TrendForce：预计2030年CPO/NPO市场规模达390亿美元以上
金吾财讯 | 根据TrendForce集邦咨询最新硅光子产业研究，随着AI训练与推理需求快速扩张，AI数据中心正朝更高功耗、密度与更大规模集群演进。数据搬运带来的大量能源消耗问题，促使云端服务供应商(CSP)提升互连技术至与运算技术同等的战略位阶。互连架构已成决定AI Factory扩张速度、能源效率与供应链掌控能力的关键战略资产，因此，TrendForce集邦咨询预估CPO(共封装光学)／NPO(近封装光学)市场规模将大幅成长，自2025年约1亿美元，跃升至2030年的390亿美元以上。
【券商聚焦】国盛证券重申小米集团-W(01810)“买入”评级 看好其AI探索及生态赋能
金吾财讯 | 国盛证券发布研报指，小米集团-W(01810)推出极速模型Xiaomi MiMo-V2.5-Pro-UltraSpeed，以及MiMoCode开源。核心催化剂方面，该模型由MiMo团队与TileRT联合研发，首次在万亿参数旗舰模型上实现每秒输出速度超1000 tokens。报告指出，高并发推理使模型可并行执行多条路径验证，提升输出质量；同时打破编程Agent交互效率瓶颈，具备接入高频交易、实时风控等毫秒级决策闭环的条件，是推动AI从辅助工具向核心基础设施演进的重要催化剂。模型侧针对通用硬件带宽瓶颈进行MoE Expert缩减及访存优化，系统侧通过引入常驻内核引擎和异构流水线协作，在标准8卡通用GPU节点上实现1T参数模型每秒1000 tokens输出。MiMoCode基于OpenCode以MIT协议开源，通过独立subagent驱动的持久记忆系统与专属Harness+Compose模式，解决长程遗忘并支持全流程开发，内置/dream命令每7天自动压缩历史记忆形成全局知识库，在SWE-Bench和Terminal Bench测试中，相同MiMo模型下MiMoCode表现优于Claude Code。国盛证券看好小米集团的AI探索、以及对人车家全生态的赋能潜力，预计小米集团2026-2028年收入为4731/5393/ 6057亿元，non-GAAP归母净利约293/351/407亿元。该机构基于公司消费电子主业20x 2027e P/E，汽车及AI创新业务2.5x 2027e P/S，给予小米集团目标价51港币，重申 买入”评级。 风险提示包括手机竞争超预期、存储成本上升超预期、IoT进展不及预期、智能车竞争超预期、模型商业化不及预期。
【券商聚焦】国盛证券首予长光辰芯(03277)“买入”评级 指其受益国产替代趋势
金吾财讯 | 国盛证券发布研报指，长光辰芯(03277)是国内高端CMOS图像传感器（CIS）龙头，专注工业成像、科学成像等非消费级领域，技术壁垒高、客户验证周期长、定制化能力强，并受益于国产替代趋势。2025年业绩强劲，营业收入8.57亿元（人民币，下同），同比增长27.3%；毛利率66.9%；经调整净利润3.69亿元，同比增长48.2%，利润增速高于营收，体现产品结构改善与规模效应。行业层面，工业及科学CIS市场规模增速快于整体。2024年全球工业成像CIS市场29亿元，预计2029年增至78亿元，CAGR21.5%；科学成像CIS市场12亿元，预计2029年增至22亿元，CAGR12.8%。公司在全球工业/科学成像CIS市场均位列第三、中国第一，2024年中国市场份额分别约25.0%/35.7%。成长驱动：1）半导体检测领域，凭借CMOS TDI和SWIR技术突破实现性能提升，并受益于量检测设备国产替代的配套导入；2）其他工业检测，下游覆盖光伏、新能源、显示器、汽车等多元行业；3）专业影像领域，2026年4月与国际高端相机品牌徕卡开启战略合作，有望凭借技术优势与品牌背书渗透全球高端相机市场，打破国外厂商垄断。公司作为国产高端CIS龙头，依托技术创新及客户需求拓展，有望在工业成像/科学成像/专业影像CIS等领域持续突破，巩固竞争优势，加速国产替代。该机构预计公司2026-2028年收入约12/17/23亿元，归母净利约5.0/8.2/11.7亿元，经调整归母净利约6.1/9.4/13.3亿元。基于70x2027e P/E，该机构给予长光辰芯（03277）172港元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：商业化进展不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈、海外供应链依赖等。
【券商聚焦】国泰海通维持建滔积层板(01888)“增持”评级 指其受益于涨价通道 盈利弹性显著
金吾财讯|国泰海通证券发布研报指，建滔积层板(01888)作为稀缺的电子布到覆铜板一体化标的，受益于2026年第二季度开始传统电子布和FR-4覆铜板进入加速涨价通道，盈利弹性显著。同时公司高端化并行，维持“增持”评级。报告上调公司2026-2027年净利润至111（+65）、146（+70）亿港元，新增2028年净利预测158亿港元，根据可比公司26年PE为39.84倍，谨慎起见估值进行一定折价，给予26年估值25xPE，上调目标价至87.75港元。业务层面，2026年以来传统7628电子布年内提价6轮，含税价格从4.5元/米提至7.4元/米；FR-4覆铜板年内提价4轮，含税价格预计从150元/张提至240元/张。6月淡季，7628电子布逆势加速提价0.7元/米（此前2-5月均提价0.5元/米），5月底覆铜板厂家继续提价10%，显示供需缺口仍明显。盈利方面，覆铜板年内价格提升90元/张，在铜价基本稳定、树脂价格小幅回落下，公司单张覆铜板净利年内涨幅超60港元，瞬时单张净利有望提升至100港元左右。后续展望，上游7628电子布库存紧张，中游覆铜板企业稼动率较高，布到板顺价机制顺畅，预计7-8月产业链继续提价确定性高。核心风险关注下游PCB客户价格接受度。高端化方面，公司特种电子布规划2026-2028年产能从2880万米提升至5640万米，同步布局低介电1代/2代布、Low-CTE布及Q布。铜箔方面，HVLP-3铜箔已进入验证周期，预计M6级别以上覆铜板产品及产能将逐步推出。风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期风险。
【券商聚焦】国泰海通首予岚图汽车(07489)“增持”评级 指其背靠央企与华为合作
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，岚图汽车(07489)2025年实现首个年度的扭亏为盈，随着2026年新车上市，产品矩阵不断丰富，预计公司2026-2028年收入588亿元、801亿元、871亿元，净利润15.2亿元、22.4亿元、31.8亿元。我们用PS法为公司估值，参考可比公司，给予公司2026年0.6倍PS，对应目标价11.01港元（按1港元=0.87人民币汇率换算），首次覆盖，给予“增持”评级。指新车放量叠加海外市场开拓，销量和收入业绩有望保持增长。公司核心优势在于背靠央企，与华为战略合作，兼具制造底蕴与智能化能力。岚图产品精准把握市场，爆款能力突出，梦想家长期位列新能源MPV市场前二。公司2025年销量突破15万辆，单车均价超20万元，综合毛利率超20%，是最快实现盈利的新势力品牌之一。财务方面，2025年公司总收入348.65亿元，同比增长80%，归母净利润10.17亿元。新品方面，2026年计划推出4款新车型，覆盖SUV、FUV及MPV三大品类，强化高端定位。海外市场积极布局，发布“深耕欧洲、布局中东、进军右舵市场”三大行动，携手斯特兰蒂斯打开全球渠道，全球化加速推进。风险提示包括：新能源汽车行业竞争加剧、原材料价格波动、全球贸易摩擦加剧。
【券商聚焦】中信建投维持鸣鸣很忙(01768)“买入”评级 指看好其迎戴维斯双击
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，鸣鸣很忙(01768)已于6月8日正式纳入港股通，看好其在开店超预期、竞争格局稳定及新鲜零食布局下迎来戴维斯双击。核心观点认为，此前市场对鸣鸣很忙与万辰集团竞争加剧的担忧已显著减弱。5月下旬的局部开店补贴政策引发价格战忧虑，但线上舆论战已于5月28日停止，双方于6月2日发布“共筑健康行业生态”内容，呼吁理性发展。竞争未升级且迅速回归理性，一次性补贴对同店影响较小，局部区域补贴对整体格局影响有限。研报预计经历此次风波后双方均更加理性，若无新业态竞争，价格战风险进一步降低。开店方面，5月鸣鸣很忙净增门店约900家，万辰集团净增约1000家，开店速度持续提速。2026年1-5月累计净开店均超3000家，全年开店预期确定性上调。重庆、陕西等地招商会现场火爆，验证量贩赛道动销良好且开店仍有空间。研报认为两家2026年开店超预期，量贩赛道开店天花板有望逐步上修，EPS均将逐步上修。新业务方面，新鲜零食赛道关注度显著提升，鸣鸣很忙已于2026年1月在武汉落地“有·推荐”品牌进行体外培育，主打短保、现制产品。研报认为该赛道处爆发前夜且格局分散，鸣鸣很忙有望凭借供应链管理能力、2万余家门店的品牌力及资本优势脱颖而出。研报预计公司2026-2028年收入分别为928.44亿元、1113.23亿元、1228.73亿元（人民币），同比增速+40.31%、+19.90%、+10.37%；归母净利润分别为37.18亿元、45.83亿元、52.74亿元（人民币），对应EPS为17.22元、21.23元、24.43元（人民币）；对应2026-2028年动态PE分别为19倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。风险提示包括居民消费需求复苏不及预期、食品安全风险及股价异动风险。
【券商聚焦】浙商证券首予华住集团-S(01179)“买入”评级 指其多维度领先同业
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，华住集团-S(01179)是国内本土规模最大、最具数字化基因的酒店集团，首次覆盖给予“买入”评级。研报认为行业连锁化率与集中度向发达国家收敛，为公司铺设长跑道，公司自身在营收、盈利、会员与直销、加盟回报四个维度对锦江/首旅/亚朵全面领先。2025年总收入253亿元，归母净利润50.80亿元，净利率约20.1%，归母净利约为三家同业合计的1.5倍以上。华住会注册会员突破3.11亿，自有渠道间夜占比约77%，加盟GTV约960亿元，take rate约12%。成长性上，“国内深耕、品牌进阶、重返一二线”三轮叠加：完成“千城万店1.0”后持续下沉；中高档及以上门店占比有望从约10%提升至约20%，驱动整体ADR由2025年约290元升至2030年约350元；以中高端品牌重返一二线。盈利预测预计2026-2028年营收267.71/278.53/294.87亿元，同比+5.79%/+4.04%/+5.87%；归母净利润56.55/59.19/67.50亿元，同比+11.32%/+4.67%/+14.04%，对应PE 18X/17X/15X。风险提示包括：宏观经济与商旅需求波动风险；行业竞争加剧、RevPAR修复不及预期风险；中高端品牌扩张及新店爬坡不及预期风险；海外DH业务经营与汇率风险；加盟商扩张及管理质量风险。
【券商聚焦】招商证券首予优然牧业(09858)“强烈推荐”评级 指业绩反转可期
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，优然牧业(09858)作为中国牧场领军企业，周期底部向上，业绩反转可期。研报认为，原奶供需关系改善，奶价周期底部向上，公司逆势扩张存栏，奶价企稳上行周期中存栏优势将继续放大，同时生物资产减值预计明显改善，释放利润空间。行业方面，研报指出，需求触底供给去化，供需缺口有望反转。今年养殖成本上涨加速存栏去化，乳制品深加工产能集中释放拉动需求，叠加肉牛价格上涨，肉奶联动机制预计带动奶价修复。经历本轮出清后，行业集中度有望继续提升。 公司概况：优然牧业是全球最大原料奶供应商，背靠伊利集团，全产业链协同发展。原料奶业务为核心，2025年收入160.24亿元，同比增长6.1%，占总收入77.6%。反刍动物养殖系统化解决方案业务收入46.3亿元，同比下降7.3%。 业绩分析：公司收入保持稳健增长，2025年营业收入206.54亿元，同比增长2.8%。成本控制能力强，毛利率稳步提升至29.8%。利润端受生物资产公允价值变动扰动，2025年归母净利润亏损4.32亿元，主要系奶价下行周期中生物资产减值扩大。剔除生物资产价值变动，净利率保持稳健提升。 报告预计26-28年公司归母净利润分别为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元，对应PE分别为14.5倍、5.8倍、3.9倍，对应26、27年PB分别为1.2倍、1.0倍。参考公司上市以来估值中位数8.6倍，考虑27-28年盈利改善弹性大，估值中枢有望修复，给予27年目标估值8倍，对应股价5.2港元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：奶价持续下行、活牛价格大幅下降造成生物资产亏损、饲料价格上涨、疫病风险等。
【券商聚焦】长江证券维持名创优品(09896)“买入”评级 指盈利端有望加速增长
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，名创优品(09896)2026年第一季度（2026Q1）营业收入同比增长28.5%至56.9亿元，经调整营业利润（剔除汇兑）同比增长14.3%至8.4亿元，经调整净利润（剔除汇兑）同比增长8.1%至6.3亿元。公司维持“买入”评级。收入端方面，内地名创实现加速，北美市场表现强劲。2026Q1名创国内/海外/TOPTOY门店单季度环比净增25/34/21家。国内名创营业收入同比增长29.6%，海外名创同比增长21.9%，TOPTOY同比增长51.4%。内地名创持续加速，大店策略拉动单店收入；海外同店实现低个位数正增长，其中北美区域同店实现10-20%中段增长，线下门店GMV同比增长50-55%。盈利端方面，2026Q1公司毛利率同比下降0.9个百分点，销售费用率同比提升2.8个百分点，主要受直营门店扩张及品牌推广投入增加影响。经调整净利率（剔除汇兑）为11.1%，同比下降2.1个百分点，降幅较2025Q4收窄。此外，一季度产生汇兑亏损0.83亿元，对表观利润形成拖累，致使经调整净利润同比下降6.2%。 业务亮点方面，国内部分：2026Q1国内同店高个位数增长，大店矩阵（MINISO LAND/SPACE/FRIENDS/SUPER）持续扩张至61家。海外方面：北美市场表现亮眼，GMV同比增长50-55%。自有IP矩阵扩容，推出小玉、堆堆、孢绒绒三大全新自有IP，上海华东首个小玉快闪活动反响热烈。 投资建议方面，长江证券认为，公司核心市场门店模型跑通、增长势能强劲，若直营及IP投入迎来收获期，盈利端有望加速增长。预计2026-2028年经调整净利润为30.2、34.0、38.8亿元。风险提示包括品牌升级转化效果不及预期、行业竞争加剧、拓店进展不及预期、关税政策持续波动。
【券商聚焦】国泰海通予远东宏信(03360)“增持”评级 指其构建多元生态体系
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，远东宏信(03360)正构建覆盖金融与产业的多元生态体系，通过“三位一体”战略协同推动长期发展。公司起步于融资租赁，逐步拓展设备运营（宏信建发）和医疗健康（宏信健康）板块，并在“一带一路”沿线加快国际化。预计2026-2028年，公司归母净利润同比分别+7.9%/+11.3%/+10.3%至42.0/46.7/51.5亿元，对应EPS0.87/0.97/1.07元，BVPS11.69/12.66/13.73元。参考可比公司，给与远东宏信2026E0.7xPB估值，1HKD=0.86CNY汇率下，对应目标价9.51港元，给与“增持”评级。业务层面，金融服务板块围绕九大基础行业提供融资租赁产品，不良率维持在1%左右低位，拨备覆盖率236%。2025年净息差达4.83%，生息资产规模约2,720.5亿元。普惠金融业务快速发展，利息收入同比增长125.25%。产业运营方面，宏信建发海外业务提速，2025年海外收入逆势增长260.3%至14.02亿元，占比提升至15.0%，但国内租金下行及前期投入导致净利润下降83.6%。宏信健康聚焦三至五线城市医疗市场，2025年营收约35.7亿元，保持正向盈利贡献。股东回报方面，公司维持高分红政策。2025年全年派息0.56港元/股，派息率约61.76%，股息率约6.97%，经营性现金流持续净流入为分红提供支撑。风险提示包括宏观经济下行压力、超预期监管趋严及国际地缘政治风险。
【券商聚焦】国泰海通维持周大福(01929)“增持”评级 指持续推进品牌升级
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，周大福(01929) FY2026年报业绩显示4-5月同店销售提速，公司持续推进品牌升级。预测2027-2029财年归母净利润为106.01（+5.66）/116.89（+4.88）/125.68亿港元，参考可比公司估值，考虑周大福珠宝龙头地位，给予2027财年20倍PE，目标价21.4（+3.8）港元，维持“增持”评级。业绩方面，FY26营业额943.98亿港元，同比+5.3%；经营利润188.50亿港元，同比+27.8%，经营利润率20.0%，同比+3.6pct；归母净利润90.04亿港元，同比+52.2%；全年分红率73.4%。分区域看，内地营业额同比+1.9%，港澳及其他市场营业额同比+22.0%。门店数量方面，中国内地门店数5305家，全年净减少969家；港澳92家，净增5家；其他市场63家，净增1家。预计2027财年关闭门店数将大幅减少。同店销售方面，FY26中国内地同店销售+6.9%，港澳同店销售+16.8%（香港+13.3%，澳门+29.4%），港澳下半年受益黄金税收新政明显加快。2026年4-5月内地同店销售+19.7%，港澳同店销售+40.6%，环比FY26Q4（2026年1-3月）提速。毛利率方面，FY26毛利率32.3%，同比+2.8pct，受益金价及产品结构优化。品牌升级方面，传福系列、传喜系列及周大福故宫系列等标志性产品系列保持强劲销售势头，2026年4月推出万相系列。FY26内地定价首饰零售值占比35.4%，同比+4.8pct，计划FY30达到45-50%。门店升级方面，FY26年底在内地开设8间新设计高端门店，该等门店约为平均同店销售的8-10倍，计划FY30完成零售点全面翻新与升级，高端形象门店从8间扩展至50间。国际扩张方面，FY26于新加坡樟宜机场推出首家东南亚高端形象门店，在泰国曼谷暹罗百丽宫增设新店，并首度涉足澳洲悉尼西田购物中心，计划FY30国际业务零售值提升一倍，国际版图扩充至100间门店以上。风险提示：金价波动影响销量、同店恢复不及预期等。
【券商聚焦】长江证券首予智谱(02513)“买入”评级 指公司模型能力持续抬升
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，智谱(02513)坚持自研GLM架构，模型能力持续抬升，当前进入量价齐升周期。研报看好公司参考Anthropic商业化路径，将能力外溢至更广泛的垂直行业，打开B端多个细分场景空间，预计下一阶段有望实现MaaS收入规模的跨越式增长与毛利率水平优化。首次覆盖，给予“买入”评级。关键财务数据方面，2025年公司实现收入7.2亿元，同比增长131.9%；MaaS API平台实现年度经常性收入17亿元，同比提升60倍，毛利率同比提升近5倍至18.9%。2026年一季度API年度经常性收入突破2.5亿美元，同比增长约60倍。研报预计2026-2028年公司收入分别为25/65/125亿元，同比增长244%/162%/91%。业务层面，GLM模型进入5代后迭代周期明显缩短，Coding和Agent能力持续领先。GLM-5系列在SWE-bench Pro、Code Arena等权威基准测试中位居全球前列，模型定价已引领国产模型回归价值曲线。截至2025年第三季度，公司机构客户数超12000家，前十大互联网公司中已有9家深度集成GLM。端侧布局方面，AutoGLM已开源，补全关键生态入口。风险提示包括AI模型技术推进不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧、地缘政治风险以及盈利预测假设不成立的风险。
【首席视野】陆挺：AI将加速房地产市场下行造成的“K型分化”
陆挺系野村中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事“在房地产市场下行过程中，宏观经济出现两方面的‘K型分化’，而AI（人工智能）时代的到来将加剧这种分化。”6月11日，野村中国首席经济学家陆挺在媒体见面会上，阐释了AI可能对宏观经济产生的影响。这不只是中国独有的现象。陆挺表示，AI同样在推动全球经济的“K型分化”，这一特征已在美国、欧洲等地区初步显现。随着股票等投资收益大幅度上涨，有资本的人能实现财富的进一步增长，有特殊才能的员工也能收获颇丰。但大量中低端的白领工作将会被部分甚至全部取代。回看国内市场，国家统计局数据显示， 2022年房地产开发投资同比增速由正转负后，此后持续处在负增长区间。近几个月，上海、杭州等城市的房价出现了止跌回暖迹象。陆挺表示，近几年房地产市场的负增长加速了两方面的“K型分化”。其一，三四线及以下城市的房价下跌更明显，而一线城市房价下跌较少且更容易反弹，因此更多在三四线城市购置房产的中低收入群体、农民工群体更容易受到房价下跌的影响；其二，当各大城市逐步取消限购、限售政策后，大量的人力、财富向一二线城市集中，也导致城市发展加剧分化。陆挺判断，AI将进一步加剧上述两方面的“K型分化”，理由包括两个方面。其一，房地产和“新三样”出口的繁荣是有梯次的繁荣。这种繁荣能像波浪一样，率先推动一线城市经济的发展，随后再推动二三线城市相关产业的发展。在房地产市场繁荣期，除了一线城市房价快速上涨，绝大多数二三线城市房价也表现不俗，货币化棚改甚至点燃了众多低线城市的房地产市场。“新三样”也有这样的特征，高速增长的“新三样”投资门槛不高，如福建宁德、江苏常州，多个二三四线城市都能从中受益。相比之下，AI的发展高度集中于“北上深杭”等几大城市，同时AI大模型、芯片设计制造等发展门槛极高，未来也很难覆盖至二三线及以下城市。其二，一线城市AI发展促成的市场繁荣很难像波浪一样传递至二三线及以下城市，甚至可能反过来替代掉中小城市大量的中低端白领工作。陆挺表示，随着“K型分化”的发展，宏观经济的总需求将受到影响。因为当各方面财富收入高度集中于一小部分人群和一小部分城市，内需就很难被进一步拉动。为应对K型经济可能造成的负面影响，陆挺表示，政府需保持审慎，避免因AI的高热度而产生盲目乐观的情绪。在大力推进AI投资的同时，要严控阶层与区域的差距扩大，支持地方发展具有区域特色的AI，让低线城市分享AI红利。与此同时，政府还要进一步健全社会保障体系，缓解房地产市场下行与AI替代带来的就业压力，适度放缓自动驾驶等对蓝领岗位冲击较大的技术落地节奏。
【首席视野】闪辉：中国投资占GDP比重步入结构性下行通道
闪辉系高盛中国首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事中国投资占GDP的比重长期处于全球最高水平之列。这一比重近二十年来保持在40%以上，超乎许多预测人士此前预期。高盛宏观研究团队认为支撑这一高占比的结构性力量正在减弱，表明长期以来投资异常强劲的局面正在转变。在我们的基准预测下，该比重将从2025年的40%降至2035年的34%。在储蓄率仍然较高而投资需求放缓的情况下，国内利率可能维持在远低于其他国家的水平、国内储户寻求更高收益的意愿应长期存在、出口应保持强劲，而在中国不断扩大的贸易顺差下，人民币兑美元及其他主要货币应将继续升值。自上而下 —— 继续依赖债务驱动投资的理由减弱如果一个国家初始资本存量较低，那么在资本存量积累的过程中，投资可能长时间保持强劲。相对于发达市场和新兴市场经济体，1990年代中国的情况在某种程度上确实如此，这推动了2000年代和2010年代强劲的投资增长和快速的资本存量积累。中国的资本存量与GDP之比在1990年代处于低位，但现在已经超过大多数发达市场和新兴市场经济体。换言之，中国快速资本积累的追赶阶段或已基本结束。日本、韩国等其他东亚经济体在扩大投资和扩张制造业产能方面的起步早于中国。1970年代，一些东亚经济体投资占GDP的比重都达到了约40%的峰值。如今，这一比重均在25%左右。1990年代，韩国投资占GDP的比重仍处于40%-50%的极高水平，但近年来已稳定在略低于35%的水平。如果中国遵循这些东亚经济体的发展轨迹，其投资占GDP的比重在未来几年及数十年也应趋于回落。中国投资增速放缓的另一个自上而下原因在于其债务占GDP比重升高，资本回报率降低。中国人民银行数据显示，中国非金融部门债务与GDP之比从2008年四季度（四万亿基建投资计划出台前）的139%升至2015年一季度（棚改计划出台前）的209%，2026年一季度进一步升至309%。数据显示，中国的资本回报率自1990年代以来已显著下滑，在资本回报降低的情况下，每一元增长需要更多债务。在2009年以前，平均每增加1.5元债务能创造1元GDP；而在过去三年，需要新增5.5元债务才能创造1元GDP。高债务水平和低回报意味着未来生产性投资的机会减少。自下而上——基础设施水平在许多领域已跃居世界前列经过三十年的快速发展，中国的基础设施水平在许多领域已跃居世界前列。截至2024年底，中国的高速公路里程达19.1万公里，覆盖了99%的20万以上人口城市；高铁营业里程达4.8万公里，占世界高铁总里程的70%以上。与伦敦-巴黎和纽约-华盛顿特区的高铁线路相比，京沪高铁的运行时速和发车班次数均表现领先。在港口货物和集装箱吞吐量方面，2025年中国的港口集装箱吞吐量达3.54亿标准箱，相当于全球总量的36%。在全球港口货物、集装箱吞吐量排名前十中，中国港口分别占据八席和六席。相比之下，在2000年，中国大陆仅有上海港跻身全球集装箱港口前十。中国在通信基础设施领域也取得了飞速发展。尽管美国在2000年代遥遥领先于中国，但到2024年，中国的移动电话及固定宽带普及率已大幅超过美国。截至2025年年中，中国5G基站总数达到460万个，占全球总量超60%。除上述例证外，我们还对中国官方固定资产投资数据中的细分行业进行了分析。根据对环境、交通、能源、通信、社区、教育，以及医疗保健七大类基础设施固定资产投资的分析，得出了以下四点结论：·通信基础设施投资显著增长：基于当前的AI资本支出热潮，我们认为通信基础设施投资在未来几年蕴含显著的上行空间。然而，2025年通信基础设施投资仅占整体基建投资的4%，因此不应高估其对整体投资的贡献。此外，高盛股票分析师估算，中国头部云服务商的投资规模约为其美国同行的十分之一。·能源和医疗保健基础设施投资温和增长：2021年电荒过后，中国对能源基础设施领域的支出显著增加。尽管相关支出已处高位，但考虑到中国致力于能源自给自足及能源安全，我们认为能源基础设施投资可能进一步增加，但增速较2022-24年将放缓。另外，中国人口老龄化将进一步加速：目前，80岁以上人口占比为2.5%；到2050年，这一比例将突破10%。尽管人口总量下降，人口老龄化仍意味着对医疗保健设施的需求上升。·社区、教育和环境基础设施投资温和下降：对于社区和教育设施等社会基础设施而言，人口趋势是需求的主要驱动因素。据联合国预测，在对生育率假设的基线情景下，2025-35年中国人口总量可能下降3%；在低生育率情景下，人口总量可能下降5%；而学龄儿童（6-15岁）人口数量在未来十年可能减少近一半。因此，这些领域的实物资产投资在未来十年可能难以增加。对于环境基础设施，投资高峰在过去十年或已出现。2014-18年，中国政府“向污染宣战”，并将PM2.5浓度降低了约40%。因此，未来污染治理相关投资应会减少。即便是2026-30年“十五五”规划重点投资的水利建设，其隐含年均投入人民币1.4万亿元也与2024年水平基本相当。综上，我们认为未来几年环境基础设施总投资应会温和下降。·交通基础设施投资显著下降：考虑到以往的投资规模以及中国交通基础设施相对于包括发达经济体在内的其他国家处于领先水平，我们预计该领域投资将在未来几年下降。对上述七个类别进行加权平均后，我们估计整体基础设施投资面临小幅下行趋势。毕竟，公路桥梁并不需要反复兴建。我们认为，当前的基础设施投资水平——占中国投资总额的38%和GDP的15%——不大可能在未来数十年持续。政策立场转变——对投资驱动型增长模式的偏好减弱除了自上而下和自下而上的基本面因素外，决策层立场对中国投资轨迹也有着重大影响。由于中国储蓄率高、资本账户未完全开放且货币政策具有独立性，如果决策层无视资本回报和债务水平上升，那么由债务驱动、政府主导的投资可能在长期内持续。然而，过去几年的信号表明，决策层对以往投资驱动型增长模式的偏好已经减弱。近年来，制造业投资增长领先于其他类型投资。2021-24年，制造业投资年均增长近10%，而相比之下，全国固定资产投资年均增长4%，房地产开发投资年均增速为-8%。制造业投资增加使得许多行业陷入产能严重过剩及低产能利用率的局面。2023-25年，中国PPI平均为-2.6%。2025年7月，习近平主席主持召开中央财经委员会会议，要求治理企业低价无序竞争。随后的“反内卷”行动，以及遏制地方政府隐性债务和敦促地方官员“树立正确政绩观”的举措都清楚地表明最高决策层希望降低地方政府对债务驱动、投资拉动型增长模式的依赖。因此，尽管高新技术制造业投资应持续强劲增长——尤其是半导体等中国仍高度依赖海外供应的领域——整体制造业投资增长步伐未来应有所放缓。房地产市场已持续下行五年，新开工面积和房地产开发投资较2020年四季度的峰值分别低80%和46%。我们此前的研究表明，中国城市地区的新增住房需求可能会在较长时间内保持低迷，主要受到人口下降、城镇化放缓以及空置率仍然较高的拖累。因此，房地产投资在未来十年不大可能显著上升。地方政府主要通过地方政府专项债、地方政府融资平台和土地出让收入等预算外渠道为基础设施项目提供资金。在2020年新冠疫情期间，以及在2024-25年，中央政府还发行了特别国债，部分用于支持“两重”建设。这些渠道的融资总额在2020年达到峰值并在此后下滑，反映出过去几年来土地出让金大幅减少及地方融资平台去杠杆的影响。换言之，最高决策层正在通过限制融资渠道来敦促地方政府在基础设施投资方面更具选择性。最后，我们的国内宏观政策指标——汇总了货币、财政、信贷和房地产政策——显示，近年来，即使面对增长下行压力，中国政府也不愿出台大规模刺激政策。与2009年、2015-16年和2020年相比，过去几年来的政策宽松力度要温和得多。在我们看来，决策层日益关注赤字和债务水平，采取周期性宽松措施的目的仅仅是为放缓的经济托底，而非提供强有力的刺激方案。这意味着未来由政府主导的投资将受到抑制。尽管近期政策沟通更强调“投资于人”而非“投资于物”，我们认为这可能指代更多的政府消费支出，而非更多的政府投资支出。利率将保持低位，出口将维持高位由于基本面和政策均表明投资增长空间更加有限，我们预计中国投资占GDP的比重将在未来走低。如果我们假设基础设施投资年均增速为-1%、房地产投资为0%、制造业为5%、其他投资（如农业和部分服务业）为5%，则在中国政府2020-35年人均收入翻一番的长期目标下（隐含未来十年年均实际GDP增长4.2%），投资占GDP的比重应会从2025年的40%降至2035年的34%。另一方面，储蓄率不大可能出现大幅下降。中国居民储蓄占可支配收入的比例仍在30%以上，而且我们此前的研究表明，尽管人口老龄化及政府致力于逐步健全社会保障体系，但显著降低居民储蓄率面临极大困难。学术研究显示，由于金融市场摩擦和信贷渠道有限，民营企业倾向于维持高储蓄率从而为资本支出项目提供资金。因此，民营企业储蓄率的明显下降可能与企业投资需求减弱同时出现。如上所述，近期的政策沟通和行动也说明财政扩张的意愿有限，这并不支持政府部门储蓄率的大幅下降。综合来看，投资下降加上国内较高的储蓄率带来两方面的市场影响。首先，在当前资本账户管理模式下，相对于投资需求而言充裕的储蓄意味着国内利率可能会长期维持低位。因此，国内储户寻求更高收益的意愿应较强，尤其考虑到房地产资产作为投资工具的吸引力在楼市深度回调之后已大不如前。其次，持续的储蓄-投资失衡表明中国出口、贸易顺差和人民币将继续走强。2012-17年，中国内需迅速增长，净出口对实际GDP增长的贡献可忽略不计。然而，在2025-29年，我们预计净出口对实际GDP增速的年均贡献将达1.1个百分点，与2005-08年近似。相比之下，我们预计投资对实际GDP增速的贡献将从2012-17年的3个百分点跌至2025-29年的仅0.9个百分点。强劲的出口增长和持续扩大的贸易顺差，加上决策层加快人民币国际化的意愿，为未来几年人民币兑美元及其他主要货币继续升值打下了坚实基础。
【券商聚焦】招银国际：AI光互联正在从光模块升级周期进入系统级基础设施瓶颈阶段
金吾财讯 | 招银国际表示，AI光互联正在从光模块升级周期进入系统级基础设施瓶颈阶段。随着AI集群从tray-level系统扩展到机架、机柜列乃至园区级网络，计算性能越来越不只取决于GPU/ASIC的供给，也取决于数据能否在更大的加速器域内高效流动。铜连接在短距离场景仍具成本优势，但更高的lanespeed、持续上升的插入损耗以及更紧的功耗预算，正推动光互联更深入地进入scale-up、scale-out和scale-across架构。该机构认为这将把行业机会从光模块本身扩展至更高价值的光器件、集成光平台以及系统级互联架构。近期变现层仍在高速可插拔光模块，但价值获取正在向上游迁移。随着AI集群对更高带宽和更低延迟的需求提升，光模块需求有望快速增长，但模块组装环节本身竞争也在加剧。更具防御性的利润池位于稀缺、认证门槛高且难以快速second-source的环节，包括高速InP（磷化铟）激光器、DSP（数字信号处理器）/模拟IC、光引擎和高精度封装。这也是该机构预计光产业链将出现分化的原因：具备云厂商认证和供应链资源的头部模块供应商有望继续提升份额，而二线厂商将在制造型新进入者扩产后面临红海价格压力。技术路线也在变得更加分化，利好具备架构中性敞口的供应商。EML（电吸收调制激光器）仍是400G/800G以及早期1.6T可插拔模块中经过验证的高性能路线；而随着带宽密度、功耗以及EML供应紧张问题变得更加突出，SiPh（硅光）动能正在增强。CPO（共封装光学）是行业从DSP-retimed前面板可插拔模块向更深层光集成迁移的终局方向，而非短期直接替代。可插拔模块仍是当前出货主引擎，但LPO（线性可插拔光学）/LRO（线性接收光学）、NPO（近封装光学）和CPO正在将价值进一步推向光引擎、CW（连续波）/UHP（超高功率）激光器、ELS（外置激光源）、耦合/封装以及系统级可靠性。在这一背景下，该机构更看好布局于光价值链中稀缺上游环节和架构使能层的公司。对光通信行业的核心结论是AI光互联不是简单的TAM扩张故事，而是价值重新分配的故事，利润池正从最终组装环节迁移至瓶颈器件、光引擎和系统级光学架构。
【券商聚焦】国泰海通：强厄尔尼诺预期升温 关注避暑出行、家庭备电链条等消费机会
金吾财讯 | 国泰海通证券研究指出，厄尔尼诺强预期下，高温天气可能从避暑出行、家庭备电链条催化相关消费需求。建议关注以下方向：①清凉目的地资产：高纬度、高海拔、山地湖泊、森林生态等资源具备真实体感温差，暑期客流弹性较强；②消费级储能资产：极端天气扰动下，居民端备电需求有望提升。
【券商聚焦】交银国际：楼市5月销售维持稳健势头 政策推动市场逐步回暖
金吾财讯 | 交银国际表示，5月楼市数据保持稳健。根据克而瑞的初步数据，核心一线城市项目成交带动，2026年5月前百开发商全口径销售总额由4月2,706亿元（人民币，下同）环比上升14.3%至3,092亿元。该机构跟踪的20家主要上市开发商5月销售额环比上升7.5%，主要由于销售面积上升（环比+4.4%），销售均价则微跌（环比-0.3%）。在5月销售额排名前10开发商中，9家均为国企，其中保利发展排名第一。在前50的房企中，5月国企合同销售额市占率上升至81.8%（2026年4月：81.4%）。5月份房地产政策延续宽松导向。国务院发布《城市更新“十五五”规划》，为未来五年城市更新工作确立了量化目标和行动纲领；同时，发布《关于推行常住地提供基本公共服务的实施意见》，从住房保障、公共服务、用地配置等方面为房地产市场稳定提供配套支撑。该机构仍预计二级市场的需求将持续改善并好于一级市场，今年新房市场将保持基本稳定，而该机构认为买家将继续偏好国企项目。随着资本市场情绪好转，一些领先的民营企业可能会借机加速其债务重组进程。中长期来看，该机构继续看好华润置地（01109/买入）和越秀地产（00123/买入），这两家公司在过去几年的销售表现优异，且在销售方面执行能力更强。
【券商聚焦】交银国际：科技股分化加剧 波动增大 上调半导体设备市场规模预测
金吾财讯 | 交银国际研报指，2026年5月10 日至6月9日，MSCI信息科技指数上涨3.3%，而MSCI全球指数微跌0.2%。美股科技股再次跑赢大盘，该机构认为AI基础设施需求持续强劲对包括半导体设备/制造/设计/封测以及硬件设备的正面影响向更深更广的范围发展，市场在最近一个月集中发酵。该机构认为，全球主要逻辑和存储集成电路产能未来一段时间扩产进度或快于该机构之前预期。存储方面，SK海力士称计划将DRAM产能到2030-31年增加到100万片每月。该机构计算SK海力士每年或平均增加10万片每月DRAM产能。该机构之前预测2026E/27E/28E年底产能分别为57 万/62.5 万/67 万片/月。该机构认为SK海力士扩产速度或远快于该机构/市场的预期。该机构同时认为，中国内地长鑫科技/长江存储在完成IPO 融资和整体存储高景气度的背景下扩产或加速。逻辑方面，该机构看到包括华虹宏力（01347/买入）在内的国产晶圆厂近期扩产加速，且9B厂2027年之后扩产能见度增加。而台积电之前亦将2026年资本开支指引上调到接近560 亿美元。综合看，该机构再次上调2026E/27E全球半导体设备市场规模到 1680/2010亿美元 （同比上升24%/20%，前值1550/1700亿美元），上调中国内地半导体设备市场规模到 572/650亿美元（前值542/600亿美元）。同时，根据海关数据，2026年4月中国内地半导体设备进口金额同比基本持平，修复年初同比下滑态势，反映中国内地晶圆厂采购节奏企稳。1-4月，中国内地半导体设备进口金额同比下降11.6%。该机构认为，这或许是因为1）国产设备竞争力进一步增强；2）海外设备厂商产能/出口能力受限。该机构统计进口设备在我国半导体设备市场的占比从2023年的74.9%下降到2025年的62.5%，该机构认为或在2026年进一步下降。该机构因此对中国内地半导体设备国产替代前景更有信心。该机构认为，在博通（AVGO US/买入） 6月5日发布业绩之后，全球科技股波动明显增大。该机构看好中国内地/全球AI基建的产业趋势，但考虑到硬件/半导体相关股票估值处于高位，该机构不排除近期科技股进一步调整/震荡的可能性。建议投资者关注业绩确定性高，估值相对合理的大市值半导体设计/制造/设备公司。考虑到之前港股于A股/美股的分化行情，以及该机构对中国内地半导体设备更加正面的看法，该机构建议关注中芯国际（00981/买入），北方华创（002371 CH/买入），中微公司（688012 CH/买入），英伟达（NVDA US/买入）和博通。
【特约大V】邓声兴：美伊战事有望缓和，恒指重返25000点
金吾财讯 | 恒指周五(12日)收市报24718点，升468点或1.93%。大市全日成交3164亿元。国指升157点或1.92%，报8374点。科指升49点或1.06%，报4705点。周大福(01929)全年多赚52%，盈利破顶，全日升15.2%，报12.81元，是升幅最大蓝筹。资源股回勇，洛阳钼业(03993)升12.2%，报18.8元；中国铝业(02600)升4.9%，报10.33元；道指周五(12日)收市报51202点，升353点或0.7%；标指涨0.5%，报7431点；纳指反弹0.31%，报25888点；太空探索公司SpaceX首日挂牌，收市较招股价高逾19%；航天相关股份趁好消息出货，维珍银河股价冧31.8%，AST SpaceMobile股价下滑15.5%。高盛跃升2.6%，为表现最强道指成份股；摩根大通和美国运通涨幅都超过2%。Nike回落2.2%，为跌幅最大道指成份股，苹果及亚马逊都倒退超过1%，美光降低1.4%，但英特尔再升6.5%，超微半导体(AMD)上扬4.7%。亚太股市今早(15日)个别走，日经225指数现时报69525点，升3505点或5.31%。台湾加权指数现时报45186点，升1017点或2.30%。美伊战事有望缓和，恒指重返25000点。美的集团(00300)美的集团2026年第一季度录得营业收入1315.81亿元，同比增长2.45%，归母净利润126.75亿元，同比提升2.03%，虽然营收增速平缓，但利润总额同比大增11.06%至142.32亿元，反映产品结构优化及成本管控得宜，盈利能力持续改善。集团坚持“智能家居+工业科技”双轮驱动战略，智能家居基本盘透过美的、COLMO及东芝等多品牌矩阵全面覆盖高中端市场，而B2B板块则凭藉威灵电机、库卡机器人等工业技术实力，加速向科技集团转型。海外市场贡献显着，业务网络遍及超过200个国家与地区，欧洲热泵、北美智能家电及东南亚小家电成为重要增长极，有效分散单一市场风险。更值得留意的是，集团于2026年6月推出“智能体工厂出海解决方案”及“出海合伙人计划”，系统性输出全球供应链与绿色合规能力，同时完成微信AI生态首批适配，实现智能家居从被动响应迈向主动服务，提升用户黏性。总体而言，美的正从家电制造商蜕变为全球领先的工业科技平台，多元化布局与国际化策略将支持其估值持续修复。目标价$100，止蚀价$85(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士--
【券商聚焦】交银国际：医药行业上半年表现整体稳健 下半年内部分化或加大
金吾财讯 | 交银国际研报指，医药行业在1H26表现整体稳健、但内部分化也较为明显。展望2H26板块表现和选股逻辑，该机构判断：1）板块在2Q26的回调后，板块估值和资金配置比例处于历史低位，稳中向好的政策面和基本面有望驱动修复性行情，但影响市场表现的核心因素或将继续呈现分化态势，而创新研发的价值兑现有望进一步推动整体估值中枢上移；2）后续选股建议关注创新药、CXO等高β细分板块，有望在后续行情中最大程度获益，选股则建议关注龙头以及存在丰富催化剂、当前仍被低估的中小型创新药企。创新药：多重催化剂驱动，长期确定性强。短期关注出海交易、业绩表现和利好政策落地。重点推荐催化剂丰富、估值尚未反映核心大单品价值的公司，包括劲方医药、和黄医药、德琪医药、传奇生物等。CXO：行业高景气度延续，关注分化整合趋势。2026-27年板块有望维持较快的业绩增速，行业内部分化和整合趋势将持续。推荐高景气度赛道中、投资性价比较高的头部玩家，包括药明合联、凯莱英和康龙化成。处方药：关注短期业绩增速和长期创新增值空间。2026年港股龙头收入和净利润增速有望稳定在双位数。该机构重点推荐三生制药和先声药业等明显低估、长期成长逻辑清晰且催化剂丰富之标的。民营医院：边际复苏中优选高质量民营医院标的。板块复苏积极信号已经出现。推荐业绩确定性强、外延扩张/新业务拓展路径清晰的固生堂。