【券商聚焦】国元证券：壁仞科技（06082）营收已具备快速增长充分条件
金吾财讯 | 国元证券经纪（香港）发布研报指，近期调研壁仞科技（06082），判断公司产品性能提升较快，可在一定程度上满足国内大客户需求；国内大客户已认识到AI算力国产化必要性，并正将意愿快速转化为国内需求；国内供应链已具备较完整和充裕产能，能够较顺畅将订单转化为产品。公司营收已具备快速增长的充分条件，值得重点关注。产品方面，公司2020年产品定义直接对标英伟达H100，2022年BR100系列性能完全达到预期。因2023年被列入美国实体清单，无法使用台积电先进制程，公司通过国产重构产业链；二代产品已正式回片并成功点亮，处于大量内部测试，预计2027年量产，未来平均1.5年迭代一次。公司以架构、制程、封装、软件及系统级集群组合拳提升整体性能，而非比较单卡性能。业务方面，公司开发GPGPU芯片及智能计算解决方案，整合自研硬件与BIRENSUPA软件平台，支持云端到边缘AI模型训练及推理，在大语言模型预训练、后训练及推理方面具备高性能与高效能；底层驱动、固件、中间层算子库、工具链均自研，便于CUDA环境客户迁移。2024年四季度起订单不断放量，2027年或是国产通用GPU大年；公司在重塑国内供应链方面起步早，供应保障相对可靠。明年出货以二代产品为主，数量在十万颗级别，上半年小批量、下半年大批量，出货价格天花板对标H200；初步预计2027年收入或达200亿元人民币。2025年收入10.35亿元人民币，2026年上半年收入12.36亿元人民币。风险提示：供应链扰动；下游客户需求不达预期；市场竞争加剧导致产品价格和毛利率不达预期。
【券商聚焦】东吴证券维持阳光保险（06963）买入评级 指寿险净利大增
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，阳光保险（06963）子公司阳光人寿及阳光财险2026年三季度财务数据及偿付能力报告显示，寿险净利润大幅增长，财险COR同比优化。阳光人寿前三季度营业总收入411亿元（人民币，下同），同比+24.2%；保险服务收入153亿元，同比+18.9%；投资端收入约235亿元，同比+28.9%。净利润85.2亿元，同比+62.3%，其中Q3单季同比大增120%，报告称主要得益于所持未上市股权完成上市带来的一次性投资收益增厚。截至2026Q3末，净资产422亿元，较年初+8.1%。前三季度投资收益率3.79%，同比+0.58pct；单季投资收益率2.08%，同比+0.67pct。前三季度综合投资收益率4.89%，同比+2.89pct；单季综合投资收益率3.42%，同比+4.29pct。阳光财险前三季度营业总收入375亿元，同比-3.7%；保险服务收入357亿元，同比-1.0%；投资端收入约14.7亿元，同比-42.1%。净利润9.0亿元，同比-45.4%，Q3单季净利润1.0亿元，同比大幅减少，报告称主要受Q3权益市场波动拖累。截至2026Q3末，净资产180亿元，较年初+23.6%。前三季度综合成本率97.7%，同比优化0.8pct；费用率同比-1.7pct，赔付率同比+0.9pct。投资收益率、综合投资收益率分别为2.63%、2.38%，均同比大幅下滑。盈利预测方面，结合2026Q3经营情况，东吴证券上调2026-2028年归母净利润预测至95.2/121/148亿元（前值82.1/109/138亿元）。当前市值对应2026E PB 0.5x、PEV 0.3x，仍处低位。报告看好公司寿险坚持多线并进、个银双驱，构建多元增长引擎，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。
【券商聚焦】招银国际维持比亚迪（01211）“买入”评级 指4Q26利润率兑现是关键
金吾财讯 | 招银国际研报指，比亚迪股份（01211）3Q26单车售价、毛利率与减值弱于预期。3Q26收入同比增长13.6%至人民币2215亿元，较该机构预测低3.5%；毛利率环比收窄0.9个百分点至18.0%，低于预测0.4个百分点；销管研费用合计基本符合预期；减值损失17亿元，较预测高约7.5亿元。3Q26归母净利润同比增28.1%至100亿元，较预测低12%。单车净利润环比增1.8%至约7,600元。4Q26利润率兑现是判断FY27E盈利的关键信号。多项阶段性因素扰动了3Q26业绩：部分二代刀片电池车型初步投产、汇兑损失及超预期减值。随着新车型产量在4Q26爬坡，二代刀片电池和规模效应对利润的改善程度的估算或更为清晰，因此4Q26的利润率是评估FY27E盈利的关键信号。欧洲本地化抢占先机。匈牙利工厂计划4Q26投产，使比亚迪成为最早在欧盟运营全流程制造工艺的中国车企之一，该本地化产能可使比亚迪规避欧盟即将实施的混动车型进口配额及额外关税。2025年投运的巴西工厂目前运营良好，公司正申请监管许可，拟将年产能翻倍至60万台。该机构将FY26E净利润预测下调5.2%至342亿元（隐含4Q26E 119亿元）；维持FY27E销量预测500万台，净利润下调2.2%至422亿元，假设减值与汇兑损失减少。维持“买入”，H股目标价由125港元下调至109港元，基于20倍（原22倍）FY27E每股收益，以反映行业持续承压；A股目标价由125元人民币下调至108元，基于年初以来17%的A/H溢价。
【券商聚焦】招银国际维持吉利汽车（00175）“买入”评级 指3Q业绩不及预期 但相对同业仍占优
金吾财讯 | 招银国际研报指，吉利汽车（00175）3Q26单车售价与毛利率低于预期，费用效率保持良好。3Q26收入人民币990亿元、同比增长10.3%，较该机构预测低2.6%；毛利率环比收窄0.4个百分点至18.0%，较预测低约0.5个百分点；销管研费用率环比降0.5个百分点至12.5%，好于预测0.2个百分点。但叠加汇兑损失与股权激励费用上升，净利润48亿元（核心净利润52亿元），较该机构预测低14%。盈利行业领先，全球化模式风险可控。尽管行业逆风或延续至2027年，该机构认为吉利凭借行业领先的盈利能力与依托车企战略合作构建的低风险全球布局，相对多数同业更占优；这一轻资产、合作驱动的出海框架，在应对类似欧盟采取的进口限额、加关税等贸易风险时更具韧性。目前银河品牌在海外仅有3款新能源车型在售，增长空间可观。管理层将研发转向技术领先的走量车型与充电基础设施，而非密集投放新车，该机构认为更契合中国车型周期缩短、销量波动加大的现实。4Q26E与FY27E展望。该机构预计4Q26E销量同比增7.0%至约91万台，带动FY26E销量预测315万台、净利润预测190亿元（隐含4Q26E 51亿元）；该机构预测FY27E销量同比增7.9%至340万台，净利218亿元，单车净利约6,400元。维持“买入”评级，目标价由27港元下调至24港元，仍基于10倍FY27E市盈率。
【券商聚焦】申万宏源维持新东方-S（09901）买入评级 指教育业务增长提速
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，新东方-S（09901）1QFY27收入18.7亿美元，同比增长23.1%；其中教育业务收入14.7亿美元，同比增长16.6%，其他业务（主要为东方甄选（01797））收入4.04亿美元，同比增长54%；归属母公司Non-GAAP净利润3亿美元，同比上升16.5%。教育业务增长提速。1QFY27 K9业务收入同比增长24.7%至5.02亿美元，高中教培业务收入同比增长14%至4.73亿美元，留学考试培训及咨询业务收入3.53亿美元，同比增长7.7%。撇除汇率影响，上述三项业务收入增速同比分别提升4.8、2.6、2.5个百分点。1Q教学网点增至1565个，同比增长16.2%，环比增长2%。公司将通过挖掘现有教学网点产能利用率、提升运营效率，带动利润率进一步扩张。电商业务增收增利。自营产品数量快速增加，配合矩阵垂类直播间拓展，助力GMV增长。报告预计东方甄选1QFY27 GMV约31.4亿元人民币，同比增长74%，增速较4QFY26的29%提升45.3个百分点。东方甄选拓展品类至高毛利保健类产品，并推动大单品销售降低采购成本，预计毛利率同比有较大幅度提升；与教培网点合作拓展线下门店，有助于提升产品实体体验并促进销售转化。1QFY27整体Non-GAAP经营利润率同比收缩0.3个百分点至21.7%，主要由于业务构成变化。教育业务同期Non-GAAP经营利润率为23.6%，东方甄选预计为11.3%；东方甄选收入及Non-GAAP经营利润占比同比分别提升约4.9和3.6个百分点，拉低整体利润率。报告预计进入2季度淡季，教育业务Non-GAAP经营利润率将显著低于东方甄选，东方甄选营收、利润占比提升将提振利润率。公司教育业务增长势头良好，经营效益持续提升。申万宏源维持公司FY27-FY29财年收入64.5亿美元、75亿美元、86.8亿美元。维持FY27-FY29财年Non-GAAP净利润6.4亿美元、7.3亿美元、8.4亿美元。维持目标价85美元，对应港股目标价为HK$66.27（每一股ADR等于10股港股普通股，港币兑美元汇率为联系汇率7.8），维持买入评级。风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。
【券商聚焦】西部证券维持阿里巴巴（09988）买入评级 指AI云增长支撑利润释放
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，阿里巴巴-W（09988）企业生态与全栈自研支撑AI云增长，算力提价与推理提效推动利润释放；平头哥商业化及即时零售减亏打开重估空间，维持“买入”评级。研报认为，公司差异化优势在于企业生态与全栈自研协同，钉钉入口、上下文能力及云客户基础推动Agent嵌入企业工作流，拉动模型调用与GPU、CPU、存储、数据库需求。百炼已服务全球超500万用户，付费用户120万，超1.5万家企业付费使用知识库与智能体能力。阿里云在汽车、编程、游戏等领域份额领先。财务方面，云智能与平头哥合并为AI云与算力服务分部，FY27Q1收入484.4亿元人民币，同比+45%；经调整EBITA56.3亿元人民币，同比+133%，利润率11.6%；AI产品收入123.8亿元人民币，占外部云收入35%；2026年8月模型与应用服务ARR突破160亿元人民币。预计云+AI整体FY2027-2029云业务收入同比+44.2%/+43.4%/+38.0%。盈利预测方面，预测FY2027–2029营收11325.9/12618.7/14137.3亿元人民币，同比+10.6%/+11.4%/+12.0%；归母净利润932.3/1255.1/1642.7亿元人民币，同比-12.0%/+34.6%/+30.9%。长期利润率提升看持续研发SOTA模型、提升自研芯片占比及基建效率、合作共建AI算力中心等改善现金流及投资回报率。平头哥覆盖GPU、CPU、存储及网络芯片全栈自研，2025年中国AI加速卡国内数据中心适配数量占比16%，位居第二。风险提示：宏观与消费环境波动、电商行业竞争加剧、AI技术迭代与商业化不及预期、监管政策变化、海外业务不确定性。
【券商聚焦】华源证券维持港交所（00388）买入评级 指其商业模式优势显著
金吾财讯 | 华源证券发布研报指，香港交易所（00388）具备区域垄断性、交易结算交收一体化及轻资产三大商业模式优势。公司为中国香港唯一认可的证券及期货交易所，港股现货及各类期货交易均通过旗下平台完成；2026年上半年结算及交收费同比增长38%至43.5亿港元，贡献约26%的收入；同期EBITDA利润率同比提升2个百分点至81%，2021-2025年分红比例维持90%高位。现货业务为业绩基本盘，2026年上半年现货分部收入及其他收益同比增长32%至88.4亿港元，对公司的收入贡献较去年同期提升5个百分点至53%。研报看好其增量来自新股与ETP产品：2025年1月至2026年9月，港交所新上市的233只新股贡献了2026年1-9月现货交易额的13.5%，可部分对冲存量个股交易额的周期性；ETP方面，杠杆及反向产品、备兑认购期权等创新产品受投资者欢迎，叠加互联互通深化及险资获准投资港股通ETF，产品扩容与交易放量有望形成正向循环。多元资产业务即将从布局转向收入产出期。固定收益及货币领域，港交所2026年8月推出人民币计价离岸国债期货，7月重启美元计价黄金期货且交投活跃度创新高，有望贡献业绩增量；衍生品领域，截至2026年第一季度，周度股票期权已占股票期权成交量的20%以上，后续动力或来自覆盖标的增加、行使价间距优化及研究推出更短行权期产品。估值方面，公司当前对应2026年归母净利润的PE约22.8倍，较2015年1月至2026年10月区间的PE平均值低接近一倍标准差，亦低于所选5家全球主要交易所PE均值26.9倍。研报预计公司2026-2028年归母净利润分别为204/225/243亿港元，同比增长14.8%/10.3%/8.2%，对应PE分别为22.8/20.7/19.1倍，维持“买入”评级。风险提示：市场成交额大幅下降；权益指数大幅下降；监管政策大幅不及预期。
【券商聚焦】国信证券维持东方甄选（01797）优于大市评级 指自营品构筑优势
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，消费决策回归商品本质，渠道品牌定义商品能力提升；海外经验显示，自有品牌由采购选品逐步走向商品开发，精选SKU与差异化供给可构筑长期竞争优势。东方甄选（01797）兼具专业讲解、品牌信任及产品开发能力，契合抖音电商强化结算率、专业内容与商品品质扶持的方向；直播矩阵扩容、转化改善与多渠道复购支撑长期成长。研报预计FY2029全渠道GMV达310亿元。FY2026公司全渠道GMV约102亿元，自营品GMV约54亿元、同比增长42%、占比52.6%；营业收入57.01亿元、同比增长29.8%，经调整净利润6.29亿元、同比增长262.2%；毛利率35.8%、提高3.8个百分点，销售费用率18.9%、降低1.6个百分点。自营SPU增至1009款；抖音直播矩阵由期末18个增至2026年10月约32个；APP付费订阅约35.3万份；线下体验店累计5家，并筹备北京约2000平方米社区超市、规划3000—5000个SKU。 盈利预测方面，研报预计FY2027—FY2029营业收入分别为82.96/104.31/122.70亿元人民币，经调整归母净利润分别为8.74/10.46/11.53亿元人民币，同比分别增长39%/20%/10%。综合FCFF、FCFE及相对估值结果，给予公司合理估值区间32.62—34.76港元/股，维持“优于大市”评级。风险提示包括抖音平台流量与政策变化、新品开发及库存管理、质量安全和品牌声誉、会员及新渠道发展低于预期、线下拓展低于预期、重要股东减持等。
【券商聚焦】国海证券维持美图公司（01357）买入评级 指核心指标增长强劲
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，美图公司（01357）2026Q3核心指标增长强劲，公司聚焦已验证产品的精细运营。截至2026年9月，公司付费订阅用户数达1983万，单季度净增约139万，其中来自国际市场的付费订阅用户增速持续快于中国内地市场。作为主营业务的影像与设计产品2026Q3收入同比增长28.2%达10亿元（人民币，下同）。 生活场景应用方面，2026Q3收入占影像与设计产品收入约80%，同比增长27.9%；付费订阅用户数同比增长24.1%至1744万。旗下美图秀秀和美颜相机长期位列中国图片美化赛道和拍照摄影赛道用户规模第一。生产力场景应用方面，2026Q3收入占约20%，同比增长42.3%；付费订阅用户数同比增长18.3%至239万。截至2026年9月，AI生产力应用ARR为6.55亿元，同比增长40.1%，其中开拍、Vmake Labs的ARR均同比增长超100%。据2026年投资者日活动，管理层披露生产力产品三大趋势：生活与生产力产品边界逐渐模糊、相互渗透；生产力产品重心从图片走向视频；从提供生产力工具走向提供完整营销解决方案。基于许多需求已被验证真伪、未来AI创新空间或将减少的判断，公司AI创新工作室将逐步收敛探索方向，将资源倾斜在一批已经验证PMF的产品上，围绕行业垂直场景把产品力做深做厚。目前创新产品中表现最好的是Picchi和MVLAND，其中Picchi最新净流水ARR已接近140万美元，创新项目ARR达到200万、500万美元里程碑时将解锁更多资源。 盈利预测方面，预计公司2026-2028年营收分别为48/58/70亿元，经调整归母净利润分别为13.5/16.2/21.3亿元，对应经调整摊薄EPS为0.2/0.3/0.4元，对应经调整P/E为11X/9X/7X，维持“买入”评级。风险提示：外汇风险、市场竞争和技术变革风险、依赖核心产品和用户增长风险、法律法规和政策变化、AIGC技术发展不及预期风险、AI应用进展不及预期风险等。
【券商聚焦】国金证券维持康方生物（09926）买入评级 指依沃西胆道癌研究全面阳性
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，康方生物（09926）依沃西联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗一线治疗晚期胆道癌（BTC）的注册性III期HARMONi-GI1研究，期中分析达到OS主要终点，OS、PFS、ORR全面阳性，结果刊于《Cancer Discovery》，并入选ESMO主席论坛LBA报告。ITT人群中，依沃西组mOS为14.9个月（vs 12.1个月），HR 0.75；mPFS为8.4个月（vs 5.8个月），HR 0.61；ORR为53.8% vs 32.5%，18个月OS率为44.0% vs 32.5%，各亚组获益一致，未发现新的安全性信号。该研究为首个在度伐利尤单抗联合化疗对照下取得全面阳性结果的III期研究，临床价值由肺癌向更广泛实体瘤拓展。国际化布局方面，公司合作伙伴SMMT已与美国ECOG-ACRIN合作启动全球多中心注册性II/III期EA2251研究，叠加HARMONi-GI1中国III期，1L胆道癌形成中美双注册格局。依沃西全球已开展17项以上III期临床，其中7项为国际多中心注册临床、7项为头对头PD-1/L1疗法，覆盖肺癌、结直肠癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、胰腺癌等瘤种，IO2.0布局持续扩容。商业化方面，2026年1月FDA已受理依沃西联合化疗治疗EGFR-TKI经治EGFR突变nsq-NSCLC的BLA申请，PDUFA日期为2026年11月14日；该申请基于HARMONi研究，PFS、OS均取得明确领先获益结果，若顺利获批，依沃西有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药，推动海外市场放量。盈利预测方面，研报预计26/27/28年公司实现归母净利润人民币-1.1/11/18亿元（维持原预测），维持“买入”评级。风险提示为新药研发不达预期、海外进展不达预期、商业化放量不及预期。
【券商聚焦】光大证券维持新东方（09901）买入评级 指Q1营收增速超指引
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，新东方-S（09901）FY27Q1净收入18.74亿美元，同比+23.1%，增速超全年指引；经营利润3.75亿美元，同比+20.5%；归母净利润2.73亿美元，同比+13.5%；Non-GAAP归母净利润3.01亿美元，同比+16.5%。整体经营利润率20.0%，同比-0.4pct；Non-GAAP经营利润率21.7%，同比-0.3pct。研报维持“买入”评级。分业务看，出国考试备考及咨询营收同比+7.7%，较FY26Q4的+3.6%提速，FY27美元口径收入增速上调至5%以上；成人及大学生国内考试备考营收同比+22.3%，FY27收入增速指引上调至20%以上；教育新业务营收同比+24.7%，智能学习系统及设备付费活跃用户约51.5万人，较FY26Q4的32.6万人增长。东方甄选（01797）自营品牌SPU逾1000个，抖音矩阵账号增至30个以上，并开设4家线下体验店。利润率微降主要因低利润率的东方甄选收入占比提升，核心教育业务、东方甄选各自Non-GAAP经营利润率均同比增长；GAAP归母净利率14.6%，同比-1.2pct，受股权激励费用3060万美元同比+31.3%、东方甄选自营电商成本及营销费用增速高于整体营收、社保合规少量冲击影响。截至FY27Q1末递延收入21.21亿美元，同比+11.2%。2026财年3亿美元回购额度已用完，累计回购约5620万股；FY27现金股息每股0.2美元、总额约3亿美元，并新增2亿美元回购额度。研报维持2027-2029财年归母净利润预测5.98/6.96/7.76亿美元，当前股价对应PE分别为14x/12x/11x。风险提示：政策趋严；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。
【券商聚焦】东吴证券维持粤海投资（00270）买入评级 指水资源业务稳增
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，粤海投资（00270）2026Q1-3持续经营业务收入157.11亿港元，同比增10.0%；归属于本公司所有者综合溢利43.62亿港元，同比增7.3%。研报维持“买入”评级。业绩增长主要系水资源业务稳定增长、净财务费用节省至2.01亿港元（同比降23.6%，节省0.62亿港元）、出售广东永旺天河城35%股权收益约1.19亿港元及人民币兑港元升值4.8%；部分被投资物业公允值净亏损0.19亿港元及煤价上行拖累能源板块抵消。26Q3单季收入54.94亿港元（同比增13.2%）、归母溢利14.26亿港元（同比增3.0%），利润不及收入增速主因粤电靖海三季度税前转亏0.77亿港元（上年同期盈利0.88亿港元）。水资源业务中，东深供水项目收入53.14亿港元（同比增1.4%），税前利润36.41亿港元（同比增1.3%），总供水量15.69亿吨（同比降6.0%）；其他水资源项目收入65.38亿港元（同比增16.5%），税前利润17.59亿港元（同比增9.9%）。截至2026年9月30日，已投运供水产能1,179.88万吨/日（同比增8.9%）；期内收购汕头澄海粤海供水51%股权（64.5万吨/日，对价约1.85亿港元）及百威环保51%股权（0.44亿港元）。能源板块中，集团分占粤电靖海项目税前利润23万港元（上年同期3,479万港元，同比降99.3%）。研报维持2026-2028年归母净利润预测49.03/50.54/51.96亿港元，对应PE 11.6/11.2/10.9倍。风险提示：供水量不及预期、水务调价低于预期、特许经营权到期风险。
【特约大V】财智坊：部份北水垂青股份表现落后因由
金吾财讯 | 踏入2021年，资金透过沪港通和深港通渠道（下称“北水”）吸纳港股的情况异常炽热。在今年初至今短短9个交易日里，每日均录得过百亿元（人民币；下同）净流入，累计涉及的金额已高达1223亿元（图1）；其中，1月11日单日净流入金额已接近200亿元，创有记录以来的高位。图1（LEGEND: 黄-深股通; 红-沪股通）较早前，笔者于本栏分析过获北水垂青的股份，尤其首50只录得最多资金净流入的沪深港通股份，往往表现倾向较同期恒生指数表现为佳（见2020年12月18日本栏）。然而，观乎去年底至今年1月12日恒指的升浪中，获得最多北水吸纳首30只港股，其实不寻常地有相对地较多股份（达11只）跑输同期恒生指数表现（约7.3%）。若然检测这些表现跑输的股份，例如，腾讯（0700）、中移动（941）和中国海洋石油（883）等，可发现多属于美国（潜在）的制裁名单。换言之，近期北水资金似乎颇为积极吸纳被美国（潜在）制裁的股份，惟因为有关制裁消息所拖累，这些股份却未能如以往般受惠北水支持而显着造好。图2日前市场传出特朗普政府决定，不再将中国科企纳入禁止美国人与企业投资的制裁名单，令昨日（14日）日间时段这类一直受压的股份出现较显着的反弹。然而，隔晚美国总统特朗普政府将9间公司列入与解放军有关的中国企业制裁名单，再令部份相关股份于周五（15日）表现受压。无论如何，受到制裁消息，以及北水流入两股对衡力量冲击下，这类受北水垂青的股份短期表现预期将会异常反覆、大上大落。宜留意拜登上任美国总统后，之前针对华企的政策会否出现放松情况，进而评估这类股份后市发展。【团队简介】财智坊从事金融分析、研究逾十年，主力分析港、美股市；擅长程序买卖，并透过金融市场（大）数据，编制不同大市指标、图表，甚至进行廻溯测试等，寻找价格表现（price action）隐藏投资的讯息，从而掌握投资市场发展大形势，发掘一些投资启示和机遇。
【首席视野】赵建：如何看待“中国例外论”
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员五年前，全球资本市场流行的是“美国例外论”。这种叙事包含两个相互强化的判断：一是美国经济似乎不必经历传统意义上的着陆，无论加息、债务还是外部冲击，都难以中断其繁荣；二是美国股市仿佛摆脱了估值与周期的约束，可以依靠科技巨头、美元地位和全球资本流入，将牛市不断延续下去。彼时，价格上涨被解释为制度优越，盈利集中被解释为创新优势，连不断扩张的财政赤字，也被一些人理解为增长能力的证明。最近一段时间，海外又出现了所谓“中国例外论”。其表面结构与美国例外论相似，只是方向相反：在全球物价偏高、部分经济体维持增长的情况下，中国物价低位运行，房地产与部分传统行业大幅调整；在全球股市一度普遍走强、科技资产受到追捧的背景下，中国股市却经历了漫长而剧烈的重估，部分科技板块也出现连续大幅下跌。于是，有人把周期错位描述为模式失灵，把资产价格下跌描述为趋势终结，仿佛中国的经济和股市正在以一种与世界格格不入的方式运行。这种说法并非完全没有观察基础。中国经济确实面临需求不足、预期偏弱和结构调整的压力，股市也出现了比其它国家更高的跌幅和波动率。若为了反驳“中国例外论”，便否认所有现实困难，那不过是把一种片面叙事替换成另一种片面叙事。真正需要思考的，不是别人指出了什么问题，而是为什么这种论调会出现，而且描述的现象也都是客观存在的。每个国家都有自己的产业结构、人口阶段、政策约束和经济周期。美国可以依靠美元体系吸收全球储蓄，日本曾经历长期低增长与资产价格调整，欧洲在能源、财政与福利之间反复权衡，中国则同时面对工业化、城市化、数字化和人口结构转型。不同经济体在相近时点处于不同周期，本是常态。有人处在扩张阶段，有人处在出清阶段；有人先用通胀换取增长，有人先压低成本、修复资产负债表。若要求所有国家在同一时间呈现相同的物价、增长和股市表现，等于把全球经济理解成一支必须整齐划一的队伍。所谓周期错位，也并不必然意味着政策失败。上一轮扩张较快、资产价格上涨较多的经济体，可能更早面对通胀与紧缩；此前依赖房地产、传统投资和部分外部需求的经济体，则可能需要更长时间消化旧模式的成本。中国当前的一些困难，既来自外部环境，也来自主动或被动的发展方式转换。把转型中的减速直接解释为长期衰退，就像把扩张期的繁荣直接解释为永续增长一样，都忽略了时间这个最重要的变量。五年前，相信美国经济“不用着陆”的人，往往低估了一个简单事实：繁荣并不会因为持续多年便自动获得永久性。居民收入增长、就业旺盛和资产价格上涨，当然具有真实价值；但如果繁荣越来越依赖财政扩张、低成本融资和财富效应，其稳定性就应当重新评估。直接向居民发放现金可以在特定时期托底需求，却不能凭空增加供给，更不能替代生产率和产业竞争力。当货币追逐的商品没有同步增加时，部分支持最终会转化为物价、债务或资产估值的压力。因此，一时的繁荣既不代表危机已经消失，也不代表未来不必支付成本。给老百姓发钱未必只是政治交易，在危机时期确有稳定民生与需求的必要；但如果发钱越来越频繁地成为争取支持、回避改革的手段，就难免受到“以公共信用换取短期掌声”的质疑。美国、日本以及其他高福利经济体所面对的共同问题，不是福利本身没有意义，而是福利承诺、税收能力与人口结构能否长期匹配。任何国家都不能永远靠透支未来维持当下的舒适。反过来看，中国经济的调整已持续数年，越来越多的人担心会恶化为“长期萧条”。的确，通缩久了，债务会违约，年轻人离开职场久了会变成“废柴”；房地产和传统投资对增长的拉动减弱，确实留下了缺口；地方债务、企业预期和居民信心，也需要时间修复。然而，完整的工业体系、较高的储蓄基础、庞大的工程与技术人员队伍，以及仍在推进的产业升级，并没有因为几年的调整便整体消失。问题不在于这些条件能否自动带来复苏，而在于政策能否把潜在能力重新转化为订单、收入与就业。对回暖的判断，不宜变成轻率的时间表，更不能用“明天一定更好”替代今天的改革。但有理由把当前调整理解为旧增长模式退潮与新增长模式建立之间的过渡，而不是中国经济故事的终点。复苏可能不是过去那种所有行业同步扩张、资产价格普遍上涨的局面，更可能从部分制造业、服务业和新兴需求开始，再逐渐向就业和居民收入传导。即便形态不同，也不能因此否认周期的存在。比较不同经济体，还不能只看增长率和股市点位，而要看繁荣与低迷各自以什么为代价。美国、日本等经济体在部分时期表现出较好的就业与需求，但较高物价会侵蚀居民实际收入，尤其加重租房、食品、能源和公共服务支出。资产持有者可以从上涨中获益，缺少资产的年轻人却可能发现，名义工资增加了，生活依然更加昂贵。股市繁荣也不等于所有人的财务状况改善，指数上涨与生活压力完全可能同时存在。中国当前的另一面，则是低物价在需求偏弱的环境中，为部分居民保留了相对稳定的生活成本。低物价本身不是充分的发展成就，若其背后是企业降价、利润收缩与工资承压，就不能简单把它当成福利；但与高通胀相比，它确实意味着不同的社会成本分配。一个国家在过热中承受物价飙升，另一个国家在调整中承受就业和收入压力，两者都不是免费的午餐。把前者写成全民繁荣，把后者写成全面失败，都是选择性记账。年轻人就业问题尤其需要严肃对待。不能因为他们还有学习时间和成长空间，就把就业困难浪漫化为“难得的进修机会”。长期缺少第一份工作，可能损害技能积累、职业信心与收入预期，这是转型必须正视的成本。但在技术快速变化、旧岗位收缩与新职业尚未完全衔接的阶段，继续学习、转换技能、积累人力资本，又确实是年轻人穿越周期的重要方式。它不能替代创造就业，却可以成为就业恢复后提高劳动生产率的准备。真正值得追求的，不是让一代人默默承担代价，再以一个遥远目标解释所有牺牲，而是让阵痛尽可能转化为未来的能力。如果年轻人承受了就业压力，教育体系就应更接近产业需求；如果企业承受了利润压力，市场竞争就应更加公平；如果居民推迟了消费与置业，社会保障就应提供更稳定的预期。只有这些条件逐步兑现，“长期发展”才不是一张无限延期的支票，高质量发展也才不会停留在抽象口号里。人口问题同样如此。老龄化与人口负增长会影响劳动力供给、养老负担和房地产需求，不能用“人口本来就多”轻轻带过。但人口数量下降也不等于发展能力同比例下降。当劳动年龄人口的教育水平、工程能力、健康素质和数字化技能持续提高时，经济可以从依赖人数转向依赖效率，从低成本劳动转向技术与组织创新。人口高质量发展不是一句抵消现实压力的话，而应体现为每个人能够创造更高价值，并获得与其贡献相称的回报。股市也需要从这种长期视角重新审视。持续大跌会损害融资功能与居民财富，科技板块的大跌更不能简单解释为“挤泡沫之后自然健康”。但如果把海外市场上涨全部视为合理，把中国市场下跌全部视为固化的论断，同样不是严肃分析。估值既受盈利影响，也受风险偏好、全球利率和叙事强弱影响。美国例外论最盛行的时候，市场容易忽略集中度和财政成本；中国例外论最盛行的时候，市场又容易忽略产业进步与政策修复的可能性。两种叙事看似相反，实则都在用价格证明先入为主的判断。中国不需要通过复制美国的财政路径、日本的社会结构或任何其他国家的资产泡沫，来证明自己并不“例外”。独特模式的意义，也不在于拒绝共同规律，而在于根据自身条件安排改革次序、风险承担与发展目标。中国式现代化和民族复兴若要有坚实的经济基础，最终仍须落实到生产率提高、居民收入改善、青年就业扩展和企业信心恢复之上。宏大目标与微观生活不是两本互不相干的账，前者必须通过后者获得可信的验证。所以，不存在一种注定与世界相反、也无法被周期解释的“中国例外论”。中国只是在一个复杂阶段，以自己的方式处理增长、分配、风险与转型。它所承担的代价是真实的，它拥有的长期条件也不应被抹去。美国、日本及其他西方国家的经验有值得借鉴之处，却不必被奉为唯一远见；中国道路可以坚持自己的方向，也必须用实际成效回应现实压力。真正有力的反驳，不是宣称中国不会遇到困难，而是指出困难并不等于终局；不是把阵痛无限美化，而是努力让阵痛有限、让转型有果。五年前的美国例外论，曾把繁荣说成了永恒；今天的中国例外论，又试图把熊市说成命运。经济史反复证明，宿命论不是好的分析工具。比例外叙事更重要的，是谁能修复自身问题，谁能让下一阶段的发展惠及更多人，谁能在周期转向之前，保留走向未来的能力。
【首席视野】屈宏斌：新能源产能是全球减碳红利，价格战才是隐患
屈宏斌系汇丰银行大中华区前首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长国际舆论场里，一个词已经被反复翻炒了好几年：中国新能源产能过剩。光伏、风电、电动车、动力电池，只要中国的产品漂洋过海、价格有竞争力，“倾销”“产能过剩”的帽子马上就扣上来。很多欧美媒体、政客热衷于把这件事描绘成一种威胁：中国产能泛滥，冲击本土产业、挤压别国制造业生存空间。但换一个视角看，这套叙事完全颠倒了因果。2026年，中国清洁能源产品出口——光伏组件、风机、电动汽车和动力电池，预计将帮助全球其他地区减少4.5亿吨二氧化碳排放。这是什么概念？差不多等同于巴西一整年化石能源燃烧产生的全部碳排放。就在去年，这一减排量已经达到3.7亿吨，超过英国全年的碳排放总量。仅仅今年这批出口产品在全生命周期里，能够实现的减排总量高达84亿吨，接近美国与印度一年化石燃料碳排放之和。而生产这些清洁能源设备过程中产生的制造端碳排放，大约只用半年时间就能通过后续的减排效果实现回本。光伏是这场减碳浪潮里的主力。广大发展中国家、全球南方国家是最大受益者。很多国家过去电网高度依赖煤炭、天然气，电价高昂、供电不稳。而性价比突出的中国光伏设备，让它们可以跳过昂贵、漫长的传统火电建设阶段，直接拥抱清洁能源。这不是简单的卖货，是给欠发达地区一条低成本的能源转型快车道。我们看几组亮眼的出口数据：2026年前9个月，中国电动汽车出口同比大增61%，风机出口增长45%，动力电池出口增长39%。全球能源转型的节奏，正在被源源不断出海的中国新能源产品推着提速。有意思的是，明明是造福全球的减碳供给，舆论焦点却跑偏了，耳边最热闹的声音，依旧是“中国在输出过剩产能”。这个比喻很贴切：房子着火了，消防队拉来了一大堆水管，结果围观的人不去庆幸火情能被扑灭，反倒抱怨消防队带来的水管太多。不可否认，当下国内新能源工厂的产出，确实超过国内市场短期能够消化的需求。但这不是体系的缺陷，恰恰是这个模式最核心的价值。巨大的产能摊薄了研发、制造、供应链的单位成本，催生了能源转型史上最迅猛的一轮降价潮。十几年前，光伏度电成本高到难以商用；依靠持续扩产、迭代工艺、完善产业链，光伏、储能电池、电动车的价格一路下行，很多过去用不起清洁能源的国家，现在买得起、装得上。如果每年减少数亿吨碳排放、让发展中国家买得起清洁能源，代价是大家口中的所谓“产能过剩”，那从气候角度看，这份产能值得持续运转。另一条路是什么？放慢清洁能源部署节奏、抬高设备价格，等到其他国家的产业链慢慢建起来，在此期间，全世界只能继续烧更多化石燃料，承受更高的气温、更频繁的极端天气。大气不会关心贸易投诉、贸易诉讼，大气只关心一个指标：二氧化碳的吨数。当然，我们不能只沉浸在这份气候红利里，只看到优势，忽略潜藏的风险。这也是很关键的一点：我们手握实打实的技术和完整产业链优势，但如果行业内部缺少协同，大量企业在海外同质竞争、互相杀价，最后很容易把技术优势白白消耗掉，拿不到匹配技术价值的利润。光伏行业就是一个非常典型的前车之鉴。早些年国内光伏企业扎堆出海，产品同质化严重，不同厂商为抢占海外订单竞相降价，利润被不断压缩。明明我们掌握了全球最完整的光伏供应链，从硅料、硅片、电池片到组件，绝大部分产能集中在中国，拥有成本、工艺、交付周期的多重优势，但是惨烈的价格战，让不少企业陷入“有营收、低利润甚至亏损”的困境。低价还容易授人以柄，直接成为海外发起贸易调查、设置关税壁垒的借口，反过来限制我们的市场空间。电动车赛道同样有类似苗头。现在国内新能源车企出海热情高涨，多家品牌扎堆欧洲、东南亚、拉美市场，部分细分市场已经出现价格内卷。短期靠低价可以快速拿到订单，长期会侵蚀研发投入的空间。车企需要持续投入资金去迭代电池技术、自动驾驶、底盘架构，去搭建海外售后、本地化生产体系。利润被价格战吃掉之后，企业没有余力持续升级技术，原本的技术优势会慢慢被稀释。动力电池赛道也一样。国内电池厂商的产能、出货量全球领先，但是在海外市场竞争中，也容易陷入单纯拼价格的内卷。储能电池是全球能源转型刚需，海外订单需求旺盛，但无序低价竞争，既损害全行业盈利水平，也加速海外本土保护主义抬头。所以，优势在手，不等于红利自动落到口袋里。技术优势是前提，行业协同、理性竞争才是把技术优势转化为稳定利润的关键。这里的协同，不是搞垄断，而是建立良性的行业秩序：企业之间形成差异化定位，有的主攻高端技术路线、主打高附加值产品；有的深耕本地化建厂、和当地产业链深度绑定；有的聚焦细分区域市场，避免大家挤在同一个赛道、同一个市场内卷杀价。行业协会、龙头企业可以一起搭建沟通机制，形成出口定价、市场布局的良性引导，避免无序内卷。放眼全球，能源转型的赛道才刚刚拉开序幕，长期需求空间巨大。国际能源署IEA多次预测，未来十几年，全球光伏、储能、电动车的需求会持续上行，大量国家需要替换化石能源基础设施。蛋糕足够大，但怎么分蛋糕，考验我们的行业治理能力。一边是全球气候紧迫的需求，全世界急需低成本清洁能源设备，中国的产业链刚好踩在了这个时间窗口上，源源不断输出减碳工具，这是实打实的全球公共产品；另一边，我们要守住底线，避免内部恶性价格战，把产业链优势转化为可持续的利润，有利润才能持续投入研发，维持技术迭代，形成“研发—盈利—再投入”的正向循环。很多海外评论习惯把这件事二元对立，要么是洪水猛兽式的“产能威胁”，要么是单纯浪漫化的“气候礼物”。真实的局面，介于两者之间。这份巨大的供给能力，本身是难得的气候礼物，但这份礼物能不能长久、能不能给国内产业带来持续回报，取决于我们自己能不能管好内部竞争秩序。下次再有人提起中国新能源产能过剩，我们可以先讲清楚它带来的巨大减排收益，同时也清醒看到：光有产能和技术远远不够。守住行业理性竞争，避开价格战陷阱，才能把短期的出口红利，变成长期稳定的产业竞争力。气候的考卷摆在全世界面前，中国的新能源产业已经交出了一份分量很重的答卷。但答卷能不能持续拿高分，既要持续供给性价比过硬的清洁技术，更要学会协同共生，让技术优势真正转化为产业收益，而不是在内卷里白白消耗。大气只关心减排吨数，但我们的产业，还要关心利润、研发和长远的生存空间。
【券商聚焦】中信建投：Agent驱动Token激增 大模型迎来盈利拐点
金吾财讯 | 中信建投证券表示，全球大模型商业化进程加速，Token需求与模型厂商收入持续高速增长。2026年以来，伴随CodingAgent、自动化工作流及长程任务等应用快速渗透，全球Token调用量呈现加速增长趋势。截至2026年10月25日，OpenRouter平台周度Token调用量达到188万亿，较2025年底增长约32倍，Agent类Token消耗已成为主要增长动力。商业化层面，国内头部大模型厂商ARR合计超过115亿美元，海外OpenAI与Anthropic合计ARR约1240亿美元，较2025年底增长约3.1倍。Anthropic招股书显示，公司2026年第二季度GAAP经营利润率首次转正，2026年上半年经营活动现金流转正，标志着头部大模型厂商正在从高投入阶段迈向商业化与盈利能力同步改善的新阶段。
【券商聚焦】中信建投：端侧AI有望成为AI下一个浪潮
金吾财讯 | 中信建投证券表示，当前算力主要部署在云侧，中信建投认为端侧不仅能成为云侧的入口，更能够提供隐私保护、即时响应、低成本、以及主动响应的差异化价值，从而有望成为AI的下一个浪潮。从场景上看，端侧AI不仅仅能够应用在如手机、PC、眼镜等大的消费终端，端侧AI的价值更在于多个碎片化场景的渗透，这体现在端侧AI会赋能传统成熟产品的升级，同时端侧AI也会带动全新终端的诞生，最后，从落地上看，成熟产品的升级迭代落地更快，目前已能看到部分产品开始放量，而全新AI的终端需要更长的开发周期，需要将模型、场景与算力深度融合，围绕用户核心痛点，打造系统级能力，端侧AI从“通用能力”到“行业价值”的最后一公里仍需模型厂与终端相互协同，也会在未来逐步落地，中信建投认为这些碎片化场景的逐步渗透是国内相关龙头公司业绩能够持续快速增长的核心原因之一。
【特约大V】Option Jack：纳指沽压资金重回港股？
金吾财讯 | 纳指100周四（1029）挫411点，收29403跌幅约1.4%；费半同步跌约1.4%。自上周起反弹约四天，不少标题写“跌完要弹”、“AI不会死”，Google业绩一出，又是另一个故事。美股周四盘后Amazon业绩显示收入及盈利略逊预期，广告偏弱，一度再挫逾7%；Intel第四季指引大幅低于预期，盘后及夜盘一度挫逾20%。纳指期货被拖累，周四一度再挫逾500点，短短一天半把过去四天反弹抹去，又回到上周五低位附近。今天（1030）港股并非一面倒跟随。恒指高开约52点在23011，其后倒跌，首5分钟见日低后升，阳烛向上，上午高见过23292，一度升近300点；科指低开后转升。真正跟跌的是AI硬件链：联想一度跌逾6%，建滔积层板、中芯、华虹亦跌约4%至6%。权重反而有资金入，友邦高开后再升约近4%，汇控、港交所偏稳。大市节奏更像“外围打压科技、本地资金转向权重”，而非跟纳指跌。回测历年几次10月底恒指今年1月29日见全年高位约28056，其后回落。回测2018、2021、2022、2023年等，皆是“年初见顶再向下”的年份，当中不乏跌至10月才喘定；例如2022年及2018年低位大致落在10月底附近，其后反弹。这次偏逢纳指因AI开支与指引再挫，若资金把港股当成相对避风港，不难幻想到今年7月那一幕：美股AI硬件受压时，恒指反而录得双位数升幅，资金亦曾从硬件轮动至互联网及大盘。当然，历史不会机械重演，是否“避险回流”仍要看收市资金与权重及11月初情况，能否守住升势。适逢周初市场上看涨纳指跌完，做空港股的声音旺盛，看这次的市场气氛是否能让港股像回测数据般向上反弹一段。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【特约大V】邓声兴：美债息回落撑科技股，恒指料试两万六关
金吾财讯 | 恒指周四（29日）全日埋单跌136点或0.59%，报22958点。国指跌35点或0.46%，报7755点。科指跌109点或2.84%，报3744点。大市全日成交1894.53亿元，北水净流出33.59亿元。晶片股沽压再现，中芯国际（00981）跌5.9%，报44.96元；华虹宏力（01347）跌7.7%，报64.6元；ASMPT（00522）跌4.3%，报113.2元。中资金融股撑市，中国平安（02318）升2.6%，报49.62元；工行（01398）升2.3%，报7.78元；中国人寿（02628）升2.5%，报24.22元；建行（00939）升2.1%，报10.13元；中行（03988）升1.6%，报6.135元。道指周四（29日）道指报52342点，跌132点或0.25%；标指挫0.3%，报7720点；纳指泻1.38%，报26184点；费城半导体指数滑落1.42%，报11518点；反映中国概念股表现的金龙指数反弹0.2%，报5411点。欧股造好，英、法及德股分别上扬0.26%、1.05%及1.31%。个股表现中，Alphabet上季核心的网上搜寻业务收入逊色，触发受AI冲击的担忧，股价收市破纪录插水12.6%，为跌幅最大道指成份股，市值蒸发4790亿美元，折合约3.75万亿港元；盘中最多曾挫13.7%，低见280.36美元。Meta上扬2%，苹果跃高1.5%。晶片股普遍受压，Marvell Technology急泻13.2%，Sandisk降低5.3%，美光（Micron）挫5%，英特尔（Intel）回吐3.6%，超微半导体（AMD）下滑2.1%，SK海力士（SK Hynix）ADR走低1.6%，高通则反弹1.3%；新云商CoreWeave走低5%。亚太股市今早（30日）个别走，日经225指数现时报63423点，跌1.911%。台湾加权指数现时报46368点，跌1.419%。美债息回落撑科技股，恒指料试两万六关。中远海能（01138）中远海能是“VLCC高景气＋外贸油运高弹性＋LNG长约稳定现金流”的强周期航运资产，应以运价趋势及LNG长协兑现衡量。2026年前三季度营业收入252.43亿元人民币，同比增47.0%；归母净利润73.89亿元，大增171.9%；第三季单季归母净利润28.44亿元，同比增235.0%，核心驱动是VLCC运价创历史新高。期内油轮运输收入223.24亿元，增51.5%，其中外贸油运毛利80.83亿元，是利润弹性核心；LNG运输贡献归母净利润6.70亿元，提供稳定现金流。VLCC TD15航线前三季度平均TCE约15.3万美元/天，同比升约250%，TD34中东航线第三季平均TCE约32万美元/天，9月更一度攀升至80万美元/天以上。集团近期对上海LNG增资17亿元，推进4艘17.5万立方米LNG船建造，交付后期租给Shell七年，租金约54亿元，并计划2026年新增LNG船10艘，提升现金流稳定性。目标价20，止蚀价$14.7（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信证券：2026年农产品磨底蓄势 2027年猪周期下半年迎来景气反转
金吾财讯 | 中信证券表示，预计2026年为大宗农产品价格磨底、蓄势向上的元年。其中，在国际冲突、厄尔尼诺气候扰动下，海外种植链多品种价格先行上涨，国内主粮价格底部企稳。展望2027年，历史级厄尔尼诺强化减产预期，叠加农资成本高位，生物能源需求拉动、库消比的下降，农产品价格有望持续上涨。生猪仍处深亏阶段，亏损+政策去产能持续下，2027年H2周期景气可期。肉禽产业链温和复苏中。后周期动保有望触底向上。整体来看，建议布局五条主线。1）左侧布局生猪周期反转，推荐成本领先、强创现分红预期的企业；估值低位的企业；开辟养牛业务第二曲线的公司。2）推荐经营稳健、穿越周期的公司以及后周期公司。3）布局种植产业链。4）宠物产业链关注拐点。5）农产品加工与功能性配料。