治的升温一则影响全球贸易和航运；二则带来原油价格上升-欧美通胀升温-欧美货币政策空间收窄的预期；三则带来石油-美元共振效应和美元指数反弹，从而带来“全球叙事”相关资产的大幅调整，包括黄金、科技股、新兴市场。这一背景下一则如我们在年度展望《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中的提示的，需要降低“叙事”相关资产比重，推动均衡化配置；二则趁风险偏好调整、赔率凸显的阶段，关注外部关联度较低、可能受益于“两会”政策红利的内需条线。风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期；全球贸易和航运等领域受影响程度超预期；原油价格、有色价格波动向下游传递。
【首席视野】程实：AI时代下的“投资于人”
程实系工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事进入2026年，AI技术的突破性进展正在重新定义人力资本投资的内涵。AI对工作流的影响已从工具层面的辅助进入系统层面的重构阶段。低阶重复性任务被快速压缩，而高阶能力溢价上升，人机协同能力成为新的基础能力。在此背景下，“十五五”规划建议将“投资于人”置于更加突出的位置，这一安排有望成为支撑潜在增长持续稳定的重要变量。工作流重构下的人力资本裂变AI技术对工作流的影响已从工具级辅助进入系统级重构阶段。《2026 Agentic Coding Trends Report》（《2026年自动化编码趋势报告》）指出，软件开发的核心活动正从写代码转向编排代理系统，也就是说工程师的价值越来越体现在架构设计、任务分解与系统监督上，具体实现则由AI承担。报告显示，工程师在约60%的工作中使用AI，但能够完全委托的任务仅占0~20%。这表明AI的扩散本质上是协作式的，而非完全自动化的。AI承担的是执行，人类负责判断、监督与战略分解。由此，技能需求并非整体下降，而是出现结构性裂变。首先，低阶、可验证、重复性的任务被快速压缩。信息整理、基础编码、测试生成等环节已可由代理系统自动完成，相关技能的边际价值显著下降。其次，高阶能力溢价上升。复杂系统架构设计、跨域问题识别、战略判断与风险评估等能力在AI环境下更难替代，其相对收益与市场需求反而提高。再次，人机协同能力成为新的基础能力。有效设定任务、拆解问题、校验输出与动态调整代理系统，成为决定生产率差异的关键。在AI工作流普及的情境下，单位劳动有效供给的内涵正在发生变化。一是从知识存量转向学习与迁移能力。当AI可以即时检索、生成与整合信息，劳动者的价值更多体现为快速学习、跨域整合与提出关键问题的能力，而非既有知识存量本身。二是从专业深度转向跨域结构能力。AI在单一领域优化方面表现突出，但跨领域问题识别、类比推理与复杂系统权衡仍高度依赖人类判断。三是从执行效率转向判断质量。当执行层被压缩，人类价值更多集中在目标设定、方案选择与风险控制。因此，过去以学历层级、专业匹配与工作年限为核心的评价体系，难以刻画AI时代真实生产能力。学习速度、迁移能力、人机协同效率与组织吸收能力，正在成为更具解释力的变量。从“资本-劳动”组合结构看，AI扩散并未削弱人力资本的重要性，反而提高了技术资本的人力依赖度。AI系统的有效运行依赖于任务分解能力、多代理协调能力与人类监督体系的设计。这意味着，AI相关资本投入的回报，取决于是否具备足够的人才密度与组织吸收能力。AI扩散下的结构适配与生产率跃迁我们基于106个经济体样本的跨国实证结果显示，AI准备度指数与TFP（全要素生产率）水平呈显著正相关。在控制人力资本指数后，AI变量系数为0.866（p<0.001），意味着AI准备度指数（0~1）每提高0.1个单位，TFP水平平均提高约0.087。在以人力资本指数进行线性控制的设定下，人力资本变量本身并未显示出显著的边际解释力。这并不意味着“投资于人”不重要，而更可能反映出人力资本的关键作用并非体现在简单数量加法，而是体现在技能结构匹配度、组织吸收能力与技术扩散效率等更具结构性的维度。进一步，按照人力资本指数三分位进行分组回归，可以观察到更为直观的结构异质性特征。在低人力资本组与高人力资本组中，AI准备度指数-TFP斜率均显著为正，其中高人力资本组斜率更陡（β=1.352，p<0.001），低人力资本组亦显著（β=0.885，p=0.003），而中人力资本组斜率不显著（β=0.666，p=0.186）。分组回归结果呈现出一定的结构分层特征，但线性交互项未显示统计显著性，说明这一机制更可能体现为非线性或门槛式结构。也就是说，人力资本的关键作用不在于其水平本身，而在于其是否能够形成与新技术路径相匹配的技能结构与组织吸收能力。当匹配度达到一定程度后，AI对TFP的放大效应才会显著增强。综合而言，AI时代的人力资本需求呈现结构性裂变。常规技能加速贬值，高阶能力溢价上升，人机协同成为基础能力。“投资于人”的战略转向在AI重构工作流的背景下，教育投资的优先序需要系统性调整，从知识记忆转向思维训练，从标准答案转向问题探索。在此语境下，“十五五”规划建议将“投资于人”置于更加突出的位置，这一任务安排有望成为支撑潜在增长持续稳定的重要变量。在AI时代，“投资于人”的关键，在于能否精准识别并前瞻布局人力资本投资的优先领域。教育体系能否从知识传授转向能力培养，终身学习机制能否实现制度化，人才与技术的协同投入能否确保适配性，制度环境能否在创新激励与知识扩散之间找到平衡。历史经验与技术变革的实践启示表明，精准而前瞻的人力资本投资，将决定我们能否在AI时代实现潜在增长的可持续。而所谓精准，核心就在于投资方向能否与技术变革的底层逻辑形成有效适配。
【首席视野】沈建光：中国2026经济增长目标或调至4.5-5%
沈建光 系京东集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事来源：中国宏观经济论坛 CMF2026年全国两会召开在即，中国经济政策的风向标再度吸引全球目光。作为“十五五”规划开局之年，在外部不确定性和内部结构性挑战并存的背景下，2026年经济增长目标如何设定？3月4日，笔者接受CNBC专访，深入剖析两会经济议题。笔者认为，4.5-5%的GDP增长目标更具现实性，这一调整或将激发市场活力，同时为科技自力更生和绿色制造注入新动能，避免“内卷”风险。这与2025年末中央经济工作会议提出的“必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举”相呼应，当前经济工作思路更加注重释放潜力和激发活力，而非简单维持规模增长”。以下观点整理自沈建光在CMF宏观经济热点问题研讨会（第112期）上的发言《中央经济工作会议八大政策信号》：1、经济工作思路更加注重释放潜力和激发活力，而非简单维持规模增长2025年我国经济增长呈现明显的“前高后低”态势，尤其下半年增速持续下行。针对明年经济发展路径，中央经济工作会议提出“必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战”，表明经济工作思路聚焦于释放经济潜在动能和激发国内市场活力，兼顾短期增长和中长期发展。同时，会议要求“坚持积极务实的目标导向，着力解决存在的困难问题，在质的有效提升上取得更大突破”，也表明在推动经济发展过程中，质量的提升、结构的优化、动力的转变相对于传统模式下的规模增长更加重要。2、宏观政策更加注重提升效能，而不是进一步加大刺激力度会议指出，明年经济工作的政策取向是“坚持稳中求进、提质增效”(对比去年的“稳中求进、以进促稳”)，“发挥存量政策和增量政策集成效应”，更加注重提升经济发展的质量和效率。财政政策方面，会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预示政策在保持连续性的基础上难以显著加力。同时提出“规范税收优惠、财政补贴政策”，更加关注财政可持续性。预计2026年赤字率维持在4%左右，超长期特别国债和地方政府专项债规模保持平稳。此外，会议也提到“重视解决地方财政困难”，对应当前经济增长的关键堵点。货币政策方面，会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策重要考量”，推动物价回升的目标导向更加明确。以往通常将物价目标设定为不超过3%或2%，核心是防范通胀过快上涨。而本次会议明确提出推动物价合理回升，这一判断精准契合当前经济形势。当前通胀水平偏低，1-11月居民消费价格指数（CPI）基本在0%左右波动，近期CPI出现反弹迹象，无疑是积极信号。明年物价目标如何设定备受关注，推动工业生产者出厂价格指数（PPI）转正、CPI回升至2%均面临不小挑战，亟需财政政策与货币政策协同发力。另外，相比去年，会议并未提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，表明货币政策调控在逐步淡化数量指标。3、扩大内需更加注重存量政策优化，而不是简单的增量政策加码消费方面，会议提出“扩大优质商品和服务供给。优化两新政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”。这表明明年提振消费的重点在供给侧，消费品以旧换新补贴力度将会减弱，同时更加注重促进服务消费发展，预计接下来还会有具体的促进服务消费的政策出台。例如，交通部近日出台政策提振游艇经济，而该领域目前仍存在诸多不合理限制。实际上，游艇经济并非高消费的代名词，游艇租赁、海钓、帆船运动等共享模式蕴含巨大市场空间，且无需政府财政补贴即可激活居民的水上运动、海钓等消费需求。在许多国家，这类消费并非高收入群体专属，而是中产阶级追求美好生活的重要体现，类似冬季奥运会前被视为高消费的冰雪运动，随着国家加大场馆投入，冰雪运动已逐步走进中产阶级，成为新消费的重要力量。若政府通过投资建设码头等基础设施，引导企业或个人开展游艇租赁业务，可带动沿海地区旅游、体育、休闲垂钓等产业发展，预计每年可激发上万亿元的消费潜力。旧车改装业是不合理限制的另一典型领域，该领域深受消费者青睐，尤其是年轻人热衷汽车个性化装饰，部分消费者对老车进行发动机升级后仍希望上路行驶。但当前存在诸多政策限制，如15年强制报废、改装装饰后无法上路等。若取消此类限制，汽车改装有望成为规模达万亿元的新消费赛道，发展前景广阔。同时，“以旧换新”补贴力度进一步提升至3000亿元以上的可能性较低，但需维持现有政策强度。受基数效应影响，部分品类消费已出现明显下滑，若明年缺乏此类政策刺激，消费面临的压力将显著加大。此外，我国服务业消费存在巨大提升空间，中美消费结构对比显示，货物消费占GDP比重均为20%，我国居民实物消费已接近世界先进水平，但服务业消费存在一定差距。游艇经济、汽车改装等领域，正是释放服务消费潜力的重要抓手。投资方面，在前10个月固定资产投资同比负增长的情况下，会议要求“推动投资止跌回稳”，并提出“优化实施两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用”。这表明，明年是“十五五”开局之年，稳投资仍是稳增长的重要抓手，且提高投资效益、强化资金支持或是稳投资的关键。总体来看，明年内需增长的最大压力仍将集中在消费领域。4、发展新质生产力更加注重科技创新与产业升级的融合会议将“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”作为重点任务的第二项，与整体思路（挖掘经济潜能、苦练内功来应对外部挑战）相呼应，也与“十五五”规划建议强调产业创新与科技创新融合发展的思路一脉相承。会议提出“建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心”“制定服务业扩能提质行动方案”“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”，预计后续在这些方面还会有具体的政策出台，值得重点关注。过去十年，尤其是“十四五”期间，我国在推动高科技发展、培育新质生产力方面已取得显著成效。“十五五”期间进一步产业创新与科技创新融合发展，与新阶段发展目标高度契合。目前，“三新”经济占比已达18%，较2016年的15%左右实现稳步提升。大规模产业升级及“三新”经济的持续发展，有效对冲了以房地产为代表的传统经济下行压力，使我国在中美贸易谈判中占据有利地位。我国半导体销售额占全球比重达42%，位居世界第一，远超北美地区的11%。未来需持续深化这些优势领域的发展，延续良好发展势头。5、“反内卷”更加注重长期化和制度化，而不是简单的行政性去产能会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，标志着“反内卷”行动的长期化和制度化，并作为纵深推进全国统一大市场建设的重要一环。相比去年的“综合整治内卷式竞争”的要求，今年部署要求“深入整治内卷式竞争”表明“反内卷”不简单等同于行政性去产能，而是要与规范税收优惠、财政补贴政策、清理拖欠企业账款、要素市场化改革、高水平对外开放形成合力，缓解国内供需弱需的突出矛盾。当前，我国GDP平减指数已连续十个季度负增长。明年的核心任务之一，就是以“反内卷”为抓手，推动价格水平回升与产能利用率提升，进而促进企业利润增长与居民工资提高，为经济增长与消费回升奠定重要基础。6、对外贸易更加注重贸易多元化和自主性，而不是被动应对中美脱钩会议在经济工作思路中强调“必须以苦练内功来应对外部挑战”，延续“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”的提法。尽管近期美国发布的新“国家安全战略”将对华战略从全面遏制转向经济与科技的长期博弈，且中美经贸关系有所缓和，但未来仍面临很大不确定性，中国将更加注重提升自身的科技能力和释放国内市场的活力。同时，会议要求“有序扩大服务领域自主开放”“推动商签更多区域和双边贸易投资协定”，预计接下来在尽可能维持中美关系“斗而不破”的同时，将通过扩大自主开放和拓展非美市场等方式，减少中美脱钩等潜在冲击。我国对美出口比重已从过去的21%大幅降至12%，但对其他国家和地区的出口份额显著提升，其中拉美、非洲、印度、俄罗斯四大区域表现尤为突出，这些过去处于次要地位的出口市场，目前已成为我国第一大出口目的地。这一变化得益于我国有序扩大自主开放，尤其是“一带一路”建设取得的新进展。7、房地产市场风险化解更加倾向于长期释放，而不是短期出清会议将化解风险后移至重点任务的最后一项，表明相关工作(尤其是中小金融机构风险)已经取得积极进展。房地产方面，会议提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革”。尽管房地产相关表述不少，但措辞上并未体现出更强的紧迫性、也没有提出更多新的政策部署(“深化住房公积金制度改革”是新的提法，可能包括放宽提取条件、扩大适用范围等，但影响有限)，预计短期内房地产市场颓势难以扭转。8、平台政策更加注重协同发展、共同富裕，而不是简单地规范平台企业经营前几年平台经济政策的重点在于具体的平台监管和规范上，此次会议要求“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”，同时提出“鼓励支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险”。这表明平台经济政策的本身已经不只是停留在对平台企业经营行为的具体监管上，而是要求平台企业积极承担社会责任，带动广大中小企业共同发展，而不只是自身的做大做强；更加注重平台对消费者、灵活就业者的权益保护，而不只是自身的利润增长，最终实现平台企业带动相关主体协同发展、共同富裕。
【券商聚焦】浦银国际维持泡泡玛特(09992)“买入”评级 指股价回调令估值具有非常高的性价比
金吾财讯 | 浦银国际发研报指，近三周以来，泡泡玛特(09992)的股价出现显著回调，主要是由于市场对公司今年在海外市场(尤其是美国)的收入增长缺乏信心，且股价在业绩静默期缺乏明显正向催化，导致短期空仓比例大幅上升。该机构判断业绩期后，随着新产品的上市(比如Labubu5.0)以及管理层加强与市场的沟通交流，海外收入增长的确定性会逐渐加强，市场情绪有望逐步改善，利好公司估值的提升。短期股价的回调也令公司当前的估值具有非常高的性价比，为市场带来买入良机。海外业务依然是争议的焦点，但对长期扩张趋势保持乐观：尽管海外收入短期表现缺乏可靠的数据支持，但公司在海外市场快速的门店扩张(即渠道重心从线上转向线下)、内部运营的持续本土化(包括管理层团队、IP设计开发以及供应链)以及后续Labubu新产品的上市(预计在4月初)都有望驱动公司在今年乃至长期的海外收入增长。值得留意的是，美洲市场2025年贡献了公司整体海外收入的不到40%。这意味着，即使美国市场短期销售趋势具有不确定性，其他海外市场较强的需求也依然有望驱动公司2026年整体海外收入保持正增长。基于保守的业绩预测，估值依然被严重低估：该机构对于公司2026年收入与净利润的预测是基于较为保守的假设，包括(1)国内市场2Q26-4Q26的收入绝对值都维持1Q26的规模，环比没有增长；(2)2026年全年海外收入同比增长5%，其中北美市场收入同比下滑20%；(3)公司2026年净利率相较2025年仅小幅扩张1ppt。在这一保守预测下，公司目前股价交易在大概13.9倍2026年P/E，在整个消费领域都处于较低的位置。基于公司高速的利润增长、强大的基本面与长期增长逻辑(IP潮玩、情绪价值、消费出海等)，该机构认为公司当前的估值被严重低估。同时，该机构认为公司2026年的实际收入表现在该机构的预测之上有较大的上调空间。维持泡泡玛特“买入”评级与行业首选地位。
【券商聚焦】国元国际维持信义玻璃(00868)“持有”评级 料今年玻璃业务增长趋势持续
金吾财讯 | 国元国际发研报指，信义玻璃(00868)2025年全年公司收益208.29亿元，同比下跌6.7%；归属股东净利润27.29亿元，同比下降19%，主要受浮法玻璃价格下跌、建筑玻璃销量下滑以及多晶硅相应金融资产减值影响，剔除减值因素后业绩展现出较强韧性，优于市场预期。每股基本盈利62.31分，建议末期股息每股21.5港仙，全年股息合计约34港仙(中期股息12.5港仙+末期股息21.5港仙)，派息比率约49.8%，派息水平保持稳定。2025年汽车玻璃业务收入68.61亿元，同比增长8.8%，毛利率提升1.8个百分点至54.1%，主要得益于国内汽车制造商新订单增加、后市场积极营销，以及原材料成本下降。2026年公司将研发及销售更多高增值玻璃产品且适用于新车型及现有车型，并大幅提升海外生产基地的产能，预期增长趋势持续。2025年浮法玻璃收入115.14亿元，同比下降10.8%，毛利率18%，在行业均价同比下降20%的情况下，公司通过差异化产品占比提升、降本增效以及海外基地布局，盈利韧性显著高于行业平均水平。截至2025年底，浮法行业在产日熔量降至14.7万吨/日，环比下降8.1%，但2026年节后行业库存有所累积，近期库存天数超过30天，需求疲弱价格承压导致行业大多数企业亏现金情形下，有望加速产能出清，浮法供需格局改善可期。该机构提升公司目标价至12.5港元/股，分别对应2025年和2026年16倍和14.3倍PE，目标价较现价有14%的涨幅空间，维持“持有”评级。
【券商聚焦】长江证券予香港交易所(00388)买入评级 指市场整体活跃度及估值有望提升
金吾财讯 | 长江证券发研报指，香港交易所(00388)发布2025年报。公司2025年实现收入及其他收益291.61亿港元，同比+30.3%；实现归母净利润177.54亿港元，同比+36.0%。公司业绩延续高增趋势，交易和上市类相关收入均表现强劲。2025年，香港交易所实现营业收入291.61亿港元，同比增长30.33%；归母净利润177.54亿港元，同比增长36.05%。分收费模式来看，2025年，交易及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、投资净收益同比增速分别为+43.73%、+20.55%、+49.29%、+31.15%、+7.83%、+3.73%，占营收比重为35.43%、6.13%、24.15%、5.15%、4.02%、17.53%。其中，交易及交易系统使用费与结算及交收费的增长源于现货、衍生品与商品分部交投活跃度提升。现货、衍生品与商品市场交投活跃度大幅提升，推动交易费和结算费高增。1)现货市场方面，2025年联交所股本证券日均成交额同比上涨92.9%，沪深股通、沪深港通日均成交额分别同比+41.5%、+151.2%，使得交易费、结算及交收费同比分别+80.4%、+57.7%。2)衍生品市场方面，2025年衍生品交易费及交易系统使用费同比增长10.3%，主要系股票期权、衍生权证、牛熊证及权证活跃度提升带动费用增长。3)商品市场方面，LME金属合约日均成交量同比上升7.7%，使得商品分部交易费同比增长10.6%。中长期来看，伴随一系列互联互通政策的加持，预计港股市场流动性将持续抬升，市场整体活跃度及估值有望随之提升。预计公司2026-2028年实现收入及其他收益326.14/344.03/363.26亿港元，归母净利润为203.53/214.24/225.93亿港元，对应PE估值分别为25.88/24.58/23.31倍，给予买入评级。
【券商聚焦】国元国际维持信义能源(03868)“持有”评级 料今年逐步扩大海外项目规模
金吾财讯 | 国元国际发研报指，信义能源(03868)2025年全年公司收益24.5亿元，同比增长0.5%，归属股东净利润10.1亿元，同比增长27.6%；若撇除天津电站出售的一次性收益约1.3亿元，经营性利润约9.13亿元，同比增长15%左右。公司盈利增长主要受益于利息支出大幅减少、税务优化，叠加出售资产的一次性收益。每股基本盈利12.00分，末期股息3.6港仙，全年派息6.5港仙，派息率保持稳定约49%。2025年公司向信义光能收购3个广东光伏项目(230MW)，向信义玻璃和信义储电收购64MW风电项目。截至2025年底，公司持有49个光伏项目、1个风电项目，累计核准容量4.8GW(含已出售的天津项目174MW，未来按权益会计法入账)；运营管理规模6.2GW。2026年暂无明确的内地电站收购计划，因国内限电和市场化交易电价下降情况更严峻，转向布局海外，马来西亚100MW合营项目已开工，预计2026年并网，计划在东南亚、亚太地区设立本地团队，逐步扩大海外项目规模。该机构给予公司目标价1.54港元/股，分别对应2026年11倍PE，目标价较现价有18%的涨幅空间，维持“持有”评级。
【券商聚焦】华泰证券维持美图(01357)买入评级 指公司具备持续承接效率红利与商业化落地的能力基础
金吾财讯 | 华泰证券发研报指，美图公司(01357)围绕真实编辑路径构建了完整的工作流分层，这一分层对应着中层工作流在不同用户深度下的真实使用路径。轻度用户以结果导向为主，通常1步即可完成出图；中度用户需要3-5步，在模版或AI基础上进行局部调整；重度用户则需要10-12步，遍历结构、质感与氛围等多层级编辑。AI的主要作用集中于轻、中度路径，用于并行处理基础操作、降低重复成本，而对重度用户而言，AI仅作为单点增强工具嵌入流程，无法替代手动微调。这种设计使美图在提升效率的同时，保留了深度编辑的可控性。在生产力应用中，AI放大效率但无法保证结果可用性，最终输出仍依赖流程和约束机制。美图设计室并非追求一次性生成，而是通过结构化输入和编辑持续收敛结果空间，使输出具备可复现性和稳定性。相较偏向展示型生成工具，美图更贴近真实商业工作流，其优势来源于长期编辑经验的系统性沉淀与迁移，使AI生成结果更容易进入后续精修与规模化使用。综合看来，美图在AIGC加速渗透背景下，具备持续承接效率红利与商业化落地的能力基础。该机构维持美图25-27年收入预测41/51/61亿元，维持调整后归母净利润预测9.5/13.1/16.8亿元。选取全球订阅类、AI应用类可比公司，其26年PE/PS均值为26.1倍/6.0倍。该机构给予生活场景/广告业务40倍/12倍PE不变，因公司生活场景在AI催化下的增长潜力给予估值溢价，因广告业务进入稳态发展给予估值折价；给予生产力场景20倍PS，因其处于发展初期，后续增长动能强劲给予估值溢价，整体对应目标价12.83港币(不变)，维持买入评级。
【券商聚焦】国信证券维持携程集团-S(09961)“优于大市”评级 指技术变化短期仍难撼出行履约壁垒
金吾财讯 | 国信证券发研报指，携程集团-S(09961)2025Q4公司收入154亿元/+20.8%，好于彭博一致预期的16.7%，环比上季度的15.5%增速有所提速；Non-GAAP归母净利润34.8亿元/+14.7%，其中主业相关的经调整EBITDA为34.2亿元/+14.6%，好于彭博一致预期的+12.0%，对应利润率为22.2%/-1.2pct。总体上四季度业绩取得良好表现，海外Trip.com平台旺季依旧维持高增速显示出份额获取效果突出，利润率继续因其结构性占比提升同比回落。2025年公司收入624亿元/+17.1%，Non-GAAP归母净利润318.4亿元，其中包括出售Makemytrip股权在内的非经常性投资利得199亿元。关注反垄断调查监管进展，技术变化短期仍难撼出行履约壁垒，50亿美金回购额度提供股东回报基础。近期市场分歧核心集中于两点：一是反垄断调查可能涉及平台调价助手、流量分配机制等运营自主性；二是AI技术变革对垂类OTA商业模式潜在颠覆。就监管而言，该机构估算携程住宿业务佣金率9.3%，显著低于国际同行水平，预计本身具备安全边际；调查更多指向定价工具和流量分配机制的合规性，实际需要待监管落地与运营细节调整，但上游供给竞争下平台价值仍在。就技术而言，旅游消费强履约属性(机酒库存实时确认、退改签、突发响应等)构筑壁垒，携程正积极接入外部智能体获取流量增量，但同时也依托供应链整合与履约能力把核心交易与服务环节把控在平台内并持续优化预订体验。展望后续，公司主业经营稳健，国际份额扩张及入境游、银发经济等结构性增量清晰，有望支撑业绩稳步增长。需跟踪监管调查落地节奏，同时去年宣布的50亿美元回购额度进展也值得关注。当前考虑出境游市场略受扰动以及Trip.com维持强势增长对利润率的结构性影响，暂下调2026-2027年预测并新增2028年，预计Non-GAAP净利润分别200/230/265亿元(此前为212/245/-亿元)，对应动态PE为13/11/10x。短期监管叠加AI对垂类冲击担心扰动下公司估值回调至历史中枢下限水平，考虑公司全面供应链整合与优质客户服务的平台履约壁垒仍是价值根基，叠加充裕回购额度下的股东回报支撑，维持“优于大市”评级。
【券商聚焦】华泰证券上调玖龙纸业(02689)至“买入”评级 指纸价有望筑底回升
金吾财讯 | 华泰证券发研报指，玖龙纸业(02689)公布FY26H1(截至2025/12/31的6个月)业绩，报告期内实现营业收入372.2亿元/同比+11.2%，净利润22.1亿元/同比+225%，剔除永续债利息后的归母净利润19.7亿元/同比+319%，符合此前公司业绩预告区间。量价齐升推动公司营收稳健增长，成本管控能力提升+自有纸浆产能爬坡+产品结构优化进一步推动业绩弹性释放。展望后续，看上游：海外浆厂投产步入尾声推动浆价上挺，公司新增产能聚焦自制浆，纸浆一体化建设有望步入持续收获期；看下游：头部纸企扩产节奏放缓推动行业供需格局改善。2025年以来海外浆企投产节奏明显放缓，未见50万吨以上级别的大型产能投产，叠加木材成本上升和减产转产影响，外盘浆价停价延续，26年1月/2月智利Arauco公司针叶浆报盘均为710美元/吨，环比25年12月涨10美元/吨，巴西Suzano也宣布将于3月份提涨亚洲市场价格20美元/吨，欧洲市场价格提涨50美元/吨。上游涨价为纸价提供支撑，行业供需格局改善下景气度回升。春节后玖龙八大基地均发布调价函，牛卡、瓦楞纸等各纸种价格均上调50元/吨。公司作为箱板瓦楞纸行业龙头，行业周期筑底向上背景下，产品结构升级+自制浆成本红利释放，看好盈利能力持续修复。考虑到纸价有望筑底回升，及公司文化纸产能释放，该机构上调公司营收预测，同时该机构预计浆纸一体化纸红利释放有望带动毛利率修复，规模效应和管理精细化有望带来费用率改善，对应上调26-28财年归母净利润预测，预计分别为40.1/43.9/47.9亿元，较前值分别上调62%/64%/75%，对应EPS为0.85、0.94、1.02元。截至2026/3/3，Wind可比公司26年一致预期PB为1.20x，结合公司近五年以来历史平均PB为0.53x，该机构给予公司26财年0.90x目标PB，对应目标价11.40港币(前值为6.00港币，基于26财年0.51xPB)，上调公司评级为“买入”评级。
【券商聚焦】华泰证券维持统一企业中国(00220)“买入”评级 指25年利润率保持稳中有升态势
金吾财讯 | 华泰证券发研报指，统一企业中国(00220)25年公司营收317.1亿元(同比+4.6%)，净利润20.5亿元(同比+10.9%)，对应25H2营收146.3亿元(同比-1.7%)，净利润7.6亿元(同比-13.6%)，业绩表现低于市场预期。25年饮料业务营收同比+1.2%，25年7-8月以来受外卖平台价格战及行业竞争等影响，公司饮料业务收入承压，25Q4公司致力于新鲜度管理与库存去化，饮料业务单季度营收下滑。25年食品业务营收同比+5.0%，5元以上产品收入占比45.2%。25年其他业务营收同比+60.1%，公司通过深化策略联盟客户合作、新兴渠道多元布局打造第三增长曲线。利润端，25年公司毛利率同比+0.7pct，净利率同比+0.4pct，利润率保持稳中有升态势。25年食品/饮料分部营收194.7/104.9亿元，同比+1.2%/+5.0%；25H2营收86.8/51.1亿元，同比-5.8%/+1.2%。1)食品：25年食品业务整体表现稳健，5元以上产品收入占比45.2%(同比提升近2pct)。2)饮料：25H1公司饮料业务实现稳健较快增长，但25年7-8月以来受外卖平台价格战及行业竞争等影响，公司饮料业务收入承压，25Q4公司致力于新鲜度管理与库存去化，饮料业务单季度营收下滑。具体看，25年即饮茶/奶茶/果汁/其他营收同比+2.6%/+1.2%/-7.4%/+29.3%，阿萨姆表现稳定，果汁品类压力较大，焕神、双萃等产品表现较优。3)其他业务：25年营收17.5亿元，同比+60.1%，公司通过深化策略联盟客户合作、新兴渠道多元布局打造新增长曲线，25年策略联盟代工业务贡献收入11.7亿，同比约翻倍增长。综合考虑外部消费环境与行业竞争态势，该机构小幅下调盈利预测，预计公司26-27年归母净利润为21.7/23.0亿元，同比+6.0%/+5.8%，较前次-3%/-5%，引入28年归母净利润为23.9亿元，同比+3.8%，对应26-28年EPS为0.50、0.53、0.55元。参考可比公司26年平均PE18x(Wind一致预期)，给予其26年18xPE，对应目标价9.89港币(前次11.69港币，对应26年19xPE)，维持“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际：卡塔尔减产将进一步加剧供应风险，利好铝价
金吾财讯 | 招银国际表示，由Horsk Hydro (NHY NO，未评级）和Qatar Aluminum Manufacturing Company (QAMC QD，未评级）各持股50%的合资企业Qatalum宣布，已于3月3日起启动电解铝的受控停产，主要由于卡塔尔当地天然气供应受限。Qatalum预计停产将于3月底完成。据该公司称，全面重启生产可能需要6至12个月，目前尚未确定具体的重启时间。该机构指，Qatalum的铝额定年产能为64.8万吨，最大产能为69万吨。Qatalum在2025年满负荷生产，该机构估计其产量约占全球总产量的0.9%。Qatalum并未提及受控停产的规模，但该机构推测其规模可能相当大。该机构认为Qatalum的减产，加上伊朗约62万吨的产能处于不确定状态（当地目前运营风险高，详见该机构此前分析报告），将进一步加剧2026年铝供应的紧张。鉴于中东地区的不确定性，该机构不排除看到该地区出现进一步减产（中东在2025年约占全球铝产量的9%）。与此同时，该机构预计印尼的产能建设进展缓慢。这些因素将为铝价带来进一步的上升空间（该机构的基本假设是铝价今年同比上涨15%）。在当前市场波动的背景下，该机构认为中国电解铝生产商是抗风险以及对冲伊朗危机的良好标的。重申对中国宏桥(01378)和创新实业(02788)的“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际：PMI受春节扰动有所走弱
金吾财讯 | 招银国际表示，受春节假期影响，中国2月份制造业PMI全面走弱。产需两端均有所恶化，新订单指数和出口指数跌至新低。尽管如此，由于原材料和出厂价格保持扩张，再通胀进程延续。非制造业PMI持续收缩，因春节期间建筑工地大多停工。房地产市场和耐用品销售疲软以及制造业增速放缓，预示着2026年初经济增长将延续25年下半年以来的疲软势头。在今日开幕的全国人大年度会议上，决策层可能会将广义财政赤字维持在GDP的8%左右，其中包括5.9万亿元的一般预算赤字 (占GDP的4%)、1.3万亿元的超长期中央政府专项债 (0.9%)、以及4.5万亿元地方政府专项债券(3.1%)。相较于2025年的“约5%”，该机构预计2026年GDP增长目标可能下调至“4.5%-5%”的目标区间，与近期地方“两会”目标的下调趋势一致。
【券商聚焦】东吴证券维持携程(09961)“买入”评级 看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放
金吾财讯 | 东吴证券发研报指，携程集团-S(09961)发布2025年第四季度及全年业绩。25Q4公司实现净收入154.3亿元(人民币，下同)，同比增长21%；2025全年净收入624.1亿元，同比增长17%。全年核心OTA业务实现总交易额(GMV)约1.1万亿元。25Q4调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长11%。全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长11%。全年归母净利润333亿元(含投资收益)，全年Non-GAAP归母净利润336亿元，同比增长86%。国际业务保持高增，份额提升趋势显著。(1)国际OTA平台：2025年全年Trip.com总预订量同比增长约60%，增速显著。亚太地区仍为核心运营区域，公司在该区域的用户增长与品牌影响力进一步提升。(2)出境游：出境酒店和机票预订需求稳健，尽管部分目的地市场存在波动，但旅客通过灵活调整目的地选择维持了整体出境需求的韧性。公司持续加强与海外目的地及旅游局的合作，提升目的地信息和服务标准。(3)入境游：2025年公司服务约2000万入境游客，连接平台上约15万家酒店，其中超过6.3万家酒店为首次通过携程平台服务入境游客。入境游覆盖超过6000个景点，40%以上为新开放的入境游景点。国内旅游需求保持稳健，私家团与银发经济拓展新增量。2025年国内旅游消费需求总体稳定，消费者对服务质量和可靠性的偏好进一步强化。(1)私家团业务增长超20%，约3500家中小旅行社通过携程平台提供定制化私家团产品，带动行业增量交易额约110亿元，创造超3万个旅游相关就业岗位。(2)银发经济方面，公司推出文化、休闲、康养等主题旅游产品，并在上海开设首家线下旗舰店，结合AI对话式工具降低银发群体旅游规划门槛。Q4老友会会员数及GMV同比增长超过100%。(3)“演出+旅游”战略持续发力，2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务，推动跨城出行及延长停留时间，为住宿、交通及目的地服务合作伙伴创造增量机会。国际业务延续高增态势，入境游战略纵深推进。该机构维持2026-2027年公司non-GAAP净利润预测200/220亿元，新增2028年预测239亿元，对应2026-2028年non-GAAP口径PE为12/11/10倍。该机构看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放，维持“买入”评级。
【券商聚焦】国元国际维持江南布衣(03306)“买入”评级 指利润增长因净利润率表现而超预期
金吾财讯 | 国元国际发研报指，江南布衣(03306)FY26H1营收33.76亿元，同比+7.0%；毛利润22.46亿元，同比+9.2%，毛利率66.5%，同比+1.4pts；净利润6.76亿元，同比+11.9%，归母净利润率20.0%，同比+0.9pts。中期股息每股0.52港元/股，股息支付率75%。公司收入符合预期，利润增长因净利润率表现而超预期。根据业绩会信息，公司维持26财年“百亿零售目标”不变，对应营业收入约60亿元。净利润方面，由于财年上半年优异表现，公司预计全年净利润率有望超额完成，达到约9.5亿元，对应约16%的净利润率(vs先前15%净利润率)，同时公司也将维持75%的分红派息计划。未来发展方面，公司未来计划不单纯做贸易型出海，而实现品牌出海，目前正计划组建国际团队，推进品牌国际化布局，目前该项计划还在前期筹备中。该机构认为，公司【设计师品牌】的基因与国际市场需求有一定契合，加上公司在本土复杂环境背景下依旧维持稳定增长和运营，因此对公司出海计划保持乐观。基于公司FY26H1业绩表现，该机构小幅上调公司业绩预测，预计公司FY26-FY28E营收分别为60.2、65.3、70.1亿元，同比+8.5%、+8.5%、+7.2%；预计归母净利润分别为9.8、10.8、11.8亿元，同比+9.5%、+10.5%、+9.2%。维持买入评级，目标估值PE(2026E)12.5倍，对应PE(TTM)13.7倍，提升目标价至26.03港元，对应现价预计升幅24.2%，维持“买入”评级。
【券商聚焦】中泰国际维持兖煤澳大利亚(03668)“增持”评级 料公司盈利已经触底
金吾财讯 | 中泰国际发研报指，兖煤澳大利亚(03668)FY25股东净利润同比下跌63.8%至4.4亿元(澳元，下同)，较该机构预测5.9亿元低25.0%，主因其他经营开支及折旧/摊销分别上升28.8%及3.7%至3.9亿元及7.8亿元。虽然如此，按每吨商品煤计算，FY25现金经营成本(不含特许权使用费)同比下跌1.1%至92元，接近公司指引89-97元的下限，也低于该机构预测94元。早前多家国际科技龙头调升AI业务的资本开支预算，料将加强数据中心发展，并最终增加对能源需求。这将有利煤炭售价及销量长远上升。该机构保守预计公司FY26-27煤炭平均售价分别同比上升2.4%及1.8%，同期权益煤炭销量则同比增长2.0%及1.3%。综合上述，该机构认为公司盈利已经触底。经过调整预测后，该机构预计FY26-27股东净利润分别同比上升28.1%及9.4%。基于AI行业发展支持能源需求可提升行业估值的判断，该机构将目标价由31.20港元上调至39.00港元，对应10.2%上行空间及16.5倍FY26市盈率。该机构维持“增持”评级。
【券商聚焦】华源证券维持香港交易所(00388)“买入”评级 指公司25年经营情况良好，战略锐意进取
金吾财讯 | 华源证券发研报指，香港交易所(00388)25年公司全年收入及其他收益和归母净利润分别同比增长30%和36%至292亿港元和178亿港元，Q4单季度收入及其他收益和归母净利润同比增速为15%，相较第三季度略有下降，业绩符合预期。现货业务全年收入及其他收益同比增长56%至147亿港元，主要由强劲的交易额表现驱动。25年联交所平均每日成交金额(ADT)同比增加90%至2498亿港元，其中港股通(即“南向”)和沪股通及深股通(即“北向”)ADT分别同比增长151%和42%至1211亿港元和2124亿人民币，全年沪深港通的收入及其他收益同比上升15.7亿港元至43.2亿港元，占香港交易所同期营收的14.8%。新股募资方面，2025年共有119家公司来港上市，募资总额2,869亿港元，是2024年的三倍多。香港交易所25年经营情况良好，战略锐意进取，该机构预计公司2026-2028年归母净利润分别为186/206/229亿港元，同比增速分别为4.8%/10.5%/11.2%，当前股价对应的PE分别为27.5/24.9/22.4倍，维持“买入”评级。
【券商聚焦】国信证券维持MINIMAX-WP(00100)“优于大市”评级 指公司三模态技术领先
金吾财讯 | 国信证券发研报指，MINIMAX-WP(00100)25年收入7904万美元，同比增长159%。其中AI原生产品收入5307万美元，同比143%，占比67.2%(下降4pct)。开放平台及其他基于AI的企业服务2595万元，同比增长198%。国内外：海外收入占比73%，同比提升3pct。截至2025年12月31日，MiniMax累计服务超过200个国家及地区的逾2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户以及开发者。毛利率提升以及销售费用下降带动经调整亏损率收窄。25年Minimax经调整利润-2.5亿美元，亏损率收窄为317%，同比收窄483pct。毛利率提升至25%，同比提升13pct，提升主要系模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化所导致。费用拆分来看，25年销售费用下降40%，销售费用下降由于AI原生产品业务自然增长及口碑传播驱动，推广开支相应减小。研发费用增长34%，研发费率320%。根据业绩会，M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中来自编程套餐(CodingPlan)的token消耗量增长超过10倍。2026年公司计划在编程、办公、多模态创作方向发力。1)编程：出现L4-L5级别的智能从「工具」走向「同事级」协作；2)办公：复刻去年编程领域的进步速度，AI智能体在办公领域的交付能力和渗透率会显著提升；3)多模态创作：走向“直出可交付”的内容，出现更接近流式、实时输出的形态。MiniMax三模态技术领先，质价比突出，海外收入占73%，B端开放平台成核心增长引擎。建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。考虑到近期调用量增长迅猛，上调26/27年收入预期，该机构预计26-28年MiniMax收入2.5/6.5/12.9亿美元，调整幅度21%/26%/-。预计公司26-28年经调整净利润-3.3/-3.2/-1.6亿美元(原预期-3.5/-3.1/-亿美元)。维持“优于大市”评级。
【特约大V】邓声兴：聚焦全国两会，料将出台更多惠港政策措施
金吾财讯 | 恒指周二(4日)收市报25249点，跌518点或2.01%。大市全日成交3643亿元。国指跌124点或1.45%，报8483点；科指跌47点或0.96%，报4829点。创科实业(00669)绩后跌1.4%，报121.8元。太平洋航运(02343)去年盈利大跌56%，股价急挫，全日挫10.4%，低见3.19元。道指周二(4日) 收市报48739点，升238点或0.49%。标指涨0.78%，报6869点；纳指飙1.29%，报22807点；重磅股中，亚马逊股价收市涨3.9%，为升幅最大道指成份股；特斯拉(Tesla)升3.4%，Meta攀高1.9%，辉达抽升1.7%。博通(Broadcom)周三收市后公布业绩，股价升1.2%。亚太股市今早(5日)个别走，日经225指数现时报56346点，升2100点或3.87%。南韩综合指数现时报5697点，升604点或11.86%。聚焦全国两会，料将出台更多惠港政策措施。东方电气(01072)东方电气近期获得加拿大客户20台50MW燃气轮机发电机组订单，每台单价高达2亿元人民币，毛利率更达40-50%水平。以2026年预测市盈率港股22倍及A股26倍计算，于全球燃气轮机板块中极具吸引力。保守估计每1GW燃气轮机出口美国可带动收益增加16-20%，预测中国中期电力需求增长达8-9%，为市场共识的两倍，当中人工智能贡献约2.5个百分点。同时约420GW煤电厂存在替换需求，占总容量10%。目前公司自主研发生产的G50重型燃机已具备出口能力，3台机组出海哈萨克斯坦，单台价值量约3亿元，毛利率有望超30%。随着全球AI数据中心建设提速引发“抢燃机”热潮，欧美电网升级周期开启，东方电气有望藉此契机切入欧洲、中东及美国等高端市场。短期可关注一季度业绩兑现情况，中期则需跟踪燃气轮机订单交付进度，公司作为中国能源装备龙头，技术壁垒与政策红利将支撑其长远增长。目标价50，止蚀价$35。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】交银国际维持固生堂(02273)买入评级 看好其海外扩张+技术升级驱动的长期成长逻辑
金吾财讯 | 交银国际研报指，固生堂(02273)完成向博裕资本发行1.1亿美元的可转债，转股价37.77港元/股。若可转债全部转股，新发行股份将占扩大后已发行股本的8.91%。所得款项55%用于股份回购， 42.8%用于拓展线下医疗机构等业务发展需求。同时，博裕将促进公司与相关投资者探索潜在战略合作机会，并协助公司在中国内地主要城市探索业务发展机会。考虑到当前资产价格处于低位、消费型医疗需求强劲、医保控费影响逐步出清，该机构认为未来3-5年将是行业整合的关键窗口，与博裕的合作将有效助力公司横向整合、扩大市场份额。3月3日，公司宣布将收购济南新阳光中医医院、济南蕴生堂和济南历城蕴生堂各70%股权。海外方面，新收购的新加坡大中堂于2025年12月初完成交割整合。展望2026-27年，公司将进一步拓展中国内地经济水平较好的省会和二三线城市。海外将加大新加坡布局、同时探索中国香港和马来西亚市场的机会。该机构维持公司买入评级和42港元的目标价，继续看好其由海外扩张+技术升级驱动的长期成长逻辑、以及当前显著的投资性价比（当前股价对应仅0.4倍2026年PEG）。