【券商聚焦】长江证券维持环球新材国际（06616）买入评级 指海外并购达成实现“1+1+1＞3”的长期效果
金吾财讯 | 长江证券研报指，环球新材国际（06616）发布2026年半年报，实现收入25.58亿，同比增长180.5%，主要因为收购默克表面处理业务的并表贡献以及中国韩国业务增长。分地区看，中国业务营运收入8.72亿，同比增长15.4%；韩国业务营运收入1.65亿，同比增长5.8%；德国业务营运收入15.2亿（新并表无同期数据）。若剔除因收购、资产公允价值调整等一次性项目影响，经调整净利润0.44亿元；经调整EBITDA为5.89亿元，同比增长36.6%。研报提到，公司以技术为基，研发引领发展。珠光材料的关键生产技术体现在云母加工和水解包膜两个环节，公司在两大核心环节掌握多项专利，尤其是合成云母生产方面，主导了行业多项标准制定。另外，合成云母奠定一体化优势。相对天然云母，合成云母纯度高性能稳定随着成本下降占比有望持续提升。公司桐庐10万吨云母产线投产，除自供外亦能对外销售，形成公司新的增长曲线。产能扩张方面，公司目前在广西鹿寨建有一期、二期珠光颜料工厂，合计产能4.8万吨；杭州桐庐合成云母产能10万吨逐步投产。随着后续产能投放，为收入增长奠定基础。高端化方面，公司通过收购韩国CQV及默克表面解决方案业务，打开迈向高端的通道，与之形成渠道协同产品导入、成本端优化路径、技术互补等，实现1+1+1>3的长期效果。展望未来，公司中端市场依靠规模及合成云母优势，伴随产能扩张，份额有望继续提升；依托SUSONITY、CQV渠道及技术优势打开高端市场；协同降本效应也值得期待。长江证券预计公司2026、2027年归属净利润1.4、6.0亿，对应PE约为74.42、17.04倍。维持买入评级。风险提示：1、业务协同效果不及预期；2、产能投放进度不及预期。
【券商聚焦】申万宏源维持波司登（03998）买入评级 指旺季产品渠道积极发力
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，波司登（03998）旺季逐步拉开帷幕，产品、渠道积极发力。产品端强化极寒、泡芙、高端户外、高端商务四大心智品类布局，首次订货会创新产品占比明显提高，聚焦TOP款打造并前置供应链备货。设计师联名矩阵持续发力，Kim Jones打造的AREAL系列与Errolson Hugh操刀的VERTEX（EH）机能系列形成差异化供给。渠道端计划新开10余家高势能店铺，落地杭州湖滨、西安赛格等核心商圈，高端店上新节奏较大盘提前两周。上海兴业太古汇VERTEX作为华东首家VERTEX高端门店，2026年6月开业，经营超预期。门店定位高端户外和城市通勤，货品以AREAL、VERTEX设计师系列为主，客群涵盖游客、本地居民及周边白领。该类高势能门店承担品牌向上核心载体职能，持续验证高端款、创新款销售爆发力。集团经营层面，预计上半年业绩保持稳健增长。预计波司登品牌4-8月全渠道零售流水增长10%，线上快于线下，直营快于经销。直营流水预计增长低双位数至中双位数，经销流水个位数增长。因主动放缓经销商发货节奏以减少库存压力，叠加部分换货在9月体现，预计上半年波司登品牌收入小幅下滑；雪中飞预计保持双位数收入增长，OEM业务预计增长5%-10%。集团层面预计整体营收持平，净利润仍有望实现小幅正增长。全年业绩指引维持不变，集团收入至少实现中单位数增长，毛利率有望提升，利润增速快于收入增速。公司9月21日-23日连续3日实施股份回购，累计回购1300万股，占总股本0.11%，总金额约5152.38万港元。维持盈利预测，预计FY27-29年归母净利润分别为42.7/45.7/48.5亿元人民币，对应PE分别为9/9/8倍。维持“买入”评级。风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。
【券商聚焦】财通证券维持阿里巴巴（09988）买入评级 指公司坚定AI长期投入
金吾财讯 | 财通证券发布研报指，阿里巴巴-W（09988）2026云栖大会明确AI模型、AI芯片和AI云是“机器智能”时代的三大基础设施，公司将坚定长期投入。算力侧，公司首次量化长期基础设施建设目标，计划到2032年阿里云运营的全球数据中心规模超过20GW，AI基础设施投入将由阶段性Capex扩张逐步转向长期战略投入。模型侧，Qwen3.8-Max在递归式自我改进方向取得进展，在人类“零参与”情况下自主完成训练流程搭建、数据构造及缺陷定位等，持续迭代超1个月并完成33轮有效迭代；Qwen4已投入训练，后续Qwen4.5/Qwen5参数规模计划扩展至5–10T，提升复杂、长程Agent任务能力。多模态模型矩阵同步扩展，大会亮相Qwen-Image 3.1、HappyOyster 2.0 Preview，并发布Qwen-Audio 3.1、Qwen3.8-LiveTranslate及Happy Shrimp 1.1等模型，下一代视频生成模型预计11月发布，公司判断三年内有望出现原生全模态统一模型。 芯片侧，平头哥发布新一代训推一体AI芯片真武V900，性能达到上一代M890的3倍，单一AI集群最高可扩展至50万卡，并计划于2027Q1量产销售；截至2026年6月，真武系列已服务超过650家企业客户。投资建议方面，考虑云业务增长加速及AI基础设施投入节奏，财通证券调整盈利预测，预计公司2027-2029财年实现营业收入11308/12505/14288亿元人民币，Non-GAAP净利润1137/1547/2006亿元人民币，维持“买入”评级。风险提示：电商行业竞争加剧风险、即时零售业务减亏不及预期风险、组织架构调整效果不及预期风险、AI云业务增长不及预期风险、海外市场风险等。
【券商聚焦】长江证券首予中国联塑（02128）“买入”评级 指海外为重要增长来源
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，中国联塑（02128）发布2026年半年报，实现营业收入119.12亿，同比下降4.5%；实现净利润7.27亿，同比下降30.53%。该研报首次给予公司“买入”评级。报告指出，上半年需求承压，管道销量小幅下降。分领域看，核心业务塑料管道收入下滑5.3%，建材家居增长1.9%，其他业务下降0.92%。量价拆分看，上半年销量同比下降3.2%，售价同比下降5.3%，但价格环比回升，2026H1环比2025H2提升8%。分区域看，国内华南及华南以外地区分别下降10.3%、6.2%，海外业务增长36.2%。管道分领域看，建筑住宅、市政工程、农业农村、工商业收入同比分别为-7.2%、-17.9%、+9.0%、-5.1%。上半年毛利率同比提升0.6个百分点至28.8%，其中管道业务毛利率30.0%，同比提升0.6个百分点。期间费率22.2%，同比提升2.3个百分点，其他支出增长较多，或与上半年汇兑损失1.64亿有关；财务费用因利息支出减少下降0.5个百分点；同期有0.94亿公允价值变动收益，本期无；销售净利率5.8%，同比下降1.7个百分点。报告认为，公司作为管材龙头，依靠规模与渠道优势，国内行业集中度将持续提升；海外为未来重要增长来源，已在东南亚、非洲、中亚及美国得州等地设立生产基地，2026H1海外市场收入贡献占比提升至8.6%。公司为港股唯一家装建材标的，关注估值修复弹性；随着地产见底、市政改善，收入有望企稳，农业、工业管道及海外业务有望提供额外增量，未来外延投入或大幅减少，聚焦主业海外建设。预计公司2026年净利润约为14.4亿，对应PE为5.9倍，当前股价3.17港元。风险提示：原材料价格大幅上涨；地产销售增速大幅下滑。
【券商聚焦】长江证券维持江南布衣（03306）买入评级 指业绩符合预期
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，江南布衣（03306）FY2026业绩符合预期，营收60.5亿元人民币，同比+9%；归母净利润10亿元人民币，同比+12%。其中FY2026H2营收26.7亿元人民币，同比+11.6%；归母净利润3.2亿元人民币，同比+10.2%。全年派息每股2.33港元（含0.75港元特别派息），合计派息约10.8亿元人民币，分红比例108%，对应FY2026股息率11.1%。研报维持“买入”评级。分品牌看，FY2026H2 JNBY、速写、jnby by JNBY、LESS、新兴品牌收入分别同比+10.2%、-2.9%、+9.7%、+18.6%、+43.4%。分渠道看，自营、经销、线上收入分别同比+16%、+3%、+16%。FY2026线下同店增速2.4%，较FY2026H1的-2.2%明显修复。FY2026活跃会员超61万人，高单价会员超36万人。盈利端，FY2026H2各品牌毛利率均改善，整体毛利率同比+0.7pct；销售、行政费用率分别同比+0.6pct、+1.9pct，管理费用提升主因员工成本及股权支付费用提升，其他收益及利得净额同比增0.4亿元人民币，H2归母净利率同比-0.2pct至12.1%。展望后续，研报指出公司作为中国设计师品牌龙头，强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成护城河，全渠道运营能力与高黏性会员体系持续贡献零售额。预计FY2027~FY2029归母净利润10.9、11.8、12.5亿元人民币，同比+9%、+9%、+5%，对应PE为10/9/9X；假设75%分红比例下，FY2027股息率达8.1%。风险提示：终端消费波动、店效爬坡不及预期、品牌孵化不及预期。
【券商聚焦】长江证券维持美丽田园医疗健康（02373）买入评级 指并购整合成效显著
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，美丽田园医疗健康（02373）2026H1三大业务量价齐升，并购整合成效显著。2026H1，公司实现营业收入18.82亿元，同比增长29.0%；归母净利润2.22亿元，同比增长42.7%；经调净利润2.63亿元，同比增长39.9%，经调整净利率14.0%，同比提升1.1个百分点。分业务看，美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务分别实现营收10.95/6.03/1.84亿元，同比+35.7%/+20.9%/+20.1%。美容保健直营收入10.33亿元，同比+39.8%，直营门店客流113万人次，同比+33%，客单价同比+5.1%。思妍丽自2026年1月并表，上半年贡献收入3.8亿元，经调整净利率11.0%，较2024年9.5%提升；奈瑞儿经调整净利率10.8%，同比+0.4个百分点。医美客流6.1万人次，同比+23.7%，客单+3.9%；亚健康客流2万人次，同比+8.3%，客单+11.1%，2026年8月门诊数量扩容至12家。盈利端，2026H1毛利率51.4%，同比提升2个百分点；美容保健/医美/亚健康毛利率分别为44.2%/58.9%/69.0%，同比+2.1/+2.0/+5.9个百分点。销售费用率17.6%，同比+0.4个百分点；一般及行政开支率15.8%，同比改善0.4个百分点；研发开支率约1.1%，同比-0.3个百分点。归母净利率约11.8%，同比提升约1.1个百分点。研报认为，公司同店量价齐升、会员高速增长、并购整合持续兑现，仍处品牌势能与平台化整合快速释放阶段。预计2026-2028年归母净利润为4.1、4.8、5.5亿元，对应PE分别为10.1、8.7、7.6倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；医美监管规范进一步趋严；品牌声誉风险；新产品或品牌推新不及预期。
【券商聚焦】长江证券维持阜丰集团（00546）买入评级 指行业景气有望触底向上
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，阜丰集团（00546）上半年盈利短期承压，持续维持现金分红。公司实现总营业收入人民币138.0亿元，同比减少1.2%；税前利润人民币4.1亿元，同比减少81.1%；净利润人民币3.5亿元，同比减少80.7%。上半年派发中期分红人民币1.2亿元及特别中期分红人民币0.2亿元。盈利下滑主因核心产品均价下跌叠加外汇亏损。2025-2026年行业均有较多新产品投放，影响行业景气度，味精、苏氨酸、赖氨酸、黄原胶均价同比分别变化-13.3%、-16.2%、-22.1%、-10.6%；食品添加剂、动物营养、高档氨基酸、胶体毛利率分别变化-3.3pct、-9.5pct、-2.8pct、-7.9pct至12.5%、18.6%、37.9%、28.1%。受美元兑人民币贬值影响，经营活动产生净外汇亏损人民币5.2亿元，去年同期为净盈利人民币0.7亿元。截至8月28日，三季度主要氨基酸均价同比下降12.2%至21.0%，环比下降6.9%至21.1%；味精均价人民币6992元/吨，同比+1.8%，环比-2.8%，产品价格仍有压力。海外建设稳步推进，哈萨克斯坦生产基地第一期2025年4月动工，截至2025年底达到工程进度中段，2026年剩余时间专注一期建设，主要生产苏氨酸及数种高档氨基酸，主要供应欧洲市场，未来有望规划二期并探索第二个海外生产基地。公司为全球味精行业龙一，味精行业2024年龙头投产结束，需求有增长，预计行业景气有望触底向上，公司弹性较大；饲料氨基酸规模领先，受益于行业格局逐步优化和需求上行，同时积极布局出海业务，带来新成长。预计2026-2028年归属净利润人民币11.0、14.4、18.5亿元，维持“买入”评级。风险提示：全球养殖需求不景气；主要原材料价格大幅波动。
【券商聚焦】中信建投维持玖龙纸业（02689）增持评级 指盈利提升派息有望恢复
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，玖龙纸业（02689）FY26实现收入750.00亿元人民币，同比+18.6%；归母净利润35.81亿元人民币，同比+102.6%；若还原PPE减值、处置及汇兑损失等非经营性亏损，预计经营性归母净利润超40亿元人民币。FY26H2收入377.80亿元人民币，同比+26.9%；归母净利润16.14亿元人民币，同比+24.4%。FY26浆纸销量约2450万吨，同比+14.0%，吨净利165元，同比+63元。公司建议宣派末期股息每股人民币10.0分，系2022年以来首次恢复分红；8月完成4亿美元永续债赎回。研报指，随着资本开支趋缓、盈利提升，公司自由现金流有望逐步转正、负债率逐步下降，派息比例有望逐步恢复至历史水平（20%+）。分产品看，包装纸收入660.44亿元人民币，同比+16.1%；文化用纸收入79.66亿元人民币，同比+47.3%；白卡纸收入70.16亿元人民币，同比+88.5%。截至2026年6月30日，浆纸总产能3090万吨；在建纤维年产能约310万吨、造纸年产能约132万吨，预计FY28前有310万吨木浆新产线投产。FY26毛利率14.57%，同比+3.11个百分点；净利率5.40%，同比+1.91个百分点。研报预计FY27-29营业收入分别为783.48、835.46、875.60亿元人民币，同比+4.5%、+6.6%、+4.8%；归母净利润分别为40.82、45.71、50.24亿元人民币，同比+14.0%、+12.0%、+9.9%；对应P/E为6.0x、5.3x、4.9x，维持“增持”评级。风险提示：下游需求不及预期；木片价格上涨超预期或木浆价格大幅下跌；浆纸一体化建设不及预期。
【券商聚焦】中信建投维持阿里巴巴（09988）买入评级 指云业务成长确定性强化
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，2026云栖大会开幕，管理层系统阐述“机器智能”时代战略，云业务长期成长确定性进一步强化，维持阿里巴巴-W（09988）“买入”评级。大会发布新一代自研AI芯片真武V900、AI手机全栈解决方案Qwen Intelligence及Agentic Cloud产品矩阵，并给出2032年阿里云运营的全球数据中心规模超20GW的长期目标。研报认为，云需求景气获管理层直接确认，吴泳铭表示行业中长期需求远超公司供给能力；自研芯片商业化部署持续推进，真武V900性能达M890的3倍且2027年一季度量产，M890超节点已规模化上架并支撑2万亿参数以上模型商业服务，自研降本将持续改善云业务毛利率；模型与应用闭环成型，Qwen团队计划启动5-10万亿参数新模型训练，Agentic Cloud产品矩阵完整覆盖企业级Agent落地需求。财务方面，中信建投预计公司2027-2029财年收入分别为11,212/12,330/13,587亿元人民币，同比增长9.53%/9.97%/10.20%；经调整净利润分别为1,083/1,411/1,846亿元人民币，同比增长78.57%/30.24%/30.84%。按2026年9月23日收盘价计算，对应PE分别为17.34/13.31/10.17倍。研报提示后续重点关注资本开支及现金流表现、真武V900量产进度、11月新一代视频生成模型发布、5-10万亿参数新模型训练进展、MaaS ARR年底300亿元目标兑现情况，以及即时零售减亏与电商利润表现。风险包括云业务收入增长不及预期、资本开支大幅追加导致自由现金流持续承压、数据中心建设与供应链交付不及预期、电商及即时零售竞争加剧、监管与地缘政治风险等。
【首席视野】芦哲：国庆假期海外市场前瞻
芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点核心观点：本周美伊磋商的推进一度带动油价回落、风险资产反弹；与此同时，偏强的美国经济数据强化加息预期和美国增长预期，美债收益率持续上行、期限利差再度走阔，而AI交易支撑科技股逆势上涨，股债表现分化。国庆假期期间，海外将迎来一系列密集的数据发布，包括9月美国非农就业（10月2日）、ISM制造业（10月1日）和服务业（10月5日）PMI、PCE个人收支和通胀（9月30日）、BEA年度数据修正（9月30日）等，重点关注就业数据能否进一步强化美国增长预期、PCE通胀及其修订数据能否缓解年内美联储加息的压力。大类资产：本周，美伊围绕霍尔木兹海峡的重开展开密集间接磋商，一度推动油价回落、风险资产反弹；但周末特朗普拒绝伊朗方案，地缘与油价上行风险犹存。与此同时，美国经济数据偏强、美联储官员鹰派发言强化加息预期和美国增长预期，美债收益率持续上行、期限利差再度走阔，而AI交易支撑科技股逆势上涨，股债表现分化。美债利率：8月以来2年期美债收益率的变化经历了两个阶段：①8月至9月上旬，油价走高推高2年通胀预期，带动2年美债利率上涨；②9月FOMC会议的鹰派指引强化美联储抗通胀决心，名义利率上行幅度高过通胀预期，带动实际利率上行，而通胀预期回落。本周以来，美债利率期限利差一度在油价的回落下延续收敛，但周三超预期的标普全球美国PMI数据发布后，加息预期升温带动美债实际利率上行的同时，期限利差显著反弹，而通胀预期没有显著变化。由此推断，经济数据强化的加息预期、以及美国增长预期上修带来的增长风险溢价上行，是本周美债利率上行、10年期美债利率升至2007年以来新高的主要原因。海外经济：本周公布的美国经济数据整体好于预期，9月标普全球美国综合PMI初值创五年新高，8月美国新屋销售、耐用品订单总体好于预期，彭博美国经济意外指数小幅上修。欧洲方面，主要受弱于预期的德法调查数据影响，彭博欧元区意外指数再度下修。国庆假期海外市场前瞻：国庆假期期间，海外将迎来一系列密集的数据发布，包括9月美国非农就业（10月2日）、ISM制造业（10月1日）和服务业（10月5日）PMI、PCE个人收支和通胀（9月30日）、BEA年度数据修正（9月30日）等，重点关注就业数据能否进一步强化美国增长预期、通胀及其修订数据能否缓解年内美联储加息的压力。基准情景下，就业数据方面，我们预期美国劳务供给在人口老龄化、提前退休及移民政策影响下延续偏弱趋势，需求变化将成为失业率走势的关键；通胀数据方面，BEA的年度校准预计一定程度下修近月的美国核心PCE数据，但其能否显著缓解近期迅速升温的加息预期，仍取决于修正后的核心PCE趋势、以及同时公布的8月核心PCE数据。货币政策方面，国庆假期期间联储官员将密集发表讲话，北京时间10月8日凌晨2:00，美联储将公布9月FOMC会议纪要。重点关注：①FOMC委员是否普遍表达通胀压力正由供给冲击向需求端扩散、以及支持持续加息的共识程度；②联储如何评估BEA对通胀数据的修正，以及对美国通胀风险、增长前景和加息路径的评估等。风险提示：美伊局势超预期；特朗普政策超预期；美联储政策超预期正文如下1. 大类资产本周（9月21日至9月27日），美伊围绕霍尔木兹海峡的重开展开密集间接磋商，一度推动油价回落、风险资产反弹；但周末特朗普拒绝伊朗方案，地缘与油价上行风险犹存。与此同时，美国经济数据偏强、美联储官员鹰派发言强化加息预期和美国增长预期，美债收益率持续上行、期限利差再度走阔，而AI交易支撑科技股逆势上涨，股债表现分化。周初，油价回落、美伊谈判及中美会晤预期改善风险偏好，叠加Meta此前推出的Muse登上美国应用下载榜首，带动Meta及半导体股大涨，纳指在周一收涨2.26%；周三，标普全球美国9月制造业和服务业PMI大超预期和前值，对增长预期的进一步上修强化美联储加息预期，10年期美债收益率飙升超10bps至5.1%以上，并在后半周继续走高，压制风险资产表现；周五，美伊讨论分阶段恢复霍尔木兹海峡通航的消息带动油价回落，微软公布Copilot新功能提振AI交易情绪，科技股再度走强。全周来看，油价上涨压力的边际缓和下，全球风险资产整体上涨，科技股表现好于大盘；美债收益率在美国增长和紧货币预期下大涨，美元走强，黄金承压。股市方面，在美债收益率高企的同时，AI相关交易支撑科技股表现，M7、韩国KOSPI、纳斯达克指数领涨全球主要股指。债市方面，2年期美债收益率全周上涨11bps至4.85%，10年美债收益率大涨16bps至5.16%，为2007年以来新高，收益率曲线整体陡峭化。商品方面，本周布伦特原油与WTI原油走势分化，布油全周上涨0.43%，WTI原油（按相同月份期货合约计）下跌3.2%，其中布油价格的高企反映市场仍在计价中东地缘风险，WTI油价的回落则部分在于，市场担忧美国可能的柴油出口限制会抑制国内炼厂的原油加工和原油需求。本周美债利率大幅上行，其中因美国增长预期而持续上修的加息预期是主要推手。从实际利率与通胀预期视角看，8月以来2年期美债收益率的变化经历了两个阶段：①8月至9月上旬，油价的再度走高推高2年通胀预期，带动2年美债利率上涨；②9月FOMC会议的鹰派指引强化美联储抗通胀决心，导致名义利率上行幅度高过通胀预期，带动实际利率上行，而通胀预期则与油价脱轨，呈现回落趋势。而随着2年美债利率上行成为长端利率上涨的主导，美债期限利差持续收窄。本周以来，美债利率期限利差一度在油价的回落下延续收敛，但周三超预期强劲的标普全球美国PMI数据发布后，加息预期的升温带动美债实际利率上行的同时，10s2s期限利差显著反弹，而通胀预期并没有显著变化。由此可以推断，经济数据强化的加息预期、以及美国增长预期上修带来的增长风险溢价上行，是本周美债利率上行、10年期美债利率升至2007年以来高位的主要原因。2. 海外经济2.1. 本周回顾本周公布的美国经济数据整体好于预期，彭博美国经济意外指数小幅上修。景气指数方面，9月标普全球美国综合PMI初值录得58.4，大超预期的55.3，创五年新高；制造业PMI初值录得57，服务业PMI初值录得58.7，均大幅好于预期和前值。增长数据方面，8月美国新屋销售环比好于预期，前值上修；8月美国耐用品订单环比0.0%，好于预期的-0.3%，核心资本品订单环比+1.6%，预期+0.6%，前值上修。欧洲方面，主要受弱于预期的德法调查数据影响，彭博欧元区意外指数再度下修。本周，彭博公布了9月美国经济与利率调查。根据彭博在9月18日至23日对83名分析师的调查问卷，分析师大幅上修26Q3美国GDP预测值至+2.8%，上修26Q3、26Q4美国CPI同比至3.4%、3.49%，并同时上调对27Q1-27Q3美国CPI同比预期值。不过，从趋势看，分析师仍预期美国CPI同比自27Q2开始将显著回落。2.2. 国庆假期海外市场前瞻国庆假期期间，海外将迎来一系列密集的数据发布，包括9月美国非农就业、ISM制造业和服务业PMI、PCE个人收支和通胀、BEA年度数据修正等，重点关注就业数据能否进一步强化美国增长预期、通胀及其修订数据能否缓解年内美联储加息的压力。具体来看，10月2日（下周五）BLS将公布9月美国非农就业数据。截至最新，51名彭博分析师预测9月新增非农+9万，前值16.2万。9月以来，美国劳务市场数据超预期程度增强，但Indeed与LinkUp招聘指标出现分化。对于9月非农数据，重点关注：①需求是否受到高油价、高利率的进一步压制；②8月非农中休闲餐旅、地方政府等分项的偏强表现能否延续，前值是否下修。此外，关注一系列美国增长和核心通胀数据：①9月30日（下周三）公布的8月美国个人消费支出、10月1日和10月5日公布的ISM制造业、服务业PMI能否验证三季度美国增长的韧性；②9月30日PCE通胀数据与BEA年度修正对通胀判断的共同影响。基准情景下，就业数据方面，我们预期美国增长仍有韧性，劳务供给在人口老龄化、提前退休及移民政策影响下延续偏弱趋势，需求变化将成为失业率走势的关键；通胀数据方面，BEA表示此次年度修正将调整PCE物价数据中有关投资组合管理、法律服务、计算机软件等项目的编制方法，总体来看，这一年度校准预计一定程度下修近月的美国核心PCE数据、并改善数据的稳定性，但这一技术调整能否显著缓解近期迅速升温的加息预期，仍取决于修正后的核心PCE趋势、以及同时公布的8月核心PCE数据。货币政策方面，国庆假期期间联储官员将密集发表讲话，北京时间10月8日凌晨2:00，美联储将公布9月FOMC会议纪要。重点关注：①FOMC委员是否普遍表达通胀压力正由供给冲击向需求端扩散、以及支持持续加息的共识程度；②联储如何评估BEA对通胀数据的修正，以及对美国通胀风险、增长前景和加息路径的评估等。3. 风险提示美伊局势超预期恶化，全球央行收紧货币政策；特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；美联储政策超预期，加息更快落地。
【首席视野】管涛：复盘上世纪末美联储加息周期与互联网泡沫的破裂
管涛系华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长要点当前，AI相关需求过热与能源价格飙升、关税成本传导共同构成美国通胀的三个最核心推手，这与上世纪末紧缩周期的背景几乎如出一辙。新任美联储主席沃什曾公开表示，将“像格林斯潘那样以充沛的精力和明确的目标履行主席职责”，而本届FOMC理事或成员又大都自诩为反通胀的“旗手”。不排除未来美联储加息的终点或将取决于利率与AI资本支出的博弈。注：本文发表于《第一财经日报》2026年9月28日。1999年6月至2000年5月，美联储开启了新一轮紧缩周期，累计加息6次、175个基点，联邦基金目标利率上限升至6.5%，超过1994年2月至1995年2月那轮紧缩的高点6%。结果，纳斯达克综合指数（下称“纳指”）自2000年3月10日的高点跌至2002年10月9日的低点，最多下跌77.9%。当前全球人工智能（AI）相关的资本支出狂飙，AI股票行情也正如火如荼。尽管对于AI是否已出现泡沫还争议较大，但高利率仍被认为是AI行情演进的主要威胁。今年9月美联储时隔三年之后重启加息，目前市场普遍认为这可能只是风险管理式加息，而非新一轮紧缩的起点。但复盘上一次紧缩周期与美国互联网行情的演进，对今天仍有所启迪。周期前半段无碍纳指迭创新高1990~1991年，受储贷危机和海湾战争的影响，美国遭遇战后第九次经济衰退，美联储于1989年5月至1992年9月开启了长达三年多的降息周期。随着经济走出衰退，美联储于1994年2月至1995年2月重启加息，累计加息7次、300个基点。1995年7月至1996年1月预防式降息，累计降息3次、75个基点。1997年7月再次加息25个基点，但亚洲金融危机愈演愈烈，美联储不得不按下暂停键。1998年9月爆发俄罗斯金融风暴，美国长期资本公司爆雷，倒逼美联储在组织接管长期资本公司的同时转向降息，1998年9月~11月连续降息3次、累计75个基点。由于出手及时有力，长期资本公司倒闭的余波迅速得到控制。于是，美联储自1999年6月起转向新一轮加息周期。联邦公开市场委员会（FOMC）在1999年6月30日（均为当地时间，下同）宣布第一次加息的利率政策声明中指出：“去年秋季，该委员会曾下调利率，以应对美国金融市场出现的严重停滞。自那时起，许多金融压力已有所缓解，外国经济趋于强劲，美国经济活动也以较快步伐向前推进……近几个季度，劳动力市场持续收紧，但生产率提升已抑制了通胀压力。鉴于未来经济中各种矛盾力量的平衡尚不确定，FOMC已决定采取一项不偏向短期政策行动的指导方针。”FOMC起初也是预防式加息，甚至在稍后披露的会议纪要中，一方面指出第二季度企业对耐用设备的投资较第一季度本已强劲的增速进一步显著提升，其中高科技设备（尤其是计算机）的运输量在4~5月尤为强劲；另一方面预计经济扩张将逐步放缓至与经济潜在增长率相匹配的水平，其中既有美元汇率上涨对美国出口的抑制作用，也有民间最终需求增长将受到如股市正财富效应减弱等多种因素的制约。FOMC在1999年8月24日第二次加息的利率政策声明中指出：“鉴于金融市场运行已趋正常，国内需求持续强劲，外部经济环境向好，且劳动力市场依然十分紧张，为应对去年秋季全球金融市场动荡而采取的货币宽松力度，已不再与实现可持续、非通胀性的经济扩张相契合。本次联邦基金利率上调，连同6月份的政策举措以及近月来美国金融市场整体环境的改善，应能显著降低未来通胀上升的风险。”FOMC在1999年10月跳过一次后，于11月16日宣布了第三次加息，在利率政策声明中指出：“尽管有初步迹象表明，经济中某些对利率敏感的部门增速有所放缓，且生产率正在加快提升，但经济活动扩张速度仍持续超出经济潜在增长水平。……若要保持通胀失衡态势受控并维持经济扩张，这一趋势终须得到遏制。今日联邦基金利率的上调，连同6月及8月的政策举措，以及今年以来美国金融市场整体环境的改善，均应显著降低未来通胀风险。”FOMC在1999年12月再跳过一次后，于2000年2月2日宣布了第四次加息，并在利率政策声明中指出：“委员会仍担忧，即便已将生产率增长的显著提升纳入考量，长期看需求增长仍将持续超过潜在供给增长。这可能引发通胀失衡，进而危及经济已创下的扩张纪录。……委员会认为，相关风险主要集中在可预见的未来可能加剧通胀压力的情形之中。”由上可见，驱动美联储本轮多次加息的主要理由是经济过热、就业市场紧张和通胀风险高企。1998年四季度至2000年二季度，美国季均实际经济增速环比折年率为4.8%，较同期美国季均潜在经济增速高出约0.5个百分点。1998年12月至2000年5月，美国失业率从4.4%最低降至3.8%，平均为4.2%，较同期美国季均自然失业率低了将近1个百分点。同期，美国消费者价格指数（CPI）同比增速从1.6%最高升至3.8%，平均为2.4%，且CPI通胀自1999年4月以来持续高于2%的隐含通胀目标，2000年2月更是持续高至3%以上（见图1）。从1999年6月30日重启加息到2000年2月2日第四次加息，纳指不跌反涨，累计上涨51.7%（见图2）。尽管上世纪90年代，信息技术革命的商业化运用，是造成美国经济过热的深层次原因，但美国股市并非美联储直接调控的对象。直至纳指见顶前夕，2000年2月的FOMC会议纪要依然认为，经济扩张速度将从当前较高的增速逐步放缓，最终趋近或略低于经济潜在增长率的水平。国内最终需求的扩张将日益受到股市正财富效应减弱及利率上升的制约。相反，企业设备与软件投资的整体增速则有望增强，这主要得益于更新需求（尤其是计算机与软件）的上升趋势。周期后半段最终助推纳指崩盘在一片“非理性繁荣”的质疑声中，美联储越加息，美股越涨，因为股市将加息视为对美国经济基本面强劲的确认，而美联储则追着经济过热、通胀韧性持续加息。最终，纳指于2000年3月9日和10日连续两天创下收在5000点以上的阶段新高后回落（见图2）。不过，没人认为这是纳指的拐点，而大都当成是上涨途中的正常调整。纳指掉头向下后不久的2000年3月21日，FOMC宣布了第五次加息，并在利率政策声明中指出：“委员会仍担忧，需求增长将持续超过潜在供给增长，这可能引发通胀失衡，进而削弱经济持续扩张的既有成果。……委员会认为，相关风险主要集中于可预见的未来可能加剧通胀压力的情形。”彼时，纳指从3月10日的高点回撤了6.7%（见图2）。2000年5月16日，FOMC宣布了第六次加息，且一次加息50个基点，并在利率政策声明中指出：“需求增长仍持续超过由生产率提升驱动的潜在供给增速，从而对资源持续施加压力。委员会担忧，需求增长与潜在供给增长之间的这种失衡态势将持续存在，进而可能引发通胀失衡，削弱经济现有的良好表现。……委员会认为，相关风险主要集中在可预见的未来可能加剧通胀压力的情形之中。”到5月16日，纳指已从高点回撤了26.3%（见图2）。而这次加息是本轮紧缩周期的最后一次，也是幅度最大的一次。事后披露的本次会议纪要指出，截至早春，经济增长仍保持较快步伐。居民消费支出与企业固定投资仍呈现强劲上升趋势，住房需求亦维持在较高水平。受国内需求激增推动，劳动力市场依然十分紧张，部分劳动力成本与价格通胀指标已显现上升迹象。预计经济扩张速度将从当前较高的增速逐步放缓，最终趋近于甚至可能略低于经济潜在增速。但企业在设备与软件领域的整体投资仍有望保持强劲势头，部分原因在于更新需求呈上升趋势，尤其是计算机与软件领域。核心价格通胀率在预测期内预计将显著上升。可见，尽管纳指已进入熊市，且已开始拖累经济增长，但当时美联储最担心的依然是通胀。2000年剩余的时间里，FOMC连续五次按兵不动。前四次一直维持“风险仍主要集中于可预见的未来可能引发通胀压力加剧的情形”的基本判断。直到12月19日的利率政策声明才承认：“需求萎缩及能源成本上升对利润造成的拖累、消费者信心减弱、关于销售额与盈利出现显著下滑的报告，以及部分金融市场领域的压力，均表明经济增长或将进一步放缓。尽管部分通胀风险依然存在，但经济活动增速趋于温和，且尚无迹象表明长期通胀预期有所上升。……委员会认为，相关风险主要集中于可能在可预见的未来引发经济疲软的局面。”到2000年底，纳指较高点跌幅扩至51.1%（见图2）。2001年1月3日，FOMC紧急降息50个基点，于1月31日例会又降息50个基点。1月3日的利率政策声明指出：“采取上述措施是基于销售与生产持续疲软、消费者信心下降、部分金融市场环境趋紧，以及能源价格高企削弱家庭与企业购买力等背景；此外，通胀压力仍处可控范围。尽管迄今为止，尚无充分证据表明长期技术进步及其带来的生产率提升正在减弱。委员会仍坚持认为，……相关风险主要集中于可能在可预见的未来引发经济疲软的局面。”1月31日，FOMC的利率政策声明进一步指出：“消费者与企业信心进一步削弱，这一趋势因能源成本持续攀升而加剧……部分后果是，零售销售额及企业资本性支出均显著减弱。作为应对措施，制造业生产已大幅收缩，而新技术的应用似乎已加速生产与需求对库存及资本设备存量潜在过剩的调节作用。综合上述因素，加之通胀水平受控，这些形势已要求货币政策采取迅速而有力的应对举措。……委员会仍坚持认为，……相关风险主要集中于可能在未来可预见的时期引发经济疲软的情形。”事实上，互联网泡沫破裂后，美国经济增速放缓，失业率上升，通胀压力缓和。2000年四季度至2003年二季度，美国季均实际经济增速环比折年率为1.6%，较前述互联网繁荣时期的美国季均实际经济增速低了3.2个百分点，较同期美国季均潜在经济增速低了约1.3个百分点。2000年12月至2003年6月，美国失业率从3.9%最高升至6.3%，平均为5.3%，不仅高出互联网繁荣时期的美国平均失业率1个多百分点，还较同期美国季均自然失业率高出约0.2个百分点。同期，美国CPI同比增速从最高3.7%最低降至1.1%，平均为2.3%，略低于互联网繁荣时期的美国平均通胀率0.1个百分点，且2001年11月至2002年9月，CPI通胀持续低于2%的隐含通胀目标（见图1）。在此背景下，自2001年1月起，美联储开启新一轮降息周期，到2003年6月累计降息13次、550个基点，而纳指于2002年10月9日触底反弹，到2003年6月25日累计反弹了43.9%（见图2）。综上，1999年6月至2000年5月的美联储紧缩周期虽不是直接针对互联网泡沫，但互联网相关的资本支出持续高企，令美国通胀“高烧不退”，最终将预防式降息逼成了持续加息。甚至在反通胀的执念下，美联储还在纳指见顶后加息两次，同时又观察了半年多时间，等待互联网泡沫破灭后的通缩效果显现。当前，AI相关需求过热与能源价格飙升、关税成本传导共同构成美国通胀的三个最核心推手，这与上世纪末紧缩周期的背景几乎如出一辙。新任美联储主席沃什曾公开表示，将“像格林斯潘那样以充沛的精力和明确的目标履行主席职责”，而本届FOMC理事或成员又大都自诩为反通胀的“旗手”。不排除未来美联储加息的终点或将取决于利率与AI资本支出的博弈。最近，美国银行预警投资者应为基准利率升至5%以上的风险做准备，理由是利率市场仍低估了本轮加息周期的终点水平，隔夜借贷成本可能重回2022~2023年间的高位。9月23~25日，美联储观察工具预期10月议息会议加息的概率连续三个交易日在60%以上。
【首席视野】罗志恒：300亿美元对等降税安排——美国对华关税的“变”与“不变”
罗志恒、马家进、孙文婷（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）导读当地时间9月23日至25日，习近平主席对美国进行国事访问，中美元首确认双方经贸团队最新磋商成果。双方达成“300亿美元”对等降税安排，并推进贸易理事会、投资理事会等机制运行，吉隆坡经贸磋商成果进一步延期。美方披露，双方就双向对300亿美元非敏感商品获得更优惠关税待遇达成共识，其中美国自中国进口商品主要包括小家电、玩具、节日装饰品、儿童汽车安全座椅等消费品、中国自美国进口的包括农产品、原木、化妆品及医疗器械等。目前，完整商品清单、具体降税幅度和生效时间尚未公布，实际影响仍有待后续政策文件确认。此次降税释放出中美经贸关系边际缓和的积极信号，但对美国对华整体关税水平的影响有限。2026年7月，美国自中国进口商品的实际有效关税税率为21.5%，仍处于较高水平；同期美国自全球进口的平均实际有效关税税率为7.6%，剔除中国后仅为5.9%。2025年美国自中国进口商品约3086.5亿美元，300亿美元约占全年自华进口规模的9.7%。静态测算下，若这部分商品平均关税下降10个百分点，美国对华整体实际有效关税税率约下降1个百分点；即使平均下降20个百分点，整体降幅也仅约1.9个百分点。因此，300亿美元降税更重要的意义在于部分非敏感商品开始获得降税空间，在于未来政策的方向，而不是美国对华关税出现大范围下调。特朗普第一任期形成的存量301关税、2026年新增301关税以及针对部分战略性产品的232关税仍大规模保留。未来，非敏感商品和部分美国国内供应不足的产品仍可能存在进一步降税或扩大豁免的空间，但新能源汽车、无人机等涉及产业竞争和国家安全的商品，仍面临较高的对美出口壁垒。后续重点关注三方面：一是300亿美元商品清单、具体降税幅度及生效时间；二是阶段性经贸安排延期后双方能否取得新的经贸成果；三是美国正在推进的301调查和232措施是否带来新的关税调整。综上，中美经贸关系上最大的变化是部分非敏感商品开始出现定向降税空间，双边经贸沟通进一步机制化，阶段性安排继续延长；“不变”的则是美国对华高关税体系并未整体退出，301和232等贸易政策工具仍被广泛使用，高技术、先进制造和产业安全相关领域仍是美国贸易政策关注的重点。未来更值得关注的并不是简单判断美国对华关税“升还是降”，而是哪些关税可能下降、哪些关税可能上升，以及两者最终如何影响整体实际有效关税税率。正文一、本轮中美元首会晤和经贸磋商取得哪些成果？（一）三项经贸成果由原则框架进一步走向落实本轮中美元首会晤和经贸磋商，主要是推动5月北京会晤时形成的原则性框架进一步具体落实。第一，300亿美元对等降税安排取得实质性推进，但执行细则仍待公布。5月北京会晤期间，中美双方已经确定对等降税的基本框架，具体商品、税率和实施方式留待经贸团队进一步磋商。经过数月谈判，9月中方宣布双方达成“300亿美元”对等降税安排；白宫则表示，两国就双向各300亿美元非敏感商品获得更加优惠的关税待遇建议达成共识。美方列举的美国对华出口商品包括农产品、鱼类和海鲜、原木及木制品、化妆品和医疗器械，美国自中国进口商品则包括小家电、玩具、节日装饰品和儿童汽车安全座椅等消费品。不过，目前双方尚未公开完整商品税号清单、各类商品具体降税幅度以及全部实施时间表，因此最终覆盖范围和实际降税效果仍有待后续政策文件确认。第二，贸易理事会和投资理事会由机制设立转向实际运行。5月双方同意成立政府间贸易理事会和投资理事会；9月白宫宣布，两项机制已经投入运行。其中，贸易理事会除推进300亿美元对等降税外，还成立了农业市场准入工作组；投资理事会则为双方讨论潜在投资机会、投资障碍以及其他具有商业意义的投资问题提供结构化渠道。两项机制从设立转向运行，意味着商品降税、市场准入和投资等问题获得了更加常态化的磋商渠道，有助于提高中美经贸政策沟通的连续性和可预期性。第三，阶段性经贸安排继续延期，为后续谈判争取更多时间。中方公布的八点成果明确确认双方同意“延期吉隆坡经贸磋商成果”。此外，美国财政部长斯科特·贝森特9月23日在接受福克斯新闻采访时表示，中美同意将原定于11月10日到期的“釜山协议”延长至2027年1月10日，即延长两个月，以为双方继续讨论更广泛的经贸安排留出时间。阶段性安排延期降低了短期内中美关税重新大幅升级的风险，也为落实300亿美元降税、运行贸易和投资理事会以及继续处理其他具体经贸问题提供了新的谈判窗口。（二）中美经贸关系的“变”与“不变”综合来看，本轮会晤释放出较为明确的边际缓和信号。最大的变化是部分非敏感商品开始出现定向降税空间，双边经贸沟通进一步机制化，阶段性安排继续延长；“不变”的则是美国对华高关税体系并未整体退出，301和232等贸易政策工具仍被广泛使用，高技术、先进制造和产业安全相关领域仍是美国贸易政策关注的重点。二、当前美国对华关税：300亿美元降税安排影响有限，实际有效关税税率仍处高位当前美国对华关税并非单一税率，而是由不同历史时期、不同法律工具形成的多层关税共同构成。尽管特朗普2.0时期新增关税已较2025年极端水平明显回落，但特朗普1.0时期形成的存量301关税并未退出，加之部分行业被加征232关税，中国商品承担的综合关税税率仍明显高于美国其他主要贸易伙伴。（一）当前美国对华关税主要由四部分构成第一，最惠国基础关税（MFN）。最惠国关税是美国依据正常贸易关系待遇，按照《美国协调关税表》对不同商品税目征收的基础关税。2017年8月至2018年初，美国自中国进口的实际有效关税税率（对华关税收入/自中国进口金额）稳定在2.7%左右，可以大体视为特朗普1.0时期对华加征关税前的基础关税水平。第二，特朗普1.0时期形成的存量对华301关税。301关税源自《1974年贸易法》第301条，授权美国政府针对其认定的不公平贸易行为采取包括加征关税在内的贸易措施。2018年以来，美国围绕技术转让、知识产权和创新等问题，分批对中国商品加征301关税，主要名义税率为7.5%和25%，此后又提高部分新能源汽车、半导体、太阳能电池等战略性产品的税率。这部分措施经过特朗普第一任期、拜登政府和特朗普第二任期后仍大规模保留。截至2024年底，在特朗普2.0新增关税尚未实施的情况下，美国自中国进口的实际有效关税税率已达到11.2%，较贸易摩擦前的2.7%提高约8.5个百分点。第三，特朗普2.0时期新增的301关税。2026年2月，美国最高法院裁定，《国际紧急经济权力法》（IEEPA）并未授权总统依据该法自行征收相关关税。此后特朗普政府转而通过122、301等传统贸易法律工具接续原有加税措施。先是2月24日起，依据《1974年贸易法》第122条，对包括中国在内的各国输美商品原则上加征10%的临时进口附加税，为期150天。随着122临时关税到期，2026年7月，美国贸易代表办公室（USTR）以“强迫劳动”为名，针对60个经济体加征301关税，中国适用12.5%的新增关税，同时对部分原材料、美国国内供应不足商品以及可能造成广泛经济扰动的产品设置豁免。新一轮301税率主要集中在10%和12.5%两个档位，中国与其他主要经济体在这部分新增关税上的差距已经明显缩小。第四，针对特定产业的232关税。232关税源自《1962年贸易扩展法》第232条，允许美国以进口产品威胁国家安全为由，对特定行业和产品采取加征关税、进口配额等限制措施。特朗普2.0时期，232关税的覆盖范围明显扩大，目前已涉及钢铁、铝、铜及其部分衍生品，汽车及汽车零部件、中重型车辆、部分先进计算芯片以及无人机等产品，多晶硅及其衍生品相关措施也已公布。例如，汽车及特定零部件、中重型车辆及特定零部件一般适用25%的232关税；部分先进计算芯片适用25%；部分无人机及关键零部件适用25%或100%；美国还宣布将对部分多晶硅下游衍生品加征15%的232关税。钢铁、铝和铜的关税结构则更为复杂，目前部分产品税率达到50%，部分衍生品适用25%或15%的税率。但上述税率不能简单相加。不同关税的商品覆盖范围并不一致，并存在产品豁免，衡量整体税负仍应以实际有效关税税率为准。（二）美国对华实际有效关税税率仍超20%，显著高于其他主要贸易伙伴从实际关税负担看，美国对华关税税率已较2025年高点明显回落，但仍维持在较高水平。2026年7月，美国自中国进口的实际有效关税税率为21.5%，较2025年5月48.1%的关税摩擦高点下降26.6个百分点，但仍接近特朗普第二任期前约11%的两倍。同期，美国自全球进口的平均实际有效关税税率为7.6%，剔除中国后仅为5.9%，中国商品承担的实际关税负担仍明显偏高。从实际有效关税税率的历史变化看，可以对当前约21%的关税税率进行大致拆分：第一，贸易摩擦前的最惠国（MFN）基础关税约贡献3个百分点。第二，到2024年底，美国自中国进口的实际有效关税税率已升至11%左右，较贸易摩擦前提高约8个百分点，主要来自特朗普1.0时期形成并延续至今的对华301关税。第三，特朗普第二任期以来，美国又新增多轮关税措施。2026年7月对华实际有效关税税率较2024年底进一步提高约10个百分点，主要反映之前的10%临时进口附加税，7月23日美国新确定的12.5%对华301关税尚未完整反映在当月实际缴纳关税数据中。多层关税叠加，也是当前中国商品实际关税负担明显高于美国其他主要贸易伙伴的重要原因。2026年7月，美国自中国进口的实际有效关税税率为21.5%，而同期自欧盟、日本、韩国、越南、印度、加拿大和墨西哥进口的实际有效关税税率分别为7.3%、10.6%、4.7%、6.2%、8.2%、1.8%和4.6%。中国不仅明显高于美国5.9%的非中国进口平均水平，也高于上述主要贸易伙伴。（三）300亿美元降税对整体关税影响有多大？由于完整商品清单、具体降税幅度和实施时间尚未公布，目前还无法精确测算300亿美元降税对美国对华实际有效关税税率的最终影响，但其影响量级可以大致判断。2025年美国自中国进口商品约3086.5亿美元，因此300亿美元约相当于全年自华进口规模的9.7%，即大约覆盖十分之一的进口规模。这意味着，即使这部分商品降税幅度较大，传导到整体关税水平后的影响也会明显减弱。在贸易结构不变的静态情况下，300亿美元商品平均关税每下降10个百分点，美国对华整体实际有效关税税率大约下降1个百分点；即使平均下降20个百分点，整体税率也仅下降约1.9个百分点，以2026年7月21.5%的税率为参照，仍约为19.5%。因此，首批300亿美元降税的总量影响有限，更重要的是政策方向。其本身难以改变美国对华整体高关税格局，但意味着美国对华关税开始出现针对非敏感商品的定向下调。如果后续贸易理事会扩大降税商品范围，或者增加产品排除和豁免，其累积影响才可能进一步放大。三、未来美国对华关税可能如何变化：局部降税与新增关税风险并存从当前关税结构和正在推进的政策程序看，未来美国对华关税可能同时存在向下和向上的调整。一方面，中美经贸谈判可能推动部分非敏感商品降税和扩大产品豁免；另一方面，美正在推进的“结构性产能过剩和生产问题”301调查可能形成新的附加关税，232措施也可能继续向更多战略性行业扩围。因此，未来更值得关注的并不是简单判断美国对华关税“升还是降”，而是哪些关税可能下降、哪些关税可能上升，以及两者最终如何影响整体实际有效关税税率。（一）哪些关税存在下降空间？未来美国对华关税的下降空间可能主要集中在非敏感商品、产品豁免以及特朗普2.0新增301关税中的部分商品，特朗普1.0时期存量301关税大范围取消的难度相对更大。首先，300亿美元之外的非敏感商品存在继续扩围的可能性。贸易理事会是处理双边非敏感商品贸易问题的政府间机制，首批300亿美元优惠关税安排形成后，后续仍可通过这一平台继续讨论新的商品范围。从首批商品看，美国自中国进口涉及小家电、玩具、节日装饰品等一般消费品，其共同特征是与国家安全、核心技术和产业竞争的关联程度相对较低。由此看，如果后续继续扩大降税范围，非敏感、供需互补性较强以及美国国内供应相对不足的商品具备更大的调整空间。其次，扩大产品豁免也是较为现实的降税方式。对于美国国内供应不足、对华进口依赖程度较高，或者加税可能造成较大经济扰动的商品，可以通过产品排除和豁免降低实际税负。2026年7月出台的特朗普2.0新增301关税本身也设置了较大范围的产品豁免，包括加税可能导致美国国内供应不足的原材料、美国国内无法足量生产或难以从其他来源获得的产品，以及可能引发全经济范围扰动的产品等。相比之下，特朗普1.0存量301的调整空间可能更为有限。这部分关税已经跨越多个美国政府周期，2024年首次四年期审查后总体得到保留，2026年又启动第二次四年期审查。因此，如果未来中美降税大概率仍将主要集中于非敏感商品和产品豁免，而特朗普1.0存量301关税没有明显调整，美国对华实际有效关税税率可能边际下降，但整体高关税基础仍将存在。（二）哪些关税可能继续上升？未来美国对华关税的上行风险主要来自两方面：一是“结构性产能过剩和生产问题”301调查可能形成新的、覆盖范围较广的附加关税；二是232可能继续向更多战略性行业扩围。首先，需要重点关注“结构性产能过剩和生产问题”301调查。2026年3月，USTR针对中国、欧盟、日本、韩国、印度、越南等16个经济体启动301调查，重点关注制造业领域的所谓“结构性产能过剩和生产问题”。调查涉及范围较广，USTR列举的相关行业包括钢铁、铝、汽车、电池、化工、机械、机器人、半导体、船舶、光伏等。目前调查仍在推进，USTR尚未公布最终裁定及可能采取的关税措施。如果后续针对中国出台新的广覆盖的301关税，7.5%左右可以作为一个值得关注的情景税率。IEEPA相关关税退出前，特朗普第二任期新增对华附加关税主要由10%“芬太尼关税”和10%“对等关税”构成，合计约20%。2026年7月美国以强迫劳动为由的301措施出台后，中国适用12.5%的新增301税率。若美国后续仍试图通过301等传统贸易工具，将特朗普第二任期新增对华关税负担维持在此前20%左右，则理论上的剩余空间约为7.5个百分点。其次，232关税仍存在向更多战略性产品扩围的可能。特朗普第二任期以来，美国232措施已由钢铁、铝等传统行业进一步扩展至汽车、先进计算芯片、无人机、多晶硅等领域。其中，半导体232采取分阶段安排：第一阶段已对较窄范围的先进计算芯片征收25%关税；美国政府同时明确提出，在相关贸易谈判结束后，可能对半导体、半导体制造设备及其衍生品实施范围更广、税率较高的第二阶段关税措施。因此，即使一般商品关税不再明显上升，半导体等战略性产业仍可能成为后续美国提高贸易壁垒的重点领域。（三）未来重点关注三个政策窗口第一，关注300亿美元降税的具体执行方案。完整商品税号清单、具体降税幅度和生效时间，将决定此次安排对实际贸易流量和美国对华实际有效关税税率的真实影响。第二，关注2027年1月10日前双方能否形成新的经贸成果。贝森特披露的两个月延期为双方讨论更广泛安排提供了额外时间，但他同时表示，目前尚不能确定届时能否达成更大的协议。第三，关注美国正在推进的301和232政策程序。其中，“结构性产能过剩和生产问题”301调查将影响未来制造业贸易壁垒，半导体等领域后续232措施则关系战略性产业的政策环境。从更长期看，局部降税难改长期摩擦格局，欧美等主要经济体围绕制造业竞争力、产业链安全和本土产业保护持续强化贸易限制措施。因此，对中国而言，更重要的是增强外贸体系韧性。一是持续推进出口市场多元化，降低对单一市场的依赖，分散外需波动和贸易政策风险；二是提升对反倾销、反补贴、原产地规则、技术标准、公共采购等贸易规则的研究和企业合规能力，应对贸易限制由关税向更多政策工具延伸；三是加快提升产品技术含量、品牌价值和全球化经营能力，通过产品升级和全球产业链布局增强对贸易壁垒的消化和应对能力。风险提示：中美经贸关系变化超预期，美国贸易政策变化超预期
【券商聚焦】中信建投维持易控智驾（07687）买入评级 指其为矿山无人驾驶龙头
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，易控智驾（07687）是港股稀缺露天矿山L4无人驾驶龙头，依托“著山+暮野”全栈自研软硬件一体化方案与轻资产交付模式实现规模化落地，国内矿区无人矿卡市占率过半。报告维持“买入”评级。研报预计2026-2028年营业收入人民币18.29/25.10/32.63亿元，对应PS 4.84/3.53/2.71倍，归母净利润人民币-2.08/0.93/3.98亿元，2027年有望盈利转正；可比板块PS均值11.41/6.53/3.74倍，估值有望向行业中枢回归。业务与财务方面，截至2026年H1，公司在运行无人矿卡超3100台，国内矿区无人驾驶市占率超50%，头部矿业集团客户留存率100%。2023-2025年营收复合增速130.2%，2025年营收人民币14.35亿元，毛利率修复至10.1%；2026H1毛利率同比+17.2pcts至18.9%，系业务结构向高毛利轻资产车队模式切换。2025年轻资产收入占比56.8%，2026H1提升至65.6%。公司7月港股IPO净筹资额21.75亿港元，用于研发、海外扩张及营运资金。行业层面，政策强制智能化、矿山降本刚需、人力短缺三重逻辑打开赛道空间。政策要求到2026年煤矿智能化产能占比≥60%、危险岗位机器人替代率≥30%、井下人员减量10%以上。灼识咨询预测，2030年中国自动驾驶矿卡渗透率将达55%，市场规模396亿元；Dataintelo预测全球智能矿山解决方案市场规模由2025年约187亿美元增至2033年413亿美元。技术与商业化方面，公司拥有284项中国专利及44项PCT申请，参与17项国家/行业标准制定，深度绑定国家能源、紫金、宝武等头部矿企。2026年澳洲项目实现常态化无人运输，后续拓展东南亚、中亚、北美、南美等地。主要风险包括矿山智能化推进不及预期、行业竞争加剧、技术研发与商业化落地不及预期、客户集中与订单交付波动、海外拓展不及预期及盈利兑现延迟。
【特约大V】岑智勇：夜期ADR背驰 恒指阻力看24650
金吾财讯 | 上周五为中秋节，港股通暂停。恒指低开237.63点，首分钟上试 24537.14点的全日高位后急回，软至24400水平之下反覆回软，至 10:53跌至24275.56点的全日低位后反弹，弹至24325水平牛反。午后指数反覆向好，尾市一度重上24500水平，全日波幅 261.58点。恒指收报 24510.09点，跌1.01%，成交金额 1022.03亿元。国指及恒科指分别跌1.21%及1.13%；三项指数都下跌，以国指走势较差。恒指低开低走，一度创 7月15日以来低位，之后指数反弹，最终以阴烛近“T字线”收市，一度跌穿保历加通道，幸收市水平仍能守在通道内。全日上升股份 646只，下跌 1218只，整体市况偏弱。国指共46只股份下跌，理想汽车（02015）及网易（09999）分别跌3.251%及3.055%，为跌幅较大的成份股。建行（00939）及阿里巴巴（09988）分别跌 1.498%及1.455%，为拖低指数的原因之一。恒科指共25只成份股下跌，天数智芯（09903）及商汤（00020）分别跌3.077%，连同理想汽车及网易，皆为跌幅较大的成份股。恒指共81只成份股下跌，友邦（01299）跌2.704%，连同阿里及建行，以及跌2.1558%的小米（01810），都是拖低指数的原因之一。投资者憧憬中东局势有改善，油价回落，利好美股三大指数表现。道指、标指及纳指分别升0.93%、0.51%及0.48%。夜期下跌而ADR上升，两者背驰，料恒指走势反覆，支持参考 24650水平。是日港股通恢复，料交投或会有所回升。信号股以下股份在金融资讯系统中出现信号，仅供参考。莎莎国际（00178）德祥新云算力（00199）笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。文：梧桐研究院分析员岑智勇
【券商聚焦】中国银河：市场需要重新定价“更高更久”的利率环境 港股短期缺乏趋势性向上的催化
金吾财讯 | 中国银河证券表示，市场需要重新定价“更高更久”的利率环境，港股短期缺乏趋势性向上的催化。此前部分资金博弈加息落地即反弹，但美联储9月议息会议整体基调较市场预期更为鹰派。点阵图显示，预计年内至少还有一次加息，主席沃什将通胀列为主要矛盾，释放明确的抗通胀信号。这意味着利空出尽的逻辑被打破，不确定性并未消除，而是被延后至第四季度。该机构指，投资策略上应把握三条主线：主线大概率是存量外资与本地资金主导下的结构性防御与局部进攻。建议关注：（1）科技板块。有真实订单和盈利支撑的算力硬件、AI基础设施标的，可能相对抗跌，纯概念、缺乏业绩兑现的标的则可能面临更大的流动性折价。建议关注光模块/光纤、PCB、高速连接、AI 服务器/整机、国产 AI 芯片与晶圆代工、电力/备用电源/数据中心配套、大厂模型/Agent 进展等。（2）创新药及CXO板块。近期外资流入医药生物较多，创新药在加息落地后已有修复，需要精选个股并设好止盈。（3）低波红利。在利率高企、南向缺席的环境下，防御性配置的必要性上升，建议关注公用事业、电信、能源、金融。
【券商聚焦】中国银河：节后前期压制A股市场的交投因素缓解 市场预期有望逐步修复
金吾财讯 | 中国银河证券对于A股市场投资展望，节前，市场处于关键窗口催化与短期成交约束之间的博弈阶段，市场轮动较快。中美经贸磋商成果与八点成果共识达成，为节前市场风险偏好提供重要支撑，但资金面或仍受跨长假风险溢价叠加三季度末机构考核约束。展望节后，前期压制市场的交投因素缓解，市场预期有望逐步修复，但海外扰动因素偏多，行情更偏向结构性轮动，重点可关注以下三大方面：（1）资金层面，节前出于避险考虑而观望的资金将逐步回流，这将在边际上改善市场的成交活跃度。不过，海外扰动因素偏多，居民储蓄向权益市场的迁移需要更明确的赚钱效应来催化，短期内增量入场的条件尚需时间观察。定价逻辑层面，10月市场进入三季报业绩验证窗口。（2）政策层面，四季度稳增长、稳市场政策预期升温，央行货币政策委员会三季度例会中，货币政策基调删除“跨周期”表述，更加强调“逆周期”调节。该例会首次提出加强对“六张网”建设的金融支持，当前政策重要增量聚焦六网布局。地产端政策信号密集催化，关注后续细则的落地节奏与核心城市政策的放松空间。（3）外部风险方面，需重点跟踪扰动变量：一是美债收益率高位将持续扰动全球高估值成长资产；二是海外地缘冲突反复带动国际油价波动，同时通过通胀预期间接强化美债利率的上行压力；临近美国中期选举，海外政治不确定性或将放大市场短期波动。整体而言，A股有望呈现修复行情，但行情重心或仍在于结构性、轮动式修复。配置机会方面，一是科技成长精选，中美人工智能对话有助于修复市场情绪，重点关注半导体、光通信、服务器等方向，同时半导体先进制程、高端设备等自主可控逻辑依然存在。二是稳增长政策预期，政策持续推动重大项目加速落地和实物工作量形成，关注电网、储能/电力配套、建材、工程机械等环节。三是红利底仓，海外扰动因素偏多，关注金融、公用事业、煤炭等。此外，受益经贸磋商成果，海外订单预期边际改善，机械、家电、轻工、纺服等行业中，关注海外布局、三季报盈利韧性强的细分制造。
【券商聚焦】中国银河：货币政策先行 可以对全面降息降准抱有更多期待
金吾财讯 | 中国银河证券表示，7月政治局会议货币政策保持“适度宽松”的基调，并强调“及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，明确指出“综合运用并适时调整货币政策工具”，本次例会延续7月政治局会议的政策基调。该机构认为当前政策更加强调逆周期调节，并明确提及货币政策工具的运用和调整，可以给予全面降息降准更多期待。从货币政策最终目标来看，现阶段经济增长、充分就业、国际收支平衡等多重目标均指向货币政策有进一步宽松的空间，潜在的输入性通胀压力是唯一掣肘，不过这一因素也将逐渐转向有利于宽松的方向：一是7月已见到PPI拐点，PPI见顶之后，央行降息空间将再度打开；二是CPI目前保持在较低水平，本次例会延续强调促进“物价合理回升”。同时，当前超储率偏低，银行净息差仍面临一定压力，央行此前在公开场合多次强调存款准备金率仍有下行空间，货币政策有望与财政政策协同发力，保持流动性充裕，平抑资金价格的过度波动。该机构认为年内降息10BP、降准50BP可期。
【特约大V】邓声兴：美债息高企压境，恒指料考验两万六支持
金吾财讯 | 恒指周五（25日）收市报24510点，跌251点或1.01%。大市全日成交1022亿元。国指跌100点或1.21%，报8165点。科指跌49点或1.13%，报4311点。科网股是跌市主要负累，阿里巴巴（09988）跌1.5%，报108.4元；腾讯（00700）跌0.4%，报436.6元；汇控（00005）转升0.4%，报157.6元；潍柴动力（02338）跌4.8%，报27.94元，是表现最差蓝筹；周大福创建（00659）全年多赚11%，股价造好，全日升6.5%，高见8.4元。道指周五（25日） 收市报51828点，升478点或0.93%；标指上扬0.51%，报7743点；纳指涨0.48%，报27068点；重磅股中，微软股价炒高3.7%，为升幅最大道指成份股；苹果升1.5%，Meta回吐3.3%，Salesforce滑落1.8%，为表现最差道指成份股。Nike遭券商降投资评级，股价挫0.7%。亚太股市今早（28日）个别走，日经225指数现时报66535点，升171点或0.26%。台湾加权指数指数现时报48024点，跌132点或0.28%。美债息高企压境，恒指料考验两万六支持。（笔者未持有上述股份）骏杰集团（08188）骏杰集团控股为地下建造工程分包商，专注隧道建造、公用设施及结构工程，主要服务香港公营基建项目。集团当前核心投资逻辑在于公营基建订单储备提供收入可见度，以及GEM转主板和高股息所带来的估值修复。2026年上半年，集团收益同比增长9.6%至4.77亿港元,期内集团成功中标北部都会区六个项目、机场SKYTOPIA四个项目及新界西堆填区扩建三个项目，报告日后再获11份新合约，总额约5.42亿港元，未完成合约总额约8.27亿港元，收入基础尚算稳固。集团已申请由GEM简化转往主板，若获批将有助改善流动性及投资者基础。综合而言，骏杰集团属小盘基建订单兑现型标的，不宜以高成长股框架定价，建议投资者密切跟踪新合约毛利率、现金回款及转板进展。目标价1.5，止蚀价$1（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：阿里展示一站式AI方案，算力+应用双提升
金吾财讯 | 中信建投证券研究称，2026云栖大会以“智以致用”为主题、Agentic AI为主线，展现阿里（09988）“芯片—云—模型—Agent—应用”五层全栈能力。硬件端平头哥“算存网”全栈芯片集结，发布真武V900及磐久AL64/AL144超节点，推动国产算力系统级交付；模型端Qwen4发布在即，RSI自迭代实现工程化落地，Qwen3.8-Flash以低成本对标前沿性能；应用端阿里云升级为“Agentic Cloud”，发布Agent Core等运行时底座，推动Agent从“能生成”走向“能交付”。
【券商聚焦】中信建投：政策性资金加速落地 建筑企业参与“六张网”路径明晰
金吾财讯 | 中信建投证券发文研究称，据国开行披露，截至9月23日新型政策性金融工具已投放608.5亿元、支持153个项目，涉及项目总投资1.4万亿元，新型政策性金融工具撬动投资作用明显；专项债本周净融资2193亿元，2026年累计发行3.31万亿元、发行进度达75.1%，剩余约1.1万亿额度将于四季度集中释放。本周江苏省住建厅印发《促进建筑业企业参与"六张网"投资建设运营工作指引》，从地方视角逐网明确建筑企业重点参与领域和参与方式，鼓励以特许经营、股权合作开展投建营一体化，推广EPC与联合体模式，并配套专项信贷等金融支持。中信建投认为，政策资金加速落地有望推动投资增长，建筑企业参与"六张网"路径明晰，政策鼓励建企参与投资运营，建议关注受益地方国企与低估值央企。