【券商聚焦】中泰国际重申威胜控股(03393)“买入”评级 指AIDC耗电需求支持公司的智能配电业务增长
金吾财讯 | 中泰国际研报指出，于今年6月中首次覆盖后，威胜控股(03393)股价至今已经上涨124.5%。虽然如此，近日拜访公司后，认为股价仍具充裕上行空间。AIDC(人工智能数据中心)客户对公司的智能配电服务需求料高于预期，FY26相关新增订单有望大幅增长。公司的发展基础也因此进一步由传统工业板块扩展至先进科技板块，支持更高估值。该机构指，在AI行业发展下，AIDC耗电需求支持公司的智能配电业务增长。该机构预计FY25相关新增订单约23亿元(人民币，下同)，其中10亿元订单今年交付；预料来自AIDC客户的FY26新增订单约36亿元，同比上升56.5%；叠加考虑FY25订单余额，保守预计FY26交付AIDC客户的订单可达23亿元，同比上升约130%。另一方面，公司除了与万国数据(09698)等大型AIDC客户合作，有望新签其他大型客户，服务相关辖下海外业务，尤其位于东南亚的数据中心。该机构续指，智能配电业务料将维持高增长。叠加因应AIDC订单的毛利率高于其他智能配电订单，预计FY24-27期间，智能配电收入及毛利的复合年增长率分别为25.4%及27.9%，高于公司总收入及毛利的19.8%及21.8%相关增长，所占总收入及毛利比例也分别由FY24的33.3%及24.9%上升至FY27的38.1%及27.6%该机构分别调升FY25-27股东净利润预测1.2%、1.6%、2.1%，并将目标价由17.40港元上调至21.75港元，对应16.0倍FY26目标市盈率及30.4%上行空间。如明年首季公司被纳入港股通，公司估值届时将更有效反映。重申“买入”评级。
【券商聚焦】国元国际予康哲药业(00867)买入评级 指其业绩见底回升 产品结构大幅优化
金吾财讯 | 国元国际研报指出，康哲药业(00867)上半年实现营收（全按药品销售收入计算）46.7亿元，同比增长8.9%；实现净利润9.3亿元，同比增长3.1%。皮肤健康线实现收入498.0百万元，同比增长104.3%，占集团药品销售收入的10.7%。德镁医药计划通过介绍上市及实物分派方式在联交所主板独立上市，进一步释放其高成长性，依托集团强大的商业化能力推动销售增长。公司品牌产品及创新产品全按药品销售收入合计人民币29亿元，同比增长20.6%，占营业额的62.1%。波依定、黛力新、优思弗等集采产品对业绩的影响已经消化。公司已在全球布局40款以FIC、BIC为主的创新管线，5款已获批创新药加速释放商业化价值；7项NDA处于审评中，另有10余项注册性临床试验有序进行中。公司的1类新药注射用Y-3的新药上市许可申请于25年12月11日已获NMPA受理，该药是全球首个基于PSD95-nNOS和MPO靶点开发的脑细胞保护剂，具有多靶点高选择性协同机制，有望实现卒中治疗与卒中后抑郁焦虑同步干预。III期临床试验达到主要疗效终点。注射用Y-3市场空间在30亿元级别。创新口服JAK1抑制剂Povorcitinib获中国NMPA突破性治疗认定，拟定适应症为成人非节段型白癜风。Povorcitinib已在海外开展多项临床试验：该药物在多个国家进行3期临床试验，用于治疗非节段型白癜风、中重度化脓性汗腺炎和结节性痒疹，2期哮喘试验也在进行中。中国白癜风患者基数大，治疗需求未满足：中国约有1030万白癜风患者，其中820万为非节段型患者。芦可替尼乳膏已经已经提交NDA。该机构表示，公司业绩见底回升，随着创新药不断上市，公司的产品结构大幅优化，以创新药为主。预计2025-27年收入分别为人民币78.6亿、89.5亿、100.2亿元，净利润分别为人民币16.67亿、19.41亿、23.08亿，目标价17.68港元，对应2027年PE为16.9倍。给予买入评级，较现价有32%的升幅。
【新股IPO】国投证券国际：华芢生物(02396)拥有七款PDGF候选药物 予IPO专用评分“5.6”
金吾财讯 | 国投证券国际发布华芢生物(02396)IPO点评。公司是一家2012年成立的生物制药公司，专注于伤口愈合疗法的发现、开发与商业化。截至2025年12月5日，公司管线共布局十款候选产品，其中七款为PDGF候选药物，涵盖Pro-101-1和Pro-101-2两款核心产品。财务方面，目前公司尚未通过产品销售产生任何收入。2023年、2024年以及截至2025年9月30日，公司净亏损分别为1.1亿元、2.1亿元及1.3亿元。募集资金及用途：约61.8%将用于资助核心产品Pro101-1及Pro-101-2的持续临床开发及商业化；约18.8%将用于通过购买与研发及质量控制活动相关的专业设备及仪器来提升公司研发能力；约6.3%将用于支付核心产品以外的PDGF产品用于治疗其他适应症的持续临床前研发的第三方服务费、研发人员费用及原材料成本；约3.1%将用于支付Mes-201、Oli-101及Oli-201临床前研发活动的第三方服务费、研发人员成本及原材料成本；约10.0%用作营运资金及一般公司用途。该机构表示，华芢生物作为中国领先PDGF药物生物制药企业，拥有七款PDGF候选药物。核心产品Pro-101-1是国内治疗烧烫伤领域临床开发进度最快的PDGF候选药物，目前已在中国完成IIb期临床试验的最后一例患者入组，正处于临床试验报告的确定阶段。若按照招股价上限——51港元测算，公司上市市值约60亿港元。结合近期港股医药打新市场的高涨情绪，该机构给予该公司IPO专用评分“5.6”。
【券商聚焦】大和：预计2026年将有更多L3级车型获许可
金吾财讯 | 大和研报指，工信部发布《汽车行业稳增长工作方案（2025–2026年）》，提出“推进智能网联汽车车路云一体化试点，有条件批准L3级自动驾驶准入”。工信部向长安汽车及北汽蓝谷首批L3级自动驾驶车型产品批出准入许可，标志着乘用车L3级自动驾驶商业化迈出关键一步。该行认为，此举意味着L3级自动驾驶开始在中国乘用车市场落地。大和预计2026年将有更多L3级车型获许可，2026年中国乘用车市场L3级功能渗透率约1%，对应销量约25.7万辆。随着L3级自动驾驶在乘用车市场逐步渗透，该行认为地平线机器人(09660)、禾赛(02525)以及速腾聚创(02498)将直接受益。
【首席视野】罗志恒：2026年中国资本市场展望——A股怎么看？怎么配？
罗志恒、原野、孟之绪（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要2025年，A股走过一段壮阔历程，一个更加成熟、更有韧性、更具活力的资本市场逐步成型。A股总市值突破100万亿元、上证指数创近十年新高、创业板指年内涨幅近50%、电子行业市值超越银行业成为第一大行业等等，科技创新的蓬勃发展在资本市场上日渐体现。A股市场不仅在指数层面实现关键突破，更在结构优化、质量提升和制度建设中呈现出深刻变革，成为中国经济高质量发展的重要缩影。2026年是“十五五”规划的开局之年，也将是资本市场改革深化、功能升级的关键之年。在此背景下，A股市场将如何演绎？又有哪些行业机遇值得把握？从微观看，这关乎明年的投资布局；从宏观看，这关乎资本市场更好服务实体经济，关乎更好促进科技创新产业创新以及居民财产性收入的增长。总体上看，我们认为本轮A股牛市是在科技突破和产业驱动、制度改革、资金流入和风险偏好提升共同推动下形成的“科技重估牛”（详见《牛市的成因是什么？牛市还能否延续？》）。四季度的阶段调整亦属正常，是为下一轮上涨蓄力，预计2026年一季度A股有望重回上行通道。2026年，支撑A股牛市的核心逻辑依然稳固，同时海外干扰因素正逐渐减弱，市场有望开启一轮长期“慢牛”行情，其持续性或超越历史多数时期。A股牛市延续主要是基于五大原因：一是宏观政策持续发力，经济基本面有望持续稳定。二是产业转型不断提速，新动能将释放更多增长活力，并为市场提供源源不断的优质标的和结构性机会。新能源、航空航天、生物制造、具身智能等新兴和未来产业将进入快速发展期，这一趋势也将加速映射在A股市场上，上市公司中的新兴行业企业将越来越多，A股业绩将更有韧性。三是资本市场改革深化，市场功能全面升级，投资功能更加凸显。这将促使投资者回报稳步提高，融资渠道更加通畅，市场波动幅度逐步减小，市场生态环境更加健康。四是资金活水持续流入，为市场上涨提供支撑。在提高投资比例上限、降低风险因子等政策带动下，保险资金加仓A股仍是大势所趋；同时，居民资产有序向权益市场转移，“存款搬家”方兴未艾。五是海外短期扰动正逐步减退，市场风险偏好有望提升。全球流动性担忧消退，美联储12月如期降息25个基点，预计明年仍有2次降息。市场对AI资产泡沫的担忧逐渐形成共识并趋于理性。市场机会大概率仍在“科技成长”和“有色周期”两大主线，科技成长方面可聚焦AI、储能、航空航天，有色周期中看好铜、铝、锡等工业金属及稀土、锂等小金属。（详见正文）目录一、2025年，A股经历了什么？二、2026年，A股面临什么形势？会如何走？三、哪些行业机遇可以重点把握？（一）科技成长：AI、储能、商业航天（二）有色周期：铜、铝、稀土等正文一、2025年，A股经历了什么？2025年，在中国科技叙事引领下，A股开启了新一轮牛市行情。上证指数大体呈“根号型（√￣）”走势，拾级而上，中枢点位从年初3200点抬升至3900点左右。一季度，以DeepSeek为代表的科技突破，重塑了中国叙事，提振了社会预期，引发了市场对科技股乃至中国资产的重估热潮。上证指数于1-3月期间持续走强，区间最高涨幅达8.5%。二季度，关税战一度引发市场恐慌，砸出“黄金坑”，但由于我国完备工业体系给予的底气、“国家队”资金入市带来的信心以及宏观政策的有力支撑，市场情绪快速修复，A股随之强势反弹。4月7日，美国对全球加征“对等关税”，上证指数单日大跌7.3%至3096点，而后快速反弹并在3350-3400点位震荡运行。（详见《可以更加坚定地看好资本市场》）三季度，中美关税战进入暂缓期和谈判期，市场关注点重回科技主线，海内外AI产业链持续共振，创新药、军工概念多点开花，中国科技叙事不断升级，推动A股市场快速向上。7-9月，上证指数从3400点一路上行至3900点以上，累计上涨12.7%。（详见《牛市的成因是什么？牛市还能否延续？》《牛市格局下的回调应对：如何布局下一轮买点？》）进入四季度，上证指数一度冲高站上4000点，但由于AI板块的泡沫担忧兴起、美联储降息预期的反复，以及国内机构“落袋为安”的再平衡操作，市场上行动能减弱，进入震荡调整期，上证指数随之回调至3900点附近的中枢位置。二、2026年，A股面临什么形势？会如何走？往后看，支撑A股牛市的核心逻辑依然稳固，同时海外干扰因素正逐渐减弱，市场有望开启一轮长期“慢牛”行情，其持续性或超越历史多数时期。一是宏观政策持续发力，经济基本面有望持续稳定。中央经济工作会议已为明年政策定调，将实施更加积极有为的宏观政策，财政政策“更加积极”，货币政策“适度宽松”，将“坚持内需主导，构建强大国内市场”作为第一条工作任务，预计国内“供强需弱”的矛盾有望逐步缓解。需求侧，保持财政支出强度，适当增加中央预算内投资，优化实施“两重”项目等，有望带动投资“止跌回稳”；育儿、养老等补贴持续提高，“城乡居民增收计划”加快推进，有望带动居民消费逐步回暖。供给侧，“反内卷”政策的效果逐步显现，推动价格企稳与企业盈利修复。二是产业转型不断提速，新动能将释放更多增长活力，并为市场提供源源不断的优质标的和结构性机会。《“十五五”规划建议》明确将现代化产业体系构建与科技创新作为核心发展方向，新能源、航空航天、生物制造、具身智能等新兴和未来产业将进入快速发展期。这一趋势也在加速映射在A股市场上，上市公司中的新兴行业企业将越来越多，A股业绩将更有韧性。2025年前三季度，利润增长较快的上市公司多集中在电子、电气设备等行业，房地产、煤炭等传统行业的上市公司，利润普遍下滑；A股上市公司利润正加速向人工智能、新能源、先进制造等新动能领域集中。如专用设备、交运设备、电气设备制造业的上市公司，利润总额为4193.9亿元，占全部工业上市公司的比重已达16.6%，这一比例高于工业企业整体（14.0%）。这也部分解释了为何在宏观数据承压、经济体感偏冷的背景下，A股仍能走出牛市行情。未来，随着新动能持续壮大、产业升级不断深化，A股对经济结构变迁的映射与引领作用将进一步凸显，这将是本轮行情得以延续的关键。三是资本市场改革深化，资源配置功能加速显现。证监会主席吴清在《人民日报》发表的署名文章《提高资本市场制度的包容性适应性》点明了下一步改革方向，要“更大力度支持科技创新”“更好满足投资者多元化财富管理需求”“更加精准高效加强监管和防控风险”。事实上，“新国九条”发布以来，我国资本市场已基本完成了制度框架的重构。2026年及未来五年，改革重心将转向制度落实与效能释放，推动资本市场从体系构建迈向功能全面升级。具体体现在：投资功能更加完善。退市制度常态化执行，并购重组推动产业整合，存量上市公司将越发优质；分红回购力度持续加大，公募基金改革稳步推进，投资者回报稳步提高。融资渠道更加通畅。科创板“科创成长层”稳步发展，创业板改革提上日程，资本市场对新经济企业的包容性和吸引力进一步增强。市场运行更趋稳健。稳市机制逐步优化，长期资金持续入市，市场波动幅度趋于收敛。生态环境更加健康。《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》出台，中小投资者保护制度进一步强化，违法违规打击力度不断提升，市场透明度和公信力稳步提升。四是资金活水持续流入，为市场上涨提供支撑。其一，以保险资金为代表的中长期资金有望持续增配权益资产。截至2025年三季度末，保险资金直接投资于股票的资产规模为3.6万亿元，占其资金运用余额的9.7%，较2023年底的6.9%、2024年底的7.3%均有所提高。明年，在提高投资比例上限、降低风险因子等政策带动下，保险资金加仓A股仍是大势所趋（根据《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，国有保险公司每年新增保费的30%需用于投资A股）。其二，居民资产有序向权益市场转移，“存款搬家”方兴未艾。2025年10月居民新增存款减少1.34万亿元，非银金融机构新增存款增加1.85万亿元，显著高于过去五年同期的平均水平（0.66万亿元）。今年，居民存款主要以ETF、私募、两融等渠道流入A股，如高净值人群通过私募入市，私募基金股票仓位明显抬升。截至2025年10月底，华润信托阳光私募股票多头指数（CREFI指数）成份基金的平均股票仓位为63.9%，较2024年12月底的55.8%大幅提升。明年，在利率走低、楼市预期收益下滑的大背景下，居民财富仍将大幅流入股市。其三，美元资产持续走弱，人民币升值预期抬升，外资或将加速流入A股。根据万得统计，美国投资中国大陆的股票型ETF共28只，包括KraneShares CSI中国互联网ETF、iShares MSCI中国ETF等；截至2025年11月底，上述28只ETF基金的资产规模总和同比上涨33.3%至240.7亿美元。五是海外短期扰动正逐步减退，市场风险偏好有望提升。一方面，全球流动性担忧消退。美联储12月如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5-3.75%。2026年，美国就业市场走弱风险较高，而通胀相对可控，货币政策或继续向“稳就业、促增长”倾斜。因此我们预计，明年美联储仍有2次降息，较有可能在上半年兑现，最终令联邦基金目标利率（下限）降至3%左右（详见《展望2026：美联储降息之路的图景与影响》）。另一方面，对AI资产泡沫的担忧逐渐形成共识并趋于理性。当前全球AI产业仍处于高投入、高成长阶段，主要巨头的资本开支是建立在稳健的资产负债表和业绩支撑上的，断言泡沫为时尚早。简言之，明年上半年，外部环境有望对A股更加友好。综上，本轮A股牛市仍将持续，阶段调整亦属正常，是为下一轮上涨蓄力，预计明年一季度A股有望重回上行通道。三、哪些行业机遇可以重点把握？（一）科技成长：AI、储能、航空航天1、AI仍将是2026年首选投资主线AI作为新一代通用目的技术，不同于仅适用于特定领域的专用技术（如汽车制造技术、钢铁生产技术等），它不仅能渗透到千行百业，融入到生产生活各个场景，还能广泛应用于生产管理过程中的流程优化，是实现科技跨越发展与生产力整体跃升的核心驱动力。因此，投资AI，不仅是布局一项技术，更是重仓一个时代，长期看好AI带来的产业增长空间和潜在投资价值。明年，建议重点关注光模块、液冷、存储等AI算力相关板块，以及具有成长性的AI应用板块。一是AI算力基础硬件的增长逻辑仍具备较强的确定性。一方面，全球AI龙头厂商持续加大资本开支，为光模块、液冷、PCB等硬件配套带来了持续的订单保障。根据集邦咨询TrendForce预测，2026年阿里巴巴、亚马逊等全球八大云服务提供商的资本支出同比增长40%至6000亿美元，其中超50%投向AI算力基础设施。另一方面，在“自主可控”战略导向下，国产算力链面临明确的替代机遇。由于国产芯片存在算力短板，因此越来越多国内厂商开始采用“超节点”模式，以集群化解决方案来实现系统效率的突破。这无疑扩大了对存储、光模块、PCB等基础硬件与零部件的需求，使相关A股公司直接受益。二是AI产业趋势或加速向下游传导，软件应用与硬件终端等落地环节有望展现出更多投资价值。AI的价值在于渗透率，2025年国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出“到2027年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%”，这将带动AI应用的快速发展。软件应用方面，AI已经在广告营销、内容生成、代码编写等领域探索出成熟的商业模式，产生了实际的商业价值。明年，办公、教育、语音、社交等领域的软件企业，有望在AI赋能下，加速兑现业绩。硬件终端方面，豆包AI手机、阿里夸克AI眼镜、华为AI玩具等产品的热销，表明消费者对AI终端的需求旺盛。明年，专注AI终端的消费电子、具身智能、智能汽车企业有望迎来新一轮发展。2、储能板块成长逻辑坚实，具备长期配置价值一是需求端持续扩容。一方面，储能可以看成是AI电力的分支，全球AI浪潮带动的数据中心（AIDC）建设催生巨量的储能增量需求。高工产研（GGII）预计，2025年至2030年全球AI数据中心储能电池的出货量将从约15GWh跃升至300GWh以上，增长近20倍。另一方面，新兴国家工业化、欧美国家再工业化都需要大力发展储能来降低用电成本。二是供给端格局优化，盈利环境显著改善。储能行业经历前期出清后，优质产能在需求快速放量下呈现紧张态势，头部企业产能利用率维持高位，上游关键材料价格从低点企稳回升，推动行业整体盈利水平提升。以头部企业宁德时代为例，2025年6月其电池系统产能利用率达89.9%，较2023年6月60.5%的低点大幅提高。三是竞争格局上，中国企业领跑全球，直接受益行业景气周期。咨询机构InfoLink数据显示，2025年前三季度全球储能系统出货量前十企业中，中国企业占据八席，市场份额持续保持领先优势。 3、商业航天产业进入高速发展期，在政策、需求与技术三大驱动力作用下，投资价值凸显一是政策红利密集释放，为商业航天发展提供了有力的支持。《“十五五”规划建议》首次将建设“航天强国”纳入重点任务。随后，国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，将商业航天纳入国家航天发展总体布局；并设立商业航天司，进行专职监管。在国家战略的引导下，商业航天正步入系统化、规范化发展的新阶段，未来审批流程、标准体系有望持续完善，政策与资金支持力度也将进一步加大，全产业链有望从中获益。二是市场需求持续增长，为商业航天发展奠定了坚实基础。商业航天的价值，在于推动航天技术从尖端领域下沉至民用服务领域，最终惠及大众。当前，卫星互联网、遥感与导航等应用正加速落地，太空旅游、太空制造等新兴业态也逐步兴起，构成了强劲的市场需求。以卫星互联网为例，它不仅能有效解决偏远地区的网络覆盖问题，更被纳入国家新基建体系，其中低轨卫星星座建设已成为市场焦点。随着我国三大万颗级低轨星座计划进入批量化发射阶段（GW星座、G60星座和鸿鹄-3星座），预计到2027年底前将累计发射部署约2900颗卫星，这有望持续带动卫星制造、火箭发射等关键环节的需求放量。三是技术创新持续突破，为商业航天发展注入核心动力。今年以来，头部企业在火箭回收、卫星制造等领域已取得关键进展。2025年12月，朱雀三号运载火箭成功将有效载荷送入预定轨道，为火箭回收技术积累了宝贵经验。下一步，需关注长征十二号甲（CZ-12A）等火箭的发射验证，一旦火箭回收技术落地，将有望大幅降低发射成本，推动商业航天盈利模式进一步成熟，相关企业业绩释放可期。2026年，可重点关注上游火箭发动机、航空材料，及中游卫星制造、火箭制造、发射服务等细分领域。（二）有色金属：铜、铝、稀土等A股有色金属板块上市公司的盈利表现与有色金属价格呈现显著正相关，其业绩弹性直接受益于有色周期的上行。今年以来，在AI科技浪潮、去美元化浪潮、民族资源主义浪潮下，有色金属迎来了一轮超级周期，铜、铝等工业金属以及金、银等贵金属价格均实现显著上涨。截至2025年12月16日，申万有色金属板块涨73.7%，涨幅居各行业之首。展望明年，我们认为有色金属行情仍将延续，预期上涨弹性依次为：工业金属＞小金属（能源金属）＞贵金属。1、工业金属：重点关注铜、铝、锡，存在明显供需缺口，价格上行空间较大铜：一是需求持续放量。AI基础设施建设、能源转型等对铜的潜在需求较大，如新能源汽车的用铜量是传统燃油车的4至6倍。同时，欧美普遍存在“电网老化”的问题，需要大量铜来进行电网升级。二是供给缺乏弹性。近年来，铜的新增产能投放缓慢，主要矿山品位持续下滑，开发周期拉长导致产量增长有限。同时，全球矿山事故频发，多座大型铜矿停产、减产，进一步冲击供给。如2025年9月，印度尼西亚Grasberg铜矿（全球第二大铜矿）因流石泥灾害导致减产，其产能直至2027年才能恢复。三是民族资源主义盛行，加剧供需矛盾。如智利提高了矿业特许权使用费，并加强了对水资源使用的限制；墨西哥出台了新矿业法，可能导致外资投资意愿减弱等等。根据国际铜研究小组（ICSG）数据，2026年全球精炼铜将短缺15万吨；供需缺口将进一步抬升铜价中枢。铝、锡：均存在不同程度的供需缺口，价格上涨逻辑与铜相似。铝的增量需求主要来自汽车、光伏等行业，锡则来自汽车、智能设备、消费电子等，近年来相关领域快速发展带动铝和锡的需求稳定增长。如电动车轻量化发展需要大量铝材，消费电子产品需要消耗大量锡基焊料。但铝和锡都存在明显的供给瓶颈。铝的供应问题主要在国内，中国是全球最大的铝生产国，在产能天花板硬约束下，国内电解铝产能增量变动极为有限。据上海有色网（SMM）数据，截至2025年11月底，国内电解铝建成年产能约4612万吨，运行年产能约4423万吨，产能利用率已高达95.9%。而锡的供应问题主要源自印尼、缅甸等收紧锡矿开采政策。2、小金属（能源金属）：重点关注稀土、锂稀土的价值正随全球安全格局变化与供应链自主化趋势而进一步凸显；而碳酸锂则受益于“反内卷”政策预期，以及储能行业快速发展带来的增量需求，预计供需将呈现紧平衡状态，价格有望进一步修复。3、贵金属：需提高对波动的预期，降低对收益的预期今年以来，金、银领涨有色金属，特别是下半年以来，白银涨势迅猛。年初至12月15日，伦敦银现涨121.7%，沪银涨94.3%。回顾本轮白银上涨，工业需求是基础支撑，投机需求才是决定上涨幅度的关键，而这源自于黄金牛市行情产生的外溢效应。展望后市，白银很难脱离黄金走出独立行情，“银随金动”的历史规律下，贵金属行情能否延续，关键在金。一旦金价上涨停滞，白银将进入“加速赶顶”阶段。进一步，我们认为明年支持金价的因素仍在，但大概率涨势放缓，波动加大。一是从驱动因素看，尽管央行购金仍是黄金长期价值的重要支撑，但其购金节奏已随金价攀升而放缓，这或将对金价后续上涨的幅度与持续性带来一定制约。本轮黄金牛市自2022年末启动，当时美联储尚处于加息周期，说明传统定价因素——美国实际利率，并不是本轮黄金上涨的核心驱动，真正的核心驱动力来源于央行购金行为，本质是黄金的货币属性在发力，背后是美元信用松动下各国央行追求外汇储备多元化。因此，判断黄金后续走势的关键，并非美联储降息的幅度，而在于全球央行购金的力度与持续性。随着金价不断攀升，各国央行对价格的敏感度也有所上升，购金节奏明显放缓。例如，今年以来，我国央行的购金数量已逐步减少；俄罗斯央行已于今年11月20日证实，为弥补预算缺口开始出售实物黄金储备。二是从历史经验看，黄金价格涨势最迅猛的时期可能已经过去。黄金过去10年、20年、30年的平均年化收益率分别为8.3%、9.4%和6.6%，大致在7%到9%之间。而2023年、2024年、2025年的收益率分别为13.16% 、27.23%和59.95% 。往后看，均值回归的概率远大于“涨幅再突破”的概率。风险提示：经济数据不及预期、美联储政策宽松进度不及预期
【首席视野】赵伟：“存款搬家”——市场误解了什么？
赵伟、屠强、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要近期市场对“存款搬家”重视度上升，但截至目前仍至少存在三点误解。（一）误解一：可能低估超额储蓄；“存款搬家”不只是存款。居民存款≠居民全口径储蓄，存款下降≠储蓄入市。市场关于“存款搬家”的讨论多关注定期存款，认为定期存款“活期化”是主要途径；但近十年居民定期存款变化多源于“存款与理财转换”的结构性影响，并非进入股市，譬如2023年以来，以及2018年（资管新规导致表外资金回表，推高居民存款）。我们构建涵盖居民存款、理财等各类资金的全口径储蓄指标，更准确跟踪居民储蓄变化。超额储蓄规模大于超额存款，居民将理财资金转配股市也值得关注。市场基于存款测算居民“超额储蓄”规模为3.7万亿左右，忽视了理财形成的“超额储蓄”；我们基于全口径储蓄指标，以储蓄率额外上升的幅度来刻画超额储蓄，目前居民储蓄率达近十五年新高（29.8%），对应超额储蓄规模达9.4万亿以上；该指标也囊括理财进入股市的潜在规模，更准确跟踪入市资金。参考历史经验，未来居民储蓄进入股市的潜在规模或在万亿级别以上。复盘两轮牛市经验，2007年前，居民超额储蓄规模少，但储蓄进入股市规模达1.6万亿（存量储蓄进入股市）；2014年居民超额储蓄在0.4万亿左右，但储蓄进入股市的规模达2.9万亿，居民也将存量储蓄投入股市中；本轮居民除存量储蓄外，仍有9.4万亿的超额储蓄，意味着储蓄进入股市的潜在规模至少是万亿级别以上。（二）误解二：可能低估入市速度；非银存款无法准确跟踪“搬家”。市场以“非银存款”跟踪“搬家”规模，但该指标包括同业业务扰动，会低估居民资金入市速度。非银存款规模高达35万亿，包括银行与非银机构资金业务创造，而居民投入股市资金（证券交易结算保证金）仅2.8万亿，用大样本跟踪小样本不合理；非银存款走势常与证券交易保证金背离，若基于该指标，7-11月非银存款新增4.2万亿，按其与居民入市资金对应关系，入市资金或4200亿。“非银净负债”能更好地跟踪居民入市状况，“9.24”以来非银净负债出现两轮高增，或预示居民出现两轮“存款搬家”。“非银净负债”指标可剔除同业业务扰动。2024年9月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿，按其与证券交易保证金的对应关系，后者或新增3500亿；2025年三季度来，伴随市场信心修复，非银净负债大幅增加6万亿，或预示证券交易保证金新增8000亿。辅助指标：基于保证金存款与两融资金视角，年中以来居民或也出现明显的“存款搬家”现象。1）保证金视角：剔除银行承兑汇票保证金后，保证金存款其与证券交易保证金走势一致，二季度以来一度新增近8000亿。2）融资余额视角：融资余额与证券交易保证金走势接近。2024年9月以来融资余额出现两轮高增，今年下半年增加6500亿，或预示居民证券交易保证金新增8600亿左右（三）误解三：可能低估投资属性；超额储蓄主体对资产价格敏感度较高。与海外经验不同，2021年以来的中国居民超额储蓄具有更强的投资属性。欧美超额储蓄主要与大规模的财政补贴和消费减少有关，此类资金对消费的支持会更直接；我国超额储蓄的形成，更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，受消费的影响相对较小；当下全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿；超额储蓄地区几乎全是购房减少更明显的地区，譬如广东、江西、四川等。居民资产过度配置固收类资产，后者超额收益明显下行，较难满足房价下行加快背景下居民的再投资意愿。前期高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力，这意味着居民或有更迫切的资产再配置意愿；前期居民资产配置过度向固收类资产倾斜，固收类资产的超额收益空间被压缩，理财收益率、期限利差均下行至历史性低位，较难满足居民再投资需求，居民在寻找新的投资选择。2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复 ，资金“再平衡”过程或得以延续。截至2025年底，10Y国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离正常状态的情形，混合型基金对股票配置比例也仍偏低；2026年伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，信心回暖过程中，中国居民入市需求或存低估，无论是机构还是居民端，可能都存在“再平衡”需要。风险提示经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。报告正文近期市场对“存款搬家”重视度上升，但截至目前仍存在至少三点误解，包括低估居民超额储蓄规模，低估本轮居民“存款搬家”速度，低估未来居民再投资诉求。 一、低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款（一）居民存款≠全口径储蓄，存款下降≠储蓄入市市场关于“存款搬家”的讨论多关注定期存款，认为定期存款“活期化”是“存款搬家”的主要渠道；忽视了理财对存款的影响。目前市场对“存款搬家”的讨论主要聚焦在居民存款中的定期存款，部分观点认为下半年以来定期存款增速的下降（降1.5个百分点至10.7%）已在反应“存款搬家”特征；实际上，近十年来居民定期存款的变化更多源于“存款与理财转换”的结构性影响，并非进入股市。譬如2022年四季度债市调整时期，存款增加多是源于理财调整形成的回表趋势。同理，历次定期存款增速的下降，也是居民将存款配置于理财，譬如2012-2015年、2023年以来等。我们构建居民全口径储蓄指标，替代市场观测的“储蓄存款”。我们基于季度流量数据，通过“收入-支出=储蓄”方法，构建居民全口径储蓄。支出包括三大类，一是消费，选取“居民现金性消费支出”指标；二是购房支出，考虑到购房时的按揭贷款并非居民储蓄，选取“购房首付款”指标；三是债务支出，包括偿还房贷和利息。计算当季超额储蓄后，将各个季度超额储蓄加总，测算存量超额储蓄。从测算结果来看，全口径储蓄比居民存款能更准确反应居民储蓄变化，可规避理财回表等结构性因素带来的跟踪误差。即使理财赎回形成存款，但不会影响全口径储蓄指标读数。以四个季度滚动加总来记，2023年以来，居民新增存款规模由19.4万亿下降至2025年三季度14万亿左右，主因存款重新回流理财，但包含理财的全口径的居民储蓄仍在增加（13万亿上升至18万亿），符合市场体感；2018年居民存款快速上升，主因资管新规导致表外资金回表，全口径储蓄基本平稳。全口径储蓄与居民存款的差异，与理财、非银存款等实际数据也较为匹配，可侧面验证我们算法的科学性。（二）超额储蓄规模大于超额存款，潜在入市资金量级更大。部分市场人士基于存款测算居民“超额储蓄”规模为3.7万亿左右，忽视了理财形成的“超额储蓄”。市场主流算法基于“实际存款”-“理论存款”来估计居民超额储蓄，2020年以来居民存款实际增加80.1万亿，基于2010-2019年居民存款复合增速作为理论存款增速，测算同期居民存款理论上应增加76.4万亿，超额储蓄为3.7万亿；上述算法存在两大问题，一是在实际储蓄环节，只考虑居民存款形成的超额储蓄，未考虑居民理财形成的超额储蓄；二是在理论储蓄环节，并未剔除表外理财回表的影响，2018年资管新规导致表外理财转变回存款，显著推升了理论存款增速超10个百分点。基于“全口径储蓄”测算，截至2025年三季度，我们测算的居民超额储蓄规模达9.4万亿以上、远超任何时期。基于“居民全口径储蓄”指标测算居民储蓄率（新增全口径储蓄/收入）情况，后者由2017年初27.5%下行至2021年三季度22.2%，但在2021年四季度至今大幅上升，目前高达29.8%，为2007年来最高水平；以2021年固定储蓄率为理论储蓄率，将2021年来居民收入乘以理论储蓄率为理论储蓄规模（同期为67.3万亿），同期居民实际新增全口径储蓄为76.8万亿，超额储蓄达9.4万亿。本轮超额储蓄规模明显大于过往，某种意义上或意味着潜在入市的储蓄规模或大于过往。复盘往年牛市时储蓄入市经验，2007年前居民储蓄率未明显上升，不存在典型的超额储蓄，存量储蓄进入股市规模达1.6万亿；2013年底至2014年三季度，居民储蓄率由20.5%上升至23%、超额储蓄规模预计在0.43万亿。2014年四季度居民储蓄入市规模据测算达2.9万亿，明显高于超额储蓄规模，也反映存量储蓄入市。本轮超额储蓄据测算达近10万亿量级、远超过往，若投资热情逐步修复，或意味着储蓄进入股市的潜在规模或大于过往。 二、低估入市速度：非银存款无法准确跟踪“搬家”（一）“非银净负债”指标跟踪效果好于“非银存款”部分市场人士基于“非银存款”指标推测下半年居民入市资金或仅4200亿左右，可能会低估居民资金进入股市的规模。“非银存款”也即非银行金融机构在银行的存款，其中包括居民投入股市的资金。今年7-11月非银存款新增4.2万亿，按照其与居民入市资金的对应关系，测算入市资金为4200亿左右；但非银存款包括银行与非银机构因同业业务形成的存款，并不能准确反应居民入市资金。且非银存款规模高达35万亿左右，居民投入股市的资金（证券交易结算保证金）仅2.8万亿，用大样本跟踪小样本存在较大误差；非银存款走势也常与证券交易结算保证金背离。“非银净负债”能更好地跟踪居民入市状况，“9.24”以来“非银净负债”出现两轮高增，或显示居民出现两轮“存款搬家”。“非银净负债” 指标可剔除同业业务带来的跟踪误差。根据历史经验看，2018年口径完善后，非银净负债与证券交易结算保证金走势基本一致。可根据非银净负债的高频数据，跟踪证券交易结算保证金的低频变化，后者与居民入市资金基本一致；2024年9月以来，证券交易结算保证金出现三阶段变化，第一阶段是始于“9.24”政策催化，至2025年一季度，测算证券交易保证金增加3500亿；第二阶段是2025年二季度后，受市场调整影响，测算证券交易保证金减少3200亿左右。第三阶段是2025年年中后，国内政策加码修复市场信心，非银净负债规模大幅增加6万亿，或预示居民证券交易保证金新增8000亿左右。（二） 保证金存款、两融资金，可辅助跟踪入市趋势辅助指标1：以“剔除银票后的保证金存款”作为视角，“924”以来居民或也出现两轮“存款搬家”现象。证券交易结算保证金也属于“保证金存款”范畴，可通过保证金存款月频数据进行跟踪。但保证金存款也包括商业票据如银行承兑汇票等形成的保证金存款，需要进行剔除；剔除银票后保证金存款规模在4万亿左右，与证券交易结算保证金规模接近，两者走势也有较高相关性；今年二季度以来，剔除银票后保证金存款也新增近8000亿至4.3万亿，明显高于2022年-2024年平均水平（3.6万亿）。辅助指标2：日度频率股市融资余额也能辅助跟踪居民入市趋势，该指标或也显示“9.24”以来居民出现两轮“存款搬家”。可根据居民杠杆资金跟踪资金入市情况，尤其是两融业务中融资余额，虽然杠杆资金与本金的属性不同，但相对变化可比（斜率可比），数据上也表现为两融余额与证券交易结算保证金的走势高度一致；该指标是日度数据，可日度频率跟踪居民入市资金情况；根据该指标测算，2024年9月-2025年3月两融余额增加5270亿，或预示同期证券交易保证金新增7000亿左右；2025年中以来，两融余额增加6456亿，或预示同期证券交易保证金新增8600亿左右。 三、低估投资属性：超储主体对资产价格敏感度较高（一）中国的“超额储蓄”具有更强的投资属性海外超额储蓄的形成主要与大规模的财政补贴和消费减少有关，此类资金对消费的支持会更直接。超额储蓄的流向受形成模式影响，欧盟2020年储蓄率（25.3%）大幅上升更多源于节约消费的“预防式储蓄”模式。因而经济转好后，储蓄回流消费，支持欧盟消费增速在2021年下半年后一度回升至5%以上；美国个人储蓄率在2020-2021年间也大幅冲高，主因美国大规模财政补贴推升居民收入，超额储蓄的消耗更多流向日常消费开支，支撑消费增速至2022年持续偏强（5%~10%的较高区间）。我国超额储蓄的形成，更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化，对资产价格敏感度可能更高。2021年以来的居民超额储蓄与消费减少的直接关系并不明显，近四年浙江（+5.6%）、江苏（+6.7%）、福建（+2.8%）等省份消费倾向趋于上升，但储蓄率也分别上行21.5%、21.6%、24%；从全国新增储蓄同比贡献结构来看，购房支出的减少是贡献超额储蓄的主要来源，2021年全国居民购房消耗的资金高达7.7万亿，但截止2025年降至3.1万亿；分省份看，储蓄率上升幅度越大的省份，恰恰是购房率下降幅度越大的地区，譬如广东、江西、四川等。从结构看，超额储蓄主要集中于中等收入群体；后者投资经验少于高收入群体，投资股市时或相对更容易受到“羊群效应”的影响。收入视角，近年形成超额储蓄的主体并非是北京与上海等最高收入省份，也并非是青海、甘肃等收入偏低地区，而是集中于湖南、山东、四川、安徽、广东、江苏、浙江等收入排在全国中等级别地区；高收入群体中股票投资占比较高，投资经验较丰富；低收入群体投资经验相对较少，投资股市时或更有可能受到“羊群效应”的影响。（二）信心回暖过程中，中国居民入市需求或存低估2021年以来形成超额储蓄的地区在2025年面临更明显的房价下行压力，意味着居民或有更迫切的资产再配置意愿。我们将31个省份按超额储蓄规模分为高超额储蓄、中等超额储蓄、低超额储蓄地区。今年以来，虽然三类地区二手房价格仍在环比下降，但低超额储蓄房价环比下降幅度相对较小（10月为-0.5%），但中等超额储蓄和高超额储蓄地区房价环比下降幅度均在-0.7%，且持续低于低超额储蓄地区；超额储蓄较多而房价却在加速下滑，或预示相关主体当前面临更迫切的资产再配置意愿。前期居民资产配置过度向固定收益类资产倾斜的过程中，债券收益率出现大幅下行，固收类资产的超额收益空间被压缩。2018年债券市场“熊短牛长”，收益率水平震荡下行过程中，10年期国债收益率从4%以上下行至2%以下。在此过程中，信用利差，期限利差都处在历史低位，30Y-10Y期限利差下行至43bp、35%历史分位数，10Y-1Y期限利差下行至46bp、17%历史分位数。固收类产品收益率也下行至低位，包括理财收益率也处在历史低位，余额宝7日年化收益率下行至1.01%、0.5%历史分位数，理财通7日年化收益率下行1.078%、1.3%历史分位数。2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP逐步修复 ，资金“再平衡”过程或得以延续。历史规律显示，10年期国债收益率与全A的股息率之差，大部分时段在1%~3%间震荡。2022年后，市场情绪向极端化状态演绎，二者之差脱离核心波动区间。2024年9月底之后，伴随一揽子政策的推进，市场情绪得到一定程度修复，10年期国债收益率与全A的股息率之差开始出现恢复。但截至2025年底，依然处于偏离正常状态的情形。从资金配置角度看，截至2025年年中，公募基金对债券配置比重达到为历史88%分位数，对股票配置比例为历史67%分位数。2026年伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能延续，无论是机构还是居民端，可能都存在“再平衡”需要。风险提示1、经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。2、政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。3、居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。
【券商聚焦】环球富盛首予大明国际(01090)“买入”评级 公司上半年业绩扭亏为盈
金吾财讯 | 环球富盛研报指，25H1，大明国际(01090)实现营收211.98亿元，同比下降7.0%；实现毛利5.54亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润为757.90万元（扭亏）。25H1，集团营收当中204.73亿元来自于加工业务，7.25亿元来自于制造业务。25H1，集团录得约2280万元纯利，同比增加约141.6%。25H1，集团不锈钢加工业务的销售量约99.60万吨，增幅约为3.1%；加工量为152.20万吨，减幅约为0.2%；集团碳钢加工业务的销售量约239.10万吨，增幅约为0.4%；加工量244.40万吨，增幅约为6.6%。25H1，集团不锈钢加工销售量为99.55万吨，同比增长3.1%；碳钢加工业务销售量为239.07万吨，同比增长0.4%。该机构指出，公司为中国金属加工龙头。中国领先的一站式高端制造服务企业，具备钢铁材料加工、零部件制作和成品制造、专业技术服务的能力。目前，大明国际已在全国建立11家加工服务中心和长江沿江制造基地（靖江），海外成立了欧洲公司。客户覆盖众多行业的头部企业。2010年，大明国际在香港联交所主板上市；2024年，大明国际实现不锈钢产品销量205.7万吨，碳钢产品销量505.9万吨，营业收入464.5亿元。该机构续指，公司为大型罐体预制服务领导者。公司联合钢厂、科研院所、设计单位、工程公司，为下游提供从项目设计、材料研发，到加工及制造工艺优化的一体化服务，服务了国内外众多大型工程和重点项目，其中以大型罐体预制服务占据了国内沿海LNG接收站约50%的市场份额。公司以客户为中心，大明打造了不锈钢、碳钢和制造服务三大业务板块，服务的领域涵盖了30多个行业，包括汽车、家电、电梯、工程机械、矿山及水泥设备、石油化工、能源装备等。其中以大型罐体预制服务为代表的大型工程项目服务具有突出的竞争力，出口业务保持着20多年的快速增长。大明拥有三大出口服务基地布局（嘉兴、靖江、天津）、两大码头（嘉兴、靖江），海外业务持续20多年快速增长，海外业务2027年前目标年收入10亿美元。该机构预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.40亿元、1.27亿元、2.12亿元，参考同行业公司，给予公司2026年17倍PE，按港币兑人民币汇率为0.91计算，对应目标价1.86港元，首次覆盖给予“买入”评级。
【首席视野】邢自强：大摩宏观策略谈——2025年年终宏观策略展望
邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事本周的宏观策略谈主题为：2025年年终宏观策略谈（12月15日）2026年新年愿景我想接下来我们如果一定要有一个新年愿景的话，那我们作为宏观经济的研究人员，还是希望在 2026 年看到中国在向消费方面的转型，做好社会保障福利的夯实，特别是对农民和农民工增加社保的补贴注入，减少后顾之忧，增强消费能力；以及在实现消费的短期支持层面，不仅仅是看那些对实体制造业有溢出效应的所谓的耐用消费品的国补，也把目光投向更广大的服务业消费，从餐饮到娱乐到旅游，提供更广泛的支持、补贴和消费券；最后一点也很重要，就是要实现房地产的止跌回稳。如果说在收库存和保主体这两项面临很高的门槛，特别是面临对道德风险的一些担忧，所以很难推出之际，那可能就在支持实际的购房人的按揭贴息上要更快地推出，力度强、范围广、持续时间够，这样能改变预期。这些是我们对未来一年中国经济政策的三项愿景。▍宏观原文摩根士丹利中国首席经济学家：邢自强各位投资者朋友，大家上午好。欢迎来到 2025 年收官的年终宏观策略谈。我们今年关注 2026 年中国宏观政策的定调、产业竞争格局和出口的前景，还有经历了美联储降息会议和中国经济工作会议之后，对于美股、欧股和亚洲股票的资产配置博弈。今天像往常一样，我会来抛砖引玉。紧接着我们的首席策略师 Laura 会讲中美重量级会议之后对全球股市配置的最新看法。我的同事郑林会解读刚刚出炉的经济数据，以及对接下来 12 月到一季度之间几个政策抓手的时间顺序的想法。同样，我们也考虑到当前中国经济打破通缩道阻且长，但产业竞争的亮点不乏。所以我们的亚洲经济学家 Derek 会来汇报我们刚刚出炉的一份深度报告，分享中国产业竞争格局、出口赛道未来五年的投资机会，我们就正式开始。首先是上周的经济工作会议，定调是比较温和的托底而非强刺激，更多是对 2025 年已有政策的延续，没有进行较大的调整转向。所以如果要跟 2024 年 9 月份到 2025 年年初那 3 到 4 个月相对激动人心的拐点和大的变化比起来，这一次更多还是比较平淡，以延续为主。具体来讲，政策基调是稳妥布局、渐进推进，想要稳住目前的增长水平、部分减轻通缩压力，但没有体现出对实现再通胀、打破通缩循环进行强刺激或较大路径调整的诉求。所以考虑到这些因素，我们对 2026 年的增长，特别是名义 GDP 增长的预期，还是保持在大概 4% 出头的名义 GDP 增速，这个比市场的一致预期更保守，略低一点。因为当前看到的政策基调还是稳妥布局、渐进推进，政策组合可能还是以供给侧为核心，但对需求、消费也有一些小幅的提及和提振。所以第二步我们就是要量化明年的财政政策、货币政策、房地产和消费政策。一个总结是，财政尽管总量上比较温和，但可能会前置到一季度和上半年，用基建投资作为抓手；货币政策可能是说多做少，真正的降息降准空间不是特别大；而地产的进一步扶持政策和消费进一步的额外刺激政策，可能要靠形势的演绎，也就是形势比人强，要经过上半年的演绎之后，政策才会相继抉择。具体来讲，财政方面，过去一个月也跟大家沟通过，我们觉得财政赤字不管是官方的显性赤字率，还是叠加了一些隐性部分在一起的广义赤字，初始额度定的跟 2025 年基本持平，但是在使用和发行上能够明显前置。后面郑林也会讲到为什么要前置，刚刚公布的数据反映出来的四季度的一些倾向，可能让这种前置有了迫切感。但这个前置更多还是投向了基建，比如说城市更新、地下管网改造，绿色转型的储能电网，以及一些跟 AI 算力中心相关的公共开支领域。当然到了一年之中的 6 到 9 月份之间，如果上半年的形势演绎中，地产、物价、就业有进一步的情况出现，像刚才我们讲到的形势比人强，也可能会追加相当于 GDP 0.5 个点的新增财政空间。我觉得现在国务院以及决策层是有这方面的灵活性进行相机抉择的。这是财政领域，一开始初始水平可能跟 2025 年持平，比较温和，但发行和使用上前置来加大基建投入。货币政策尽管在会议上强调了还是要支持物价回升，但感觉上实际的降息降准空间相对有限，更多强调的是一些结构性的工具和准财政工具。所以我们还是觉得全年即使货币政策降息，可能降 10 到 20 个基点，跟美联储那边的降息幅度比起来，中国空间是相对比较小的。当然过去三四周大家关注的更多是地产政策和消费政策。刚才我们也提到，地产和消费政策现在并没有完全下定决心怎么做、做多少，不管是形式、范围和力度，还在研讨当中、论证当中，所以可能要经历一段时间的形势演绎，最终做到形势比人强之后，相机抉择来推出。具体而言，地产这一块，像以补贴按揭利率为核心的一种途径，可能要等到两会之后，2026 年的二季度才会有一些落地的细节出来。这一块我们一直是强调，如果进行范围广、力度大、持续时间长的按揭利率贴息，可能在几个大城市按揭利率有望逐渐被压低到接近当地的租金回报率。那就可以如同香港的经验一样，让老百姓对于房地产市场的预期逐步企稳，打破当下的房价下跌、信用收缩的负反馈循环。这是房地产政策。如果说要等到两会之后、二季度的话，消费政策能不能在延续国补以旧换新之外，推出更新的支持服务业消费的补贴、消费券等形式呢？这可能需要倒逼或者观察的时间就更长了。我想，国补以旧换新要延续，这个大家都已经看出来了，具体延续的规模和里面涵盖的一些品种的调整也是正常会做的微调。但是关键是能不能大举支持服务业消费。当前的消费贷贴息实际用起来的用户不多，因为消费者在经济目前的挑战之下不愿意加杠杆。所以如果真的要补贴消费者，一方面当然就是补贴按揭利率，这是消费者手上最大的杠杆；第二块就是直接对服务业消费进行类似消费券一样的补贴，这个可能要等到明年下半年。毕竟我想在设计这个制度、设计这个政策的时候，上面也会讨论会不会有跑冒滴漏，会不会有骗补。所以可能会更多地考虑到怎么样把这个制度优化，通过大数据、通过金税系统等堵上可能在消费，尤其是服务业消费这种无形产品的消费中骗补的行为，才愿意推出相关的补贴政策。从时点上更偏向于明年下半年。如果考虑到刚才讲到的总量和具体的脉络，那很显然，当前的政策目标不是大幅再通胀，只是为了求稳、降低通缩的尾部风险，它对于短期大刺激打破通缩的诉求不是特别迫切。所以这就是为什么我们对 2026 年中国经济的定调，依然是打破通缩转型的艰难探索之年，对名义 GDP 的预测在 4% 左右，比市场预期更保守一些。当然了，经历了从 2024 年 9 月之后到 2025 年 2 月那 3 到 4 个月比较拐点式的惊喜的政策变化，现在也不能说我们又一夜回到解放前。毕竟中国资本市场的信心大幅上了一个台阶，比较活跃了；同样中国在一些新兴前沿赛道，企业家精神也大幅重燃了斗志；最后一点就是在跟美国这一轮贸易博弈期间，中国也展现了自己产业链这七八年做的准备之后的底牌，底气是比较足的。所以外资投资者对中国有一些刮目相看，不会再说中国是所谓的不可投资了。这些都是过去一年半取得的积极的进展，尤其是产业竞争格局。后面我们会讲到，依然会是星光璀璨的。不管是 2026 年，由于我们对美国经济的判断，带动的中国不仅是科技板块 —— 科技板块在 2025 年已经呈现美国 AI 人工智能的资本开支比较强，承载着美国吃肉、东亚喝汤的情形，东亚的经济体中国大陆、韩国以及中国台湾、日本等，跟 AI 产业链沾上边的都有受益。但是 2026 年我们认为美国内需可能有一些再平衡，改善库存的周期见底，所以对美国的非科技出口会接力不俗，这对东亚经济体包括中国也是有正的外部效应，是一个积极的影响。当然现在很多投资人担心这是短期出口是亮点，但长期来讲出口依赖是难以持续的。你像最近不管是欧盟还是墨西哥，都对中国加关税发出了很多的噪音，包括 IMF 的总干事也警告了，中国经济体量这么大，不能单靠出口拉动增长。那这种情况下，会不会后面我们出口的亮点就熄火了呢？我想我们的观点是与众不同的，还是非常看好中国产业竞争格局再上层楼，在未来五年依然在出口和创新赛道上星光璀璨。特别是中国占全球出口市场的份额，当前已经是七分之一、15% 了，非常高的水平，但未来五年有望再上层楼，达到 16% 到 17% 之间。也就是说中国的出口增速依然会高于全球的贸易增长，既会得到更多的市场份额，哪怕这中间考虑了国外从欧洲到拉美的一些贸易保护主义和他们自己也进行一些所谓的产业政策、产业扩张，中国依然会份额上升。为什么这种去中国化不会使得中国的份额下降呢？其实我们早就做出了种种的研究。总体而言，这里面有很多所谓的贸易转移，还是中国企业走向了全球化，并不是说让中国企业本身被代替了。也就是说它是一个贸易链的拉长，但是大量的重点品和高附加值的环节依然是来自中国企业。第二就是在一些新兴前沿赛道，中国的先发优势已经难以被撼动了。你像电池、新能源汽车、机器人、光伏等增量市场，中国的先发优势和规模摆在这儿，几乎没有一个经济体能够挑战替代。最后一点当然就是人才优势。每年中国的毕业生有 1100 万大学生，其中接近 40%、500 万是关于工程理工的，研发投入也在上升。这些都决定了在几个关键赛道、在未来的前沿赛道，中国很难被替代。那跟中国面临直接竞争的欧洲、日韩反而会不断地丢掉市场份额。也就是说现在的全球供应链并不是去中国化，它是在多极化，但离不开中国，是中国企业在多极化过程中走向全球。这一点是不是意味着我们也不需要太担心 2026 年的通缩和所谓的一些地产下行、消费不振、宏观经济的挑战呢？我觉得并非如此，这种星辰大海式的科技之强，当然是难得的亮点，但是离开了柴米油盐的消费民生，单靠科技是打破不了通缩、改善不了整体经济的回报率的。很多人说现在中国是不是有点像全球的经济、美国的经济是一个 K 型复苏。包括今天早上在彭博社的电视采访里解读关于 11 月份的经济数据，我也被问到类似的问题。我并不同意现在中国是一个 K 型经济，K 型似乎意味着整体经济蛋糕增长得不错，只是蛋糕分配的过程中大家有怨言。比如说美国经济表面上名义 GDP 增长很快，股价在涨，资产价格上升，但是分配不均匀，出现了更强的分化，所以这叫 K 型。但是中国经济如果以名义 GDP 来衡量这个蛋糕的增速，现在还是面临很大的挑战，只有 4% 左右。这种情况之下，如果用 K 型似乎有点过于强调了光明的一面。我想在这些光鲜的科创数据、星辰大海的背后，还是要看到企业的盈利和整体增长的通缩情况。当然从 2024 年 9 月份以来，政策层面有一些积极变化。从过去对重生产、轻消费、重供给、轻福利这种路径依赖，到逐步的纠偏在发生。比如说财政刺激上多了一点对消费、对社保的支持，对企业家精神，通过各种方式让香港市场的 IPO 恢复，让民企的座谈会释放暖意，这些都有一些正面进展。但总的转型上依然可能偏慢一点。我想接下来我们如果一定要有一个新年愿景的话，那我们作为宏观经济的研究人员，还是希望在 2026 年看到中国在向消费方面的转型，做好社会保障福利的夯实，特别是对农民和农民工增加社保的补贴注入，减少后顾之忧，增强消费能力；以及在实现消费的短期支持层面，不仅仅是看那些对实体制造业有溢出效应的所谓的耐用消费品的国补，也把目光投向更广大的服务业消费，从餐饮到娱乐到旅游，提供更广泛的支持、补贴和消费券；最后一点也很重要，就是要实现房地产的止跌回稳。如果说在收库存和保主体这两项面临很高的门槛，特别是面临对道德风险的一些担忧，所以很难推出之际，那可能就在支持实际的购房人的按揭贴息上要更快地推出，力度强、范围广、持续时间够，这样能改变预期。这些是我们对未来一年中国经济政策的三项愿景。当然我想很多人都会问我们，过去一个多月我们提出的这些建议，包括房地产的按揭贴息、服务业消费的消费券或者财政支持、对农民和农民工社保的强化，这些在市场中间产生了很多的共鸣。但是很多投资者频繁地在线下问我们这些哪些是理论构想，哪些可能渐进地被落地落实。我想这个里面就如同从 2024 年 8、9 月份我们建议的，要试图去打破通缩、打破思维定式一样，这是一个渐进的过程。因为中国的政策调整，一定是大船掉头，相对谨慎的。过往的一些路径依赖，供给侧的、科创侧的可能成为下一步进行改革的约束。所以在这个过程中往往需要一段时间的实质收集足够多的市场主体的反馈。我们也是尽量的在 2026 年继续忠实的收集来自大家的反馈，做到知无不言，言无不尽，如实传递市场真实声音。这样子的话，也许念念不忘必有回响，我们刚才提的三项愿景，在未来半年到一年之内逐渐的得到一些验证和落实。2025 年即将收官了，首先也给大家送上节日的祝福。2026 年的投资大幕被缓缓拉开，感谢大家在过去一年的陪伴和信任。接下来我就把时间交给我们的首席策略师 Laura，来具体的分析一下经历了中美两项重磅会议之变，对全球的股票资产配置博弈的一些新的想法。谢谢。▍股票策略摩根士丹利中国首席股票策略师：王滢感谢 Robin，我们大摩宏观策略在这里也借这个机会，向各位一直忠实收听我们周一宏观策略谈的投资人朋友们，先献上节日的祝福，祝大家在 2026 年还可以取得丰厚的投资回报。今天我们这里的分享，就会借着刚才邢总所提到的中国总体的宏观形势，还有上周我们看到的一系列的外部局势的变化，来分享一下我们对全球，进一步对中国市场的总体走势的一个判断。那首先当然在全球总体环境上发生的一件大事，就是 12 月份美联储降息的这一只靴子终于落地了。那在这之后大家也可以看到总体市场的反应，其实应该说是非常有分歧的。大家并没有说把这一次降息，板上钉钉的作为一个流动性从此以后进入宽松大趋势的一个征兆。这里边我们也跟各位投资人朋友进行了多方的交流，我们感到有很多的观点是认为这是一个偏鹰派的降息。那大家会认为说未来降息的门槛会逐步提高，甚至有可能降息会告一段落。这里边先明确一下我们大摩的观点，还是认为接下来一月份会有一次降息，还有明年 4 月份会有一次降息。所以总体来讲，至少在 2026 年的上半年，我们觉得总体的流动性相对还是比较偏宽松，那对风险资产，也就是股票资产总体还是一个利好的格局。这里边更多的是因为我们觉得在美国的宏观大环境里，这样的一个就业环境相对来讲还是会面临一定的压力。美联储在考虑降息决策的时候，在这方面也会给予更多的一些考量。这里边最重要的原因是因为 2025 年整体全年所经历的在关税和贸易方面等等的不确定性，它在美国宏观经济里边充分体现还是需要一定的时滞性，它一系列对于经济，尤其是对就业方面的影响，我们认为一直会至少持续到 2026 年上半年。这也是为什么我们认为一月份和 4 月份的两次降息还是势不可挡的。在那之后，我们可能到时候再会对新的经济数据进行再一次的分析。目前我们认为 2026 年的下半年不会降息。在这样的一个背景下，首先我们并没有像很多的投资人朋友们认为这是一个极其鹰派的降息。那总体下来对美国的股市的判断是不是会有任何影响呢？我们当然一直在强调 2026 年我们对全球风险资产认为是一个大年，这里面我们首推的是美国股票市场。我的同行美国策略师 Michael Wilson，他的观点没有任何改变，他还是认为目前的这样的一个环境，对美国股票是一个总体相对支持的环境。这里边他对美股 2026 年走强的信念主要集中在两个原因。第一点还是我们要聚焦于基本面，我们一直强调股票市场的投资最终一定要落脚在基本面。目前我们能看到的美股的盈利预期的这样的一个上行的动能，还是非常强劲的。这里面如果我们看纳斯达克 100 在 10 月份之后，它其实整体的调整动能一直是向上的，非常强劲，而且企业的无论是盈利还是收入的预期调整，它都是加速向上的，而不是说边际递减的，所以这是一个很重要的原因。第二点，就是刚才我们强调提到的这个总体宏观经济在劳动力和就业方面会有一些疲弱的迹象。但是 Michael 他本身强调，在这里，我们要把劳动力就业和本身美国的这个就业市场的情况还是要分开的。因为劳动力和就业有一些疲弱的迹象，对美联储的降息政策会进行进一步的支持，但是本身上市公司企业界所提供的这些就业机会，总体的数字还是应该可以保持一个强劲的增长。在这样的一个短期背离的背景下，往往对股票市场是一个有力的支撑。所以我们还是坚持认为美国股市在 2026 年会有一个比较亮眼的表现。同时我们建议大家更多的去配置 2025 年相对表现比较滞后的，比方说小盘股，比方说消费相关的一些股票，这是 2026 年配置的比较好的一个方向。有很长一段时间我们没重点聊欧股了，今天跟大家很快的讲一下欧股。欧股我们觉得目前最大的一个机会，是建议大家重新去配置国防军工相关的股票。主要有两点原因，一点原因是我们根据过去多年的观察，我们发现欧洲国防军工板块它全年的表现，一般来讲在第一季度可以走完全年的 70%，甚至是百分之百的行情，所以一季度是一个板块集中表现的一个时间段，大家要抓住这个窗口期。那第二点，如果我们把欧洲这个板块它本身的一个盈利预期和整体的判断向外延展到 2027 年到 2028 年的话，我们认为目前整个板块的估值相对是比较低的，所以现在也是一个从价格上重新去关注的一个好时机。在这样的一些机会下，比方说美股我们也认为有机会，欧股我们也认为有机会的前提下，是不是相对来讲，我们对中国股票市场反而相对的判断弱了一些呢？尤其结合刚才邢总讲的，我们最近的一系列宏观数据不是这么强，还有一些投资人朋友们过去一个星期也过来和我们交流，说感觉中央经济工作会议对股票市场的强调力度并不是很大，是不是因为 2025 年股票市场比较强劲，那政策在 2026 年会有所收缩，或者重要性会有大幅的下降，这个也是大家比较担心的一个议题。这里面我们还是强调我们的观点没有改变。我们对中国股票市场总体的明年的走势，我们是强调是一个谨慎乐观的态度。当然各位对谨慎乐观这个词的定义可能有所不同，我们认为一个高个位数的全年的股票指数的上升空间，我们认为是很不错的，这里面是一个估值能够保持在目前一个相对比较高的位置。这里面结合刚才邢总提到的，总体我们在科技方面接下来的大力投入，以及中国已经在不同的科研和创新的领域，已经在全球取得的一些重大进展和相对领先的地位；还有结合等一下我们的亚洲经济学家 Derek 他会提到的，我们在全球的产业链和出口的份额接下来会持续增长的这样的一个大背景下，我们有信心相信我们的这个股票市场；它里边的这种高成长性的高科技成分的机会；一定是会被全球投资人逐渐增加配置；来带动一个总体估值水平能够维持在相对合理、相对比较高的这样的一个水平。比方说明晟中国指数 13 倍的市盈率左右，我们觉得是可以维持的。盈利增长方面，我们一直强调我们放的预期完全没有非常激进，我们只是预期全年有 6%、7% 的这样的一个盈利增长。这里面已经充分考量到了我们明年总体经济环境可能还会面临的通缩的压力，包括房地产持续一段时间的下行的压力，这些我们都有充分的考虑进去。那我们也确实之前多次强调，我们对市场上有一些比较激进的观点，认为电商会很快结束价格战，然后同时实现一个盈利增速的触底反弹，我们对这个观点也是持保留态度的。所以总体来讲，我们认为我们的目标价，比方说明晟中国指数在 90 点的这样的一个位置，一个高个位数的指数上升空间，我们认为实现的可能性还是非常之大的。最后一点，我想强调一下，就是大家说政策方面对股票市场、对资本市场的支持力度是否有所下降，这个观点我是不认同的。首先我认为本身在 2025 年，我们的资本市场已经交出了一份非常亮眼的成绩单，它是不是永远要在我们的各种政策的公告上，永远占据一个核心的，或者是排名前三名的这样的一个靠前的位置？那我觉得它已经走上了一个相对比较稳定的正确的轨道，它的这个位置是不需要永远占据头牌的焦点位置的。另外我们在最近的几个星期，我们也观测到了种种持续性的对资本市场，无论是 A 股和港股的进一步的支持政策，包括我们上周也提到了证监会主席吴清在人民日报上发表的署名文章；里边提到了要进一步提高上市公司的质量，而且要进一步的鼓励长期资本入市，也同时要加速建设上海成为国际金融中心，也要进一步夯实香港作为国际金融中心的地位，我觉得这样的一个表态是非常明确的，而且方向性也是非常确定的。同时我们也看到，比方说对险资的风险因子的调整，也是对长期入市去配置高质量的、分红比较丰厚的，还有科创含量比较高的股票，都是一个长期的支持。还有我们也提到了五年期的大额定期存单，目前市场上也不再供应，那也是有利于从定期存款向股市的一个配置转移。所以我们觉得，从政策和监管方面，这个组合拳的方向和力度一直是在有条不紊的进行的。我们非常支持目前这样的一个可持续性的，而且是非运动式的，但是方向和目的都非常明确的长期政策支持环境。所以我们在政策上和明年的总体走势上，我们都没有觉得需要调整的必要，我们也希望我们的这个观点可以在新的一年可以得到印证，也能够从各位的投资回报里可以得到体现。今天的分享先到这里，把时间交还给邢总。
【券商聚焦】第一上海予比亚迪(01211)买入评级 料明年高端化及海外销量占比增加将持续增厚单车净利润
金吾财讯 | 第一上海研报指出，比亚迪(01211)25Q3单季度，实现营收1950亿元，同比-3%，环比-3%；毛利率为17.6%，同比-4.3cpt.,环比+1.3pct。；归母净利润为78亿，同比-33%，环比+23%；扣非归母净利润为69亿，同比37%，环比+27%。业绩符合预期。该机构指，若剔除公司比亚迪电子业务数据，公司Q3汽车业务收入1524亿元/同比-3%、环比-3%;毛利率为20.6%，环比+1.9pct，归母净利润69亿元，同比-35%，环比+23%。Q3公司汽车销量为111万辆，简单计算，Q3单车均价为13.7万元/同比下降0.21万元，环比-500元，对比二季度，公司三季度海外销量增长，以及终端折扣有所回收带来单车毛利与净利润的回升；但同比来看由于今年推行的“智驾平权”和激烈的竞争环境，使得单车成本上升，使得售价下降或持平。预计四季度随着公司高端车型方程豹钛7和腾势N8l及N9这几款高价车型上升，以及全新换代车型产品梳理。公司Q4单车利润有望继续回暖。该机构续指，11月销量为48万辆，同环比5.3%/+8.7%。1-11月公司累计销售418.2万辆，同比+11%。11月公司国内销售新车34.8万辆，同环比-27%/-3%，海外销量为13.2万辆，同环比+326%/57%，再多个国际及地区获得新能源销售冠军。海外销量超预期，主要有两点原因：1公司的产品力在国际市场中有非常强的竞争力，特别是今年开始在欧洲以及东南亚多款新品的上市推动了海外销量的增长，2、公司持续的本土化生产也带动了当地销量。分动力形式看11月插混车型销售23.7万辆，同环比-22.4/10.8%；纯电动车型销量为23.8万辆，同环比+19.9%/6.7%。插混车型销量下降主要是由于2025年以来插混市场竞争激烈，多款对标车型竞品上市使得公司在插混市场的市占率有所下降。分品牌看高端车型11月销量为5.1万辆，同比+172.8%/22.8%，全年累计销量为32.7万辆，同比+100%，其中方程豹品牌表现亮眼，11月销量为3.7万辆，同比+339%，主要得益于钛7上市，连续2个月销量超2万辆。该机构表示，2026年伴随公司车型的高端化及海外销量占比增加预计将持续增厚单车净利润。预计2025-27年公司综合净利润为374/468/589亿元人民币。分布式估值，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE,综合估值1.1万亿港元，调整公司2025年目标价至134.7港元，较目前价格有38%上涨空间，给予买入评级。
【券商聚焦】中信建投：游戏景气与利润率持续上行
金吾财讯 | 中信建投表示，今年游戏行业高景气，上半年大盘在千亿规模的基础上，仍实现近20%增长。该机构认为供给将在2026年继续改善。回顾2025年爆款新游戏（三角洲，超自然，杖剑），其版号大多在2024年及之前获得，2025年1~10月版号数量持续提升，这些版号有望在2026年及后续持续释放。该机构指，游戏景气与利润率持续上行，供给端版号增长（2025年前10月同增23%）支撑后续流水，腾讯网易米哈游新游密集，中型厂商创新品类（如SLG+消除、创意棋牌、新兴女性向等）潜力足渠道议价弱化+AI买量提效，利润率持续上行。
【券商聚焦】中国银河：当前证券板块估值处于历史低位，防御反弹攻守兼备
金吾财讯 | 中国银河证券认为，12.08-12.12当周，证券板块单周涨跌幅为0.31%，跑赢沪深300指数0.39个百分点；从板块比较来看，证券板块跑赢24个一级行业，整体表现较好。国家“稳增长、稳股市”、“提振资本市场”的政策目标将持续定调板块未来走向，流动性适度宽松环境延续、资本市场环境持续优化、投资者信心重塑等多方面因素共同推动证券板块景气度上行。当前环境下，中长期资金加速入市，市场活跃度维持高位，资本市场展现出“健康牛”态势，财富管理转型、国际业务拓展、金融科技赋能均有望成为行业提升ROE驱动力。当前板块估值处于历史低位，防御反弹攻守兼备。
【券商聚焦】中国银河：头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势 市占率有望进一步抬升
金吾财讯 | 中国银河证券表示，由于去年924政策出台后，十~十一月表现相对较好，因此2025年11月同比表现承压。2025年12月，中央经济工作会议提出“着力稳定房地产市场”，该机构认为政策工具箱有望因城施策打开。目前行业的销售受到去年基数相对较高等因素的影响，同比表现承压；房企由于行业整体依然处于筑底阶段尚未完全修复投资信心，因此投资端开工、竣工等同比降幅均扩大。2025年12月中央经济工作会议提出“着力稳定房地产市场”，该机构认为头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。
【券商聚焦】中银国际重申小米集团(01810)“买入”评级 预计小米2026年处产品上升周期
金吾财讯 | 中银国际报告指，小米集团(01810)智能手机与物联网业务隐忧已反映于股价，智能电动车与人工智能业务仍是市场争议焦点。智能电动车业务方面，尽管集团主要车型交车期缩短、新订单增速不及产能扩张，但仍预计小米2026年处产品上升周期。虽部分空头投资者担心小米智能电动车业务2026年或重现理想汽车(02015)今年的低迷表现，但该行认为此观点过于悲观。该行认为，目前判断小米2026年新车型失败为时尚早，适度下调2025-2027年销量预测至分别41.1万/65.1万/93.1万辆，营业利润预测分别降至77亿元/149亿元人民币。同时预计2025年小米汽车板块毛利率约25%。而2026年可能下降1-2个百分点。调整小米集团模型以反映其手机物料成本压力、电动车销量及毛利率下调，将2025-2027年经调整每股盈利分别下调2%/14%/15%。基于SOTP模型，下调集团目标价19%，由69.04港元降至56.21港元。重申“买入”评级。
【特约大V】邓声兴：市场忧虑经济前景，恒指25000徘徊
金吾财讯 | 恒指周二（16日）收市报25235点，跌393点或1.54%。大市全日成交2015亿元。国指跌159点或1.79%，报8757点；科指跑输，跌95点或1.74%，报5402点。果下科技(02655)首日挂牌，全日收报43.8元，较招股价20.1元，飙升1.2倍。紫金矿业(02899)跌4.4%，报32.94元，是表现最差蓝筹；道指周二(16日) 报48114点，跌302点或0.62%；标指下滑0.24%，报6800点，为连跌3个交易日；纳指反弹0.23%，报23111点；个别股份中，特斯拉股价收市转升3.1%，今年以来累计上涨21%，市值增至1.63万亿美元，成为全球市值第七高的上市公司；Alphabet收市回吐0.5%。强生(Johnson & Johnson)下挫2.3%，为表现最差道指成份股；迪士尼攀升1%，为升幅最大道指成份股。亚太股市今早(17日)个别走，日经225指数现时报49325点，跌57点或0.12%。南韩综合指数现时报4022点，升23点或0.58%。市场忧虑经济前景，恒指25000徘徊。禾赛－Ｗ(02525)禾赛科技宣布将连续第八年参与国际消费电子展（CES 2026），预期向全球市场展示其最新激光雷达技术成果，包括搭载费米C500芯片的ATX焕新版、下一代L3车规级解决方案ET/FT系列，以及用于机器人领域的JT系列等多款产品，彰显其持续的技术创新与产品迭代能力。更为关键的是，公司的量产进程与订单能见度大幅提升，目前已获得全球24家主机厂超过120款车型的量产定点，计划于2026至2030年陆续交付，并已锁定前两大ADAS客户2026年全系车型的100%定点合作。其中，ATX焕新版在手订单规模已超过400万台，将于2026年4月启动量产交付，强劲的订单储备为其未来数年的营收增长提供了坚实保障。此次参展将进一步巩固其于全球自动驾驶感知领域的领先地位，并有望吸引更多潜在合作，推动业绩持续释放。目标价$188，止蚀价$140。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】华泰证券：展望2026年 AI能力跃迁驱动商业化全面提速
金吾财讯 | 华泰证券表示，全球AI产业正处于能力跃迁与商业化加速的交汇点。模型端，中美两国的头部厂商仍将主导全球大模型格局，美国依托算力与后训练优势持续保持领先，国内厂商则在架构优化、注意力加速等方向形成差异化突破，Scaling Law 2.0驱动下的迭代分化趋势愈发明显。算力端，推理范式的全面升级带来算力需求结构的深刻变化，连续推理、多模态生成等高价值场景将成为未来增量的核心来源；同时，云厂商Capex上修与超大规模合作模式的扩散正推动全球数据中心建设进入新加速点。应用端，2026年有望成为AI商业化的关键拐点，模型能力、工程体系与商业模式的同步成熟将推动AI应用从“工具可用”迈向“价值可兑付”，看好AI应用商业化加速。
【券商聚焦】华泰证券：看好大消费板块的结构性投资机会与龙头估值重估
金吾财讯 | 华泰证券表示，据国家统计局，11月社零总额同增1.3%至4.4万亿元，增速环降1.6pct，低于Wind一致预期（2.9%），主要受到“双十一”促销周期前置，及家电家具等国补品类基数抬升影响。除汽车以外的消费品零售额同比增长2.5%。展望未来，随着提振消费专项行动继续深入，以及高质量供给增加，国内消费有望延续温和复苏态势。该机构看好大消费板块的结构性投资机会与龙头估值重估，重点推荐四条投资主线：1）国货崛起与品牌全球化；2）AI赋能下的科技消费；3）情绪消费；4）低估值高股息白马龙头。
【券商聚焦】华泰证券：淡季航空票价有所波动，等待26春运表现
金吾财讯 | 华泰证券表示，11月航司客座率同比提升幅度仍较为明显，不过淡季效应显现，票价同比涨幅逐步回落。三大航+春秋+吉祥ASK/RPK分别同增7.1%/10.6%，客座率同增2.7pct至85.9%，同时根据航班管家数据，第45周-48周（11/3- 11/30）国内线含油票价同增3.4%，但在12月前两周转为同比下降1.3%。往后展望，淡季高频数据或难以形成催化，短期波动市场关注度较低，更为关注26年春运数据表现；中长期行业供给增速或将保持低位，景气改善有望传导至票价提升，同时油价和美元兑人民币汇率有望降低成本压力，共同改善航司盈利。该机构指，11月中下旬开始，或由于淡季、中日航班临时调整、展会等催化因素减弱，行业票价同比涨幅回落。根据航班管家数据，第49周-50周（12/1-12/14）国内线含油票价同降1.3%。不过市场短期对于淡季票价关注度不高，26年春运数据或为之后关注重点。往后展望，受制于上游产能，飞机引进增速较低，且飞机日利用率已基本恢复，该机构预测26E供给增速将由25E的6.0%进一步放缓至4.4%；同时需求稳步随经济增长，中性预测26E同增5.3%，行业有望迎来供需改善。并且由于客座率已较高，景气向上有望“从量向价”传导，体现为票价弹性，该机构认为将催化航司盈利释放。
【券商聚焦】华泰证券：房地产行业仍在筑底企稳之中，更看好核心城市资源充沛的房企
金吾财讯 | 华泰证券表示，11月数据显示房地产行业仍处于筑底企稳之中，12月中央经济工作会议表明中央稳地产的坚定态度，此外，降准降息通道的形成也将为行业稳定提供更好的宏观环境，“优供给”导向有望推动企业竞争格局重塑。重点推荐：1、兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股；2、依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企；3、受益于香港市场复苏的香港本地房企；4、受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业。
【券商聚焦】交银国际：锂电行业“反内卷”趋势延续
金吾财讯 | 交银国际表示，锂电行业“反内卷”趋势延续，产业链各环节产品价格普遍回升。据鑫椤锂电统计，电池级碳酸锂价格亦突破9.55万元/吨。此外，苏州德加能源科技有限公司近日发布通知，指出因锂电池主要原材料价格大幅上涨，自12月16日起将对全系列电池产品售价上调15%。该机构认为，锂电产业链供需格局仍将延续偏紧态势，电池、六氟磷酸锂、磷酸铁锂、湿法隔膜及负极等环节相关企业有望通过产品价格调整实现业绩改善。12月电池环节排产环比延续增长，建议关注锂电板块近期调整后的配置机遇。据鑫椤锂电发布的产业链12月预排产数据显示，国内样本企业电池计划产量为148.8 GWh，环比增长2.3%。11月以来锂电板块估值经历一定调整，当前行业基本面稳健、排产持续向上，板块阶段性回调或为布局提供窗口。个股方面该机构建议关注具有成本和技术优势，以及出海布局领先的宁德时代（300750 CH/买入）。
【券商聚焦】中信证券：澳门博彩Q2以来表现持续超预期 板块有望迎来进一步价值重估
金吾财讯 | 中信证券指出，根据DICJ，澳门11月博彩毛收入（GGR）同比增长14.4%至210.9亿澳门元，恢复至2019年同期的92%。1-11月累计GGR同比增长8.6%，超出预期。澳门博彩为可选消费板块重要的“高端消费+顺周期”品种，25Q2以来表现持续超预期，主要受益于供给端丰富娱乐活动与新物业吸引力提升，更重要的是需求端人民币升值和财富效应带动的消费回暖。博彩休闲娱乐需求具有较强持续性，预计2026年GGR有望实现6%-8%增长。当前板块估值（EV/EBITDA低于10倍）仍低于历史均值，随着景气延续与分红提升，板块有望迎来进一步价值重估。