【券商聚焦】国投证券维持TCL电子(01070)买入评级 指电视出海前景广阔
金吾财讯 | 国投证券发布研报指，TCL电子(01070.HK)2026年第一季度业绩表现亮眼，电视业务出海前景广阔，光伏业务、全品类营销等创新业务有望贡献成长新动力。公司2026Q1实现收入292.3亿港元，同比增长15.3%；归母净利润3.6亿港元，同比增长123.6%。业务方面，海外电视业务增长强劲，Q1海外电视收入同比增长23.2%，产品结构升级成效显著，Mini LED电视出货量占比达14.2%，同比提升8.2个百分点。国内电视收入恢复稳健增长，Q1同比增长3.9%。中小尺寸显示业务聚焦重点市场，深耕欧洲、北美一线运营商渠道，Q1收入同比增长26.3%。互联网业务深化与Google、Roku、Netflix等头部平台合作，TCL Channel内容丰富度及商业变现效率提升，Q1收入同比增长13.2%。盈利能力持续提升，Q1毛利率同比提升1.5个百分点，主要由于大尺寸显示业务毛利率同比提升3.0个百分点，以及高毛利率的海外互联网业务收入占比提升带动互联网业务毛利率同比提升10.6个百分点。归母净利率同比提升0.6个百分点，净利率提升幅度小于毛利率主要因其他收入及收益占总收入比例同比下降0.8个百分点。投资建议方面，国投证券预计公司2026~2028年EPS分别为1.18/1.40/1.66港元，给予2026年16倍市盈率估值，6个月目标价18.96港元，维持买入-A投资评级。
【券商聚焦】长江证券维持阿里巴巴-W(09988)“买入”评级 指其AI+云业务持续加速
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，阿里巴巴-W(09988.HK)FY2026Q4营业收入同比增长3%至2434亿元，净利润同比增长96%至235亿元。研报认为，公司AI+云业务持续加速，即时零售效率改善。核心亮点方面：第一，全栈AI技术投入已跨越初期培育阶段，模型、云基础设施加速突破；第二，即时零售业务单位经济效益和笔单价持续提升。 分业务板块看：中国电商集团：客户管理收入同比增长1%，不考虑新营销计划影响同口径增长8%；即时零售同比增长57%；经调整EBITA为240亿元，同比下降40%。云智能集团：收入同比增长38%至416.26亿元，外部收入增速达40%；经调整EBITA同比增长57%至38亿元。AI相关产品收入达89.71亿元，连续十一个季度实现三位数增长。MaaS业务百炼平台客户数量同比增长八倍。AIDC：国际零售商业收入同比增长5%，批发商业增长9%；经调整EBITA亏损1.38亿元，持续减亏接近盈亏平衡，主要由物流优化和运营效率提升驱动。盈利预测与评级：预计FY2027-2029年Non-Gaap净利润分别为1343亿、1747亿、2080亿元。研报维持“买入”评级。风险提示包括：电商行业竞争格局加剧、海外监管政策趋严、资本开支过大影响利润、非核心业务拖累整体利润。
【券商聚焦】国投证券（香港）予鸿腾精密(06088)“买入”评级 指其受益AI业务盈利弹性释放
金吾财讯 | 国投证券（香港）发布研报指，鸿腾精密科技股份有限公司(6088.HK)受益于AI引擎加速与业务结构优化，盈利弹性显著释放，给予“买入”评级，目标价11.0港元。Q1业绩显示，公司营收11.98亿美元，同比+8.6%；毛利率20.3%，同比提升83bps；营业利润3800万美元，同比+89.9%；净利润1045万美元，同比+67.1%。盈利高弹性源于高毛利AI业务占比提升及费用效率优化。运营开支同比+4.7%，低于营收增速，费用率同比降70bps。分业务看，云端/数据中心业务同比大增58%，其中AI服务器相关收入同比翻倍，通用服务器同比+30%，该板块营收占比已达22%，成为第一增长引擎。智能手机业务持平，消费互联受内存短缺影响同比-12%，汽车业务受宏观疲软影响同比-5%，系统产品同比+7%。公司业务正从消费电子驱动转向AI算力与汽车电子双轮驱动。技术布局方面，公司在AI算力基础设施领域形成铜光协同、系统级解决方案壁垒，高速连接、高压配电、液冷散热三大产品线协同落地。OFC 2026与GTC 2026展示102.4T ELSFP外置激光模块、1.6T高速连接方案等高壁垒产品，与博通、NTT等生态伙伴深度协同。下一代背板连接器、CPO方案预计2026年下半年放量，102.4T相关产品2027年起贡献显著收入。全年指引维持积极：Q2云端/数据中心预计同比+Mid-40%，全年有望+Mid-70%；系统产品低双位数增长；消费电子预计低个位数下滑；汽车业务全年持平。随着下半年AI服务器新平台量产及高速连接器、CPO方案放量，叠加费用率优化，盈利增速有望显著高于营收增速。研报维持2026/27财年净利润3.10亿/4.13亿美元预测，按33.2倍/25.0倍预估市盈率对应目标价11.0港元，较最近收市价有17.9%涨幅。风险提示包括AI服务器需求不及预期、汽车业务整合进度放缓、贵金属价格波动、地缘政治与贸易政策风险。
【券商聚焦】招银国际首予宏桥控股(002379)买入评级 目标价29元
金吾财讯 | 招银国际环球市场发布研报指，首次覆盖宏桥控股(002379)，给予买入评级，目标价人民币29元。研报认为，全球电解铝供给缺口将在2026年进一步扩大，并延续至2027年，承载了中国宏桥(01378)主要运营资产的宏桥控股将显著受益于铝价高企。公司具有较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动约3.3%）以及潜在的高分红比例（模型假设为75%）。目标价基于13.2倍2026年市盈率，相较中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%，该溢价幅度与中国铝业(02600)当前的A/H股溢价水平一致。宏桥控股于2025年12月完成借壳上市，中国宏桥目前持有其89%股权。与中国宏桥相比，宏桥控股在以下关键方面存在差异：不持有铝土矿业务股权；氧化铝产能较中国宏桥少200万吨（未包含印尼氧化铝资产）；不持有自备电厂。对于重叠的业务条线，核心经营假设与中国宏桥保持一致，预计2026年铝价同比上涨15%，氧化铝价格同比下降13%；2027年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降3%/5%。受益于铝价上涨，宏桥控股盈利对铝价更为敏感。测算显示，铝价每上涨1%，2026年盈利将提升约3.3%（其他条件不变），高于中国宏桥的2.3%。高派息比率旨在支撑中国宏桥的分红，中国宏桥2025年派息比率超过66%，假设未来维持该水平，则宏桥控股需保持较高分红。核心风险包括：中国电解铝产能上限意外取消、海外电解铝产能投放快于预期、全球经济放缓、铝土矿及煤炭等原材料成本大幅攀升。
【券商聚焦】交银国际维持中信建投(06066)“买入”评级 指1Q26盈利超预期
金吾财讯 | 交银国际发布研报指，中信建投(06066)2026年第一季度盈利超预期，归母净利润同比大增99.0%至36.67亿元人民币，处于同业领先水平。交银国际据此上调目标价至17港元，对应2026年0.95倍目标市净率，维持“买入”评级。核心增长驱动方面，1Q26自营投资收入同比增长76%，成为利润增长的最主要引擎；同时经纪、投行、资管等手续费及佣金收入保持高增，成本管控成效显著。公司管理层表示将继续强化财富管理转型，推动自营业务弹性提升与风险控制，加强多元化收入结构。盈利展望方面，交银国际更新2026-2028年预测，预计归母净利润分别达115亿元人民币、122亿元、128亿元。研报指出，与同业相比，公司更侧重自营投资业务的主动布局，若市场活跃度保持高位，公司业绩增长弹性将进一步验证，并对估值修复形成正向传导。研报还提及公司2025年全年归母净利润94.39亿元人民币，同比增长30.7%。
【券商聚焦】华泰证券维持泡泡玛特(09992)“买入”评级 指国内业务环比稳中有增
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，泡泡玛特(09992)公布2026年Q1最新业务数据，营收同比增长75-80%，其中中国收入同比增长100-105%，海外市场中，亚太、美洲、欧洲分别同比增长25-30%/55-60%/60-65%。整体看，国内业务环比稳中有增，完善的渠道与生态韧性显现；海外受消费淡季及爆品淡季影响，Q1环比Q4降幅约30%+。国内业务方面，公司预计中国收入同比增长100-105%，环比增速约高个位数。公司国内渠道及粉丝生态健全，IP结构相对均衡，成长韧性突出。分渠道看，线下渠道收入同比增长75-80%，测算平均店效环比Q4仍有单位数提升；线上渠道收入同比增长150-155%，测算线上占比较25H2有所下降，线下占比回升有利于发挥门店沉浸体验及IP宣传作用。海外市场方面，Q1各区域环比走势相近，主因Q1为玩具消费淡季，欧美市场Labubu IP收入占比较高，季度表现受产品周期影响较大。后续看，世界杯相关营销活动、Labubu 4.0等新品拉动值得期待。Q1海外新开店约达20+家，保持较快拓店节奏。中长期成长空间方面，公司海外仍有三大驱动因素有待释放：1）渠道建设仍在早期阶段；2）精细化运营红利；3）乐园、影视等布局有望增添内容+体验。今年以来公司已累计回购1,122万股，金额17.44亿港元。建议关注海外次头部IP热度、指引更新、Labubu 4.0销售表现及新业务拓展进展。盈利预测与估值方面，华泰研究维持2026-28年经调整净利润预测140/171/207亿元。参考可比公司26年一致预期PE均值20x，维持公司26年20x经调整PE和目标价237港元。维持“买入”评级。预计26年为经营调整年，中长期全球拓展及多元化变现前景广阔。
【券商聚焦】信达证券维持泡泡玛特(09992)“买入”评级 指其IP生态多元发展
金吾财讯 | 信达证券发布研报指，泡泡玛特(09992)2026年第一季度经营数据显示，整体收入同比增长75%-80%。分地区看，中国地区收入同比增100%-105%，增速领先；亚太地区同比增25%-30%；美洲地区同比增55%-60%；欧洲及其他地区同比增60%-65%。其中中国地区线下/线上渠道收入分别同比增75%-80%/150%-155%。IP方面，4月新品总数超60个，推新数量环比大幅增加，IP分布侧重MOLLY、THE MONSTERS、星星人，同时DIMOO、SKULLPANDA及外部IP（蜡笔小新、海绵宝宝、玩具总动员）亦有新品推出。大多数新品仍处售罄状态，MOLLY二十周年相关系列、THE MONSTERS×FIFA系列市场影响力可观，星星人系列所有新品均售罄，体现强劲势能。多元化业务加速推进：公司与索尼影业联合开发THE MONSTERS（LABUBU）真人动画电影；推出首个家电产品THE MONSTERS生活家系列冷藏箱，于4月30日开售，两个款式各限量999台；旗下甜品品牌POP BAKERY首家直营门店计划落地秦皇岛阿那亚。研报认为，通过甜品、家电、影视、动画等路径丰富IP文化，为消费者打造跨媒介IP内容生态是头部IP发展必经之路，看好泡泡玛特在本土潮玩公司中的领先优势。盈利预测方面，预计2026-2028年归母净利润分别为150.5/181.0/217.5亿元人民币，对应PE分别为12.8倍/10.7倍/8.9倍，维持“买入”评级。风险提示包括行业竞争加剧、IP开发不及预期、新市场拓展不及预期。
【券商聚焦】中信建投予岚图汽车(07489)“买入”评级 指其估值弹性充足
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，中信建投指，岚图汽车(07489)作为东风集团打造的高端新能源乘用车品牌，已实现“SUV+MPV+轿车”全品类矩阵布局，定位于20-50万元高端市场。2023-2025年公司销量由5.03万辆增长至15.02万辆，复合增速72.8%；同期营收由127.49亿元提升至348.65亿元，2025年实现净利润10.17亿元，完成扭亏为盈。报告认为，凭借东风集团50年造车底蕴与供应链积累，叠加与华为开启“乾崑+鸿蒙”深度合作，公司有望获得资本市场溢价空间。报告指出，公司核心竞争优势在于极致轻资产的运营模式，充分利用东风现有黄金工厂及云峰工厂成熟产能，使其在销量爬坡期保持较低折旧摊销；与华为“深度共研”，形成介于HI与智选车之间的深度共研新范式；产品矩阵持续完善，2026年底将形成6-9款车型组合。财务方面，公司毛利率已从2022年的7%提升至2025年的21%，费用率持续优化，经营杠杆改善，2025年实现扭亏为盈。报告分析，通过分拆上市，公司核心资产价值从合资拖累中抽离，估值重塑空间显著。由于相较鸿蒙智行及新势力估值显著偏低，向上弹性充足，给予“买入”评级。风险提示包括，行业竞争加剧、销量不及预期、对华为技术合作依赖及分拆上市后独立运营与流动性。
【券商聚焦】中信建投维持京东集团-SW(09618)“买入”评级 指集团利润拐点将至
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，维持京东集团-SW(09618)“买入”评级，目标价158.66港元，对应2026年12倍PE。报告指出，2026年第一季度京东收入增长超彭博一致预期，Non-GAAP净利润降幅好于彭博一致预期，新业务减亏趋势明确，集团利润拐点预计二季度即将到来。2026年第一季度，京东实现营收3156.94亿元人民币，同比增长4.85%；Non-GAAP净利润73.79亿元，同比下降42.16%，对应净利率2.34%。收入增长超预期，利润降幅好于预期。零售业务方面，日百品类维持两位数增长，带动零售主业收入增速阶段性转正；带电品类受国补高基数拖累，但降幅有所收窄。京东零售一季度营收2685.88亿元，同比增长约1.80%，经调整经营利润率由去年同期的4.87%提升至5.57%。新业务方面，一季度新业务收入62.79亿元，同比增长9.14%，经调整经营亏损-103.52亿元，亏损额环比大幅减亏。外卖业务实现自成立以来最大幅度环比减亏，佣金及广告收入环比增长接近两倍，UE模型明显改善。尽管京喜与出海相关投入仍保持一定体量，但外卖减亏趋势明确，预计集团层面净利润在二季度有望增速转正。物流板块稳健增长，一季度营收605.81亿元，同比增长28.99%，经调整经营利润率由0.31%提升至1.68%。盈利预测方面，研报预计2026、2027年公司收入分别为14040亿元和15388亿元人民币，同比增长7.25%和9.60%；Non-GAAP净利润分别为325.65亿元和446.89亿元人民币，同比增长20.47%和37.23%。风险提示包括出海等新业务投入超预期、外卖业务减亏低于预期、二季度主业增速再次转弱、以旧换新政策透支需求、宏观经济疲弱、市场份额回落、利润率承压、互联网监管风险、美联储降息进程低于预期、汇率贬值、中概股退市风险等。
【券商聚焦】中信建投维持京东工业(07618)“买入”评级 指Q1利润超预期且回购计划提振信心
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，对京东工业(07618)维持“买入”评级，目标价17.85港元，对应2026年25倍市盈率。研报核心逻辑基于2026年第一季度业绩超预期，收入端符合预期（on track），利润端超预期，股东回报计划有助于提振市场信心。关键数据显示，2026年第一季度公司实现营收56.59亿元，同比增长25.30%；Non-IFRS净利润2.29亿元，同比增长54.42%，对应净利率4.05%（去年同期3.29%）。毛利率18%，同比提升0.4个百分点，主要得益于1P业务毛利率提升；入仓比例（占GMV）从去年同期的22%提升至27%。费用端，Non-IFRS经营费用率同比下降，销售费用率和管理费用率下降明显，履约费用率因入仓比例提升而上升。4月以来公司收入增速与一季度基本持平。公司董事会已授权回购最多价值2亿美元的公司股份，并注销，该计划与防止ESOP稀释的信托回购不冲突。公司维持2026年全年指引：收入增速25%左右（20-25%区间上限），经调整净利率5.85%，对应经调净利润约17.5亿元。研报指出，仍需跟踪后续季度业绩兑现情况，不排除仍有利润释放空间。短期看，6月上旬解禁对股价负向冲击预计有限。长期来看，MRO电商赛道市场空间广阔，海外固安捷、法思诺已验证成功路径，国内渗透率仍较低。京东工业作为国内MRO电商龙头，背靠京东集团，竞争壁垒稳固，效率优于震坤行等竞对，与1688属错位竞争。随着行业渗透率及公司市占率提升，未来3年有望维持20%以上收入复合年增长率（CAGR），利润率有望继续提升。工业供应链电商赛道禀赋优异，监管政策相对友好且AI替代免疫（HALO资产）。风险提示包括宏观经济波动、竞争加剧、盈利不及预期、数字化与AI落地进展、全球化扩张等。
【券商聚焦】宝通证券亚洲：市场聚焦中美峰会 港股走势反复
金吾财讯 | 宝通证券亚洲有限公司发布研报指，市场聚焦14日举行的中美首脑峰会，港股前一交易日走势反复，恒生指数收报26,388点，升40点或0.15%，全日成交额为2,777.71亿元。恒生科技指数收报5,093点，升23点或0.46%；国企指数收报8,876点，跌5点或0.07%。A股三大指数低开高走，上证指数收升28点或0.7%报4,242点，深证成指涨264点或1.7%报16,089点，创业板指升103点或2.6%报4,038点创历史新高。美股三大指数个别发展，道琼斯指数跌67点收报49,693点，纳斯达克指数升314点收报26,402点，标普500指数升43点收报7,444点。美国4月最终需求生产物指数(PPI)按年急升6%，按月升1.4%，均远超预期。中美经贸磋商在南韩开始举行，外媒预计中国与美国可能建立非敏感商品贸易机制，双方可能各自确定价值约300亿美元的商品互相降低关税，中美以合共600亿美元的关税减免框架启动新机制。人民银行13日在公开市场开展5亿元七天期逆回购操作，利率持平于1.4%，净回笼255亿元。个股业绩方面，阿里巴巴(09988.HK)公布截至2026年3月底止2026财年第四季度业绩，普通股股东净利润254.76亿元人民币，同比增长106%，但非公认会计准则净利润仅8,600万元人民币，同比下跌99.7%，远逊预期。经调整EBITA同比下降84%至51.02亿元。消息人士报道，黑石集团(BX.US)放弃与新世界发展(00017.HK)的40亿美元交易，因郑氏家族拒绝交出控制权。裕元集团(00551.HK)首季营业额19.85亿美元，同比跌2.2%，纯利3,517.9万美元，同比跌53.6%。腾讯控股(00700.HK)首季纯利580.93亿元人民币，同比增长21%，非国际财务报告准则净利润679.05亿元，同比增长11%。TCL电子(01070.HK)首季营业额292.25亿元，同比升15.3%，纯利3.59亿元，同比升123.6%。
【券商聚焦】天风证券维持来凯医药-B(02105)“增持”评级 指LAE102临床数据亮眼
金吾财讯 | 天风证券发布研报指，来凯医药-B(02105.HK)2025年实现营业收入1.07亿元（2024年无收入），主要来自与齐鲁制药的LAE002对外授权交易；年内亏损2.29亿元，同比减亏9.8%。研报核心关注其在减重增肌领域的进展，维持“增持”评级。LAE102（ActRIIA单抗）临床数据亮眼。I期MAD研究初步结果显示，第5周时6mg/kg剂量组受试者经安慰剂校正后平均瘦体重增加4.6%，平均脂肪质量减少3.6%，安全性良好，未报告腹泻、肌肉痉挛或痤疮。2026年3月公司与礼来合作在美国完成I期SAD研究，最高暴露量组单次给药后第29天平均瘦体重较基线增加5.06%（安慰剂组减少1.34%），平均脂肪量较基线减少0.12%（安慰剂组增加2.11%）。公司计划2026年启动LAE102联合GLP-1受体激动剂的II期临床研究。公司持续扩充ActRII产品组合。LAE103（ActRIIB选择性抗体）已获FDA IND批准，2025年12月在澳洲启动I期SAD研究，预计2026年三季度公布顶线数据。LAE123（ActRIIA/IIB双重拮抗型单抗）目标于2026年提交IND申请。研报指出，LAE102与LAE103联用可产生增肌减脂协同效应，效果媲美双靶点抗体LAE123。肿瘤领域，LAE002（afuresertib）联合氟维司群治疗PIK3CA/AKT1/PTEN改变的HR+/HER2-乳腺癌的III期关键研究AFFIRM-205已达到主要终点，计划近期向CDE提交NDA；中国地区权益已授予齐鲁制药，有权获得最高20.45亿元首付款及里程碑付款。LAE201（LAE002+LAE001）治疗mCRPC的III期试验方案已获FDA批准。此外，LAE118、LAE120已获FDA IND批准，LAE124计划于2026年完成PCC申报。基于LAE102早期优秀临床表现及LAE002进入后期阶段，天风证券上调2026-2027年营业收入至1.72亿、3.17亿元（此前为0.50亿、0.76亿元），预计2028年收入为2.83亿元；归母净利润上调至-1.33亿、-0.24亿元（此前为-2.98亿、-2.54亿元），预计2028年为-0.91亿元。主要风险包括研发进度不及预期、政策变动及市场竞争加剧。
【券商聚焦】申万宏源维持京东物流(02618)“增持”评级 指一季度业绩超预期
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，京东物流(02618)一季度业绩超预期，供应链与多元业务齐发力，维持“增持”评级。研报显示，公司2026年一季度实现营业收入605.8亿元，同比增长29.0%，调整后净利润10.5亿元，同比增长40.1%。一体化供应链业务纵深升级，实现高质量增长。一季度一体化供应链业务收入达292.2亿元，同比增长25.9%，外部客户数量从63061名增至68363名，单客户平均收入从13.48万元增至14.37万元。研报看好公司一体化供应链业务持续向上游及全渠道延伸，深化与头部客户合作。多元业务方面，一季度包括快递、快运、秒送在内的多元业务收入达313.6亿元，同比增长32%，快递收入及业务量增速均超行业水平，得益于机队规模扩充至13架及航线加密。海外业务延续高增，在欧洲推出线上零售业务Joybuy及“211限时达”高时效服务，将国内履约标准复制海外。研报维持2026E-2028E盈利预测，预计调整后归母净利润分别为95.67/110.91/127.55亿元，同比增长28.1%/15.9%/15.0%，对应当前市盈率9x/8x/7x。风险提示包括行业需求下降、大客户流失、竞争加剧及地缘政治风险。
【券商聚焦】中国银河：算力基建投资加码，铜AI增量叙事延续
金吾财讯 | 中国银河证券表示，秘鲁政府5月11日发布紧急法令，正式授权国有石油公司（Petroperú）筹措总额达20亿美元的国家担保贷款。此举旨在确保该公司生产经营的连续性，防止国内燃油供应因企业财务危机而中断。秘鲁能源危机下，矿产供应不确定性增加：2026年3月，秘鲁库斯科大区卡米西亚天然气管道发生爆炸并出现泄漏，卡米西亚气田供应了秘鲁约96%的天然气，而秘鲁全国约40%的电力供应依赖天然气发电，事故发生后全国电力供应受限引发全国电力危机。而国有石油公司Petroperú的巨额债务与经营困境又加剧了燃油供应的脆弱性，此次政府紧急筹措20亿美元贷款，正是为了应对该公司可能断供而引发的连锁性能源短缺。秘鲁作为全球第二大银矿生产国以及全球第三大铜生产国，矿产银年产量约3600吨，占全球总产量的14%，矿产铜年产量约270万吨，占全球总产量的12%。在能源危机状态下，电力优先保障居民和公共服务，矿业用电被迫大幅削减，铜矿开采需要连续稳定的电力供应，可靠性要求超过99.5%，持续的电力紧张将直接威胁其矿产供应的稳定性，一些风险承受能力较弱的中小型矿山及已经高成本运营的项目可能面临减产甚至暂时停产，潜在的生产中断风险为全球铜矿供应增添了新的不确定性。另外，该机构提到，算力基建投资加码，铜AI增量叙事延续，叠加中东冲突扰动逐步脱敏，资金做多铜价意愿明显增强：由于多数北美主要云端服务供应商（CSP）近日再度上修2026年资本支出指引，TrendForce上调全年美系Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle以及中系字节、腾讯、阿里、百度等九大CSP，合计资本支出预估至约8300亿美元，年增率从原本的61%提升至79%，充分印证全球AI算力需求爆发。算力基础设施建设投资加码，数据中心用铜增量可期。而5月8日有媒体发消息称自由港印尼公司宣布将印尼Grasberg铜矿的全面复产计划推迟一年，预计将于2028年全面恢复运营，引发当日LME铜价脉冲上涨1.6%。虽然该消息后经自由港于5月11日证伪，但全球铜价仍保持上涨势头，显示出随着市场对中东冲突的脱敏，以及美国、伊朗停战和谈进程的推进下，资金做多铜价意愿的提升。
【首席视野】刘锋：如何把握人民币国际化破局路径？
刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事从永乐通宝到人民币国际化，这是一条穿越六百年的货币之路。本文深入探讨人民币国际化当前战略窗口期与破局路径。600多年前，明成祖朱棣开铸“永乐通宝”。郑和七下西洋，庞大的船队每次装载200多艘船、2.7万余人，船上满载金银宝货、丝绸和青花瓷器，其中“以铜钱为大宗”。据《瀛涯胜览》记载，“爪哇国通用中国历代铜钱，旧港国亦使用中国铜钱，锡兰国尤喜中国铜钱，每将珠宝换易”。这些铸造精整的永乐通宝，流通范围遍及东亚、东南亚乃至东非沿岸，成为当时名副其实的国际贸易硬通货。日本48处遗址出土的55万余枚中国钱币中，永乐通宝占近3万枚；西沙群岛水下考古发现的铜钱中，永乐通宝占比高达61%；甚至远在非洲肯尼亚的曼达岛，也在2013年出土了永乐通宝。穿越600年，今天的中国已是全球第一大贸易国、第二大经济体，支撑着全球近30%的制造业产出和供应链网络，然而人民币在全球支付中的占比仅约4%，在全球官方外汇储备中的份额仅约2.4%。这种货币地位与经济实力的严重错配，不仅扭曲了中国资产的全球定价，更成为企业出海和金融安全的战略瓶颈。笔者早在多年前便多次呼吁重视这一“金融体系最大短板”，并在2025年明确提出“近两年是人民币国际化的重大战略窗口期” ，应抓住这一有利时机，推动中国成为全球新的安全资产中心，加快推进人民币国际化进程，否则将错失良机。令人欣慰的是，这一判断今年以来不断得到官方渠道的肯定和呼应。2026年4月，中国人民银行原行长周小川在“上海货币论坛”上明确指出，当前是推进人民币国际化的“黄金窗口期”。2026年1月，中国人民银行召开宏观审慎工作会议，明确部署“推进人民币国际化，完善人民币跨境使用安排，优化货币互换和清算行网络，强化人民币融资货币功能”。从“最佳战略窗口期”到“黄金窗口期”，从学者呼吁到政策共识，人民币国际化正迎来前所未有的历史机遇。但窗口期不会永远敞开，机遇稍纵即逝。本文将进一步从当前形势出发，剖析人民币国际化面临的核心堵点与问题，分析其利弊，并提出相应的解决方案与风险防控路径。为什么说“现在是人民币国际化的最佳战略窗口期”？这一判断并非凭空臆测，而是基于外部与内部两条逻辑线的共振。从外部看，美元信用正在遭受历史性动摇。2025年，美元指数从年初的110附近跌破100关口，全年累计下跌9.4%，创下2018年以来最差年度表现，上半年跌幅更是1974年以来同期最大。全球“去美元化”趋势持续推进：美元在全球外汇储备中的份额2025年三季度末降至56.92%，连续十个季度位于60%下方，远低于20世纪70年代中期近80%的历史高位。与此同时，美国将美元“武器化”的倾向愈加明显——大规模使用关税作为经济武器、滥用金融制裁工具、冻结他国美元资产，这些行为不断侵蚀美元作为国际公共品的信用根基。正如周小川所指出的，这为多元货币体系发展创造了空间。美元信用体系出现裂痕，全球储备管理者正在寻求替代方案，这为人民币提供了历史性的突围窗口。从内部看，中国的经济体量和贸易网络已构成人民币国际化的坚实基础。跨境贸易人民币结算占比已从2022年的18%快速攀升至2024年一季度的30%，资本项下人民币收支占比已达73%；2026年一季度，经常项下跨境人民币结算金额达4.52万亿元，货物贸易结算占比超过80%，说明人民币跨境使用扎根于真实的实体经济场景。与此同时，熊猫债发行持续扩容，2025年超过1700亿元；离岸人民币国债发行规模加大，2026年连续两期合计近300亿元。人民币融资成本显著低于美元和欧元，利率优势正推动人民币成为更具吸引力的融资货币。内外共振之下，窗口期已经打开。但窗口期并非永恒的赠礼——美元从崛起到取代英镑历时半个世纪，当前美元信用动摇为人民币提供了难得的“替代机遇”，但若不能在制度开放、资产供给、信用建设等关键环节取得突破性进展，这一窗口必将收窄，机会成本极高。笔者2025年即指出，应在近两年取得突破性进展，否则将错失良机。基础设施与技术条件的“堵点”：四大核心矛盾当前人民币国际化已取得阶段性成果，但仍面临深层次的结构性堵点。笔者将其归纳为以下四大核心矛盾。其一，经济实力与货币地位的严重错配。中国经济占全球比重约18%，是全球第一大贸易国，但人民币在国际支付中的份额仅约4%，在全球外汇储备中的份额仅约2.4%，这种不对称性在主要经济体中绝无仅有。更值得警惕的是，这种错配仍在持续：跨境人民币结算规模高速增长（96万亿元级别），但境外人民币存款余额仅3.5万亿元，境外债券存量仅1.2万亿元，形成27:1的流量-存量比，而美元的这一比率仅为5:1。这意味着人民币在境外“来了就走”，大量跨境支付流量并未沉淀为境外人民币资产存量，货币的“蓄水池”功能严重缺失。其二，贸易结算领先与资本项下薄弱的矛盾。人民币国际化呈现出明显的“贸易结算驱动”特征，资本和金融账户项下的使用层次还较低。商务部调研发现，企业的人民币跨境使用主要集中在贸易结算，民营企业是主力军，东南亚是主战场，但在投融资、资产配置、衍生品交易等更高层次的货币使用场景中，人民币的渗透率明显不足。企业跨境人民币使用存在“不便、不畅、不广”的问题——境外人民币信贷渠道有限，跨境融资可获得性差，导致企业即使有意愿使用人民币也面临现实的操作困难。其三，在岸体量与离岸定价权分离的矛盾。离岸人民币（CNH）资金池规模约1.5万亿元，不足在岸人民币总量的3%，且80%集中在中国香港。在岸人民币外汇交易规模仅为离岸市场的约四分之一，导致定价权部分旁落。这种“两头小、中间不通”的格局，意味着离岸人民币市场深度不足，难以支撑大规模的国际投融资活动；在岸市场又因资本管制而无法有效影响离岸定价，形成了“弱定价—弱影响力”的循环。其四，美元体系依赖与“去风险化”需求的矛盾。尽管“去美元化”趋势明显，但全球贸易结算中美元占比仍超40%，美元稳定币占据全球稳定币市场份额的98%。CIPS全球支付份额仅约3.79%，全球大宗商品仍以美元计价为主，人民币在贸易中的结算占比尚未推动形成全面定价权。即便在“一带一路”框架下，大量项目的初始融资仍以美元计价。这种“想用人民币而不得用”的被动局面，根源在于基础设施和制度供给的不足。利弊权衡：人民币国际化的收益与风险推进人民币国际化，需要对其利弊有清醒而理性的认知。这既不是可以一蹴而就的理想，也不是应当回避的畏途。从收益维度来看，第一，人民币国际化可以降低对外经济交往的成本与风险。中资企业海外投资和贸易目前仍高度依赖美元结算，普遍承受汇率风险、融资约束和清算障碍的三重压力。人民币国际化可直接降低企业的汇兑成本、减少汇率波动对利润的冲击、摆脱对SWIFT系统过度依赖带来的制裁风险。第二，可以提升资产定价权。当一国货币不能自由兑换，其资产定价必然扭曲。人民币资本项目尚未完全开放，导致在岸与离岸市场长期存在价差，削弱了人民币作为资产定价锚的公信力。人民币国际化有助于强化人民币资产的独立定价能力。第三，能够助力经济结构转型。人民币国际化有助于提升我国人均收入水平、改善资源配置效率、减轻地方政府对高GDP增速的路径依赖，并为中国企业在全球范围内配置资产、拓展市场和提升竞争力提供重要支撑。第四，能够增强国家金融战略纵深。在国际货币体系多极化进程中占据一席之地，有助于中国在全球金融治理中发挥更大作用，避免被动承受美元体系调整带来的外部冲击。从风险维度上来看，其一，应积极应对“特里芬难题”的挑战。传统上，一国货币国际化需要通过贸易逆差向全球输出本币，而中国长期保持货物贸易顺差。虽然周小川指出，人民币可通过资本金融账户、对外贷款、央行货币互换等渠道有效输出，但这一过程仍需要精密的制度设计。其二，应努力构成资本项目开放与金融稳定的平衡。如果资本账户开放节奏过快，可能引发短期跨境资本大进大出，加剧汇率波动和资产价格震荡，带来系统性金融风险。因此，资本项下开放仍需一步步地慎重向前推进。其三，如何应对货币政策独立性的削弱。随着人民币被更广泛地持有和使用，中国货币政策的溢出效应和反向约束效应都会增强，央行的政策空间可能受到更多外部因素的制约。其四，如何实施离岸人民币信用的风险管理。中资房企境外债券违约（2021年至今违约总额高达1470亿美元，投资者现金回收率低至0.6%），已经对人民币国际信用造成实质性损害。如何有效管理离岸人民币资产的信用风险，是必须正视的重要课题。总体而言，人民币国际化的收益远大于风险，关键在于以什么样的节奏、路径和制度安排来推进。当下窗口期难得，迟疑的代价可能远超推进的风险。解决方案与路径：打通堵点，降低风险基于上述分析，笔者建议从以下几个方面系统推进。以“资产锚定”建设人民币信用基石货币国际化的本质是信用的国际化。当前，离岸人民币面临的最大困境是“有流量、无存量”，根源在于缺乏足额的、安全的、可流通的资产锚定。首先，需要加大离岸人民币安全资产供给。持续扩大离岸人民币国债发行规模，丰富国债期限品种，建立离岸国债的常态化发行机制，为境外持有人民币提供可靠的安全资产载体。2026年的连续发行已经奠定了良好基础，但规模和频率仍有较大提升空间。其次，大力推动境内优质资产向境外开放。中国拥有海量的实体经济资产和金融资产，但受制于跨境流动限制和产权不清晰等问题，大量存量资产无法转化为支撑人民币国际化的信用基石。笔者此前即指出，应借助市场化、法治化机制，将这些境内资产转化为可被国际投资者认可的信用锚。具体而言，应加快推进REITs等资产证券化产品的国际化，解决投资主体不明确、产权不清晰等制度障碍，让国际投资者能够通过持有人民币资产实现对人民币的信用信任。第三，合理管控境外信用风险。中资房企境外债券违约案例的深刻教训表明，境外人民币资产缺乏有效的跨境司法执行保障和法律确权机制。应加快推进跨境司法协作，建立境外人民币债券违约的跨境处置框架，切实保护国际投资者的合法权益，修复和巩固人民币的国际信用。有序推进资本项目开放，实现制度性突破资本项目开放是人民币国际化无法回避的制度关卡。但开放不等于“一步到位”，应坚持循序渐进、风险可控的原则。一是扩大资本项目可兑换的试点范围。可在自贸区、海南自由贸易港等特定区域试行更高程度的资本项目开放，采用“宏观审慎+托宾税”管理短期资本流动，在试点中积累经验、完善制度。二是优化QFII/RQFII等跨境投资机制。当前境外投资者配置人民币资产仍受限于配额机制，难以自由配置股票、信用债等高风险高收益资产。应在风险可控前提下进一步放宽额度限制、简化审批程序、拓宽可投资范围。三是打通资本的双向流动通道。不仅要让外资“进得来”，也要让境内资金“出得去”。在满足合规要求的前提下，为居民和企业提供更便利的境外投资渠道，促进资本双向流动的动态平衡，提升人民币在国际循环中的活跃度。完善跨境金融基础设施，构建“自主可控”的支付体系支付体系是货币国际化的“高速公路”。一是应大力提升CIPS的全球覆盖面和参与度。截至2025年末，CIPS已连接128个司法管辖区的1600余家机构，全年处理业务量达980万亿元，同比增长43%，但与SWIFT系统相较，在接受度、覆盖面、认可度方面仍存在明显差距。应在扩大网络覆盖的同时，优化CIPS的制度规则和服务体验，使其成为真正具有全球竞争力的跨境支付系统。二是须积极布局数字货币跨境支付。多边央行数字货币桥（mBridge）项目已实现近实时结算，结算时间从2至3天缩短至数秒，成本降低50%以上。应进一步推动数字货币在跨境支付中的规模化应用，这不仅提升效率和安全性，还可有效规避地缘冲突带来的制裁风险。三是应不断丰富离岸人民币金融产品生态。在主要离岸市场发展人民币计价的股票、债券、衍生品等多元化投资工具，为境外持有者提供丰富的投资和保值增值渠道。只有让人民币资产“值得持有、方便持有”，人民币才能真正从支付工具升级为国际储备资产。依托实体经济优势，拓展人民币使用场景人民币国际化的最大优势在于中国强大的实体经济基础。其一，可将大宗商品贸易作为突破口。当前部分大宗商品贸易中人民币结算占比不足5%，这是典型的“有能力用而未用”的领域。应充分发挥中国作为全球最大资源进口国的买方优势，在铁矿石、原油、天然气等大宗商品进口中加大人民币计价结算的推进力度。其二，继续深耕“一带一路”和东盟等重点区域。人民币在中国和东盟的结算量已劲增35%，占区域贸易比例的28%。越来越多的“一带一路”项目从美元融资转向人民币融资，这一趋势应通过政策性金融工具和货币互换安排进一步巩固和扩大。其三，进一步发挥央企产业链“链主”优势。支持央企搭建人民币国际化生态体系，推动上下游企业协同使用人民币，将人民币提升为核心司库货币。产业链的龙头效应可以带动整个供应链的本币化进程。防范系统性风险的多层机制在加速推进人民币国际化的同时，必须筑牢风险防线。第一，宏观审慎管理框架的升级。央行已明确提出“逐步拓展宏观审慎政策覆盖范围，前瞻性研判系统性金融风险隐患”。应将跨境资本流动、离岸人民币市场、汇率大幅波动等纳入统一的宏观审慎管理框架，创新丰富政策工具箱。第二，离岸与在岸的防火墙设计。在资本项目渐进开放的过渡期内，应保持必要的防火墙机制，防范离岸市场波动对在岸市场的过度传导。但同时应不断优化“连接通道”，避免防火墙过厚阻碍正常的资本流动。第三，汇率弹性与市场化改革。增强人民币汇率弹性，让市场在汇率形成中发挥更大作用，有助于吸收外部冲击、缓解资本流动压力。2025年人民币汇率在美元走弱的背景下稳中有升，全年升值4.43%，表明人民币汇率市场化机制正趋于成熟。第四，信用风险的跨境治理。建立和完善境外人民币资产的信用评级体系、信息披露制度和违约处置机制，从根本上筑牢人民币国际化的信用防线。展望：2030年，人民币有望成为全球第三大储备货币从永乐通宝到数字人民币，从郑和船队到“一带一路”，中国货币对外流通的历史已有600余年。六百年前，永乐通宝之所以成为国际贸易硬通货，靠的不是武力扩张和制度强迫，而是强大经济实力和活跃贸易往来支撑下的自然选择。今天的人民币国际化，同样需要以实体经济为基、以制度型开放为径、以信用建设为锚，走出一条稳健而自信的道路。站在2026年的历史节点，笔者依然坚持最初的判断：当前是人民币国际化的最佳战略窗口期。若能在美元信用危机的关键窗口期内，稳步推进上述攻坚计划，到2030年人民币有望跃居全球第三大储备货币，真正成为与中国经济实力匹配、并被全球认可的“金融新锚”。而这，不仅是金融强国建设的必由之路，更是中国作为负责任大国，为全球提供多元稳定货币公共品的应有担当。六百年前，“永乐通宝”随商船远航，成为南洋、西洋诸国信赖的流通媒介，那是经济繁荣的自然外溢，也是开放国策的必然产物。今天的人民币，承载着中国经济的体量与活力，所需要的不只是规模扩张，更是制度信任的构建和信用体系的夯实。历史从不许诺任何国家的货币天然拥有国际地位，但它总会回报那些顺势而为、勇于改革开放的经济体。窗口已开，唯有行动。
【首席视野】罗志恒：关税战后，中美贸易有何变化？
罗志恒、孙文婷（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒分析师：孙文婷摘要关税战持续演进背景下，中美贸易格局并未走向简单的对抗或脱钩，而是在波动中结构性重塑。从特朗普1.0时期发起关税战至今，已近十年时间，全球政治经济格局以及中国的经济动能已发生巨大变化。全球地缘政治冲突愈发频繁，但中国经济的韧性更加凸显，中国制造的竞争力持续增强，出口市场持续多元化、出口产品结构持续从终端产品向中间品资本品升级。当前中美经贸到底呈现出何种格局？关税战后，中美双边贸易主要呈现以下三个结构性事实：第一，中美双边贸易规模仍维持较高水平，但在各自对外贸易体系中的相对比重显著下降，双边经贸依赖度走弱。第二，中美产业结构高度互补、各有优势，中国更多承担终端制造与美国消费品供给功能，美国则主要向中国提供上游资源、技术和关键中间投入。第三，不同商品类型在关税冲击下呈现明显分化：消费品出口受关税战冲击显著，中间品（零部件）进出口降幅则相对有限。总体上看，中美近年来在对方贸易体系中的依赖度下降，但是中国凭借制造业强大的竞争力，出口市场逐步多元化、出口产品结构持续升级，中国出口份额占全球的比重并未因为关税战而下降，反而持续上升。正文一、中美双边贸易规模维持高位，但双方依赖度显著下降一是特朗普2.0关税战后，中美双边贸易整体呈现“规模高位、占比下降”的特征。美国仍是中国最大的单一国家贸易伙伴和最大单一出口市场，但在中国外贸体系中的相对地位已明显下降。2025年，中美双边贸易规模约5597亿美元，占中国外贸总额的8.8%，较上年回落2.4个百分点，较2001年中国加入WTO初期下降7个百分点。中美双边贸易额占美国外贸总额比重降至7.4%，创2002年以来新低。二是从中美双方的进出口依赖度看，双方均明显下降。其一，2025年中国对美出口规模为4200亿美元，同比下降19.9%，中国对美出口占总出口规模的比重下降为11.1%，较上年回落3.5个百分点，较最高点（1999年）下降了10.4个百分点，占比创本世纪以来新低。其二，2025年中国从美进口规模为1397亿美元，同比下降14.6%，中国自美进口占总进口规模的比重下降为5.4%，较上年回落0.9个百分点，较最高点（1995年）下降了6.8个百分点，占比亦创本世纪以来新低。其三，美国自中国进口占美国总进口的比重下降为9.0%，较上年回落4.4个百分点，较最高点（2017年）下降12.5个百分点。其四，美国对中国出口占美国总出口的比重下降为4.9%，较上年回落2.1个百分点，较最高点（2017年）下降3.5个百分点。三是从贸易差额看，美国仍是中国重要的顺差来源国之一，但依赖程度明显下降；美国对华逆差有所收窄，但整体逆差规模持续扩大。从中国视角看，美国曾在中国贸易顺差来源中占据极高集中度，在2004年占比一度超过250%（大于100%是因为对其他经济体有逆差）。但在关税战持续冲击以及中国市场多元化布局推进的共同作用下，中国顺差来源过度集中的格局已明显缓解。2025年，中国整体贸易顺差增长19.4%至1.2万亿美元，而对美顺差同比下降22.3%至2804亿美元，占中国整体顺差规模的比重约23.7%，较上年大幅下降12.7个百分点。从美国视角看，2025年美国整体贸易逆差扩大至1.2万亿美元，但来自中国的逆差规模占比已缩窄至16.4%，较2015年49.3%的历史高点显著下降。美国通过对华加征高额关税，虽然对华逆差削减，但是其对全球的逆差并未实质性削减反而还在增加，部分逆差转向墨西哥、越南等经济体。这也证明比较优势的经济规律仍在发挥作用，美国的比较优势在服务业，在制造领域的比较优势相对不足，只能依赖从中国或者其他经济体进口满足庞大的商品消费需求。值得注意的是，虽然中国对美出口占总出口的份额下降，但是中国布局多元化市场、升级产品出口结构，中国出口占全球出口份额进一步上升至14.8%。从多元化市场布局看，2025年，中国对东盟、欧盟、非洲出口分别占中国整体出口比重的17.7%、14.9%和6.0%，分别较上年增长1.2个百分点、0.4个百分点和1.0个百分点。二、中美产业结构高度互补、各有优势，支撑双边贸易规模维持高位第一，中美产业结构高度互补。美国在农产品、能源、高端制造设备、核心技术研发等领域具有较强优势，而中国则在产业配套能力、供应链完整性与成本控制方面具备显著优势，双方形成了较强的产业互补关系。从贸易结构看，中国对美出口以家电、服装、跨境电商包裹等消费品为主，自美进口则以农产品、能源、化工品、半导体等中间品和资源品为主。2025年，中国对美出口产品中的中间品、资本品和消费品占比分别为33.6%、19.1%和47.3%，自美进口则分别占比67.3%、18.3%和14.4%，反映出中国更多承担终端制造与消费品供给功能，美国则主要向中国提供上游资源、技术和关键中间投入。第二，美国消费结构决定其仍高度依赖进口。美国长期维持“低储蓄、高消费”模式，美国居民消费占GDP比重长期维持在约68%。而制造业占GDP比重持续回落，2024年仅为10%。美国消费需求与本土制造能力之间存在明显缺口，使其对外部制造供给依赖较深。尽管特朗普通过关税政策威胁并要求企业加大在美投资，但由于美国存在劳动力成本较高、配套产业不够完善等问题，制造业回流也未按预期顺利展开。在家具、玩具、小家电、纺织服装等劳动密集型和耐用消费品领域，中国仍是美国重要的进口来源国之一。第三，中国制造业具备规模优势和供应链集聚优势，已深度嵌入全球工业体系，短期内中美贸易难以出现全面脱钩。中国已连续多年保持全球第一制造业大国地位，2024年制造业增加值占全球比重达28%。同时，中国拥有全球最完整的工业体系，是全球唯一拥有联合国产业分类全部工业门类的国家，并在电子、电气设备、机械、化工材料等领域形成了“产业集群+供应链协同”的综合优势，能够显著降低全球采购成本与交付周期。即便受贸易摩擦与低端产业转移影响，部分产业环节向东盟、墨西哥等经济体转移，这些经济体仍需从中国进口关键零件、设备和原材料等中间品和资本品。因此，中美贸易关系并非直接竞争关系，而是深度嵌套的产业链分工关系。即便美国通过高关税抬升进口成本，短期内也难以完全替代中国制造体系、产业配套能力和中间品供给。三、分商品看，消费品明显承压，中间品具备相对韧性，资本品呈现非对称冲击关税战对不同类型的商品贸易产生了明显分化影响：消费品贸易更容易受到关税冲击，而中间品和部分高端资本品贸易则体现出较强韧性。中间品是用于生产其他产品的零部件、原材料和半成品，资本品是用于扩大再生产的工业设备，消费品则是直接面向终端市场的最终产品。其一，消费品受关税战冲击较为显著，双边贸易降幅较大。2025年，中美消费品双边贸易均明显回落，中国对美出口和自美进口的消费品分别同比下降22.1%和42.9%，降幅显著高于双边贸易整体降幅。消费品由于替代性相对较强、直接面向终端市场、对价格变化更为敏感，在关税冲击下首当其冲，中美企业和消费者更容易通过压缩需求、转向第三国采购或库存调整来减少相关消费品进口。这一特征与上一轮中美贸易摩擦期间的调整路径基本一致，消费品对关税冲击的敏感性更高。其二，中间品贸易降幅相对有限，反映出中美制造业供应链仍存在较强黏性，尤其在电子元器件、化工材料、机械零部件等领域。2025年，中国对美出口和自美进口的中间品分别同比下降11.9%和8.1%，降幅明显低于消费品。其三，资本品贸易则呈现明显不对称特征。中国对美出口资本品同比下降26.9%，降幅最大，中国自美进口资本品下降2.1%，降幅明显低于消费品和中间品。综上，中美近年来在对方贸易体系中的依赖度下降，但是中国凭借制造业强大的竞争力，出口市场逐步多元化、出口产品结构持续升级，中国出口份额占全球的比重并未因为关税战而下降，反而持续上升。风险提示：美国关税政策变化超预期、地缘冲突演变超预期
【首席视野】连平：如何看待美联储走入沃什时代？——美国货币政策框架调整的全球影响
连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、首席国际金融研究院院长）本文首发于《国际金融报》5月13日，美国国会参议院正式批准凯文·沃什出任美联储主席，意味着美联储将迈入沃什时代。在此之前，沃什已酝酿并提出了新的货币政策框架思路，引发了全球金融业的高度关注。与以往的美联储货币政策框架相比，沃什的货币政策框架有何新意？对美国乃至于全球将产生什么影响？沃什将成为美联储信誉的重建者，还是会沦为特朗普的代理人？本文将围绕这些问题展开分析。一、美联储货币政策框架经历了怎样的嬗变？自上世纪80年代沃尔克出任美联储主席开始，现代美联储货币政策框架开启了系统性演进之路，先后经历了“稀缺准备金”框架、“充足准备金”框架和“动态平衡”框架等重要阶段，贯穿四十余年的经济周期波动与金融市场变革。这一演变并非偶然，是美联储为应对不同时期的经济挑战，适配经济结构和环境变化所做出的主动调整。其中，沃尔克、伯南克和鲍威尔三位主席分别主导建立了新的货币政策框架，成为美联储政策演进史上的关键节点，而格林斯潘、耶伦两位主席则在继承前期框架的基础上，进行了边际优化和局部调整，保持了政策的连续性与适配性。沃尔克是现代美联储货币政策框架的奠基者。面对20世纪70年代“大通胀”的严峻挑战，沃尔克果断放弃以短期利率为核心的操作框架，转而盯住货币供应量，通过大规模收紧货币数量推高利率，以极端的紧缩政策压制通胀预期，重建了央行的信誉。“沃尔克冲击”虽引发短期衰退，却成功锚定了通胀预期，为后续货币政策框架的稳定奠定了基础。进入90年代，格林斯潘在沃尔克紧缩纪律基础上，强调“相机抉择、模糊沟通、灵活调整”，重新强化了以联邦基金利率为核心的价格型调控模式，显著提升了政策应对危机的灵活性。总体来看，沃尔克-格林斯潘框架在长期运行中仍高度依赖利率工具，比较欠缺对资产负债表与数量型工具的系统性运用。当2008年次贷危机来袭，利率降至零下限后，这一框架难以应对资产负债表衰退和流动性陷阱，暴露了其在极端情况下的结构性短板。伯南克推动了货币政策框架的重大转型。2008年次贷危机爆发后，传统利率工具触及零下限，伯南克领导下的美联储被迫引入量化宽松（QE），通过大规模资产购买向金融体系注入流动性，推动银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”状态。这一转变标志着货币政策从单一价格型调控转向数量与价格并重的新范式。2012年，伯南克推动美联储首次明确2%的通胀目标与最大就业的双重使命，奠定了“通胀目标制”框架。然而，随着“长期停滞”成为新常态，该框架的内生矛盾逐渐显现：一方面，QE政策使美联储深度介入资产市场，模糊了货币与财政的边界，引发了关于央行角色与道德风险的广泛争议；另一方面，在低增长环境下，该框架难以有效将通胀推升至2%目标，导致美国经济陷入了长期的“低通胀陷阱”。耶伦作为伯南克的继任者，延续了伯南克时代的政策基调，在“充足准备金”和“通胀目标制”的框架内开启了加息与缩表的进程，致力于将经济从非常规政策中平稳引导出来，为后续的政策调整铺平了道路。鲍威尔连续主导了货币政策框架的重大修订（2020、2025）。面对后危机时代低增长、低通胀、低利率的长期停滞风险，他于2020年引入“灵活平均通胀目标制”（FAIT），允许通胀适度超调以补偿前期低迷，并采用“就业不足”的表述，旨在零利率约束下最大化就业支持。然而，2021-2022年的高通胀意外彻底改变了经济环境，FAIT框架面临严峻的信任危机。2025年，美联储在鲍威尔带领下果断进行第二次修订，正式摒弃“平均通胀”的补偿策略，删除了“有效利率下限是经济决定性特征”的预设，回归到更为平衡、对称的“灵活通胀目标制”（FIT）。纵观鲍威尔时期，其政策本质是在高度不确定的环境中寻求动态平衡，但这种既要又要的目标冲突也带来了明显的副作用：2023-2025年，美联储多次在降息立场上表现出犹豫不决，这背后既有对通胀可能反弹的担忧，也有对就业市场复苏可持续性的考虑。这种权衡的复杂性使得政策出台的时机和力度难以精准把握，容易导致政策存在一定的时滞性。二、沃什货币政策框架有何特点？与前几任美联储主席相比，沃什并非简单意义上的“鹰派”或“鸽派”，他更像是一位试图修复美联储底层操作系统的实用主义制度设计师。2024至2026年，沃什在一系列的专栏、深度访谈和学术演讲中，逐步提出了关于货币政策框架改革的设想和主张。从中可以看出，沃什的货币政策框架并非是对沃尔克或格林斯潘时代的简单复制，而是一场在反思过去四十年政策得失的基础上，融合了信誉重建、技术前瞻与制度重构的综合革新。其核心特点可精炼为“沃尔克的抗通胀信誉+格林斯潘的自由裁量权+提升资产负债表质量”的三位一体。沃什指出，当前美联储的首要任务是修复因长期QE和2021年“暂时性通胀”误判而受损的公信力。他坚持通胀自始至终是一种货币现象的观点和立场，反对将高通胀归咎于供应链或地缘政治等外部因素，这为激进的资产负债表收缩提供了理论基础。沃什同时继承了格林斯潘对经济复杂性的敬畏，反对过度依赖滞后的宏观数据模型，主张赋予决策者更大的自由裁量权，以敏锐捕捉如人工智能（AI）革命这类可能改变经济底层逻辑的结构性变化。上述两种政策框架的结合，使得沃什的框架既有鹰派的纪律内核，又具备鸽派的工具弹性。但沃什框架最具前瞻性的创新，莫过于其提出的通过激进缩表来实现高质量降息的独特路径，这实质上是一场旨在用“资产负债表锚”取代传统“利率锚”和“预期锚”的制度性变革。在传统框架下，降息往往被视为刺激需求的单一手段，但在高债务和高通胀预期的环境下，缺乏信誉支撑的降息极易引发市场恐慌，导致长端利率不降反升。沃什的逻辑则截然不同：他主张通过激进的量化紧缩（QT），主动缩减美联储庞大的资产负债表，直接回收金融体系中过剩的流动性。这一过程如同为经济排毒，能够有效压制通胀预期，重建市场对美元价值的信心。当通胀预期被牢牢锚定后，降低短期政策利率就不再是火上浇油，而是为实体经济提供低成本资金的精准滴灌。这种降息与缩表并行的组合拳，旨在确保降息的质量和可持续性，避免重蹈过去放水容易收水难的覆辙。它标志着货币政策的重心，从单纯调节资金价格转向了管理资金数量（资产负债表规模）与价格并重的新阶段。总体上看，沃什框架的构建离不开对新技术环境与金融现实的深刻洞察，是对传统货币主义的一次具有现代意义的重构。沃什并非教条地反对QE，他承认QE在2008年次贷危机等紧急时刻的必要性，但他坚决反对伯南克-耶伦时期将非常规工具常态化，导致美联储资产负债表无限膨胀的惯性。他认为，在AI技术推动生产率革命的时代，经济已具备了无通胀增长的潜力。因此，货币政策不应再被过时的低增长模型所束缚，而应前瞻性地为供给侧的扩张提供支持。通过缩表控制货币总闸门，同时通过降息降低融资成本，沃什试图在遏制通胀与鼓励由AI驱动的生产力繁荣之间找到平衡。这不仅是对过去大水漫灌政策的纠偏，更是为适应未来高债务、高技术变革环境而设计的一套新的货币政策管理框架和操作系统。三、沃什上台将面临哪些棘手难题？沃什上任后，将直面经济滞胀、高额债务并快速增长、金融风险累积、美联储信誉崩塌等多重挑战。这些挑战相互交织、相互影响、彼此掣肘，形成牵一发而动全身的政策困局，对其货币政策框架重构与政策执行能力构成严峻考验。首先，滞胀风险的双重夹击。2026年以来，在国内因素、关税递延效应和中东地缘冲突叠加影响下，美国通胀压力显著抬头。美国劳工统计局数据显示，美国4月CPI同比上涨3.8%，超出市场预期的3.7%，创2023年5月以来新高；核心CPI同比上涨2.8%，超出预期的2.7%，并创2025年9月以来新高。若油价持续处于高位，未来美联储将进一步承压。更为棘手的是，就业市场已现颓势。2026 年以来，美国劳动力参与率从年初的62.1%持续下滑至4月的61.8%，创2021年10月以来的新低。在AI替代等因素推动下，美国科技企业裁员规模激增，一季度同比增长40%。沃什秉持通胀自始至终是一种货币现象的观点，主张通过激进缩表压制通胀预期，但过快缩表必然加剧金融条件紧缩，诱发经济衰退；若妥协转向宽松，则会重蹈2021年“暂时性通胀”误判的覆辙，进一步侵蚀美联储信誉，使其陷入控通胀与稳就业的两难抉择。其次，巨额联邦债务与利息负担的系统性压力。美国国债规模现已突破39万亿美元，2026财年赤字率达5.8%，净利息支出有可能达到1.0-1.2万亿美元，占GDP比重约3.3%左右，不但将超过国防预算占比，更将挤压民生与产业支出。年内约9-10万亿美元低息债务集中到期，需以4%以上高利率再融资。而巨量国债发行必然会推高长端利率，与沃什“缩表+降息”的框架形成尖锐冲突。若加速缩表，将加剧美债供需失衡、抬升融资成本，恶化财政可持续性；若放缓缩表，又违背其货币纪律主张，通胀预期恐再度反弹，货币政策很可能会持续陷入财政绑架的被动局面。再次，监管放松与金融稳定的失衡隐患。沃什长期对《多德-弗兰克法案》及巴塞尔协议III的严苛监管框架持批判态度，主张以市场纪律替代行政监管约束银行体系，核心诉求包括降低资本充足率要求、放宽流动性覆盖比率（LCR）、简化风险加权资产计算等。此类监管放松举措虽能在短期内释放银行信贷活力，改善中小银行盈利水平，但也会弱化金融体系的风险抵御能力。尤为值得关注的是，在其激进缩表的政策背景下，金融体系流动性将持续收紧，此时叠加监管放松，极易诱发银行流动性危机。同时，沃什主张美联储剥离气候、包容性等非核心议题，聚焦价格稳定与最后贷款人的核心职能，但金融监管与货币政策的边界重构需要长期磨合，短期内易出现监管真空，加剧金融市场波动。再其次，美联储政策信誉与独立性的重建困境。长期实行量化宽松政策、2021-2022年的通胀误判等严重损害美联储的公信力，导致市场质疑不断。沃什在4月21日参议院银行委员会的提名确认听证会上，强调了重塑货币政策独立性和美联储信誉的重要性。他不但对美联储当前货币政策操作提出了系统性批评，同时还指出美联储在气候政策、社会公平等问题上的一系列越界行为将侵蚀公信力。但另一方面，作为特朗普提名的美联储主席候选人，沃什自身也被市场质疑有可能在白宫的持续降息施压下屈从，沦为政策代理人，加速美联储政策信誉的崩塌。此外，美联储内部对缩表节奏、降息时机分歧显著，调和内部分歧、统一政策立场，成为其凝聚决策合力的关键挑战。最后，全球溢出效应与美元霸权的维护难题。沃什“缩表+降息”框架将重塑全球流动性格局，尤其是激进缩表可能引发新兴市场资本外流、货币贬值与债务危机，触发全球金融震荡。作为全球储备货币发行国，美联储政策需兼顾国内目标与全球责任，沃什优先国内信誉重建与美元稳定的立场，容易加剧以邻为壑的政策冲突。如何在重建国内货币纪律的同时，协调全球政策同步、缓解去美元化压力，平衡国内目标与全球责任，考验其国际协调能力与战略视野。四、沃什的货币政策框架能否顺利落地？沃什的货币政策框架最终能否顺利落地，很大程度上取决于他能否处理好与行政体系以及美联储内部的相关关系。沃什与特朗普之间的“蜜月期”能持续多久，是第一个不确定性。特朗普的诉求直接而明确，他期待沃什上任后能迅速开启大幅降息周期，以降低借贷成本，刺激经济增长，从而为其政治议程服务。然而，从现实条件看，在当前美国通胀率快速反弹的背景下，沃什实际上很难遵照特朗普的要求行事。沃什的政策底色更偏向于“鹰派”，他将价格稳定视为首要使命，强调通胀是政策选择与制度约束失效的结果。他所倡导的降息是建立在资产负债表规模缩减、货币信誉恢复、通胀得到实质性控制基础上有质量的降息，而非单纯迎合政治周期的宽松操作。尽管沃什曾为争取获得特朗普提名在降息问题上展现出一定的灵活性，但其核心目标——重建美联储信誉和审慎管理资产负债表与特朗普的短期刺激需求存在根本性落差。沃什上任后，将在履行对总统的政治承诺与维护央行独立性及长期经济健康之间做出艰难抉择。但从沃什近期表态来看，他未必会任由白宫操纵，二者之间有可能产生极为尖锐的政策冲突。从历史经验看，即将被沃什替代的鲍威尔，也曾是特朗普精挑细选的美联储主席“合意人选”，双方也曾有过一段不长的“蜜月期”。显然，特朗普忽略了一个事实：美联储主席一旦就职，其制度角色往往会压倒个人倾向。这种制度角色的约束体现在：法律约束。尽管《联邦储备法》未明文使用独立性一词，但其制度设计（如长期任期、财务自主等）旨在保障美联储在制定货币政策时免受短期政治干预。决策机制。FOMC（联邦公开市场委员会）由 12 名委员组成，主席仅有一票投票权，虽然在议程引导、预期管理等方面可以发挥一定作用，但类似联邦基准利率调整这类重要决策仍需集体表决，难以乾纲独断。市场信任。美联储的公信力依赖政策稳定性，过度迎合政治会损害其在市场中的权威性。美联储的核心制度角色是政治中性和技术导向，作为美联储的负责人，尤需谨慎平衡物价稳定与充分就业两大法定目标，而非单纯迎合白宫的短期政策诉求。为此，历任美联储主席履职后，无不将维护美联储的独立性和市场声誉作为自己的重要使命。沃什货币政策框架能否在美联储内部凝聚共识，则是另一个重要的挑战。FOMC的决策机制是集体投票制，主席仅拥有一票，任何重大政策转向都需要赢得多数委员的支持。当前，FOMC内部对进一步宽松持谨慎态度的委员占据多数，包括多位地方联储主席，他们对在通胀仍高于目标、就业市场尚稳的背景下贸然降息持保留意见。尽管多数成员在重建美联储信誉和缩表等长期目标上与沃什并无根本分歧，但在具体的操作路径、节奏和优先级上存在显著差异。沃什需凭借其领导力与沟通技巧，说服那些持怀疑态度的同僚，将他的政策理念转化为委员会的集体意志。这绝非一朝一夕之功，尤其是在中东冲突引发油价飙升、通胀前景再度蒙上阴影的复杂环境下，凝聚内部共识的难度将大大增加。五、沃什货币政策框架对全球有何影响？沃什执掌美联储，其货币政策框架或将对全球经济与金融体系产生深远而复杂的影响。这一政策转向不仅事关美国自身经济走势，还会通过货币政策外溢、跨境资本流动、汇率波动等传导渠道向全球输出“沃什冲击”，对各国央行政策抉择、国际货币体系格局及全球金融市场形成一系列连锁反应。推动各国央行在不同程度上重构货币政策框架。从示范效应来看，沃什主张的“缩表+降息”政策组合或将推动部分国家央行重新审视并优化自身政策框架，包括提升政策自由裁量空间、降低对前瞻指引的过度依赖，同时更加重视资产负债表管理与流动性调节。此外，沃什对央行独立性的坚守与对财政纪律的强调，也可能推动各国央行在政策协调过程中，进一步平衡财政目标与货币政策目标，防范财政主导风险。从传导效应来看，部分经济体央行短期内或将被动应对美联储政策转向带来的外溢冲击，或暂缓宽松步伐，以规避利差收窄乃至倒挂引发的跨境资本外流压力。加速全球货币体系向多极化演进。作为美联储独立性与货币纪律的捍卫者，沃什通过抗通胀、缩表、维护政策独立性等措施，将有助于回收全球美元流动性，强化美元的信用基础，重新巩固全球货币霸权。但中长期来看，这种较为激进的框架转向可能产生回旋镖效应，引发全球范围内更多的货币政策不同步性质的摩擦；迫使各国央行在跟随美联储调整与维护本土金融稳定之间艰难寻找平衡，由此将进一步放大全球货币体系的波动性，倒逼区域货币合作深化和数字货币竞争提速，促使更多各国央行在外汇储备、支付清算等领域进行多元化探索。美元将呈现信用阶段修复、汇率前高后低的特征。沃什“缩表+降息”政策组合本质上是重塑美元的定价逻辑：一方面，通过激进的量化紧缩回收过剩流动性，修复因长期宽松而受损的美元信用根基；另一方面，通过前置降息削弱美元的利差优势，二者形成动态制衡，共同决定美元的运动轨迹。短期内，美元或因信用修复阶段性走强，压制非美货币；中期随着降息落地，美元利差优势减弱。对中国而言，美联储缩表短期内可能带来阶段性的人民币承压和资本外流，但我国充足的外汇储备和丰富的汇率政策管理工具将有效缓冲风险，缓解人民币贬值压力。在宏观经济基本面和经常账户较大顺差的支持下，人民币仍将保持相对强势。全球资产价格将迎来系统性重定价。美联储缩表回收全球美元流动性，将推高实际利率与融资成本，对美股成长股、高估值科技板块及全球风险资产形成阶段性压制，信用债利差也将进一步走阔；降息虽能缓和经济下行预期、支撑部分价值与防御性板块，但难以完全对冲流动性收紧的压力。大宗商品将呈现分化走势，美元阶段性走强叠加需求预期偏弱或压制原油、工业金属，而地缘政治与货币体系不确定性则可能支撑黄金等避险资产。随着降息落地与AI驱动的生产率提升，资金或将重新流向具备基本面改善与估值优势的新兴市场核心资产，尤其是人民币资产。
【券商聚焦】越秀证券指港股窄幅波动，A股创近11年新高
金吾财讯 | 越秀证券发布研报指，港股前一交易日全日窄幅波动，恒生指数收报26388点，升40点，升幅0.15%；国企指数收报8876点，跌0.07%；恒生科技指数收报5093点，升0.46%。A股三大指数高收，上证综合指数收报4242点，升0.67%，创近11年新高；深证成份指数收报16089点，升1.67%；创业板指数首次企稳4000点水平收市，收报4038点，升2.63%。美股三大指数个别发展，道琼斯指数收报49693点，跌0.14%；纳斯达克指数及标普500指数再创新高，分别收报26402点及7444点，升1.2%及近0.6%。欧洲主要股市上升，德国DAX指数、法国CAC指数及英国富时100指数分别升近0.8%、0.4%及0.6%。宏观方面，美国4月最终需求生产物价指数(PPI)按年急升6%，远高于预期的4.9%及前值4.3%，核心PPI按年升5.2%，亦超预期。美国参议院确认Kevin Warsh出任下一任联储局主席。欧洲清算银行(Euroclear)计划接受在香港交易的中国境内政府债券作为抵押品，助力人民币国际化，该行行政总裁表示此举理论上可打开价值5万亿欧元的中国国债市场。行业热点方面，AI大模型相关股份造好，智谱升约37%，英诺赛科升逾19%，MINIMAX升逾18%。半导体与半导体设备、机械、金属与矿业等板块领涨，汽车板块表现最弱。新股方面，英派药业首日收报41.86元，较招股价高约1.1倍；剂泰科技收报23.8元，较招股价高约1.3倍。个股方面，腾讯控股(00700)首季收入1964.6亿元，按年升逾9%，低于预期；经调整盈利逾679亿元，按年升近11%。本土游戏收入454亿元，按年升6%，但低于预期。和铂医药(02142)公布独立非执行董事叶小平因涉嫌泰格医药持股变动相关信息披露违法违规，收到中国证监会立案调查通知，公司指不影响集团营运。据报黑石集团放弃与新世界发展(00017)的40亿美元交易，因郑氏家族拒绝交出控制权；新世界同时与其他潜在买家洽谈。京东集团首季经调整盈利好过预期，股价升8.28%，同系京东健康(06618)及京东物流(02618)均升逾7%。吉利汽车(00175)跌逾5%，为表现最差蓝筹。芯片股走势不一，中芯国际(00981)跌3.2%。
【券商聚焦】招银国际维持阿里巴巴(BABA)“买入”评级 指云业务发展前景强劲
金吾财讯 | 招银国际研报指，阿里巴巴(BABA/09988)4QFY26（年结于3月）收入为人民币2,434亿元，同比增长3%，较彭博一致预期低1%，但较该机构预测高0.4%。本季度调整后EBITA为人民币51亿元，同比下降84%，主要由于对科技业务、即时零售和用户体验的投入，但较该机构预测高7%。FY26总收入同比增长3%，而调整后EBITA同比下降56%。云业务发展仍是亮点，收入同比增速由3QFY26的36%加速至4QFY26的38%。该机构仍然看好阿里巴巴作为该机构覆盖个股内AI主题的主要受益者之一。在强劲需求的支持下，该机构看好云收入增长进一步加速，尤其是MaaS相关服务进一步起量，同时也看好利润率扩张；该机构认为这应有助于推动阿里巴巴估值重估。此外，即时零售（QC）业务仍有望在FY27E将经营亏损减半，并在FY29E实现盈亏平衡，该机构认为这可能为阿里巴巴投资AI业务部署创造更多空间。该机构将估值窗口滚动至FY27E，基于SOTP的目标价由206.1美元上调至220.1美元，对应23倍FY28E非GAAP市盈率。维持“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际重申腾讯(00700)“买入”评级 指1Q26盈利增长仍具韧性
金吾财讯 | 招银国际研报指，腾讯(00700)公布1Q26业绩：总营收同比增长9%至人民币1,965亿元，较彭博一致预期低1.5%，主因26年春节较晚导致游戏业务当期确认的春节收入有所减少；非IFRS营业利润同比增长9%至756亿元，基本符合预期。剔除新AI产品投入影响，1Q26公司非IFRS营业利润同比增长17%至844亿元，充分体现腾讯的强劲运营杠杆，即便加大AI投入公司仍有能力维持稳健盈利增长。单季度约90亿元的AI投入体量，亦符合公司此前FY26年AI新产品投入超360亿元的指引。该机构基本维持FY26-28年盈利预测不变，并维持基于分部估值法的目标价750.0港元。该机构仍看好腾讯盈利韧性及持续积累的AI竞争力，公司当前估值（15x FY26 PE）亦具备较好的风险收益比。重申“买入”评级。