【券商聚焦】国金证券维持安踏(02020)买入评级 指短期经营调整与零售环境波动不改公司长期竞争优势
金吾财讯 | 国金证券发研报指，安踏体育(02020)1月20日公布2025Q4运营情况。安踏主品牌Q4零售额同比录得低单位数负增长；FILA同比录得中单位数正增长；其他品牌(不含2024年1月1日后新加入品牌)同比录得35-40%正増长。2025全年安踏主品牌同比录得低单位数正增长；FILA同比录得中单位数正增长；所有其他品牌同比录得45-50%正增长。安踏主品牌Q4零售流水同比小幅下滑，主要受外部需求与竞争环境恶化影响，同时电商业务仍处于调整期。经营质量方面，线下折扣率稳定在约七一折，线上折扣率较同比收窄2pct至约五五折，库销比略高于5倍(健康区间)。新业态门店表现突出，冠军系列年末门店达150家、流水破10亿；灯塔店效率较普通门店高出超60%。海外业务持续推进，美国及东南亚等市场加速布局，为中长期增长提供支撑。25全年安踏主品牌流水同比低单位数增长，符合指引。展望2026年：多品牌矩阵有望维持稳健增长。2026年公司将以库存健康和经营质量为先。安踏主品牌持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道，同时电商渠道增速有望回暖。FILATopia首店于2025年12月落地西安赛格国际购物中心，2025年有望延续增长势能。迪桑特、KOLON受益于户外赛道景气度仍有望保持快速增长。综合来看，多品牌矩阵与DTC模式有助于公司保持增长韧性。该机构认为短期经营调整与零售环境波动不改公司长期竞争优势，期待公司多品牌矩阵持续发力。该机构预计2025-2027年EPS为4.74/5.06/5.70元；PE分别为16/15/13倍，维持买入评级。
【券商聚焦】华安证券维持古茗(01364)“买入”评级 指公司下一阶段成长确定性高
金吾财讯 | 华安证券发研报指，古茗(01364)增量来自于现有模式精耕(全国扩张及店效打磨)、第二曲线打造(加之供应链规模效应)、“新鲜”边界远期延伸。从全国化市场开拓看，该机构测算古茗门店空间中期可看2.1万家左右，较25H1的11179家门店，仍有翻倍左右开店空间；长期乐观展望下，公司门店总量空间可看4.4万家左右。从精细化运营提效看，该机构预计公司通过持续打磨并增加货架SKU种类，例如咖啡、甜品、及低价引流品等，扩大触达不同目标群体、覆盖更广消费时段，提升消费频次，提效门店运营。公司25年推出加盟优惠政策，叠加外卖大战推升，门店增长驶入快车道。25H1公司末门店11179家，净开店数1265家显著加速，动能之一是优化25加盟优惠新政，以“标店”为例，新政大幅降低了加盟商的前期资金压力：24年新商首月启动资金需28.3万元，25年降至23.3万元，单店投入减少5万。该机构预计25-27年公司收入129.0/164.1/200.2亿元，同比+47%/27%/22%，归母净利27.3/29.6/36.5亿元，同比+85%/8%/23%(剔除25H1优先股转股一次性损益5.57亿元及考虑所得税率影响，25-27年经调净利约为22.7/29.6/36.5亿元，同比+53.4%/30.4%/23.5%)，PE对应22/20/16X(剔除后27/20/16X)；该机构预测公司PE虽接近同业均值但低于蜜雪，同时与自身增速及远期空间相比皆具较大提升潜力，考虑其下一阶段成长确定性高，维持“买入”评级。
【券商聚焦】民银国际维持安踏(02020)买入评级 指短期估值催化剂尚未充分显现
金吾财讯 | 民银国际发研报指，安踏(02020)25Q4营运健康，安踏略低于预期，FILA环比提速，其他品牌强劲：(1)安踏品牌：25Q4受天气偏暖、春节假期错位及行业促销氛围加剧影响，Q4零售额同比-低单(预期同比+低单)，童装、电商有所拖累。安踏线下折扣环比稳定在71折，线上同比收窄2pp至5折，库销比5个月。安踏品牌电商团队近期已完成整合，但商品端尚未完全适配，25Q4安踏品牌电商同比+低单(轻微增长)。(2)FILA：环比提速，新任品牌CEO主导的商品/品牌/营销规划将在26年持续释放红利。25Q4FILA同比+中单(25Q3同比+低单)，库销比略高于5个月；折扣线下73折/线上55折，相对稳定。(3)其他品牌：基数抬升，尽管Q4流水环比小幅放缓，但保持高增，符合预期。25Q4其他品牌同比+35~40%，其中迪桑特/可隆同比分别+25~30%/+55%。迪桑特流水突破100亿规模，可隆达60-70亿。公司以营运健康度为先，持续投入蓄力未来，26E利润率指引审慎：(1)25全年集团零售额增长双位数，利润率指引维持。(2)26E利润率指引审慎，公司持续投入蓄力未来。零售额方面，26年主品牌目标正增长，FILA有望延续25年趋势(25全年同比+中单)，基数抬升下其他品牌流水增速或有所放缓。26年为体育大年，公司各品牌持续投入，OPM或阶段性承压。除体育赛事营销联动外，投入方向包括：a.安踏优化电商商品规划、升级线下渠道如灯塔计划及产品力；b.FILA加大线下零售形象投入、细分品类突破等。迪桑特、可隆OPM预计保持稳定，26年狼爪全年并表对其他品牌OPM有所影响(集团于2025/5/31完成狼爪100%股权的收购)。预计公司2025E-2027E营收分别为778.8/841.2/916.1亿元，同比分别+10.0%/+8.0%/+8.9%，归母净利润132.5/141.0/158.1亿元，同比-15.0%/+6.4%/+12.1%。现价对应26EPE为15.1倍。过往3年公司估值约在14-20倍动态PE，当前估值处于历史偏低区间。短期估值催化剂尚未充分显现，但公司多品牌发展能力及全球化战略，将有效穿越周期，实现稳健可持续的盈利能力与股东回报。维持买入评级，给予目标价98.00港元。
【券商聚焦】国投证券国际维持安踏体育(02020)“买入”评级 相信接下来FILA也有望继续释放可持续增长动能
金吾财讯 | 国投证券国际发研报指，安踏体育(02020)公布2025年Q4及全年经营情况，Q4安踏主品牌录得低单位数下滑，FILA录得中单位数增长，其他品牌录得35-40%增长；全年安踏主品牌录得低单位数增长，FILA录得中单位数增长，其他品牌录得45-50%增长。安踏主品牌：25Q4流水同比低单位数下滑，与消费环境波动情况基本一致，也和入冬较晚及春节较晚导致相关消费滞后有关。库销比略超5，线下折扣71折，线上略加深至5折。全年流水录得低单位数增长，基本符合此前预期。接下来公司也会在品牌建设方面加大投入力度，迎接即将到来的米兰冬奥会。新业态方面，截至2025年底，安踏冠军店已有150家店，流水突破10亿元，安踏作品集Sneaker Verse已有三家千万级门店，此外近300家门店改造成灯塔店，门店效率比普通门店高60%。FILA：25Q4流水录得中单位数增长，环比前三季度有所加速，在消费疲软的背景下体现出更强的韧性。电商在基数不低的情况下仍保持稳健增长，双十一双十二折扣未明显加深的前提下，于天猫抖音平台取得领先表现。库销比略超5，仍处于健康区间，线下73折，线上55折。全年流水录得中单位数增长，基本符合预期。相信接下来FILA也有望继续释放可持续增长动能。考虑到消费环境存在一定的不确定性，基于谨慎性原则，该机构调整2025-2027年EPS至4.65/5.00/5.45元(前值为4.72/5.26/5.88元)，根据行业平均估值并考虑龙头品牌溢价，给予2026年20倍PE，目标价110港元，维持“买入”评级。
【券商聚焦】国投证券国际维持TCL电子(01070)“买入”评级 与索尼的战略合作有望打开长期增长空间
金吾财讯 | 国投证券国际发研报指，TCL电子(01070)发布2025年度业绩盈喜预告及与索尼家庭娱乐领域战略合作意向公告，双重利好验证公司“全球化”“中高端化”战略深度落地。2025年经调整归母净利润预计同比增长45.0%-60.0%至23.3亿-25.7亿港元，核心业务盈利韧性强劲；与索尼拟成立合资公司(公司持股51.0%)，有望实现技术、品牌与渠道资源互补，打开家庭娱乐业务增长新空间。公司预计2025年度经调整归母净利润为23.3亿-25.7亿港元，较2024年同期增长45.0%-60.0%，中值约24.5亿港元，同比增长52.5%，盈利增速显著跑赢行业平均水平，核心业务盈利能力持续强化。公司坚持“品牌引领价值、深化全球经营、科技驱动、活力至上”战略，全球业务实现有质量增长。其中，大尺寸显示业务持续稳居市场领先地位，中高端化转型带来产品结构升级，推动ASP(平均售价)提升；互联网业务保持高盈利水平，成为稳定利润贡献点；创新业务规模持续扩张，为长期增长注入新动能。公司2025年业绩高增验证核心业务盈利韧性，与索尼的战略合作有望打开长期增长空间，“全球化+中高端化”战略持续深化，叠加AI技术应用带来的效率提升，未来增长确定性较强。短期建议关注2025年度正式业绩公告(2026年3月发布)及与索尼合作最终协议的签订进展。该机构预计公司2025/2026年经调整净利润为24.0亿/27.5亿港元(此前预估为22.2亿/26.5亿)，基于当前业绩表现与行业趋势，该机构参考同类公司估值，按照2025/2026年的13.0x/11.0x预估市盈率，给予公司每股目标价为14.3港元(此前为11.5港元)，较最近收市价有31.3%的上升空间，维持“买入”评级。
【券商聚焦】兴业证券予重庆机电(02722)“买入”评级 指主业随着减值减少逐步进入盈利释放期
金吾财讯 | 兴业证券发研报指，重庆机电(02722)同时参股重庆康明斯和重庆日立能源，2024年公司主营业务收入为89.2亿元，同比增长10.7%，毛利约为15.55亿元，同比增长5%，归属股东净利润为4.31亿元，同比增长42%。重庆康明斯为康明斯中国唯一大缸径发动机企业，受益于大缸径及数据中心蓬勃发展：重庆康明斯主要生产QSN/NT、QSK19/K19、QSK38/K38、QSK50/K50、QSK60等型号发动机，为康明斯中国唯一的大缸径发动机企业，由于行业供应紧张，公司也在积极扩充产能，数据中心和其他领域用大马力发动机预期未来几年还将持续增长。重庆日立能源主要生产220kv及以上变压器，受益于海外高压电网建设：重庆日立能源是日立全球750KV以上特高压变压器主要生产基地之一，由于海外需求强劲，公司在不断扩充重庆日立能源产能，2026年1月16日国家电网提出了4万亿十五五投资规划，相较于十四五期间增长40%，其中特高压建设增长迅猛，该机构预期重庆日立能源受益海内外电网需求共振，将持续较长时间的景气。重庆康明斯和重庆日立能源未来几年具有较高增长确定性，而主业随着减值减少逐步进入盈利释放期，该机构预计2025、2026、2027年公司收入分别为96.78、105.39和115.21亿元，归母净利润分别为7.32、9.02和10.19亿元，PE分别为9.82、8.02和7.11倍，给予“买入”评级。
【券商聚焦】一文总览：安踏最新运营数据喜忧参半 长期增长逻辑如何？
金吾财讯 | 2026年1月20日，安踏体育(02020)发布喜忧参半的第四季度及全年运营数据。从季度表现来看，2025年第四季度安踏旗下各品牌零售金额呈现分化态势：安踏主品牌同比录得低单位数负增长；FILA品牌实现中单位数正增长；其他品牌延续高增势头，同比增幅达到35%-40%。纵观2025年全年，各品牌零售金额均实现正向增长：安踏主品牌同比增长低单位数；FILA品牌同比增长中单位数；其他品牌表现尤为亮眼，同比增速高达45%-50%。从各家券商研判来看，安踏第四季度整体销售走势偏软。其中，核心安踏主品牌迎来2023年后的首次业绩收缩，零售金额同比录得低单位数负增长，这主要是受行业疲软、终端需求不足以及库存压力等多重因素影响。与之形成对比的是，FILA 品牌依托产品创新升级与线上渠道的亮眼表现，不仅实现中单位数同比增长，增速还较上季度有所回升；其他品牌虽维持35%-40%的高增长，但增速较前三季度出现回落。对于安踏旗下品牌全年整体零售额取得双位数增长这一成绩，市场普遍给予肯定。基于短期悲观情绪，野村、大和、高盛、美银、中金、交银国际等多家国际及国内投行下调公司目标价，惟花旗逆势上调目标价至112.7港元。市场情绪跟随主流反应，1月21日全日跌4.18%，报79.1港元；1月22日盘初再跌1.5%，报77.9港元，为近10个月低位。不过，尽管下调了目标价，但多数券商仍维持积极评级，并表示安踏当前约14.5倍的市盈率处于两年低点，短期压力已基本被市场消化。尽管公司面临狼爪品牌亏损扩大、体育赛事大年营销投入增加等短期挑战，但多品牌矩阵构筑的核心竞争力未变，长期增长逻辑清晰。公司将于3月25日公布2025年全年业绩，届时进一步披露的财务细节、利润率表现及未来战略规划等，有望为市场提供更全面的判断依据。(整理：金吾财讯)以下为各家券商观点节选：花旗：维持安踏体育“买入”评级，目标价由109.7港元上调至112.7港元。虽然没有调整盈利预测，但将估值基准由2025年预测市盈率转为2026年预测市盈率，与其他中国运动服装股的估值更新一致。目标价以2026年预测市盈率20倍计算，较Nike历史平均估值折让30%。野村：安踏公布的2025年第四季营业数据表明，旗下主要品牌环比放缓，整个行业销售疲软。2025年全年，安踏核心品牌和FILA分别实现低单位数和中单位数同比销售增长，符合公司指引。集团层面的零售额实现双位数的同比增长，认为这在运动服装行业中是一个相对令人满意的增长数字。略下调公司目标价0.6%，从117港元降至116.3港元，维持“买入”评级。摩根士丹利：安踏体育近期股价疲弱已反映安踏品牌去年第四季度的疲软及其并购执行的不确定性。然而，公司最新提及2026年营运利润率压力，可能在短期内加重市场负面情绪。不过，以安踏2026年市盈率14-15倍（来看，估值应能提供一定下行保护，尤其考虑到其长期良好的业绩记录。安踏藉其多品牌战略和稳健的市场地位，具备长期增长潜力，重申对其“增持”评级，并将目标价定为128港元。大和：虽然安踏体育管理层重申其2025年零售销售额及经营利润率指引，但认为公司去年第四季表现中有两大关键失望因素。首先，期内安踏主品牌零售销售额按年跌低单位数，是自2023年防疫政策结束后首次出现收缩；虽然跌幅不足1%，但仍反映趋势出现转变。其次，安踏管理层表明2026年将是“投资年”，相信集团经营利润率将按年下降。该行将安踏2026年每股盈利预测下调5%，以反映市场推广费用较高；短期估值重估的催化剂有限，上行潜力减弱，将评级由“买入”下调至“跑赢大市”，目标价由112港元降至95港元。高盛：安踏体育2025年第四季经营符市场预期，但公司对2026年的收入及经营利润率展望转趋审慎。虽然第四季经营无重大惊喜，但管理层对来年销售及利润率的保守看法或短期压抑市场情绪，加之市场对潜在并购的传闻，或导致股价波动。然而，高盛仍看好安踏的长期增长潜力，基于其多品牌策略及在不确定环境中的成本管控能力，维持“买入”评级，目标价由115港元下调至108港元。里昂：预计安踏体育股价将受压。公司已达成2025财政年度指引，但管理层提到安踏及FILA品牌在2026年可能面临经营利润率压力。前者的压力来自为迎接冬奥及亚运而增加的市场推广投资，以及渠道调整。至于FILA，采用升级物料的新产品推出或未能支持毛利率，而店铺投资预计将持续。中期而言，该行仍然看好安踏的可寻市场规模扩张，相信2026年的投资，以及电商与线下店铺整合，对于支持可持续增长是必要的。该行将安踏今明两年的盈利预测下调5%至7%，目标价由116港元下调至110港元，重申“跑赢大市”评级。中金：面对零售环境偏弱、天气偏暖、行业竞争激烈以及节庆错期等因素带来的不利影响，安踏中高端品牌展现出良好的增长韧性。展望2026年，公司以高质量增长、健康的库存和折扣管理为先，1月初至17日整体达成内部预期。2026年有众多赛事，管理层规划继续投资于品牌长期发展，短期OPM或有一定压力。基本维持2025年每股盈利预测4.71元，因品牌投入影响，下调2026年预测4.5%至5.03元，引入2027年预测5.45元，当前对应2026年15倍市盈率，维持“跑赢行业”评级。估值切换至2026年，相应下调目标价4%至110.91元，对应2026年市盈率20倍。交银国际：安踏体育2025年第四季整体流水表现偏软，基于2026年20倍的市盈率，小幅下调目标价2%，由110.9港元降至108.7港元。并认为，集团尽管面临短期不确定性，但其多品牌矩阵韧性仍存，故维持“买入”评级。展望2026年，考虑到细分行业经营环境，且作为体育赛事大年，集团仍需聚焦营销资源投入，因此维持2025年预测不变，但下调2026-2027年经营利润率预测0.4-0.6个百分点。招商证券：安踏体育2025年第四季销售符合预期，集团核心品牌线上策略革新驱动增长复苏。基于渠道动态判断，该行预计2026年安踏核心品牌/斐乐（Fila）/其他品牌将分别实现低个位数/中个位数及50%的增长。展望2026年，在严格的成本控制支持下，成熟品牌的营运利润率有望保持总体稳定。不过，受利息收入减少，安踏先前收购的德国户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）处于产品本土化及供应链整合的重投资阶段而预计亏损扩大等因素影响，短期仍存在一定摩擦成本。尽管面临这些转型阵痛，安踏目前市盈率仅约14.5倍，处于两年低点，市场已基本消化上述短期压力。整体而言，该行下调安踏体育2026-2027年净利润预测约5%。基于安踏体育2026年末17.5倍的市盈率，下调集团目标价21%，由121港元降至95港元，仍有16.1%的上升空间。维持“买入”评级。海通国际：安踏2025年第四季安踏品牌和其他品牌流水低于预期；2026谨慎展望，运动大年将加大投入。展望2026管理层总体谨慎，安踏品牌目标正增长，FILA努力维持增长势能，2026年是运动大年，2月米兰冬奥会/6月世界杯/9月亚运会等，两大品牌在2026年均要加大品牌和市场投入；Descente和Kolon利润率维持，但狼爪的亏损会拖累其他品牌利润率表现。维持“优于大市”评级，下调目标价6%至97.1港元。富瑞：安踏受到不利天气因素等影响，估计当前的渠道库存已超过5个月，如果过剩的库存由安踏加盟商持有，相信去库存难度将大幅增加。另一方面，安踏的同店销售走势持续恶化，或令安踏品牌利润率受压。该行仍然认为，市场对安踏今年经营利润率的预测过高，相信安踏管理层将重新评估安踏品牌利润率的展望。持续关注安踏的渠道库存风险及安踏品牌的利润率前景，认为现阶段买入安踏股份属为时尚早，续予该股“持有”评级，目标价95港元。浦银国际：公司两大主力品牌4Q25流水表现“冰火两重天”。该行担心4Q25冬季产品的动销放缓可能导致安踏品牌短期清库存的压力加大。面对同样的不利因素，Fila4Q25流水同比增长中单位数，相较3Q25的低单位数增长反而有所加速。该行指，2026年利润率承压可能影响短期市场情绪。另外，公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大对品牌的市场投入力度，并预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能有所下降，而其他品牌的经营利润率同比保持稳定。叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入可能造成的负面影响，预计2026全年集团层面的利润率将面对较大的压力。
【券商聚焦】国信证券维持周大福(01929)“优于大市”评级 指公司高毛利定价首饰产品的占比进一步提升
金吾财讯 | 国信证券发研报指，周大福(01929)发布2025年10-12月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比增长17.8%，环比7-9月4.1%的增长加速13.7pct。其中中国内地市场零售值增长16.9%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值增长22.9%。该机构表示i，1)同店方面，中国内地直营店的同店销售增长21.4%，环比7-9月加速13.8pct；加盟店同店销售增长26.3%，环比加速17.7pct.中国香港、中国澳门市场同店销售增长14.3%，环比7-9月加速8.1pct。2)产品结构方面，高毛利的定价首饰继续领先增长。中国内地定价首饰类别零售值同比增长59.6%，零售值贡献达到40.1%，同比增加10.7pct。3)门店方面，继续贯彻强化单店效益的规划，季内净关店228家，期末门店总数5813家。不过预计进入2027财年关店幅度有望收窄，以及海外市场拓展带来增量贡献。总体上，金价持续上涨的背景下，公司通过产品创新、渠道定位优化等把握了定价黄金首饰的增长红利，成为推动同店增长的核心。此外克重计价产品受益于观望的需求释放以及年底旺季等，同样实现较好的表现。未来公司将继续投入研发及设计，加强高毛利定价产品的布局；渠道端优化门店结构及以新形象门店以提振单店销售，实现持续的业绩增长。考虑到高毛利定价首饰产品的占比进一步提升，该机构上调公司2026-2028财年归母净利润至86.37/96.46/105.59亿港元(前值分别为77.85/87.11/95.43亿港元)，对应PE分别为15.7/14/12.8倍，维持“优于大市”评级。
【首席视野】程强：中美竞逐万亿美元新赛道，五层解构下的投资蓝图
程强、李宏涛（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）投资要点国家战略新引擎与全球竞争新高地。航天通常被视为一个国家综合国力的重要标志。它意味着高投入、长周期和强计划性，评价标准往往是技术节点是否完成，而不是是否形成可持续的市场回报。也正因为如此，航天长期被放在“工程叙事”的语境中讨论，而非产业体系的一部分。但这种认知正在发生改变，而且改变的速度，正在明显加快。在全球科技竞争的大棋局中，航天领域正从国家意志的“成本中心”，加速转向由商业需求驱动的“增长引擎”。美国以SpaceX等通过极致降本和技术迭代构建商业闭环。中国则依托“GW星座”、“千帆星座”等国家级星座规划，凭借政策与市场双轮驱动快速追赶。并且中国将航天强国战略写入顶层设计，出台了《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，推动行业从规划期迈入基础设施加速建设期。航天经济正加速成长为万亿美元市场。根据美国航天基金会数据，2024年全球航天经济规模已达6130亿美元，其中商业航天贡献了78%，预计最快2032年全球航天经济将突破1万亿美元。商业航天的价值链条，可以划分为“天、地、端、火箭、应用”五个核心层次，2026-2030年预计每一层都蕴藏着独特的市场机遇与技术挑战。①卫星制造预计进入持续、多批次的工程化交付周期，竞争焦点在载荷与系统能力。②地面系统的复杂度预计随卫星数量呈指数级上升，进而成为整个星座能否稳定运行的核心基础设施。③终端是决定商业航天“能走多远”的关键变量，也是卫星互联网贴近用户的一环，是商业航天实现收入落地的基础。④火箭发射成本是核心的约束条件之一，可回收技术有望较传统一次性火箭降本80%—90%，它直接决定星座组网的经济可行性。⑤应用端是商业航天价值实现的最终环节，也是长期空间最大的方向，具备全产业链中最强的弹性。我们测算随着星座逐步成熟，应用端收入占比有望从当前的个位数，提升至2030年前后的67%以上。投资具备技术壁垒且成长路径清晰的关键环节。综合产业阶段和技术路径，当前商业航天的投资机会可以归纳为三条主线：第一条赛道是运载与制造环节。在星座进入密集部署阶段之前，火箭发射和卫星制造仍是订单可见度最高、业绩确定性较强的环节，是产业放量的直接受益者。第二条赛道是核心零部件与系统环节，包括卫星载荷、天线、星载算力和关键电子系统。这一环节技术壁垒高、替代难度大，是保障产业链安全和长期竞争力的关键。第三条赛道是下游应用与运营服务。虽然短期规模相对有限，但其长期空间最大，是商业航天最终实现价值兑现的核心方向。整体来看，中国商业航天正处在从工程驱动向产业驱动切换的关键阶段，随着低轨星座建设持续推进，其正从一个“被仰望的技术领域”，逐步转变为可以被产业和市场反复调用的基础设施体系。风险提示：测算空间不及预期、技术发展缓慢、订单不及预期、商用进度不及预期、市场价格大幅降低等。正 文航天通常被视为一个国家综合国力的重要标志。它意味着高投入、长周期和强计划性，评价标准往往是技术节点是否完成，而不是是否形成可持续的市场回报。也正因为如此，航天长期被放在“工程叙事”的语境中讨论，而非产业体系的一部分。但这种认知正在发生改变，而且改变的速度，正在明显加快。根据美国航天基金会数据，2024年全球航天经济规模已达6130亿美元，其中商业航天贡献了78%，预计最快2032年全球航天经济将突破1万亿美元。中美两国正抢滩该赛道：美国以SpaceX等私营巨头引领，通过极致降本和技术迭代构建商业闭环。中国则依托“GW星座”、“千帆星座”等国家级星座规划，凭借政策与市场双轮驱动快速追赶。在全球科技竞争的大棋局中，航天领域正从国家意志的“成本中心”，加速转向由商业需求驱动的“增长引擎”。中国方面，航天强国战略被明确写入顶层设计，《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》等政策的密集出台，推动行业从规划期迈入基础设施加速建设的关键窗口期。商业航天的价值链条，可以清晰地划分为“天、地、端、火箭、应用”五个核心层次，2026-2030预计每一层都蕴藏着独特的市场机遇与技术挑战。01天：卫星制造进入放量周期，竞争焦点在载荷与系统能力注：以下五部分的市场空间预测，均为狭义范围：仅测算星链和垣信在低轨卫星互联网产品的卫星制造、火箭发射、地面设备、终端、应用服务等的规模。（蓝箭鸿擎尚未造星、没有发布规划；新申请的20万轨位尚处于申请阶段；遥感遥测卫星不属于商业航天范畴；均不包括在内）在低轨卫星互联网体系中，“天”段是最先感受到规模变化的环节。根据我们测算，中国卫星制造市场规模有望从2025年的约71亿元，增长至2030年的约394亿元。这一增长幅度，本质上反映的是星座建设从起步期迈入加速期。随着星座从论证走向实施，卫星需求预计不再是零散的科研型号，而是持续、多批次的工程化交付。当前中美双方通过加速发射节奏，达到对轨道与频段等稀缺资源的争夺。美国FCC要求SpaceX必须在2027年11月下旬之前完成7500颗第一代星链卫星的全部部署；在2028年12月1日之前，将获批第二代卫星数量的至少50%发射入轨、部署至指定轨道并投入运营；其余二代卫星必须在2031年12月前完成发射。中国GW星座与千帆星座规划发射卫星总量约2.8万颗，均已进行发射初步锁定频轨资源。影响发射节奏的关键或在于卫星组网的方案和高端单机的演进道路。中国以高低轨相结合的组网方式，在星上密集地集成通信技术。美国以相对扁平化的组网方式，在星上采用成熟的通信技术，并多通过“航天民用化”压缩成本。影响发射节奏的另一大约束在于规模化制造能力。中国各卫星制造工厂（如文昌国际航天城卫星超级工厂、格思航天）正提升标准化和工业化水平，以柔性智能化产线提高批量化生产能力，预计投产后年产能将达到1000颗、600颗。“天”段的机会主要集中在卫星平台的整机制造与载荷芯片领域。建议关注以下公司：中国卫星作为国内较大卫星整机制造上市公司，是卫星制造的主要提供方，2026-2030年或将直接受益于星座放量。在卫星载荷领域，建议关注铖昌科技，它是国内少数能提供星载相控阵T/R芯片完整解决方案供应商之一。臻镭科技则提供从天线到信号处理的芯片级解决方案。星间激光链路的升级也带来机会，如航天电子的激光器和天银机电的恒星敏感器，都在为卫星的“宽带组网”提供更高效的支持。02地：地面系统从“配套角色”走向“核心枢纽相比“天”段，地面系统在商业航天早期往往被低估。地面系统的本质，是星地信息流通的中枢。它包括信关站、测控站、交换网络以及各类监测和管理系统，负责完成数据接入、转发、调度和安全管理。随着卫星数量从数百颗提升至数千甚至上万颗，地面系统的复杂度预计将呈指数级上升。这使得地面系统不再只是“配套设施”，而是决定整个星座能否稳定运行的核心基础设施。结合中国低轨星座建设节奏测算，我们测算，国内地面系统市场规模有望从2025年的约12亿元，增长至2030年的约391亿元。从竞争角度看，美国在全球信关站布局、网络调度和商业化运营经验方面更为成熟，而中国正在通过国内星座建设和区域性布局，快速补齐相关能力短板。当前，国内已经形成覆盖天线、射频、基带和交换系统的完整产业链，为后续大规模商用奠定了基础。随着星座运行年限拉长，地面系统还将呈现出持续升级和长期运维的特征，其产业属性将愈发接近通信网络中的“核心网”。产业链上建议关注的公司：大型天线系统供应商建议关注航天环宇、信科移动、通宇通迅、盛路通信。其中航天环宇是地面系统的核心供应商之一，其航空产品收入在2025年上半年实现近10倍增长，通信产品收入则实现翻倍增长，显示出高增长性。射频与基带供应商建议关注中兴通讯、信科移动、海格通信、创意信息等厂商；交换设备建议关注震有科技、上海瀚讯等厂商。03端：决定商业航天“能走多远”的关键变量终端是商业航天能否真正实现规模化的关键，也是卫星互联网贴近用户的一环。当前阶段，卫星通信终端主要应用于特种行业和专业场景，如应急通信、交通运输、能源、电力和公安等领域。这些场景对通信可靠性要求极高，同时具备较强的付费能力，是商业航天实现收入落地的基础。从市场空间看，终端环节在整个卫星互联网产业链中具备较强弹性，仅次于应用环节。据我们测算，终端市场规模有望从2025年的5亿元，增长至2030年的约1419亿元。这一增长并不来自单一应用场景，而是来自多个垂直行业和潜在消费场景的叠加。一旦星座规模达到临界点，终端渗透率的提升将成为商业航天放量的重要触发因素。在技术层面，我们认为中美在终端竞争的关键节点，在于相控阵天线、射频前端和高速信号处理能力上。美国在消费级终端和生态整合方面进展更快，而中国的优势在于垂直行业场景的深度渗透和系统集成能力。我们认为，随着产业成熟，形态和应用场景的多样化，终端将成为决定商业航天规模上限的重要因素。目前，海格通信、普天科技等在特种导航定位终端与专网通信领域具备较好基础。通宇通讯是全球少数同时进入四大国际低轨星座供应链的核心天线供应商，其卫星通信产品收入已开始落地，并验证了“卫星+WiFi”混合组网在消费级应用的可行性，为未来出海与渗透率提升奠定了基础。04火箭：决定商业航天“算不算得过账”的核心约束在整个商业航天体系中，火箭发射成本是核心的约束条件之一，可回收技术有望较传统一次性火箭降本80%—90%，它直接决定星座组网的经济可行性。依据《科创板日报》相关报道，中国商业发射主流报价集中在每千克5-10万元的水平，而据华尔街见闻，美国通过可重复使用火箭如猎鹰9号，已将成本降至约3000美元/千克（约合人民币2万元/千克），未来目标甚至进一步降低。可重复使用火箭被视为商业航天降本的关键路径。2025年，随着海南商业航天发射场进入常态化运行，以蓝箭航天“朱雀三号”为代表的液氧甲烷火箭，以及长征12甲等型号的试射，标志着中国商业火箭正迈向“低成本、高可靠”的新阶段，推进中国商业航天向高频发射迈进。我们测算，实现复用后火箭发射服务市场规模有望从2025年的约107亿元，增长至2030年的约343亿元。更重要的是，高频发射不仅意味着火箭市场放量，还会系统性拉动发动机、燃料、特气和发射保障等配套产业。这些环节虽然单体价值不如火箭本体，但在常态化发射背景下，有望形成更加稳定、持续的需求。建议关注的公司：航天动力作为液体火箭发动机供应商，主要承担液体火箭发动机核心部件的研发与制造。2025年中报显示，其航天相关收入占比超70%（泵及泵系统占43.23%，液力变矩器占29.22%）。燃料配套企业建议关注九丰能源，其作为海南商业航天发射场的特气供应商，已签订长期协议并完成一期配套项目建设，预计将在未来高频发射中持续受益。05应用：商业航天价值最终兑现的出口应用端是商业航天价值实现的最终环节，也是长期空间最大的方向，具备全产业链中最强的弹性。因为国内当前卫星数量较少，用户处于培育阶段。我们根据星链的用户数和营业收入类比测算，国内市场规模将从2025年2亿元增长至2030年的5250亿元。以马斯克星链收入为基础，按照中美卫星数量比例匡算，我们测算随着星座逐步成熟，应用端收入占比有望从当前的个位数，提升至2030年前后的67%以上。我们认为，卫星互联网应用路径将呈现出清晰的阶段性：首先是特种行业和政务通信（需求确定性强），其次是行业和跨区域通信（现金流好），最终进入更广泛的消费级场景（规模弹性大）。一旦进入后两个阶段，卫星互联网将不再只是地面通信的补充，而是成为通信体系不可或缺的一部分。据CNMO科技报道，马斯克宣布Starlink已发展超900万用户，为车载、航空、户外宽带等场景不断打开天花板。国内，拥有卫星移动通信业务经营资质的中国卫通和三大运营商也已悉数入场：截至2024年年底，中国电信手机直连卫星用户超240万，是首个实现卫星业务出海的运营商；中国联通与时空道宇合作的“联通星系”01星-04星四颗低轨卫星成功发射入轨，能够提供低轨物联通信服务；中国移动则通过北斗提供短信服务，并试验6G卫星。它们依托庞大的用户基础，共同构建天地一体的融合网络。06投资机会综合产业阶段和技术路径，当前商业航天的投资机会可以归纳为三条主线：第一条赛道是运载与制造环节。在星座进入密集部署阶段之前，火箭发射和卫星制造仍是订单可见度最高、业绩确定性较强的环节，是产业放量的直接受益者。第二条赛道是核心零部件与系统环节，包括卫星载荷、天线、星载算力和关键电子系统。这一环节技术壁垒高、替代难度大，是保障产业链安全和长期竞争力的关键。第三条赛道是下游应用与运营服务。虽然短期规模相对有限，但其长期空间最大，是商业航天最终实现价值兑现的核心方向。整体来看，中国商业航天正处在从工程驱动向产业驱动切换的关键阶段，随着低轨星座建设持续推进，其正从一个“被仰望的技术领域”，逐步转变为可以被产业和市场反复调用的基础设施体系。07风险提示测算空间不及预期、技术发展缓慢、订单不及预期、商用进度不及预期、市场价格大幅降低等。
【首席视野】杨德龙：持股过节还是持币过节取决于投资者自身的持仓结构
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2026.01.21 周三进入2026年，全球格局呈现出一系列新变化。特别是美国总统特朗普的一系列政治操作，显著提高了全球市场的避险情绪。与此同时，国际金价突破每盎司4700美元的重要关口，已逼近我几年前提出的第一目标价——5000美元/盎司。金价上行也直观反映出投资者避险情绪的升温。国际局势的演变降低了投资者的风险偏好，从而增强了债券资产的吸引力。债券作为固定收益类产品，具有明显“债性”，可提供相对稳定的利息收入，因此受到追求稳健回报的投资者关注。近年来我国债券市场规模持续扩张，并逐步通过对外开放吸引全球投资者的配置目光。过去几年股票市场相对低迷，债券市场却表现出较强势头；但自2024年9月24日一系列稳增长政策落地后，股票市场迎来上升机会，慢牛长牛行情初步确立。股债“跷跷板”随即偏向股市，债市因此出现较大幅度回落。展望2026年，股债有望迎来更趋平衡的发展机会。一方面，全球局势动荡叠加国内低利率、宽流动性环境，使债券仍具配置价值。据统计，2026年即将到期的两年期及四年期定期存款高达50万亿元人民币。这部分资金形成于两三年前楼市下跌、居民开启预防式储蓄的时期，整体风险偏好较低；到期后将面临重新选择：风险偏好较高的投资者，可能通过买入优质股票或优势基金，把握慢牛长牛行情机会，为资本市场带来更多增量资金；风险偏好较低的投资者则更倾向于追求本金安全与稳定利息收入，从而可能会选择债券及债券类基金。当前，我国居民存款已高达165万亿元。历史经验表明，居民储蓄转移的主要方向曾是房地产市场，楼市一度是吸纳居民储蓄大转移的“蓄水池”。但如今楼市整体处于调整阶段，许多城市房价尚未止跌企稳，这使得居民储蓄迫切需要新的投资渠道。在国内，股市与债市无疑是两大主要渠道。这也印证了过去两年我强调的核心观点：居民储蓄将向资本市场转移。楼市黄金时代结束后，我国资本市场有望迎来发展的黄金十年，该观点也正获得越来越多投资者认可。因此，投资者应根据自身风险偏好进行合理资产配置：一部分资金可配置于股票、基金等权益资产，以分享慢牛长牛行情的成果；另一部分资金可配置于固定收益类产品，以追求相对稳定回报并保持资金流动性，以备不时之需。此外，投资者还可配置约20%的黄金、白银等贵金属作为避险资产，从而提升组合稳定性与夏普比率。临近2026年春节，“持股过节还是持币过节”再次引发热议。近期受春季攻势预期与跨年度行情影响，市场出现一定震荡与调整，但这也符合慢牛长牛“进二退一”的健康走势。待调整结束后，春季攻势行情仍值得期待。一般而言，1月份是全年信贷投放高峰期，预计规模可达3万亿至4万亿元。信贷投放增加意味着必然有一部分资金以不同形式流入资本市场，成为春节行情的重要资金来源。同时，春节期间频繁的社交互动以及对股票、基金的讨论，会扩大财富效应的传播，可能吸引更多投资者节后入市。因此，春节前后市场表现整体仍可期待，这也是A股市场的季节性规律之一。因此，持股过节还是持币过节，关键在于持仓结构本身。若持有的是优质股票或优质基金，在慢牛长牛趋势仍向上的背景下，持股过节或无不妥；相反，若持有的是节前涨幅过大、缺乏业绩支撑、获利回吐压力较大的个股或主题基金，投资者也可考虑获利了结、持币过节，以更从容的心态度过假期。整体而言，我对本轮春季攻势仍持乐观态度。在汇率方面，2025年我预计人民币相对美元将持续升值并突破“7”字关口，目前这一判断已得到验证：人民币汇率已突破7并回到6.96左右，美元指数则从2024年底108的高位降至90左右。人民币升值可能吸引更多外资流入人民币资产。升值原因包括：美联储连续降息降低美元基准利率，推动美元指数回落（最新美元指数为98.498），以及国内稳资产政策力度不断加大。此前，我在上海参加中国首席经济学家论坛时，参与了关于“美元的未来与国际货币体系”的讨论。与会经济学家一致认为，美元指数长期呈下降趋势。尽管美元在国际支付中的占比短期内仍保持在40%以上，并维持第一大支付货币地位，但未来占比将逐步减少。随着人民币国际化不断推进，人民币在国际贸易中的占比将持续提升，但这是循序渐进的过程，短期内仍难以撼动美元在国际贸易中的主导地位。因此，我国在进出口贸易中积极推进人民币结算，可在一定程度上降低对美元的依赖，提升人民币国际地位和我国在大宗商品定价中的话语权，对未来经济发展具有战略意义。当前世界货币体系正处于变革阶段，美元在国际货币体系中的地位逐步下降已成为不争事实。特别是特朗普上台后推行关税战、扩大军费开支并增加美债发行，使美国政府负债突破38万亿美元，这些行为对美元信用构成威胁，并客观上推动美元指数回落。此外，特朗普试图干涉美联储货币政策独立性的举措，也削弱了美联储作为“世界央行”的公信力，从而进一步加剧美元的信用风险。综合来看，人民币相对美元可能进一步升值，但也应保持缓慢升值节奏，避免过快升值对我国出口企业造成不利影响。理想状态是保持在区间内波动、缓慢升值：既有利于提升人民币国际地位，也可吸引外资流入人民币资产。目前我们正处于以人工智能为核心的第四次科技革命进程之中。回顾互联网时代，“互联网+”模式催生了一批科技互联网巨头；在当下AI科技革命中，也有望孕育一批市值上万亿甚至更高规模的人工智能龙头企业。当前美国AI技术已发展十几年，美股芯片巨头市值更是突破5万亿美元；相比之下，我国科技股整体市值与美股科技股仍存在数量级差距，虽然我国AI科技与美国存在差异，但未来发展前景依然光明、值得期待。2026年，AI应用预计将成为重要热点，并已有隐约发展之势。我国拥有全球最多人口与最大消费市场，在AI商业应用领域具备显著优势。例如，我国社会消费品零售总额已突破50万亿元人民币，超过美国成为世界第一。其中，人形机器人是“AI+消费”最具前景的应用场景之一；此外，“AI+医疗”“AI+教育”“AI+金融”等各类“AI+”应用也有望成为新一年重要的关注方向。投资者可关注AI技术应用带来的系列投资机会。
【券商聚焦】兴业证券维持颐海国际(01579)“增持”评级 指公司持续探索渠道创新，布局生鲜电商等新兴增长渠道
金吾财讯 | 兴业证券发研报指，颐海国际(01579)的大股东张勇先生重新获委任兄弟公司海底捞CEO，重回海底捞管理一线。该机构认为未来若海内外红石榴计划推进，公司亦有望同步受益。同时公司的第三方业务保持稳定，海外工厂投产爬坡中，并积极探索新的业务增长点。该机构预计公司2025/2026/2027年营业收入为66.7/72.4/77.9亿元，同比增长2.0%/8.5%/7.7%，归母净利润为7.7/8.3/9.0亿元，同比增长3.7%/8.6%/7.7%。该机构预计海底捞餐厅2025H2店效同比表现优于上半年，翻台率下半年同比较上半年持续改善，海底捞门店数量整体稳定。从2025H1报表来看，颐海国际的关联方收入占总收入比例为29.5%。随着下半年关联方店效边际改善，以及海底捞红石榴计划持续发力，举高高自助火锅、焰请烤肉铺子门店数量保持增长，该机构预计公司的关联方收入同比增速下半年优于上半年。公司的泰国工厂二期已经于2025年投产，产能预计将逐步爬坡。2025H1公司的海外业务收入为2.7亿元，同比增长34%，该机构预计下半年将保持高速增长，随着产能爬坡、规模优势释放、本地化部署加强，海外盈利能力亦有望提升。公司持续优化产品口味、供应链搭建、提供定制化服务，推动大B和小B业务发展，驱动收入增长。公司持续探索渠道创新，布局生鲜电商等新兴增长渠道，提升线上渗透和转化。同时产品上优化产品矩阵，推出地域风味系列底料和蘸料，拓展速食产品边界；布局预制菜品类，增配一人食和家庭速食产品，积极探索新增长点。维持“增持”评级，2026/1/20收盘价对应2025/2026/2027年PE为17.0/15.6/14.5倍，按照90%派息率对应2025/2026/2027年股息收益率为5.2%/5.7%/6.1%。
【首席视野】程实：AI让传统经济信号失灵，货币政策亟须前瞻布局
程实、周烨（程实系工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）过去数十年，菲利普斯曲线与贝弗里奇曲线构成了宏观经济分析劳动力市场、判断通胀压力与政策周期的核心工具。然而，近年来以美国为代表的发达经济体劳动力市场运行特征，正系统性偏离这一传统框架。人工智能（AI），是理解上述结构性变化的重要切入点。与以往主要替代体力劳动的技术进步不同，当前AI对劳动力市场的影响更多发生在任务层面。这一过程在短期内缓冲了就业波动，但在中长期加剧了技能错配与区域分化，使劳动力市场信号呈现出更强的滞后性与非线性特征。在这一背景下，菲利普斯曲线的斜率趋于平坦，贝弗里奇曲线则整体外移，经济增长与就业市场表现之间的联动关系出现阶段性脱钩，劳动力市场信号参考性下降，这对宏观政策框架提出了新的挑战。经典劳动力市场框架的现实偏离数十年来，两条经典关系构成了宏观分析劳动力市场的重要分析框架：一是权衡通胀与失业的菲利普斯曲线，二是刻画岗位空缺与失业的贝弗里奇曲线。这两条曲线共同构成了货币政策评估劳动力市场松紧程度的核心工具。在这一传统框架下，失业率被视为连接经济增长、工资形成与通胀压力的核心枢纽变量，而职位空缺率则被用于衡量企业用工需求与劳动力供给之间的匹配状况。然而近年来，以美国为代表的发达经济体的劳动力市场表现，正在逐步偏离上述传统框架。一方面，失业率维持历史低位，并未出现与经济放缓相匹配的明显抬升；另一方面，工资增速放缓，通胀对劳动力市场紧张程度的反应明显弱于历史经验，反映出工资—价格传导机制在当前结构环境下趋于钝化。同时，职位空缺率处于高位，但其变化与就业改善之间的对应关系明显弱化，结构性失业现象趋于常态化。这一系列特征表明，传统以就业—通胀为主线的分析框架，正在面临系统性的挑战。而人工智能（AI），尤其是以任务自动化和认知替代为特征的新一代技术，可能是理解这一结构性变化的重要切入点。与以往主要替代体力劳动的机械化或机器人技术不同，本轮AI对劳动力市场的冲击并非主要发生在岗位层面，而是更多体现在任务层面。美国国家经济研究局和国际货币基金组织近期的工作论文指出，AI对就业的影响主要通过三条渠道展开：第一，任务替代效应。当AI能够以更低成本完成某些具体任务时，这些任务对应的边际劳动需求下降。这种替代并不局限于低技能岗位，而是广泛发生在白领、专业服务和中等技能职业中。第二，任务重组与生产率放大效应。当AI只替代岗位中的部分任务，劳动者会将时间配置到尚未被自动化的任务上，从而缓冲就业冲击并提升企业生产率，带来企业规模扩张，对就业形成反向拉动。第三，宏观层面的就业压缩。尽管企业层面的生产率提升存在，但在区域和行业层面，任务重组并不能完全吸收被替代的劳动。结果是，AI高暴露地区的就业率出现结构性下移，尤其集中在制造业和中等技能服务业。菲利普斯曲线趋于平坦，贝弗里奇曲线外移传统菲利普斯曲线将失业率视为衡量劳动力市场紧张程度的核心变量，隐含假设是：失业率下降意味着劳动力市场偏紧，伴随工资加速上行将推升通胀水平。然而，AI的引入正在系统性削弱这一传导链条。首先，有效劳动供给的弹性显著上升。AI扩展了单个劳动者可完成的任务集合，即便就业人数不变，单位产出所需的劳动投入亦在下降，使得失业率下降不再必然对应同等强度的用工约束。其次，工资形成机制出现明显分化。AI并未推高整体工资水平，而是强化了工资结构的分层：不可被替代任务获得溢价，而可被自动化任务面临持续压制，从而降低了平均工资对劳动力紧张程度的敏感性。再次，生产率提升对成本冲击形成缓冲，AI通过降低单位边际成本，削弱了工资变动向价格端的传导。综合来看，菲利普斯曲线的斜率正在趋于平坦，通胀对失业率的相关性下降，对技术扩散速度与任务结构变化的依赖上升。相较菲利普斯曲线，AI对贝弗里奇曲线的影响更为直观。AI替代主要集中于中等技能岗位，而再培训、技能转移与跨区域流动存在显著摩擦，导致相同职位空缺率对应更高的失业率，贝弗里奇曲线整体外移。企业新增岗位更多指向高技能、复合任务及人机协作型职位，而失业人口则集中于被AI替代的任务类型，形成结构性错配。AI参与生产的环境下，职位空缺数据本身的信息含量有所下降。部分职位空缺更多反映的是对AI系统的补充配置或探索性需求，而非等量的劳动需求，这使得职位空缺率作为劳动力市场紧张度指标的解释力亦持续弱化。劳动力市场信号滞后带来的货币政策范式转变在人工智能持续改变用工方式、传统劳动力指标解释力下降的背景下，未来对劳动力市场以及货币政策的判断，可能在两个维度发生变化。其一，薪资增速对通胀的传导效率正在减弱。一方面，AI提升了单位劳动效率，使得企业能够在不显著扩张用工规模的情况下消化成本压力；另一方面，工资上涨更多集中于不可被替代的高技能任务，其对整体消费需求与价格水平的外溢效应有限。在这一背景下，薪资增速与物价之间的联动关系可能走弱，依赖工资数据判断通胀走势容易高估通胀的持续性。其二，失业率对经济变化的反应正在变慢，货币政策需要更早关注潜在风险。随着企业更多通过放缓招聘、调整岗位结构和提高效率来应对需求变化，就业人数和失业率对经济放缓的反应逐渐滞后。在经济出现下行压力的初期，就业市场可能仍表现稳定，但企业盈利、融资环境和金融市场波动已开始恶化。如果货币政策过度等待就业数据出现明显转弱，政策调整的时点可能偏晚，反而加剧经济和金融波动。这意味着，传统宏观模型中以失业率、职位空缺率等指标作为判断经济周期位置和政策转向信号的做法，其解释力与前瞻性正在下降。在这一环境下，货币政策决策不可避免地需要在更大的不确定性下进行权衡。未来的货币政策可能更倾向于采取前瞻性的风险管理思路，即在核心就业指标尚未明显走弱之前，提前释放一定的政策缓冲空间，从而推动宽松政策前置。货币政策制定对潜在下行风险的重视程度或将进一步提升，使政策决议更容易在信号模糊阶段向宽松方向倾斜，而非等待数据出现明显恶化后再被动调整。
【券商聚焦】浦银国际维持安踏(02020)“买入”评级 指公司全球化布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张
金吾财讯 | 浦银国际发研报指，安踏(02020)4Q25零售流水录得同比低单位数下滑(下滑幅度不到1%)，主要是受到12月整体行业需求疲软以及气温较暖的影响。公司对安踏品牌依然采取较为审慎的态度，在竞争激烈的促销环境下，4Q25的零售折扣同比小幅加深，环比基本维持稳定。然而，该机构担心4Q25冬季产品的动销放缓可能导致安踏品牌短期清库存的压力加大。面对同样的不利因素，Fila4Q25流水同比增长中单位数，相较3Q25的低单位数增长反而有所加速。该机构认为这很大程度上归功于新管理层年初至今对品牌、产品及运营战略的调整得到了积极的回报。基于“双十一”及“双十二”的强劲表现，Fila4Q25线上流水同比增长低至中双位数，增速远高于线下渠道。其他品牌4Q25流水同比增长35-40%(Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%)，增速相较前三个季度持续放缓。2026年利润率承压可能影响短期市场情绪：管理层表示(1)安踏品牌线上运营策略已调整到位，2026年有望得到改善，而线下门店改造(比如升级为灯塔店)会在今年加速。公司将努力实现安踏品牌2026年流水正增长，(2)Fila的运营调整已完成，线下零售门店将在2026年引入更多有吸引力的商品，从而在2026年维持Fila当前较好的流水增长势能，(3)其他品牌2026年将维持高双位数增长，但增速相较2025年会放缓。另外，公司将在2026年(有冬奥会及亚运会)加大对品牌的市场投入力度，并预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能有所下降，而其他品牌的经营利润率同比保持稳定。叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入可能造成的负面影响，该机构预计2026全年集团层面的利润率将面对较大的压力。该机构维持对公司2025年的收入与利润预测不变，但基于管理层对2026年较弱的利润率指引，该机构适度下调了2026年净利润预期。尽管安踏股价短期仍将面临较弱的市场情绪，但该机构有信心公司持续的多品牌全球化的布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张。维持“买入”评级。
【券商聚焦】信达证券维持泡泡玛特(09992)“买入”评级 指海外市场潜力可观
金吾财讯 | 信达证券发研报指，泡泡玛特(09992)2026年1月19日，公司斥资2.51亿港元回购140万股股份，每股回购价177.7-181.2港元。国内市场景气向上。泡泡玛特用户基数大且粘性突出，IP矩阵多元化发展，热度维持，MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO占比均衡、星星人IP热度快速提升。公司近期通过频繁放货直接推动二手市场价格理性回归，这一举措是公司主动调整产能和供应，使市场趋向于供需平衡的状态，拿回产品定价权。二手价合理，构建基于真实消费需求的健康商业生态，长期有利于用户基数扩大与品牌价值沉淀。海外市场潜力可观。全球大量市场处于初期阶段，目前渠道密度相比国内比较低、未来渠道扩张确定性强，但也客观存在IP周期短、渠道承载能力相对弱以及单IP依赖问题。公司在全球范围有意识去增加线下供应，引导消费者从线上转线下，鼓励线下提货。同时，泡泡玛特的供应链集中在亚洲，美洲市场同比大幅增长致使公司供应链出现结构性制约。公司目前需要逐步理顺供应链和物流问题、产品结构和渠道结构问题、本地化团队配置等问题。先处理好运营问题再重点布局IP产品，更有利于公司长期海外发展。美国作为全球核心潮玩消费市场，具备巨大增长潜力，短期以经营能力筑基，长期以IP势能驱动，符合公司海外市场长期发展逻辑。该机构预计 2025-2027年公司归母净利润分别为135.1/179.0/216.1亿元，PE分别为18.0X/13.6X/11.3X，维持“买入”评级。
【券商聚焦】中信证券解读2025年12月经济数据：生产景气边际回升，但内需温度仍然偏低
金吾财讯 | 中信证券发研报指，2025年全年GDP增速为5.0%，顺利实现全年经济增长目标，结构上呈现“前高后低”、外需好于内需的特征，物价端开始出现积极变化。12月单月来看，生产景气边际回升，但内需温度仍然偏低。从生产侧来看，工作日效应促使工业增加值增速改善，服务业生产指数增速则受益于资本市场活跃和新兴技术发展而回升。从需求侧来看，固投增速延续下跌，新型政策性金融工具效果或将在2026年一季度集中显现。春节错位导致备货时间差异叠加油价下跌导致社零增速低于预期。展望后续，2026年“两新”政策正式落地，在支持范围、补贴标准、实施方式等方面进一步优化，同时央行下调各类再贷款工具利率25bps，我们认为政策更加注重政策协调与落地效果，从而更好激活经济发展新动能，对冲经济运行的潜在压力。中观层面，短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性，2026年建议重点关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，而长期配置再次强调重视消费结构的变化。银行方面，开年以来银行股资金流出显著，给稳定回报型资金带来配置空间，银行股性价比大幅提升。
【券商聚焦】华泰证券：德国电动车补贴利好锂电产业链
金吾财讯 | 华泰证券表示，德国政府1月19日宣布，联邦政府气候与转型基金拨款30亿欧元，对新购入电动汽车的家庭提供最高6000欧元的补贴，以推动其电动汽车产业发展，这是德国在2023年底终止原有电动汽车购车补贴政策后，再次提供类似补贴。该机构认为政策意在扶持电动车产业发展，补贴倾向纯电汽车+中低收入人群，看好锂电需求上修带来锂电产业链公司业绩增量。该机构预计政策可带动电动车新增需求在0~80万辆之间，按照单车带电量60kWh计算，对应电池新增需求0~48GWh，占26年全球电池需求约0~1.7%。看好锂电需求上修带来业绩增量，欧洲产业链相关标的弹性更大，看好欧洲敞口大的相关环节标的，首选电池环节，三元正极，此外其余锂电产业链也有望受益于需求上修，推荐磷酸铁锂环节。
【特约大V】邓声兴：美股回升或拉动港股，关注新股上市
金吾财讯 | 恒指周三(21日) 收市报26585点，升97点或0.37%。大市全日成交2504亿元。国指升28点或0.31%，报9122点；科指升62点或1.11%，报5746点。TCL电子(01070)与索尼就家庭娱乐领域达成战略合作意向备忘录，股价升14.8%，报12.5元。创维(00751)复牌，全日升37.5%，报7.12元，公司拟向股东实物分派创维光伏股份。道指周三(21日) 收市报49077点，升588点或1.21%。标指涨1.16%，报6875点；纳指升1.18%，报23224点；重磅股中，辉达(Nvidia)及特斯拉(Tesla)收市均升2.9%，Alphabet进账2%，英特尔急飙11.7%；Netflix首季业绩指引逊预期并停止回购股份，股价曾挫5.8%，收市跌2.2%；微软倒退2.3%，为跌幅最大道指成份股。“股神”毕非德的投资旗舰公司巴郡拟出售持有的食品公司卡夫亨氏(Kraft Heinz)股份，拖累后者股价插水5.7%。药厂安进(Amgen)上扬3.8%，为表现最强道指成份股。亚太股市今早(22日)个别走，日经225指数现时报53384点，升609点或1.15%。南韩综合指数现时报4987点，升77点或1.58%。美股回升或拉动港股，关注新股上市。中通快递(02057)近两周中通快递交易活跃度温和上升。公司近期聚焦高质量发展，优化运营效率，单票收入持续修复，2025年第三季度核心快递单票收入同比增长1.7%，受益于KA客户单价提升及电商退货包裹量增长，直客业务收入同比大增141.2%。盈利韧性增强，在2025年，完成全年业务量385.2亿件，按年增长13.3%，业务规模连续十年行业第一。行业趋势显示价格企稳，结构分化，监管引导高质量发展，反“内卷”政策推动价格理性回归，电商退货件持续高增成为利润新引擎，政策导向强调“有序竞争”与“服务品质”，中通的网络稳定性与直营比例优势凸显。未来展望，增长动能来自单票收入持续修复、自动化降本、直客与逆向物流贡献利润增量。核心风险包括行业价格波动、成本上升压力、网络稳定性风险及宏观经济消费疲软。整体而言，中通快递在行业从高数量向高质量转变的关键时期，凭藉网络优势与效率提升，盈利能力有望持续改善，投资价值值得关注。目标价$195，止蚀价$164(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】华泰证券：汽车行业三大关键变化值得关注
金吾财讯 | 华泰证券表示，近期汽车行业三大关键变化值得关注：存储芯片、铜铝等涨价给整车企业成本带来压力；博世业绩承压，反映欧洲供应链转型挑战；加拿大下调中国电动汽车关税至6.1%，中国车企开辟北美市场迎机遇。综合多重变量，建议重点关注两大投资方向：1）具备全产业链优势、降本能力强的整车企业；2）积极布局全球市场、有望受益于加拿大关税新政的中国新能源汽车出口车企及其中国电动智能产业链。
【券商聚焦】华泰证券：黄磷供需向好且或受益于硫磺高价
金吾财讯 | 华泰证券表示，受益于下游磷酸及终端新能源正极材料、电子级磷酸和精细磷酸盐等需求增长，该机构预计黄磷需求有望向好，且硫磺/硫酸高价下，热法磷酸较湿法磷酸成本竞争力逐步凸显，或进一步推升热法工艺磷酸及黄磷需求；供给端由于高能耗和安全环保等限制，国内严控黄磷新增产能（仅部分以产能置换等形式略有新增），且双碳政策下，能耗较高的存量产能或面临出清等压力。供需向好下该机构预计黄磷景气有望上行，下游磷酸等景气亦或受带动。具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化龙头企业将受益。
【券商聚焦】中信证券：AI剧产业的景气度有望延续
金吾财讯 | 中信证券发研报指，1月20日，抖音巨量引擎在杭州举行漫剧生态大会。根据巨量引擎公布，字节漫剧赛道日耗峰值达到3000万。根据巨量引擎预测，2026年漫剧市场整体规模有望达到220亿元，行业高景气度延续。从内容端看，AI仿真人剧、优质IP改编剧以及创新题材爆款率更高，反映出优质内容在市场中的竞争优势；技术端AI技术已经深度融入漫剧管线，显著降本增效。同时头部AI剧通过版权分销、IAA+IAP同投等方式持续提升商业化价值。我们认为AI剧产业的景气度有望延续，建议关注具备优质IP和产能布局的公司。