【券商聚焦】东方证券维持吉利汽车（00175）买入评级 指收购福特工厂加速欧洲本地化
金吾财讯 | 东方证券发布研报指，吉利汽车（00175）与福特汽车达成协议，通过全资子公司出资2.21亿欧元收购福特西班牙瓦伦西亚工厂34%的股权，双方成立合资公司共享产能。该工厂年产能约50万辆，但2025年产能利用率仅为20%。此举对公司具有重大战略意义：通过产能共享实现本地化生产，加快欧洲本地化战略推进，降低关税及贸易摩擦影响；以轻资产的合资方式锁定欧洲成熟工厂，减少资金需求并实现利益绑定、共担风险；同时有望显著提升工厂产能利用率和运营效率，并获得投资收益。合资公司预计2027年上半年投入运营，吉利计划2028年投产两款新能源车型。出口业务方面，公司出海战略成效显著。2026年6月单月出口量达10.29万辆，同比增长157.1%；上半年累计出口47.42万辆，同比增长157.6%，其中新能源车型累计出口占比达58.5%。基于物流瓶颈缓解、海外产能渠道拓展及全新车型投放等因素，公司年内已两次上调海外销量目标至90万辆，且全年出口存在超过90万辆的可能。预计未来几年海外市场将为公司贡献主要的销售及利润增量。品牌高端化方面，极氪品牌上半年销售17.84万辆，同比增长96.6%。极氪9X将于三季度进入中亚、四季度进入欧洲市场，极氪8X也将于下半年至明年一季度投放海外市场。研报认为，极氪技术实力与豪华形象正逐步获得全球市场认可，下半年高端化出海有望进一步增厚公司利润。该机构预测2026-2028年归母净利润分别为204.76、259.42、308.09亿元，维持可比公司26年PE平均估值11倍，目标价20.79元人民币，24.00港元（1港元=0.8664元人民币），维持买入评级。风险提示包括各品牌销量低于预期及成本控制不及预期风险。
【券商聚焦】国泰海通维持周大福(01929)增持评级 指计价黄金驱动同店增长
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，周大福(01929)FY2027Q1（2026年4-6月）主要经营数据显示，金价回软有效刺激了计价黄金首饰需求，推动内地与港澳市场同店销售显著增长。该行维持预测2027-2029财年归母净利润为106.01/116.89/125.68亿港元，参考可比公司估值，考虑周大福珠宝龙头地位，给予2027财年20倍PE，目标价21.4港元，维持“增持”评级。核心推荐逻辑聚焦于计价黄金产品对业绩的强劲驱动。期内，中国内地直营店同店销售同比增长19.6%，其中计价黄金首饰同店销售增速高达38.0%。中国香港及澳门市场表现更为突出，同店销售增长41.7%，计价黄金首饰同店增速达63.7%。受此影响，产品结构进一步向计价黄金倾斜，中国内地及港澳市场的计价黄金首饰零售值占比分别同比提升5.7个百分点至67.2%和70.1%。业务层面，公司持续推进品牌转型与渠道优化。产品上，4月新推出的“万相”系列季度零售值已超8.7亿港元。渠道网络上，公司继续优化低效网点，季度内珠宝门店净减少255家至5,205家，同时在核心地段开设高生产力门店，季内于内地新开4家高端形象店，使得内地高端形象店总数增至12家。线上渠道维持高增长，内地电商零售值同比增长28.9%。主要风险提示为金价波动对销量造成影响，以及同店表现与门店调整进展不及预期。
【券商聚焦】国泰海通维持范式智能(06682)增持评级 指Token工厂释放增长潜力
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，范式智能(06682)发布2026年上半年正面盈利预告，业绩增速亮眼，归母净利润实现大幅扭亏为盈，预计约为0.9亿元至1.3亿元人民币，而2025年同期为亏损6697万元。同期营收预计约32亿至40亿元，同比增长约22%至52%，核心业务动能强劲。报告强调公司“Token工厂”体系释放增长潜力。上半年自有及租赁算力资源的Token吞吐效率大幅提高，企业级AI调用需求加速释放，一季度API Token调用量已接近2025年一季度的6倍，并超过2025年全年调用量的近40%。同时，Agentic AI业务呈现高速增长，上半年末在手订单数量较2025年底实现大幅增长，按结果付费模式在高价值行业场景的落地持续推进。从业务基本盘看，AI平台支撑稳固。公司可支配算力资源持续提升，信创模盒已上线超10万个在国产芯片环境下适配及优化的AI模型，实现主流开源模型的“开箱即用”，降低了企业专属AI部署与国产化适配门槛。公司“Token工厂”体系依托HAMi异构算力统一调度平台与ModelHub XC国产算力模型适配平台等基础设施，已形成从技术创新到产业赋能的闭环，应用侧在智慧能源和消费电子领域持续落地。公司2026H1正面盈利预告增速亮眼，国泰海通预计公司2026-2028年营业收入为97.50/131.03/176.15亿元，考虑到公司下半年年扩张token业务高投入，因此预计归母净利润为0.62/3.05/5.48亿元，EPS为0.11/0.55/0.98元。基于公司基本盘稳固、API业务与AgenticAI业务持续验证，给予公司2026年3倍PS，对应目标价57.21港元（汇率0.9158），维持“增持”评级。风险方面需关注AI发展及商业化落地不及预期。
【券商聚焦】华泰证券维持滔搏(06110)买入评级 下调目标价至1.69港元
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，据滔搏(06110)7月22日公告，其在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止，线下销售安排则致力与耐克保持紧密合作。耐克(NKE.US)中国区FY2026营收持续承压，大中华区负责人更迭后，耐克正进行渠道重构，将以品牌官方旗舰店及官网为核心，旨在重获消费者信心并以全价出售产品。本次耐克收回线上销售权预计将主要影响滔搏FY2027/28年业绩。研报认为，事件影响及业绩压力已被纳入市场预期。公司与耐克在线下渠道合作仍较紧密，已携手打造ACG大本营等新零售店型，在耐克线下零售、社群运营及本地执行方面仍有较强价值。但同时指出，本次线上销售权收回或对公司门店全域经营能力产生间接负向影响。公司正积极加码跑步与户外赛道，其全域一站式运营合作伙伴定位持续深化。公司FY2026/27Q1零售及批发业务总销售额同比下跌10%-20%低段，直营门店毛销售面积同比减少11.2%，市场整体需求偏弱，折扣率同比有所加深，且线下门店延续净关闭趋势。考虑公司FY2026/27Q1经营指标仍有压力，同时耐克收回线上销售权带来潜在负面影响，华泰证券下调公司FY2027-29营收-8.4%/-26.7%/-27.9%至229.9/200.1/210.1亿元，同时预计毛利率短期或受市场竞争加剧而走低，但随低毛利率的线上占比下降后有望回升，下调FY2027-29归母净利润14.5%/37.8%/34.9%至10.9/9.2/10.6亿元。参考iFinD可比公司27EPE均值为8.5x，考虑耐克收回线上销售权预计将主要影响公司FY2028业绩，然而公司作为全域一站式运营合作商仍具稀缺性，公司与耐克在线下渠道方面合作仍较深，且公司具备高股息属性，给予FY28PE10x，下调溢价率，下调目标价至1.69港元（前值：3.67港元，对应15.2xFY27PE，港元/人民币=0.87），维持“买入”评级。风险提示包括行业竞争加剧、消费恢复不及预期及海外政策不确定性。
【券商聚焦】华泰证券维持周大福(01929)买入评级 指金价波动下基本面持续向好
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，周大福(01929)公布FY27Q1（2026年4-6月）经营数据，集团零售额同比增长15.1%，其中中国内地增长10.7%，港澳及其他市场增长44.8%。凭借领先的品牌力和多元产品布局，集团在金价波动期仍实现稳健增长，随着品牌转型、渠道优化及全球化拓展持续推进，基本面持续向好，维持“买入”评级。港澳地区同店销售增长强劲，香港及澳门同店销售增速分别达35.0%及64.6%，主因区域消费氛围向好及客流强劲。产品结构上，计价黄金首饰表现突出，内地及港澳市场该品类同店销售分别增长38.0%及63.7%，而定价首饰增长相对温和。金价波动环境下，消费者更偏好计价类产品，带动其零售值占比显著提升，内地及港澳市场该品类占比分别同比增加5.7个百分点至67.2%及70.1%。同时，内地直营店与加盟店的同店增速差距趋于收敛，反映低效加盟渠道优化初见成效。品牌升级与渠道创新持续贡献增量。产品端，4月推出的全新标志性“万相系列”销售亮眼，季度零售值超8.7亿港元，超出管理层预期；6月发布的“东方霓裳”高级珠宝系列强化了品牌的高端定位，市场反响积极。渠道端，内地电商零售值同比增长28.9%，占内地零售值比重环比提升2.3个百分点至8.9%，线上渠道持续贡献增量。门店网络方面，集团延续尾部渠道优化。截至2026年6月末，周大福珠宝总门店数5205家，季度内内地净关店258家，但净关店数同比收窄。同时，集团在长沙IFS、南京德基广场等高端购物中心新开4家内地高端形象门店，总数达12家；并在加拿大温哥华开设海外高端形象店，稳步推进全球化布局。华泰维持FY27-FY29归母净利润预测103.7/114.2/125.8亿港元。参考可比公司2026年预期PE均值9倍（前值10倍），考虑到周大福作为行业龙头，产品布局较为全面，同店销售具备韧性，维持目标价19.4港币及18.7倍FY27 PE。风险提示：行业竞争加剧、黄金价格大幅波动、消费信心恢复不达预期、门店拓展进度不及预期。
【券商聚焦】广发证券维持赤子城科技(09911)买入评级 指AI应用打开成长空间
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，赤子城科技(09911)发布2026年上半年未经审核营运数据，预计实现收入5.95至6.15亿美元，同比增长34.3%至38.8%。核心社交基本盘稳健，AI应用加速布局正打开新的成长空间。研报核心逻辑聚焦于社交业务的强劲增长与创新业务的潜力释放。社交业务方面，公司预计2026H1收入达5.30至5.45亿美元，同比增长约34.2%至38.0%。成熟产品MICO、YoHo贡献稳定基本盘，流水企稳；而增长主引擎SUGO与TopTop延续高增长态势，前者通过模式复制向拉美、日韩等市场拓展，后者则持续深耕中东北非优势区域，二者共同驱动业务规模扩张。同期，社交产品平均月活为3,583.3万，同比增长7.5%。创新业务成为报告关注的另一焦点，公司预计2026H1收入为0.65至0.70亿美元，增长主要由AI驱动的短剧业务快速扩张所贡献。旗下短剧公司Playlet正积极拓展美国、日本、韩国等高价值市场。AI应用布局持续推进，AI游戏社区Aippy全球累计下载量已接近400万，6月DAU较年初增长约6倍，并于期内完成数千万美元独立融资；AI Agent支付项目NUSD Pay已实现商业化运营。此外，公司连续投资世界模型与AI原生游戏引擎、AI互动游戏等领域，不断完善AI应用版图。基于以上业务进展，广发证券预计公司2026至2028年营业收入分别为86.99、99.90、111.81亿元，同比增长26.3%、14.8%和11.9%；归母净利润分别为12.17、15.36、16.55亿元。考虑到业绩成长性，给予对应2026年14倍PE估值（汇率1港元=0.87人民币），对应合理价值14.00港元/股，维持“买入”评级。风险方面则关注外部合规与区域经营不确定性、社交业务结构改善及买量效率不及预期等。
【券商聚焦】广发证券维持美的集团(00300)买入评级 指海外高增及股东回报稳健
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，美的集团(00300)核心投资逻辑聚焦于海外业务高增长、B端产业外延以及高股东回报带来的稳健价值。研报认为，公司本地化运营能力提升驱动海外高增，其自主品牌(OBM)战略优先原则成效显现，2022至2025年自主品牌占C端外销收入比例由40%提升至45%，同期海外收入年复合增长率达11%。展望2026年下半年，随着非美地区空调库存去化及厄尔尼诺气候带来的需求增加，空调出口弹性有望释放。B端业务被定位为美的新增长极，2022至2025年公司商业及工业解决方案收入从836亿元增长至1228亿元人民币。具体来看，楼宇科技依托自研iBUILDING数字化平台，在商用暖通、数据中心温控领域建立技术壁垒；工业技术业务复用家电核心零部件技术，为工业及新能源领域提供高可靠部件；机器人业务则以库卡为核心，通过内部智造场景迭代技术，赋能智能制造。股东回报方面，研报强调公司家电板块公募基金持仓比例处于2024年二季度以来的低位，筹码拥挤度低。2022至2025年公司分红率从58%提升至73%，以2025年报归母净利润为基数，当前市值对应股息率达5.5%。同时，公司保持大额回购，截至2026年6月末，历史累计回购A股金额达446亿元人民币，为A股历史之最。广发证券预计公司26-28年实现归母净利润467亿元、505亿元、535亿元，分别同比+6%、+8%、+6%。公司经营稳健、高分红和回购带来高股东回报，对比可比公司享受一定估值溢价，给予公司2027年15倍PE，对应A股每股合理价值为99.75元/股，维持“买入”评级。考虑A/H溢价因素，给予H股每股合理市值112.13港元/股，维持“买入”评级。主要风险包括原材料价格波动、行业竞争加剧及需求不达预期。
【券商聚焦】广发证券维持腾讯控股(00700)买入评级 指自研大模型有望跻身第一梯队
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，腾讯控股(00700)提升自研模型战略地位，从资本开支到人才双向加码，自研混元大模型加速追赶，有望在后续版本跻身第一梯队。公司的核心优势在于其独有产品生态与AI的深度融合，通过丰富产品、交互数据和生态连接能力，为模型提供高质量上下文并发掘闭环任务场景，有望形成飞轮效应。这不仅推动B端收入规模化，更有望引领C端应用创新。WorkBuddy精准切入高频刚需的效率办公场景，用户规模和使用量快速提升，是国内最有望对标OpenAI Codex的办公智能体。其在“上下文与Harness设计”上有效约束模型稳定交付任务，完成任务耗时在对比中最短；同时构建了8万+Skills，实现任务标准化和自动化。短期用户增长趋势可参考Codex，长期看国内办公软件皆为可渗透市场，商业化通过高价值场景以订阅模式变现，并与腾讯云生态形成强协同，有望开启第二增长曲线。该机构维持前次业绩预测不变，预计26-27年收入达到8255亿元/9042亿元，同比增长9.8%/9.5%；AI资本开支加大在下半年推动研发成本的提升，或拖累短期经营利润增速，预计26-27年经调整净利润为2679亿元和2817亿元，同比增长3.2%和5.2%。以26年收入和业绩基于SOTP测算合理价值为669.24港元/股。维持“买入”评级。风险方面，报告提示了监管趋严、游戏版号审核趋严以及AI发展不及预期的风险。
【券商聚焦】招商证券维持携程集团-S(09961)“强烈推荐”评级 指处罚落地估值修复
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，携程集团-S(09961)反垄断行政处罚最终落地，预计罚款金额合计51.8亿港元，该行认为处罚判定靴子落地消除了长期悬而未决的不确定性，公司长期核心竞争力依旧突出，看好后续估值持续修复及长期业绩成长确定性，维持“强烈推荐”评级。该行指出，国家市场监管总局认定公司通过平台规则与技术手段实施了两大垄断行为，即要求“特牌”酒店开展独家合作、强迫“金牌”及“无牌”酒店给予“全网最低价”。对此，公司已公布并持续推进全面整改方案，核心措施包括下架金特牌模式、取消“全网最低价”要求、下线酒店调价助手工具、优化平台规则，并承诺建立全新的商家分级合作模式、流量机制以及公平合理的新佣金模式，严格保障酒店的经营与定价自主权。招商证券分析认为，整改规则调整并不影响公司长期护城河。携程依旧拥有稳定的流量心智、丰富的中高星酒店库存以及强大的流量分发和定价能力，尤其是在解决中高星单体酒店库存方面能力出众，竞争优势根基稳固。基于反垄断处罚带来的一次性影响，该行下调了对公司的盈利预测，预计2026至2028年经调整归母净利润分别为185亿、201亿及225亿元人民币。估值方面，该行指公司当前股价对应2027年经调整市盈率约为10倍，认为具备底部布局机会。评级维持“强烈推荐”。主要风险提示包括经济消费下滑、行业竞争加剧以及反垄断调查带来的不确定性。
【券商聚焦】信达证券：看好绿源集团(02451)机器人业务拓展
金吾财讯 | 信达证券发布研报指，绿源集团控股(02451)与有鹿机器人合作的首批商用巡扫机器人实现量产交付，标志其技术能力成功实现跨产品和跨场景迁移。公司将液冷电机、无桥双轮毂差速控制、电涡流传感及行星减速驱动四项核心技术在具身机器人领域复用，验证了其在电机、电控、精密传动等方面的深厚积淀向具身智能领域拓展的可行性。在与有鹿的合作中，公司产业链参与度持续提升，从核心部件供应商向覆盖联合研发、核心部件及整机制造的产业化合作伙伴升级，并同步提供全周期服务保障。订单层面，继10万套高精度行星减速关节模组合作后，双方再度锁定1万台巡扫机器人整机制造订单；同时，绿源体系内首批获得巡扫机器人销售与服务授权的经销商已正式签约。公司已入选浙江省级“链主型未来工厂”试点，未来计划分批部署多Agent融合工业机器人，并深度接入开源鸿蒙系统平台，推动生产与运营由单点自动化向全流程智能协同升级，强化机器人的规模生产、质量控制与稳定交付能力。信达证券看好公司依托模块化、柔性化生产体系灵活适配不同应用场景，为拓展更多客户、品类及规模订单提供支撑。盈利预测上，信达证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.11亿元、2.48亿元及2.90亿元。风险因素方面，报告关注消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、海外扩张不及预期以及机器人业务发展不及预期的可能影响。
【券商聚焦】兴业证券首予SENASIC(06675)买入评级 指其无线传感芯片领先
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，SENASIC(06675)是全球头部端侧无线智能芯片平台公司，采取委外代工的轻资产模式，技术体系集传感采集、信号处理、无线传输于一体。公司于2026年6月在港股上市，下游客户兼股东包括宁德时代、欣旺达等产业方。据弗若斯特沙利文报告，按2025年收入计，公司汽车无线传感芯片全球及中国市占率分别为8.5%和21.6%，分列第三及第一。首次覆盖给予“买入”评级。 业绩改善与收入结构方面，研报指出，2025年公司收入同比增长37.5%至4.78亿元人民币。其中，智能轮胎芯片、智能电芯芯片、智能通用传感芯片收入占比分别为60.9%、14.0%、24.0%，增速为39.6%、56.7%、28.6%。同期毛利率同比提升7.6个百分点至28.0%，经调整净亏损(Non-IFRS)同比收窄67.2%至0.32亿元，经调整净利润率同比改善21.3个百分点至-6.7%，规模效应与费用率下降是主因。核心业务逻辑聚焦两大支柱。一是作为业绩基本盘的TPMS SoC，公司是该领域首家实现量产的中国供应商，2025年全球及中国销售收入市占率达9.4%和24.0%，分列第三与第一。研报预测，受益于汽车销量增长、法规强制配置及高价值产品占比提升，行业全球销售收入将从2025年的31亿元增至2030年的72亿元。二是增长弹性大的wBMS SoC，公司是目前国内唯一拥有车规级wBMS SoC能力的厂商，该技术对传统有线方案具有简化电气布局、高精度全生命周期监测的优势。研报预测，2030年全球锂电池wBMS SoC渗透率有望达30%，行业年销售收入将超200亿元，公司凭借先发优势将显著受益。 研报预计公司2026-2028年收入分别为6.52、8.97、12.91亿元人民币，同比增速36.4%、37.6%、43.9%；经调整净利润分别为0.06、0.60、1.28亿元。估值催化因素包括纳入港股通的预期。 风险提示：技术迭代风险，需求不及预期，行业竞争加剧，海外政策波动，股权解禁风险。
【券商聚焦】兴业证券维持灵宝黄金(03330)增持评级 指盈利强劲增长
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，灵宝黄金(03330)专注黄金主业，盈利持续强劲增长。2025年公司实现营收131.43亿元（人民币，下同），归母净利润15.4亿元，同比增长121%。盈利增长主要受益于金价抬升与矿产金产量增加，同时公司通过技术优化与成本管控，显著提升了毛利率和净利率，期间费用率与资产负债率持续优化，经营效率与盈利能力不断增强。 公司黄金资源丰富，未来增储与扩张潜力巨大。截至2025年末，总黄金资源量约148.48吨，分布于河南、新疆及吉尔吉斯斯坦等地，其中河南为核心产区。核心矿区桐柏老湾深部勘探进展顺利，截至2025年9月金金属量已增至54.51吨，且深部矿化仍未封闭，展现出强劲的增储前景。同时，公司积极推进国际化战略，通过战略投资获得厄瓜多尔Dynasty金矿项目的优先购买权，并收购巴布亚新几内亚Simberi在产金矿，持续扩充海外资源储备，打开中长期成长空间。 基于核心矿区产量释放及海外项目布局，兴业证券预计灵宝黄金2026-2028年归母净利润分别为21.39亿元、25.16亿元和38.13亿元，对应每股收益分别为1.58元、1.86元和2.82元，市盈率分别为10.4倍、8.9倍和5.9倍。研报认为公司业绩已进入加速释放期，资源储备与盈利中枢有望进一步抬升，估值低于同业可比公司均值，维持“增持”评级。 风险方面，报告主要提示黄金价格波动、矿山产量释放不及预期以及境外经营及政策风险。
【券商聚焦】长城证券首予香港中旅(00308)买入评级 指公司聚焦文旅主业
金吾财讯 | 长城证券发布研报指，香港中旅(00308)是中国旅游集团旗下旅游目的地投资和运营业务的旗舰企业，正通过剥离旅游地产业务与分拆港澳文旅上市，全面聚焦文旅主业。研报认为，旅游地产业务的剥离将有效分散地产周期性风险，并消除其对景区业务利润率的摊薄效应；而分拆完成后，公司业务划分更加清晰，管理团队可更有效配置资源，长期价值与成长性有望更好体现。 在业务运营端，研报指出国内旅游需求持续旺盛，行业维持较高景气度，为存量项目提质增效提供了良好环境。公司具备成熟且可持续的景区运营能力，以沙坡头和德天景区为代表的存量项目经营稳健。通过精细化运营与业态升级，存量景区的客流与客单价有望稳步提升，驱动收入规模与盈利能力持续改善。 增量拓展方面，公司通过收购万科企业(02202.HK)旗下的松花湖及万冰雪公司，成功拓展至冰雪赛道。研报指出，公司在完成收购后充分挖掘冰雪资源价值，积极探索度假区四季均衡运营，2025/2026年雪季客流及盈利增长势头良好，验证了其在文旅资产中的运营能力。公司有望将成功经验复制到更多增量项目中，通过优质文旅资产收并购进一步拓宽业务版图，打开业绩增长空间。 基于以上分析，长城证券预测香港中旅2026至2028年归母净利润分别为3.01/3.45/4.40亿港元，对应增速206.79%/14.64%/27.48%。首次覆盖，给予“买入”评级。研报同时提示了存量及增量项目运营不及预期、恶劣天气、宏观环境疲软、行业竞争加剧及成本上行等风险。
【券商聚焦】长江证券维持天数智芯(09903)买入评级 指天垓300推理性能突破
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，天数智芯(09903)正式发布新一代通用GPU旗舰产品天垓300，在芯片架构、推理性能、软件栈及系统能力上实现全面升级。产品围绕大模型推理场景深度优化，兼顾Attention、MoE、AF分离、PD分离等核心技术，形成完整软硬件协同方案，当前已具备规模化应用条件。该行对公司维持“买入”评级。 研报核心逻辑在于，随着AI产业由训练向推理迁移，GPU竞争重点转向真实业务场景下的系统效率。天垓300针对推理全流程进行系统优化，关键性能指标实现突破：64K长文本Attention达到Hopper方案的110%；MoE平均性能达到Hopper方案的110%；Prefill阶段性能较Hopper方案降低约20%；Decode阶段性能较Hopper方案提升约10%。该行指出，产品已针对当前主流MoE模型进行深度优化，效果优于海外一流产品，标志国产GPU从“可用”到“好用”，竞争逻辑转向依靠架构设计与软件协同提升真实业务性能的新阶段。 软件生态方面，公司同步发布包含ixSMEX、ixDA、ixTrans在内的新一代软件体系，深度适配国产AI生态。基于软硬件深度融合，天垓300可全面覆盖大模型训练、Agent智能推理、vibe-coding推理、AI视频生成、世界模型等多元核心场景，软件生态能力持续完善。 规模化部署能力上，该行强调当前国产GPU竞争力已转向系统与规模部署能力。天垓300围绕计算、存储、互联进行系统优化，支持从单机到规模化集群部署，适配多元客户需求，成长天花板显著打开。投资建议层面，该行认为受益于国产模型商业化落地与海外供给约束，国产AI芯片市场份额提升为长期趋势。公司深耕GPGPU架构，深度适配CUDA生态，新品发布有望带动客户导入加速，爆发拐点临近。 风险提示：1、AI算力需求不及预期的风险；2、产能供应不足的风险；3、行业竞争加剧的风险。
【首席视野】陈李：AI还要跌多久？
陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）7月以来，A股AI板块经历了一次快速而剧烈的估值压缩。这轮波动还要持续多久？截至7月24日收盘，创业板指和科创50较6月底均已下跌约两成。AI硬件内部的调整更深。CPO概念累计下跌超30%，PCB板块累计下跌超36%。跌到这个位置，最容易出现两种判断。有人认为，三周下跌已经足够，反弹随时会发生。也有人拿2015年作比较，认为下跌远未结束。这两种判断都把时间和跌幅当成了原因。市场不会因为跌得够多、持续得够久，就自动停止下跌。基本面决定为什么下跌。杠杆决定下跌速度。利率决定市场愿意等待多久。这轮A股AI下跌，不是从A股开始的如果只看A股，这轮下跌很容易被解释为涨多了、交易拥挤，或者中报前资金选择兑现。这个解释没有错，但不够。更早出现变化的是美国市场。市场开始重新审视AI产业链的利润分配。过去两年，上游硬件利润快速增长。GPU、高带宽存储、光模块、PCB和数据中心设备不断提价。可是，这些收入在云厂商一端，全部是资本开支。英伟达确认收入时，云厂商确认的是一项未来必须收回的投资。硬件企业的利润越高，下游企业需要赚回来的成本就越大。美国市场担心的，不是AI突然没有需求。真正的疑问是：上游获得的高利润，是否已经超过下游短期能够创造的回报。云厂商可以为了竞争继续投资，却不会永远牺牲利润，让上游一直获得越来越高的回报。这使AI行情第一次从“还有多少算力需求”，转向“这些算力究竟能赚多少钱”。随后，韩国市场的去杠杆，把盈利怀疑变成了真实卖盘。韩国拥有存储、半导体设备和AI硬件龙头。个人投资者参与度高，信用交易和杠杆产品也很活跃。上涨时，杠杆强化趋势。下跌时，杠杆资金必须减仓，卖盘又会压低价格。基本面的分歧，原本只会带来估值调整。杠杆开始收缩以后，估值调整就会变成连续而集中的卖盘。A股AI硬件同样存在高涨幅、高持仓集中度和相似的盈利假设。不同市场交易的是同一套产业叙事。韩国市场开始去杠杆，A股很难完全置身事外。因为这种传染不是靠故事，而是靠资金结构。全球AI主题基金往往同时持有中日韩科技资产，韩国去杠杆引发的减仓，会通过这类基金的整体仓位调整外溢到A股和港股。外资对亚洲科技的风险偏好一旦收紧，也不会只针对韩国一个市场。与此同时，围绕伊朗和霍尔木兹海峡的风险仍没有退出市场定价。它未必是AI股票下跌的直接原因，却会影响市场愿意等待AI利润的时间。能源风险上升，会推高油价和通胀预期。通胀回升会限制美联储降息空间，也会增加美国利率波动。利率较低时，投资者愿意等待几年后的利润。利率上升时，市场会要求企业更早形成收入、现金流和资本回报。霍尔木兹海峡，让等待AI利润的时间变得更贵。利率抬升，影响的不只是美股折现率。美元走强时，外资配置亚洲科技股的意愿会同步下降，南向资金买入港股AI硬件的节奏也会放缓。中东的风险溢价，最终是通过这条路径，从美债利率一路传导到北向、南向资金的边际变化上。所以，这轮A股AI调整并不是一个孤立事件。美国提出利润问题。韩国暴露杠杆问题。中东局势带来利率问题。三种压力在同一时间汇合，最终通过A股最拥挤的AI硬件板块集中释放。美国提出利润问题。韩国暴露杠杆问题。霍尔木兹海峡带来利率问题。市场不会因为跌得够多，就停止下跌市场剧烈波动通常持续多久，首先取决于下跌由什么造成。杠杆出清最快。被动卖盘往往在几周内集中释放。价格跌得越快，杠杆下降得也越快。估值调整更慢。高估值形成于长期乐观预期，不会因为几天暴跌就完全消化。股价可以快速下降，投资者对合理估值的认识却需要反复确认。盈利周期最慢，也最重要。如果市场只是担心交易拥挤，调整结束后股价可能重新上涨。如果市场开始下调未来两三年的盈利预测，调整就会持续更久。2015年的A股调整，核心是杠杆和流动性。很多公司缺少真实业绩，股价主要依靠资金推动。杠杆一旦逆转，价格很难找到基本面支撑。2024年初的市场调整，更接近流动性和交易结构冲击。量化交易、衍生品和小微盘持仓相互影响。政策和流动性改善以后，市场较快修复。这次AI调整与两者都不完全相同。它不是没有业绩的纯流动性泡沫。AI硬件企业确实拥有收入、订单和利润。但是，这轮行情同样存在高估值、高集中度和高增长预期。因此，真实业绩可以避免整个板块失去基本面支撑，却不能保证原来的估值重新回来。有业绩，不等于任何价格都合理。市场也不会因为下一份财报仍然增长，就停止下调估值。真正决定估值的，不只是今年能赚多少钱，而是盈利增速是否还在提高，这种增长又能持续多少年。跌幅和时间不能终结下跌。卖盘出清、估值下降和盈利稳定，才能终结下跌。此外，这三只钟（杠杆/估值/盈利）之外，还有一个变量能改变杠杆出清的速度，但不能改变估值和盈利的重新定价——政策。2015年的救市资金、2024年的减持新规和汇金增持，都曾让杠杆出清明显加快。这一次如果出现类似工具，能缩短第一阶段的时间，却解决不了第二、第三阶段的问题：估值该消化的还要消化，盈利该验证的还要验证。最大的跌幅通常来得很快。估值和盈利的重新定价，却需要更长时间。急跌可能进入后半段，估值消化还没有结束7月以来，AI硬件的急跌说明，第一轮快速释放已经发生。系统性急跌的大部分跌幅，可能在1-3周内完成。但是，高波动、反弹和重新探底，仍可能持续3-5周。也就是说，最猛烈的下跌可能完成了大部分，甚至已经结束，但整个调整还不能说已经结束。急跌结束，不等于股价马上回到原来的高点。杠杆资金退出以后，市场还要重新确定估值。中报、订单、毛利率和经营现金流，将成为新的定价依据。不同公司之间的表现，也会逐渐拉开。如果AI硬件公司的中报和订单仍然稳定，美国云厂商没有下调资本开支，市场可能从普跌进入分化。核心公司的估值下降以后，会率先获得资金关注。如果美国利率继续上升，云厂商资本开支增速放缓，或者硬件供给开始明显增加，那么调整时间还会延长。对核心公司来说，从高点回撤20%至30%，可以完成一次拥挤交易的估值压缩。但对主要依靠远期叙事、盈利尚未充分兑现的公司来说，跌幅本身没有明确的保护作用。因为市场下调的不只是股价，还可能是原来的盈利假设。判断调整是否接近结束，不必盯住某一个指数点位。更重要的是看三件事：业绩好的公司公布利好后，是否不再创新低；指数重新探底时，下跌股票的数量是否减少；市场是否开始重新比较利润、现金流和估值。这轮调整的第一阶段由杠杆决定。第二阶段将由利润决定。这个判断很快会有第一次现实检验。谷歌已于7月22日公布二季报，微软、Meta、亚马逊、苹果将在下周三四（7月29-30日）集中发布。华尔街普遍把这轮财报视为AI投入从叙事走向利润的验证节点——资本开支指引是否放缓，云业务增速是否维持，是判断"急跌进入分化"这一判断能否成立的第一手证据。普跌结束于杠杆出清。真正的底部，开始于利润分化。宁德时代的提醒：业绩增长，也挡不住估值下降2022年至2023年的宁德时代，是一个值得参考的案例。当时，宁德时代的业绩仍然增长。从未来一两年的盈利预测看，公司的估值也并非完全没有支撑。但股价仍然出现了较大幅度下跌。原因并不复杂。股价由盈利和估值共同决定。盈利继续增长，只能守住其中一部分。如果估值下降得更快，股价仍然会下跌。假设一家公司的盈利增长30%，市盈率却从50倍下降到30倍，股价依然会明显下跌。宁德时代当时的问题，不是市场突然认为动力电池没有需求，而是市场开始重新判断增长速度。利润还在增加，但新能源汽车渗透率提高以后，市场开始担心动力电池的高速增长还能维持多久。行业扩产加快，电池价格下降，整车企业提高议价能力，竞争也在加剧。市场没有否定当年的利润。市场缩短了对高增长的预期时间。供不应求时，龙头企业享受的不只是增长估值，还有短缺溢价。一旦供给增加，即使需求仍在增长，价格和毛利率也可能下降。行业会从短缺定价转向竞争定价。宁德时代的案例说明，市场可以准确预测一家公司的利润，但可能高估了利润的增长速度和持续时间。而利润增速本身但变化，会影响估值。也就是所谓的，利润增长的二阶导影响了市盈率。这对今天的AI硬件有直接意义。市场未必怀疑下一份财报。光模块、存储、PCB、服务器和数据中心设备企业，未来几个季度仍然可能拥有较好业绩。但如果市场开始认为，云厂商资本开支增速接近高点，硬件供给逐渐增加，毛利率难以继续提高，高增长只能维持一两年，而不是三至五年，那么估值中枢就会下降。盈利增长，不等于盈利增速继续提高。对高估值公司来说，这是两个完全不同的概念。业绩兑现只能证明过去的判断没有错。它不能证明原来的估值仍然合理。所以，判断哪些AI股票能够在反弹后重新上涨，不能只看谁还有利润。还要看谁的盈利增速仍有提高的可能。市场可以准确预测一家公司的利润，同时高估这份利润的增长速度和持续时间。下一轮上涨，要寻找新的盈利加速度上一轮AI硬件上涨，主要来自需求爆发和供给短缺。两者同时出现，订单、价格和利润率一起上升。企业盈利快速增长，估值也随之提高。但是，随着盈利基数上升，市场关注的重点会发生变化。下一轮真正能够重新获得高估值的公司，需要满足三个条件：盈利增速提高，增长能够延续，当前价格还没有充分反映这种增长。在AI硬件内部，需要观察哪些环节仍然能够同时获得需求增长和价值量提高。高速互连、高带宽存储、先进封装等领域，仍然受益于算力架构升级。如果技术升级持续提高单机价值量，而供给扩张没有明显快于需求，盈利增速仍有继续提高的可能。但这些方向也是前期交易最拥挤的领域。即使产业趋势正确，也要判断当前估值已经计入了多少增长。PCB、电源、液冷和服务器等资本开支衍生环节，则需要观察收入增长能否转化为利润增长。如果新增产能过快，竞争压低价格和毛利率，收入增加也未必带来盈利加速。因此，AI硬件内部不能只比较哪个行业还有订单。更重要的是比较，哪个环节的利润增长仍在加快，哪个环节已经进入高基数和供给扩张阶段。与此同时，市场的注意力可能逐渐向下游应用移动。短期内，硬件仍然拥有更高的盈利确定性。订单、收入和利润都比较容易验证。调整之后，硬件龙头也可能率先反弹。但是，中期估值空间更大的方向，可能来自那些开始证明AI能够增加收入和利润的下游企业。云计算和模型服务，需要证明AI收入能够覆盖算力、折旧和能源成本。企业软件和AI智能体，需要证明客户愿意持续付费。互联网平台需要证明，AI能够提高广告转化率、交易效率，或者降低运营成本。一旦这些变化进入利润表，下游应用企业的盈利增速可能开始提高。AI产业链的利润分配，也会发生变化。这会反过来支持硬件需求。因为只有下游能够赚钱，上游的高利润才拥有长期基础。所以，调整之后最先反弹的，可能仍然是AI硬件。下一轮真正获得估值提升的，却可能逐渐转向率先证明商业化收入的应用企业。这也是判断“有些公司是否只是需要时间消化估值”的关键。没有哪只股票天然只输时间、不输本金。只有未来利润增长能够覆盖估值下降，时间才是朋友。否则，时间只是让错误暴露得更慢。这轮AI调整不会以所有股票同时见底而结束。它真正结束的标志，是市场不再为整个AI产业支付同一种估值。资金会离开单纯依靠短缺和故事支撑的公司，转向盈利增速仍然提高、增长尚未被充分定价的领域。不过，这里也有一个例外，不完全服从海外资本开支的节奏。如果美国对半导体设备和先进芯片的出口管制进一步收紧，自主可控会成为部分国产链环节独立于海外周期的定价逻辑——这种支撑来自国产替代的必要性，而不是盈利增速本身，所以它能缓冲跌幅，却不能替代真正的盈利加速度。调整结束以后，市场寻找的不是原来的赢家，而是新的盈利加速度。
【首席视野】伍戈：当AI重估
伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心观点：1.细水长流。经历上半年的快速抬升之后，近期以AI为标的的全球资产价格显著调整，进而影响金融市场的整体风险偏好。这只是短暂的技术性调整，还是对AI投资本质的重新认知？AI的发展逻辑似是不断地向人类学习，而人类又能从AI的演绎中学到什么？2.互联网革命时期，一旦“信息高速公路”建成，边际成本递减甚至为零。而AI倚赖算力集聚“大力出奇迹”，即使完成基建和模型训练，其应用仍持续消耗大量资源，更不用说资本开支加大阶段。AI边际成本可能递增，“重资产、高负债、慢回报”特征明显。3.当前全球主要AI企业的利润尚可，但巨大的资本开支需求正使得自由现金流转弱。若叠加外源融资成本上升，可能加大市场对其财务兑现能力的担心。与互联网时期不同，AI产业链是多个寡头垄断市场的跨国串联系统，其任何中间环节都可能引致整体波动。4.展望未来，科技长期趋势依然，但投资也不只有AI。宏观上，投资是利率的函数。我国融资成本稳中略降，但企业投资回报率的变化更陡峭。在投资“止跌回稳”的诉求下，利率与回报率将相互追逐并耦合。尤其在资本市场的呵护期，资金利率似有易松难紧特征。正文：经历上半年的快速抬升之后，近期以AI为标的的全球资产价格显著调整，进而影响金融市场的整体风险偏好。这只是短暂的技术性调整，还是对AI投资本质的重新认知？AI的逻辑似是不断地向人类学习，而人类又能从AI的演绎中学到什么？一、AI是门怎样的投资？ 互联网革命时期，一旦 “信息高速公路”建成，边际成本递减甚至为零。而AI倚赖算力集聚“大力出奇迹”，即使完成基建和模型训练，其应用仍持续消耗大量资源，更不用说资本开支加大的阶段。AI边际成本可能递增，“重资产、高负债、慢回报”特征明显。图1. 与互联网不同，AI边际成本可能递增来源：World Bank，EPA，EIA，UNSW，Epoch，TokensPerDay，笔者测算注：成本含固定和可变成本。当前全球主要AI企业的利润尚可，但更多资本开支需求正使得自由现金流转弱。若叠加外源融资成本上升，可能加大市场对其财务兑现能力的担心。与互联网时期不同，AI产业链是多个寡头垄断市场的跨国串联系统，其任何中间环节都可能引致整体波动。图2. AI产业链：多个寡头市场的串联来源：Bloomberg，SemiAnalysis，Apoorv Agrawal（2026），笔者测算注：圆形大小表示相应环节利润占比；脆弱性按供给集中度、产品可替代性、上下游依赖度等加权。二、投资也不只有AI？科技长期趋势依然，但投资也不只有AI。宏观上，投资是利率的函数。我国融资成本稳中略降，但企业投资回报率的变化似更陡峭。图3. 宏观上，投资是利率的函数来源：WIND，iFind，笔者测算注：回报率为上市企业ROIC。展望未来，AI与非AI之间的资产配置逻辑可能重构。在宏观投资“止跌回稳”的诉求下，国内利率与企业投资回报率将相互追逐并耦合。尤其在资本市场的呵护期，资金利率似有易松难紧的特征。图4. 市场呵护期：资金利率易松难紧来源：WIND，笔者测算风险提示：预期非线性变化。
【首席视野】连平：下半年世界经济走势——四个确定和四个不确定
连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长）本文首发于《国际金融报》2026年上半年，受地缘冲突升级、能源价格冲击、贸易环境边际改善、AI产业投资高景气等多重因素影响，世界经济总体延续温和复苏态势。展望下半年，全球经济在消除部分不稳定性和不均衡性的同时，又将面临新的变局。机遇和风险交织叠加，将对世界经济和中国经济产生重要且深远的影响。概括而言，下半年世界经济走势可归纳为“四个确定”和“四个不确定”。一、下半年世界经济运行相对平稳确定1：世界经济保持低速增长2026年上半年，世界经济在地缘扰动、政策刺激、技术驱动等多重因素影响下延续温和复苏，呈现“发达经济体弱稳、新兴经济体分化、亚洲继续领跑”的格局。美国靠AI基建投资支撑保持了一定韧性，欧元区深陷高能源成本与低增长的滞胀两难；中东地区受地缘冲突重创，部分资源出口国增长动能有所恢复，而深度融入全球产业链分工的亚洲新兴经济体则凭借强劲的出口动能和区域一体化红利，保持了较快的增速。下半年世界经济增长动能犹存。一是阶段性补库存需求可能抬头。从制造业库存周期来看，当前欧元区仍在持续去库存，但美国库存已处于低位，在全球AI基建和制造业需求带动下，亚洲、拉美工业原材料、核心零部件等库存也普遍回落。下半年，原材料备货，机械设备、化工原料、电子中间品跨境采购等需求有望抬升。由于终端消费订单尚未全面回暖，下半年补库强度大概率为“弱补”而非“强补”。二是亚洲经济体出口动能依然较强。一旦中东和红海航运扰动逐步降温，物流绕行成本、船期延误压力边际缓解，利好机电、能源、化工品等跨境流通；同时南南贸易、更多区域和双边自贸协定落地，新能源、数字产品出口具备韧性。三是主要经济体财政政策有可能加大对经济的托底力度。下半年，各主要经济体有可能推出增量财政政策措施，加大对高端制造、新能源、算力基建等领域的公共投入和产业扶持。下半年世界经济增长仍面临不少阻力和拖累。上半年中东地缘政治冲突引发的能源高价可能在下半年持续传导至燃油、化工、化肥、运输等产业链，不但将侵蚀居民实际可支配收入，导致消费复苏放缓，而且会抬升制造业生产成本，抑制整体扩张动能；多国央行货币政策偏鹰，如美联储降息预期大幅下降，欧元区可能继续加息，利率环境趋紧可能约束总需求增长；各国需求增长呈“K”型分化，传统制造、地产、消费行业普遍低迷，AI算力、半导体产业链资本增加较快，但相关产业链辐射范围有限，难以带动经济各部门广泛复苏。图1：国际机构对2026年世界经济增速的最新预测数据来源：首席论坛国金研究院根据公开资料整理综合各方因素判断，下半年世界经济大概率会维持低速增长态势。这一判断与多家国际权威机构近期对2026年世界经济增速预期的修正不谋而合。如联合国将世界经济2026年增速从年初预测的2.7%下修至5月预测的2.5%；世界银行预测值从2.6%调降至6月的2.5%；OECD将预测值从2.9%下调至6月的2.8%。即便是对世界经济预期最乐观的IMF，也在7月最新的预测报告中下调0.1个百分点至3.0%。确定2：全球贸易环境继续修复2025年，特朗普政府实施“对等关税”政策，对全球贸易环境造成了重大冲击。2026年上半年，随着各国制造业景气回升、补库存周期重启，叠加AI基建投资热潮带动，全球贸易环境出现了较为明显的修复趋势，尤其是部分亚洲国家和新兴市场国家出口同步走强。2026年6月，中国出口增长27%，韩国出口增长70.9%（其中半导体出口飙升199.5%），越南出口增长28.1%，印度出口增长15.5%，巴西出口增长24.9%。图2：部分亚洲国家和新兴市场国家出口同步走强数据来源：首席论坛国金研究院根据各国出口数据整理下半年全球贸易仍有上行空间。在季节性订单、结构性补库需求、AI投资等周期力量共振下，叠加三季度末到四季度中东地缘政治风险阶段性缓和、波斯湾油气及欧亚航线逐步恢复，全球贸易环境继续修复的概率较大。WTO预测，若中东冲突持续时间不长，且AI产业相关支出在2026年全年至2027年保持强劲，则2026年全球货物贸易增速可能提升0.5个百分点至2.4%。图3：2026-2027年全球贸易指数走势数据来源：WTO，首席论坛国金研究院值得注意的是，全球贸易面临新的“破坏性力量”，欧洲正在成为新的贸易保护主义策源地。与美国以“关税型”壁垒为主不同，欧盟虽也经常运用关税、反补贴等工具，但更倾向于采取“规则型”壁垒，即通过制定复杂的技术标准、环境要求、社会责任规范、数据治理规则等国内法规或区域性制度安排来保护本土企业的竞争力。如欧盟《碳边境调节机制》（CBAM）对六大类高碳进口产品加征碳税；上半年，欧盟全面修订了《网络安全法案》草案，推出了《工业加速器法案》草案等，泛化“非技术风险”以实施供应链强制剥离，同时设置严苛的外资准入条件并强制技术转移。下半年，欧盟委员会还将同步推出两项重要政策工具：一是“供应链多元化工具”，要求敏感行业企业对单一供应商采购比例设置30%至40%上限，以加速供应链重组；二是《公共采购法案》，推动公共机构在关键领域优先采购欧洲产品，以提振欧盟本土制造产能。在2025年欧盟对华贸易逆差达到3600亿欧元的背景下，这些保护主义政策瞄准的主要目标就是中国企业，折射出欧盟在产业竞争力下滑压力下对中国制造的深层焦虑。下半年，中国在与欧盟开展积极务实贸易磋商的同时，也要做好应对贸易摩擦风险上升的准备。确定3：美国通胀水平仍有望走缓2026年上半年，美国通胀压力明显抬头。5月美国PCE同比上涨4.1%，核心PCE同比上升3.4%，创2023年10月以来新高。美联储认为，AI投资扩张、中东战争以及关税政策共同构成了通胀维持高位的重要因素。图4：美国PCE及核心PCE指标阶段性反弹数据来源：美联储，首席论坛国金研究院下半年，相关通胀助推因素有可能弱化，叠加与2025年同期的高基数对冲，共同推动通胀水平温和走缓。AI通胀扰动边际减弱。技术迭代的初期阶段往往伴随资本开支密集投放，上半年AI领域的高强度投资推高了设备采购、人才薪资及技术服务价格，部分关键硬件涨价沿产业链向终端传导。下半年，随着前期订单对应的产能逐步释放，存储与服务器供需最紧时段正在过去，初期基础设施投入高峰过后，扩张速度将自然回落，市场叙事由“产能扩张”切换至“变现验证”，生产效率提升将部分抵消前期成本，带动产业链价格下降。不过，由于算力硬件结构性紧缺短期内尚难以完全出清，加之AI基建扩张带来的薪资、电力成本存在一定粘性，仍可能形成持续性温和通胀压力。中东地缘冲突对能源价格的影响逐步弱化。上半年中东地缘冲突一度推升原油价格冲高，美国西得克萨斯原油从58美元升至5月中下旬的106.4美元/桶。美联储6月指出，与中东冲突相关的能源成本是推高通胀水平的主要因素，并外溢至航运、包装、食品杂货和化肥等领域。美伊开启谈判后，国际油价6月末回落至70美元左右，这将有助于缓解输入型通胀，降低运输成本和制造成本，进而抑制下游消费品涨价压力。下半年，美伊仍将“打打谈谈”“以打促谈”，尤其是中期选举临近，不排除美国试图通过提升短期打击烈度来进一步增强谈判筹码。在此背景下，国际油价将放大波动，甚至可能重新突破100美元。但考虑到油价持续停滞在高位将对美国经济和社会生活造成严重影响，直接冲击中期选举选情，特朗普政府不大可能纵容冲突长期化。因此，下半年地缘政治冲突加剧有可能是短暂现象，对国际能源价格尤其是美国国内燃油价格的影响将边际递减，油价大概率会在波动中先升后降。关税传导效应已近尾声。下半年关税对通胀的冲击将显著弱化。据测算，关税成本向零售价传导完全显性化需7-9个月。鉴于“对等关税”采取分批次、多轮次落地模式，整体价格传导窗口被动拉长至2026年二季度，少量长周期工业品、年度框架采购合同调价延至三季度。因此，绝大部分商品的涨价效应差不多于上半年完成。作为“对等关税”紧急替代工具的122条款关税执行税率仅为10%，已于7月下旬到期，而接续的301条款关税则覆盖面相对有限。下半年部分普通消费品与通用工业品的进口成本有望阶段性下行，从而进一步缓解美国通胀压力。多国央行货币政策收紧也有助于推动外围通胀降温。6月，欧央行宣布将存款机制利率、主要再融资利率以及边际贷款利率三大关键利率同步上调25个基点。此次加息标志着欧央行货币政策的急剧转向，自2024年6月开启的欧元区降息周期也已基本结束。除欧元区外，印尼（5月、6月）、日本（6月）、南非（6月）、新西兰（7月）、韩国（7月）等经济体也都相继宣布了加息。确定4：中美经贸关系总体保持稳定与2025年“对等关税”出台后中美关系的剑拔弩张不同，2026年上半年，中美关系已逐步回归“和而不同，斗而未破”的战略持稳态势。白宫在新版《国家安全战略》报告中，将对中国的定位从“最严峻的系统性挑战”调整为“近乎对等的竞争者”，摒弃“全面脱钩”言论，寻求在“非敏感领域”的选择性合作。中方则通过提出“扩大对话、拉长合作、压缩问题”三份清单主动引导合作方向，在新能源、航空航天等新兴产业扩大开放，为双边经贸互动提供了清晰路径。同时，中美高层开展互动，为双方在宏观经济协调、贸易规则对接等领域搭建了对话沟通平台。5月，美国总统特朗普访华，双方就构建“中美建设性战略稳定关系”新定位达成共识。图5：2026年美国两党选民对华态度趋于改善数据来源：美国皮尤研究中心，首席论坛国金研究院随着中美政治关系改善，双边经贸关系也逐步正常化，尤其是投资、外贸等领域明显改善。一是美国对华投资保持较快增长。2026年1-5月，美国实际对华投资增长17.3%；超七成美资企业暂未考虑将生产或采购环节转移至中国境外。二是中国对美出口触底反弹。2026年4月，中国对美出口同比增长11.3%，扭转了连续多月负增长的局面，并连续三个月正增长，二季度对美出口整体增长13.7%。三是美国管制政策机制松绑，中国自美进口显著回升。5月和6月中国自美进口分别同比增长20.4%和25.9%，较4月大幅提升11.4和16.9个百分点。四是双方正式设立贸易理事会、投资理事会两大常设双边机构，常态化对接关税、市场准入、投资壁垒问题，建立分歧前置化解通道；双方还就稀土、关键矿产管制开展务实沟通。下半年，预计中美经贸关系将继续处于平稳运行阶段。随着美国中期选举临近，通胀、民生压力持续拖累共和党选情，特朗普政府将不得不更多聚焦国内议题，避免在中美关系上掀起较大风浪。此前特朗普激进关税政策推高美国消费品价格，大量共和党选区农场主、制造业、零售商公开反对贸易对抗，关税战已成为共和党在中期选举“负资产”。双方高层频繁互动将进一步深化制度化分歧管控渠道。今年秋季，习近平主席将应邀赴美进行国事访问；11月中国将主办APEC领导人非正式会议，12月美国将主办二十国集团领导人峰会。两国政治外交和经济贸易机制有望继续“双轮驱动”，短期内美国难以再次对华掀起涉及全产业链的贸易战。当然，特朗普政府仍有可能“说一套做一套”。下半年，不排除美国在霸权和强权惯性思维支配下，继续为中美双边关系制造新的局部摩擦。中美在台海、南海、“去美元化”等问题上，仍存在诸多难以妥协的矛盾；同时，美国为确保在科技领域的垄断性竞争优势，也不会放弃采取“小院高墙”模式继续对华进行科技围堵。2026年6月，美国战争部将188家中国知名企业列入所谓的“军工企业名单”，涵盖了AI、半导体、新能源、机器人等几乎所有中国优势科技产业，为后续全方位打压中国具备全球竞争力的高科技产业预埋伏笔。在关税领域，美方也仍可依托存量301清单上调税率、或针对新能源、半导体等细分行业落地局部关税，行业性摩擦风险并未消失。二、下半年世界经济不确定风险犹存不确定1：美联储是加息还是降息？2026年初，市场对美联储货币政策的主流预判还是年内择时降息。然而，随着中东地缘冲突升级引发能源价格大幅上涨，二季度开始，美国通胀压力显著抬头，美联储在货币政策走向判断上出现明显分歧。下半年美联储加息概率并不大。首先，FOMC成员整体上不支持激进加息。除哈马克、洛根两位地方联储主席属于强硬鹰派外，多数人立场为中性或中间略偏鹰，虽对通胀敏感，但受鲍威尔时代的决策惯性思维影响，本质上仍属于“数据驱动”路线的支持者。随着油价、关税等短期因素消退，如果三季度美国通胀压力逐级回落，坚持加息的声调也会相应降低。其次，美联储新任主席沃什呈现“外鹰内鸽、言行分化”的特征。与前几任美联储主席相比，沃什很难简单用“鹰派”或“鸽派”二元标签来定义。尽管他一再重申“致力于将通胀率降至2%的目标水平”，但近期提出一系列政策主张，包括推迟缩表进程、引入截尾均值PCE指标改革通胀观测体系、反复宣传AI可能压制长期通胀中枢、设立专项工作组客观上迟滞加息决策程序，以及在公开场合暗示通胀风险已显著降低等，表明其强硬表态之下实则暗藏宽松缓冲空间，核心目的是消除市场对其“特朗普提名、缺乏独立性”的政治偏见。再次，欧元区通胀大幅回落的实际证据将为美联储决策提供现实参照。随着国际油价大幅回落，6月欧元区通胀指标HICP同比增速跌至2.8%，低于5月的3.2%，显示此前持续数月的通胀加速上行势头已明显缓解。美国通胀的影响因素虽更为复杂多元，其回落速度相对缓慢，但后续公布的美国通胀数据也很有可能逐步呈现边际改善态势。从近期公布的美国6月CPI来看，同比增长3.5%，显著低于5月的4.2%；核心CPI同比增速也从5月的2.9%回落至2.6%，显示全球物价走势存在一定的联动性。表1：美联储FOMC成员政策立场预测（截至2026.7）数据来源：首席论坛国金研究院根据公开资料整理下半年降息的必要性同样不充分。当前，美国就业市场整体韧性尚存。6月美国失业率为4.2%，处于历史低位，非农就业人数虽不及预期，劳动参与率也在持续降低，但并未出现深度走弱、需要货币宽松托底经济的强烈信号。美国通胀水平距离2%目标尚有较大差距。5月核心PCE同比仍达3.4%，即便下半年能源价格下行传导至产业和消费端，过早降息也容易再度大幅推升通胀预期。综合来看，下半年除非通胀、就业出现极端方向性变化，美联储才会真正考虑调整利率。若核心PCE环比增速连续三个月高于0.2%，加息可能正式提上日程；若非农新增连续两月低于10万人或失业率突破4.5%，则降息窗口有望打开。否则，美联储大概率会选择继续观望，既不加息、也不降息。不确定2：美国AI泡沫是否会被挤破？上半年，美股AI板块走出一轮大幅冲高行情，算力芯片、云基础设施、大模型标的成为市场核心抱团主线。但7月上中旬，科技板块突现集中调整，算力链与半导体龙头连续重挫，多空分歧从“还能涨多少”切换到“泡沫会不会破”。对于下半年走势，市场上两种观点针锋相对：一方担忧前期估值透支、AI基建供给严重过剩、应用端需求兑现不足，叠加高利率压制，AI板块泡沫临近集中破裂；另一方则认为近期回调已提前消化投机风险，产业真实需求仍有长期支撑，且下半年AI基建投资思路也将迎来明显转型。图6：费城半导体指数触高回调数据来源：纳斯达克交易所，首席论坛国金研究院下半年AI产业投资结构与行业发展逻辑同步变化，有可能降低泡沫集聚和破灭的系统性风险。前期多轮调整已在一定程度上挤出了局部投机泡沫。上半年AI板块持续宽幅震荡消化估值，叠加7月上旬费城半导体指数（SOX）深度回调行情，市场自发完成估值分层修复，英伟达等核心算力龙头远期动态估值回落至本轮AI热潮启动前的水平，机构单边重仓AI赛道的极致拥挤交易格局显著缓解。市场资金配置结构同步改善，资金不再单一押注AI科技赛道，持续向实体制造、消费等板块分流，整体持仓结构从极致抱团回归均衡，大幅弱化了单边普涨后集中抛售、全线崩盘的极端交易条件。AI基建投资思路有望主动纠偏，行业发展模式将从“粗放囤芯扩产能”转向“能效提升、垂直场景落地”双主线。针对上半年行业盲目采购通用GPU、机房算力利用率偏低、大规模资本开支透支现金流等潜在隐患，AI产业链下半年将主动调整扩张节奏；各大云厂商与大模型企业也将加快ASIC专用算力芯片自研进程，围绕工业仿真、自动驾驶等实体赛道定制专属算力集群，减少对高价通用GPU的无序采购；同步配套液冷散热、储能供电、跨机房算力共享调度配套基建，行业投资重心正在摆脱单纯“堆硬件”的粗放模式。上述转变有助于消化存量闲置算力、更好匹配实体真实订单需求，拉长AI产业上行红利周期，从而有可能规避大幅周期性回撤风险。下半年AI产业大幅下行、资金集中踩踏的极端风险依旧不能忽视。盈利端透支并未随估值回调得到实质缓解。此前回调仅局部释放泡沫，市场前期透支的增长预期依然过高。下半年如果制造业技改、自动驾驶量产相关AI订单兑现不及市场乐观预期，实体需求支撑逻辑有可能快速松动，缺乏营收支撑的中小标的在资金分流背景下仍会迎来集中杀估值。此外，美国基建转型的落地难度与时间成本被明显低估。自研专用芯片研发周期长、投入成本高，短期内难以形成规模化替代通用GPU的能力；算力闲置、资本开支压力等隐患难以也并非短时间内能够化解。叠加美联储高利率环境持续压制成长股估值，多重变量共振下行业仍存在深度调整可能。因此，整体性泡沫出清与高位大幅震荡两种市场波动均不能排除。不确定3：国际黄金市场是否会步入熊市？上半年，国际黄金市场经历了剧烈的宽幅震荡。1月末金价冲高至5589美元/盎司的历史高位后，6月末一度下探至3942美元/盎司，年内最大回撤接近30%，已触及“技术性熊市”阈值。不少投资者开始担忧下半年黄金是否会正式步入熊市。短期来看，金价依然面临回调压力。一是美联储加息预期升高可能打击金价。黄金是无息资产，持有黄金只能靠价格上涨获利。下半年存在美联储加息的可能性，这会抬升持有黄金的机会成本。同时，加息还有可能推高美元指数，使得以美元标价的黄金价格相应走低。二是地缘政治风险降温可能成为驱动金价短期回调的力量。6月美伊释放临时停火信号，不仅原油价格连续大跌，此前支撑金价的恐慌情绪也快速出清，全球黄金ETF出现阶段性赎回，GVZ黄金波动率指数回落，市场对冲贵金属的配置需求降温。下半年如果中东地缘冲突实现阶段性缓解，霍尔木兹海峡恢复畅通，则金价可能再次承压。三是技术面破位风险可能触发黄金连锁抛售。一旦国际现货黄金连续跌破4100、3900等强支撑位，大量程序化止损单将被触发，金价就会快速打开下行空间，前期抄底资金将止损离场，推动金价步入趋势性熊市通道。图7：二季度GVZ黄金波动率指数回落数据来源：芝加哥期权交易所，首席论坛国金研究院但长期性、结构性需求变量将持续支撑黄金价格。一是全球央行持续性“逢低增持”构成坚实的底部支撑。世界黄金协会6月报告显示，89%的央行储备管理者预计，未来12个月内全球央行黄金储备将继续增加。二是美元信用长期走弱和去美元化趋势将进一步凸显黄金的储备价值。截至2025年底，黄金在全球官方储备中的占比达到27%，超越美国国债的22%，成为全球第一大储备资产。74%的受访央行预计未来五年美元在全球储备中的占比将下降；83%的央行认为黄金能有效实现投资组合多元化。三是地缘政治风险此起彼伏、国际经济矛盾冲突不断等持续提供风险溢价，也是支撑黄金价格长期稳固的重要因素。根据上述分析，下半年国际金价走势有可能在4000-4800美元/盎司区间频繁震荡。但是否会出现极端情形则有较大不确定性。无论是美联储意外连续加息、美伊以三方达成超预期的和平协定等引发金价连续大幅下跌，国际黄金市场正式步入熊市；还是美元大幅贬值、美伊对抗升级导致全球避险情绪急速上升等推动金价强势反弹回到5000美元上方，这两种情形尽管概率相对不大，但也都不能完全排除。不确定4：韩股日汇是否会崩盘？上半年，日韩核心市场走出极致分化行情，波动延续至7月初。韩国KOSPI指数依托AI存储芯片超级周期走出全球最强，从年初的4300点冲高至6月中旬的9385点，年内最大涨幅超110%，三星、SK海力士贡献了超七成指数涨幅，这种结构性暴涨导致风险迅速累积。但7月初以来，市场情绪快速反转，散户高杠杆与外资持续减持放大震荡，指数接连触发熔断。截至7月20日，KOSPI指数已较上半年高点回撤约28%。日元全年持续走贬，日元汇率自年初的156附近持续贬值，7月初一度触及162.8，创近40年低位，日本4-5月份累计11.73万亿日元的汇率干预仅带来短暂反弹，贬值压力难以根本消解。上半年极端涨跌后，多空逻辑相互对冲，整体趋势呈高度不确定性。图8：美元兑日元汇率创近年新高数据来源：美联储，首席论坛国金研究院下半年韩股多空力量持续博弈，难言单边大涨或崩盘。支撑韩股的利多因素有三点：存储芯片景气基础稳固，AI服务器需求持续扩张，三星、SK海力士盈利高增具备持续性；流动性存在修复预期，若美国通胀回落、美联储落地降息且韩元贬值压力同步缓解，美韩利差收窄有望缓和外资减持节奏，本土养老金、散户资金逢大跌承接，可避免无流动性崩盘；出口结构多元，造船、国防等板块分散指数单一芯片依赖，平滑整体波动。而利空因素同样需要关注：市场结构十分脆弱，两大存储龙头权重过半，散户杠杆余额创历史新高，一旦芯片涨价预期放缓，极易触发保证金强平负向循环，短期可能连续出现熔断式暴跌，这种情形七月以来已经开始显现；外资获利了结压力仍存，上半年累计大额净卖出，美元强势、韩元弱势会持续削弱海外配置意愿；三季度为韩股季节性弱势窗口，前期指数高涨后市场预期透支，若美科技企业缩减AI资本开支，景气逻辑证伪将带来集中杀估值。综合来看，下半年韩股以区间剧烈震荡为主，单边崩盘属于多重利空共振的极端尾部情景，整体趋势高度不确定。下半年日元汇率将高位宽幅震荡，方向上具有较大不确定。一方面，压制日元汇率的利空逻辑清晰。一是美日货币政策利差悬殊。美联储通胀粘性较强，下半年日本央行虽将再加息1次（按惯例每6个月加息1次），但政策利率仅能小幅抬升0.25个百分点，难阻套息交易持续抛售日元，最终恐形成贬值的自我强化循环。二是日本经济基本面结构性进一步走弱。日本债务/GDP比例超240%，能源高度依赖进口，日元贬值持续推升输入通胀，贸易收支难显著改善，尤其是产业链受到多重打压，日元长期内生支撑不足，叠加宽财政对冲货币紧缩，有可能进一步弱化汇率托底力量。三是外汇干预效果有限。若做空资金体量持续扩大，持续入市只会消耗外汇储备，难以扭转中期弱势。另一方面，支撑日元汇率、阻断无序崩盘的力量同样存在：若美国就业、通胀数据走弱，美联储释放降息信号，美债收益率下行或将触发套息盘平仓，被动买入日元修复汇率；从技术面看，162-163可能成为口头警戒线，而164-165则被市场视为入市干预的阈值，当汇率逼近这一红线时，日本财务省有可能再次启动大规模购入日元操作，短期托底汇价，避免断崖式崩盘；当全球避险情绪升高时，日元传统避险属性或将阶段性吸引资金流入。
【券商聚焦】国金证券：超节点核心增量环节在交换机及交换芯片、服务器及机柜、连接器
金吾财讯 | 国金证券研究指，本届WAIC大会上国内超节点产品集中大检阅，华为、中兴通讯、沐曦、摩尔线程等厂商集中展示超节点产品，产品形态覆盖64卡、128卡、256卡、384卡乃至1024卡高带宽通信域；其中，华为昇腾950超节点1024卡真机首次公开亮相，昇腾384超节点已实现规模化商用，中兴OEX、沐曦曦景S600、摩尔线程MTTC256、燧原ESL64-O/C及壁仞NPO光互连方案等亦集中亮相。与此同时，需求侧也在同步进入超节点时代，KimiK3官方部署建议明确提出64张及以上加速卡组成的超节点配置。该机构认为，超节点逐步成为国产AI基础设施的共同技术路线，国内算力竞争的评价框架正在由单颗芯片峰值算力，转向一个高带宽域内可协同的加速卡规模、通信效率、软件成熟度和系统交付能力。而超节点核心增量环节在于交换机及交换芯片、服务器及机柜、连接器。该机构表示，供需共振向上，继续重申国内算力黄金年代。需求端，国产模型能力正在跨过可用临界点，Coding、Agent、长上下文及MoE模型持续拉动Token调用量，高带宽通信域已经从工程优化项变成模型部署要求；供给端，国产GPU与国产CPU供给改善，叠加大厂资本开支持续上修，有望推动国产算力由芯片导入进入系统级放量阶段。该机构称，随着国产芯片供应释放，需求将依次向交换网络、服务器与整机柜、算力租赁、AIDC上架和云服务传导，需求扩张、芯片供给突破与系统架构升级正在形成共振，继续重申国内算力黄金年代。
【券商聚焦】国金证券：基准情景下黄金更可能震荡修复
金吾财讯 | 国金证券研究指，7月20日以来，黄金、白银及黄金股明显反弹，ETF持仓和期货投机头寸也有所回升。但当前金银上涨更多是科技动量减弱后的资金轮动，而非新一轮趋势性行情的确认。黄金尚未突破此前的下行通道，央行购金、ETF流入和投机仓位的改善幅度也仍有限。黄金能否真正反转，仍取决于AI泡沫论、降息预期和美元信用担忧能否重新升温。谷歌上调2026年资本开支计划后，美光盘后反弹，说明AI硬件在经历充分调整后仍有基本面资金承接。微软、Meta和亚马逊即将披露的资本开支计划，将成为硬件行情能否重启的胜负手。不过，上一个财报季盈利大幅超预期，部分源于战事冲击下市场预期提前下调，本轮再次出现“极好消息”的难度更高。与此同时，尽管油价和美债利率近期上行，市场对美联储加息的定价仅小幅升温，说明加息预期可能已度过最鹰阶段，这为金银反弹提供了阶段性支撑。展望下半年，黄金下有配置价值、上需事件催化，年底目标区间为4300—4500美元/盎司。基准情景下，黄金更可能震荡修复，适合在回调中逐步配置，并与科技资产保持均衡。若AI投资回报受到质疑、降息预期重启，或美国财政与债务问题引发美元信用担忧，黄金才可能打开更大的上涨空间。
【券商聚焦】中国银河港股策略：关注科技、高股息/红利资产、有色金属三大板块
金吾财讯 | 中国银河证券发布港股策略称，上周10年期美债收益率大幅上行，对高估值成长股形成压制，市场缺乏明确主线，资金在能源、有色等周期板块与科技硬件应用之间反复轮动。当前全球资金正从韩股、日股、美股等高杠杆、高拥挤的市场撤出，寻找“避风港”，港股的边际利好更多是“全球资金再平衡驱动的空头回补”和“政策托底”的结合。但对于下周，财报季的业绩证实与全球流动性风险，将决定港股的做多窗口是继续打开，还是需要等待更明确的信号。投资策略上，应把握三条主线：建议关注：(1)科技板块。本周南向资金虽然整体净流入规模大幅收窄，内资正在加速从前期涨幅过高的硬件/AI算力基建股以及部分互联网权重中撤出，转而涌入AI应用端和业绩确定性较强的游戏/软件等板块。建议关注AI应用、互联网龙头等。(2)高股息/红利资产(防御底仓)。在市场震荡期，高股息板块展现出较强韧性。建议关注REITs、电信服务、消费类红利及公用事业等板块。(3)有色金属板块。一方面地缘政治风险持续升温，美伊冲突加剧，霍尔木兹海峡航运风险仍存，若美伊冲突进一步升级，金价仍有上行空间。另一方面，铜、铝等基本金属库存去化持续，全球供应链紧张局势未缓解。建议关注黄金、铜、铝、锂矿等金属。