【券商聚焦】西部证券维持易鑫集团(02858)“增持”评级 指其金融科技能力持续增强
金吾财讯 | 西部证券研报指，易鑫集团(02858)近日发布公告，宣布与精真估续订二手车服务战略合作协议。腾讯为公司控股股东，精真估为腾讯的附属公司，公司与腾讯系合作持续深化。续订协议下，精真估将继续为公司提供二手车估值及相关服务，公司将支付相应的服务费。现有协议的现有年度上限为5000万元，续订后新年度上限提升至6000万元，上限提升体现出公司对二手车业务需求增长的信心。另外，公司纳入港交所科技100指数，港交所科技100是港交所推出的首只港股指数，追踪100间在香港交易所上市的市值最大的科技公司的表现，港交所已授权易方达基金在内地推出追踪港交所科技100指数的ETF，公司流动性有望进一步提升。总量来看，3Q25公司汽车融资交易量稳健增长，表现优于行业。3Q25易鑫集团合计实现汽车融资交易量23.5万笔，yoy+22.6%，超越市场增速（同比增长约11%）；融资总额约212亿元。结构来看，二手车及金融科技业务占比持续提升。25年以来公司持续向利润更高的二手车业务倾斜，3Q25二手车融资额约121亿元，同比增长约51.3%，占整体融资总额比重提升至约56.9%；金融科技业务保持高速增长，3Q25通过金融科技平台促成融资额约114亿元，同比大幅增长约102%，占整体融资总额比重达53.7%。公司业务结构持续优化，金融科技能力持续增强，该机构看好公司凭借领先的金融科技能力实现份额和收入的进一步提升。该机构维持此前预期，预计公司2025年归母净利润11.43亿元，同比+41.2%，12月10日对应PE 为16倍，维持“增持”评级。
【券商聚焦】天风证券维持科伦博泰生物-B(06990)“买入”评级 指公司核心产品商业化进程顺利
金吾财讯 | 天风证券发研报指，科伦博泰生物-B(06990)Crescent达成合作，共同开发及商业化新型肿瘤治疗手段(含新型联用疗法)，合作涉及科伦博泰的一款靶向整合素β6(ITGB6)并以拓扑异构酶抑制剂为载荷ADC药物SKB105(CR-003)，以及Crescent的一款PD-1xVEGF双特异性抗体CR-001(SKB118)。这两款候选药物正在开发用于治疗实体瘤，预计于2026年第一季度开展I/II期单药治疗临床试验。根据合作条款，科伦博泰将SKB105在美国、欧洲及大中华地区以外市场的研究、开发、生产及商业化的独家权利授予Crescent；相应地，Crescent将CR-001在大中华地区的独家权利授予科伦博泰。合作内容包括分别推进两款候选药物的单药治疗开发，并共同评估CR-001与SKB105的联用疗法。双方均有权独立开发CR-001的其他联用方案。CR-001是一款四价双特异性抗体，在临床前研究中显示强大的抗肿瘤活性。对价方面，科伦博泰将从 Crescent获得8,000万美元首付款，并有资格获得最高累计12.5亿美元的里程碑付款，以及基于SKB105净销售额按中个位数至低双位数比例浮动的分级特许权使用费。如Crescent在近期发生控制权变更或与第三方达成分许可安排，科伦博泰亦有资格收取额外对价。与此同时，Crescent将从科伦博泰获得2,000万美元首付款，并有资格获得最高3,000万美元的里程碑付款，以及基于CR-001净销售额按低至中个位数比例浮动的分级特许权使用费。考虑到公司核心产品商业化进程顺利，该机构预计公司2025-2027年营业收入分别为20.84亿元、28.76亿元和46.63亿元；归母净利润分别为-6.22亿元、-1.30亿元和5.61亿元。维持“买入”评级。
【券商聚焦】国投证券国际：2026年互联网板块前景展望
金吾财讯 | 国投证券国际对2026年互联网板块前景展望如下，在线零售：该机构预计电商大盘维持个位数增长，及时零售/闪购增长在30%以上，电商与及时零售进一步融合。平台见的份额竞争维持激烈。外卖：UE修复是主线，该机构认为2026年外卖的竞争仍主要在美团、淘宝闪购之间。目前各方的投入仍是动态调整，但补贴水平回落至理性区间的趋势确定性较强。该机构认为UE修复至1元水平是行业中期目标。外卖长期效率提升的关键是：AOV修复(高客单价占比提升等，补贴回落至理性水平)、订单密度提升等。该机构认为用户对履约确定性的需求不变，商户长效稳定经营需求不变，平台的核心能力在于平衡三端生态。Agent产品：预计2026年Agent产品的迭代将加速，对收入提振及成本节省的幅度将扩大。2025年各互联网平台已初步落地生态内的Agent产品。例如：电商平台App内的各类AI搜索工具等、商户运营助手等；美团小美、携程TripGenie等。增长核心驱动来自：中国开源模型迭代，维持领先优势；互联网平台的产品能力；C端用户对Agent产品的接受度和渗透率提升；B端商户降本增效需求。AI对用户粘性提升及商业化提振作用强化。目前广告/直播/电商是短视频主流商业模式，该机构认为随着AI产品及功能的持续迭代，预计AI能力对用户粘性和商业化效率作用提升。在线旅游：该机构预计2026年国内大盘维持高个位数增长，宏观消费预期是影响旅游消费支出的核心因素，人均旅游花费有望持续修复，节假日出行数据表现仍是观测旅游复苏的核心指标。线上渗透率提升是长期趋势，增长驱动来自机票到酒店的交叉销售提升、90后&00后消费力提升等。该机构推荐，阿里巴巴(BABA)：腾讯(00700)、快手(01024)、腾讯音乐(TME)。
【券商聚焦】天风证券维持江南布衣(03306)“买入”评级 指积极顺应市场变化、主动抓住市场机遇
金吾财讯 | 天风证券发研报指，江南布衣(03306)FY25收入55亿，同比+4.6%，净利润9亿，同比+6.0%；毛利率65.6%，同比-0.3pct；派发末期股息每股普通股0.93港元，财年总派息金额每股普通股1.38港元。公司积极顺应市场变化、主动抓住市场机遇，继续坚持“设计和品牌力双驱动”“多品牌规模化发展”和“粉丝经济”战略，以“生于独到，立于多元”为主题庆祝公司成立三十周年。速写品牌在成立二十周年之际，以“第二十回”为设计主旨，继续诠释“幽默再思考”的品牌理念，首次推出“黑支线b line”系列。同时，公司品牌矩阵进一步丰富，收购融合当代艺术与生活美学的时尚精品百货品牌“B1OCK”，为客户提供更广泛的选择和不一样的购物体验。公司继续深化覆盖全渠道零售网络的布局，线下与线上渠道进一步融合，以求为消费者提供无缝一致的购物体验，线上销售伴随消费者行为习惯变化稳步增长；不断升级包括“不止盒子”“微商城”及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景或产品，为消费者提供更多增值服务。公司在全球经营的独立实体零售店总数由2024年6月30日重组后的2025家增加至2025年6月30日的2117家，其中JNBY品牌961家。包含分布在海外的独立实体店在内，零售网络覆盖中国内地所有省、自治区和直辖市及全球其他10个国家和地区。基于FY25表现和公司品牌经营韧性，该机构调整FY26-27盈利预测并新增FY28盈利预测，预计公司FY26-28净利分别为9.35亿人民币、10.24亿人民币、10.86亿人民币(FY26-27前值净利分别为9亿人民币、9.9亿人民币)；对应PE为10、9、9X。维持“买入”评级。
【券商聚焦】中邮证券维持地平线机器人(09660)“买入”评级 指其有望实现“HSD千万量产”的目标
金吾财讯 | 中邮证券研报指，地平线机器人(09660)自主研发设计的智能计算架构BPU，历经三代架构迭代，从伯努利架构到纳什架构，BPU计算性能6年间提升了246倍。随着公司HSD量产阵营的不断扩大，软硬结合技术路径也持续获得市场广泛验证与高度认可。HSD采用一段式端到端架构，并融入强化学习能力，实现从“光子输入到轨迹输出”的系统超低时延，大幅提升辅助驾驶的安全、效率、舒适新一代旗舰车载智能计算方案——征程6P，以高达560TOPS的算力实现代际性能跃迁，结合硬件架构革新与安全冗余设计，为HSD的规模化落地提供了坚实支撑。目前公司的HSD已获得国内外多达10家车企品牌，超20款车型的定点合作。随着星途ET5、风云T9L、iCAR V27等多款合作车型的陆续亮相，公司HSD将覆盖更多细分市场与多元化车型，进入大规模量产的高速发展周期，有望实现“HSD千万量产”的目标。 该机构预计公司2025/2026/2027年分别实现收入35.9/56.0/81.4亿元，实现归母净利润分别为-70.3/-15.1/-8.3亿元，维持“买入”评级。
【首席视野】赵伟：经济“量价”回升？
赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）注：投资相关指标为累计增速，其余指标为当月增速摘要一问：11月经济活动有何亮点？供给扰动消退带动出口回升，政策加码或支撑服务消费、投资上行。在高库存的约束下，11月生产或呈现弱改善特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。制造业PMI在10月大幅回落后，11月仅较前月回升0.2pct至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct至50%，或源于前期库存累高仍约束当前生产，预计11月工业增加值增速或持平在4.9%。但边际上，11月产成品去库已在加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱。相比之下，需求修复可能较好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。近期全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月回落至-1.1%，11月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月看，工作日天数波动、节假日前“抢生产”等因素对出口影响或更重要。11月工作日天数同比增加2天，“抢生产”透支效应回落，因而本月出口回升至5.9%。内需的亮点可能体现在投资及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务消费维持高位。投资方面，增量资金落地使化债对投资挤占或有改善，10月建安投资维持在-16%。前期投资用的相关工业品或已到位、因短期化债未形成投资，因而11月高频指标表现一般，但投资可能并不差。消费方面，虽然以旧换新退坡，但多地推进秋假，服务消费或有改善。二问：有哪些“难点”仍值得关注？清账或持续约束制造业投资，地产对经济的拖累或尚未改善。11月经济增长压力或仍聚焦于制造业领域，主要表现为企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。本轮化债也要求企业加快清缴欠款，但由于当前企业盈利偏弱，企业或将投资的资金用于清缴欠款，导致固定投资回落；10月应收账款增速降至5.1%。此外，去年来制造业投资强劲并非源于政策驱动，更多是设备处于自然更新上行周期；但下半年来，自然周期退坡，或也拖累制造业投资。"反内卷"政策思路从严格限产转向构建中性成本机制，因而目前制造业中下游的反内卷进度偏慢，或令成本率仍处历史高位。与供给侧改革的严格限产的政策不同的是，本轮“反内卷”政策强调构建行业中性成本机制，引导企业避免低价竞争，而非直接限产，因而也导致反内卷进度偏慢的领域聚焦在中下游。规模以上工业企业数据显示，目前成本率仍维持高位，其中下游消费链尤为明显。地产对经济的拖累或也未出现改善下，11月地产投资、商品房销售可能进一步回落。2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年Q4地产投资的在建项目，对应的仍是2022Q4开工后的项目；而新开工自2022年Q4至今持续处于负增长区间，年内地产投资或仍较弱。销售端，11月全国商品房成交面积同比-33.1%、较10月回落3.4pct。房价也在回落，11月二手房价格指数环比-0.9%。 三问：通胀表现如何？11月CPI走强、PPI保持稳定， 实际GDP（4.4%）或保持增长韧性。11月以来，煤、铜等上游大宗延续涨价，对PPI支撑或在延续。大宗价格方面，投资需求偏弱下，钢价持续回落(环比-0.7%)；同时国际油价领先我国PPI半个月，10月中旬-11月中旬油价环比-0.7%。但铜价、煤价延续上涨(环比分别0.2%、8.8%)，预计大宗价格对PPI贡献仍持续。相比之下，反内卷效果落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢，预计11月PPI同比小幅回落至-2.2%。基数走低下，鲜菜、黄金等大宗涨价提振CPI，CPI同比明显回升。前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，11月以来猪肉价格环比-1.4%；但鲜菜（10%）价格环比强于去年同期，鲜果（1.3%）与往年相近，整体来看食品CPI同比或有修复。核心CPI方面，国补商品或转为商补拖累CPI读数，但金价、服务CPI回升，叠加翘尾因素走低，11月CPI同比回升至0.7%。总结：11月经济“量”“价”均出现改善迹象，数据拟合后的实际GDP或为4.4%、保持增长韧性。11月以来，受前期库存走高影响，供给回升幅度或相对有限；但需求侧改善幅度可能更为明显，一是短期因素对出口的冲击或明显改善，二是化债对投资的挤出效应或有缓解，三是秋假或支撑服务消费维持高位。整体来看，11月经济增长在合理区间，预计月度GDP实际同比或在4.4%左右。风险提示经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。报告正文 一问：11月经济活动有何亮点?11月，在“高库存”的约束下，生产或呈现“弱改善”特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。制造业PMI在10月大幅回落后，11月仅较前月回升0.2pct至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct至50%，或源于前期库存累高仍在约束当前生产； 11月采购量指数（+0.5pct至49.5%）的回升幅度也明显弱于前月的回落幅度（-2.6pct至49%）。冶金链、石化链、消费链高频指标亦可验证，预计11月工业增加值增速或持平于4.9%。但边际上，11月产成品去库加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱；数据上11月产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8pct。11月需求修复可能相对更好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。从前两个月情况看，全球需求保持稳定的背景下，出口在9月冲高后、10月回落至-1.1%，反映供给因素对出口的影响更为重要。具体表现为一是10月工作日天数同比减少，对供给有较大拖累；二是9月受中秋国庆长假的影响，制造业“抢生产”现象明显，带动部分商品在9月集中出口，而10月“抢生产”效应退坡拖累出口。11月，工作日天数同比增加2天，“抢生产”透支效应明显回落，因而带动出口本月回升较大。内需的亮点可能体现在投资以及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务消费维持高位。投资方面，前期两类增量资金落地下，化债对投资的挤占或有改善，10-11月特殊再融资专项债占比降至20%以下；10月建安投资也未进一步回落（同比-16%左右）。前期化债提速对投资资金形成挤占，导致投资用的相关工业品已到位、但尚未形成投资，因而相关高频指标短期对投资的指引意义弱化。上述或也意味着虽然11月投资高频指标表现一般，但投资可能并不差。消费方面，电商促销前置效应消散，“以旧换新”商品退坡压力下，社零或表现偏弱（预计2.7%）。但各地秋假推进，人流出行维持高位，或令服务消费需求持续释放。 二问：有哪些“难点”仍值得关注?11月经济增长压力或仍聚焦于制造业领域，主要表现为企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。近两年部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款；由于当前企业盈利偏弱，企业或将投资的资金用于清缴欠款，导致固定投资回落。2025年6月来应收账款增速明显回落，与固定资产投资回落的时点基本一致，也与2019年清缴中小企业欠款时类似。10月应收账款增速进一步降至5.1%，短期来看清缴欠款或仍对制造业投资产生拖累。此外，去年来制造业投资表现强劲并非源于政策驱动，更多是设备处于自然更新的上行周期；但下半年来，自然周期进入退坡阶段；制造业投资较固定资产增速的差值在达阶段性顶点后持续回落。"反内卷"政策思路从严格限产转向构建中性成本机制，因而制造业中下游的反内卷进度偏慢，也令成本率仍处历史高位。2025年中，政策对“反内卷”的重视度明显提升。与供给侧改革期间严格限产的政策思路不同的是，本轮“反内卷”政策更加强调构建行业中性成本机制，引导企业避免低价倾销式竞争，，而非直接约束中下游生产，因而也导致“反内卷”进度偏慢的领域聚焦在中下游。规模以上企业数据显示，目前成本率仍维持高位、特别是下游消费链成本率明显偏高，10月成本对利润同比的拉动仍维持在负区间（-3.2%）。同时，费用率、其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比拉动也有明显回落。地产对经济的拖累尚未出现改善下，11月地产投资、商品房销售可能进一步回落。10月房企信用融资增速回落1pct至-13.9%，为近两年最低值；在此背景下，新开工（-15.9pct至-30.2%）、竣工（-30.3pct至-28.8%）增速明显下滑。2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年Q4地产投资的在建项目，对应的仍是2022Q4开工后的项目；而新开工自2022年Q4至今持续处于负增长区间，年内地产投资或仍较弱。销售端，11月全国30大中城市商品房成交面积同比-33.1%、较10月回落3.4pct；结构上一线、二线成交回落幅度更大。同时房价也在回落，二手房价格指数环比-0.9%。三问：通胀表现如何? 11月以来，煤、铜等上游大宗延续涨价，对PPI支撑延续。大宗价格方面，投资需求偏弱下，钢价持续回落（环比-0.7%）；同时国际油价领先我国PPI半个月，10月中旬-11月中旬油价环比-0.7%。但国内铜价、煤价延续上涨（环比分别0.2%、8.8%），预计大宗价格对PPI贡献仍在持续。11月PMI价格也有改善，原材料购进价格（+0.1pct至53.2%）、出厂价格指数（+0.9pct至48.2%）均有回升。基数走低下，鲜菜、黄金等大宗涨价提振CPI，CPI同比明显回升。从高频看，虽然前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，11月以来猪肉价格环比-1.4%；但鲜菜（10%）价格环比强于去年同期，鲜果（1.3%）与往年相近，整体来看食品CPI同比或有修复。核心CPI方面，国补商品或转为商补拖累CPI读数，但金价同比（52.1%）持平前月高位，加之人流出行数据仍相对较好，或支撑核心服务CPI，叠加翘尾因素明显走低，11月CPI同比回升至0.7%。相比之下，反内卷效果落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢。本轮中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格的拉动有限；并且中下游民企占比较高、反内卷政策推进速度或也偏慢，约束下游涨价幅度，因而11月PPI小幅回落至-2.2%。同时，核心商品PPI偏弱或也持续传导至核心商品CPI，同时国补退坡下需求较弱，受金价影响较小的部分核心商品CPI出现小幅回落。总结：11月经济“量”“价”均出现改善迹象，数据拟合后的实际GDP或为4.4%、保持增长韧性。11月以来，受前期库存走高影响，供给回升幅度或相对有限；但需求侧改善幅度可能更为明显，主要表现在三个方面，一是短期因素对出口的冲击或明显改善，二是化债对投资的挤出效应或有缓解，三是秋假或支撑服务消费维持高位。价格方面主要是上游大宗价格对通胀形成支撑，但中下游价格受内卷影响可能仍相对偏弱。整体来看，11月经济增长在合理区间，短期内经济修复或接近拐点。生产法下，通过数据拟合来看，11月GDP实际同比或在4.4%左右。风险提示1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。
【首席视野】熊园：可选消费亮点不少—CPI三连升的背后
熊园、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）事件：2025年11月CPI同比0.7%，预期0.7%，前值0.2%；核心CPI同比1.2%，前值1.2%；PPI同比-2.2%，预期-2.0%，前值-2.1%。核心结论：11月CPI同比涨幅扩大，主因基数回落、鲜菜价格超季节性上涨，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，“反内卷”、有色行业、下游消费品行业是主要拉动。往后看：预计12月CPI同比维持当前趋势、2026年温和回升；预计12月PPI同比在当前水平震荡、2026年PPI降幅大概率收窄、紧盯转正的可能性。1、分项看，近期可选消费CPI表现出诸多亮点：受以旧换新政策影响，家用器具、交通工具价格均超季节性上涨，8月以来家用器具价格同比涨幅保持在4%以上；受国际金价上涨影响，2025年金饰品和铂金饰品月均拉动CPI同比0.23个百分点，近两月月均拉动CPI同比0.4个百分点；服务方面，旅游、机票和宾馆住宿价格均表现偏强。2、具体看，2025年11月物价特征如下：>CPI：食品价格同比转为上涨0.2%，环比远强于季节规律，鲜菜价格上涨是主要支撑；能源价格同比降幅扩大1.0个百分点；核心CPI同比持平前值1.2%，连续三个月保持在1%以上，其中核心消费品价格同比上涨2.1%，涨幅连续第七个月扩大，服务价格季节性回落。>PPI：“反内卷”带动煤炭、黑色价格上涨，光伏设备、锂离子电池、新能源车价格同比降幅收窄；国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨，一般日用品和耐用消费品价格也上涨。此外，国际油价继续下行，带动原油-石化产业链价格续跌。正文如下：1、整体看，11月CPI同比涨幅扩大，主要得益于基数回落和鲜菜价格超季节性上涨，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI环比连续第二个月上涨，“反内卷”、有色行业及下游消费品行业是主要拉动。>CPI方面：11月CPI同比涨幅进一步扩大，较上月回升0.5个百分点至0.7%，创21个月以来新高；环比-0.1%，为下半年首次转负，基本符合季节规律。归因看，11月CPI同比回升，主要得益于基数回落：11月翘尾拖累较上月减少0.6个百分点。此外，食品价格超季节性上涨，能源价格拖累加深，核心CPI同比涨幅连续3个月保持在1%以上：1）食品：同比转为上涨0.2%，较上月回升3.1个百分点；环比升0.5%，远强于季节规律（近10年同期均值为-0.4%），鲜菜价格上涨是主要支撑。2）能源：CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，10月国际油价跌幅再度扩大，带动11月CPI能源分项同比降幅扩大1.0个百分点。3）核心CPI：同比持平前值1.2%，连续三个月保持在1%以上，环比转为下跌 0.1%，持平季节规律。其中核心消费品价格同比上涨2.1%，涨幅连续第七个月扩大，金饰品价格同比涨幅超50%，家用器具、服装价格同比分别上涨4.9%、2.0%；服务价格季节性回落，同比涨幅收窄至0.7%，环比降0.4%，略弱于季节规律（近10年同期均值为-0.3%），节后出行需求下降带动宾馆住宿、飞机票、旅行社和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%，房屋租赁进入淡季，房租价格下降0.2%。>PPI方面：11月PPI同比-2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，主要受基数走高影响，翘尾拖累较上月增加0.1个百分点；环比上涨0.1%，为连续第二个月上涨，主要有三点支撑：1）“反内卷”对价格的催化， PPI煤炭开采、煤炭加工、黑色采选环比分别上涨4.1%、3.4%、0.6%，PPI光伏设备、锂离子电池、新能源车同比降幅分别收窄2.0、0.7、0.6个百分点；2）国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨，PPI有色采选、有色冶炼环比分别上涨2.6%、2.1%；3）一般日用品和耐用消费品价格上涨，PPI工艺美术及礼仪用品、球类、营养食品同比分别上涨20.6%、4.3%、1.1%，PPI洗衣机、电视、空调同比降幅比上月分别收窄3.7、0.5和0.1个百分点。此外，国际油价继续下行，带动原油-石化产业链价格续跌，PPI油气开采、石油加工、化工、化纤环比分别下跌2.4%、1.3%、0.6%、0.3%。2、近期可选消费CPI有哪些亮点？>可选消费品：主要包括交通工具、家用器具、通信工具、文娱耐用消费品（电视、电脑等）、服装、其他用品（首饰等）。其中，1）家电、汽车：2025年家用器具、交通工具价格在多数月份均超季节性上涨，与以旧换新政策刺激下的消费增长有关；年初以来交通工具同比降幅明显收窄，8月以来家用器具同比涨幅保持在4%以上；2）其他用品：受国际金价上涨影响，金饰品价格同比保持在30%以上，2025年金饰品和铂金饰品月均拉动CPI同比0.23个百分点，近两月月均拉动CPI同比0.4个百分点。>可选服务：主要包括餐饮、旅游、交通费、文化和娱乐服务、其他服务（旅馆住宿、美容美发和洗浴）等。其中，1）旅游：2025年的主要假期月（春节、五一、端午、暑假、国庆中秋），旅游价格均超季节性上涨，主因今年旅游热度偏高，出游人次和总花费均创新高。2）交通费：近两月机票价格上涨至高位，10-11月机票价格同比分别上涨8.9%、7.0%。3）其他服务：2025年1-10月其他服务价格同比保持在1%-3.2%之间，10月宾馆住宿价格同比上涨2.8%，环比上涨8.6%，强于季节性水平。3、往后看：12月CPI同比预计维持偏高水平，2026年CPI预计温和回升；PPI预计在当前水平震荡，2026年有转正可能性，具体看：1）CPI方面：12月翘尾影响不再显著，核心消费品和服务价格预计仍有韧性，CPI预计维持偏高水平；展望2026年，受春节错位影响，1月CPI有转负可能性，其余月份大概率维持正增，全年CPI同比中枢约为0.5%。2）PPI方面：12月翘尾影响不再显著，铜价可能继续上行，原油价格仍在低位、PPI同比预计在当前水平震荡；展望2026年，反内卷政策预计提振煤炭、螺纹钢和碳酸锂价格，海外铜矿减产和全球电网、AI数据中心等需求可能推升铜价，猪价可能温和上涨，原油价格维持低位，PPI同比降幅预计大幅收窄，转正可能性提升。风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。
【券商聚焦】招银国际：展望2026年 算力高景气延续 关注端侧AI创新机遇
金吾财讯 | 招银国际表示，展望2026年，全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局。在AI大模型迅速迭代驱动下，算力产业链景气度持续高企，端侧AI新品（AI手机/AI PC/AI眼镜）落地提速。然而，受全球宏观不确定性、中国补贴红利退坡及存储成本影响，低端消费电子需求预计将短期承压。该机构认为，算力需求扩张与端侧AI创新周期将是核心增长动力，建议关注两条主线：1）AI算力基础设施：VR/ASIC架构升级带动ODM及零部件（互联/散热/电源）量价齐升；2）端侧AI：折叠iPhone及AI手机/眼镜/PC产品创新有望加速渗透，看好立讯精密、鸿腾精密、比亚迪电子、舜宇光学、瑞声科技和小米集团等企业。
【券商聚焦】招银国际：预计通缩压力趋缓将在2026年延续
金吾财讯 | 招银国际表示，中国消费者通胀继续温和回升，主要受食品价格上涨和同比基数较低的影响，CPI从0.2%升至11月的0.7%，与市场预期一致并创近2年新高。核心CPI维持不变，金价飙升以及鞋类和服装等可选消费品价格反弹是主要驱动因素，但包括汽车和家用电器在内的耐用品价格则保持低迷。PPI同比增速因去年基数较高而小幅下降，但其环比增速自2023年以来首次连续两月上涨。供暖等季节性因素推高了煤炭加工和供热等行业价格，而国际有色金属价格的反弹也推高了相关行业采掘和加工价格。该机构预计通缩压力趋缓将在2026年延续，但势头仍将疲弱。一方面2025年金价飙升掩盖了通胀回升趋势的脆弱性，而耐用品价格和消费需求的疲软则令人对供应拉动型通胀回升的可持续性存疑。该机构预计CPI和PPI将从2025年的0% 和-2.7% 回升至2026年的0.7%和-0.5%。
【券商聚焦】高盛：人民币被低估25% 且人民币升值是“最高确信度”交易之一
金吾财讯 | 高盛根据预测汇率模型推算，认为人民币被低估25%，预期明年升值幅度，将超过远期合约所显示的定价，又认为人民币升值是“最高确信度”交易之一，但升值将是循序渐进且受控。高盛的模型测算，人民币公允价值为1美元兑5元人民币，而在岸及离岸人民币今日报7.06兑1美元左右。彭博汇编数据显示，2026年第4季度远期合约显示，离岸人民币汇率为6.91，较现水平高约2%。高盛指，有人认为人民币低估，是支撑中国出口竞争力的关键因素，又指汇率升值将妨碍出口持续增长，但该行持不同观点，因为人民币被严重低估，即使按预测出现一定升值，人民币汇率仍将处于被低估区域。高盛指，受中国市场占有率扩张影响的国家，会以货币贬值来提升竞争力，加上中国经常账户余额强劲，亦为人民币带来更大的升值压力。
【券商聚焦】招银国际维持华润万象生活(01209)买入评级 指公司零售板块业务表现好于预期
金吾财讯 | 招银国际发研报指，华润万象生活(01209)购物中心板块：运营能力远超同业。板块的毛利润贡献占比达56.3%(1H25)已经成为绝对利润支柱。公司购物中心运营能力远超同业，零售额方面，1-9M25累计零售额同比增20-25%，同店增10-15%，重奢定位的14个购物中心同店增速高于整体，均远超同期社零增速的3.0%；国庆期间，公司购物中心整体零售额同比增25%，同店增速低双位数，重奢定位的14个购物中心同店增20%，对比上海重点商圈销售额同比10.2%的增速，显著更强。外拓方面，公司在10月底已落地8个项目，预计全年10个的目标将有序完成。新开业方面，截至9月，公司开业购物中心10个，预计全年14个的目标也将稳步达成。该机构预估购物中心板块的收入/毛利润增速将在25年达18%/27%，得益于毛利率显著提高5.9个百分点至约78.5%，毛利贡献占比也进一步提升5个百分点至约60%。基础物管板块：三方外拓持续发力。公司全年三方外拓目标年化合同金额约10亿元，截至9月已完成近8亿元。基于今年公司依然属于处于低质项目退盘阶段(1H25退盘约1,300万方)及当前经济环境下受到的收缴率挑战，该机构预估全年综合在管面积增长约6%。住宅板块收入及毛利润分别同比增6.5/1.7%，毛利率主要受增值服务拖累。该机构上调公司目标价18%至51.84港元，主要由于目标市盈率倍数上调5%至23x，且对应年份滚动到2026年。目标上调5%主要由于公司估值更高的零售板块业务表现好于预期，将贡献更高的盈利占比。公司具备高于同业的盈利增速、多元化布局以及较有吸引力的股息率，在央企同业中优势凸显，维持买入评级。
【券商聚焦】中信证券：预计年底PPI和CPI同比均将在各自11月数值附近小幅波动
金吾财讯 | 中信证券发研报指，11月CPI同比增速扩大0.5个百分点至+0.7%，主要受到鲜菜价格超季节性大涨和去年同期低基数效应的共同驱动。我们测算，本月鲜菜价格上涨大约影响CPI环比增长0.14个百分点。核心CPI同比读数在+1.2%附近高位震荡，继续录得2024年3月以来最高值，其中租赁房房租、教育服务、耐用消费品等本月的表现显著低于历史季节性水平，衣着、其他用品和服务等的表现较好。11月PPI同比跌幅小幅扩大至-2.2%，表现略低于市场预期，但环比仍然录得“正增长”的表现并不差。反内卷受益型行业与有色系行业连续第三个月成为PPI中的核心贡献项，其中本月煤炭价格受益于“迎峰度冬”的需求侧支撑和“反内卷”背景下减产的供给侧支撑涨势亮眼，受益于储能需求高增的碳酸锂价格也取得较快增长。向后展望，我们预计年底PPI和CPI同比均将在各自11月数值附近小幅波动，边际变化不大，但提示须警惕低基数效应消退、国补资金使用告罄、金价涨幅收窄后核心CPI同比读数后续边际走弱的风险。
【券商聚焦】中信证券：港股25Q3业绩企稳回升 业绩基本符合预期
金吾财讯 | 中信证券发研报指，可比口径下，港股25Q3业绩企稳回升，业绩基本符合预期。但结构分化十分显著，原材料、非银金融、资讯科技等支撑港股业绩，而可选消费与地产建筑依旧对港股业绩形成压制，尤其恒生科技指数在外卖补贴与车企影响下盈利收缩态势加剧。近一个月港股25Y/26Y业绩预期变化也计入财报结果的分化态势，恒生科技业绩预期下修，而恒生综指的业绩预期则企稳；尽管可选消费与地产建筑业绩预期继续下行，原材料、非银金融、医疗保健等高景气行业继续有业绩预期支撑。
【券商聚焦】中信证券：2026年美国有望进入降息通道 跨境物流需求端曙光或现
金吾财讯 | 中信证券发研报指，料2026年快递“反内卷”或渐进式演绎、Top2件量增速领先持续，凭借累积的网络能力、更高的运营效率，提升全链路成本和服务质量优势、实现更高件量增速，进一步提升利润领先优势及市场地位。中国快递网络模式出海降维打击，凭借竞争优势深度绑定高增电商平台。2026年美国有望进入降息通道、跨境物流需求端曙光或现，宽体货机供给增长受限或为2026年航空货运长协价格总体平稳的关键支撑。
【券商聚焦】中信证券：预计2026年供需宽松和改革推动电价下行风险加大
金吾财讯 | 中信证券指出，2026年，预计供应释放引发的电量市场供需矛盾将进一步加剧；根据测算，电量市场新平衡拐点或在2028年出现；电力系统容量短缺问题显现，系统正临近容量不足矛盾加速爆发的时点，储能发展迎来长期关键支撑；预计2026年，供需宽松和改革推动电价下行风险加大，其中水电具备更强抗周期下行能力。
【券商聚焦】 中信证券对2025年中央经济工作会议的前瞻：预计地产债务和地方政府债务风险化解将持续推进
金吾财讯 | 中信证券发研报指，2025年中央经济工作会议预计将在12月中旬召开，会议将分析当前经济形势、并定调2026年经济工作目标。作为“十五五”开局之年，我们预计会议在2035年经济增长远景指引下，对宏观政策的定调或更将为积极、注重效能：财政政策将并重力度与效益，有望高水平保持支持实体经济各项工具、严格约束地方表外融资；货币政策将适度宽松，更加注重协调性与落地效果，可关注结构性工具扩容；做好民生保障，预计“投资于人”将继续加大医疗卫生、社会保障等领域财政支出与民生工程投入的强度；加紧培育壮大新动能，因地制宜发展新质生产力，产业政策或将遵循“8+4+6+6”现代化产业体系架构，多层次并行发力；坚持守牢底线，预计地产债务和地方政府债务风险化解也将持续推进。
【券商聚焦】中信建投：豆包AI手机所展示的便捷功能 凸显了端侧Agent的想象空间
金吾财讯 | 中信建投发研报指，字节本周发布了深度嵌入豆包AI的工程样机（中兴努比亚M153开发者版），售价3499元。与其他手机搭载的AI助手不同，豆包AI操作手机功能可根据用户指令在多款应用间自动跳转，帮助用户完成类似查票订票、商品下单、批量下载文件、多软件物流进度一键查询等任务。这种可以跨越不同手机应用执行任务的功能迅速获得市场关注，样机上架不久后，中兴商城已显示该手机被售罄。但与此同时，微信、淘宝、中国农业银行等软件出于隐私安全等方面的考虑，陆续开启了对豆包手机的限制。以微信为例，用户反馈使用豆包手机助手时微信突然被强制下线，提示“登录环境存在异常”。豆包表示，目前正在积极寻求与各应用厂商的深度沟通，希望推动形成更加清晰、可预期的规则，避免用一刀切的方式否定用户合理使用AI的权利。豆包AI手机所展示的便捷功能，凸显了端侧Agent的想象空间；但其在实际体验中受到多类应用程序的权限与接口限制，也折射出现阶段传统智能手机生态中，各大App彼此割裂的“数据孤岛”与Agent落地路径之间的矛盾。因此，AI手机要实现真正的大规模普及，亟需重新界定AI、应用与操作系统之间的协作关系，现有生态的边界与分工可能面临重塑。
【券商聚焦】中信建投：国内PCB公司在全球份额持续提升 带动上游产业链国产化
金吾财讯 | 中信建投发研报指，受益AI推动，全球PCB行业迎来新一轮上行周期。2024年以来，受益于AI推动的交换机、服务器等算力基建爆发式增长，智能手机、PC的新一轮AI创新周期，以及汽车电动化/智能化落地带来的量价齐升，HDI、层数较高的多层板等高端品需求快速增长，PCB行业景气度持续上行，根据Prismark数据，2024年全球PCB产值恢复增长，产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%。随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。
【券商聚焦】中金公司：黄金的价值重估并不意味着金本位的回归 而是美元信用边际下滑、全球货币格局重组的外在表现
金吾财讯 | 中金公司发研报指，黄金的价值重估并不意味着金本位的回归，而是美元信用边际下滑、全球货币格局重组的外在表现。在这一背景下，各国央行增持黄金，更多是为了分散风险，而非重回金本位。黄金在多极化格局中仍可充当储值与避险资产，但它无法替代信用货币在利率调节、流动性供给与资产定价中的功能，亦无法满足现代金融体系对安全资产的结构性需求。在此背景下，未来的国际货币体系更可能从单一美元体系走向多元化。全球经济已不可能回到以实物稀缺为约束的金本位时代，但也难以维系以单一主权信用为核心的美元体系。随着储备多元化、区域货币合作与数字金融基础设施的推进，新的多元化国际货币秩序正在逐步形成。
【券商聚焦】中金公司：大储厂商Q4和明年出货有望大幅增长 小储表现分化
金吾财讯 | 中金公司发研报指，12月电池排产淡季不淡，短期招标数据反映需求景气度延续。需求端，12月电池排产淡季不淡，全球12月电池排产达到172.59GWh，我们认为今年国内招标、海外获批项目量较大，明年装机增长支撑充足：中国：11月储能装机3.21GW/8.82GWh，环比+18%，招标量1-11月已突破400GWh，今年招标量或将反映明年、后年国内储能装机情况；北美：大储11月、12月有2.8、3.4GW项目计划运行，25年大储新增装机量我们预期达到18GW，同比+61%，叠加AIDC配储逻辑演绎，明年美国储能需求或迎大幅增长；欧洲：德国、意大利、英国三大主要市场今年大储获批、在建项目充足，支撑明年装机量上行。新兴市场：缺电刚需仍在，部分区域出台补贴支持户储工商储放量，中东、智利大储招标景气度仍然较高。近期全球储能系统厂商竞争加剧，头部厂商份额被稀释。储能系统23、24、1-3Q25年CR5分别为62%、47%、45%，大储市场竞争持续加剧，户储高度竞争格局维持，头部厂商市场份额差距缩小，我们认为欧洲和亚太市场竞争或将进一步加剧，北美伴随中国厂商订单增加，头部厂商份额或将被稀释。大储厂商Q4和明年出货有望大幅增长，小储表现分化。Q4为大储集中交付期，出货环比有望增长，明年基于全球储能市场今年招标量较大，叠加AIDC配储逻辑演绎，大储厂商出货指引增速较高，Fluence近期已有30GWh AIDC订单正在推进；户储和工商储新兴市场不断涌现，厂商出货因地区差异表现分化。