【券商聚焦】长江证券维持中金公司（03908）买入评级 指各项业务收入同比高增
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，中金公司（03908）2026年上半年各项业务收入同比高增，带动业绩实现大幅增长。报告期内实现营业收入193.0亿元，同比+50.5%；归母净利润82.0亿元，同比+89.3%；加权平均净资产收益率同比+3.44pct至7.60%。分业务条线来看，经纪、投行、资管、自营收入分别为41.0、29.3、8.4、101.9亿元，同比分别+54.5%、+75.7%、+22.9%、+39.5%。经纪业务随市高增，两融份额同比提升0.2pct至2.7%。自营资产扩表延续，金融资产规模5,242.92亿元，较年初+18%；经测算金融资产投资收益率4.2%，较25年末+0.8pct。国际化布局方面，公司QFII业务市占率连续23年排名市场首位，互联互通交易份额在中资券商中持续领先。投行业务上，2026H公司A股IPO规模205.05亿元，排名市场第1；作为账簿管理人主承销港股IPO、再融资及减持规模32.54亿美元，均排名同业第一。长江证券认为，长期内继续看好中金公司凭借收费类业务和资产负债表运用能力建立竞争优势；当前公司并购加快推进，资本金与下沉渠道的补齐与高端服务能力形成强互补，进一步通过客需业务和财富管理业务实现ROE稳步抬升。预计公司2026-2027年对应归母净利润为175.4和168.6亿元，对应H股PB分别为0.74和0.66倍。维持“买入”评级。风险提示：权益市场大幅回调；监管政策收紧。
【券商聚焦】湘财证券首予腾讯控股（00700）买入评级 指公司进入AI再投资期
金吾财讯 | 湘财证券发布研报指，腾讯控股（00700）正从“利润释放期”进入“AI再投资期”。据公司2026年二季度业绩公告，期内收入同比增长11%，Non-IFRS经营利润增长9%，但剔除新AI产品后的Non-IFRS经营利润达861亿元人民币、同比增长19%，较一季度进一步加快。同时，Q2总资本开支同比大增176%至528亿元人民币，自由现金流降至-138亿元人民币，反映成熟业务现金流正大力投向AI基础设施、模型及应用。该行指出，腾讯AI投入的独特性在于并非单纯创造新增量，而是放大既有资产价值。公司同时拥有14亿级用户的微信流量、广告和游戏等成熟变现渠道，以及由社会关系沉淀形成的高用户黏性，AI商业化路径相比需先获取用户的公司更短。AI既可形成Hy、WorkBuddy、Xiaowei等新产品，也可同步提升微信广告转化、游戏研发运营效率和云服务需求。该行认为，当前投资腾讯的核心逻辑是以成熟业务和现金流作为下行支撑，获取AI投资成功后的向上期权。报告指需重点跟踪AI投入增速、折旧、自由现金流恢复、广告和云业务的AI回报，以及新AI产品利润拖累何时见顶。盈利预测方面，该行预计公司2026-2028年营收分别为8395/9377/10425亿元人民币，同比分别增长11.7%/11.7%/11.2%；归母净利润分别为2497/2774/3088亿元人民币，同比分别增长11%/11.1%/11.3%；经调整净利润分别为2881/3195/3528亿元人民币，同比分别增长11%/10.9%/10.3%。该行认为公司具有两大核心护城河：一是十四亿用户构成的微信生态圈及熟人社交带来的高黏性；二是“将一款游戏运营十年”的长青游戏能力。首次覆盖给予公司“买入”评级。风险方面，该行提示AI投入回报低于预期、成熟业务利润增长低于预期、游戏基本盘与微信单位用户价值低于预期，以及高资本开支挤压自由现金流与股东回报。
【券商聚焦】西部证券维持金斯瑞生物科技（01548）买入评级 指AIDD驱动增长
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，金斯瑞生物科技（01548）2026年上半年实现收入4.04亿美元，同比增长27.3%；毛利2.07亿美元，同比增长48.0%；经调整净利润6252.3万美元，同比增长203.3%。剔除传奇权益法入账影响后，核心业务利润2555.7万美元，同比增长116.7%。研报指出，AIDD需求加速释放驱动生命科学业务强劲增长。生命科学事业群2026年上半年实现收入约3.19亿美元，同比增长28.8%；经调整毛利率提升至57.8%，同比增加6.8个百分点；经调整经营利润约9400万美元，同比增长102.8%。Gene-to-Protein平台为核心增长引擎，占生命科学事业群收入约66%。公司预期AI驱动蛋白订单在2026年下半年及之后保持三位数百分比增长，并大幅上调生命科学业务2026年收入指引至25-30%，此前为15-18%；经调整毛利率指引上调至55%以上，此前约52%；经调整经营利润率指引上调至25%以上，此前约19%。蓬勃生物方面，2026年上半年实现收入约6110万美元，同比增长34.2%；经调整经营亏损收窄至2430万美元。其中生物药收入增速达44.2%，订单增速达62.1%；先进疗法收入增速达16.3%，订单增速达34.9%。公司上调蓬勃生物2026年FFS收入指引至25-30%，此前为20-25%，并重申有望于2027年实现EBITDA转正。盈利预测方面，西部证券预计公司2026-2028年营收分别为9.05亿美元、11.77亿美元、14.79亿美元，同比增速分别为-5.7%、30.1%、25.7%。维持“买入”评级。风险提示包括产品销售不及预期、研发进度不及预期、竞争格局加剧、政策宏观环境变化等。
【券商聚焦】国信证券维持敏实集团（00425）优于大市评级 指海外业务驱动增长
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，敏实集团（00425）2026H1实现收入134.08亿元人民币，同比增长9.1%，显著跑赢全球汽车大盘；归母净利润14.34亿元，同比增长12.3%。增长主要来自海外本地化生产网络，其中EMEA收入49.37亿元，同比+16.0%；美洲收入33.09亿元，同比+8.5%；日韩收入6.73亿元，同比+48.8%；中国区收入42.81亿元，同比-0.6%。盈利端，2026H1毛利率28.6%，同比提升0.4pct，核心受益产品结构优化、海外工厂运营改善与降本措施持续见效。分产品看，车身结构收入45.13亿元，同比+26.0%，贡献主要增量；塑件收入同比+12.7%，分部毛利率同比提升3.0pct；金属及饰条收入同比+3.0%，分部毛利率同比提升3.1pct；铝件收入同比-2.8%，毛利率保持较高水平。电池盒业务方面，公司是全球最大铝电池盒供应商之一，2024年电池盒收入53亿元，其中欧洲市场贡献约60%。研报判断伴随大众、宝马、奔驰等车企密集发布新能源车型及德国重启电动车购买补贴，公司有望率先受益，预计2030年欧洲电池盒收入达112亿元。新业务布局上，公司依托铝材、塑件等能力积累拓展机器人、液冷、低空赛道。机器人方向储备面罩、结构件等产品，与智元签订战略协议；低空赛道与亿航智能签订战略合作并获量产订单；液冷赛道已获AI服务器液冷柜及分水器订单，于2025年末开始分批交付。国信证券下调26/27年盈利预测并新增28年预测，预计26-28年归母净利润分别为30.94/34.16/37.02亿元人民币，维持“优于大市”评级。风险提示包括终端需求不及预期、新业务拓展不及预期等。
【券商聚焦】华创证券维持舜宇光学科技（02382）强推评级 指泛IoT成主要增长驱动力
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，舜宇光学科技（02382）2026年上半年实现营业收入219.06亿元（人民币，下同），同比增长11.5%；股东应占溢利18.08亿元，同比增长9.9%；综合毛利率19.5%，同比下降0.3个百分点。手机业务高端化持续推进，高端产品ASP提升基本对冲行业出货承压。2026H1手机产品收入131.49亿元，同比下降0.8%，主要受全球智能手机出货下降、手机摄像模组出货量减少影响，但高端产品占比提升带动ASP上涨，抵消绝大部分销量下降。大像面主摄、长焦潜望及玻塑混合镜头持续卡位旗舰机型，玻塑混合镜头新型模具方案下玻璃非球面镜片实际产能较常规方案提升3倍以上。汽车及XR业务保持增长。2026H1汽车产品收入37.62亿元，同比增长10.6%，由车载相机及其他车载光学产品增长驱动；公司正在推进宁波舜宇智行分拆上市。XR产品收入9.56亿元，同比增长11.0%，受智能眼镜及AR眼镜相关产品增长带动；轻薄化全彩AR显示模组已实现小批量落地。泛IoT成为本期最主要增长驱动力。2026H1其他产品收入40.39亿元，同比增长88.5%，毛利率提升1.3个百分点至34.4%。机器人方面，割草机器人及仓储自动化机器人项目实现量产；智能影像方面，手持摄影设备镜头及模组出货量同比显著增长；光学仪器方面，AI医疗显微产品订单大幅增长，半导体晶圆缺陷检测设备在头部客户取得突破。华创证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为42.87/50.39/59.02亿元，参考可比公司水晶光电等，给予2027年17倍市盈率，对应目标价90.5港元，维持“强推”评级。风险提示：手机需求复苏不及预期，新能源汽车销量不及预期，市场竞争加剧。
【券商聚焦】华创证券首予药明生物（02269）推荐评级 指后期项目储备驱动增长
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，药明生物（02269）以一体化CRDMO平台贯通药物发现、工艺开发、临床生产及商业化生产全流程。截至2026年6月30日，公司综合项目数量达1064个；2016至2025年营业收入和扣非净利润CAGR分别为41.0%和43.7%。2026年上半年，公司实现营业收入117.87亿元，同比增长18.4%；经调整归母净利润33.06亿元，同比增长38.4%。行业层面，全球生物药制造产能增速低于需求侧指标增速。据富士胶片测算，2023至2032年全球重磅药物销售额预计CAGR为7%，同期全球生物药制造产能预计CAGR约5%。中国复杂分子管线持续扩充，2025年中国开发者在全球双抗和ADC在研管线中占比分别达50%和56%。后期项目储备和复杂分子占比提升，构成业务结构向后端延伸的主要驱动。2025年公司完成28个PPQ，同比增长75%，2026年预计执行34个PPQ；截至2026年6月30日，III期项目78个、商业化生产项目28个。2026年上半年，III期临床开发及商业化生产收入同比增长10.5%至47.37亿元。同期新增169个综合项目，其中双/多抗和ADC合计占比71%；双/多抗业务收入同比增长约30%，药明合联收入同比增长37.0%至37.01亿元。华创证券预计公司2026-2028年营业收入分别为256.03亿元、303.12亿元和361.75亿元，同比+17.5%、+18.4%和+19.3%；归母净利润分别为59.45亿元、73.53亿元和91.17亿元，同比+21.1%、+23.7%和+24.0%。参考可比公司估值，给予2027年28xPE（Non-IFRS口径），对应目标价66.23港元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示包括地缘政治与海外政策风险、行业周期波动与产能运营风险、市场竞争加剧与客户结构风险、资产处置进度及收益不及预期风险。
【券商聚焦】财通证券维持携程集团（09961）买入评级 指入境游为核心增长驱动力
金吾财讯 | 财通证券发布研报指，自7月25日反垄断处罚落地后，携程集团-S（09961）启动酒店合作体系整改，取消原有特牌/金牌及部分付费流量工具，建立新的佣金和流量分配机制。新体系进一步下线“云梯”、定向加速包等付费流量工具，酒店佣金可在10%-15%区间自主选择并可按房型设置，平台补贴可自主参与，流量排序由价格、信息、产量、服务及佣金五大因子共同决定。该行认为本轮整改核心是提升规则透明度和商户自主权，并非简单降佣，短期take rate或有扰动，但平台商业化能力整体仍较稳。入境游延续高景气，国际化仍为核心增长驱动力。9月2日携程发布《2026年度暑期出游洞察》，暑期入境游人次同比维持双位数增长，其中欧洲长线客源订单同比增长91%，俄罗斯、西班牙、英国游客人次分别同比增长210%/123%/59%。26Q1携程国际平台总预订同比增长约65%，入境游预订同比增长约90%。该行认为，伴随免签政策扩围、国际航班供给恢复及支付便利化持续推进，中国入境游仍处于快速增长阶段；携程具备国内酒店及交通供给、海外流量获取及跨语言服务能力，有望持续受益于入境旅游需求增长。投资建议方面，财通证券预计公司2026-2028年营收分别为675/751/838亿元，Non-GAAP净利润分别为163/185/211亿元，维持“买入”评级。风险提示包括服务消费不及预期、国内及海外市场竞争加剧、AI+文旅应用效果不及预期、监管政策趋严或整改进展不及预期等。
【券商聚焦】开源证券首予希迪智驾（03881）买入评级 指重载AI及海外布局驱动增长
金吾财讯 | 开源证券发布研报指，希迪智驾（03881）是领先的商用运载智能驾驶产品和技术解决方案提供商，专注于矿山场景自动驾驶及智能化解决方案、自动驾驶物流车解决方案、V2X技术和智能感知产品的研发。2026年上半年公司总收入为8.04亿元，同比增长97%，毛利同比增长204%，经调整净亏损显著收窄。研报指，公司依托在商用智能驾驶领域的优势积累，战略升级重载物理AI，沿重载自动驾驶（运输机器人）、重型装备具身智能（作业机器人）和智能运载三条战线推进重载具身智能布局。公司构建“重载具身智能技术平台”，分为统一数据引擎、重载世界模型、集群决策与调度系统三层架构。作业机器人方面，井下采矿掘进机器人已完成设计、研发与整机制造，露天矿装药机器人已下线，2026年上半年采掘机器人出货量达34台。海外布局方面，公司已围绕澳大利亚、巴西、印尼等资源大国启动全球化布局，与多家矿主、主机厂和运营商建立合作关系，并计划在未来几年逐步覆盖非洲、中亚、中东等市场，实现商业化批量交付。行业层面，根据CIC数据，2024年自动驾驶矿卡解决方案市场规模达到19亿元，预计至2030年将大幅增长至396亿元，年复合增长率为65.3%。2024年希迪智驾在中国无人驾驶矿卡市场份额为12.9%，位列前三。研报预计公司2026-2028年营业收入为17.65、33.23、53.02亿元，归母净利润-0.89、2.68、7.50亿元，当前股价对应PS分别4.3、2.3、1.4倍。考虑公司估值低于同行可比公司平均估值水平，重载物理AI及海外布局驱动公司迈入新阶段，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：产品及解决方案研发相关风险、客户集中度较高风险、商业化落地与项目交付风险。
【券商聚焦】华泰证券首予驭势科技（01511）买入评级 指其L4自动驾驶领先
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，首次覆盖驭势科技（01511），给予“买入”评级，目标价83港元。该行看好公司三点核心逻辑：其一，公司深耕L4自动驾驶近十年，在机场场景具备领先地位，2025年于大中华区机场及厂区商用车L4自动驾驶解决方案市场份额分别达90.5%及31.7%，均居行业首位；其二，依托U-Drive智驾系统实现机场、厂区、港口、矿山、智慧城市等多场景复用，随着部署规模扩大，营收与盈利能力有望持续提升；其三，公司已在香港国际机场部署超70辆无人车，累计安全运营里程超400万公里，并积极拓展中东、东南亚及欧美市场，计划未来三至五年将业务拓展至全球50个国家和地区。此外，公司已于9月7日正式纳入港股通标的名单。业务层面，华泰研究指出，公司重点布局机场无人化、城市Robobus及港口无人运输三大板块。该行测算全球前50大机场潜在无人车保有量约3.38万辆，对应年化市场空间约53亿元人民币；城市公交在无人巴士渗透率达10%假设下，全国年度车辆采购与运营市场空间合计约164亿元人民币；全国港口潜在运营车辆规模约13.4万辆。该行认为机场业务有望率先实现商业闭环，Robobus与港口业务则随政策推进逐步放量。技术与模式方面，U-Drive平台可适配多类车型并缩短项目交付周期，公司已与6家主要商用车厂合作；Tier0.5模式前置参与车型定义与联合开发，有助于深化主机厂合作并延长项目生命周期。估值方面，该行预测公司2026/2027/2028年营业收入分别达5.2/7.7/12.4亿元人民币，采用DCF估值（WACC11.2%，退出倍数4.5xEV/Sales），对应目标股权价值约116亿元人民币。风险提示包括短期盈利承压、市场竞争加剧、监管挑战及技术落地能力不足等。
【券商聚焦】国信证券维持雅迪控股（01585）优于大市评级 指电动两轮车出海有望成新增长点
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，雅迪控股（01585）2026年上半年营业收入182.4亿元，同比下降5.0%；净利润12.0亿元，同比下降27.2%。收入及利润承压主要受2025年电动两轮车以旧换新补贴透支需求、新国标政策下消费者对新产品的适应过程、原材料成本提升及汇兑波动等因素影响。2026H1公司毛利率17.7%，同比下降1.9个百分点；净利率6.6%，同比下降2.0个百分点。毛利率及净利率下降主要由于以旧换新对需求形成透支、规模效应减弱，叠加新国标政策及原材料涨价导致成本提升。综合费用率11.1%，同比上升0.7个百分点，其中销售费用率4.8%（同比+0.5pct）、研发费用率3.7%（同比+0.5pct）、管理费用率2.5%（同比-0.3pct），销售及研发费用率提升，管理费用率略有下降。产品与渠道方面，2026年3月雅迪冠能智能科技嘉年华发布冠能白鲨Ⅱ、冠能星舰Ⅱ、冠能i7三大旗舰新品，形成完整的智能出行解决方案。公司终端渠道2023年拥有4000家分销商及40000家销售点，2026年将注重渠道店效增长。东南亚市场布局方面，公司在印尼、越南、泰国均设有生产基地。2026年越南北宁工厂投产，初期年产能100万台，规划逐步提升至200万台以上；2025年印尼新建工厂建成后将拥有300万台年产能；泰国生产基地亦逐步投产。电动两轮车出海有望成为公司新增长点。盈利预测方面，国信证券下调盈利预测，预期2026/2027/2028年归母净利润为28.29/34.73/38.50亿元（原32.76/36.66/40.78亿元），每股收益分别为0.91/1.12/1.24元，对应PE为9/8/7倍，维持“优于大市”评级。风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。
【券商聚焦】国信证券维持宝济药业（02659）优于大市评级 指创新管线进展顺利
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，宝济药业-B（02659）差异化布局创新药研发，专注皮下给药、辅助生殖及自身免疫疾病领域，创新管线临床研究和商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。公司2026年上半年实现营业收入987.5万元人民币，同比下滑76.5%，主要因去年同期确认一次性许可收入人民币4000万元，今年上半年无许可费用收入；其中技术服务收入增加770万元，销售材料收入增加20万元。归母净利润为-1.54亿元人民币，较去年同期亏损1.83亿元有所收窄。研发费用9257.0万元，同比减少16.6%；管理费用4061.6万元，同比减少12.0%。截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物达10.42亿元人民币。核心产品临床研究和商业化逐步推进。KJ017于2026年3月在国内获批上市，用于辅助皮下输液，并在《欧洲药剂学与生物药剂学杂志》发表两项临床3期研究数据；截至2026年中报，已有超过60家合作伙伴使用KJ017用于产品开发。KJ103用于肾移植前脱敏治疗的上市申请已于2026年5月提交并获得药监局受理；针对高度致敏肾移植患者脱敏治疗的临床3期研究于2026年3月达到主要终点，脱敏效果快速、成功率高且安全性良好；针对抗GBM病的临床2期研究数据已在2026年6月欧洲肾脏协会大会上发表。SJ02已在中国境内29个省完成线上采购平台挂牌及市场准入工作，覆盖超过70家医疗机构。创新资产方面，KJ101（重组人糜蛋白酶）于2026年6月完成伤口愈合适应症的临床2期研究，胃镜溶解胃内黏液适应症于2026年5月开展临床1期研究；BJ044（重组乌司他丁）于2026年6月获得CDE批准在国内开展临床研究；KJ015、BJ007、BJ045等分子进入早期临床或即将进入临床研究。基于已获批产品商业化进度及合作方产品研发进度，国信证券略微下调盈利预测，预计2026-2028年营业收入为0.74/1.55/3.15亿元人民币，同比增速49.7%/110.4%/103.3%，归母净利润-2.76/-2.22/-0.94亿元人民币，维持“优于大市”评级。风险提示：商业化不及预期风险；研发失败风险；竞争加剧风险。
【券商聚焦】国泰海通证券予ASMPT（00522）增持评级 指AI及先进封装驱动增长
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，ASMPT（00522）是全球领先的半导体封装和电子制造解决方案供应商，AI算力需求增长、先进封装技术升级和HBM扩产等多重因素共同推动公司业绩持续增长。公司业务覆盖半导体解决方案（SEMI）与表面贴装技术解决方案（SMT）两大板块，SEMI受益于AI算力投资带动的先进封装、HBM、Chiplet及数据中心基础设施扩张，SMT则受益于AI服务器、通信设备及电子制造自动化升级。研报指，热压键合（TCB）是当前先进逻辑与HBM堆叠的主流互连工艺，也是公司短期业绩增长的重要驱动。HBM产能扩张和堆叠层数提升共同驱动TCB设备需求增长，ASMPT在先进逻辑客户的C2S、C2W高精度键合应用中具备竞争优势，并持续推进面向HBM412Hi、16Hi及更细间距场景的TCB方案。合键合与光互连构成公司更长期的技术储备和潜在增长曲线。混合键合可降低互连长度、提升带宽密度和能效，预计将随HBM5、更高层数堆叠及3D异构集成逐步提高渗透率；公司已实现相关设备出货，并推进第二代平台及客户验证。光互连方面，AI集群规模扩大正在提升800G、1.6T光模块及CPO的需求，高精度光电芯片贴装和封装能力有望带来增量。盈利预测方面，研报预测公司FY2026-FY2028实现营收198/236/268亿港元，对应HKFRS净利润21/31/39亿港元。采用PE估值法，结合可比公司水平，给予公司2027PE30倍，对应目标价233港元，给予“增持”评级。风险提示：AI与先进封装资本开支不及预期；HBM技术路线与客户认证不及预期；市场竞争加剧等。
【券商聚焦】国盛证券维持智谱（02513）买入评级 指MaaS平台商业化加速
金吾财讯 | 国盛证券发布研报指，智谱（02513）公布2026年半年度业绩，录得收入人民币9.54亿元，同比增长399.7%；其中云端部署收入人民币8.25亿元，同比增长2735.7%，本地化部署收入人民币1.29亿元，同比下降20.4%。本期毛利率26.4%，同比下降23.6个百分点，主要因收入结构向云端部署切换；经调整净亏损人民币19.64亿元，同比扩大12.1%。量价齐升叠加算力效率改善，推动MaaS平台商业化加速。截至2026年8月，MaaS平台Token调用量较年初增长超40倍，其中CodingPlan调用量增长超23倍；平台用户数超740万，付费日活较年初增长603%，按收入计前十大客户日均调用量较年初增长98倍。同期API平均价格较年初提升约101%，“算力乘数”指标较去年同期提升约14倍。截至2026年8月末，智谱ARR（月度计算）达16亿美元。模型层面，GLM-5系列已迭代GLM-5/5.1/5.2/5.3/5.3-Flash多个版本；GLM-5.3-Flash采用全新架构，面向高频、大规模及成本敏感型调用，降低推理成本，并验证国产芯片支撑超大规模推理服务的可行性。公司正推进下一代基座模型训练，向更大有效规模、更长上下文及原生多模态统一建模演进。国盛证券维持“买入”评级，预计公司2026-2028年收入为人民币61亿元、123亿元、203亿元，同比增长748%、101%、65%，non-GAAP归母净利润分别为人民币-29亿元、-11亿元、8亿元。风险提示包括模型迭代不及预期、行业竞争激烈、盈利改善不及预期等。
【券商聚焦】国海证券维持汇量科技（01860）买入评级 指AI赋能推动人效提升
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，汇量科技（01860）2026H1实现收入11.56亿美元（yoy+23.2%），归母净利润4673万美元（yoy+44.8%），经调整净利润5211万美元（yoy+39.5%）。2026Q2公司实现收入5.74亿美元（yoy+15.2%，qoq-1.2%），毛利率21.95%（qoq+1.0pct），环比改善，经调整净利润2790万美元（yoy+80.3%，qoq+15.2%），盈利能力稳健。核心平台Mintegral 2026H1实现收入11.15亿美元（yoy+24.3%），占公司收入96.5%。流量供给稳步扩容，截至2026H1接入Mintegral SDK的应用数量超过12万款，平台每日处理广告请求超过4000亿次。客户结构方面，2026H1游戏客户收入8.43亿美元（yoy+27.5%），占Mintegral收入75.6%；非游戏客户收入2.72亿美元（yoy+15.5%），游戏业务仍为核心增长引擎。费用端，2026H1销售费用率3.76%（yoy+0.02pct），管理费用率3.49%（yoy-0.28pct）。截至6月底全职员工680人，较2025年末减少10人，AI赋能及团队精简推动人效提升；剔除股份支付后的固定运营费用4653万美元（yoy+1.1%），整体费用端保持稳定。AIInfra方面，2026H1费用化研发开支1.26亿美元（yoy+44.7%），叠加资本化研发后合计投入1.65亿美元（yoy+45.0%）。新一代AIInfra目前已进入测试及稳定性验证阶段，训练覆盖IAA、IAP等核心场景，IAPROAS模型同步研发验证，预计10月上线。2026H1归母净利率4.0%（yoy+0.6pct），2026Q2经调整净利率约4.9%（qoq+0.7pct），研发加投下核心业务净利率仍环比提升。国海证券预测公司2026-2028年营业收入为25.52/34.59/48.37亿美元，归母净利润为1.21/2.02/3.58亿美元，对应PE为19/11/6X，经调整净利润为1.25/2.17/3.87亿美元。公司为全球程序化广告投放平台头部企业，智能出价策略以获取中重度游戏、非游戏广告主增量预算，成长空间有望持续打开，维持“买入”评级。风险提示包括广告主投放预算不及预期、AI广告投放模型进展不确定性、同业竞争、数据隐私保护政策风险、费用控制不及预期等。
【券商聚焦】招银国际：重点港股消费股的仓位结构趋于稳定
金吾财讯 | 招银国际表示，截至9月8日的两周，重点港股消费股的仓位结构趋于稳定。平均未平仓沽空占自由流通股比例微升0.1ppt至8.8%，仍处于近半年高位附近；随着中报季成交回归常态，空头回补天数由8.5天回落至8.3天。南下持股占自由流通股比例上升0.8ppt至31.7%，为1Q26以来首次显著回升，尽管8月南向资金整体净流入约104亿港元，较7月的约629亿港元明显放缓。总量数据平淡之下，结构变化明显：空头在已披露业绩的新消费龙头上回补，转而在加盟制大众连锁——量贩零食龙头鸣鸣很忙及茶饮蜜雪、古茗——上重新建仓；同时内地资金加仓了同一批标的。该机构认为当前变化并不代表趋势性反转，对冲基金仅调整敞口，而非撤退。该机构将样本分为三类：1）空头下降、南下上升（毛戈平、锅圈）：技术面改善最干净，基本面数据正向超预期最易转化为估值上修。2）加盟连锁"多空对峙"（鸣鸣很忙、蜜雪、古茗）：双方信念同时增强，同店、新开店趋势及表现等任何偏离预期的变动都会被放大。3）多空均降（泡泡玛特）：尽管有回补，沽空仍达22.3%、回补需13.3天，且南下支撑减弱，压制因素尚未消除。板块层面，8月消费盈利预测被大面积下修，近两周显著跑输周期股；在沽空比例接近高位、南下初现企稳迹象的组合下，若经营表现超预期，空头回补带来的上行弹性将进一步改善。近期可关注的经营层面催化剂包括：9月中旬社零及消费扩容政策细则、中秋旺季动销、10月运动品牌3Q流水（低指引下超预期门槛较低）、9-10月茶饮及量贩零食同店、新开店及单店表现、双十一预售等；反向风险主要来自PET等原材料成本回升，以及餐饮、茶饮及量贩零食单店稀释等。
【券商聚焦】招银国际：26年下半年政策重心将转向稳投资
金吾财讯 | 招银国际表示，8月份CPI回升，主要受汽油和黄金首饰价格上涨推动，合计贡献了当月环比涨幅的约60%。PPI通胀有所加速，主要得益于能源价格重新上涨，且出现价格向中下游行业传导的初步迹象。整体来看，供给受限正在助推部分大宗商品及科技行业的定价权回升，但疲软的内需则继续拖累面向居民消费及与建筑业相关行业的价格回升。26年下半年政策重心将转向稳投资， 8000亿元新型政策性金融工具的落地及“六张网”投资将有望带动投资增速的见底回升，但对消费和居民收入的支持可能有限。该机构预计货币政策将保持流动性充裕，但政策利率下调可能要2026年第四季度才会落地。展望未来，预计CPI和PPI将出现回升，其中CPI和PPI可能分别从2025年的0.1%和-2.6%升至2026年的0.9%和2.5%。
【首席视野】赵建：拯救牛市——写在924来临之际
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员摘要本文回顾了“924”行情两年来A股的走势变化，认为当前市场在指数层面虽处相对高位，但交易量、赚钱效应与波动率等指标均显现一定压力，投资者体感趋弱。赵建分析，这一变化或与市场预期及政策节奏的调整有关，认为“以投资者为本”的政策初心值得持续巩固。值此“924”政策两周年之际，文章建议决策部门可适时优化制度安排，进一步稳定市场预期、提振投资者信心，推动资本市场在更健康的轨道上行稳致远。正文A股现在是一头什么牛？如果只看上证综指的点位——3950点附近，似乎还站在牛市的门槛上。距离2024年"924"行情启动已过去整整两年，指数较两年前依然高出不少。但如果凑近了看，这头牛已经病了：脚步踉跄，气喘吁吁，交易量不断走低，赚钱效应消失，波动却越来越大。病牛还是不是牛？这是当下每一个关心中国资本市场的人都必须回答的问题。我的判断是：牛市的三要素——交易量、赚钱效应和中低波动率——目前都处于警戒区。A股的"牛市"已进入疲病状态，离熊市只有一步之遥，需要强力出手拯救。一、牛市三要素，全线告急判断牛熊，不需要复杂的模型，就看三样东西：交易量、赚钱效应、波动率。先看量。本轮调整以来，成交量萎缩的速度令人不安。沪深两市日成交额在8月7日还高达26643亿元，到9月9日只剩下18555亿元，短短一个月萎缩了整整30%。9月以来，市场已多日成交不足2万亿，全市场换手率从8月初的2.7%一路降到1.8%附近。量在价先，成交量是股市的氧气——持续缩量意味着什么，老股民都懂。再看赚钱效应。这是最要命的。7月以来，指数先是在两周内从4112点急跌至3796点，7月17日单日暴跌3.05%、百点长阴；随后两个多月的"修复"，只是把指数拉回3950点附近，至今较7月初仍下跌约4%。指数的表象之下，是投资者——尤其是散户——普遍亏钱。更伤信心的是新股：宇树科技8月19日上市，发行市盈率高达219倍，首日开盘即冲上1100元、较150.8元的发行价暴涨逾六倍，随后一路"A杀"，最新价513.93元，较首日高点已腰斩，跌幅超过53%；长鑫科技7月27日上市，发行市盈率309倍，实际募资666亿元、较计划募资超募逾一倍，上市以来区间振幅高达273%，股价自8月17日61.8元的高点明显回落。打新、炒新，曾是散户为数不多的确定性收益来源，如今却变成了一台收割机。最后看波动率。健康的牛市应该是"慢牛"，涨得稳、跌得浅。而现在的市场动不动跳水，单日涨跌超过1%已成常态，7月短短十几个交易日里就出现四次超过1.6%的急跌。波动大、赚钱难、量能缩，三者叠加，融资盘不敢加杠杆——两融余额在8月18日见顶26625亿元后持续回落，9月8日已降至26142亿元，趴在2.6万亿一线动弹不得；风险偏好低的存款储户，在如此高的波动率之下，更是不敢把钱从银行搬到股市。一头是场内杠杆资金观望，一头是场外增量资金止步——牛市赖以生存的两大水源，同时关上了阀门。于是我们看到，自7月那场"海啸"以来，市场至今不温不火、疲弱不堪。它既没有崩溃，让你彻底死心；也没有多强，让你疲惫不堪。温水煮青蛙，才最折磨人。二、阿斗为什么扶不起来？为什么A股就像一个扶不起来的阿斗？往长期看，是制度、文化和交易者行为习惯的问题。三十多年来，A股骨子里是一个"融资市"而非"投资市"：发行制度设计以融资者便利为先，退市长期不畅，上市公司质量参差，违法违规成本偏低；交易者结构以散户为主，追涨杀跌、短线投机盛行，机构"散户化"，市场情绪化。牛短熊长、暴涨暴跌，是这套制度与文化内生出来的基因，改起来绝非一日之功。在这样的市场里，投机逻辑永远压倒投资逻辑。好人攒下的筹码，常常被"割韭菜"的机制一点点磨掉；而违法违规者付出的代价，与动辄数亿元的获利相比，仍显轻微。长此以往，理性的长线资金进不来、留不住，市场只剩下博弈与互砍的存量残杀。但长期原因解释不了短期的急剧变化。今天市场的疲态，更直接的原因是，我们正走在忘记"924"初心的路上。924的初心是什么？是以投资者为中心，而不是以融资者为中心。回想2024年9月24日那轮政策组合拳为什么立竿见影？除了央行宣布降准降息、直接下场维护流动性之外，还有两大法宝：一是国家队明确以"类平准基金"的姿态进场，充当市场的最后交易商，给市场注入了真金白银的信心。二是监管部门同步收紧融资端的抽血，IPO节奏实质性放缓，大股东减持被严格约束。一句话，政策在那一刻罕见地、旗帜鲜明地站到了投资者这一边。而今年以来，这两大初心都在发生变质。一方面，国家队在市场反弹之后屡屡获利了结，"最后交易商"变成了"波段交易员"，托底资金不再托底；另一方面，大型IPO加速重启，动辄数百亿、逼近千亿级别的融资抽血卷土重来——长鑫科技一家就募资666亿元，发行市盈率炒到309倍。这到底是给高科技企业融资，还是把二级市场当成提款机？而这两只新上市"吞金兽"股价的"A杀"走势，又反过来重创了二级市场投资者的信心，形成"抽血—失血—再抽血"的恶性循环。初心一旦变质，预期就会逆转。924行情的本质是"政策信用"：投资者相信，国家在这个位置不会让市场跌下去。而当国家队高抛低吸、巨无霸IPO照常发行，这种信用就在一天天被透支。政策信用的流失，比资金的流失可怕得多。三、是时候再来一次"924"了过去几个月，我一直呼吁政策层不要掉以轻心，924式政策加持的有效期是有限的，要在市场尚有余温、信任尚存的时候，及时续上一杯。距离2024年924这个里程碑式的政策马上就两年，在这个时间我重申呼吁——是时候再来一次924式的政策加持，助推A股进入"牛市2.0"。当然，很多人不理解，认为我杞人忧天：市场不是已经稳住了吗？指数不还在3900点上方吗？但请看清，这种交易量不断走低、价格持续阴跌、动不动就跳水的市场，比大幅暴跌都可怕。暴跌是急症，来得快、去得也快，一次恐慌性出清之后，反弹往往干脆利落；阴跌是慢性病，是温水煮青蛙——它不给你恐慌，只给你绝望。每天跌一点，每天磨掉一点信心，成交量越来越萎缩，参与者越来越少，最后在无人问津中滑入熊市。回望历史，每一次熊市的前夜，几乎都是这么度过的。阴跌，恰恰是熊市的前兆。我希望决策层提高警惕，不能掉以轻心，痛失好局。具体怎么做？答案其实就写在两年前的924里：央行该出手时继续维护流动性预期；国家队要重拾"最后交易商"的职责，不要在底部做高抛低吸的波段；融资端要重新把投资者利益摆在前面，大型IPO的节奏、大股东减持的约束，该收紧的要重新收紧。同时，长效机制也要跟上，提高上市公司分红与回购的刚性约束，让险资、养老金等中长期资金敢进、愿留；对财务造假、操纵市场从严从重，让违法者真正倾家荡产、牢底坐穿。说到底，就是以投资者为本，给"政策信用"重新充值。有人问，股市有那么重要吗？有。在房地产转型的经济下行期，地方财政和居民资产负债表都在重构，资本市场几乎是唯一还能承接居民财富、稳住消费与内需预期的枢纽。一个健康发展的股市，一头连着亿万家庭的财产性收入，一头连着科技创新企业的股权融资，是经济内生活力与韧性的重要来源。改变牛短熊长的沉疴，建设一个以投资者为本的高质量资本市场，不是选择题，是必答题。病牛非牛。牛病了，光按住它是不行的，得先把病根找出来，再喂一剂真药。924两周年在即，愿决策者拿出当年那样的勇气与决断，再为市场注入一剂强心针。牛市2.0，等不起，也输不起。
【首席视野】王涵：AI主线在发生变化
王涵系兴业证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事要点AI价格战背后：从“高门槛产品”向“基础设施化”演化。在5月的策略会中，我们曾指出，开源模型能力提升正在抬高闭源模型的“斩杀线”，价格战将压缩单纯出售词元的回报，并推动AI价值向上下游扩散。现在看，这一阶段已经开始出现。根据Epoch AI的数据，以GPT-4早期版本的能力水平作为参照，同等水平模型的最低推理价格由2023年3月的37.5美元/百万词元降至2025年2月的0.18美元，降幅超过99%。Silicon Data衡量的词元成本指数，也由2026年5月28日的阶段高点2.0651美元/百万词元回落至9月5日的0.9861美元，回落幅度达到52%。这意味着，模型能力正在更快从稀缺供给走向通用供给，AI也正在从“高门槛产品”加速演化为“低门槛基础设施”。当“贵资源”变成“可普及要素”，需求可能会加速释放。历史上，一种关键要素一旦跨过成本门槛，需求释放往往不是线性的。美国IT革命中，信息处理设备价格持续下降后，实际消费数量出现数倍扩张；4G推广过程中，移动数据资费快速下探后，流量使用也进入爆发式增长阶段。其共同规律在于：当底层要素从高成本、低可得性走向低成本、广覆盖，原本受价格约束的需求往往会被迅速激活。对于AI而言，同等能力智能的快速降价，意味着模型调用正从少数场景可用，走向更广泛、更高频的规模化使用。而AI竞争的重心将从“谁的模型更强”，转变为“谁更会用AI”。一种通用技术在成为普遍可用的底层能力之后，竞争往往不再集中于“谁拥有技术”，而会转向“谁更能用好技术”。PC和网络接入普及之后，门户和搜索成为互联网竞争中心；移动互联网基础设施成熟之后，短视频等新应用形态迅速崛起。历史经验反复表明，底层技术越接近基础设施属性，应用层的创新空间就越大，价值创造的重心也越容易从底层供给转向场景整合、产品设计和用户触达。在这一转向中，中国平台公司的比较优势将被重估。当AI竞争从能力竞赛走向应用竞赛，场景密度、用户规模、产业配套和工程化能力的重要性都将明显上升。在这一框架下，中国在复杂应用场景、庞大用户基础和完整产业体系上的比较优势，有望在AI基础设施化深入推进后变得更加重要。相应地，更有机会承接下一阶段核心价值的，也可能不再只是模型提供方，而是那些更靠近用户、场景和产业流程的平台公司与应用公司。风险提示：AI技术迭代及商业化落地不及预期；全球经济、政策不确定性上升。正文AI价格战背后：从“高门槛产品”向“基础设施化”演化。在5月的策略会中，我们曾指出，开源模型能力提升正在抬高闭源模型的“斩杀线”，价格战将压缩单纯出售词元的回报，并推动AI价值向上下游扩散。现在看，这一阶段已经开始出现。根据Epoch AI的数据，以GPT-4早期版本的能力水平作为参照，同等水平模型的最低推理价格由2023年3月的37.5美元/百万词元降至2025年2月的0.18美元，降幅超过99%。Silicon Data衡量的词元成本指数，也由2026年5月28日的阶段高点2.0651美元/百万词元回落至9月5日的0.9861美元，回落幅度达到52%。无论从固定能力还是市场实际支出来看，一个共同的变化是，同等能力的智能正在快速变便宜。当“贵资源”变成“可普及要素”，需求可能会加速释放。在美国IT革命中，1985-1990年间，信息处理设备价格下降46.5%，实际消费数量扩大至约5.5倍；到1995年，价格较1985年已下降80.7%，此后实际消费数量的增长进一步加快，2000年较1995年扩大至约8.7倍。4G推广也呈现类似特征。2011-2013年，中国移动数据流量平均资费已由369元/GB降至205元/GB，但仍处于较高水平，同期户均月度移动数据流量仅由约73MB升至139MB。2013年底4G牌照发放、2014年进入规模商用后，移动数据资费进一步快速下探，2014-2018年由131.3元/GB降至8.5元/GB，下降93.5%；同期户均月度移动数据流量由约0.20GB升至4.42GB，扩大至约22倍。要素价格进一步下探后，原本受成本约束的需求往往会加速释放。而AI竞争的重心将从“谁的模型更强”，转变为“谁更会用AI”。智能手机和应用商店在3G时代已经完成终端和分发体系的铺垫，4G的作用是把移动互联网进一步推向视频化、实时化和交易化。2013年手机视频和手机网络游戏用户同比分别增长83.8%和54.5%；2014年手机超过PC成为网络视频第一终端；到2016年，网约车和网上外卖用户均已超过2亿；2018年短视频用户达到6.48亿，手机网络支付用户达到5.83亿。低成本连接最终释放的，并不只是更多流量，而是催生了视频、游戏、支付、电商、本地生活等一批新的高频应用。在这一转向中，中国平台公司的比较优势将被重估。词元成本下降，一方面会提高调用量，继续带动上游硬件需求；另一方面，也会使AI更容易进入内容、游戏、广告、办公、交易和本地服务等高频场景。过往科技浪潮的经验都表明，要素成本下降之后，更大的增量往往出现在应用层。当模型层价格稳定甚至进一步下降之后，AI价值由模型层向上下游扩散的逻辑将进一步强化。风险提示：AI技术迭代及商业化落地不及预期；全球经济、政策不确定性上升。
【首席视野】管涛：慎言人民币汇率新周期
管涛、刘立品（管涛系华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）摘 要当前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在。短期利多人民币的因素相对占优，但升值的宏观紧缩效应可能会对市场情绪形成扰动。拉长时间看，影响汇率走势的不确定性与不稳定性依然较多，汇率测不准是必然，双向波动是常态。应审慎使用人民币升值推动中国资产重估的宏大叙事。人民币汇率涨跌有利有弊，不宜对其做过多的价值判断。风险提示：地缘政治局势存在不确定性；主要经济体货币政策存在不确定性。一、慎言人民币汇率新周期2026年以来，美元指数从上年下跌9.4%转为总体上涨，美联储紧缩预期升温推动中美负利差进一步扩大，但人民币汇率走出“美元强、人民币更强”的独立行情。前8个月，在岸人民币即期汇率（即境内银行间外汇市场下午四点半交易价，下同）和CFETS口径人民币汇率指数各升值4%。这与2021年有相似之处：美元指数从上年下跌6.7%转为上涨6.7%，中美正利差有所收窄，但人民币双边和多边汇率均逆势走强，在岸即期汇率和CFETS口径人民币汇率指数分别升值2.6%、8.0%。正如股票市场上广为流传的一句话叫“三根阳线改变预期”，2022年3月至2025年4月，人民币处于跌多涨少的承压行情，但是自2025年4月人民币转为震荡升值以来，市场转为普遍看多人民币，部分观点指出人民币进入了升值新周期，另有市场机构基于购买力平价理论推断人民币升值不可避免。这种情景似曾相识：2020年6月至年底，人民币汇率在7个月时间里升值9.3%，当时很多人认为人民币进入了新周期，长期升值不可避免，市场机构普遍预测2021年人民币汇率将“破6进5”。事后来看，2021年底境内外人民币汇率均止步于6.37附近，距离破6仍有较远距离。始于2020年5月末的这轮人民币升值行情最终止于2022年3月，升值态势仅持续了21个月，最多也就涨了13.5%。历史经验表明，汇率周期跨度通常较大，如1994年至2014年是一轮完整的升值周期，2015年“8·11”汇改后则是跌多涨少的承压周期（见图表1）。如果仅凭21个月的升值就定义为“新周期”，“新周期”的时间跨度未免过短，累计涨幅也太小。二、三大短期利好支撑人民币逆势走强第一，外需较以往更强劲。2026年前7个月，在货物出口高增长带动下，货物贸易顺差达6872亿美元，创历史同期新高，相当于2021年同期的2.33倍（见图表2）。尽管贸易顺差不必然导致人民币升值，但由于我国外汇市场由货物贸易主导，一旦出现升值环境，贸易顺差与升值预期容易自我强化、自我实现。第二，中美经贸冲突趋于缓和。2025年初特朗普重返白宫之后对华进行极限关税施压，人民币汇率在4月份创下近年来新低，但此后中美经贸关系进入了相对稳定期：5月份中美建立经贸磋商机制，10月份达成中美“关税战休战一年”的共识，2026年5月特朗普再次访华，确立“中美建设性战略稳定关系”新定位。随着中美经贸关系改善，叠加2026年2月特朗普关税被裁定违宪，中美双边贸易快速恢复。2026年5至7月，中国对美出口规模、自美进口规模（美元口径）同比分别增长21.0%、20.6%。第三，宏观叙事大幅改善。过去一说到中国经济，以老问题、坏消息为主，如房地产、地方政府债务、通货紧缩等，现在则聚焦于物价回升、科技创新、新潮消费等新气象、新热点，这在边际上提振了市场信心，在情绪层面对人民币汇率形成一定支撑。三、关注未来五大变数第一，新旧动能转换存在阵痛。中国经济完成新旧动能转换的重要评判维度之一是从出口、制造业驱动转向消费和服务驱动。显而易见，由于新动能培育不及旧动能消退，目前中国经济仍在经历转型的阵痛。从外资表现看，尽管近年来外资对中国资产的兴趣有所增强，但市场上所谓的“外资对中国资产配置从可选项变为必答题”缺乏数据支撑。国际收支数据显示，上一轮人民币升值期间（2020年三季度至2022年一季度），季均外来投资（非储备性质资本和金融账户负债方）规模达1585亿美元；而这一轮人民币升值期间（2025年二季度至2026年一季度），季均外来投资规模仅为52亿美元（见图表3）。第二，外部环境影响加深。“十五五”规划对我国发展环境的判断，由“十四五”规划的“仍处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化”，调整为“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，表明“十五五”时期我国经济发展面临的外部环境更趋复杂严峻。如前所述，当前人民币汇率的利好因素之一是中美经贸关系进入相对稳定阶段，但未来不排除重现不利变化。国际货币基金组织（IMF）在2026年7月份发布的《世界经济展望》报告中指出，全球经济仍面临多重严峻考验，包括中东地缘政治紧张局势的重新升级、贸易碎片化可能加速、科技泡沫破裂、公共债务高企等风险。其中任一风险超预期恶化，均可能冲击全球经济，并考验中国经济韧性。第三，美元利率汇率前景。与上一轮人民币升值对应的正利差环境不同，本轮人民币升值伴随的是中美负利差走阔，因此2025年二季度以来外资在持续减持境内人民币债券。如果美国通胀上行风险加剧、美联储加息预期强化，中美负利差局面或将延续甚至进一步扩大。此外，在地缘政治冲突影响下，市场避险情绪和美联储紧缩预期也可能对美元形成支撑。总之，多重因素叠加下，美元利率汇率走势与常规预期出现背离，需关注政策与地缘风险的非线性冲击。第四，购买力平价有待验证。市场常以人民币汇率低于购买力平价来论证人民币长期升值不可避免。但购买力平价仅是汇率决定理论之一，市场汇率向购买力平价收敛未必会在短期发生。例如，2023年以来日元汇率相对购买力平价持续低估30%以上；新加坡元、韩元、中国新台币等亚洲货币，三十年来市场汇率相对购买力平价持续低估，2025年仍低估40%~60%（见图表4）。同期，人民币叙事也是在“根据购买力平价、人民币升值不可避免”与“货币超发、人民币贬值不可避免”之间反复切换。而且，即便人民币市场汇率会向购买力平价收敛，购买力平价未必指向升值方向：改革开放初期人民币购买力平价约1.7，此后最低跌至4.1，近年因国内通胀偏低又升回3.4，但作为一个成长型经济体，中国通胀高于美国等成熟经济体应是长期现象。此外，我国教育、医疗收费偏低也意味着购买力平价未必是评判人民币汇率长期走势的合理指标。第五，关注升值的宏观紧缩效应。2025年以来，中国民间部门已经从对外净负债转为净债权（见图表5）。这意味着，除了贸易渠道外，人民币升值还会通过金融渠道对市场主体财务状况产生负面影响。从2015年至2025年A股非金融上市公司汇兑损益看，人民币升值年份上市公司多为净汇兑损失，贬值年份则多为净汇兑收益（见图表6）。在财政货币政策均是支持性的背景下，人民币汇率过快升值有违宏观政策取向一致性。同时，这也证伪了人民币升值利好股市、贬值利空股市的说法。实际上，汇市和股市是受不同因素驱动。例如，2026年初中东战争爆发后，中国抵御能源危机的相对优势驱动人民币走出独立升值行情，但全球货币宽松预期退潮、市场避险情绪高涨，导致全球股市包括A股在内均出现调整。从全球范围看，汇市和股市没有必然联系并非中国特例，如2025年美元指数下跌9.4%，不影响美国三大股指都创下历史新高，2018-2025年印度卢比连跌了八年，也不影响印度股市连涨了八年。即便个别时候人民币汇率和A股同涨同跌，但相关关系也不等同于因果关系，基于人民币升值预期推断中国资产重估的逻辑值得商榷。四、主要结论第一，当前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在。短期利多人民币的因素相对占优，但升值的宏观紧缩效应可能会对市场情绪形成扰动。拉长时间看，影响汇率走势的不确定性与不稳定性依然较多，汇率测不准是必然，双向波动是常态。第二，不论中国还是海外，股市与汇市受不同因素驱动，个别时候同涨同跌仅体现为相关性而非因果关系，应审慎使用人民币升值推动中国资产重估的宏大叙事。第三，人民币汇率涨跌有利有弊，不宜对其做过多的价值判断。五、风险提示地缘政治局势存在不确定性；主要经济体货币政策存在不确定性。
【券商聚焦】广发证券：银行业分化趋势正徐徐展开
金吾财讯 | 广发证券研究指，过去一年，该机构对银行业的趋势做出了“大行化、结算化、非银化、区域分化”的判断，背后是基于宏观环境、产业趋势、跨境资本流动趋势、大类资产配置趋势的正确深度认知。板块业绩的分化正跟随着其对行业趋势的判断徐徐展开。大型银行、外向型产业分布区域银行、跨境业务及财富管理业务占优的银行，业绩呈现明显向好趋势；而内需和地产对经济及产业的拖累也开始体现在银行报表之中，营收能否改善、营收改善能否驱动利润增长基本上取决于相应敞口占比及风控是否到位；非息收入是否改善则取决于银行客户基础及过去三四年是否对大类资产配置方向做出了正确的判断和投入。此前该机构重点关注的优质区域银行和部分大型银行均全面或部分呈现以上经营特征。经济金融环境的分化趋势还在持续，由于银行报表的滞后性，环境变化对不同银行报表的影响才刚刚展开，因此该机构预计：行业的贝塔属性将趋于平稳，而阿尔法分化才刚露锋芒，预计分化将成为板块未来一两年的主旋律。