【券商聚焦】长江证券维持中国水务(00855)买入评级 指分红具备提升潜力
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，中国水务(00855)发布FY2026业绩，期内实现总收入103.36亿港元，同比减少11.3%；毛利约35.58亿港元，同比减少19.2%；归母净利润9.86亿港元，同比减少8.2%；派发每股股息26港仙，同比减少7.1%。研报指出，公司核心运营业务保持稳健，城市供水经营服务收入同比增长7.7%至37.96亿港元，主要受水量增加和水价上调驱动，但整体利润受安装维护及建设工程收入减少和康达股权摊薄损失拖累。分业务看，城市供水分部收入同比减少8.4%，分部溢利降21.0%；环保板块分部溢利则同比增长18.7%至6.60亿港元，分部利润率大幅提升8.6个百分点至43.9%，受益于运营效率改善及污水处理经营服务收入增加；管道直饮水业务因战略调整，板块收入同比下降22.6%至5.08亿港元；总承包建设业务收入和溢利分别同比下降23.9%和51.1%。报告强调，公司资本开支已过高峰期，从FY2024的51.4亿港元降至FY2026的严格控制水平，展望未来，自由现金流有望增加，分红具备提升潜力，尽管FY2026每股股息同比下降7.1%，但分红比例微增至43%。展望未来，2026年作为国家“十五五”规划开局年，城镇老旧小区改造和供水管网更新将带来新机遇，集团将积极把握相关机会。长江证券预计FY2027-2029公司实现归母净利润10.8/11.3/12.0亿港币，同比增速分别为9.8%/4.2%/6.2%，公司自由现金流拐点已现，看好未来分红提升潜力，给予“买入”评级。风险提示：1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。
【券商聚焦】长江证券维持零跑汽车(09863)买入评级 指新车周期及出海推动增长
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，零跑汽车(09863)6月交付量达93376辆，同比增长94.5%，环比增长14.5%，再创历史新高。公司1-6月累计销量35.6万辆，同比增长60.8%，其中Q2销量24.6万辆，同比增长83.7%。研报认为，公司国内新车周期正持续推动销量增长。今年上市的D19及A10需求均超预期，而旗舰MPV D99已于6月底提档上市，计划7月20日开启交付，有望成为新的爆款车型，推动短期销量加速向上。产品矩阵方面，公司已覆盖5-30万价格带不同细分市场，A系列和D系列的发布将进一步拓宽产品矩阵，打开销量空间。海外业务方面，公司与Stellantis合作实现轻资产出海。2026年Q1公司出口4.1万辆，在欧盟12个国家中，零跑纯电车型销量约1.7万辆，位居中国纯电品牌首位。渠道建设上，截至2026年Q1末，公司在全球约40个国际市场建立了约1000家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超850家。西班牙CKD项目计划于2026年10月投产B10，未来双方将扩大合作车型并开展采购领域深度合作。智驾方面，公司正加大对智驾领域的投入，计划于2026年Q2推出覆盖全国的城市领航辅助功能，并预计在2026年底前完成智驾基座模型，落地基于AI大模型的辅助驾驶方案。长江证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为46.4亿、85.8亿、112.8亿元人民币。研报看好公司在国内凭借技术底蕴打造的极致品价比优势，以及强势新车周期与规模效应对盈利的推动；在海外，与Stellantis的反向合资模式具备初始低投入、布局快速、调整灵活的优势，有望通过高单车盈利带来可观利润贡献。维持“买入”评级。风险方面，研报提示全球经济复苏若弱于预期可能影响汽车销量，同时行业竞争加剧或削弱企业盈利。
【券商聚焦】长江证券维持理想汽车(02015)买入评级 指双能战略有望扩大优势
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，理想汽车-W(02015)2026年6月销量为3.1万辆，同比下滑14.8%，环比下滑7.4%。报告强调，公司产品优势与品牌设计深入人心，后续车型规划清晰。全新L8已于6月23日正式上市并开启交付，展望未来，全新L6将在7月发布。叠加L系列换代、纯电SUV i9上市及出海战略启动，有望打开公司销量天花板。“双能战略”持续落地，用户体验提升。电能方面，截至2026年6月底，理想超充站已投入使用4097座，充电桩达22593个。智能方面，公司于5月推送OTA 8.5版本，VLA司机大模型再进化，并计划在三季度为Orin和Thor平台老车主推送全新马赫VLA裁剪版模型，持续迭代其自动驾驶能力。产品矩阵与渠道布局方面，公司产品线覆盖旗舰MPV、四款L系列增程电动SUV及两款i系列纯电动SUV。7月即将推出的全新L6将进一步拓展用户群体。渠道上，公司持续优化直营网络，截至6月底，全国零售中心为495家，覆盖160个城市。出海方面，首家海外授权零售中心已于2025年10月在乌兹别克斯坦塔什干开业，销售L9、L7及L6车型。长江证券认为，理想汽车智驾技术持续领先，“双能战略”有望扩大公司优势。随着新车型陆续上市完善产品矩阵，高单车售价与规模效应有望支撑较好盈利水平。该行预计公司2026-2028年归母净利润（GAAP）分别为10.2、44.9、124.8亿元（人民币），对应PE分别为87.0X、19.8X、7.1X；Non-GAAP归母净利润分别为22.2、56.9、136.8亿元（人民币）。维持“买入”评级。风险提示：1、全球经济复苏弱于预期；2、行业竞争加剧削弱企业盈利。
【券商聚焦】招商证券维持绿叶制药(02186)“强烈推荐”评级 指LY03015临床结果积极
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，绿叶制药(02186)自主研发的1类创新药LY03015（VMAT2抑制剂/Sigma-1R激动剂）治疗迟发性运动障碍(TD)的中国II期临床试验取得积极结果，达到主要终点。该研究共纳入121例中重度TD患者，结果显示三个试验组在6周末的异常不自主运动量表(AIMS)有效率呈现明确的量效关系(25.9%~76.5%)，其中20mg组有效率高达76.5%，相比一线治疗药物历史数据接近翻倍。同时，主要终点AIMS 1-7项总评分较基线平均降低4分以上，与安慰剂组相比有显著统计学差异，且在停药后仍能维持较基线的显著改善。研报认为，LY03015的II期临床结果初步验证了其治疗TD的有效性和安全性，未发生与药物相关的严重不良事件，常见不良事件多为轻中度且基本能痊愈或好转。基于此积极结果，公司将快速推进LY03015的中美III期临床研究。此外，招商证券指出，公司在中枢神经系统(CNS)领域的布局正逐步完善并兑现价值。管线中另有新一代5-HT2AR反向激动剂和5-HT2CR拮抗剂LY03017、全球首个TAAR1和5-HT2CR双靶点激动剂LY0302均已推进至II期临床，同类首创三靶点抗抑郁创新分子LY03021也已推进至I期临床。招商证券预计公司2026至2028年归母净利润分别为7.6亿元、9.3亿元、11.4亿元人民币，对应市盈率(PE)分别为9.8倍、8.0倍、6.5倍。维持绿叶制药“强烈推荐”投资评级。研报同时提示了研发不及预期、销售不及预期及竞争加剧等风险。
【券商聚焦】招商证券维持高伟电子(01415)强烈推荐 指回购激励彰显信心
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，高伟电子(01415)发布股份回购及股权激励双计划，彰显长线发展信心。公司计划在2026年7月3日至2027年7月3日期间，以不超过3.2亿港元的总代价购回股份；同时向181名董事及员工授出1292.9万股奖励股份，占已发行股份1.49%，分五期解锁。该行认为，两项计划同时落地，表明公司当前价值被明显低估。短期业绩方面，招商证券判断，凭借苹果优秀的供应链管理和产品定位，iPhone上半年及全年销量有望稳中有升；叠加高伟电子在苹果体系内的份额及经营效率提升，公司2026年上半年业绩有望优于市场预期。针对市场对苹果Mac和iPad涨价的担忧，该行认为这是对存储等物料成本上涨和产品价格弹性的合理调整。中长期来看，高伟电子在苹果光学摄像头领域的份额正持续提升。苹果摄像模组市场规模预计将达200亿美金以上，公司在超广角、潜望式镜头份额稳步提升的同时，中长线有望切入价值100亿美金以上的主摄新市场。此外，苹果在2026-2027年预计将发布折叠机、AI眼镜、家居机器人等全新品类，公司深度参与多个新品料号，带来增量空间。在新兴领域，公司前瞻卡位MicroLED和机器人业务，凭借在高精度光学感知产品的积累，培育未来成长新动能。招商证券认为在本轮存储成本上涨背景下，凭借苹果优秀的供应链管理和产品定位，其相关环节将更具韧性，而高伟在苹果体系还有份额、新品参与和经营效率提升的alpha。高伟作为苹果光学摄像头核心供应商，手机光学份额持续提升且中长线望切入主摄大市场，同时深度参与折叠机、20周年版手机、AI耳机、眼镜、家居机器人多款全新品类，同时前瞻卡位MicroLED、机器人等新领域。招商证券预测公司26/27/28年营收为43.0/53.4/71.8亿美元，归母净利润为2.41/3.00/4.03亿美元，当前市值对应PE为10.8/8.7/6.5倍，高伟显着低于港股及A股可比公司，当前位置被明显低估，继续看好长线发展空间，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示包括下游需求、新业务拓展不及预期及行业竞争加剧等。
【券商聚焦】招商证券维持华润啤酒(00291)“强烈推荐”评级 指高端化推进股息凸显
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，华润啤酒(00291)26年整体销售情况平稳，啤酒业务量、价均有增长。次高端及以上产品表现良好，预计增速优于25年，核心品牌喜力保持双位数增长，在浙江、福建、广东等核心市场表现突出，并加快向江苏、上海、四川、辽宁等区域拓展。喜力当前销量距离中长期120-150万千升目标仍有较大空间。次高档方面，公司重点布局8-10元价格带，新品金冠已在华东、华南部分区域推广，后续将通过差异化产品补齐价格带。成本端，Q2原材料成本压力略高于Q1，铝材、纸箱价格上涨，但玻瓶、大麦价格下降形成对冲，整体压力可控。近期铝价回落，若地缘冲突缓和，全年毛利率有望持平。费用端，公司通过组织提效、数字化及生产人员精简等方式提升运营效率，啤酒业务净利率仍有望稳步小幅提升。白酒业务体量较小，25年收入约14-15亿元人民币，占比较低，且相关减值风险已阶段性释放，对整体业绩影响有限，是公司探索第二增长曲线的长期布局。该机构指，公司经营稳健，高端化持续推进，26年预计55%-60%的派息率使高股息凸显配置价值，当前估值处于较低水平，对应26年PE为10倍，股息率约5.5%-6%，安全边际较为充足。该机构维持对华润啤酒26-28年每股收益预测为2.08/2.11/2.14元，继续看好公司高端化战略及喜力的中长期成长空间。维持“强烈推荐”评级，目标价28港元。风险提示包括行业竞争加剧、原材料成本上升及新品拓展不及预期等。
【券商聚焦】国海证券首予康宁杰瑞制药(09966)增持评级 指核心产品获批开启商业化
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，康宁杰瑞制药-B(09966)核心产品安尼妥单抗(KN026)于2026年5月获批上市，用于治疗既往经治的HER2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌，标志着公司开启商业化新纪元。该产品在关键临床研究中展现出显著疗效，其mPFS为7.1个月（对比化疗2.7个月，HR=0.25），mOS为19.6个月（对比化疗11.5个月，HR=0.29），数据表现优于部分已上市的HER2 ADC药物。此外，安尼妥单抗在一线治疗HER2阳性晚期乳腺癌和新辅助治疗的3期临床研究均已达到主要终点，公司预计于2026年提交新适应症的上市申请(NDA)，有望驱动销售快速放量。公司已构建起覆盖单抗、双抗、双抗ADC及双抗双载荷ADC的多个研发平台，管线催化密集。除安尼妥单抗外，另一商业化产品恩沃利单抗已获批上市。在研管线中，HER2双抗ADC JSKN003在二线HER2阳性乳腺癌等四项适应症的3期临床正在推进，预计2026年递交pre-BLA；HER3/TROP2双抗ADC JSKN016在后线三阴性乳腺癌的3期临床也已启动。公司预计2026年下半年将迎来多项里程碑，包括KN026新适应症申报上市、JSKN003多个3期临床完成入组及JSKN016的联合用药3期临床启动。国海证券预测，凭借安尼妥单抗的上市及适应症拓展，其销售额有望在2032年达到峰值26.37亿元人民币。财务预测方面，该行预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为4.76/5.66/6.72亿元人民币，归母净利润分别为-1.52/-0.94/-0.01亿元人民币。首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：临床进展不及预期风险；临床研发失败风险；市场竞争加剧的风险；商业化不及预期；对标产品及数据仅供参考。
【券商聚焦】国泰海通维持吉利汽车(00175)增持评级 指高端车与出口提升盈利
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，吉利汽车(00175)“智能吉利2025”战略大获成功，大幅提升了公司的全球竞争力。综合考虑公司强劲的发展势头和出色的经营管理能力，该机构维持“增持”评级，给予2026年15倍PE，对应目标价34.32港元。报告核心看好高端车型与出口业务对盈利能力的显著提升。销量数据显示，吉利汽车2026年6月总销量24.1万辆，同比增长2%。其中，高端电动车品牌极氪表现尤为突出，6月销量3.5万辆，同比猛增111%；海外出口10.3万辆，同比激增157%。新能源板块内部结构优化，插电式混动车型销量同比增长55%。2026年上半年，公司累计销量142.3万辆，同比增长1%；极氪品牌累计销量同比增长97%，出口累计增长158%。财务预测方面，国泰海通预计公司2026-2028年归母净利润将分别达到214.9亿元、291.8亿元和389.0亿元人民币，对应每股收益分别为1.98元、2.69元和3.59元。盈利能力的持续改善也体现在预测的净资产收益率（ROE）上，2026至2028年预计分别为18.91%、20.43%及21.42%。销量目标上，公司2026年全年销量目标为345万辆，较2025年增长14%；其中新能源车销量目标为222万辆，增长32%。分品牌看，吉利品牌目标275万辆，领克品牌40万辆，极氪品牌30万辆。报告同时提示了新车销量不及预期、市场价格战以及原材料成本上涨等潜在风险。
【券商聚焦】华创证券维持吉利汽车(00175)“强推”评级 指其兼具低估值与高增长
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，吉利汽车(00175)发布6月销量，出口表现持续超强，单月出口量首次突破10万辆，同比增长1.6倍。基于出口车型增加、海外渠道加速开拓及海运运力提升，该行将公司2026年全年出口预期上修至105万辆，同比增长1.5倍。出口的高速增长有效对冲内销压力，并优化公司整体产品结构与盈利中枢，将成为全年业绩的核心增量。高端化方面，公司稳步推进，6月极氪9X与8X合计月销维持超1万辆水平。同时，二季度公司围绕补齐产品矩阵投放多款新车，形成三条清晰的补强逻辑：一是补齐纯电产品线，推出领克10 EV、银河星舰7 EV等；二是扩充银河产品矩阵，上市银河M7、银河星耀7等；三是推动燃油车向HEV迭代，已上市星越L i-HEV、帝豪i-HEV等。凭借持续补齐的产品矩阵与稳步向上的高端化布局，公司内销市占率有望提升。在出口与高端化双轮驱动下，该行预计公司量利有望大幅上行。销量方面，预计2026年销量有望达到331万辆，同比增长10%。盈利方面，受益于产品结构显著改善，预计2026年归母净利润有望达到242亿元，其中经营性归母净利252亿元。此外，该行预计二季度归母净利润有望超50亿元，业绩确定性较高。该行认为，公司兼具低估值与高增长，近期股价受市场风格影响大幅回调，对应2026年PE已回落至7.1倍，显著低于历史估值中枢。根据近期销量表现，该行将公司2026-2028年归母净利预测调整为242亿、337亿、412亿元。参考公司历史估值水平，给予2026年PE 10-12倍，对应目标价区间25.64-30.77港元，维持“强推”评级。风险提示包括原材料涨价、行业景气度及新车销售低于预期等。
【券商聚焦】华创证券维持零跑汽车(09863)“强推”评级 指出海有望成为公司量、利协同增长的第二曲线
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，零跑汽车(09863)6月销量达9.3万辆，同比增95%，环比增14%，再创单月历史新高。公司正处于强势新车周期，6月16日全新C10/C11/C16上市，全系升级高通8295座舱芯片并标配800V高压平台，巩固12-20万元家用SUV基本盘。6月25日，首款MPV D99上市，售价24.98-31.98万元，定位15-25万元家用MPV市场。该行预计D99稳态月销0.3-0.5万辆，并因其单车盈利较高，有望在贡献销量增量之外，改善公司产品结构与盈利水平。随着C系列换代车型放量及下半年A05等新车陆续交付，产品矩阵持续加密，后续销量有望维持高增。出海方面，公司2026年4月、5月出口销量分别达1.4万、2.0万辆，呈高增态势。海外产品矩阵持续扩张，6月于欧洲推出Lafa5，并规划三季度推出A10。本地化布局同步推进，零跑国际6月23日在西班牙落成电池组装车间，规划年产能约6.5万套，并预留至10万套扩容空间；萨拉戈萨工厂预计三季度实现B10本地化生产。海外业务通过股权收益、碳积分及特许经营权等方式贡献盈利，利润弹性较大，该行认为出海有望成为公司量、利协同增长的第二曲线。结合近期销量、财务及原材料涨价情况，该行将公司2026-2028年营收预测分别调整至1038亿、1485亿、1722亿元人民币，归母净利润预测调整至43.6亿、64.8亿、92.5亿元人民币。参考可比公司估值，给予公司2026年0.7倍PS，维持“强推”评级，目标价58.85港元。风险提示：汽车行业景气度下滑、市场竞争强度高于预期、新车型推进或销量不及预期、海外市场开拓不及预期。
【券商聚焦】华鑫证券首予MINIMAX-W(00100)“买入”评级 指其已初步形成AI新势力企业的商业模式
金吾财讯 | 华鑫证券发布研报指，MINIMAX-W(00100)已初步形成AI新势力企业的商业模式，定位全球化并采用“B+C”模式，面向企业提供API接口服务，面向个人用户通过海螺AI、星野等原生应用以订阅和广告变现。2025年公司营收超7900万美元，同比增长159%，其中海外市场收入占比超70%；AI原生产品与开发平台收入分别为0.53亿、0.26亿美元，同比分别增长143%、198%。盈利能力显著改善，2025年毛利率提升至25.4%，较2024年的12.2%提升了13个百分点。成本控制方面，AI视频批量创作成本降低50%。研报强调，AI时代Token经济正取代流量经济，新的估值模型需关注智能调用量、智能质量与经济转化效率的乘数效应。MiniMax致力于从大模型公司迈向AI平台型公司，其高效模型迭代与智能开发能力的累积，以及模型与产品一体化的持续推出，有望在智能边界拓展带来的新场景与新生态中凸显平台价值。公司于2026年6月开源了其原生多模态旗舰模型M3，总参数428B，激活参数23B，是首个从零开始进行多模态混合训练的开源模型。该模型输出速度已从30 TPS提升至约80 TPS，并将继续提速。截至2026年7月3日当周，M3模型全球Token调用量排名前三，周度Token吞吐量达3.7T。为促进生态发展，公司已将M3模型API价格永久调整为五折。财务预测方面，华鑫证券预测公司2026-2028年收入分别为18.2亿、46.7亿、98.8亿元人民币，每股收益分别为-9.66元、-9.57元、-6.53元，当前股价对应市销率分别为69.5倍、27.1倍、12.8倍。报告认为，随着M3模型在全球的优异表现及后续多模态模型的新进展，公司有望获得AI时代红利托举，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示包括：法律版权、AI新模型更新不及预期、财务盈利、市场竞争加剧、地缘政治与宏观经济波动等。
【券商聚焦】东方财富证券首予美团-W(03690)“增持”评级 指外卖盈利或拐点已现
金吾财讯 | 东方财富证券发布研报指，美团-W(03690)外卖盈利或拐点已现，竞争烈度边际缓和。公司即时配送份额稳固，具备用户结构优势与履约护城河，同时在新业务与AI领域提前布局，正逐步穿越行业竞争底部。即时配送基本盘表现稳健。26年一季度核心本地商业收入641亿元，同比微增0.1%；经营亏损由去年四季度的100亿元大幅收窄至20亿元，经营亏损率由15.5%改善至3.2%。配送服务收入240亿元，品牌卫星店快速规模化，“闪电仓”供应链服务升级。补贴策略转向审慎，核心用户消费频次保持提升。“1对1急送”服务从餐饮延伸至闪购，卡位高时效消费与送礼需求。新业务出海有序推进。一季度新业务收入270亿元，同比增长21.3%；经营亏损由去年同期的23亿元收窄至21亿元，经营亏损率改善至-7.8%。小象超市持续拓展覆盖区域，自有品牌占比提升；海外业务Keeta在成熟市场运营效率改善，新市场实现强劲增长。但海外业务持续投入，阶段性对利润率形成拖累。公司加速AI布局，一季度研发费用达70亿元，占总收入7.7%。AI助手“小团”完成智能搜索迭代并推出“小团健康管家”，打通在线问诊购药全流程；商家端“智能掌柜”服务超70万餐饮商户，“数字员工”覆盖30余万家服务零售商户。依托本地生活交易数据与海量商户资源，构筑AI领域核心优势。东方财富证券预计公司FY2026-2028营业收入分别为4075.67亿元、4640.27亿元、5239.82亿元（人民币，下同），同比分别增长11.71%、13.85%、12.92%；归母净利润分别为-71.50亿元、207.62亿元、344.65亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。主要风险包括外卖行业竞争持续加剧、海外扩张投入超预期及新业务减亏进度不及预期。
【券商聚焦】东方财富证券首予哔哩哔哩-W(09626)“增持”评级 指广告业务成为核心增长引擎
金吾财讯 | 东方财富证券发布研报指，哔哩哔哩-W(09626)一季度总收入74.72亿元人民币，同比增长7%。广告业务成为核心增长引擎，收入同比增长30%至25.89亿元，占总营收比例由去年同期的28.5%升至34.6%，驱动收入结构持续改善。增值服务收入29.12亿元，同比增长4%，主要由大会员业务驱动；手游收入15.23亿元，同比下滑12%，主因《三国：谋定天下》进入稳定期及高基数效应。公司毛利率同比提升0.8个百分点至37.1%，连续15个季度实现毛利率扩张。GAAP净利润为2.02亿元，同比实现扭亏；Non-GAAP净利润5.85亿元，同比增长62%。研报强调，AI技术已全面赋能内容创作、分发与商业效率全链路，广告业务的亮眼增长部分受益于商业化效率的提升。为此，公司持续加大AI领域投入，研发费用同比增长9%，同时进行精细化费用管控。社区生态方面，日活跃用户(DAU)达1.152亿，同比增长8%；日均使用时长达119分钟，同比延长11分钟创历史新高，总用户使用时长同比增长19%。高用户粘性及优质内容供给形成的正向循环，持续夯实商业化基本盘。截至2026年3月末，公司现金、定期存款及短期投资合计241.9亿元，现金流储备充足。2亿美元股票回购计划已全部完成，本季度单季回购250万份证券，耗资6030万美元。东方财富证券预计公司FY2026-2028年营业收入分别为336.06亿元、369.70亿元、405.38亿元，同比增长10.74%、10.01%、9.65%；归母净利润分别为17.67亿元、24.37亿元、33.08亿元。首次覆盖哔哩哔哩-W，给予“增持”评级。风险提示方面，报告关注广告业务不及预期、增值服务增长乏力及行业竞争加剧的风险。
【券商聚焦】东方证券维持吉利汽车(00175)“买入”评级 指整体销量表现优于行业平均水平
金吾财讯 | 东方证券发布研报指，吉利汽车(00175)在行业销量承压背景下，上半年仍实现销量正增长，整体表现优于行业平均水平。研报认为，公司下半年销量具备较强支撑，同时高端车型和海外销量占比提升将对冲上游成本压力，盈利增长确定性相对较强。业务层面，研报聚焦两大核心增量。一是银河品牌回暖，受星愿车型改款推动，6月吉利银河销售10.82万辆，同比增长19.9%，环比增长32.4%，其中星愿单款销量超5万辆。研报指出，星愿改款及产品矩阵持续完善将带动银河下半年销量延续回暖趋势。二是出口再创新高，6月出口10.29万辆，同比增长157.1%；上半年累计出口47.42万辆，同比增长157.6%，其中新能源车型出口占比达58.5%。公司年内第二次上调出口销量目标至90万辆，预计随着物流瓶颈缓解、新车型投放及海外网络扩张，有望超额完成出口目标。高端品牌方面，极氪品牌6月销售3.52万辆，同比增长110.6%；上半年累计销售17.84万辆，同比增长96.6%。极氪9X及8X车型将于三、四季度分别进入中亚和欧洲等海外市场，研报预计车型出海将贡献更多利润弹性。财务预测上，公司预计2026-2028年归母净利润分别为204.76亿元、259.42亿元、308.09亿元人民币。东方证券维持吉利汽车“买入”评级，目标价20.79元人民币，折算为23.96港元（按1港元=0.8675元人民币换算）。报告同时提示，吉利、领克、极氪各品牌销量低于预期以及成本控制不及预期是主要风险。
【券商聚焦】东吴证券维持智谱(02513)“买入”评级 指模型口碑出圈有望驱动公司ARR增长
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，智谱(02513)推出最新一代旗舰模型GLM-5.2，在Artificial Analysis综合榜单上取得51分，位列全球前三，仅次于Anthropic与OpenAI，为开源模型SOTA。新模型在前端、后端、长程任务等开发场景下的成功率较前代GLM-5.1有长足提升，在主流编程基准上保持开源SOTA，长程任务表现介于Claude Opus 4.7与4.8之间，是排名最高的开源模型。该行认为，模型口碑出圈有望驱动公司ARR增长。研报指出，GLM-5.2的主要亮点在于实现了高质量的1M上下文。相较于多数方案在长文本下性能劣化，GLM-5.2大幅扩展了1M Coding Agent的训练环境，覆盖大规模实现、自动化研究、性能优化等多个典型领域，使得其1M上下文的真实表现有时可超越Opus。在模型迭代方面，研报强调，GLM-5.2的进步源自模型架构、推理系统和训练基础设施的协同设计。通过引入IndexShare等技术显著降低单位token的FLOPs，并改进了投机解码的MTP层，训练阶段沿用自研Slime框架。公司创始人唐杰在社交平台表示，GLM系列模型有望在2027年一季度前达到Fable 5水平。此外，GLM-5.2已实现Day 0国产算力平台适配，其线上推理依托多个国产算力平台，已完成与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪等国产算力平台的推理适配，实现在国产芯片集群上的高吞吐、低延迟、大并发稳定运行。东吴证券维持公司2026-2028年收入预测为30/78/210亿元人民币，对应当前股价PS分别为233/91/33倍。该行认为公司技术壁垒深厚，商业化路径清晰，维持“买入”评级。风险提示：大模型技术迭代不及预期；行业竞争加剧；商业化进度不及预期；算力供给紧张或成本上升；海外拓展不及预期。
【券商聚焦】东吴证券维持小菜园(00999)“买入”评级 指拓店稳健、经营改善
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，小菜园(00999)拓店稳健，经营改善。2026年第二季度公司开店节奏符合市场预期，6月新拓5家门店。阶段性战略调整成效显著，公司自2025年下半年起主动缩减外卖业务，并于2026年第一季度起进行精细化运营，以规避价格战对品牌价值的损害。同时，公司于2025年12月推出调价策略，以高性价比获客，研报预计在以价换量战略下，堂食客流及收入有望实现可观增长。会员体系方面，公司2025年底推出88VIP付费会员体系，用户支付88元年卡费用即可获得首单68元无门槛代金券及后续消费8折等权益。东吴证券认为，该体系对客流复购和拉新产生正面促进作用。长期经营改善逻辑明朗。2025年公司实际开店819家，超预期完成800家目标。2026年目标开设至1000家门店，并在扩张过程中动态考核经营情况，兼顾效率与质量。远期5至10年规划门店总数达3000家，开拓新市场与下沉加密空间乐观。受主动降价影响，2026年毛利率或略有承压，但公司正通过精简店型、协商降租、提高人效等措施推进经营提效，单店模型有望进一步优化，预计2026年内同店表现将逐月修复。公司组织结构及考核体系具备竞争力，区域总角色接近合伙人，店长、厨师长等管理人员收入与门店业绩强挂钩，考核维度涵盖经营及管理指标，能动性和执行力强。东吴证券预计2026年公司收入同比低单位数增长，净利率维持在10%至12%水平，维持公司2026至2028年归母净利润预测分别为6.2亿、7.4亿及8.6亿元人民币，对应市盈率为11、10及8倍。考虑到拓店空间较大，公司秉承长期主义行稳致远，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。
【首席视野】罗志恒：构建“耐心政策”体系——当前中国经济的特征、展望及建议
罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事当前中国经济已不能简单地用好与坏、好与差来概括，中国经济最核心的特征就是“转型与分化”，“K型分化”已成为共识。转型意味着AI和高端制造等新动能，需要逐步取代房地产和基建等旧动能，这时将出现两个现象：其一是经济总量承压，势大力沉的房地产拖累家电、家具、黑色金属、机械工程等产业，还影响地方财政，进而影响地方政府发展经济的能力。新动能增速较快，但难以完全对冲旧动能下滑带来的增长缺口。其二是经济结构分化，包括供需间分化、行业间分化、群体间分化、地域间分化，这导致不同群体对经济增长的感受冰火两重天、宏微观背离。其中，供需间的供强需弱、群体间的分配极化问题更要引起高度重视。本文在回顾近年来中国经济运行基本形态“中长期L型+短期U型”的基础上，展望下阶段经济形势，最后从构建“耐心政策”体系的角度提出提振经济的建议。一、近年来中国经济运行形态：L型与U型走势近年来中国经济运行的基本形态可以从短期和中长期来看。从中长期看，中国经济运行形态是L型。本轮经济增速下行不是疫情期间开始的，而是始于2010年开启的新旧动能转换和增速换挡。2010年中国经济增速为10.6%，2025年是5%，十五年的时间经济增速掉了一半。今年增速进入4.5%-5.0%区间，正式迈向“4的增长时代”。日本在4%-5%增速区间持续了约20年（1970年代至1990年代初），日本从5%增速继续往下掉的时候大约在1990年代初，当时日本人均GDP已达3万美元、社保相对完善。而中国现在人均GDP不到1.4万美元，因此“十五五”期间中国经济在4%-5%形成中速增长平台不再往下掉非常重要。从年内经济运行节奏看，季度之间中国经济呈现“U型”走势。过去几年，经济呈现出“一季度开门红、二季度有压力、三季度出政策、四季度托上去”的运行状态。2024年926之后，2024年四季度经济增速在前三季度5.3%、4.7%、4.6%的基础上，实现了5.4%的全年最高增速。为什么中国经济中长期是L型、年内是U型？这反映出当前经济的两个特点：其一，经济对政策的依赖度较高；其二，经济的内生动能不足，微观主体积极性有待激发。第一个特点是一季度的开门红更多是政治经济现象。开年之后，各地区各部门根据中央经济工作会议部署，财政货币政策等提前发力，一些地方政府通过调度项目资源，使得一季度开工率达到非常高的水平。进入二季度，政策的节奏自然切换，经济有所承压。从今年的财政政策看，1-2月财政两本预算（一般公共预算和政府性基金预算）支出之和同比为6.1%，1-5月下降为-0.3%，与项目储备有一定关系。同时，消费品“以旧换新”效果在2024年10月至2025年9月非常明显，家电消费增速保持两位数增长，其后基数效应及透支效应显现，二季度的消费偏低迷也与政策节奏切换有关。第二个特点是内生动能偏弱、微观主体行为呈现避险驱动下的收缩状态，这与房地产持续调整冲击三大部门资产负债表、新旧动能转换阶段性冲击就业有较大关系。居民部门方面，房地产调整导致居民的主要资产贬值，在个人破产制度欠缺以及刚性债务约束的背景下居民从加杠杆到去杠杆。从2020年三季度至今的近五年时间，居民杠杆率略有下降，与2020年三季度之前持续加杠杆的状态截然不同。2020年三季度居民部门杠杆率为60.5%，其后总体持平，在居民提前还贷降低家庭风险的驱动下，今年一季度降至59%。企业部门方面，由于终端消费需求不足、房地产链条上下游需求受到明显冲击、企业产能利用率偏低，于是企业投资偏低迷。地方政府方面，2021年卖地收入8.5万亿元，去年仅4.2万亿元，四年时间减少4.3万亿元，今年1-5月地方土地出让收入仅8048亿元，同比下降28.7%，同时在化债的背景下，这导致地方政府发展经济的能力和积极性不足。地方政府在我国是极为重要的行为主体，当前很多问题的症结在于地方财力不足。地方财力不足导致拖欠企业账款，破坏营商环境；同时，财力不足导致地方政府难以给居民提供更好的医疗、教育、养老、住房保障等公共服务，进而使得居民消费受到抑制。正因为房地产调整等冲击政府财力，支出强度也受到影响。2021年两本预算加总的政府支出占GDP的比重为30.6%，去年为28.6%，降了两个百分点。若保持2021年的财政支出强度，以140万亿的GDP计算，还可以多支出2-3万亿，这部分会形成企业和居民的收入。二、下半年经济展望：房地产、出口（AI）两大变量博弈下阶段经济走势取决于房地产和出口两个关键变量，出口规模中的1/5以及出口增速中的一半贡献来自AI，所以当前出口这个变量实际上与AI的发展也密切相关，即AI发展好、出口有保障。因此，下半年房地产还会进一步拖累经济，AI支撑的出口往上拉动经济，同时考虑到去年下半年的经济增速偏低，这种基数效应也相对利好下半年的经济数据。1、房地产下行仍未结束，需要解决三个问题。第一，房价不稳是核心问题。一线城市二手房房价已连续三个月环比为正，深圳、上海表现更好，但是全国房地产价格、销售和投资仍在持续下行。从未来看，一线城市逐步企稳的可能性较大，但是全国层面尤其是低能级城市的压力较大，甚至部分库存随着人口总量减少及人口流出而可能成为永久性库存。下阶段房价仍有一定压力，主要源自：房企现金流紧张，通过降价促销回笼资金，降价促销就是新房价格下降，进而带动二手房价格下降；“好房子”标准出现以及第四代住宅等新产品推出，客观上冲击存量房价格；实体企业经营困难导致法拍房增加，非正常状态下交易的价格更低，拉动同区域价格。第二，稳定房地产的循环没有走出来，仅靠地方政府难以走出来。当前稳定地产的主体是地方政府，但是地方政府走不出“房地产持续调整—地方财力下降—地方政府推动房地产止跌回稳的能力不足”的循环。必须借助外力，必须借助中央政府力量弥补地方政府因房地产调整产生的财政缺口，增进地方政府稳定房地产的能力。第三，部分城市的供需形势进一步恶化，受到地方财政形势的影响。部分城市的库存销售比已很高，但仍在增加土地供应，恶化了供需形势，这源自这些城市的财力紧张。稳定房地产既要解决需求问题，也要控制供给，这就需要从源头解决地方财力能力不足的问题，加大转移支付或是应有之义。2、下半年出口预计还有较强支撑，核心是出口市场多元化以及出口结构升级。近年来中国出口占全球出口份额不断提升，无惧美国对我国的无理打压，2025年中国的商品出口占全球的份额已达14.8%，自2001年以来不断往上走，主要有两个原因。第一，出口市场多元化。虽然中国对美国出口占中国总出口的比重从高点的20%降至10%以内，但对非洲、东盟等地区的出口份额持续上升，其中对非洲出口已占中国总出口的6%，出口市场多元化明显。第二，出口结构升级。前面提及的非洲、东盟等对中国出口贡献较大，主要是非洲处于初步工业化、基础设施建设阶段，从中国进口大量机械设备；东盟则是产业链重构背景下，过去从中国进口终端产品，现在需要进口机械零部件等中间品和资本品。同时，AI快速发展，2026年1-5月，AI产业链商品出口达3853亿美元，占中国整体出口的比重升至22.5%；出口同比增长43.9%，拉动同期中国出口增长7.9个百分点，对整体出口增量的贡献率达到51.1%。三、建议：呼唤“耐心政策”，政策理念从宏观数据导向转到微观感受导向，着眼于激发三大主体积极性资本市场有个词叫“耐心资本”，就是通过一系列制度建设让资金投资周期能够更好匹配科技创新的特点（风险高、周期长），推动科技和产业发展。由此延伸，政策也可以着眼于长远，保持足够的耐心，而不局限于短期。“耐心政策”有两个要点：一是政策连续性和稳定性保持一定时间，避免急刹车、急油门，对经济“送上马扶一程”，围绕核心目标（名义GDP与就业）坚持实施扩张性政策，推动经济新旧动能成功转换、增速换挡成功触底。二是政策要着眼长远，给予足够的耐心，避免“今天出政策、明天见效果”的短期期待，要看微观主体的预期是否提振、抗风险能力是否提高、资产负债表是否修复。政策理念层面要实现两个转变：一是构建“耐心政策”体系，短期立竿见影的政策要出台，但更要考虑能逐步改变预期的“耐心政策”。比如，2500亿元“以旧换新”资金如果用于提高城乡居民养老金，则可以让1.8亿领取群体年增加养老金1389元/人（115.7元/人·月），可以让平均月养老金提高到361元，进而逐步改变中低收入群体的消费预期。二是政策从宏观数据导向转到微观感受导向，着眼于激发三大主体积极性。政策不能只盯着短期宏观数据，要看微观主体的积极性是否提高，要着眼于修复居民部门资产负债表、强化市场准入和企业产权保护、恢复地方政府发展经济的能力。具体可以考虑以下六个方面举措：一是优化以旧换新政策，从耐用消费品为主逐步扩围至服务业，避免商品消费透支效应的同时促进服务消费。二是优化国民收入分配，将国民收入分配与社保体系建设统筹起来，提高居民收入占比。1）可推动“国资-财政-社保”联动改革，即提高国资上缴财政比例并专项用于社保体系建设，专项用于提高城乡居民基本养老金水平；2）鉴于城乡居民养老保险的保险性质偏弱、实质为福利性质，可免除农民缴纳部分，改“城乡居民养老保险”为“居民最低养老金”；3）给特定群体如应届毕业生失业群体半年到一年的失业补贴，缓解社会压力和情绪；4）将社保体系建设与人口政策结合起来，渐进式“小步快跑”方式实现育儿补贴提高至1000元/月乃至更高，幼儿园免费从大班扩大到全部入园年龄，鼓励社会、企业和地方政府强化托育建设，给二孩及以上家庭房贷予以贴息；5）提高上市公司分红比例，增加居民财产性收入；6）借鉴财政贴息，建立城乡居民增收引导基金，选择部分城市试点，对于主动为职工增加工资的单位予以一定补贴。三是推动住房公积金定位从房地产建设和消费储备基金，转为广义民生基金，覆盖大病医疗、代际互助和消费提取，提高消费能力。四是增发2-3万亿国债并转移支付地方政府，恢复地方政府发展经济的能力和积极性。五是增发国债成立房地产稳定基金，用于收地与应对房地产风险，而非用于收房，对于收房要慎之又慎。六是继续降息包括进一步降低存量房贷利率，推动房贷利率低于租金收益率。
【首席视野】殷剑峰：与K共舞——K型经济的表现、成因与演化
殷剑峰、张旸（殷剑峰系浙商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）中国经济在供求两侧都呈现出典型的K型分化，这种K型经济是经济结构深度调整的直观且自然的反映。与趴在地板上的L型经济（例如陷入长期停滞的日本）相比，K型经济虽然需要经历旧经济形态深度调整过程中的（巨大）痛楚，但也充满了迎来崭新经济形态的（巨大）希望。 造成K型经济的因素是长期和结构性的，因此，这种经济形态还将持续若干年。在K型经济下，学会与K共舞才是生存和发展之道。就银行业而言，由于存量业务集中在K的下端，增量业务做不进K的上端，加之金融体系结构性调整带来的剧烈竞争，银行业还将经历持久的冬天。相比之下，依托于资本市场的非银行金融部门正在迎来加速发展。一、K型经济在供求两侧的表现图1 2026年1季度排名前20位与后20位行业的景气度 从供给侧来看，K型经济表现为“新动能”行业持续强于“旧动能”行业。根据我们建立的全行业景气度分析模型，以2026年1季度为例，124个申万二级行业的景气度图谱（区间为0-100）就是一个典型的K。在K型供给的上端（高景气区间），排名前二十的行业主要由产业升级与全球化出海驱动，景气度均超过75（图1），集中在有色金属（贵金属、小金属、工业金属、金属新材料）、电子产业链（元件、消费电子、半导体）、家用电器（家电零部件、白色家电）、电力设备（电池、电网设备）等领域。 而在K型供给的下端（低景气区间），排名后二十的行业多面临内需收缩或周期底部的压力，景气度不超过22，主要有房地产链（水泥、装修装饰、房地产服务、房地产开发等）、轻型制造业（服装家纺、照明设备）、周期性行业（普钢、焦炭）、传统消费（一般零售）等。图2 三大需求对GDP增长的贡献率（%） 从需求侧来看，K型经济表现为“外需”持续强于“内需”。2019-2023年间，净出口对GDP的平均贡献率为12.76%（图2），而在2024年、2025年，该比率跃升至30%以上，增幅超两倍，构成了K型需求的上端。这一趋势在近期得到进一步印证，今年5月，以人民币计价的出口、进口同比分别增长13.8、21.5%，增幅较4月份双双扩大。其中，机电产品、高新技术产品表现尤为亮眼，同比分别大幅增长27.36%、50.93%，体现出全球电气化、绿色化、智能化浪潮下，我国制造业及新能源行业在全球的比较优势不断增强。尤其是在中东冲突对欧、日、韩等原油依赖国造成较大冲击的背景中，新能源产业对化石能源产业的替代效应更为显著。 而K型需求的下端，指向增速下滑至历史低位的固定资产投资以及社会消费品零售。今年1-5月份，固定资产投资（不含农户）同比下降4.1%，其中制造业、房地产累计同比分别下降0.4%和15.9%；社会消费品零售总额同比增长1.4%，其中5月单月下降0.6%。要指出的是，在K型需求的内部，同样存在次级的K型分化，例如，在内需中，网上零售、服务零售额保持高增；在外需中，机床、纺织机械等传统机电产品出口负增长。 供给侧的K和需求侧的K是一体两面，共同勾勒出当前的K型经济形态。总体来看，以装备制造业和高技术制造业为代表的K型“上端”，在供需两侧均获得了实质性支撑：5月份规上装备制造业和高技术制造业增加值同比分别大幅增长9.5%、15.1%，固定资产投资累计分别增长1.7%、3.4%，相关产品出口高增，截至4月规上装备制造业和高技术制造业利润累计同比分别增长15.4%、44.8%。与之形成鲜明对比的是以房地产链为代表的K型“下端”，供需双双收缩——房地产开发投资、施工竣工以及销售全面萎缩。不过近期房价出现边际企稳迹象，5月份一线城市新建与二手住宅价格环比双双上涨，一二三线城市价格同比降幅总体收窄。 在经济总体呈现K型分化的当下，我们对形势的判断依旧偏向乐观。之所以做出这种判断，除了K的上端表现强劲和K的下端（尤其是房地产和旅游行业）出现较为明显的回暖迹象之外，一个更加直接的因素是春江水暖“税”先知。图3 2026年5月份税收细项同比（%） 2026年5月份，在增值税（占税收比重38%多、同比6.2%）的拉动下，全部税收同比录得4.4%的较高增速，同时，企业所得税同比由此前的负值转正（占税收比重22%多，同比0.2%）。观察税收细项同比（图3），虽然与土地交易相关的税收还处于负增长区间，但个人所得税（占税收比重近9%）和进口税（占税收比重11%多）都录得较高增速，印花税（占税收比重2.5%）更是因为资本市场的火爆录得近36%的高增速。由于税收同比的上升，包括“两本账”在内的中央财政收入和央地合计财政收入都由去年同期的负增长回复到正增长（见表2）。二、K型经济的五大成因 造成K型经济的第一大因素是在少子老龄化的人口态势下消费结构正在变迁，这使得有形商品的消费将长期处于低谷。 少子老龄化直接压缩了包括消费和投资在内的内需，从而推动形成了需求侧K的下端；同时，消费结构的变迁还使得不同行业的需求产生分化，从而也策应了供给侧K的下端。 消费结构变迁首先是由（狭义和广义）恩格尔定律决定的。根据狭义恩格尔定律，从农业经济时代迈向工业经济时代，随着收入水平的提高，人们在食品方面的消费占全部消费比重不断下降，工业品消费占比上升。根据广义恩格尔定律，当工业化业已完成，经济迈向后工业化时代时，随着收入水平的进一步提高，包括工业品在内的有形商品消费占比下降，而医疗、教育、文旅等无形服务的消费占比提升。表1 2024年中国与部分国家及全球的部分实物消费量比较（%）中国/美国中国/日本中国/韩国中国/全球食品卡路里（大卡/天）89129100117蛋白质（克/天）106137117142蔬菜（克/天）324354180277机电产品手机（部/千人）519274128空调（台/千人）1224054214电冰箱（台/千人）887377152电动汽车（台/千人）166875268372 中国现在显然已经进入到广义恩格尔定律发挥作用的时期。表1显示，从实物消费量看，无论是食品消费，还是机电产品的消费，中国都已经超过、甚至远远超过全球平均水平，多数指标也高于美日韩这些发达国家。例如，蛋白质消费中国超过了美日韩，电动汽车消费中国是全球的3.72倍。所以，过去几年来中，猪肉价格低迷、电动汽车行业内卷也是需求饱和的自然反应。 造成K型经济的第二大因素是围绕AI技术的新一轮产业革命以及这轮产业革命中资本结构的变迁。 AI技术革命既影响K的上端，也影响K的下端，主要有三种渠道：第一，AI技术突破直接推动了电力、算力、大语言模型等词元经济链条的爆发式增长，从而加速了K的上端；第二，AI技术引发的产业垄断加剧和对劳动力的替代挤压了传统行业、压低了消费需求，从而进一步压低了K的下端；第三，AI技术引发了资本结构的深刻调整。 AI技术影响K的前两种渠道已经被学界、业界乃至政界所关注，但对于第三种渠道知者寥寥。在以AI为核心技术的数字经济时代，资本积累已经逐渐从主要依靠有形实物资本（机器设备、厂房、住宅等）转向主要依靠无形的数字资本（Digital Capital）——数字化的数据、信息和知识。数字资本积累的手段是无形投资——知识产权产品（Intellectual Property Products，IPP），这包括研发、软件和创意。在美国的知识产权产品中，研发、软件和创意分别占比50%、40%和10%左右。图4 美国非居民部门的四类固定投资（十亿美元） 可以看到（图4），在美国非居民部门的四类固定投资中，自2020年大语言模型获得突破性进展之后，知识产权产品就超过了建筑、设备、住宅等三类有形实物的投资，成为第一大投资品类。中国虽然没有知识产权产品的统计数据，但从研发投入看，中国这类投资规模可能不会弱于美国（见以下分析）。 造成K型经济的第三大因素是能源革命和地缘政治冲突共同推动的全球能源转型。 在传统的叙事逻辑中，从化石能源到可再生能源的转型主要是因为要应对全球气候变化，与实在的经济利益没有过多关系。但是，随着AI技术推动的新一轮产业革命的展开，人们已经愈发认识到，未来的数字经济必然是电气化、自动化和智能化。在这“三化”方面，以新能源车与传统燃油车做一对比，前者已经远远超越于后者。尤其是在全球地缘政治冲突频发的今天，人们更是清醒地认识到，向可再生能源的转型不仅涉及经济利益，更是关乎经济安全。 近年来，俄乌冲突、中东冲突等地缘政治博弈引发的石化能源断供危机，倒逼各国加快可再生能源的开发和使用。今年6月份，国家发改委、国家能源局印发《新型能源体系建设“十五五”规划》，要求到2030年，初步建成新型清洁低碳安全高效的新型能源体系，风能和太阳能成为电力装机主体、非化石能源成为电量主体——这意味着非化石能源的角色，将从过去的“增量主体”跃升为“存量主体”。这一顶层设计统筹能源安全保障、绿色低碳转型和新质生产力发展，将加快推动全社会生产生活方式向“电气化、自动化、智能化”跃升，为K型经济的上行分支提供源源不断的绿色动能。同时，这也意味着与传统化石能源相关的K型经济的下行分支将继续承受压力——典型行业案例如传统燃油车和为传统燃油车提供服务的汽车服务业（4S店等）。 造成K型经济的第四大因素是不对称的宏观经济政策：供给（产业）政策很强大，而需求政策一直较羸弱。图5 按购买力统计的研发投入规模（万亿人民币） 中国的供给（产业）政策具有强大的执行力。印证这种执行力的除了近些年不断崛起的高端制造业之外，一个直接表现就是中国的研发投入规模（即前述知识产权产品的主要组成部分）已经位居全球第一（图5）。按照购买力计算，2018年中国的研发投入规模（1.97万亿）就超过了美国（1.96万亿），到2025年，中国的研发投入已经超出美国37%。 然而，与强大的供给政策相比，中国的需求政策一直较为孱弱。需求政策孱弱的直接表现就是，在过去20年间，每年政府工作报告设定的GDP增长目标值都能完成、甚至是超额完成，而CPI目标值几乎都未能完成。例如，2024年政府工作报告对2025年设定的GDP目标值和CPI目标值分别为5%和2%，GDP目标值在2025年一如既往、毫无悬念地达到，而2025年的CPI却是0%。 就今年情况而言（表2），截至5月份，包括“两本账”（一般公共预算收支和政府性基金收支）的财政支出居然是负增长：中央财政和地方财政支出增速分别为10.10%和-1.69%，由于地方财政支出占全部财政支出的比重接近90%，地方财政支出增速下滑导致全部财政支出也为负增长（-0.32%）。显然，这种财政姿态与中央一直强调的财政政策要“更加积极”是相悖的。表2 历年5月财政“两本账”收支同比（%）中央收入地方收入收入合计中央支出地方支出支出合计20152.10 -10.68 -6.02 9.06 2.02 3.00 20160.33 12.89 7.92 1.52 11.20 9.78 201721.89 8.61 13.50 9.24 16.99 15.94 201814.92 18.98 17.38 6.06 15.28 14.11 20193.44 1.16 2.04 13.97 16.94 16.59 2020-17.30 -7.99 -11.64 -3.32 1.61 1.04 202126.77 23.22 24.52 -7.52 1.88 0.84 2022-10.92 -15.59 -13.85 11.28 12.48 12.36 202312.98 6.31 8.89 -2.27 0.88 0.56 2024-6.14 -2.66 -4.05 10.58 -3.61 -2.23 2025-2.71 -0.34 -1.27 11.65 6.00 6.63 20265.90 -2.44 0.78 10.10 -1.69 -0.32 注：“两本账”包括一般公共预算收支和政府性基金收支。 细究起来，需求政策难以挑起稳定经济的大梁，归根到底还是因为各级政府在执行财政政策的时候更喜欢、也更擅长“投资于物”、而不是“投资于人”，但在少子老龄化的人口态势下和数字经济时代，有利可图的有形实物投资项目愈发寥寥，而能够想到的那些投资项目低效乃至无效。 造成K型经济的第五大因素是统计问题：经济结构正在发生深刻变迁，但GDP统计体系还停留在工业经济时代。 在传统的工业经济框架下，从供求两侧看产出就是：C+I=Y=F(A,K,L)其中，等式左侧是由消费C和（实物）投资I构成的总需求（此处忽略净出口），右侧是由技术A、（实物）资本K、劳动力L决定的供给侧生产函数，Y为均衡产出。 然而，在数字经济时代，产出实际上已经扩张为：（C+C'）+(I+I')=Y'=F(A,K,K',L)其中，C'代表无形的数字消费（如词元消耗量），I'代表无形投资（如前述的知识产权产品），K'代表数字资本形成总额，而Y'是数字经济时代真正的GDP：Y'=Y+C'+I'。 当前的问题在于，传统的GDP统计在需求端（如社会消费品零售总额、固定资产投资）未能充分反应、甚至根本没有反应数字消费C'和无形投资I'的变化，而由无形投资形成的数字资本K'却通过扩展后的生产函数Y'=F(A,K,K',L)实实在在地推动了生产法GDP的扩张。 由于无形的数字消费和无形投资都未被纳入GDP的需求统计，这种统计方法的不对称，就在一定程度上导致了经济“供强需弱”的幻觉——传统需求指标频频走弱，而生产指标却不断冲高。例如，在社会消费品零售和固定资产投资都疲弱的5月份，规上工业增加值同比增长4.5%，较4月份加快了0.4个百分点；全社会用电量同比增长6.9%，较4月加快0.9个百分点，其中，二产、三产和城乡居民用电量同比增长分别为6%、9.7%和7.5%，较4月份分别加快0.7、0.8和1.5个百分点。三、漫长的K型经济 在造成K的五大因素中，至少前三大因素（人口结构、资本结构、能源结构）是中长期、甚至超长期的因素，至于第四大因素（不对称的宏观经济政策）恐怕也是目下体制使然和必然，因此，K型经济可能会成为未来多年的经济新常态。图6 人类文明演进示意图 就K的上端而言，实际上涉及到一个更为宏大的背景：人类文明形态的演进和切换。人类的每种文明形态都涉及一种通用技术和一种核心资本。通用技术具有普遍适用性——可以广泛地应用到经济社会的各个领域、动态演进性——运用范围和性能随经济发展不断提升、创新互补性——可以与各种专用技术相互促进、从而形成垂直外部性（产业上下游之间的技术创新互补）和水平外部性（产业之间的技术创新互补）。通用技术要想从纸面上的发明“物化”到经济实践、成为推动经济发展的动力，必须找到一种相适配的核心资本。 以上下五千年的中国为例。在汉武大帝之前，古代中国一直是游牧文明与农业文明之间的争斗。游牧文明的通用技术是射猎，其核心资本是能够便利射猎的牲畜（例如骏马）。汉武大帝灭匈奴之后，古代中国转向了农业文明——通用技术是农耕技术，核心资本是土地，农业文明取代游牧文明的标志是劳动力从游牧民转变为农民。在18世纪第一次工业革命和19世纪第二次工业革命中，中国错失了机遇。直到改革开放后，中国才真正进入到工业文明时代。工业文明的通用技术是各种取代或增强“手”的技术，而核心资本是各种机器设备，工业文明取代农业文明的标志是劳动力从农民变成了工人。 如果说中国错失了前几次工业革命的机遇，那么，在当下人类文明从工业文明向数字文明的切换中，中国走在了前列。数字文明时代的通用技术是取代或增强“脑”的人工智能（AI技术），而核心资本是前述的数字资本。对于AI技术，许多人在担心其对人类劳动力的替代。确实，如同第一次工业革命中工业资本对劳动力的替代一样，“劳动手段一经采得机械的形态，它便会成为劳动者自己的竞争者。”（马克思《资本论》第一卷第303页）。但是，随着人类劳动力掌握了开动机器设备的技术，失业的农民就变成了工人。 数字文明时代人类的就业形态最终是什么，目前还不太能看清楚（应该是掌握AI技术的新型劳动力），但清楚的一点是，在从工业文明向数字文明切换的过程中，K的形态将会遍及经济社会的各个领域、各个角落。图7 日本的人口与房价 就K的下端而言，关键问题在于房地产，这又同人口问题紧密相关。以日本为例，在1990年泡沫经济危机之后，日本房价持续下跌了20多年，直到2012年才见底。在房价持续下跌的背后，就是劳动年龄人口乃至总人口的持久负增长。试想，没有人了，谁来住房子呢？然而，从2012年开始，日本的房价开始逐步回升，虽然迄今还没有恢复到1990年的水平，但房价也上涨了13年了。图8 日本银行业的三类贷款规模（万亿日元） 问题是：2012年后日本依旧是人口负增长，但房价为什么会上升呢？不仅房价回升，从2012年开始，日本银行业发放的房地产贷款也大幅回升，并超过了泡沫经济时期。日本房价和房地产贷款的回升主要有三个因素：第一，2012年安倍晋三上台后推行了极度宽松的货币政策和财政政策；第二，日本劳动力市场发生了深刻转变，大量女性劳动年龄人口加入劳动力大军；第三，在劳动力市场结构变化的同时，日本家庭结构也发生了深刻变化：越来越多的年轻劳动力不结婚，单亲家庭数量不断上升，从而在总人口依旧负增长的背景下，推动了日本家庭总数的增加。由于单亲家庭通常是租用公寓，因此，在东京区，共有公寓价格在2012年后已经翻倍，而独栋住房的价格没有明显变化。 在家庭结构的演变上，中国现在也呈现出类似于日本的格局。但是，通过单亲家庭来填补家庭总数下降显然是不持久的，因为人口负增长导致的家庭总数减少终究会超过单亲家庭数量的增加。所以，还是要建立“生育友好型社会”，还是要“投资于人”。尤其是在数字文明正在来临，AI对传统劳动力的替代愈发显著之际，更是需要将财政支出用于生育、养育、教育。四、为什么银行业有“资产荒” 最后，狗尾续貂，我们来聊聊近些年银行业面临的“资产荒”问题。如同中国的制造业规模是排在我们后面的美国、日本、德国加总的总和还要拐个弯一样，中国的银行业规模也是如此。4千多家银行业法人机构、489万亿的资产总量，中国银行业能够有今天的规模，完全是人口红利时代以房地产为代表的旧动能行业不断膨胀的结果。随着人口红利时代的结束，产能过剩的银行业正在遭遇持久的“资产荒”问题。 可以看到，近年来社会融资出现两个结构性变化。一方面是企业债券、股票融资量加快增长，增速从去年年中的3%左右分别升高至今年5月份的8.4%、4.7%；另一方面则是人民币贷款增速的长期放缓，从疫情前的13%左右下滑至今年5月份的5.5%，其中居民负债收缩尤为明显，今年1-5月新增贷款合计同比多减1.2万亿元。 从K型经济的视角切入，“资产荒”问题可归结为以下两个原因： 第一，银行业的增量业务难以做进K的上端。从供给侧来看，在K型经济的上端，以AI产业链、高技术制造为代表的新动能，多为轻资产、技术密集型产业，无形资产比重大、技术壁垒较高，在初创期多依赖私募股权、创业投资、上市融资等股权融资方式，待进入成长期或成熟期、产生稳定的现金流后，才会更多引入信贷、债券等债务融资工具。受限于对新兴技术的专业评估能力不足、风险承受能力有限，银行业往往在早期介入困难，而后期介入又面临同业激烈竞争、议价空间受限的困境。 从需求侧来看，在K的上端，中资企业“走出去”的融资需求日益增加，而银行业服务“走出去”的能力却相对滞后。这既受制于银行自身的全球化服务能力短板，如境外网络覆盖有限、跨境产品体系单一、专业人才储备薄弱等，也面临制度下的客观约束，包括跨境资本流动管控、境外投资资质限制、资本项目未完全开放，以及人民币国际化程度有待提升等，使得跨境业务空间难以打开。 第二，银行业的存量业务集中在K的下端。从供给侧来看，在K的下端，房地产、传统基建、传统制造业等旧动能，普遍具有重资产、资本密集型特征，其充足的抵押物契合传统的债务融资模式，驱动了过去银行业的快速扩张，也导致银行业资产重度绑定房地产与城投平台这两个产业周期、融资周期双下行的领域。 从需求侧来看，在K的下端，社会消费品零售总额与固定资产投资（含房地产）双双放缓，形成了“消费与投资双弱”的螺旋式收缩。这一现象的主要原因是房地产周期下行，其带来的负向冲击不弱于其过去对经济增长的正向贡献，尤其对居民财富与消费信心形成直接冲击。加之疫情“疤痕效应”导致微观主体的信心与预期修复缓慢，实体经济的融资需求大幅下滑，银行业存量资产投放空间被进一步压缩。 上述因素加速了金融体系的结构性变化。一个趋势是，资本市场的替代效应加速，无论是对于企业融资还是居民财富管理。近期企业债券、股票等直接融资高增，居民“存款搬家”现象突出（今年1-5月新增存款累计同比少增2.67万亿元），截至今年一季度末，证券业、保险业的资产增速（25.4%、12.2%）显著高于银行业（8%）。传统贷款市场进入“降速提质”阶段，正如潘功胜行长在6月份的陆家嘴论坛上指出“轻资产行业一般对应低负债，单位经济增长所需的银行贷款相应下降。在经济走向高质量发展时期，这一变化也将成为常态，要逐步适应”。 在K型经济背景下，未来的银行业也将呈现K型分化。如何稳住和优化K下端的存量业务，同时，学会新本领挤进K上端的增量业务，将是银行业面临的持久挑战。
【券商聚焦】招银国际：关注算力利用效率提升及差异化定价能力
金吾财讯 | 招银国际表示，复盘2Q26大模型行业发展，该机构观察到基础模型智能能力的竞争仍在加剧，Claude Fable 5的推出推动了大模型行业整体智能能力上界提升，而智谱GLM 5.2的发布助力中国大模型厂商维持了在开源模型领域的优势地位。从模型综合能力看，国际厂商和中国厂商分别以Anthropic和智谱为代表在多个维度表现出色。除模型能力提升外，行业演进主要围绕两大趋势：1）深化编程/办公智能体能力探索，包括长程工具调用、工程执行能力与原生多模态理解等；2）持续优化推理调用价格及性价比以进一步推动模型调用渗透提升，如Artificial Analysis智能指数区间40-50的模型，推理价格已由2026 年 3月约 1.2美元/百万 tokens 下探至 2026 年 6 月约 0.058美元/百万 tokens。展望而言，该机构认为模型能力上界依旧是决定定价能力的关键，行业玩家仍将关注智能能力的提升以支撑长期变现能力增长，同时将通过全栈能力优化推动成本优化。在应用及变现场景端，该机构预期编程场景的竞争将加剧，但龙头厂商或仍有能力维持其市场领先地位和市占；Agent端，该机构预期完全自治的智能体系统是行业探索方向。股票推荐维度，中国互联网板块中该机构推荐具备丰富应用场景且云业务有望受益于token需求指数级增长的阿里巴巴（BABA US）、腾讯（700 HK）、快手（1024 HK）；美国互联网板块推荐微软（MSFT US）、谷歌（GOOG US）、亚马逊（AMZN US）。
【特约大V】邓声兴：非农远逊降温加息预期，恒指或随科网股反弹
金吾财讯 | 恒指周五(3日)收市报23350点，升295点或1.28%。 大市全日成交3049亿元。国指升87点或1.15%，报7699点。科指升44点或1%，报4499点。快手科技(01024)旗下可灵AI获投资者注资30亿美元，最多升近6.9%，倒跌收市，报42.6元，跌0.1%。迅策(03317)折让13%配股及发行13.6亿元人民币可转换债券，跌5.3%，报117.3元。五一视界(06651)折让12%配股筹4亿元，全日倒升1.3%，报84.2元。道指周五(3日)为独立假期，全日休市。英国富时100指数报10679点，升26点或0.25%。德国DAX指数报25779点，升198点或0.78%。法国CAC 40指数报8508点，升33点或0.39%。意大利富时MIB指数报52818点，升390点或0.75%。亚太股市今早(6日)个别走，日经225指数现时报69591点，跌152点或0.22%。台湾加权指数现时报47098点，升317点或0.68%。非农远逊降温加息预期，恒指或随科网股反弹。中国生物制药(01177)公司2025年全年收入318.3亿元人民币，按年增长10.3%，归母净利润23.4亿元，按年增长22.0%，经调整Non-HKFRS归母净利润达45.4亿元，按年增长31.4%。管理层对2026至2027年产品收入每年增长10%至11%充满信心。近期核心催化剂来自ADC领域的重大突破——6月23日，公司全资附属礼新医药自主研发的CLDN18.2 ADC维特柯妥拜单抗（LM-302）新药上市申请已获国家药监局受理，用于至少接受过两种系统治疗的CLDN18.2阳性晚期胃或胃食管交界处腺癌患者。此前该适应症已于5月22日纳入优先审评审批程序。LM-302是全球首个完成≥三线胃癌III期入组的同靶点药物；6月ASCO大会公布的II期一线胃癌数据亦为“ADC+免疫”无化疗方案提供了强有力支撑；其另一项III期临床更是全球首个CLDN18.2 ADC采用无化疗方案用于胃癌一线治疗的III期试验。2025年7月，公司以9.51亿美元全资收购礼新医药，此次LM-302快速推进至上市申报阶段，充分验证了“外部创新内部化”并购策略的有效性。中国生物制药作为港股创新药龙头，身处ADC管线密集兑现与板块情绪回暖的双重风口，战略价值不容忽视。目标价5.7，止蚀价$4(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士