【券商聚焦】海通国际维持百度(09888)优于大市评级 昆仑芯IPO的价值释放有望推升公司估值
金吾财讯 | 海通国际发研报指，预计百度集团-SW(09888)核心业务四季度收入为人民币258亿元，同比下降6.9%、环比上升4.5%。其中，核心广告业务收入同比下降16.1%、环比下降1.8%；AI云业务同比上升14%。盈利能力方面，该机构预计百度核心业务调整后经营利润为人民币27亿元，同比下降42.7%，对应经营利润率为10.3%。该机构预计FY25百度核心业务收入和调整后经营利润分别为人民币1,022亿元(同比下降2.4%)和141亿元，对应利润率13.8%。昆仑芯IPO的价值释放有望推升百度估值：根据该机构渠道调研，百度昆仑芯属于ASIC第一梯队，客户认可度较高，覆盖通信、互联网、3C、金融、能源等企业客户。该机构预计其FY25收入规模有望与寒武纪相当。寒武纪过去30天市值平均在约835亿美元。若当前市场情绪延续，昆仑芯在IPO时有望达到相近的估值水平。Apollo Go预计2026年加速全球化扩张，或进一步支撑百度股价：2026年1月，ApolloGo正式获得迪拜道路与交通管理局颁发的全无人驾驶测试许可，成为目前迪拜唯一获准开展全无人驾驶道路测试的平台。此外，在海外合作与商业化进展方面，ApolloGo于2025年12月宣布计划分别与Uber、Lyft合作，并目标于2026年在伦敦推出Robotaxi。该机构采用SoTP方法对公司进行估值：1)传统搜索广告(1xFY26PE，20亿美金)；2)AI云业务(15xFY26PE，56亿美金)；3)AISaaS业务(8xFY26PE，20亿美金)；4)AIads业务(12xFY26PE，42亿美金)；5)其他传统业务(8xFY26PE，11亿美金)；6)萝卜快跑(35xFY30PE，12%WACC，429亿美金)；7)昆仑芯(20xFY29PE，12%WACC，381亿美金)；8)净现金减去部门亏损(195亿美金)；并采用45%的集团折扣，由此得出总市值为4,818亿港币或目标价为HK$178，对应百度集团FY26的24xPE。昆仑芯的估值倍数从15x提升至20x带来目标价小幅增长。股东回报方面，公司将提升回购可预见性，并探索更多回报方式。后续股价催化剂，该机构认为包括AI变现推进、昆仑芯IPO定价，以及萝卜快跑在独立融资后带来的估值重估。该机构维持优于大市评级。
【券商聚焦】海通国际维持TCL电子(01070)“优于大市”评级 与SONY合作助力公司全球化战略持续推进
金吾财讯 | 海通国际发研报指，TCL电子(01070)发布2025年业绩预增公告，预计2025年经调整归母净利润达23.3亿港元-25.7亿港元，同比2024年增长45%-60%。2025年公司始终坚持全球化及中高端化发展战略，全球业务增长优异，盈利能力亦持续提升，其中公司大尺寸显示业务市场地位领先、互联网业务维持高盈利水平，创新业务规模亦持续扩张。公司在AI新场景方面持续推进探索，加强前沿技术布局。公司宣布与索尼于家庭娱乐领域达成战略合作意向，与其签订意向备忘录，其中包括计划成立一家合资公司，以公司持股51%，索尼持股49%，目标承接索尼家庭娱乐业务，并在全球范围内开展包括电视、家庭音响产品等在内的相关业务运营。合资公司有望协同公司自身先进显示技术及全球化规模优势，通过SONY及BRAVIA品牌赋能，持续推进业务版图扩张。公司全球经营组织架构持续完善，股权激励方案明确增长目标，与SONY合作助力公司全球化战略持续推进。自身业务方面公司深耕高端显示技术，全球市场保持高质扩张。MiniLED产品在带动整体规模扩张的同时有效优化公司自身产品结构，提升整体盈利能力，带动收入及利润端均实现优异表现。该机构上调25-27年公司EPS预计为0.98/1.20/1.43港元(原为0.90/1.13/1.34港元)，给予公司26年13xPE估值(原为2025年15x)，对应目标价15.60港元，维持“优于大市”评级。
【券商聚焦】长江证券首予中烟香港(06055)“买入”评级 推出具备竞争力的新型烟草产品 有望丰富出海武器库
金吾财讯 | 长江证券发研报指，中烟香港(06055)基本盘稳固：烟叶类业务稳健，卷烟出口关注自营比例提升。烟叶地域风味的差异是催生烟叶进出口需求的核心动力。1)烟叶进出口业务：公司拥有排他性的经营权，独家销售中烟内地和境外实体生产的烟叶类产品，面向东南亚、港澳台地区，并独家进口全球主要产区烟叶类产品，定价采用成本加成模式，常规进口加价率为6%(少部分特定烟叶类产品加价3%)、出口采购价在销售价基础减去1%-4%。2)卷烟出口业务：公司独家运营两国(泰国、新加坡)三地(境内关外、香港、澳门)免税店，采用自营与批发双模式，终端覆盖超过200个免税网点和有税零售店，在采购价基础上增加1%-2%、2%-5%或5%以上。长期来看，预计自营比例提升、品类扩充、有税渠道扩张将共同推动卷烟出口业务成长。新型烟草出口业务：顺应全球新烟趋势，长期发展可期。公司与云南、湖北、四川、江苏等地的工业公司签订采购协议，目前向中国以外的零售商销售HNB产品，当前重点开拓东南亚、泛俄地区、中东、欧洲及东欧市场等，定价层面加价率不低于1%。考虑到全球新型烟草发展大势所趋，且中国目前尚未放开新型烟草产品管控，持续关注产业变化趋势，若中烟各地方工业公司推出具备竞争力的新型烟草产品，有望丰富中烟香港出海武器库，长期成长可期。考虑到中烟出海战略及全球新烟趋势，公司长期可对标菲莫国际，成长空间广阔。预计2025-2027年归母净利润9.4/10.8/12.3亿港元，对应PE25/22/19x，首次覆盖，给予“买入”评级。
【券商聚焦】招商证券维持德康农牧(02419)“强烈推荐”投资评级 公司畜禽养殖业务领先优势明显 盈利表现符合预期
金吾财讯 | 招商证券发研报指，德康农牧(02419)2025年预计实现经调前净利润13~15亿元，同比下滑54.5%～60.6%；其中25H2预计实现经调前净利润0.27~2.27亿元，同比下滑92%～99%。下半年畜禽价格低迷拖累公司业绩，但公司积极推进畜禽降本增效，超额优势明显。分业务来看：1)生猪：公司2025年出栏生猪1083万头，yoy+23%，其中下半年出栏生猪571万头；25Q4出栏约316.74万头，生猪销售均价约11.7元/千克，测算头均亏损30～40元左右，全年头均盈利也居于行业领先水平。2)黄羽鸡：公司2025年出栏肉鸡8814万羽，yoy+0.02%，其中下半年出栏黄鸡4543万羽；25Q4出栏约2165万羽，黄鸡售均价约15.33元/千克，估算25Q4羽均盈利2～3元，禽板块25Q4显著扭亏。此外，屠宰食品业务目前仍处于战略投入期，尚未贡献盈利，但下半年亏损显著收窄。整体看，公司畜禽养殖业务领先优势明显，盈利表现符合预期。优质猪企聚焦成本挖潜，黄羽鸡行业景气向上。1)生猪：政策引导调控产能叠加行业长期亏损，或带动母猪加速去化，并进一步抬升后市猪价预期。目前行业成本方差较大，头部企业带领的价值挖潜工程或将以年计，具备成本优势的企业仍有望获取超额利润。2)禽：当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平，再加之2025年行业亏损半年以上，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础；自25Q4起黄羽鸡行业已进入景气上行通道。德康长期深耕于生猪及黄羽鸡养殖行业，经年累积的育种优势使得其畜禽成本领先于同行。1)生猪：公司长期致力于成本挖潜，目前完全成本或已降至12元/千克左右，稳居行业第一梯队；预计未来仍有压降空间。公司计划在遵循政策引导的前提下，重点发展二号家庭农场模式，联农带动，积极响应国家号召，彰显头部猪企的责任担当。2)黄羽鸡：德康黄羽鸡业务居全国第三，尤其以特色“胡须鸡”为代表的高端品种过往口碑及盈利俱佳。公司将结合市场需求，优化中慢速及快速型黄羽鸡的比例。结合国家对于生猪产能调控政策变化以及该机构对猪鸡价格的判断，预计公司2025~2027年生物资产公允价值调整后净利润分别为14.4/30.9/50.8亿元，EPS分别为3.7/8.0/13.1元。维持“强烈推荐”投资评级。
【券商聚焦】广发证券维持金蝶国际(00268)“买入”评级 议价权能力抬升叠加AI应用持续落地 看好公司后续空间
金吾财讯 | 广发证券发研报指，金蝶国际(00268)披露业绩预告，收入符合增长预期，利润拐点如期而至。根据公司业绩预告，预计2025年收入69.5-70.5亿元，同比增长约11.1%-12.7%，实现归母净利利润0.6-1亿元，实现扭亏为盈。OCF、调整后归母净利润表现超出市场预期，显示经营质量进一步提升。2025年公司OCF预计达到10.9-11.1亿元，调整后归母净利润达到1.9-2.4亿元，表现均超出市场预期。这一方面和公司控制员工人数、提升经营效率，以及积极拓展AI应用落地有关，另一方面也显示出SaaS订阅模式相较传统授权模式在降费方面的优势。议价权能力抬升叠加AI应用持续落地，看好公司后续空间。根据金蝶国际战略合作伙伴赛格云官微公众号，2025年7月1日后金蝶国际收费模式变更，工单服务并入至高级成功服务，该服务费用为软件订阅金额的15%，该机构认为，增值服务议价能力体现的是公司的产品力与生态壁垒。此外，根据公司25H1中报，整体AI应用上半年订单已逾1.5亿元，该机构对于公司后续AI订单放量持乐观预期。结合公司 2025年业绩预告数据，该机构预计公司2025-27年收入为69.70/78.68/89.60亿元。参考可比公司估值，该机构给予金蝶2026年8倍PS估值倍数，对应每股合理价值19.75港币/股(参考汇率1港元=0.90人民币)，维持“买入”评级。
【券商聚焦】广发证券维持华润万象生活(01209)“买入”评级 购物中心收入高增叠加盈利改善带动整体毛利率上升
金吾财讯 | 广发证券发研报指，华润万象生活(01209)商业航道预计25-27年收入同比分别+12%、+11%、+11%，主要是购物中心拉动，预计25-27年购物中心零售额增长同比+23%、+17%、+14%(25同店双位数增长)。物业航道预计25-27年收入分别同比+1%、+3%、+3%，25年社区空间增速承压，城市空间板块或延续上半年双位数增长的趋势。业绩预测：预计25年核心净利润39亿元。购物中心收入高增长叠加盈利改善，带动整体毛利率上升，叠加费用率下降，预计25年核心净利润率21.7%，同比提升1.1pct，26-27年随着购物中心占比的提升，核心净利润率还将上升至22.6%、23.5%。预计25-27年公司整体核心净利润39、43、48亿元，同比分别+11.4%、+11.1%、+10.7%。如果25-26年维持100%派息率，26年派息对应当前市值股息率为5.0%。未来五年，将是公司商业发展的重要窗口期，兼顾规模化与高质量。规模化在于新拓展与轻资产外拓并重；高质量在于大客流、大会员战略，占有私域流量并完成变现。合理价值方面，公司过去3年PE均值为24.4x，基于26年核心净利润，给予公司PE=23X，对应合理价值为998亿元人民币，参考汇率(港币兑人民币0.89779)，对应港币每股合理价值为48.72港元/股，维持“买入”评级。
【券商聚焦】东北证券维持康耐特光学(02276)“买入”评级 携手歌尔光学成立合资公司 AI眼镜产业链加速整合
金吾财讯 | 东北证券发研报指，康耐特光学(02276)发布正面盈利预告，预计2025年股东应占净利润同比增长不低于30%，主要系(1)1.74折射率镜片及其他多功能产品销量增加；(2)规模化效应持续放大及机械自动化水平提高；(3)融资结构优化带动资金收益提高及融资成本降低。该机构表示，携手歌尔光学成立合资公司，AI眼镜产业链加速整合。1月19日，康耐特光学全资子公司朝日镜片与歌尔光学签订协议，成立合资公司从事应用于AI/AR/VR/MR领域智能眼镜专用定制镜片、光波导目镜(含近视矫正型及非矫正型光波导元件)以及电致变色与眼球追踪功能目镜对应光电元件的研发、生产和销售，专门为海外客户提供服务。合资公司初始注册资本100万美元，6月30日前追加200万美元，朝日镜片占比30%，双方10年内不得转让股权。合资公司成立有望充分发挥双方优势，增强供应链协同配合，优化研发和生产能力，拓展定制镜片在AI/AR/VR/MR眼镜的应用市场，推动双方行业定位与全球发展战略。AI眼镜全球销量预期提升，公司XR业务顺利推进。2025年下半年，海外Meta、国内阿里和百度等均有多款AI眼镜上市，后续字节、苹果、谷歌、亚马逊等国内外大厂均计划推出相关产品，AI眼镜全球销量预期提升，预计2025年为700万副，2026年达到1800万副，2030年有望达到9000万副，有望实现指数级增长。公司XR业务顺利推进，截至2025年8月31日已累计收入约1000万元，随着与国内外客户合作项目陆续扩大试生产规模或进一步进入正式量产，XR业务收入有望进一步增长。根据业绩预告调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为23.51/27.65/32.22亿元，股东应占净利润分别为5.65/7.03/8.61亿元，维持公司“买入”评级。
【券商聚焦】中国银河：上中游的分系统及材料端因直接支撑卫星量产，有望率先受益
金吾财讯 | 中国银河证券发研报指，天基网络建设大幕拉开，太空优势争夺迫在眉睫。基于空天战略资源的稀缺性及航天供应链安全的战略考量，各国均有明确动机强化在航天领域的投资。据中国科学院网站，地球近地轨道容量上限约6万颗卫星，2029年将部署约5.7万颗低轨卫星，可用轨位空间所剩无几。全球天基网络建设大幕拉开，基于“先占先得”的原则，争夺太空发展资源/优势迫在眉睫。低轨卫星发展至何阶段？如何看需求空间？1）星网：累计发射低轨卫星已达175颗,其中组网星154颗，叠加管理层更迭落地和大规模需求牵引，星网有望加快卫星发射节奏。2）千帆星座：已完成六次组网，共108颗卫星发射，组网回归常态化，随着融资到位，建设加速在即。3）市场空间：预计2026年两星座制造+发射市场空间268亿，到2030年达1279亿元，5年CAGR48.1%。预计制造+发射市场峰值将出现在2032年，届时市场空间约1681亿元，7年CAGR37.6%。参照全球卫星产业结构比例来测算，预计2030年，我国地面设备制造和卫星服务等下游运营应用环节将贡献1.3万亿元关联产值，叠加中上游的卫星制造和发射，全产业链市场空间非常广阔。太空算力新蓝海，低轨星座拓疆界。马斯克计划2030年每年发射100万吨算力卫星，约合50万颗Starlink V3卫星。此外，谷歌、英伟达、蓝色起源等相继入局，全球算力星座建设拉开序幕。2029-2035年，全球市场规模有望从17.7亿美元增至390.9亿美元，CAGR 67.4%。我国已有先发优势，有望依托国家战略牵引抢占数字基建战略高地。该机构表示，商业航天产业方兴未艾，正迈入需求侧与供给侧双向发力的黄金时代。1）卫星发射：民营火箭公司发展迅速，产业链处于国家航天向商业航天的转变阶段。建议关注结构件供应商。2）卫星制造：当前低轨卫星主要集中在空间段以及地面段的基础设施建设，短期聚焦卫星制造领域。上中游的分系统及材料端因直接支撑卫星量产，有望率先受益。
【特约大V】Option Jack：恒指下周将走出方向
金吾财讯 | 周初环球局势巨变，美股重挫之后V弹，而恒指本周波幅只有不到600点，相对狭窄，反而个别股份强弱明显，之前有香港地产板块的连升向上，之后到三桶油连升；科指股份也个别发展，腾讯及美团依然偏弱，而巴巴，百度等炒高，内险板块从年初高位回调，整体型态上仍然处于窄幅待变格局中，可说是有些凌乱的分化，炒股不炒市的情况更趋明显。上星期恒指4次上冲27000点之上，不过每次皆阴烛跌回，之后向下，型态似要再试底，但周三（0121）却在美股重挫时低开反弹，周四阿里巴巴趁好消息拉升指数，今天（0123）恒指高开250点，最高至26895点后向下收窄升幅，涨跌仍然处于拉锯中，临近1月底，相信即将分出胜负。过去10年中有7年是在1月份见全年高低位，另外两年是在2月农历年后见全年高低位，即是过去10年有70％在1月份见全年高低；10年有90％在1或2月份见全年高低。如果今年是在1月份见全年高低，将在1月余下日子走出趋势，究竟是27206为今年全年高位或是25717是今年全年低位？未来若升破26900，向上机会大些，全年低位很可能就是1月2日的25717，未来若跌破26500，向下机会大些，全年高位很可能就是1月15日出现的27206。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】第一上海维持TCL电子(01070)买入评级 看好公司和索尼合作对远期业绩的正面贡献
金吾财讯 | 第一上海发研报指，TCL电子(01070)2025年度业绩预告其全年经调整归母净利润预计在23.3亿至25.7亿港元之间，对应2024年增长45%至60%，符合2025年股权激励目标，业绩表现超预期。2025年前三季度公司TV出货2108万台，同比增长5.3%，其中TCL MiniLED TV全球出货量大幅增长153%至224万台，出货占比提升6.7pcts至11.4%，产品结构优化带动电视销售额同比增长8.7%，持续保持量价齐升。预计在25Q4韩系品牌价格战和国补贴退内销承压等不利环境下，份额和销售额仍将保持韧性。公司公告拟与索尼成立合资公司，承接全球范围内索尼家庭娱乐业务(主要为电视和音响等)，TCL电子持股51%，索尼持股49%，新公司预计在2027年4月开始运营。该机构认为新公司有望凭借TCL供应链和成本管控优势，赋能索尼电视的先进影像技术和高端品牌价值(Sony和BRAVIA)。公司即将形成电视领域全球顶级的垂直产业链的整合：TCL华星面板供应+TCL电子全球运营+索尼顶级的品牌、芯片和图像技术。该机构持续看好公司在品类和品牌运营双高端化战略下实现量价齐升，看好公司和索尼合作对远期业绩的正面贡献。该机构上调公司2025-2027年股东净利润至25.3/28.9/35.1亿港元,上调未来12个月目标价至15港元，对应2025-2027年15/13/11倍预测市盈率，维持买入评级。
【券商聚焦】招银国际首予康龙化成(300759)“买入”评级 指其有望受益于全球医药研发外包需求的持续增长
金吾财讯 | 招银国际研报指，康龙化成(03759/300759)成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。作为中国药物发现与临床前CRO领域的Top 2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，该机构相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，2025年下半年全球创新药研发需求已实现明显回暖。该机构预计公司2025E/26E/27E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%，对应PE为30.8x/ 27.0x/ 22.8x。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。
【首席视野】薛鹤翔：TACO交易暂来，正是贵金属配置好时机——贵金属期货点评
薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）内容美东时间周三，美国总统特朗普取消针对欧洲国家的新一轮关税、并称已就格陵兰问题达成“协议框架”。点评：此前由于格陵兰岛事件导致地缘政治风险上升，提振市场避险需求，进一步推动贵金属走强，伦敦金价最高触及4888.43美元/盎司，刷新历史记录。近期格陵兰岛事件持续发酵，1月17日美国总统特朗普宣布自2026年2月1日起，对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰八国出口至美国的所有商品加征10%关税，且该税率将自6月1日起进一步提高至25%。这一惩罚性关税措施将持续实施，直至相关各方就美国“完全、彻底购买格陵兰岛”达成协议。关税政策公布后，欧盟随即反击，欧盟多国考虑对价值930亿欧元的输欧美国商品加征关税。避险情绪升温，欧美股市大跌，黄金上行。但特朗普取消加征关税，TACO交易暂时回归。周三特朗普在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上发表讲话，表示不会动用武力获取格陵兰。随后，特朗普在其自创社交平台Truth Social上表示：“基于我与北约秘书长马克·吕特进行的一次极富成效的会谈，我们已经就格陵兰问题，事实上也是就整个北极地区，形成了一项未来协议的框架。基于这一共识，我将不会实施原定于2月1日生效的关税措施。”受此影响，美股全线反弹，黄金出现调整。考虑到特朗普在格陵兰问题上的态度可能还会出现反复，确认TACO可能为时过早。短期避险情绪缓和，贵金属出现调整，正是配置时机。从中长期来看，美元信用动摇、央行购金等贵金属中长期逻辑支撑依然稳固。近期地缘风险事件频繁，叠加美联储主席鲍威尔遭到刑事起诉，严重削弱美元信用，美债抛压加大。丹麦养老基金Akademiker Pension宣布将在月底前彻底清仓其持有的约1亿美元美国国债，瑞典养老基金Alecta也已抛售其持有的绝大部分美国国债。此外，波兰央行近日表示已批准一项购买150吨黄金的计划，这将使该国的黄金储备增加到700吨，央行购金继续支撑黄金需求。从流动性来看，经济数据显示美国通胀压力缓解，就业仍然疲软，美联储仍需降息提振经济，宽松的流动性环境为贵金属的上涨提供有力支撑。因此，贵金属长期上行趋势有望延续，短期调整建议逢低布局。风险提示：地缘冲突大幅缓和；美联储货币政策转向；全球经济衰退。
【首席视野】连平：2026年世界经济面临“四重变局”
连平、刘涛（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）本文首发于《国际金融报》2025年，在美国“对等关税”实施、贸易环境恶化、外汇市场波动加剧、地缘冲突烈度升级等多重冲击下，世界经济复苏进程持续承压。展望2026年，全球经济在消除部分不稳定性和不均衡性的同时，又将面临新的变局，各种“灰犀牛”“黑天鹅”风险交织叠加，将对世界经济和中国经济产生重要且深远的影响。变局一：发达经济体面临滞胀风险在地缘冲突、贸易保护主义和“对等关税”的影响下，2026年世界经济增长总体放缓。IMF、OECD、联合国等预测，2026年全球经济增长约2.7%-3.1%，较2025年小幅回落。新兴经济体继续成为生力军。尤其是中国、印度、越南等亚洲经济体表现更为亮眼，对世界经济的贡献将持续增强。2026年东亚、南亚和非洲经济增速分别预计为4.4%、5.6%和4.0%。发达经济体增速则普遍较为低迷。美国在AI资本开支与减税政策支撑下，增速约为1.8%-2.2%；欧元区受制于地缘政治不确定性、能源成本与人口老龄化等因素，增速为0.9%-1.2%；日本经济则因消费和投资放缓增速预计为0.7%-0.9%。美国消费市场和劳动力市场趋冷弱化增长动能。2025年12月美国制造业指数降至47.9，为2024年10月以来最低；美国领先经济指数（LEI）连续第10个月环比下降；消费者信心指数连续第5个月走低；2025年12月非农就业人数仅增加5万人，远低于预期的7万人，一些机构预测2026年底美国失业率或升至4.7%以上，接近触发“萨姆规则”的衰退预警阈值。图1：2026年世界经济增速预测数据来源：广开首席产研院根据公开资料整理部分发达经济体通胀反弹压力犹存。2026年，全球通胀水平将进一步进入“温和回落通道”，从2025年的3.4%回落至3.1%。为货币政策转向和经济增长修复创造有利条件，但美国等部分发达经济体可能面临通胀反弹压力。究其原因，一是服务价格存在较强粘性。从历史经验看，工资、房租等服务价格具备较强的粘性，使得美国、英国等部分发达经济体通胀水平、尤其是核心通胀水平呈现“易涨难跌”的特征。如果2026年货币政策放松过快，叠加“工资-物价”螺旋上升风险，不排除通胀压力会出现一定程度的反弹。二是关税存在滞后效应。对于美国而言，关税影响在2025年并未完全显现。在关税生效后，美国受影响商品的零售价格上涨并未在2-3个月内立即发生，而是将在随后6-12个月内逐步体现，平均在9个月左右达到传导峰值。因此，对等关税对美国的主要影响有可能要到2026年上半年才会充分体现。在特朗普执政下，新的关税冲突仍有可能再度发生。股市非理性繁荣等因素不仅抬升资产估值，还可能通过财富效应传导至消费端，也将为通胀反弹提供温床。美联储货币政策面临双向速变风险。在上述滞胀背景下，2026年美联储降息前景或存在较大变数，必须考虑两种极端情形：一方面，美联储有加速降息的可能。特朗普重新执政以来，已多次对美联储施压，要求降息200-250个基点，以刺激经济和就业增长，并帮助降低美国国债的高额融资成本；同时，明确表示2026年将不会再提名立场偏鹰的鲍威尔继续担任美联储主席，同时还将不遗余力地寻求改变美联储联邦公开市场委员会的成员结构。随着2026美国中期选举到来，美联储承压有可能进一步加大，降息次数有可能超出市场预期的2次左右，幅度可能达到100个基点左右，甚至更高。另一方面，美联储从降息快速转向加息的可能性也不能完全排除。若美国核心PCE通胀在年中再度反弹至3.5%以上，美联储为避免长期通胀预期脱锚，可能被迫“踩刹车”。历史经验表明，1970年代美联储曾多次在衰退初期降息后因通胀复燃而迅速加息。因此，2026年并非单向宽松之年，而是存在“先降后升”非线性路径的可能性。如果美联储利率政策出现这种意想不到的大幅波动，势必对全球股市、债市、汇市等金融市场、大宗商品市场，以及其他国家的货币政策产生重大冲击。图2：美联储三个月平均SOFR利率路径数据来源：美联储变局二：大国博弈且战且和中美经贸关系或迎来阶段性缓和。与2025年“对等关税”出台后中美关系的剑拔弩张不同，2026年中美经贸关系将呈总体缓和态势，回归“和而不同，斗而不破”的常态。从美国角度看，2025年12月，白宫发布新版《国家安全战略》报告，对中国的定位从“最严峻的系统性挑战”调整为“近乎对等的竞争者”，摒弃“全面脱钩”言论，转而强调“减少关键领域依赖”，寻求在“非敏感领域”的选择性合作。此外，2025年10月至12月，美国财长贝森特多次公开承认中国履行了贸易协议中的承诺，并寻求合作推动贸易“再平衡”，进一步释放了缓和信号。中方则通过提出“扩大对话、拉长合作、压缩问题”三份清单主动引导合作方向，在新能源、航空航天等新兴产业扩大开放，为双边经贸互动提供了清晰路径。2026年，中国将主办APEC会议，美国将主办G20峰会，中美元首还可能有互访安排，高层互动的频繁化为双方在宏观经济协调、贸易规则对接等领域搭建了对话沟通平台，有助于弱化对抗情绪、稳定政策预期。在全球经济格局深度调整、国际关系复杂多变的当下，中国坚持扩大开放、秉持以合作化解分歧的务实态度，不仅契合自身经济高质量发展的内在需求，能够吸引更多国际优质资源，促进国内产业升级与创新发展，增强经济的韧性与活力；也有利于营造稳定有序的国际经济环境，减少贸易摩擦与政治博弈对经济的干扰，推动构建公平、公正、包容的国际经济秩序。但需警惕的是，中美经贸关系的阶段性缓和并非矛盾消弭，而是美国对华经贸策略的务实校准。美方在高科技领域对中国的“精准封锁”仍将持续，而特朗普政府在关税问题上的政策摇摆性也可能带来变数。尤其是2026年特朗普政府可能转向更为激进的军事干预手段。由于中国坚定支持发展中国家维护主权和利益，同时在台海、南海、金砖国家“去美元化”等问题上，与美国存在难以调和的矛盾，不排除会再次与美国的霸权和强权政策产生冲突的可能性。全球地缘政治风险进入“高波动期”。一是美国“唐罗主义”战略激进落地。特朗普政府新版国家安全战略以“主导西半球”为核心，除对委内瑞拉采取单边军事行动外，后续“非常规干预”可能向古巴、墨西哥、格陵兰岛、甚至加拿大等延伸，引发地缘政治动荡。二是美欧跨大西洋联盟裂痕扩大。俄乌战场陷入持久战，战争风险逐步外溢，欧洲对美国战略收缩与单边主义的担忧加剧，主权安全焦虑上升。三是地区军备竞赛加剧。日本大幅提高防卫费，与美国强化军事同盟，在台海、南海方向动作频繁；印巴边境冲突升级，泰柬等国矛盾激化，全球军工产业链东移推动军备竞赛恶性循环。四是多国选举周期叠加。2026年美国中期选举、匈牙利、巴西、哥伦比亚等多国大选举行，政策不确定性贯穿全年，部分国家可能因选举导致政权更迭出现外交与安全政策转向。图3：中国对美出口依存度已降至10%以下数据来源：wind，广开首席产研院变局三：全球贸易环境弱势修复2025年，特朗普政府以“美国优先”和“公平贸易”为由，贸然对全球多国实施“对等关税”政策，引发了多国的报复性反制措施，对全球贸易环境造成了重大和深层次的冲击。2025年下半年以来，在各种平衡力量的制约下，全球贸易环境出现了局部修复迹象。2026年这一修复进程有望延续并加快。全球贸易环境结构性修复。一是美国被迫务实调整激进的贸易保护措施。特朗普政府出于国内通胀反弹、选举政治考量、司法裁决及供应链安全等现实需要的考虑，对外贸易策略出现了一定的战术性回调与务实调整，如2025年下半年逐步降低了部分新兴经济体的关税税率；通过多轮高层磋商达成共识，与中国缓和经贸关系，同意将现有关税及出口管制措施暂缓执行。2026年，美国不太可能再次发起大规模的关税战，并有可能根据国内市场需要逐步撤回一些贸易保护措施或降低其力度。二是多边和区域合作走向深化。除CPTPP不断扩容外，中国与“一带一路”沿线国家开展更高水平的开放合作，金砖国家加快推动“本币结算+贸易便利化”落地，欧盟与南方共同市场、欧盟与印度等自贸协定的谈判将持续推进。这些多边和区域战略合作和贸易协定的签署和实施，将进一步促进区域间的贸易自由化和便利化，将为全球贸易增长提供新的动能。三是“南南贸易”的重要性进一步凸显。新兴经济体在资源禀赋、产业结构上互补性较强，都有通过“南南贸易”降低对发达市场依赖的共同需要；相较于发达国家主导的贸易规则体系，“南南贸易”更注重灵活性与务实性，在现有WTO框架下更容易达成低门槛、高包容性的贸易安排。根据联合国贸发会议等机构预测，2025年“南南贸易”增速将达到8%，显著高于全球贸易平均水平。预计这一趋势将在2026年得到进一步强化，继续成为全球贸易增长的“正面支撑力量”。全球贸易仍可能面临新的“破坏性力量”。一方面，欧洲等发达经济体有可能成为贸易保护主义的新策源地。2025年底，作为欧元区双引擎之一的法国多次公开表示，欧洲对华贸易逆差不能再持续下去，但又强调对中国加征关税或实行配额是一种“非合作性”的应对方式。因此，与美国的“关税型”壁垒不同，欧洲更倾向于“规则型”壁垒，即通过制定复杂的技术标准、环境要求、社会责任规范、数据治理规则等国内法规或区域性制度安排，包括《碳边境调节机制》《工业脱碳加速器法案》《企业可持续发展尽职调查指令》《通用数据保护条例》《数字服务法》《外国补贴条例》等，对进口产品或服务设置隐性准入门槛。其中，《碳边境调节机制》（CBAM）已于2026年初正式生效。这类壁垒表面中立合法，实则可能对新兴经济体出口形成系统性障碍。另一方面，一些新兴经济体也可能因外部压力或自身利益倒向贸易保护主义。如墨西哥已明确宣布从自2026年元旦起对多个亚洲国家的部分产品征收5%-50%关税。印度、土耳其及部分东盟成员国也表达了2026年“优先保护本土制造业”的倾向，有可能在钢铁、汽车制造、家电、机械、纺织、农产品等领域针对性提高关税，叠加区域和双边贸易协定中的排他性条款，导致贸易规则碎片化趋势加剧，对全球产业链供应链的安全和稳定构成挑战。表1：欧盟CBAM对部分高碳排放产业的成本影响产业覆盖产品成本变化钢铁热轧板、钢管、螺纹钢等出口钢成本增50-100欧元/吨铝未锻轧铝、铝板、铝粉等电解铝出口成本增约100-150欧元/吨水泥水泥熟料、高铝水泥等水泥成本增20-40欧元/吨化肥含氮化肥（尿素、氨）、硝酸钾等出口成本增30-60欧元/吨数据来源：广开首席产研院根据公开资料整理中国出口有望继续平稳增长。2025年，尽管面临全球需求放缓、贸易环境恶化等挑战，尤其是美国加征高额“对等关税”带来的严峻冲击，出口依然取得了超预期表现，贸易顺差更是首度突破1万亿美元，为稳增长作出了贡献。全年出口同比增长5.5%（美元计价）；出口对GDP的贡献占32.7%，拉动1.64个百分点。2026年，我国出口有望保持平稳增长势头。从外部环境看，存在一系列有利因素。2026年全球贸易环境有望得到一定修复，中美经贸关系将呈总体缓和态势，全球货币财政双宽松背景下海外需求整体提振，多边和区域合作走向深化，“南南贸易”重要性进一步凸显等。从自身看，也存在诸多积极条件。包括：中国对美国市场依赖已降至9.55%，对东盟、欧盟等市场出口增长保持较快增速，全产业链的竞争优势和韧性将展现得越来越充分，机电产品（占比超六成）和高新技术产品（占比超四分之一）在出口中占比越来越高等，更多向一带一路国家出口投资品。预计2026年出口增速或保持在3%-4%，进口增速为2%。净出口对全年经济增长贡献率为20%，拉动GDP增长1个百分点。图4：中国对三大市场出口增速比较数据来源：wind，广开首席产研院变局四：国际金融市场波动加剧在降息周期延续、企业盈利温和修复及AI投资增长等动能推动下，2026年全球股市有望震荡上行。但资本流向、估值差异、政策不确定性等因素将加剧全球股市的结构分化。一是美股“结构型牛市”风险升高。2026年，美股将步入“高估值、弱增长、强分化”的新阶段。AI板块虽为长期主线，但美股主要聚焦高端算法、芯片等前沿领域，其商业化路径短期内尚未完全验证，面临技术瓶颈和估值透支风险；同时“七巨头”等头部企业市值集中度过高的问题愈发突出，其股价波动对整体市场影响巨大，一旦业绩不及预期或出现重大负面事件，极易引发市场恐慌，导致泡沫破裂，尤其是无法将技术优势转化为持续盈利的企业股票。此外，美国中期选举、美联储换届等事件也有可能扰动市场预期。整体看，2026年美股将维持“结构性牛市”，但波动率上升，需警惕高杠杆与表外融资暴露的潜在脆弱性。二是其他发达市场表现相对温和。欧洲股市目前估值相对合理，2026年受益于货币和财政刺激、企业盈利温和增长及绿色转型投资等有望震荡上行，但受制于AI投入相对滞后与地缘风险长期集聚，其涨幅或较为温和。日本出口复苏、企业治理改革持续推进，货币政策趋向正常化改善金融机构盈利前景，叠加新首相促增长政策，将吸引外资流入股市，但日元汇率频繁波动将对出口企业盈利带来一定的负面影响。企业盈利复苏前景和较低利率成为英国股市上涨关键支撑，但生产率低迷、财政空间有限或拖累股市上行。三是新兴市场股市吸引力持续增强。受益于美元走弱、贸易环境结构性改善、估值优势、政策红利及盈利增长潜力等核心驱动力，2026年新兴市场股市有望延续2025年以来的强劲势头，尤其是政策执行力较强、产业竞争力提升、财政纪律相对稳健的亚洲经济体表现更为突出。其中，中国将受益于“十五五”规划开局之年的积极宏观政策、AI硬科技突破及国内高水平市场建设不断释放的红利；印度股市估值虽处于历史中高位，且中小盘股存在局部过热风险，但庞大的人口红利、政府积极推动制造业投资和基建投资，以及消费市场持续扩张带来的盈利增长潜力仍具支撑；墨西哥、越南、印尼等在全球产业链、供应链多元化重整过程中，也将凭借自身的劳动力成本、地缘和资源等优势，有机会承接更多产业转移，推动经济增长和企业盈利提升，进而带动股市上涨。整体来看，多重支撑因素将推动更多增量资金涌入新兴市场，助力其在2026年取得良好表现。美元维持偏弱震荡态势。2026年，美元或继续处于相对弱势地位。除联邦基金利率进一步走低导致美元资产收益率下降外，美元周期、美国政府债务、美元信用、“去美元化”等也是重要推动力量。一是美元处于周期下行阶段。2023年-2024年，由于美联储一再推迟降息和放缓降息节奏，美元指数得以继续在高位长时间波动。但美元上行的动能已被过度透支，到了“强弩之末”的地步，向下将是大势所趋。2026年美元有可能延续2025年下半年的态势，处于周期的下行通道，总体处于弱势。二是美国政府债务加速膨胀弱化美元预期。不断扩张的联邦政府债务已成为高悬在美国经济头顶的“达摩克利斯之剑”，这不但将吞噬美国财政和公共政策空间，还将重创美国主权信用评级，从而进一步削弱美元信用。预计美国联邦政府债务规模将从2025年四季度的38万亿美元扩张至2026年末的超过40万亿美元。三是“逆市场化”政策将持续动摇美元信用根基。2026年，为实现“美国优先”目标，特朗普政府仍将通过操纵舆论持续施压美联储降息，致使美联储货币政策独立性受到严峻挑战；通过各种贸易保护主义政策转移国内矛盾，削弱国际社会对美元作为稳定结算货币的信任；滥用金融制裁和“长臂管辖”，导致美元体系风险隐患大幅增加，全球金融体系动荡不安等。这种做法将严重损害各国对美元中性和可靠的信任，迫使市场重新评估美元资产的安全性。四是全球“去美元化”趋势或进一步冲击美元。“去美元化”已从单一领域的尝试演变为多领域、多货币、多系统协同推进的态势，这将持续削弱美元霸权，进而影响全球范围内的美元的需求。2026年，在这一趋势的持续推动下，美元的绝对支配地位将进一步松动。不过，美元汇率还将受到地缘政治、经济基本面等多种因素影响，尤其是欧元在美元指数中权重占比接近六成，当欧洲经济疲弱明显甚于美国时，欧元相对美元进一步贬值的可能性会加大。因此，短期内美元指数未必会大幅走弱，可能在95-100区间小幅持续波动。受各经济体货币政策差异、经济基本面等因素影响，非美元货币呈分化态势。人民币大概率将延续“双向波动、温和升值”态势，基准情景下，美元兑人民币汇率有可能在6.7-7.0区间波动。2026年上半年，随着欧央行降息止步，欧元或短暂测试1.20；但下半年随着欧元区增长疲软，可能小幅回落。2026年，在美联储降息和日本央行加息的政策错位推动下，日元有望保持一定的升值幅度，但日本财政赤字高企、通胀结构性不足等将限制日元大幅走强。黄金价格高位震荡并偏强。本轮黄金价格上涨的重要信用制度因素是美元关键货币地位的削弱和因此而带来的国际货币体系动荡。近年来，美元信用持续削弱，在国际货币体系中的地位下降，但其他主权货币尚不足以支撑“大局”，黄金凭借其零信用风险的巨大优势获得了国际市场更多投资者的青睐。展望未来一个时期，地缘政治风险此起彼伏、国际经济矛盾冲突不断、各国货币政策总体偏松、美元信用长期走弱以及国际货币体系动荡不安，这些重要变量将通过需求扩张驱动黄金价格中长期上涨。但2026年也存在地缘政治风险缓和、降息预期落空或逆转、美元阶段性反弹及ETF资金流出。综合全球主流机构观点，2026年黄金价格走势可概括为“高位震荡、整体偏强、涨幅收窄”，基准目标区间主要集中在4600-5500美元/盎司，不排除因估值高位和部分投资者获利了结出现技术性调整，极端情景下存在15%-20%的回调风险。图5：伦敦市场黄金现货价格（美元/盎司）数据来源：wind，广开首席产研院
【特约大V】龚成：人工智能带动需求--新意网集团
新意网集团有限公司SUNEVISION HOLDINGS LTD股票代号：01686市盈率：22倍预测市盈率：18倍每股盈利：$0.24市值：$120亿业务类别：软件服务集团主席：郭炳联主要股东：新鸿基地产（0016）（74.0%）5年业绩年度：2021／2022／2023／2024／2025收益（亿）：18.7／20.9／23.5／26.7／29.4盈利（亿）：7.87／8.47／9.05／9.07／9.79每股盈利：0.19／0.21／0.22／0.22／0.24每股股息：0.19／0.21／0.11／0.11／0.12ROE：18.0／18.8／19.6／18.6／18.0（截至30/6为一个财政年度）--企业简介--新意网集团（新意网）主要从事提供数据中心、设施管理、网上应用及增值服务，系统之安装及保养服务。新意网除了租用设施空间存放客户服务器外，亦提供24小时设施管理、互联网连接、系统管理及互联网技术服务。是全港最大的数据中心服务营运者。近年由于增长力及赚钱能力略减，以及派息减少，令股价回落，但企业仍有质素的，业务仍处发展状态。--企业发展--【图1】--新意网发展过程【图2】--新意网发展过程笔者在1999年初次投资股票，其后很快进入科网股的泡沫，见证着当年疯狂，创业版最初成立并上市的：TOM.COM（8001）、新意网（8008）都是当时的产物。经过多年后，前者改名TOM集团，并转到主版上市，新编号为（2383），后者亦转到主版上市，新编号为（1686）。新意网在科网泡沫时上市，泡沫爆破后股价跌9成，行业处于一段长期的低迷状态，其后在行业数据储存的需求带动下，才慢慢向好。到近年，云端的发展、大数据的应用、人工智能发展，进一步带动新意网的业务增长。--近年情况--其实这企业近年仍在发展中，只是过往市场预期有高增长，其后增长不及预期，股价有所回落，财务数据可见，企业每一年的生意与盈利都有增长。不过，企业的赚钱能力有所减少，纯利率2020年的42%，下跌至2025年的33%，影响了企业估值。而利息成本增加，也是影响企业赚钱能力的原因。另外，这企业在2023年度开始减少股息，管理层解释，主要原因有两个，第一，留现金日后可能减少负债，有助减少利息成本，第二，要留更多现金进行发展，因为市场的需求仍大。因此，这股的焦点已不是收息，而是较多在增值部分，无论在企业角度，或投资者角度都是。--数据中心业务--【图3】--新意网数据中心近年出现的的云端储存模式，就是将我们的数据储存于网上，而网站会将这些数据存储在某些地方，若果网站本身没有较多的实体空间，就要租用一个地方，租用数据中心，将这些庞大的数据储存。大家可以简单理解，新意网建立多个数据中心，提供数据储存业务，不断收取租金，产生长期而稳定的租金收入。这企业的生意近年有不错的增长，主要由于大环境带动，同时盈利亦有理想的上升，算是上市多年来，见到较合理的盈利，算是初步有点收成。不过，这企业由于近年不断进行投资，增加了不少负债，虽然这刻仍处稳健水平，但负债增加的速度有点快，这是令人略为关注的地方。新意网的业务原理，就是建立数据中心后出租，这必然会带来长远而稳定的现金流，同时业务稳定，在现金流量表可见，这企业的现金流相当理想，反映企业有一定的质素。--人工智能带动需求--近年，对“超大规模”容量的需求持续增长，因为人工智能不仅推动数据中心容量增长，亦提高该容量的质素要求。在主要国际及中国云端服务供应商的带动下，数据中心需求强劲。新意网表示：“人工智能正在显着重塑全球数据中心的布局。与全球其他大都会相似，香港不太可能成为模型“训练”的中心，因为此类训练一般在较偏远的地区进行。相反，香港将受惠于人工智能应用程式所驱动的“人工智能推理”需求，该等应用程式需要低延迟及绝对的韧性，故通常部署在靠近用户的地方（即城市内）。从以上观点来看，由于人工智能应用程式仅处于初始上升阶段，我们认为香港数据中心市场具有长期增长潜力。在我们所有数据中心中，我们已预先构建了可容纳更高电力需求的基础配置，以应对人工智能应用增长带来的负荷。尤其我们的MEGA IDC作为香港电力供应最充沛的设施，在各项设计（例如冷却技术）中均融入了主要客户的反馈意见，确保机柜能承载最严苛的人工智能部署伺服器需求。从本地股票市场的反弹以及国际及中国客户及合作伙伴愈趋正面的情绪可见，种种迹象显示投资意欲正重回香港，令我们感到鼓舞。”可见，近年受需求带动，业务增长不差，同时也带动长远的需求。--各种需求利好--云端、5G、大数据，都是推动行业需求的因素，这些种种正处于增长阶段，要求的数据储存只会有增无减，都令行业前景正面。例如云端市场，近年的增长相当快速，不少数据中心都要加快建立容量以追上发展，可见市场很大，而且人们愈来愈愿意利用云端去储存数据，都令需求有增无减。另外，香港本身是亚洲区其中一个主要的数据交汇中心，政府亦大力投资创新科技，目的令香港发展为国际级科技创新中心，这自然对数据储存的需求及要求增加。另外，5G的发展及大数据的应用，只会更为普及，运用数据只会更多，对数据储存的需求只会更大。--风险因素--虽然行业长远仍有前景，但同时都存有风险的。由于市场需求大，加上这类“投资并稳定收租”的业务甚为吸引，因此近年吸引了不少竞争者加入市场。如果太多竞争者加入，就有可能出现价格战，最后影响到新意网的赚钱能力。另外，科技的变化很快，储存的技术不断进步，如果日后储存数据只需要很少空间，同一体积的空间设备能储存比现时多数倍的数据，这就会令市场需要数据中心的空间减少，自然令行业的赚钱能力有所减少。这些都是新意网面对的潜在风险。另外，市场对数据中心的需求，中短期都会因经济，行业发展等因素，而有影响，令股价都有一定的波动，投资者都要明白相关风险。而近年的这股的股息减少，加上融资成本增加，都是这企业的风险因素。--投资策略--综合来说，新意网有一定的质素，稳定的租金收入，现金流不差，加上行业的增长潜力，都令这股有投资的价值。现时的市盈率22倍，预测市盈率在18倍，可定义为合理区中间，如果兴趣的投资者，可以分注投资，不过，由于有上述所讲的风险因素，加上近年股价波动增加，所以投资者都要控制好注码。这股会适合中等风险承受能力的投资者，由于股价波动，最好以分注模式买入，买入后长线持有。（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企业分析，只供学术性质，并不构成任何投资建议或邀约，投资者在投资前，请自行花时间研究企业，才决定是否适合自己。）【作者简介】龚成·畅销书《股票胜经》、《选股胜经》、《年报胜经》、《38全球倍升股》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《80后千万富翁》、《千万富翁致富学问》、《5年买楼4部曲》、《财务自由行》、《图解股票小百科》作者·《经济一周》理财真人Show节目担任致富教练·曾接受多个传媒访问·过往于银行从事投资相关工作多年·曾在万多元月薪状态下，凭股票累积数百万财富·于网上分享投资心得，浏览量过百万，为人气博客，解答网友理财问题逾20,000条·证券业持牌人士·股票课程导师，学生人数逾5,000人Facebook专页「龚成」粉丝人数超过200,000人
【特约大V】龚成：财务比率的扭曲，投资者要小心拆解
金吾财讯 | 投资者分析一间企业的质素、赚钱能力时，都会使用财务比率进行分析，例如毛利率、纯利率、股东权益回报率等，并以趋势比较及行业比较，以更立体去了解企业。但部分投资者不知道，由于企业的入账模式，会令财务比率扭曲，投资者在分析时要十分小心。--入账的模式--财务比率扭曲，其中一个原因是企业的入账模式，这些入账模式并不是因为企业想造手脚而得出的，而是会计制度。同时，财务比率的扭曲，也不一定是企业造数，只是会计的入账模式下，很自然出现扭曲，只要投资者进行调整就得，不过，部分投资者不知道财务比率会有扭曲情况。首先，大家要了解企业的入账模式：附属公司：持有股份超过50%，以合并形式入账。营业额、盈利会当100%入账到母公司，最后盈利以“小数股东权益”拆走这条数。联营公司：一般为持股20%-50%，无控制管理层，营业额不会入账，年报上会有独立部分显示这部分的权益。合营公司：一般持股在20%-50%。拥有部分管理权、控制权，例如与另一间公司展开共同的项目，入账的模式与联营公司相似。--财务比率被扭曲--当投资者掌握了上述的会计入账模式，就会发现，当计算财务比率时，会因为上述的会计原则令数据扭曲，这时，投资者就要自行作出调整。举例说，当企业拥有很多非100%持股的附属公司时，就会令到这部分的数据出现扭曲。例如，企业的全部业务就是一间持有60%的附属公司，附属公司的营业额、毛利、盈利分别为：$200亿、$140亿、$20亿，母公司的营业额、毛利、盈利分别为：$200亿、$140亿、$12亿。纯利率由10%变成6%，无法反映其真实面。因此，较为接近真正纯利率的计算方法是盈利÷营业额，不用“股东应占溢利”去除。联营和合营公司同样会有财务比率扭曲情况。例如纯利率会因为联营合营公司，表面上有所增加，但不能反映真实的情况。投资者在计算比率时，联营合营公司贡献较大，最好在盈利中扣除，之后先除营业额，得出的纯利率会更为真实。上述只是一些简单例子，最重要是投资者明白会计的基本入账原理，以及每一个财务比率背后的公式，就能明白每一个项目，是否需要自行调整一些数字，令数目更有效反映企业的真正情况。（上述文章只是分析，只供学术性质，并不构成任何投资建议或邀约，投资者在投资前，请自行花时间了解，才决定是否适合自己。）【作者简介】龚成·畅销书《股票胜经》、《选股胜经》、《年报胜经》、《38全球倍升股》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《80后千万富翁》、《千万富翁致富学问》、《5年买楼4部曲》、《财务自由行》、《图解股票小百科》作者·《经济一周》理财真人Show节目担任致富教练·曾接受多个传媒访问·过往于银行从事投资相关工作多年·曾在万多元月薪状态下，凭股票累积数百万财富·于网上分享投资心得，浏览量过百万，为人气博客，解答网友理财问题逾20,000条·证券业持牌人士·股票课程导师，学生人数逾5,000人Facebook专页「龚成」粉丝人数超过200,000人
【特约大V】财智坊：长债飙升正在动摇金融稳定
金吾财讯 | 若从全球央行货币政策变化作统计，不难发现自2023年起，踏入减息周期的央行数目持续增加，其占比由初期不足15%，逐步扩大至去年底约85%（图1；截至1月22日，该比率仍维持在八成以上的高位）。除日本央行外，大部分主要央行均于2024年正式展开减息周期。然而，耐人寻味的是，在此期间，多个主要央行的长期国债孳息率却出现“背驰”现象，不跌反升，升幅介乎9%至53%不等（图2）。若观察日本长债市场，情况更显失控，长期债息升幅高达一倍或以上。图1图2：个别国家长债债息自2024年至今变化近年多个主要工业国家长期债息显着上扬，背后存在一个共通结构性因素：自金融海啸后，央行面对经济与金融危机时，几乎一律透过“放水”及量化宽松（QE）作为主要对策。长期累积下，全球金融体系流动性持续处于过度宽松状态，尤以2020年疫情期间最为夸张。为支撑庞大的财政支出，各国政府大量发债，变相推高货币供应，令法定货币购买力持续被侵蚀。经过十多年“以货币解决一切问题”的政策套路后，市场开始对央行的政策信誉产生动摇，投资者对政府国债的风险评估亦趋于审慎，资金逐步转向“不能随意印制”、或能对冲通胀与财政失衡风险的实物资产，例如黄金与房地产。近年金银价格急升，某程度上正反映市场正在进行所谓的“货币贬值交易”（debasement trade）。事实上，近数年日本10年期国债孳息率与金价呈现高度同步的上升走势，即日本债息愈升，金价表现愈强（图3），正好为上述交易提供了具体佐证。然而，长期债息不可能无止境上升，尤其日本市场更值得关注。过去一至两年，日本长债孳息上升速度明显加快，反映投资者信心正逐步逼近临界点，一旦出现政策失误或市场信心进一步动摇，触发系统性金融风险的可能性不容忽视。图3：日本长债债息与金价亦步亦趋诚然，没有人能准确预测危机爆发的时间点，但从近月金银价格升势明显加速的走势观察，金融市场的震荡或已在暗中酝酿。在此背景下，今年环球股市的波动幅度，恐怕将面临相对较高波动的环境。【团队简介】财智坊从事金融分析、研究逾十年，主力分析港、美股市；擅长程序买卖，并透过金融市场（大）数据，编制不同大市指标、图表，甚至进行廻溯测试等，寻找价格表现（price action）隐藏投资的讯息，从而掌握投资市场发展大形势，发掘一些投资启示和机遇。
【特约大V】邓声兴：外围走势强劲，恒指上望27000
金吾财讯 | 恒指周三(22日) 收市报26629点，升44点或0.17%。大市全日成交2348亿元。国指跌8点或0.09%，报9114点；科指升16点或0.28%，报5762点。智能产品和服务提供商龙旗科技(09611)首日挂牌，收报32.1元，较招股价31元，升3.5%。周大福(01929)上季零售值增长18%，收升3%，报14.12元。利福中国(02136)向股东派发特别息每股0.42元，收升5.1%，报1.04元。道指周三(22日) 收市报49384点，升306点或0.63%。标指涨0.55%，报6913点；纳指弹0.91%，报23436点；马斯克现身达沃斯世界经济论坛，表示特斯拉将在今年年底或明年向公众出售人形机械人Optimus，同时，开始在得州启动不配置安全监督员的RoboTaxi无人驾驶的士服务，特斯拉股价跃高4.2%。3Ｍ抽高3.1%，为表现最强道指成份股。亚太股市今早(23日)个别走，日经225指数现时报53767点，升78点或0.15%。南韩综合指数现时报4999点，升47点或0.95%。外围走势强劲，恒指上望27000。阿里巴巴(09988)阿里巴巴-W股价累升近期成交活跃，表现远超行业平均及大市，反映市场对其战略转向给予重估。此轮强势核心在于AI业务进入规模化变现初阶，千问App以惊人速度突破亿级月活，并成功嵌入支付、导航、旅行等高频场景，标志着其AI技术已跨越体验阶段，初步构建“对话即服务”的商业闭环，此模式在全球互联网巨头中亦属领先。集团同步以空前力度押注算力根基，未来数年530亿美元的AI投入明确指向基础设施军备竞赛，其中与中核合作涉足核能保障电力，更是针对AI耗能痛点的未雨绸缪之举，为长期竞争筑起深厚壁垒。展望未来，增长轨迹已渐清晰：千问的流量将持续向交易平台注入活力，算力基建赋能内外部客户，而核心业务的现金流为前沿投资提供底气。整体而言，阿里巴巴正展现从商业公司向“科技+商业”双轮驱动范式转换的关键形态。目标价$185，止蚀价$150(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】东吴证券维持康宁杰瑞制药-B(09966)“买入”评级 指公司研发能力进入良性发展循环
金吾财讯 | 东吴证券发研报指，康宁杰瑞制药-B(09966)是公司开发的HER2双表位单抗，其核心适应症之一的联合化疗治疗2L及以上胃癌目前已经获得NMPA受理，该机构预计2026年年底或2027年有望获批上市。公司已经将该产品的国内权益授予石药集团，未来上市后石药集团将负责相关商业化工作，公司将保留KN026的独家生产权，为石药集团提供产品。除此之外KN026的乳腺癌1L治疗和新辅助治疗的方案也有望在2026年提交上市申请。JSKN003是公司开发的首款ADC管线，其临床进展也较为迅速，针对2LHER2阳性乳腺癌的适应症预计有望在2026年提交国内上市申请。此外JSKN003在2025年ESMO大会上披露了针对卵巢癌和结直肠癌的优秀疗效数据。针对原发性铂耐药卵巢癌患者，25例疗效可评估患者的客观缓解率(ORR)为32.0%，疾病控制率(DCR)达到72.0%，中位无进展生存期(PFS)为4.1个月，9个月总生存(OS)率为65.4%。在结直肠癌患者中，ORR达71.0%，DCR为100%，中位缓解持续时间(DoR)为9.89个月(95%CI：5.78-NE)，中位PFS达到11.04个月(95%CI：6.9-14.03)，9个月PFS率为66.6%。自研平台持续发力，多款新 ADC分子即将进入临床：公司自研的技术平台持续产出新管线，在PD-L1靶点管线中，PD-L1/ITGB6/8多功能ADC JSKN022展现出优于单抗ADC的内吞效率和体内外杀伤活性，该管线目前已经在2025年10月启动了I期临床。PD-L1/VEGFR2双抗ADCJSKN027整合了细胞毒杀伤、抗血管及免疫调节三重机制，公司在2025年12月已经向中国药监局提交IND申请并获得受理，2026年有望开展针对JSKN027的I期临床研究。后续还有EGFR/HER3双抗双载荷ADC JSKN021有望进入临床开发阶段。该机构基本维持原有预测，预计公司2025-2026营业总收入为4.14/4.71亿元。新增2027年营业总收入预测5.63亿元。考虑到2025年公司有多款ADC新管线完成临床前研发，该机构提高了对研发费用的预测水平，相应影响归母净利润水平，2025-2026年归母净利润分别下调为-1.15/-0.97亿元，原值为0.14/0.63亿元，新增2027年归母净利润预测为-0.26亿元。随着公司后续产品KN026有望国内上市，JSKN003也即将申报上市，该机构预计未来公司亏损将逐步缩小。同时基于公司后备管线的逐步进入临床阶段，公司研发能力进入良性发展循环，该机构维持“买入”评级。
【券商聚焦】中信建投：家电有望充分承接保险扩容资金的持续流入，进而实现估值中枢的稳步抬升与价值重估
金吾财讯 | 中信建投发研报指，政策支持下，“耐心资本”保险资金入市比例逐步提升，其长期投资的属性正深刻影响着近年的A股市场风格。同时，OCI账户的扩容应用，由于能有效平滑利润表的波动，更是明显提升了保险资金对红利低波股票的趋势性配置需求。家电龙头标的凭借其长期以来具备的高分红、稳成长、低估值等稀缺优势，深度契合了险资OCI账户的配置逻辑；有望充分承接保险扩容资金的持续流入，进而实现估值中枢的稳步抬升与价值重估。
【券商聚焦】中信建投：中国医药产业正站在全球化价值重估的起点 2026年将成为验证转型成效的关键节点
金吾财讯 | 中信建投发研报指，本届JPM大会中国药企凭借ADC、IO双抗、GLP-1等领域的技术突破，通过License out及合作开发等方式走向全球。龙头已实现组织出海，部分Biotech实现细分领域突破。CXO板块，企业凭借CRDMO模式与全球化产能布局，在手订单超持续增长，2026年海外基地密集投产，进入商业化收获期。整体看，中国医药产业正站在全球化价值重估的起点，2026年将成为验证转型成效的关键节点。