【券商聚焦】国盛证券维持小鹏汽车(09868)“买入”评级 看好公司强势产品周期
金吾财讯 | 国盛证券发布小鹏汽车(09868)研究报告。该机构指出，小鹏 VLA 2.0 是原生多模态物理世界大模型。1）模型层面看，小鹏汽车的 VLA 2.0 相比较第一代 VLA 模型将 L 的部分拆出来，是一个原生多模态物理世界大模型，未来仍将继续快速迭代（当前日均迭代 4 次左右），至 2026 年底目标将车端模型参数量提升至 200 亿以上。2）算力层面看，图灵芯片本身就是软硬件一体研发，公司通过开发自动化编译器最大化算力利用率，并且根据芯片定制化图灵结构模型，小鹏汽车将计算利用率提升到了 82.5%，车端有效算力进一步提升，1 颗图灵芯片的有效算力与 10 颗 Orin X 相当。从云端的训练算力来看，公司搭建了强大的 AI Infra 作为快速迭代的基础。从 2025 年 11 月科技日至 3 月初，小鹏汽车一共更新了 468 版模型，平均一天 4 版模型，未来仍将继续快速迭代。3）数据层面来看，小鹏每版模型的训练数据达到 4 万亿 Tokens。并且，通过世界模型仿真，一天测试量相当于人跑 3000 万公里的测试数据，仿真场景从一年前的 3 万增加到 50 多万个。4）本体指的是硬件制造。近日，小鹏汽车GX 车型已经在广州进行无人驾驶测试，公司将持续提升 VLA 2.0 的能力，目标在 2026 年将安全接管里程提升 50 倍、平均接管里程提升 25 倍、车端模型参数量提升到 200 亿以上，媲美 FSD 最新能力。倘若小鹏确实在 2026 年末实现了 Robotaxi 的运营，那么这将是中国率先实现从 L2+走向 L4 的整车企业，也是目前唯一能跟特斯拉 FSD 在全球市场直接竞争的自动驾驶车企。该机构表示，看好公司强势产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi 等新兴业务机会。该机构预计公司 2025-2027 年销量约 43/57/84 万辆，总收入达 752/1031/1455 亿元、non-GAAP 净利润率为-1.2%/2.3%/3.2%。考虑到大众合作持续深化，该机构拆分了业务预测，预计 2026 年主业收入为 1001 亿人民币，2026 年大众合作带来的利润约 27 亿元。对于大众合作业务，考虑到高毛利和成长性，该机构给予 303 亿港元估值，对应 10x 2026e 大众合作分部 P/E；该机构给予主业估值 1697 亿港元，对应 1.5x 2026e 主业 P/S，合计估值 2000亿港元，目标价105.7 港元、（XPEV.N）27.0 美元。此外，公司的 Robotaxi、机器人等其他成长曲线有希望随着今年的商业化落地，逐步纳入估值体系中，维持“买入”评级。
【券商聚焦】华源证券维持和黄医药(00013)“买入”评级 指公司管线未来催化剂丰富
金吾财讯 | 华源证券研报指出，3月5日，和黄医药(00013)公布2025年全年业绩：2025年全年，公司营业总收入为5.49亿美元，同比下降12.96%；公司净利润为4.57亿美元，同比增长1111.03%。该机构指出，公司肿瘤/免疫业务收入为2.86亿美元，包含首付款/里程碑付款等收入7100万美元。按市场销售额看：中国以外销售额3.66亿美元，同比增长26%，25H2环比25H1增长25%；中国销售额1.59亿美元，同比下降25%，25H2环比25H1增长21%。按主要产品看：1）呋喹替尼海外市场销售额增长26%至3.662亿美元，得益于产品成功上市以及医保覆盖范围扩大；2）呋喹替尼国内市场销售额为1.001亿美元，下半年实现强劲增长；3）赛沃替尼在中国取得第三项肺癌适应症批准，触发一项来自阿斯利康的1,100万美元的里程碑付款。公司持有现金13.67亿美元，账面现金充足。2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3亿至4.5亿美元。总体来看，公司全球商业化进度可持续，财务状况稳健。该机构续指，管线未来催化剂丰富。1）赛沃替尼：SAFFRON全球数据公布、SANOVO中国数据公布、三线胃癌国内NDA获批；2）索乐匹尼布：国内ITP适应症获批、国内wAIHANDA提交；3）ATTC平台：A580临床前数据公布、A830提交中美IND并启动全球临床研究；4）呋喹替尼：国内RCC适应症获批；5）索凡替尼：PDAC3期研究完成患者招募；6）HMPL-453：IHCCNDA获批。该机构表示，预计2026-2028年公司总收入为6.32、7.71、8.90亿美元。通过DCF计算，假设永续增长率为2%，WACC为7.84%，公司合理股权价值为270亿港元（汇率取1美元=7.82港元）。公司海外商业化进展稳健，ATTC平台管线潜力可期，维持公司“买入”评级。
【券商聚焦】花旗：华润啤酒(00291)白酒业务大额减值超预期 料核心盈利仍增 重申“买入”评级
金吾财讯 | 花旗研报指出，华润啤酒(00291)公告显示，其白酒业务产生27.9亿至29.7亿元人民币的商誉减值损失，显著高于该行此前预估的3亿元。结合公司预计的2025年报表净利润，以及花旗估算的一次性土地处置收益，该行预计华润啤酒2025年核心净利润将处于51亿至53亿元区间，较其此前预测水平高出0%至6%。参考蒙牛乳业(02319)在公布2025年22亿至24亿元减值拨备后股价反而上涨的案例，该行预计华润啤酒股价在今日（11日）将有积极表现。鉴于中国啤酒消费场景主要集中在休闲餐饮渠道，该行认为啤酒销量有望伴随休闲餐饮行业的回暖同步回升。此外，花旗近期开展的酒精饮品调查显示，对中国啤酒行业2026年的前景持乐观看法。华润啤酒依旧被列为该行在中国消费板块的首选“买入”标的，目标价维持在38港元。行业偏好排序保持不变，依次为华润啤酒、百威亚太(01876)、青岛啤酒股份(00168)。
【首席视野】郭磊：怎么看出口的强势开局
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一，2026年1-2月出口同比21.8%，显著超预期。简单估算下，以前两个月累计出口额相对于之前一年四季度出口额的比例来看，2021-2025年均值为57.7%，2026年则高达66.1%。出口强势开局。第二，经济基本面的偏高景气可能是出口较好的背景之一。尽管地缘政治波动较大，但全球经济仍然维持了景气度。 中采公布的1-2月全球制造业PMI分别为51.0、51.2，其中欧洲属于2022年8月以来首次回到50以上；亚洲、美洲均在51以上的扩张区间。从同期其他制造业国家出口来看，前两个月越南出口同比18.3%、韩国出口同比31.4%（负增长基数，两年平均增速13.2%），也均处于较好的状态。第三，出口主要走向了哪些区域？从1-2月数据看，对非洲（同比49.9%）、东南亚（同比29.4%）、欧盟（同比27.8%）是增长最快的三个市场，其次是对俄罗斯的同比22.7%、对拉美的同比16.4%。对美国出口降幅较去年有所收窄，但依然在同比-11.0%负增长区间。其中对东盟、非洲、拉美的出口合并已经占中国出口额的31.2%，这就是我们在报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中所提到的“南方国家工业化”，它将是中期中国制造面临的显著机遇之一。前两个月对美出口占比已进一步降至10.2%。第四，出口产品主要是哪些？四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）前两个月占比9.3%，同比增速的16.1%略低于整体；家电、通用机械设备代表的一般制造类前两个月占比4.5%，同比增速的14.6%亦略低于整体；电子三项（手机、自动数据处理设备、集成电路）前两个月占比14.8%，同比增速的30.8%高于整体，其中手机小幅负增长，集成电路出口同比增速高达72.6%。汽车、船舶代表的高端制造前两个月占比5.7%，同比增速高达62.7%。简单来看，前两个月出口结构相对均衡，高低端产品均有一定增长，其中集成电路、汽车、船舶等三大高端制造产品是高增长领域的主要代表。第五，前两个月的数据继续证明了出口取决于基本面，汇率并不是出口的关键决定因素。本轮人民币汇率自去年5月起开始一轮逐步升值，美元兑人民币汇率从去年4月均值的7.2，逐步升至2026年1月的7.0，以及今年3月均值的6.9。从最后一个交易日来看，去年12月、今年1月、2月升值幅度分别为0.7%、0.9%及0.7%，但这并未阻挡同期出口的表现。第六，前两个月进口同比增长19.8%。从进口数量来看，钢材、铜等均为同比负增长；铁矿砂、集成电路进口同比分别为9.8%、9.0%。成品油进口数量同比增长达42.5%。年初进出口波动较大，后续进口仍是一个重要观测指标。第七，短期内地缘政治仍在影响全球大类资产，形势升温则诱发“避险交易”，形势缓和则诱发“修复交易”。但从历史规律来看，外生冲击的影响脉冲最终会边际减弱，市场最终会过渡至新的交易主线。地缘政治本质还是围绕全球流动性、风险偏好这两个线索；而基本面可能会是后续“新主线交易”的关键。年初出口数据的高开巩固了基本面预期，机械设备、电子产品、集成电路、汽车等均是出口大行业。出口之后，下一个需要验证的是开工季的内需基本面。正文2026年1-2月出口同比21.8%，显著超预期。简单估算下，以前两个月累计出口额相对于之前一年四季度出口额的比例来看，2021-2025年均值为57.7%，2026年则高达66.1%。出口强势开局。2026年1-2月出口同比21.8%。以前两个月累计出口额相对于之前一年四季度出口额的比例来看，2024-2025年分别为60.7%、56.4%；2021-2023年则分别为59.6%、55.9%、56.0%，2021-2025年均值为57.7%。2026年则高达66.1%。经济基本面的偏高景气可能是出口较好的背景之一。尽管地缘政治波动较大，但全球经济仍然维持了景气度。 中采公布的1-2月全球制造业PMI分别为51.0、51.2，其中欧洲属于2022年8月以来首次回到50以上；亚洲、美洲均在51以上的扩张区间。从同期其他制造业国家出口来看，前两个月越南出口同比18.3%、韩国出口同比31.4%（负增长基数，两年平均增速13.2%），也均处于较好的状态。中采数据显示，欧洲制造业2月PMI为50.6，较前值上升0.6个百分点，连续两个月环比上升，自2022年8月以来首次升至50以上。非洲制造业PMI为48.2，较前值下降1.4个百分点。2月亚洲制造业PMI为51.4，较前值上升0.4个百分点，连续3个月在51及以上的水平。美洲制造业PMI为51.7，较前值微幅下降但仍保持在扩张区间。出口主要走向了哪些区域？从1-2月数据看，对非洲（同比49.9%）、东南亚（同比29.4%）、欧盟（同比27.8%）是增长最快的三个市场，其次是对俄罗斯的同比22.7%、对拉美的同比16.4%。对美国出口降幅较去年有所收窄，但依然在同比-11.0%负增长区间。其中对东盟、非洲、拉美的出口合并已经占中国出口额的31.2%，这就是我们在报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中所提到的“南方国家工业化”，它将是中期中国制造面临的显著机遇之一。前两个月对美出口占比已进一步降至10.2%。在报告《经济温差缩小，资产叙事收敛：2026年宏观环境展望》中，我们指出站在现在看未来五年，可能会有哪些新流行叙事，一是“南方国家工业化”；二是“中国企业第二轮全球化”及“GNP取代GDP”；三是AI场景化；四是“新品质消费”或“新一轮服务消费升级”。出口产品主要是哪些？四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）前两个月占比9.3%，同比增速的16.1%略低于整体；家电、通用机械设备代表的一般制造类前两个月占比4.5%，同比增速的14.6%亦略低于整体；电子三项（手机、自动数据处理设备、集成电路）前两个月占比14.8%，同比增速的30.8%高于整体，其中手机小幅负增长，集成电路出口同比增速高达72.6%。汽车、船舶代表的高端制造前两个月占比5.7%，同比增速高达62.7%。简单来看，前两个月出口结构相对均衡，高低端产品均有一定增长，其中集成电路、汽车、船舶等三大高端制造产品是高增长领域的主要代表。 海关总署基于一个更宽的口径划分做了数据总结：前两个月，我国出口机电产品2.89万亿元，同比增长24.3%；劳密产品7026.7亿元，同比增长15.6%；农产品1200.1亿元，同比增长9.7%。前两个月的数据继续证明了出口取决于基本面，汇率并不是出口的关键决定因素。本轮人民币汇率自去年5月起开始一轮逐步升值，美元兑人民币汇率从去年4月均值的7.2，逐步升至2026年1月的7.0，以及今年3月均值的6.9。从最后一个交易日来看，去年12月、今年1月、2月升值幅度分别为0.7%、0.9%及0.7%，但这并未阻挡同期出口的表现。在前期报告《本轮人民币升值：驱动和后续趋势的再理解》中，我们指出：本轮人民币升值节奏，可将人民币与美元的关系分为三阶段。一是“顺势”阶段（2025.11.1-12.14），美元震荡偏弱是形成人民币升“触发条件”，离岸人民币汇率（USDCNH）与美元指数滚动1月相关性系数始终维持0.8左右的高位。二是“以我为主”的阶段（2025.12.15-2026.1.28），美元波动加剧，人民币单边升值，两者相关性系数维持在0.2左右的中枢。三是“多因素共振”阶段（2026.1.28至今），两者相关性重新回到0.5中枢水平，但人民币相对美元的利多与利空反应不对称，形成“升多贬少”的节奏。前两个月进口同比增长19.8%。从进口数量来看，钢材、铜等均为同比负增长；铁矿砂、集成电路进口同比分别为9.8%、9.0%。成品油进口数量同比增长达42.5%。年初进出口波动较大，后续进口仍是一个重要观测指标。过去四年进口增速一直处于低增长状态，2022-2025年进口同比增长分别为0.7%、-5.5%、1.0%、0.0%。这与海外处于通胀有一定关系；与内需不足的状态也有一定关系。短期内地缘政治仍在影响全球大类资产，形势升温则诱发“避险交易”，形势缓和则诱发“修复交易”。但从历史规律来看，外生冲击的影响脉冲最终会边际减弱，市场最终会过渡至新的交易主线。地缘政治本质还是围绕全球流动性、风险偏好这两个线索；而基本面可能会是后续“新主线交易”的关键。年初出口数据的高开巩固了基本面预期，机械设备、电子产品、集成电路、汽车等均是出口大行业。出口之后，下一个需要验证的是开工季的内需基本面。风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；大宗商品价格短期调整幅度超预期；出口后续出现超预期波动风险；地产领域的量价继续低位徘徊；基建投资短期波动；3月开工季开工情况不及预期。
【首席视野】花旗余向荣：2026年为名义增长回归之年
余向荣系花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事今年政府工作报告释放的一个关键信号是：2026年将是名义增长的回归之年。报告在短期经济运行与长期结构性改革之间寻求更加审慎的平衡，不搞大水漫灌式强刺激，重在打基础。实际增长目标四年来首次下调，但就业底线坚守不变。更重要的是，报告首次明确提出要改善供求关系，推动价格总水平由负转正。一、目标体系再平衡：增长"降档"、就业"坚守"、价格"转正"今年政府工作报告将实际增长目标设定在4.5%-5%，是四年以来首次下调。这一务实调整符合我们的预期。报告同时重申了2035年人均GDP较2020年翻一番的远景目标，这意味着未来十年年均增速约4.2%的底线并未改变。在十五五开局之年主动为增长“降档”，是为调结构、防风险、促改革预留政策空间。在我们看来，比增长数字更重要的是就业目标。今年新增就业和失业率目标均未松动。我们曾指出，在当前转型期，经济增长和就业市场可能会出现阶段性脱节的现象，即所谓“无就业式增长”。比如，以人工智能为代表的技术浪潮有机会对服务业就业带来一定的影响——我们此前测算，中国约9.6%的岗位面临AI冲击风险。叠加今年创纪录的高校毕业生人数，就业的结构性压力空前凸显。在此背景下，守住就业底线，其重要性是不言而喻的。报告的另一个关键信号是“再通胀”。今年明确提出要“推动价格总水平从负转正”，并力求“消费价格温和回升”。这是决策层对当前物价下行压力的清晰回应。根据我们测算，预算报告隐含的名义增速略超5%，高于实际增长目标，这意味着GDP平减指数需要实现正增长。如能实现这一目标，将显著改善工业企业利润和市场信心。继去年我们判断2025年是“中国叙事转折之年”，今年我们认为2026年是“中国名义增长回归之年”。这一判断包含两个层面涵义。在实际增长层面，我们预测全年增速可达4.7%，处于官方目标区间。支撑该预测的主要因素包括：新经济的贡献日益凸显，并已具备宏观意义，或已足够抵消房地产下行压力；同时，出口仍将提供明显支撑，而且在我们看来，海外关税形势好于预期。我们测算，美国最高法的关税裁决可使美对华关税降低超过10个百分点，而且显著减少了中国与其他国家间的关税差，也打消了市场对转口贸易关税的顾虑。更为关键的是价格层面的修复。我们预计GDP平减指数今年将走出负区间，驱动名义GDP增速从2025年4%反弹至4.7%左右。从高频数据和传导机制来看，我们判断PPI将在年中前后实现增长。上游大宗商品价格的回暖是主要推手，而中东局势带来的油价上涨可能会加速这一进程。二、政策重心从逆周期调节转向跨周期调节在我们看来，宏观政策的重心正从逆周期调节转向跨周期调节——短期刺激政策保持克制，但更注重协同，为中长期调结构和防风险预留空间。我们测算今年财政扩张力度与去年大体持平，特别国债和地方政府专项债规模均维持不变，一般公共预算赤字增加2300亿元。更大的增量来自准财政工具——政策性金融工具额度从5000亿元增至8000亿元。二者叠加，总体刺激今年加力超过5000亿元，符合务实增长目标，也为未来留有余地。关于货币政策，我们测算今年将有约80万亿元居民存款到期，其低息续存或活期化将较明显地缓解银行息差压力，为降息打开空间。人民币重拾升值节奏，外部约束也有缓解。但今年政府工作报告表述上的一个微妙变化值得关注：强调要促进社会综合融资成本“低位运行”而非“下降”。在我们看来，这也是跨周期平衡的体现——利率已在低位，降息空间虽有，但使用会有节制。我们预期今年降准50个基点、降息10个基点，降准优先级更高、空间更足。此外，结构性工具将成为重要抓手，精准支持新质生产力和消费服务业等重点领域，提高政策传导效率。虽然财政和货币政策各自克制，但今年宏观调控更加注重协同性，以期放大政策效果。最具标志性是首次设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等工具，直接降低居民和服务业融资成本，从单一支持转向“财金联动”。三、财税改革在路上财税改革重回政策视野，成为夯实财政可持续性的必然选择。我们较早提示消费税改革可能重回政策议程，而如今政策信号已经明确。今年政府工作报告明确提出调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移。这是继二十届三中全会提出“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”后的进一步落实。我们预计，消费税改革将“三管齐下”，渐进式推进。第一，征收环节后移——从生产和进口环节转向批发和零售环节；第二，收入重新分配——逐步提高地方政府分成比例，使其成为一个主要的地方税种；第三，扩大税基并提高税率——将更多具有负向外部性的消费品和服务纳入征税范围，并适当提高税率。此前，政府已取消或停止部分产品出口退税，上调电信增值税率，一定程度上是为财税改革铺路。根据我们分析，消费税改革可为地方政府增加超过1.2万亿元收入，同时有助于调整地方激励机制，从单纯扩大生产转向培育消费。报告还提出要提高国有资本收益收取比例，这是缓解财政压力的另一抓手。总之，拓展收入渠道、构建更加可持续的财政体系正是为中长期发展打牢基础。
【券商聚焦】兴业证券首予五矿资源(01208)“增持”评级 指LasBambas运营稳健 铜产量远期增量可期
金吾财讯 | 兴业证券研报指出，五矿资源(01208)02025年收入同比+39%至62.2亿美元，净利润同比+161%至9.6亿美元，归母净利润同比+215%至5.1亿美元。Las Bambas矿山运营稳健，25H2 Kinsevere 矿山计提减值 2.9 亿美元，主要系钴出口限制&电力供应波动&财政制度不确定性影响，导致利润不及预期。2025 年公司铜产量同比增长 27%至 50.7 万吨，锌产量同比增长 6%至 23.2 万吨。量价齐增，收入同比增长 39% 至 62.2 亿 美 元 ， EBITDA 同比高增 67% ，其中 LasBambas/Kinsevere/Khoemacau/Daugald River/Rosebery 的 EBITDA分别同比+78%/+49%/+33%/+4%/+36%至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7亿美元。该机构指，截至2025年H1期末，五矿资源铜资源量1862万吨，2025年11月公司表示五矿集团现有铜资源量超过5000万吨，目标2030年集团矿产铜产量突破100万吨，五矿资源将作为达成铜产量目标的主力军。Las Bambas勘探范围不足总矿权面积的20%；集团已在逐步整合资产，中国中冶2025年12月已将旗下3个铜矿资源，包括巴基斯坦山达克铜金矿项目（（在产，截至25H1铜资源量179万吨）、阿富汗艾娜克铜矿（（截至2024年末铜资源量1236万吨）、和巴基斯坦锡亚迪克铜矿（（审批程序已全部获批）均出售给五矿集团，有持续勘探增储潜力。该机构表示，中长期铜价中枢上移，LasBambas恢复稳健运营，公司指引以稳定运营为前提，审慎指引预计2026年铜产量为49-53万吨，同比-2.7%至+4.2%；锌产量为22-24万吨，同比-7.4%至+1.3%，中期Khoemacau扩建项目将贡献9万吨铜增量，远期16万吨。2030年五矿集团规划铜产量突破100万吨，公司将作为贡献产量的主力军，远期增量可期。公司低估值、高弹性，该机构预计公司26/27/28年归母净利润分别为16.23/17.04/17.50亿美元，同比+218.6%/+5.0%/+2.7%，首次覆盖，给予“增持”评级。
【券商聚焦】群益证券维持腾讯(00700)“买进”建议 指其在社交流量入口占据绝对优势
金吾财讯 | 群益证券研报指出，腾讯(00700)在腾讯云首批响应 OpenClaw 热潮，采取一键部署等便利举措；在QQ 和企业微信端接入 OpenClaw 实现办公助手和聊天助手等功能，并且推出WorkBuddy 作为腾讯官方简化版小龙虾的简易安装软件。目前腾讯通过全产品线加速对接 OpenClaw，已初步将开源程序转化为了“腾讯 AI 生态”的重要一环。该机构指出，腾讯云是国内首批响应 OpenClaw 的云厂商之一，迅速上线了 OpenClaw官方应用模板，用户只需在控制台简单选择后即可完成部署，避免了复杂的环境配置问题。而接入渠道端，官方在 B 端和严肃办公场景下首推企业微信，在 3 月 9 日企业微信正式更新“OpenClaw 接入智能机器人”专区，可简易接入 OpenClaw 面板，辅助企业微信的群管理、聊天内容管理、智能表格、调用企业 API 等功能。此外 QQ 也开放了 AI 智能体工具OpenClaw 相关的 QQ 机械人，只需 QQ 扫码登录即可完成开发者账号注册，创建最多 5 个独立的 QQ 机械人，绑定至 OpenClaw 环境后可对 QQ内的聊天记录、群管理等实现辅助功能。此外公司还发布了 WorkBuddy作为腾讯版小龙虾，可直接下载至本地，解决开源项目 OpenClaw 部署复杂、门槛高的问题，让普通办公用户也能“开箱即用”地拥有强大的本地AI 助手，并且拥有腾讯官方安全和权限相关的管理机制，安全性方面解决了个人部署 OpenClaw 可能面临的隐私泄露和文件删除风险。目前微信可通过企业微信间接使用 OpenClaw，未来或将正式直接接入相关功能。腾讯多款产品正全力接入 OpenClaw 相关生态，持续提升 AI 赛道竞争力。该机构表示，考虑到 AI 时代 Agent 依赖接入端口的流量，腾讯在社交流量入口占据绝对优势，维持“买进”建议。预计公司 2025-2027 年净利润分别为 2253/2563/2905 亿元，YOY 分别为+16.1%/+13.8%/+13.3%；EPS 分别为 24.6/28.0/31.8 元，当前股价对应 2025-2027 年 P/E 为 22/20/17 倍。
【券商聚焦】招银国际维持蔚来(09866/NIO)“持有”评级 指其4Q25控费优于预期 26年挑战犹存
金吾财讯 | 招银国际表示，蔚来(09866/NIO)4Q25研发及销管费用显著低于预期：蔚来4Q25收入同比增长76%至347亿元，毛利率环比上升3.6个百分点至17.5%，与该机构的预期一致。4Q25实现non-GAAP经营利润12.5亿元，高于此前8-12亿元的盈利预告。研发和销管费用分别较该机构预期低约5亿元和16亿元，这是业绩超预期的主因。蔚来4Q25首次实现季度净利润1.22亿元。2026年仍面临市场竞争、AI竞赛及零部件价格波动的挑战：该机构认为管理层将扭亏为盈列为4Q25的最高优先级，或导致其4Q25极低的研发及销管费用不可持续。该机构略微下调2026年销量预测1万台至46万台（仍符合公司40-50%增长指引），主要因为乐道L90销量骤降。管理层指引1Q26整车毛利率将环比持平，该机构认为主要得益于ES8的贡献，而蔚来历史上新车型销量波动剧烈的情况也可能导致之后的毛利率充满不确定性。基于今年46万台的销量假设以及其中五款大车占比60%，该机构预测2026年毛利率将提升至16.3%，净亏损收窄至38亿元。该机构认可蔚来品牌价值构建的竞争优势（如去年ES8换代降价后边际销量显著提升），但品牌的建设需要成本：比如管理层提及换电技术可解决电池与车辆寿命错配问题，但这也是以牺牲公司利润为代价的，该机构认为这也导致蔚来的总体盈利能力低于大部分同行。维持“持有”评级，将美股/港股目标价微调至6美元/47港元（前值：6.4美元/50港元），仍基于0.8x FY26E P/S。
【券商聚焦】招银国际：预计中国商品出口在2026年将保持韧性
金吾财讯 | 招银国际表示，2026年前2月，以美元计中国出口显著增长21.8%，主要得益于今年春节时间较晚、基数较低以及全球半导体行业上行周期等提振。对美出口跌幅自2025年第二季度以来首次显著收窄。进口大幅反弹，主要受人工智能相关需求，包括铜基材料和集成电路等进口增长的推动。在人工智能投资上行周期以及中国制造业成本优势的支撑下，该机构预计中国商品出口在2026年将保持韧性。然而外部环境疲软，例如能源价格上涨可能削弱实际购买力并增加运输成本，可能会抑制出口增长势头。展望未来，该机构预计中国商品出口增速可能从2025年的5.2%小幅放缓至2026年的4%，而进口增速可能从-0.5%反弹至2%。美元兑人民币汇率可能升值至6月的6.8，随后在下半年贬值至6.9。
【券商聚焦】海通国际维持统一企业中国(00220)“优于大市”评级 指公司经营层面首2月已出现环比改善
金吾财讯 | 海通国际研报指出，2025年统一企业中国(00220)实现营收317亿元，同比增长4.6%，食品/饮料/其他业务收入同比增4.6%/1.2%/60.1%，饮料业务H2受外卖大战及市场价格竞争影响。毛利率33.2%，同比提升0.7pct，主要有原材料成本下行及产能利用率提升驱动。销售费用率持平于22.2%，管理费用率降0.1pct至3.6%。经营利润同比增14.3%至25.6亿元，经营利润率提升0.7pct至8.1%。归母净利润同比增10.9%至20.5亿元，归母净利率同比提升0.4pct至6.5%，主因投资的餐饮项目经营状况不良产生约五千万一次性项目权益减值，如还原一次性减损影响，净利同比增17.6%。分业务看，2025年饮料业务实现收入194.71亿元，增速较上半年明显放缓（H1/H2：+7.6%/-5.8%），体现外卖平台价格战及行业竞争加剧影响，公司饮料收入承压，25Q4主动进行库存去化和新鲜度管理，导致单季度营收下滑。茶饮料/果汁/奶茶/其他饮料收入分别同比变动+2.6%/-7.4%/+1.2%/+29.3%，其中果汁品类下滑较为明显，受竞品价格战+折扣店自有果汁和品牌冲击+春节错期拖累。该机构指出，食品业务全年实现收入104.94亿元，规模仅次于22年疫情期间。毛利率同比提升0.6pct至27.1%，为五年来新高。其中，汤达人、茄皇、满汉大餐等产品实现双位数增长，5元以上产品收入占比提升2pct至45.2%，显示产品结构持续优化。2025年零食量贩店营收翻倍至20亿元（占整体营收6%），涵盖自有品牌及代工业务。该机构表示，公司经营层面1-2月已出现环比改善，有望延续稳健态势。我们预计2026-27年营收分别334/351/365亿元（原350/363/NA亿元），同比增长5.4%/4.9%/4.2%；归母净利润为22.6/24.2/26.1亿元（原：24.0/26.2/NA亿元），同比增长10.0%/7.2%/7.8%（原：10.3%/9.4%/NA）。给予公司2026年20xPE（原2025年22x），目标价为11.35港元（原：12.1港元），维持“优于大市”评级。
【券商聚焦】海通国际维持蒙牛乳业(02319)“优于大市”评级 指当前乳制品行业供需格局已现边际改善
金吾财讯 | 海通国际研报指出，蒙牛乳业(02319)发布2025年业绩预告，受行业环境影响全年营收同比下滑7%-8%，叠加计提22-24亿元减值，归母净利润预计14-16亿元，业绩短期承压。本次业绩波动系风险出清与结构优化双重体现，公司基本面仍具韧性。该机构指，2025年乳制品行业需求、渠道、竞争格局持续变化，营收下滑削弱规模效应，全年经营利润率预计为7.9%-8.1%，较2024年微降0.1-0.3pct，但仍高于此前年度，成本及营销费用管控成效显著。同时公司持续发力新品研发与数字化投入，为后续核心竞争力提升夯实基础。该机构表示，当前乳制品行业供需格局已现边际改善，原奶价格企稳为乳企带来成本端利好，行业复苏在即。蒙牛作为乳业龙头，本次减值出清后资产质量进一步优化，轻装上阵迎接行业回暖；叠加“一体两翼”战略下的产品创新与渠道升级，高成长品类的持续发力将成为后续增长核心驱动力，短期业绩扰动不改中长期修复趋势。该机构预计公司2025-2027年营收分别为820.2/845.7/879.5亿元，归母净利润分别为14.7/44.6/53.9亿元，对应EPS为0.38/1.15/1.39元（前值为1.03/1.27/1.37元）。参考可比公司估值，该机构维持公司2026年20xPE，目标价由27.6港元下调至26.2港元（1CNY≈1.137HKD），维持“优于大市”评级。
【特约大V】邓声兴：憧憬中东战事有望结束，恒指重返两万六
金吾财讯 | 恒指周二(10日)收市报25959点，升551点或2.17%。大市全日成交3309亿元。国指升128点或1.5%，报8710点；科指升118点或2.4%，报5060点。俗称“龙虾”的开源人工智能(AI)代理OpenClaw爆红，腾讯(00700)传内测QClaw，实现微信QQ双端接入OpenClaw，股价抽高7.3%，报553.5元，领涨大市；国产大模型公司稀宇科技(MiniMax)(00100)两功能接入“AI龙虾”，股价昨飙升逾两成后，今再急升22.4%，报1220元，突破1200元水平；智谱(02513)上线AutoClaw，实现一键部署本地“龙虾”，股价大升12.9%，报649元。道指周二(10日) 收市报47706点，跌34点或0.07%。标指下跌0.21%，报6781点；纳指微升0.01%，报22697点；个股表现中，亚马逊据报计划发债至少370亿美元，股价好淡争持；台积电2月份收入增30%，逊预期上升33%，ADR股价下挫0.5%。甲骨文(Oracle)周二收市后公布业绩，股价回落1.3%，思科上扬2%。3M公司抽升2.4%，为表现最强道指成份股，Caterpillar进账1.7%。亚太股市今早(11日)个别走，日经225指数现时报55244点，升995点或1.84%。南韩综合指数现时报5707点，升174点或3.16%。憧憬中东战事有望结束，恒指重返两万六。宁德时代(03750)宁德时代发布2025年年报，去年公司营收突破4,237亿元（人民币，下同），同比增长17%，归母净利润高达722亿元，暴增42.3%，盈利能力极其强劲。业绩驱动力主要来自全球新能源车及储能市场的持续爆发，加上公司作为全球龙头，市占率进一步提升至39.2%，竞争优势难以撼动。全年累计分红总额达361亿元，占净利润的50%，兑现了回馈股东的承诺，目前市盈率仅十余倍，估值极具吸引力。业务方向，动力电池出货量达541GWh，同比增42%，海外及商用车业务贡献巨大弹性；储能电池出货121GWh，虽受确收节奏影响，但随着100GWh大电芯产能释放，加上与海博、中车等巨头签订大单，预计今年将实现翻倍增长。值得一提的是，电池材料业务毛利率大幅提升17个百分点至27%，显示其产业链垂直整合成效显着。公司经营现金流净额高达1,332亿元，同比增长37%，较净利润高出近一倍，反映现金创造能力极强；期末存货中发出商品大增62%，预示着未来收入确认无忧。目标价616，止蚀价$500。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】海通国际维持宁德时代(03750)"优于大市"评级 指其新产能投放将进一步降本
金吾财讯 | 海通国际研报指出，宁德时代(03750)2025年实现营业收入4237亿元，同增17%；归母净利润722亿元，同增42%，业绩表现显着超出市场预期。2025年，宁德时代实现锂电池销量661GWh，同增39%，其中动力/储能电池销量为541/121GWh，同增分别42%/29%；测算单Wh净利润接近0.11元，同比微增。2025Q4，宁德时代实现营收1406亿元，同/环比分别增长37%/35%；归母净利润232亿元，同/环比分别增长57%/25%；毛利率28.2%，同/环比分别提升13.2/2.4个百分点，全年盈利质量扎实。该机构指出，2025年宁德时代产能利用率高达96.9%，当前来看，其阶段性的产能瓶颈已成为产量的主要限制因素。截至2025年末，宁德时代拥有电池系统产能772GWh，在建产能321GWh。该机构预计2026年随着587Ah大电芯发力、6.25MWh批量交付及9MWh超大系统解决方案问世，产能瓶颈突破后，宁德时代市占率有望进一步提升。该机构预计2026年宁德时代出货量有望达到920-950GWh。该机构表示，宁德时代可通过价格联动传导碳酸锂成本波动，且新产能投放将进一步降本，有望保持稳定的盈利能力。该机构预计2026-2028年宁德时代净利润分别为959/1179/1440亿元（原为861/1035亿元），对应目标总市值2.65万亿元，按H股本比例及当前人民币/港元汇率1.13，给予26年28倍PE（原为30x），对应港股目标价为656港元（+6%），维持"优于大市"评级。
【券商聚焦】交银国际重申宁德时代(300750)买入评级 指其盈利维持韧性
金吾财讯 | 交银国际研报指，宁德时代(300750/03750)2025全年实现营收4237.0亿元，同比增长17.0%；归母净利润同比增长42.3%至722亿元，高于彭博一致预期689.8亿元；扣非净利润645亿元，同比增长43.4%。2025年公司毛利率/归母净利率26.3%/17.0%，其中4季度毛利率28.2%，同环比+13.2/+2.4ppts。2025年公司锂电池总产能达772GWh，在建产能321GWh，全年产能利用率达到96.9%，较2024年的76.3%显著提升20.6个百分点。展望2026年，受益于商用车电动化提速与储能市场的持续放量，该机构预计全年锂电池出货量同比增长40%至925GWh。凭借神行超充电池、骁遥双核电池、钠新电池、神行Pro电池等，宁德时代2025年全球动力电池市占率39.2%，同比提升1.2 ppt，维持行业排名第一。海外产能方面，宁德时代德国工厂已投入运营并实现盈利，匈牙利工厂一期电芯有望于2026年初投产，将进一步降低成本和实现本地化供应，并有效对冲海外不确定性带来的潜在影响。面对近期碳酸锂价格波动，宁德时代凭借在上游原材料端的战略性布局以及突出的产品议价能力，展现出较强的盈利韧性，成本传导机制运行顺畅。基于公司领先的技术实力、明确的海外扩张节奏以及持续提升的盈利能力，该机构上调2026-27年收入预测5-14%至5377/6468亿元；调整净利润预测至909/1087亿元；并首次引入2028年收入及净利润预测7244/1216亿元。 基于DCF模型，上调目标价至512元，对应2026年市盈率25.7倍，重申买入评级。
【券商聚焦】交银国际：科技股波动增大 但AI基本面未变
金吾财讯 | 交银国际发布科技行业月报，全球地缘不确定性下，科技股随大盘整体调整。以2026年2月10日至3 月9日为统计区间，MSCI信息科技指数下跌2.9%，跌幅小于MSCI全球指数（-3.7%）；A 股Wind 信息技术指数与沪深300指数同步下跌2.3%；恒生科技指数调整幅度较大，单月下跌9.3%，跑输同期恒生大盘（-6.5%）。估值端，全球主要市场科技股估值均出现回落，其中A股科技板块估值调整幅度更为明显。2月存储价格涨幅边际放缓，该机构认为这或主要系渠道端库存调整等因素阶段性影响所致，该机构仍认为存储供不应求格局将至少延续至1Q27。2026年全球智能手机及PC出货量或将同比下降11%。该机构认为全球存储芯价格上涨在持续时间长度和涨价幅度上对产业的影响大于该机构此前预期。基于AI算力和存储挤占消费级存储产能、智能手机/PC OEM需上调价格对抗成本上升的判断，该机构在2025年全球智能手机出货量同比增长2%（至12.6 亿台）的基准上，下调2026年全球智能手机出货量预测到同比下滑11%（前值为下滑0.3%）至11.3亿台；同时下调全球PC出货量预期，预计2026年全球PC出货量同比下降11%（前值为同比持平）。该机构对2026 年消费电子的出货预期较之前更加谨慎，并认为成本上升对中低端产品的影响较高端产品更大。该机构看到AI基建供应侧和需求侧数据均强于之前市场预期，且各类新型AI智能体/模型近期不断涌现，AI算法端技术进步明显。该机构认为AI总体基本面较年初更强，近期市场波动加大或提供布局机会。继续看好包括半导体设备、国产晶圆代工以及与AI相关的国产替代机会。该机构认为英伟达（NVDA US/买入），博通（AVGO US/买入），台积电（TSM US/买入）估值合理，推荐英伟达/博通为3月金股。
【券商聚焦】中金公司：现阶段“私宅开发商”超额投资机遇整体大于“持有型开发商”
金吾财讯 | 中金公司表示，香港私宅市场先后于2024-2025年实现总成交量与房价企稳，该机构认为止跌修复的背后原因是多年来有克制的宅地供应，房价与利率下行推动的本港居民支付能力提升，以及开放政策取态引入的大量内地需求，即偏刚性供给与较强需求向上弹性最终促发资产价格“V”型反弹。向前看，该机构认为若能保持温和供给与宽松国际流动性环境，本轮香港楼市复苏有望至少延续两到三年，房价或实现双位数的年化增长，呈现“量价双升”。写字楼供需关系尚待调整，零售物业或将平稳转暖。一方面，写字楼新增供给虽已过峰，但存量规模仍需一定时间消化，取决于金融、科技等行业需求复苏节奏，该机构判断中环、上区等核心资产或有边际修复机会。另一方面，零售物业将在本地经济、游客访港、线上渗透等因素影响下实现温和的结构性修复，即高端市场和到港游客的核心区域及重点项目有望实现温和增长。结合基本面分析，该机构认为现阶段“私宅开发商”超额投资机遇整体大于“持有型开发商”。私宅开发商：由于香港楼市复苏周期已开启，该机构建议在现阶段的趋势投资中关注估值折价空间充裕、历史储备足且香港私宅开发敞口占比较高、边际投资拿地积极的私宅开发商。此外，该机构构建主流港房净资产估值分析框架，并选取未来房价涨幅、补货拓储节奏与持有物业资本化率三个变量进行敏感性分析。持有型开发商：此类港房估值大致处于合理区间，后续投资以获取绝对收益型机会为主，包括利润增长与股息收益带来的综合回报率。
【券商聚焦】中国银河：OpenClaw热潮将推动AI原生应用及端侧AI快速发展
金吾财讯 | 中国银河证券表示，OpenClaw热潮将推动AI原生应用及端侧AI快速发展。2026年初开源AI智能体OpenClaw迅速走红，引发"养龙虾"热潮，其能在本地设备7×24小时自主执行任务，可完成设备操作、文件处理、业务流程跑通等具象化任务。3月6日，小米率先推出基于自研MiMo大模型构建的AI交互测试产品Xiaomi miclaw“手机龙虾”。3月9日，腾讯版“小龙虾”WorkBuddy上线，完全兼容OpenClaw技能，还能接入企业微信、QQ、飞书、钉钉等工具。同日，火山引擎上线ArkClaw，一个开箱即用的云上SaaS版OpenClaw。OpenClaw 热潮以“龙虾效应”推动智能体深度嵌入日常与专业场景，将大幅拉动对本地算力与存储的规模化需求，并有助于企业持续扩大 MaaS 调用量，MaaS 服务的扩容叠加 Token 通胀，将显著提振智算中心的长期需求。
【券商聚焦】中国银河：前2月出口的强劲开局为全年出口奠定了高位基数的基础
金吾财讯 | 中国银河证券表示，3月10日海关总署公布2026年1-2月进出口数据：前2个月我国出口商品6565.8亿美元，同比增速为21.8%（前值6.6%），高于Wind一致预期值7.3%。进口4429.6亿美元，增速19.8%（前值5.7%）。前2个月贸易顺差2136.2亿美元（去年11-12月为2256.7亿美元）。前2月出口增速强劲上行，一方面全球经济景气度保持复苏以及市场多元化的持续推进对出口增速带来支撑，另一方面低基数一定程度对读数带来支撑。该机构指，中国在全球供应链地位依旧稳固，出口保持强韧性：前2月出口的强劲开局为全年出口奠定了高位基数的基础，全年出口有望维持高韧性。展望2026年，该机构认为有以下三方面因素支撑：一是全球贸易依然保持韧性，领先指标指向出口仍强。尽管2026年全球贸易面临承压风险，但如果中美贸易谈判迎来突破、服务贸易数字化超预期增长，则有望为疲弱的全球贸易注入新的增长动能。OECD综合领先指标同比增速拐点大约领先我国出口累计同比拐点6个月左右，目前指向到8月份我国出口累计同比延续温和上行，或意味着外需仍具有高韧性。二是我国在全球供应链占主导，领先优势有望扩大。得益于我国提前布局产业的策略，我国产品竞争力不断提升，有助于确保我国在全球供应链中的领先优势。三是出口多元化持续推进，全球对中国的依赖在加深。从出口目的地结构看，2026年中国对美国出口金额占比较2025年继续回落0.9个百分点，对欧盟和非洲出口金额占比则均上升0.5个百分点，对印度出口金额占比上升0.2个百分点，对东盟的出口份额依旧维持在17%以上，是出口占比份额最大的地区。2025年以来，我国持续推进高水平对外开放，对一带一路沿线国家直接投资增速明显上行，由2024年增速的5.4%上行至2025增速的17.6%。海外投资建设有力推动了中国标准、技术、装备和服务的国际化进程，助力构建外贸多元化格局，为继续为出口增长注入强大支撑动力。
【券商聚焦】中信建投：国防预算7%增长，关注军转民投资机会
金吾财讯 | 中信建投表示，根据5日公布的2026年中央和地方财政预算草案报告，2026年我国国防支出为19095.61亿元人民币，同比增长7%，相较2025年的7.2%小幅下调。部分军工企业发布2025年年报或业绩快报。公告显示信息化系统相关公司业绩有较大改善。该机构判断，中国军工产业已从过去依赖国内单一需求的模式，演进为三轮驱动的新发展格局，增长动能更加多元和可持续。“内需筑基、外贸扩张、民用反哺”的格局正在深刻重塑我国军工产业的面貌和边界。行业从“周期成长”转向“全面成长”。
【券商聚焦】中信建投：受益AI推动 全球PCB行业迎来新一轮上行周期
金吾财讯 | 中信建投表示，受益AI推动，全球PCB行业迎来新一轮上行周期。2024年以来，受益于AI推动的交换机、服务器等算力基建爆发式增长，智能手机、PC的新一轮AI创新周期，以及汽车电动化/智能化落地带来的量价齐升，HDI、层数较高的多层板等高端品需求快速增长，PCB行业景气度持续上行，根据Prismark数据，2024年全球PCB产值恢复增长，产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%。随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。