【券商聚焦】国金证券维持名创优品(09896)“买入”评级 指海外扩张强劲
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，名创优品(09896)1Q26季报显示营收56.9亿元（同比+28.5%），归母净利润12.51亿元（同比+200%），主因投资AI公司形成的未变现公允价值变动浮盈。调整后归母净利润5.5亿元（同比-6.2%），调整后归母净利率9.7%（同比-3.6pct），剔除汇兑损益后续净利润率11.1%（同比-2.1pct）。国内业务方面，名创优品国内收入同比+29.6%，门店数达4593家（同比+318家），同店实现高单个位数增长。TOP TOY营收5.1亿元（+51.4%），门店355家（同比+75家）。海外业务营收19.4亿元（+21.9%），门店数3617家（同比+404家），其中北美线下门店GMV同比+50%-55%，同店增长10%-20%。毛利率43.3%（同比-0.9pct），主因毛利率较高的海外业务收入占比下滑。总开支16.6亿元（+34.0%），因直营业务前置投入。短期关注门店调改及海外直营店效益释放节奏，中期IP及兴趣消费产品策略、全球化成长打开空间。预测公司26-28年调整后归母净利润30.72/34.28/39.51亿元，同比+6%/+12%/+15%。考虑到海外业务扩张强劲，IP化和大店战略提升品牌价值，TOP TOY高速成长，维持“买入”评级。
【券商聚焦】国金证券维持小米集团(01810)“买入”评级 指AI赋能人车家全生态战略深化
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，小米集团(1810.HK)26年5月26日披露一季度业绩，该行认为AI赋能“人车家全生态”战略持续深化，公司有望在AI向物理世界渗透的进程中构建核心壁垒。26Q1公司实现营收991.4亿元人民币（下同），同比-10.9%；经调整净利润60.7亿元，同比-43.1%。研发开支达90亿元，同比增长33.4%。各业务板块方面：智能手机业务营收443亿元，全球出货量3380万台，ASP同比增8.2%至1310元创历史新高，高端化战略成效显著，分部毛利率10.1%。IoT与生活消费产品分部营收247亿元，同比-27%，但境外IoT收入创历史新高，分部毛利率25.2%，环比提升5.1个百分点。互联网服务营收95亿元，同比+4.3%，全球/中国大陆MAU分别达7.46亿/1.96亿，同比+3.8%/+8.1%；境外互联网服务收入30亿元，同比+9.0%，占比提升至31.4%。智能电动汽车及创新业务分部收入199亿元，同比+6.9%，其中电动汽车收入190亿元，季度交付新车80,856辆，分部毛利率20.1%，同比下滑3.1个百分点，分部经营亏损31亿元。该行认为，公司高端化与AI+战略深化，人车家全生态闭环具有唯一性。现价对应26/27/28年PE分别为27.68/19.65/14.23倍，维持“买入”评级。风险提示：核心技术进展不及预期、市场竞争风险、海外地缘政治风险、汽车舆论风险等。
【券商聚焦】财通证券维持雅迪控股(01585)“买入”评级 指公司市场份额有望持续提升
金吾财讯 | 财通证券发布研报指，雅迪控股(01585)作为电动两轮车行业龙头，凭借产品升级、渠道下沉及新国标推动行业出清，市场份额有望持续提升，维持“买入”评级。研报核心看点聚焦于国内市场的结构性增量、行业竞争格局变化及公司自身优势。国内市场方面，电动两轮车市场2024年短暂下滑后重回增长周期，2025年受“以旧换新”政策推动恢复增长。增量主要来自两大细分领域：一是休闲三轮车，受消费者对稳定性及家庭出行需求驱动，2021-2025年销量CAGR达26.2%，预计至2030年销量有望突破1100万辆；二是外卖车，外卖行业扩容叠加骑手高流动率带动需求。此外，新国标落地后，行业转向“合规+品质化”竞争，中小品牌加速出清，行业CR5由2019年的47.8%升至2025年的73.8%。“白名单制度”进一步抬高准入门槛，公司全部工厂100%入围，合规与制造能力突出。公司层面，产品端矩阵持续升级：冠能系列主打中高端大众，摩登系列面向女性，钛酷切入外卖场景；三轮车2025年销量约96万台，目标2026年增速50%以上；电摩占比触底回升，带动ASP在2025年回升至2275元，同比增长约5%。渠道端，门店从2016年不足1万家增至2024年约4万家，三线及以下城市占比55.41%，渠道下沉优势明显。财务预测方面，研报预计公司2026-2028年归母净利润分别为33.4/38.3/43.0亿元人民币，对应PE为10.96x/9.57x/8.54x。风险提示包括市场竞争与份额风险、成本与盈利风险、政策与合规风险。
【券商聚焦】申万宏源首予建滔积层板(01888)“增持”评级 指其向AI材料一体化升级
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，建滔积层板(01888)是全球最大的刚性覆铜板销售企业，占据2024年全球销售额14.4%，具备产业链一体化布局优势。当前公司正处在三重转变阶段：传统CCL多轮提价修复利润，AI-CCL高端材料成长重估，从CCL头部企业向AI电子布领先供应商转型。研报指出，2025年以来CCL行业落实提价规划，传统CCL盈利能力迎来重估。AI高端材料方面，公司CCL产品性能不断升级，M7-M8级别产品正研发推出；计划2027年增加高频高速RTF和HVLP铜箔产能；已于2025年点火第一个年产500吨低介电一代玻纤纱产线，计划2026-2027年再增11个产线生产低介电一代、二代、Low CTE玻纤纱、布产品，有望向AI材料一体化布局全面升级。研报认为，CCL定制化、特种化、高端化趋势将重塑其产业链地位，行业格局更好的特点将逐步体现，CCL利润率有望持续提升，公司作为全球最大CCL企业将持续受益。公司盈利能力或将大幅提升，报告预计2026-2028年公司分别实现营收268、356、383亿港元，对应综合毛利率分别为30%、31%、32%，其中毛利率假设主要基于公司逐步提价以及产品结构升级，预计2026-2028年公司实现归母净利润46.2、66.6、75.4亿港元，对应估值分别为37、26、23倍。公司估值低于可比公司，但考虑不同市场的估值差异，以谨慎性原则，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示包括产能投产节奏不及预期、下游需求增长节奏不及预期、竞争加剧。
【券商聚焦】申万宏源维持网易-S(09999)“买入”评级 指新品有望进入兑现窗口
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，维持网易-S(09999.HK)“买入”评级，目标价未直接给出，但基于盈利预测调整。报告认为公司1Q26业绩符合预期，毛利率提升与费用控制驱动经营杠杆释放，下半年新品有望进入兑现窗口。核心观点：1Q26营业收入306亿元，同比增长6.1%；Non-GAAP归母净利润113亿元，同比增长0.3%。综合毛利率69.4%，同比提升5.3个百分点；游戏毛利率74.8%，创历史新高，受益PC业务占比提高与渠道优化。费用率合计28.0%，环比下降6.0个百分点，营业利润率41.4%创近年新高。游戏业务方面，1Q26游戏及增值服务收入同比增长6.9%至257亿元，主要由《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》等长青游戏驱动；海外端《燕云十六声》国际服贡献边际增量。云音乐营收同比增长6.6%至20亿元，毛利率37.1%优于预期；有道收入同比增3.8%至13.5亿元但环比下降13.8%，毛利率下降。股东回报方面，Q1股息每股0.144美元，50亿美元回购计划延期至2029年1月，累计已回购约21亿美元，剩余额度约29亿美元。新品方面，开放世界RPG《遗忘之海》预期Q3上线，全平台预约超2300万；都市开放世界《无限大》已获版号。报告调整盈利预测，下调2026年营收预测至1148亿元，上调2026年归母净利润预测至408亿元，新增2027-2028年预测。风险提示：宏观经济复苏不及预期、游戏监管政策变化、游戏生命周期短于预期。
【券商聚焦】西部证券给予海吉亚医疗(06078)“增持”评级 指其现金流强劲经营韧性凸显
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，海吉亚医疗(06078)2025年利润短期承压，但现金流表现强劲，经营韧性凸显。2025年，公司实现收入40.09亿元，同比下降9.8%；净利润1.62亿元，同比下降73.0%；经调整净利润4.55亿元，同比下降24.4%。净利润大幅下滑主要系对Etern Group Ltd.计提2.83亿元商誉减值所致。毛利率为25.5%，同比有所下降。尽管收入利润承压，核心运营能力持续提升，全年服务患者量约460万人次。公司聚焦高技术含量业务，全年完成手术10.2万余台，其中三、四级手术占比同比提升6.4个百分点。肿瘤相关业务收入占比为44.3%，稳中有升。经营性现金流净额达9.50亿元，同比增长34.4%，创历史新高。内生外延稳步推进：无锡海吉亚医院、曲阜城东医院新院区已顺利投用；自建医院常熟海吉亚医院计划于2026年投入使用；开远解化医院二期项目已顺利投用。学科建设方面，近三年临床重点专科（项目）数量由8个增至38个。旗下长安医院及重庆海吉亚医院CMI值已提升至当地三甲医院中上游水平。国际医疗业务实现突破，以重庆海吉亚医院为起点开展国际医疗服务，已开设2层病区，有望成为新增长点。报告预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.86/1.00/1.13元。公司经营稳健，外延内生驱动成长。给予“增持”评级。
【券商聚焦】长城证券维持哔哩哔哩-W(09626)“买入”评级 指广告业务维持高增长
金吾财讯 | 长城证券发布研报指，哔哩哔哩-W(09626)26Q1实现营业收入74.7亿元，同比增长6.7%；归母净利润2.02亿元，实现扭亏为盈；调整后归母净利润5.85亿元，同比增长62%，经调整净利润率达7.8%，同比提升2.6个百分点。平台流量稳步增长，26Q1日均活跃用户(DAU)同比增长8%至1.15亿，月活跃用户(MAU)增至3.76亿，用户日均使用时长创新高至119分钟，同比增加11分钟，总用户使用时长同比增长19%。广告业务收入达25.9亿元，同比增长29.6%，游戏类广告主贡献显著增量，数码家电、汽车、家装家居等行业广告投放增长强劲，其中家装家居广告投放同比增长超130%，AI预算同比增长超170%。公司通过AI技术优化广告算法，26Q1效果广告的CTCVR同比提升25%，AIGC工具提升广告创意生产效率。搜索、小程序等场景广告收入同比翻倍。游戏业务26Q1实现收入15.2亿元，同比下降12%，环比下降1%，主要受《三谋》高基数影响。新游戏方面，《三国：百将牌》已开启小范围公测，预计2026年7月正式上线；SLG产品《三国志·王道天下》基于光荣特库摩正版IP，计划年内上线；《闪耀吧！噜咪》计划2026Q4全球发行；《逃离鸭科夫》推进主机端及手游版本。短期游戏业务仍承压，需关注新游表现。长城证券预计2026-2028年公司营收分别为333.76/362.37/389.80亿元，调整后归母净利润分别为30.0/40.6/47.1亿元。公司维持中长期毛利率40%-45%、营业利润率15%-20%的目标不变。公司广告业务维持高速增长，新游戏储备丰富，上线后有望贡献增量收入及利润，公司维持中长期毛利率40%-45%、营业利润率15%-20%的目标不变，维持“买入”评级。
【券商聚焦】招商证券首予奥克斯国际“增持”评级 指其护城河不断加深
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，奥克斯电气(02580)作为二线空调龙头，护城河不断加深。报告认为，空调行业具备万亿空间，全球市场规模预计2028年达人民币15,332亿元，国内海外双轮驱动。内销受益于渗透率提升与渠道下沉，大众及中端市场销量占比超七成；海外市场渗透率偏低，新兴市场及欧美增速高于国内。公司核心优势体现在四方面：一是优秀的公司治理，专注空调30年，高管团队稳定，并有4家员工持股平台；二是制造端垂直一体化，全球四大生产基地，与松下合资生产压缩机，通过工业互联网提升效率；三是渠道创新，2017年首创网批新零售模式，通过“小奥直卖”APP直达终端，线上销售占内销比超四成，线下网点仍有巨大下沉空间；四是海外因地制宜，海外收入2025年达147亿元，占比近50%，采用OBM+ODM双轮驱动模式，在东南亚复制网批模式，在欧洲推广热泵及便携空调。财务方面，2025年公司营收300亿元，22-25年CAGR为15%；净利率稳定在10%左右，高于海尔、海信等同行。按销量计，2024年公司为全球第五大空调提供商，市场份额7.1%，在中国大众市场家用空调销量份额达25.7%，排名第一。报告预计2026-2028年收入分别同比增长4%、7%、7%，归母净利润分别为23/25/29亿元人民币。当前股价对应2026年PE仅为6倍，估值处于低位。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：终端需求不及预期、国内市场价格竞争加剧、原材料大幅上涨、地缘政治波动。
【券商聚焦】招商证券维持三一国际(00631)“强烈推荐”评级 指业绩符合预期
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，三一国际(00631)2025年年报及2026年一季报业绩符合预期。2025年公司总收入243.34亿元，同比+11.06%，归母净利润17.79亿元，同比+61.47%；2026Q1总收入66.51亿元，同比+13.18%，归母净利润5.09亿元，同比-19.81%。业绩驱动方面，矿车与大港机是收入增长核心。矿山装备2025年营收89.94亿元，同比-17.47%，其中国内市场受煤炭需求承压，传统煤机业务下滑；海外市场刚性矿车增长突出，年底在手订单36.2亿元。物流装备营收80.22亿元，同比+10.56%，增长主要来自大港机海外业务突破，年底在手订单53.3亿元。油气装备营收27.48亿元，同比+47.19%，LNG业务景气度突出。新兴装备营收45.69亿元，同比+141.85%，受工程机械电动化趋势及锂能业务弹性驱动。财务方面，毛利率短期波动，净利率表现相对更优。2025年毛利率22.29%，同比-0.14pct；净利率7.18%，同比+2.31pct。2026Q1毛利率21.58%，同比-3.52pct；净利率7.79%，同比-2.59pct。研报指出，毛利率下滑源于产品、区域及客户结构短期变化，随着高附加值刚性矿卡、高毛利率大港机订单交付及关联交易模式调整，全年毛利率有望恢复。净利率优于毛利率主要得益于减值等非经营性因素收窄及新兴业务减亏（2025年）。2026Q1利润下滑系毛利率结构性变化及硅能业务亏损所致，展望全年利润回归弹性释放。投资建议方面，研报预计2026-2028年总收入分别329.37、440.73、576.71亿元，同比+35%、+34%、+31%；归母净利润分别27.67、37.11、48.84亿元，同比+56%、+34%、+32%；对应PE分别为12.2、9.1、6.9X。公司矿机、港机两大核心主业处于全球竞争力持续增强的发展阶段，收入增长弹性有望持续兑现，看好公司朝向2028年575亿元收入的中期目标稳步迈进，目前估值较低，维持“强烈推荐”投资评级。主要风险包括煤炭内需承压、矿车及大港机出海不及预期、新兴业务亏损加剧、海外地缘政治与贸易摩擦。
【券商聚焦】中信建投维持汇丰控股(00005)“买入”评级 指其ROTE稳居全球一流
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，汇丰控股(00005)2026-2028年中长期指引保持不变，每年有形股本回报率(ROTE)保持在17%以上，稳居全球系统重要性银行一流水平。研报维持“买入”评级，目标价180港元。研报指出，汇丰确立三大战略方向：精简敏捷化、以客户为中心、聚焦可持续增长。营收增速逐步提升，到2028年实现约5%同比增长，主要得益于净利息收入稳定正增长及财富管理、交易银行非息收入较快增长。成本管控有效，2025年已完成14亿美元成本节约计划，剩余1亿美元将于2Q26完成，较原计划提前6个月。2026年信用成本指引为45bps，属审慎结果。预计2026-2028年税前利润增速分别为4.8%、7.2%、6.7%，ROTE分别为17.1%、17.6%、17.9%。中国香港作为核心市场，经济趋势已见底，依托汇丰+恒生双银行布局稳居香港第一大行。2025年汇丰香港业务ROTE达44.7%，信用卡市占率49.1%、贸易融资市占率32.6%。亚洲市场贡献集团49%存款、51%贷款、53%营收和48%税前利润。交易银行方面，汇丰为亚洲第一大交易银行，将把握全球产业链转移浪潮。财富管理方面，汇丰为亚洲第一大财富管理机构，2023-2025年财富管理收入CAGR为21%，集团AUM达1.6万亿美元。研报认为，当前海外银行业处于需求复苏、全球资本开支上行周期和财富管理扩张顺风期，汇丰股票属性正从此前“稳增长、高红利标的”向“稳定高成长、中高股东回报”演变。以17%中长期ROTE指引为基础，12倍Forward PE对应合理估值至少应为2.0-2.1倍PTB，估值有进一步向上空间。当前股价对应现金股息率5.2%，若下半年回购30亿美元，分红+回购现金股息率为6.5%。重申银行板块首推。风险提示包括：美联储降息幅度或时间超预期；全球宏观经济衰退或中国内地房地产风险暴露；分红率不及预期；部分经营地区主权信用风险；全球产业转移不确定性及地缘政治摩擦影响交易银行业务。
【券商聚焦】中信建投维持渣打集团(02888)“买入”评级 指新三年中长期业绩指引积极
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，渣打集团(02888)新三年中长期业绩指引积极，2028年有形普通股权益回报率（ROTE）上升至15%，2030年升至18%，已达全球系统重要性银行一流水平。ROTE提升路径明确，营收实现大个位数高增、信用成本稳定、成本收入比压降，利润可保持双位数复合年增长率（CAGR）增长，财富管理、全球交易银行及金融市场业务为核心驱动力。研报上调目标价至252港元，维持“买入”评级，并重申银行板块首推。2025-2028年营收CAGR为5%-7%，每股盈利（EPS）实现高双位数CAGR；2028年成本收入比降至57%，较2025年下降6个百分点；信用成本率保持30-35基点范围穿越周期；分红率保持在30%以上，并保持每股股息（DPS）逐步增长。核心一级资本充足率维持13%-14%。业务亮点方面，财富管理业务增长迅速，AUM规模已居亚洲第三，富裕客群持续增长，2023-2025年财富管理收入CAGR达26%，ROTE水平为19.4%。企业及机构业务（CIB）受益于全球产业链重构，全球网络收入CAGR为9%，目标2028年全球网络占CIB收入比重提升至70%，金融机构客户收入占比2030年提升至60%。估值层面，研报指出渣打集团历史长期平均Forward PE为10倍左右，当前股价对应1.19倍2026年市净率（PB）、1.38倍2026年有形市净率（PTB），以15%中长期ROTE及10倍Forward PE中枢推算，合理估值对应1.5-1.8倍PTB（1.4-1.7倍PB），估值有较大修复空间。股东回报方面，预计2026年分红加回购综合回报率为7.6%。风险提示包括：美联储降息幅度或时间超预期；全球宏观经济衰退或地缘政治冲突超预期；政策限制致分红率不及预期；部分经营地区主权信用风险；全球产业转移存不确定性。
【首席视野】薛鹤翔：新动能引领作用持续凸显
薛鹤翔、唐广华（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）内容5月27日，国家统计局公布数据显示，1—4月份，工业生产较快增长，工业品价格回升，带动工业企业利润增长加快，装备制造业和高技术制造业等新动能行业引领作用明显，工业企业效益持续改善。全国规模以上工业企业利润同比增长18.2%，较1—3月份加快2.7个百分点。点评：工业利润持续回暖，产业盈利韧性凸显。1—4月全国规模以上工业企业利润同比增长18.2%，增速较一季度明显提升，其中4月单月利润增速大幅走高，彰显国内工业企业盈利修复节奏持续加快，工业经济提质增效特征显著。此次工业利润稳步回升具备扎实支撑，一方面工业生产维持较快增长态势，企业产销效率持续提升；另一方面PPI价格回暖改善工业品盈利空间，双向推动工业企业营业收入稳步增长，营收增速逐月抬升，为利润持续释放筑牢基本面根基。从行业结构来看，工业盈利呈现明显分化格局，采矿业、制造业利润增速大幅提振，成为工业利润增长的核心主力，产业升级、高端制造发展持续赋能实体产业盈利改善。公用事业行业利润虽仍小幅下滑，但降幅持续收窄，行业经营压力逐步缓解。整体而言，当前工业企业营收与利润形成同步向好的良性态势，摆脱了此前增收不增利的困境，反映出工业供需格局持续优化、企业经营质量稳步提升。但行业分化依旧存在，后续仍需持续巩固产业复苏态势，助力更多行业实现盈利修复，进一步夯实工业经济高质量发展基础。新动能筑牢增长底盘。1—4月装备制造业利润同比增长15.4%，成为工业利润的重要拉动力量，高技术制造业利润更是大幅增长44.8%，引领产业盈利向上的态势十分突出。细分领域表现极具亮点，电子行业需求回暖、产品价格上行，利润实现翻倍增长，对整体工业利润贡献突出。产业链上下游同步受益，半导体、光电子等核心基础产业利润爆发式上涨，反映出国内电子产业链景气度全面回升。同时，工业自动化、智能控制系统相关行业盈利提速，印证制造业智能化转型持续落地，高端装备需求稳步释放。医疗装备与耗材行业利润稳步增长，民生相关制造领域保持稳健发展。整体来看，当前工业盈利增长不再依赖传统行业，科技创新、高端制造已成为核心引擎，产业升级红利持续兑现。高端赛道需求旺盛、技术突破叠加市场扩容，形成盈利增长的正向循环。这一格局也说明工业经济发展质量持续提升，产业结构优化成效显著。后续随着技术研发深化与下游需求进一步复苏，科创类制造行业仍具备持续盈利空间，将继续带动工业经济向高质量方向迈进。原料板块盈利爆发，企业经营质效全面改善。1—4月原材料制造业利润同比大增88.1%，增速持续抬升，成为拉动工业整体盈利的核心支柱。国际油价走高推动石油加工行业扭亏，化工行业利润同步提速；新能源、数字产业蓬勃发展，大幅提振铜、铝、锂等有色金属需求，带动有色行业利润大幅上涨，上下游产业链景气度同步上行。企业经营基本面持续优化，工业单位营收成本连续四个月回落，营收利润率升至近年同期高位，降本增效成果显著，行业整体盈利空间不断拓宽。从市场主体来看，大中小各类规模企业、不同所有制企业利润均实现较快增长，增长覆盖面广泛，市场活力全面释放。综合来看，本轮工业盈利改善由上游原材料行业强势领涨，叠加成本管控见效、盈利水平提升共同驱动，产业景气度自上而下传导。各类经营主体同步回暖，也反映出政策托底与市场需求形成合力，工业经济运行韧性不断增强。随着下游需求稳步修复、产业链协同运转持续向好，工业企业盈利的稳健态势有望延续。风险提示：政策推进或不及预期；国内市场有效需求不足。
【券商聚焦】长城证券维持腾讯控股(00700)“买入”评级 指AI领域持续加大投入
金吾财讯 | 长城证券发布研报指，腾讯控股(00700)2026年一季度业绩显示，实现营业收入1964.58亿元，同比增长9%；调整后归母净利润679.05亿元，同比增长11%。国内游戏方面，26Q1收入454亿元，因春节较晚导致部分收入递延至后续季度确认，当期收入不及预期；但流水端表现强劲，《王者荣耀》流水创新高，《和平精英》同比增长超30%。海外游戏收入同比增长13%至188亿元，但预计后续增速将放缓，主因Supercell进入平台期及并表Kuro带来的基数效应。研报预计自研游戏收入占比提升将逐步提振游戏业务利润率。广告业务收入同比增长20%至382亿元，优于预期。增长主要来自AI赋能广告平台技术升级，智能投放产品AIM+在广告主投放金额中占比达30%，以及推荐模型升级带动视频号用户时长同比增长超20%。企业服务收入同比增长20%，受益于云服务需求增加、定价改善及微信小店技术服务费增长。腾讯云AI相关需求（GPU、CPU、存储）推动收入增长，AI智能体解决方案及国际业务收入同比增长超40%，受益于平台即服务（PaaS）需求。公司在AI领域持续加大投入，26Q1资本开支达319亿元。近期推出HY3 preview模型，token消耗量排行前列。该模型已部署于元宝、QQ、WorkBuddy等131个内部产品，并形成包含WorkBuddy、CodeBuddy、QClaw在内的Agent产品矩阵。研报预计2026-2028年公司营收分别为8404/9344/10294亿元，经调整归母净利润分别为2828/3230/3622亿元，对应PE分别为12.3/10.7/9.6倍。维持“买入”评级。风险提示包括行业政策变动、AI商业化不及预期、AI大模型迭代不及预期及宏观经济下行压力。
【首席视野】荀玉根：新老经济的力量对比——股市和实体维度
荀玉根、田地、邵兴宇（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）核心结论：①股市：提前定价新旧动能切换。新经济的营收和利润占比均低于老经济，但新经济的成交额占比远高于老经济，分别为57%和15%。②实体：新老经济仍有差距。新老经济占GDP比重分为18%、22.6%，制造业口径为35.4%、45.4%，出口中新经济超过老经济。③参考2000年前后转型经验，上半场PPI转正，股市小欢喜，下半场新旧动能切换，股市大机会。目前在上半场中，“十五五”望迎来下半场。25年7月以来股市内部分化显著，近期更极致，老登小登、新老经济K型分化。股市的表现脱离了当下基本面还是提前反映新旧动能的转换？我们从股市和实体角度分析新老经济的对比，梳理新旧动能转换的进程。1. 股市：提前定价新旧动能切换股市K型分化，新老经济冰火两重天。以科创50和上证50指数为例，两者的走势近期形成鲜明反差：（1）2024年9月前，两者走势相近，但在“924”政策组合拳的带动下，高弹性的科技股率先反弹，二者比值由9月初的0.29攀升至月末的0.32。（2）2025年7月，科技迎来新一轮行情。7-10月，受AI主线引领，科创50大涨42.3%，显著跑赢同期上证50（10.8%），二者比值由0.37升至0.47并高位震荡。（3）今年1月，两者在高点同步回调后，4月起均进入修复通道。但5月后，随着半导体、光元件及存储等AI硬科技赛道强势领涨，新老分化进一步加剧：科创50突破前高并持续攀升，而上证50却再度回调，二者比值由5月初的0.55快速拉升至22日的0.61。股市提前定价新旧动能切换。进一步深入到行业层面，分为新经济、老经济，做对比分析。总体而言，在营收和利润维度，新经济的体量仍低于老经济，但其市值占比已经超越老经济。上市企业中，新经济领域主要指“三新”¹元素已成为重要增长极的行业，包括电子、通讯、计算机、医药、国防军工、汽车、消费者服务等大类，以及机械行业中的专用机械和仪器仪表等。老经济则指曾为我国经济发展的重要支柱，但在新一轮新老动能转型背景下，驱动模式面临考验的领域，包括房地产、建筑、建材、石油石化、煤炭、钢铁、轻工制造、商贸零售、家电、纺织服装、交通运输、传媒等大类，以及基础化工行业中的农用化工、化学纤维、塑料及制品、橡胶及制品子类，和机械行业中的工程机械、运输设备、金属制品子类。其余行业被划为中间类，主要是关系国民经济命脉的基础性和支柱性产业，如金融、公用事业等。（1）营收端：今年一季度新经济类行业的营收占比已超过两成（22.7%），低于老经济（46.1%），相较2025年同期（占比分别为21.2%、49.1%）差距收窄4.6个百分点。（2）利润端：今年一季度新经济利润占比偏低（14.9%），老经济占比约19.1%，相较2025年同期（占比分别为13.7%、23.4%）差距收敛5.6个百分点。（3）市值端：新经济市值已于2021年二季度首次超过老经济，且领先优势持续扩大。截至5月22日，新经济市值占比为48.4%，老经济为22.3%；成交额分化更为显著，新经济占比高达57.5%，老经济为15.3%。2. 实体：新老经济仍有差距股市的新老经济K型分化，是实体经济新旧动能交接的一个先导信号，我们从GDP核算、制造业结构、出口三个视角入手，观察实体经济中动能转换的现实进展。GDP：新经济占比18%，老经济占比22.6%。国家统计局发布的“三新”（新产业、新业态、新商业模式）增加值数据是衡量新经济体量的核心指标，自2018年公布以来，三新经济GDP占比从16.1%稳步升至2024年的18.0%。老经济的代表房地产行业增加值占GDP比重在2019年突破8%，创下新高后逐年回落至2025年的4.5%。更重要的是，更广泛的地产链的带动效应持续弱化。2020年前，每单位地产和建筑增加值可带动其他产业增加值1.58，2023年该系数降至1.38。地产产业链占GDP的比重从2019年32.5%回落至2025年22.6%。以过去5年的趋势外推，新老交替或在2028年，具体时点需观察AI应用的进展及地产链企稳的情况。我国制造业增加值占GDP比重达24.9%，明显高于美国（9.9%）、德国（18.0%）等发达经济体，适合作为观察新旧动能转换的中观切口。参照国家统计局《高技术产业（制造业)分类（2017)》的划分理念，这里以技术密集度与产品附加值作为核心判断，将制造业分为新经济、老经济与中间类三组。新经济包括电子设备、电气设备、汽车、运输设备、医药、通用设备、专用设备、仪器仪表等，农副食品、食品制造、食饮、纺织等行业归为老经济，部分产业（如石油加工、金属冶炼加工等）特征不明显，列为中间类。制造业：新经济占比35.4%，老经济占比45.4%。老经济体量虽仍占优势，但新经济多点突破、加速追赶态势已然确立。例如，电子设备、电气设备、汽车制造的占比近5年分别提升0.9、1.4、0.7个百分点，是新经济占比抬升的主要来源。与之对应，老经济持续出清，如非金属矿物制品业占比较5年前大幅回落1.4个百分点，反映地产链深度调整下传统建材需求收缩。随着制造业结构升级不断深化，新老经济的交接有望在“十五五”期间发生。从出口结构看，新经济占比已经超过老经济。外贸是衡量产品竞争力的“试金石”，去年我国出口中92.6%为制造业产品。按前述口径拆解，新经济出口份额持续攀升至2024年的62.9%，十年间提升约5.2个百分点，老经济同期下降至27.9%，下降逾3个百分点。这一格局的背后，是比较优势的深刻演变。以两类代表性产品为例，纺织服装曾是中国出口的名片，如今份额已从加入WTO前的21.2%萎缩至7.7%；机电产品则从39.6%跃至61.1%，新经济加速成为我国出口的主导力量。3. 展望：股市大牛需新旧动能切换成功借鉴2000年前后转型历史，股市大机会需转型成功。回顾2000年前后中国经济转型历史，可以概括为抗通缩上下半场，PPI转正标志着抗通缩上半场取得胜利，下半场取胜关键在于新旧动能切换。上半场出现了99/5/19-01/6/14的牛市，下半场出现了资产价格的全面重估，港股涨了近3倍，A股最大涨了5倍，房市开启了十余年长牛，人民币汇率大幅升值。详见《 PPI转正上下半场逻辑和股市表现不同：借鉴98-03年 260417》。上半场，供需关系在供给约束的作用下，达到低水平均衡，价格阶段性止跌企稳。企业净利润同比转正，ROE维持低位。下半场，新经济体量超过老经济，新旧动能切换，经济转型成功。需求扩张将带动经济步入温和通胀阶段，ROE系统性上升。1998年开始我国PPI、CPI同比持续为负，彼时的解决方案是从供给端入手，依托宏观调控、国企改革等手段出清，重塑供需平衡，2000年PPI和CPI转正，抗通缩上半场胜。但由于缺乏内生性基础，次年PPI和CPI再次转负。此后，随着中国加入WTO、房改全面落地，2003年以机械和家电等为代表的新经济体量超越老经济，抗通缩下半场胜，经济进入量价齐升的阶段，企业ROE从6.4%持续回升至16.8%。这次抗通缩上半场已胜，下半场胜需待新旧动能切换成功。3-4月PPI连续两个月同比为正，是油价上涨叠加供给持续收缩后的供需低位再平衡。由于经济转型并未完成，上市公司净利润同比因基数低，有望回升到10%，但ROE改善幅度预计有限。24/9/24以来的牛市类似始于99/5/19开始的牛市，行情未完。根据牛市三段论分析，行情已经步入第三阶段，驱动力是盈利改善和资金入场，详见《图解牛市突破之路260424》、《市场波动的性质：雷阵雨260327》等。“十五五”时期，随着AI应用不断渗透，智能制造体量上升，新经济占比有望超过老经济，实现新旧动能切换，届时ROE将系统性提升，即抗通缩下半场胜。长期而言，股市的回报率取决于ROE，这次新旧动能转换成功时，股市将再次迎来2003年时刻。注释：1. 参照《新产业新业态新商业模式统计分类（2018）》。风险提示：经济转型进展不及预期。
【券商聚焦】招银国际维持快手(01024)“买入”评级 指可灵AI延续强劲商业化表现
金吾财讯 | 招银国际研报指，快手(01024)公布1Q26业绩：总营收同比增长3%至337亿元，基本符合彭博一致预期。受AI相关投入增加影响，经调整净利润同比下滑26%至33.7亿元，但得益于其他收益高于预期，利润较一致预期高11%。可灵AI商业化势头强劲，1Q26收入同比增幅超300%，达6.5亿元。展望2Q26E，该机构预计总营收同比增长1%，主要由可灵AI业务及在线营销服务拉动。考虑到AI投入持续增加，该机构下调FY26-FY28年盈利预测1%-3%，同时将基于分类加总估值法的目标价下调至70.5港元（前值：80.0港元）。但该机构仍持续看好快手AI业务发展，其有望带动公司营收稳步增长与估值修复，维持“买入”评级。
【券商聚焦】中信证券评4月工企利润数据：“量减价增”带来利润营收双提速
金吾财讯 | 中信证券评工企利润数据，4月工业企业利润和营业收入增速均创新高，结构上，国有和股份制企业利润增速较快，外资企业利润增速边际回落。工业企业“量-价”分化但无碍利润修复整体上行，其中“价”和“利润率”改善支撑利润增速上升，PPI的超预期修复是核心原因，而受制于需求和投资的影响，“量”的弱修复形成拖累。行业层面，上游利润增速大幅上行，下游利润增速边际回升，中游利润占比进一步上行，其中“煤炭、有色、计算机通信、化学原料”等行业领涨，煤炭行业利润边际修复显著。展望未来，2026年4月工企利润增速创近2年以来新高，原油价格带来的PPI滞后上涨是主要因素，地缘政治不确定性导致企业前期观望情绪比较浓，目前企业补库意愿出现抬升，后续仍需关注外需环境的变化，以及企业生产扩张意愿和利润的中长期变化。
【券商聚焦】中信证券：铝土矿供给约束风险升温 或将推动铝土矿和氧化铝价格企稳
金吾财讯 | 中信证券表示，几内亚政府计划6月敲定铝土矿调节政策，铝土矿供给约束风险升温，或将推动铝土矿和氧化铝价格企稳，利于具备较高铝土矿和氧化铝自给率的高韧性铝企。供给方面，据路透社，3-4月海湾地区铝产量降至十多年以来最低水平，年化产量下降200万吨，LME库存降至34万吨的接近历史新低水平。即便中东局势缓和背景下，以EGA为主的项目复产仍需较长时间，供应短缺成为高确定性事件。需求方面，据Mysteel，国内电解铝和铝棒显性库存去库加速，近两周库存降幅均达5%，体现需求景气提升。该机构预计2026-27年全球供需平衡为240/168万吨缺口（Q2预测93/87万吨缺口），2026年电解铝均价将达25000元/吨。电解铝国内去库提速，海外短缺风险延续，继续推荐铝板块低位布局机会。重点看好强资源、高增长、高股息投资主线。
【券商聚焦】中信证券消费行业下半年投资策略：在共识与分歧之间逐步增配
金吾财讯 | 中信证券发布消费行业下半年投资策略，科技板块拥挤度创新高、“反内卷”政策从供给侧改革向内需刺激跃迁、低利率时代正式开启——三重信号交汇之下，该机构认为当下并非“消费 vs. 科技”的二元选择，而是构建杠铃型组合的必要再平衡。本轮消费复苏的核心特征预计是“供给侧出清先于需求端复苏”，整体呈现温和、分化、依赖个股alpha的格局。展望2026下半年，总量弱修复、价格边际改善，寻找结构性拐点。2026年4月CPI同比+1.2%，核心CPI已连续4个月维持在1%以上；同时4月PPI同比+1.5%，由负转正后持续走强。核心CPI修复说明消费从价格持续下行转向结构性价格修复。过去几十年中国消费呈现出的量价齐升式升级，最本质的驱动力，来自于地产经济推动的居民财富增值和收入提升。但在中国经济结构调整的背景下，消费信心的修复难以期待以房产为主要资产的价格上涨带来的正向财富效应，而须依赖于可支配收入的实质性增长和就业预期的根本改善，或者产生新的财富增值来源，如权益市场的“长牛”。而这种周期性的转变，需要时间。因此，短期看消费反弹，该机构一直判断更多表现为结构性的分化和修复，而非总量上的快速爆发。而结构上，该机构建议仍以供给逻辑先行，包括库存去化、竞争缓和等带来的头部企业率先回暖有望继续，短期配置建议仍主要关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，以及或有的政策催化或经济超预期下的整体beta机会。该机构认为，中国消费市场的结构性变化并非短期波动，而是消费从商品向服务、从生存向体验、从功能满足向情绪和健康价值升级的长期趋势。新产品方面，情绪与健康是两大高确定性需求，户外运动、体育健康、IP消费、美妆香氛、宠物、保健品等方向有望持续孕育新品类机会。新技术方面，AI+与生物技术革新将持续推动消费场景迭代，未来无论是AI原生应用引入消费插件，还是传统消费平台嵌入AI功能，都有望带来新的交互入口和商业模式。新渠道方面，理性消费趋势下，消费者对性价比与品质的双重诉求推动折扣零售、即时零售、城市奥莱、零食折扣店等业态持续演进，同时低线城市消费习惯向高线城市扩散，“消费上浮”成为值得重视的新渠道变化。新市场方面，中国消费企业已进入国际化战略实施周期，互联网、专业连锁、餐饮、服饰、美妆等方向有望率先获得出海正反馈。
【券商聚焦】中国银河：5月车市呈修复 料出口有望继续保持高位运行
金吾财讯 | 中国银河证券表示，中汽协发布4月车市产销量情况，总量方面，销量同环比双降，主要由于部分车企价格体系调整、金融方案收紧，叠加碳酸锂、存储等上游材料成本压力回升，增加消费者购车门槛与厂商经营压力，短期抑制终端成交。结构方面，国内需求偏弱，在油价抬升与海外电动化推进背景下出口高景气延续。展望后市，一方面，基于Q1内需走弱与4月销量承压的延续性，二季度内需同比大概率仍有压力，但随着车展后新品集中交付、以旧换新细则在国家框架下持续落地并由地方加码，内需环比改善的确定性更强。另一方面，海外新能源车型需求旺盛，高油价环境下新能源车出口占比提升、订单需求延续，出口有望继续保持高位运行。此外，该机构提到，近日，特斯拉FSD监督版正式纳入中国开放名单，智驾产业化节奏加速。该机构认为，FSD入华将提升消费者主动为高阶智驾功能买单的意愿，推动行业由供给普及转向体验升级与需求付费驱动，行业智能化进程将迎来重要催化。该机构持续看好智能驾驶主线，FSD落地有望带动线控底盘、传感器、域控制器等智能化核心零部件板块估值修复与业绩兑现。
【特约大V】邓声兴：港股或受外围拉动，关注硬科技板块
金吾财讯 | 恒指周三(27日)收市报25328点，跌271点或1.06%。大市全日成交3207亿元。国指跌113点或1.33%，报8463点；科指跌39点或0.8%，报4907点。3只新股首挂，内地决策AI技术公司深演智能(02723)收报203元，较招股价55.5元，升2.7倍。被内地媒体称为全球最大的Android TV智能终端供应商华曦达(00901)报61.2元，较招股价32.8元，升86.6%。智能手机AMOLED显示驱动芯片供应商云英谷科技(03310)报39.9元，较招股价20.81元，升91.7%。名创优品(09896)首季经调整盈利下跌6%，股价跌6.2%，报24.36元。石药集团(01093)首季少赚42%，收跌5.4%，报7.04元，为最伤蓝筹。道指周三(27日)收市报50644点，升182点或0.36%；标指微升0.02%，报7520点；纳指转涨0.07%，报26674点；个股表现中，特斯拉(Tesla)4月份欧洲新车登记数字理想，加上市场讨论与SpaceX的合并可能，股价扬升1.6%，苹果公司及亚马逊分别升0.8%和2.5%，但辉达(Nvidia)回落1%。美光科技(Micron)周二爆升19%后，周三再涨3.6%。Meta首次向消费者推出AI聊天机械人订阅服务，股价抽高3.7%。航空股显着上扬，达美航空及联合航空股价分别抽高3%及6.3%。Lululemon解决与创办人的分歧，并同意委任3名新董事，股价抽高2.9%。宝洁(Procter & Gamble)抽高3.2%，为表现最强道指成份股；摩根大通滑落2.4%，为跌幅最大道指成份股。亚太股市今早(28日)个别走，日经225指数现时报64922点，跌77点或0.12%。南韩综合指数现时报8218点，跌10点或0.13%。港股或受外围拉动，关注硬科技板块。胜宏科技(02476)胜宏科技一季度财报营收55.19亿元，同比增长27.99%，归母净利润12.88亿元，大增39.92%，经营活动现金流更飙升399%至21.17亿元，盈利质量与回款效率同步跃升。公司正处于AI算力基建浪潮的核心“受惠者”位置——据弗若斯特沙利文数据，2025年上半年以AI及高性能算力PCB收入计，胜宏科技以13.8%市占率跃居全球第一。期内产品结构持续优化，高毛利AI伺服器板、高阶HDI出货占比提升，带动毛利率维持34%以上高位；惠州基地满产，安徽一期已投产，泰国基地获多家主流ASIC客户认证进入最终测试阶段，越南、马来西亚产能有序推进，全球化“中国+N”布局成型。技术层面，mSAP车间已用于1.6T光模块生产，CoWop技术研发进展顺利，10阶30层HDI板正积极认证，产品价值量持续上移。管理层明确2026年计划投入不超过180亿元用于产能扩张，目标2030年总产值达千亿元。考虑到AI伺服器PCB市场2026年将跃升至900亿元以上，公司作为龙头企业，业绩确定性强，估值仍具吸引力。目标价$495，止蚀价$409(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士