【特约大V】Option Jack：港股3月出方向
金吾财讯 | 全球期待的 Nvidia昨天公布业绩，美股盘后瞬间飙升上203元之后回落，周四美股盘前Nvidia仍然维持在197元之上，市场评价业绩高于预期，看涨 Nvidia 标题的占满财经媒体，正式开市瞬间却在194.27，比较盘前低开3元，更一开即挫，最低挫至184.32，收市在184.9元。Nvidia上季财报亮丽，股价却先升后重挫5.46%，是去年小股灾以来最大的单日跌幅，市场关注的，不再在单季营收及获利，而是在财报揭露的一项关键动向：公司过去一年动用逾700亿大举投资客户与合作伙伴的股权，加速以资本力量巩固其 AI 晶片的主导地位，投资活动现金流支出由204亿美元激增至522亿美元，所以看财报并非只看表面这么简单，到你找到下跌的新闻时，股价已经跌完，所以业绩后一定是市场反应优先。Nvda的下挫甚至拖累纳指，纳指100 NDX 周三才突破瓶颈25100点，周四跌回之下，尾段虽然收窄跌幅，NDX 仍下跌294点收在 25034，又跌回好淡分界线之下，又一次消息推翻技术分析的例子。港股方面，昨天（0226）恒指期货期权结算日，恒指高开250点在27,000点之上，一开即挫，收市倒跌384点，又回到下方支持位置附近，科指再跌破今年低位，港股结算日前后经常有些突然的涨跌，市场已经见怪不怪。今天(0227)恒指反而平开反弹，腾讯开在日低510.5元浪底出现后，阳烛反弹，开市价暂时就是日低，这小阳烛初步展现腾讯一个可能逆转的小技术讯号，不过一日的回升反弹难以判断跌势完结否，待下星期，3月初看能否打破2月份的区间震荡僵局。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【特约大V】财智坊：为何白银年内有机会再破顶？
金吾财讯 | 去年累计升幅高达1.5倍、冠绝全球资产表现的白银，今年走势明显转趋剧烈波动。踏入2026年，银价如脱缰野马般急速抽升，1月29日一度冲上每盎斯121.65美元的历史新高；换言之，在不足一个月内，银价最多再急涨近七成，升势之凌厉可谓罕见。然而，抛物线式上扬往往难以持久。银价在见顶后迅速回吐，短短七个交易日内大幅下挫近五成，低见63.9美元，波幅之大同样惊人。其后银价自低位逐步反弹，经历约一个月反覆回升，目前已收复约一半前期跌幅，现价大致于上一轮跌幅的38.2%至50.0%黄金比率区间徘徊整固（图1），技术上属关键阻力区域。图1：白银近月来走势异常波动问题在于：白银能否进一步突破上述阻力，全面收复失地，甚至再创新高？抑或目前仅属技术性“死猫弹”，反弹动力将尽，并重新步入调整周期？若从多角度审视，矿股的领先表现或许提供了重要线索。目前在美国上市、市值最大的白银矿股ETF——Global X Silver Miners ETF（SIL），其走势长期与银价高度相关。回顾历史数据，两者大部分时间呈现亦步亦趋的关系；若计算两者每周变动的50日移动相关系数，数值多数维持在0.6甚至以上（图2），显示关联性相当显着。换言之，SIL在某程度上具备“前瞻指标”的功能，其走势往往可为银价提供启示。图2：白银与SIL走势呈亦步亦趋从最新市况观察，SIL于周四（26/2）收报116.62美元，已明确突破1月28日114.52美元的前高位，刷新历史纪录。矿股率先破顶，在过往高度相关的背景下，往往意味资金正重新积极布局白银产业链。若SIL在破顶后能延续强势、进一步反覆推升，则有望确认新一轮上升周期的展开；在此情况下，白银随后跟随突破、再度挑战历史高位的机会，无疑将显着提高。因此，后市关键不仅在于银价本身能否突破技术阻力，更需密切观察SIL破顶后的延续力道；矿股若持续领涨，或将为银价下一波升浪奠下更坚实基础。【团队简介】财智坊从事金融分析、研究逾十年，主力分析港、美股市；擅长程序买卖，并透过金融市场（大）数据，编制不同大市指标、图表，甚至进行廻溯测试等，寻找价格表现（price action）隐藏投资的讯息，从而掌握投资市场发展大形势，发掘一些投资启示和机遇。
【首席视野】杨德龙：科技和资源是马年市场两大投资主线
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2026.02.26 周四马年A股市场开盘之后，表现最突出的板块并不是春节期间登上春晚的人形机器人，也不是AI应用方向，反而是资源股明显走强，有色金属、化工以及锂矿等板块成为阶段性领涨力量。根据近期市场动态以及多家机构的分析，本轮有色金属板块的上涨并非单一因素驱动，而是宏观逻辑、产业逻辑与货币逻辑三重因素深度共振的结果。去年有色金属板块已经是市场涨幅最大的板块，甚至超过不少科技板块，而这一轮有色板块的复苏逻辑也正在从过去的事件驱动，逐步转向基于长期价值的系统性重估。从宏观逻辑来看，当前市场已经进入牛市的第二阶段，从第一阶段市场情绪驱动转向盈利驱动。国内“反内卷”以及扩大内需的政策持续强化，通胀预期逐步升温，为强周期属性的有色金属提供了重要机遇。作为宏观经济的重要风向标，铜、铝、锌等工业金属正在受益于经济复苏预期和通胀预期的同步提升，因此在牛市第二阶段，工业金属的表现仍然值得期待。从产业逻辑来看，本轮上涨是供给约束与新型需求共振的结果。供给端方面，全球资源品呈现寡头垄断格局，国内持续推进供给侧改革、资源管控以及出口管制，使得供给弹性明显下降。需求端方面，AI算力、光伏、新能源汽车以及军工等新兴领域带来了巨大且具有刚性的金属需求。在供给受限与高科技产业需求和战略价值重估的背景下，钨、稀土、锑、锡等战略小金属具备较大的投资潜力。与此同时，传统大宗商品供给增长乏力，例如产能天花板、矿石品位下降等因素限制了铜铝等金属的供应扩张。而新能源、电网投资以及AI大数据中心投资需求强劲，据统计，一辆新能源汽车的铜用量约为传统汽车的四倍，这也从产业层面强化了有色金属的长期逻辑。从货币逻辑来看，流动性宽松与弱美元周期共同推动了有色金属价格上行。当前美联储处于降息周期预期之中，全球流动性环境趋于宽松，有利于以美元计价的国际大宗商品上涨。今年5月现任美联储主席鲍威尔任期结束，新提名的主席沃什可能在6月开启首次降息，预计全年至少降息两次，每次25个基点，甚至有可能降息两次以上。在流动性充裕的环境下，交易活跃度提升，有色金属价格弹性被进一步放大，将会推动整个有色板块的表现。受益于弱美元以及地缘政治风险引发的避险情绪，以及货币宽松预期的推动，黄金与白银等贵金属同样延续上涨趋势。春节前国际金价一度突破5600美元并创出历史新高，随后在获利回吐压力下一度大跌。但春节期间国际局势再度紧张，美伊谈判陷入僵局，美国威胁动武，显著提升避险情绪，推动国际金价重新站上5000美元/盎司以上。在美元越发越多，全球多国央行以及机构抛售美债以增持收入黄金的背景之下，国际金价长期上涨趋势有望不变。因此过去几年我持续看好黄金白银等贵金属，核心逻辑正是去美元化趋势。对于黄金投资，不必过度关注短期波动，短期涨多后出现调整属于正常现象，更适合作为长期配置品种，利用每次大跌去布局，然后进行相对长期的持有。此前建议投资组合中至少配置20%的黄金类资产，包括实物黄金、纸黄金、黄金ETF、黄金主题基金以及黄金股票等，这一策略目前依然有效。除了有色板块之外，近期表现突出的另一方向是化工板块。从整体来看，本轮化工行业上涨具备较强的持续性基础，并非短期事件驱动，而是供给端系统性优化、需求端结构性爆发以及成本端企稳多重逻辑叠加的结果。化工行业经历长达四年的下行周期之后，正站在新一轮周期的起点，我们可以从以下五个方面来详细分析各个化工细分领域的经济逻辑：第一，磷化工作为战略资源，其战略属性不断提升。新能源需求具备刚性，美国已将磷化工列为关键战略物资，战略地位重塑。同时新能源汽车和储能领域的高景气度也持续推动上游磷矿石需求增长。第二是燃料，中间体供应不可逆。核心中间体价格因为环保政策和高工艺门槛飙升，在旺季需求下供给弹性趋弱，叠加金三银四传统旺季，龙头企业通过中间体轮涨持续巩固下游涨价预期。第三看化纤，反内卷下的供给优化加低库存是推动化纤板块上涨的核心驱动逻辑。行业联合减产有序推进，开工率维持低位，而库存水平处于历史低位。随着节后下游复工以及旺季备货，为化纤价格打开了弹性空间。第四是TMP相关材料，供给错位加成本推动驱动了TMP价格的上涨。国内装置突发减产以及检修导致短期供应缺口，而海外产能持续退出，供应收缩趋势延续，原材料价格上涨，进一步强化了厂家的提价意愿。第五是磁材料，包括半导体与电子材料方向。在国产替代加速以及AI需求驱动下，下游半导体、AI机器人等产业需求爆发，在地缘政治背景下，关键材料自主可控的重要性持续提升。因此，本轮化工板块的上涨是有基本面支撑的，预计不是一个短期的波动。如果未来美伊军事谈判破裂，可能进一步强化避险情绪，从而带动黄金白银等贵金属上涨，同时对部分有色金属形成支撑。第三个值得关注的方向是锂矿概念股。锂矿概念股出现明显上涨，多只个股连续上行，主要受到供给收缩的影响。津巴布韦暂停锂精矿和原矿出口政策立即生效，而锂电排产进入旺季，需求持续创新高。叠加当前锂供给趋紧、库存偏低的情况，锂价存在继续上行的可能。为了提高本国资源的经济效益，非洲各国政府一直敦促矿业公司在当地提炼矿产。根据官方数据，津巴布韦的锂储量位居非洲前列，也是全球最大生产国之一。津巴布韦锂资源储量约1.26亿吨，其出口政策变化对碳酸锂价格形成明显支撑，从而对相关板块形成利好推动。随着电车市场占有率持续走高，电车渗透率在我国已经超过50%，未来对锂资源的需求仍将持续增长，这也是锂矿板块近期走强的重要基础之一。从整体市场来看，当前行情已经进入慢牛长牛的中段，也就是牛市第二阶段。与第一阶段的情绪驱动不同，第二阶段更需要深耕细作，重点挖掘景气度持续上升或技术可能实现突破的科技与资源板块。那些难以被AI替代、甚至能够受益于AI发展的资源类资产，在马年仍然具备持续挖掘的价值。总体而言，本轮资源板块的上涨并非短期题材推动，而是宏观周期、产业结构以及货币环境共同作用的结果。在牛市第二阶段，投资者需要更加注重基本面与长期逻辑，从资源与科技融合的角度寻找真正具备成长性的投资机会。
【首席视野】芦哲：市场稳定趋势延续，行业如何配置？
芦哲、潘京（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点春节期间市场交易风格已然生变春节期间，大部分资金担忧的海外科技股继续调整、美伊地缘冲突的风险没有兑现，反而海外算力、日韩存储、贵金属上涨，而A股则未能延续2025年科技股领衔上涨的趋势，春节前炒作的影视和AI应用板块已经出现调整，2026年开年第一个交易日影视股继续回调，机器人、AI应用高开低走，市场风格逐步向上游周期切换，油气、磷化工、贵金属、稀土等产品涨价的方向明显上行。国内TMT强预期未兑现和海外流动性变化是主因从催化因素来看，春节档票房不及预期是影视行业调整的主要原因。另外，今年春节期间对于机器人的讨论热度也不及2025年机器人横空出世“从无到有”时期，字节的seedance2.0也同样在春节前较长的交易日中已经提前表现，导致2026年春节期间国内市场对于TMT板块整体的讨论热度同比2025有所下滑。另一个催化因素来自于海外流动性预期的反复对于AI叙事的冲击。互联网巨头纷纷投入大量资本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等，均属于AI叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。大势较为稳定，行业配置风格转向上游从国内市场来看，在春节流动性回流的驱使下，大盘宽基指数均呈现稳定回升的态势，截至2026年2月26日，市场成交额也较春节前低点有近30%的回升，市场流动性仍然较为宽松。往后看，参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间。从行业层面看，两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。因此，近期市场风格或从小盘、成长逐步转向大盘、价值，关注上游行业。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。海外AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。风险提示：AI产业与全球资本市场趋势趋同，若海外发生超预期的流动性风险，全球AI产业叙事可能遭遇冲击，资本市场联动风险上升；近期上游行业上涨较快，短期估值偏高，注意估值与基本面差距引发的估值回归风险；年报一季报密集披露期临近，关注海外及国内企业业绩兑现可能不及预期的风险。目录1. 春节期间市场交易风格已然生变2. 国内TMT强预期未兑现和海外流动性变化是主因3. 大势较为稳定，行业配置风格转向上游4. 风险提示正文1. 春节期间市场交易风格已然生变2月初，市场如期走出流动性收紧预期缓释后的成长风格反弹后，进入春节前最后一个交易周，为了规避节日期间海外可能存在的地缘政治风险和可能引发AI叙事生变的海外流动性风险，市场在节日效应下开始呈现明显的成交额收缩、资金撤出的特点，风格由小盘和成长的反弹逐步切换至大盘和价值。市场轮动速度依然较快，赚钱效应较为分散。节前最后一个交易日，市场缩量下行，全A成交额收缩至1月高峰期3.99万亿元的50%，约2万亿元。春节前最后几个交易日，尽管成交额持续收缩，市场仍有部分资金参考2025年春节的科技行业叙事，提前抢跑布局传媒影视、AI应用和机器人板块，且影视布局出现节前兑现的迹象。春节期间，大部分资金担忧的海外科技股继续调整、美伊地缘冲突的风险没有兑现，反而海外算力、日韩存储、贵金属上涨，而A股则未能延续2025年科技股领衔上涨的趋势，春节前炒作的影视和AI应用板块已经出现调整，2026年开年第一个交易日影视股继续回调，机器人、AI应用高开低走，市场风格逐步向上游周期切换，油气、磷化工、贵金属、稀土等产品涨价的方向明显上行。2. 国内TMT强预期未兑现和海外流动性变化是主因从催化因素来看，春节档票房不及预期是影视行业调整的主要原因。2025年《哪吒2》的讨论度和票房均呈现现象级的上涨，而2026年的春节档票房冠军《飞驰人生3》总票房仅为2025年冠军60%，其余影片春节票房则均不超过10亿元，低于节前抢跑资金的预期。另外，今年春节期间对于机器人的讨论热度也不及2025年机器人横空出世“从无到有”时期，字节的seedance2.0也同样在春节前较长的交易日中已经提前表现，导致2026年春节期间国内市场对于TMT板块整体的讨论热度同比2025有所下滑。另一个催化因素来自于海外流动性预期的反复对于AI叙事的冲击。AI叙事的成长性很大程度上基于2024年9月以来150bp降息带来的增量流动性。2025年11月美国政府关门和对12月降息预期的收紧已经致使市场开始担忧AI企业庞大资本开支和债务问题的可持续性，AI泡沫的言论逐步发酵，然而随着紧缩担忧的平息和AI技术的突破，市场仍在继续推进AI板块的上行。2026年2月，沃什交易下流动性预期再发生变化时，市场对AI泡沫的质疑程度继续提升。在2026年美国AI叙事和实体经济都在寻求更宽松的货币政策而财政刺激又可能推高通胀从而限制货币政策的宽松空间之时， AI叙事的波动性将进一步上升，全球市场与AI相关度高的资产都同样面临风险。近期高盛提出市场回归“HALO”交易，即重资产（Heavy Assets）、低淘汰率（Low Obsolescence），这些资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在。面对流动性宽松逻辑出现瑕疵的AI叙事，市场正在对软件和IT服务的利润率及终端价值提出质疑，互联网巨头纷纷投入大量资本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。因此，近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等，均属于AI叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。3. 大势较为稳定，行业配置风格转向上游从国内市场来看，在春节流动性回流的驱使下，大盘宽基指数均呈现稳定回升的态势，截至2026年2月26日，市场成交额也较春节前低点有近30%的回升，市场流动性仍然较为宽松。往后看，参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，A股在两会后一周和会后两周表现较好，两会期间、两会前的表现略弱于两会后。因此，目前来看，接近两会和两会后，指数整体稳定的趋势仍将维持一段时间。从行业层面看，两会前两周多数行业上涨概率大于50%，有色、军工、化工、公用、地产、轻工、纺服等上涨概率较高；两会前一周行业上涨概率略有下降，其中公用、纺服、煤炭、环保行业上涨概率较高。两会期间通信、食品饮料、美容护理上涨概率较高。两会结束后一周和后两周，上涨概率较高的行业逐渐切换为医药、房地产、建筑建材、美容护理、社会服务等行业。随着两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。因此，近期市场风格或从小盘、成长逐步转向大盘、价值，关注顺周期行业。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。4. 风险提示AI产业与全球资本市场趋势趋同，若海外发生超预期的流动性风险，全球AI产业叙事可能遭遇冲击，资本市场联动风险上升；近期上游行业上涨较快，短期估值偏高，注意估值与基本面差距引发的估值回归风险；年报一季报密集披露期临近，关注海外及国内企业业绩兑现可能不及预期的风险。
【首席视野】赵伟：IEEPA关税被判违法，后续如何演绎？
赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要2026年2月20日，美国最高法院投票裁定特朗普政府基于IEEPA征收的关税非法，包括对等关税和芬太尼关税。未来，特朗普政府或如何应对，关税格局将产生哪些变化？一、美国最高法关税判决：IEEPA关税被推翻，全面退款概率较低最高法判定IEEPA关税违法的核心理由是：违背清晰授权原则及重大问题原则。被判违法的关税措施包括：1)芬太尼关税，中国为20%（其中10%已在11月暂免）、加拿大25%、墨西哥25%；2)全球对等关税，包括10%的基准关税及国别附加关税。关税判决实际执行时间或被延后至3月下旬至4月初。关税判决生效时间为2月20日，但生效不等于立即执行。实际执行时间取决于最高法院递送判决文件时间（一般为判决后第32天，即3月24日），特朗普政府可在25日内申请复议，复议难以改变结果，但或提供更长的缓冲期。IEEPA关税全部退还的概率较低，但局部退税的概率较高。1）退税程序在法律上已被剥离，单独执行。2）并非全部IEEPA关税都需退还。退还多少取决于下级法院如何处理救济范围。上限是全面退税，下限是仅对原告退税。3）全面退税难度较大，不受美国司法救济平衡原则支持。消息公布后，市场呈现为risk on，美股、美元、美债利率同步上行，金价先跌后涨。当日，黄金现货价格收涨0.97%，我们理解，起因是2025年四季度美国GDP数据和12月PCE通胀数据呈现出“滞胀”局面，叠加关税不确定性的催化，进而加剧了市场对于“滞胀”的担忧。二、特朗普应对策略：优先维护现有关税框架，或避免大幅升级特朗普或争取维护现有关税框架，避免关税成果被清零，但未必再度大幅升级。借助关税，特朗普政府取得了两大成果：财政收入与投资承诺。若无替代手段，特朗普相关政绩或遭抹平，因而其有极强的激励维护关税。但在选举压力下，税率大幅升级或也不符合特朗普选票利益。特朗普表态强硬，宣布对全球加征10%的关税，21日提高至15%，但未提及338条款。判决后，特朗普摆出强硬姿态，使用极端措辞批评持反对立场的大法官，根据122条款对全球加征10%的关税，21日加征至15%，关税对关键产品豁免，或作为过渡措施为232、301关税铺路。7月可能出现关税空窗期，不排除美国或调整对华存量301关税。7月24日，122关税将到期，延长难度较大，美国或切换至232、301关税。特朗普宣布执行的新301调查，特征有三：范围更广、议题更全，速度或更快。但301新调查平均耗时15个月，调整存量301关税或更可行。三、未来关税格局：最高法判决难以改变关税总体格局，关税仍可能长期存在IEEPA关税失效，或使联邦财政赤字率抬升0.5-0.6个百分点。2025财年，美国关税收入中，IEEPA关税占47.8%，301关税占18.3%，232关税占17.8%，201关税占0.2%，常规关税占15.9%。参考宾夕法尼亚大学估计，截至2026年2月，美国IEEPA关税收入为1750亿美元。不考虑替代措施，IEEPA关税失效可使美国有效关税税率下降约7个百分点。判决前，美国对全球有效关税税率为16.0%，其中对中国为31%，印度18%，越南15%。IEEPA关税失效后，在不采取额外措施的情况下，美国有效关税税率或降至9.1%，中国税率或降至15.4%，受益较大。考虑122关税措施后，美国关税税率仍下降，但不同国家税率分化。特朗普加征15%的122关税，美国有效税率仅小幅下降2个点至13.7%，中、印、巴等新兴经济体税率普遍降低，英国、欧元区、日本等部分发达经济体税率或上升。中国税率或由31%降至24%，仍然是主要受益经济体。未来，关税博弈或将进入新阶段。1）关税政策的不确定性或再次上升；2）美国或逐步退出普遍关税，未来关税措施或更定向化；3）关税逐渐固化、制度化，从一次性冲击，转变为长期摩擦；4）最高法判决难以改变关税总体格局，关税仍可能长期存在，但在不同国家间的分配或发生调整。风险提示地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”报告正文 2026年2月20日，美国最高法院以6比3的结果推翻特朗普“IEEPA关税”，此次判决给特朗普的单边关税行为划下红线。未来，特朗普政府或如何应对，关税格局将产生哪些变化？一、美国最高法关税判决：IEEPA关税违法，但全面退税的概率较低美国最高法院于2026年2月20日做出IEEPA关税违法判决，核心判决理由是：IEEPA关税违背清晰授权原则及重大问题原则。前者指特朗普加征关税所依据的IEEPA文本中，未出现 “关税（tariffs）”和“税收（duties）” 相关表述，依据IEEPA加征的对等关税、芬太尼关税违背了行政授权必须清晰明确的原则。后者是指涉及全局性的重大经济政策，须有国会的明确法律授权，然而国会并未在 IEEPA 中作出任何明确授权。特朗普被判违法的关税措施有：1)芬太尼关税，其中，中国税率为20%（10%已在11月暂免）、加拿大为25%、墨西哥为25%；2)全球对等关税，包括10%的基准关税及国别附加关税。关税违法判决实际生效时间或可被拖延至3月中旬至4月初。关税违法判决法律生效时间为2月20日，但生效不等于立即执行。实际执行时间取决于最高法院递送判决文件时间（一般为判决后第32天，即3月24日），特朗普政府可在25天之内（3月17日前）向最高法申请复议，复议难以改变结果，但可自动暂停最高法院递送判决文件，让实际执行日期最长拖延至3月24日之后，提供约10-30日的缓冲。最高法院判决未涉及退税安排，怎么退、退给谁、何时退尚不明确，全面退税概率较低。1）退款程序在法律流程上已被剥离出来，单独执行。最高法将退款问题下放给CIT法院，退税流程或较长。2）并非全部IEEPA关税都需退还。参考宾夕法尼亚大学估计，截至2026年2月，美国IEEPA关税收入为1750亿美元，退还多少取决于下级法院如何处理救济范围。上限是全面退税，下限是仅面向直接原告方退税，基准情形是限定范围内部分退税，已保全或已提出抗辩的进口商品更可能获得退税。3）自动的全面退税概率较低。参考司法救济平衡原则（Trump v. CASA，2025），救济范围必须与原告的伤害匹配，全面、自动的退税或不受法律支持。退税可能需厂商主动争取诉讼，特朗普也释放了不会快速退税的明确信号。二、特朗普应对策略：优先维护现有关税框架，或避免大幅升级特朗普关税策略或是：保住现有关税框架，避免关税成果被清零，但未必再度大幅升级。2025年，通过关税威胁，特朗普政府取得了两大成果：财政收入，投资协议。借助关税，美国2025年赤字率降至6.0%，获得了欧、日、韩等国1.7万亿美元的投资承诺。若IEEPA关税违法，特朗普第二任期以来的相关政绩存在被清零的可能，特朗普有极强的激励保障关税存续，维护强硬形象。另一方面，在选举压力下，掀起新一轮关税升级或也不符合特朗普选票利益。因而，维护现有关税格局或是特朗普政府的最优选择。特朗普表态强硬，宣布对全球加征10%的关税，21日提高至15%，但未提及338条款。判决后，特朗普摆出强硬姿态，使用极端措辞批评持反对立场的大法官，将反对关税的法官称为“国家耻辱”。2月20日，特朗普依据122条款对全球加征10%的关税，21日加征至15%，122关税对关键矿产、自然资源，农产品、药品、电子产品、汽车、航空航天等产品豁免，对符合USMCA协定的产品豁免，并且122关税不与232关税重叠。122条款仅有150天有效期，或作为过渡措施为232、301关税铺路。7月可能会出现关税空窗期，不排除美国届时或调整对华存量301关税。7月24日，122关税将到期，恰逢中期选举冲刺阶段。延长122关税需参议院60票通过，难度较大，特朗普或需切换至232、301关税。特朗普2月20日同步宣布执行新301调查，其特征有三：1）范围更广，覆盖美国多数主要贸易伙伴；2）议题更泛化，包括产能过剩、药品、数字服务税、水稻等，或指向美国的主要贸易伙伴；3）调查速度或更快。但301关税或难以在7月全面替代122关税，美国历史上的301调查平均耗时为15个月。以2018年美国对华301调查为例，清单1关税调查时间最快，但也耗时达10.5个月。届时，美国调整对华存量301关税税率或更具有可行性。三、未来关税格局：最高法判决难以改变关税总体格局，关税仍可能长期存在IEEPA关税失效，或使美国赤字率抬升0.5-0.6个百分点，赤字上升1825亿美元。2025财年，美国关税收入格局中，IEEPA关税占47.8%，301关税占18.3%，232关税占17.8%，201关税占0.2%，常规关税占15.9%。参考美国海关数据，2025财年，美国IEEPA关税收入931亿美元，其中对华征收301亿美元；301关税收入356亿，均为对华征收所得；232关税347亿美元；201关税4亿美元；常规关税及费用311亿美元，合计关税收入1949亿美元。IEEPA关税被判违法，按年化计算，美国财政收入预计降低1825亿美元，或使美国赤字率抬升0.5-0.6个百分点。不考虑122关税替代措施，IEEPA关税失效或使美国有效关税税率下降7个百分点。关税判决前，美国对全球有效关税税率为16.0%，其中对中国为31.1%，印度17.8%，日本12.8%，越南14.5%，韩国13.8%。IEEPA关税失效后，在不采取额外措施的情况下，美国有效关税税率或降至9.1%，对中国税率或降至15.4%，印度降至6.6%，越南降至7.0%，中国、巴西、印度、越南等受益幅度较大。考虑122关税措施后，美国关税税率仍下降，但不同国家税率分化。关税判决后，特朗普加征15%的122关税，在122条款的有效期内，美国有效税率仅小幅下降2.3个点，由16%降至13.7%。中、印、巴等新兴经济体税率普遍降低，中国税率或下降7个点至24%，印度税率或下降6.1个点至11.7%。但英国、欧元区、日本等部分发达经济税率或上升，英国税率或由7.3%升至9.7%，欧元区或由9.8%升至10.7%，日本或由12.8%升至13.5%。但122条款失效后，若依赖232与301条款补足缺口，美国或需将301关税由中国扩大至其他主要贸易伙伴，并将232关税覆盖范围进一步扩围。未来，关税博弈或将步入新阶段，短期内美国关税税率或有所下降，但关税仍可能长期存在。1）关税政策的不确定性或再次上升；2）基于前文《美方视角下的特朗普关税策略》的分析，美国或逐步撤出普遍性关税，未来关税措施或更加定向化，可能增加非关税措施的使用频率，包括管制工具、反规避工具；3）关税或逐渐固化、制度化，从一次性脉冲，转变为长期摩擦；4）最高法判决难以改变关税总体格局，关税仍可能长期存在。风险提示1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
【券商聚焦】招银国际维持京东方精电(00710)“买入”评级 看好其盈利复苏
金吾财讯 | 招银国际研报指，京东方精电(00710)将于三月中旬公布2025年下半年/2025年业绩。该机构预估其2025年收入/净利润为145.33亿/3.85亿港元（同比增长+8%/-3%），这意味着2025年下半年预计收入/净利润为78.63亿/2.05亿港元（同比增长+8%/-10%），主要拖累因素包括国内去库存压力、越南/成都新工厂良率以及系统业务盈利能力。展望2026年，该机构看好京东方精电的盈利复苏，支撑因素包括海外份额提升、越南产能爬坡、成都工厂及系统业务的利润率改善。考虑到2025年下半年盈利压力、更高的折旧成本以及系统业务利润率改善较慢，该机构将2025-27年每股收益预测下调了5-7%。基于相同的14.0倍2026财年预估市盈率，该机构将目标价调整至8.4港元（前值：8.84港元）。维持“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际维持携程(09961)“买入”评级 指其国际化扩张亦稳步推进
金吾财讯 | 招银国际研报指，携程(09961)发布4Q25业绩：总营收人民币 154 亿元，同比增长 20.8%，较彭博一致预期高出 4%，主要受各业务板块全面超预期驱动，尤其是商旅、跟团游及其他业务。Non-GAAP营业利润为人民币 32 亿元，较市场一致预期高出 2%，主要得益于收入超预期。2025 年全年，总营收/non-GAAP营业利润同比分别增长 17%/11%。尽管携程面临市场情绪层面的短期压力，但该机构认为，其相对于国内同行的竞争优势依然稳固，包括强大的供应链能力、优质的服务水平、全面的产品供给以及全球化覆盖，可支撑其长期成长轨迹。公司的国际化扩张亦稳步推进，有望释放更多长期发展机遇。该机构基于现金流折现模型的目标价维持在83.0 美元（WACC: 10.5%，永续增长率：1.0%），对应 20x 2026E non-GAAP PE。维持“买入”评级。
【券商聚焦】中国银河：坚持高质量发展、统筹内外均衡、坚守底线思维是2026年的政策主线
金吾财讯 | 中国银河证券表示，2026年两会召开在即，政府工作报告和“十五五”规划纲要即将公布。作为“十五五”时期的开局之年，2026年的政策定调格外关键。结合前期召开的地方两会以及节后开展的正确政绩观学习教育，该机构认为，坚持高质量发展、统筹内外均衡、坚守底线思维是2026年的政策主线。其一，2026年政府工作目标设定将更加务实，GDP增速目标或调整为4.5~5.0%。其二，宏观政策保持连续性、稳定性，财政保持必要支出强度，一本账预算支出有望突破30万亿元，货币政策积极配合财政协同发力，降准、降息仍有空间。其三，扩大内需继续作为年度头号任务，中央投入更多资源支撑内需，地方“因地制宜发展新质生产力”和“防范化解重大风险”两手抓。
【特约大V】邓声兴：港股好淡争持，短期26500水平上下
金吾财讯 | 恒指周四(26日)收市报26381点，跌384点或1.44%。大市全日成交2592亿元。国指跌220点或2.44%，报8814点；科指跌151点或2.87%，报5109点。长江基建集团(01038)、电能实业(00006)及长实集团(01113)落实出售英国配电商UK Power Networks(UKPN)，长和系造好。长江基建升4.5%，报67元；电能实业升3.8%，报63.6元；长实集团升3%，报48.06元；长和(00001)升4.5%，报64.8元，为4只表现最好蓝筹。遭股东减持的海螺水泥(00914)挫7%，报24.84元。道指周四(26日) 收市报49499点，升17点。标指滑落0.54%，报6908点；纳指挫1.18%，报22878点；重磅股中，辉达股价收市下滑5.5%，为跌幅最大道指成份股；特斯拉(Tesla)及Alphabet分别跌2.1%和1.8%，亚马逊和思科都回吐1.3%；Salesforce跃升4%，为表现最强道指成份股。国际油价回落利好航空股，美国航空股价抽高4.7%，达美航空及联合航空分别涨1.9%和3.2%。eBay宣布裁减800个职位，相当于全球6%人手，股价升3%。亚太股市今早(27日)个别走，日经225指数现时报58222点，跌531点或0.9%。南韩综合指数现时报6181点，跌125点或1.99%。港股好淡争持，短期26500水平上下。长江基建集团(01038)长江基建集团股价走势凌厉，屡破上市新高，强势跑赢同业。集团近期已就出售英国配电商UK Power Networks(UKPN)之100%权益，与上市法国公用事业企业Engie达成协议，UKPN的主要业务于伦敦、英格兰东南部及东部分销电力，拥有并经营的电网总长度约192,000公里，覆盖范围超过29,000平方公里，为850万家庭及企业用户提供服务。 UKPN亦经营非受规管之私营电网，客户包括公营及私营机构等。此项重大关连交易完成后，集团的国际业务结构将进一步优化，资金回笼后可更灵活投放于高增长潜力领域，特别是在全球智能电网加速建设及新能源基建需求殷切的背景下，集团可凭藉长和系的资源协同优势，积极把握英国2035年禁售燃油车所驱动的充电桩网络扩张机遇。配合潜在的伦敦第二上市计划，未来在国际资本市场的灵活性将进一步提升，有助吸引更多欧美长线基金配置。目标价$75，止蚀价$64。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】交银国际：2026年医药板块稳中向好态势或将延续 但仍有短期波动可能
金吾财讯 | 交银国际发布医药行业周报，本周2026ASCOGU大会常规摘要公布，此次大会将于本月2628号召开，共有超过70项我国专家主导的研究入选，荣昌、翰森、科伦博泰、映恩生物等中国创新药企将携重磅数据亮相，临床数据密集释放有望阶段性催化板块行情。该机构认为2026年板块稳中向好态势或将延续，但仍有短期波动的可能，在选股时应重回基本面和估值、关注在震荡中被错杀的低估标的，推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、和黄医药、劲方医药等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值，可重点关注关键海外数据读出时间线；先声药业、中国生物制药等被明显低估、长期成长逻辑清晰之标的，BD机会可期；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步缓解、叠加政策利好预期，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。
【券商聚焦】交银国际维持药明合联(02268)买入评级 指XDC赛道融资/BD开年延续较高热情
金吾财讯 | 交银国际研报指，据该机构统计，2026年前两个月全球XDC赛道共发生25项投融资事件，相比2025年同期的18项显著增长；XDC候选药物BD交易呈现类似趋势，交易数量保持稳定、合计首付款总额大幅增长。2024年年初以来，XDC领域投融资事件数、BD交易数和首付款总额呈逐步上升态势。投融资和BD交易持续活跃，将进一步拉动XDC CRDMO行业下游需求改善，药明合联(02268)作为技术实力和一体化交付能力布局的龙头企业，有望持续受益于这一重要趋势、并扩大市场份额。该机构基于公司2025年盈利预告，略微下调202527年收入和经调整净利润预测1-3%，至58.8亿/82.8亿/111.1亿元（人民币，下同）、16.0亿/24.5亿/34.2亿元，分别对应38%/46%2025-27年CAGR，强劲增速主要得益于综合CMC订单的快速增长、尤其是临床后期/商业化阶段订单贡献的提升。该机构目标价为91港元，对应42倍/0.9倍2026年市盈率/PEG；维持买入评级，考虑到公司在高景气度的XDC CRDMO赛道中稳居全球领先地位、当前投资性价比极高（当前股价仅对应0.6倍2026年PEG），该机构继续将公司选为CXO行业重点推荐标的。
【券商聚焦】国泰海通：津巴布韦收紧锂精矿出口，供给扰动再现
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，维持碳酸锂“增持”评级。碳酸锂行业供给偏紧，库存持续去化，津巴布韦禁止出口政策将使得行业基本面更趋紧张，预期锂价偏强震荡。该机构指，津巴布韦禁止锂精矿出口，预期对供给扰动较大。目前，我国在津巴布韦拥有锂矿的企业已经开始建立硫酸锂产能，该机构预期产能建成投产后将逐步消化政策影响。2026年1月底到2月，该机构观察到SMM口径的碳酸锂库存持续5周下行，且去库的速度逐渐加快，碳酸锂基本面保持偏强运行。目前正处于春节后需求恢复的阶段，随着需求的复苏，该机构预期碳酸锂库存将保持去化，碳酸锂价格将偏强运行。展望2026年，在储能、动力电池需求的带动下，碳酸锂需求增速较快，而供给端来看，前期江西重要矿山的扰动尚未平息，海外供给再生变化，预期2026年碳酸锂的供需将保持偏紧的格局。
【券商聚焦】国泰海通：看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升
金吾财讯 | 国泰海通证券表示，近年来国际业务成为券商发力重要业务方向。1）国际业务利润贡献愈发突出：样本18家券商国际子公司对券商整体利润贡献从2018年0.7%提升至1H25 8.2%，中信证券、中金公司、华泰证券国际子利润贡献达20%、55%、14%，国际业务成为头部券商盈利增长主要驱动。2）国际业务在券商发展中战略地位进一步提升：2025年以来中资券商对国际子公司增资形成明显趋势，广发证券、华泰证券等拟通过增资增强国际业务资本实力，西部证券、东北证券等宣布拟新设国际子公司。参考国际一流投行国际化经验，全球龙头券商国际业务占比普遍在30%以上；展望未来，随着境内企业出海需求持续升温、境内投资者跨境配置需求不断提升，叠加近年来头部券商对国际业务资源投入成果显现，该机构看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升，成为券商业绩成长重要驱动。该机构指，国际化发展即是券商自身业务发展的主动选择，也是建设全球一流投行的题中之义，在金融强国的使命责任下，头部券商需在国际市场中具备资本配置和资产定价的话语权，为“中国投资”还是“投资中国”贡献中国力量，未来国际业务有望成为券商业绩成长重要驱动。
【券商聚焦】中信证券：中国电池企业在全球动力及储能电池领域仍将保持较强的领先优势
金吾财讯 | 中信证券表示，四家海外电池企业（LGES、三星SDI、SKI、Panasonic）2025年第四季度整体盈利环比显着下滑，除Panasonic外，其余三家业绩均为亏损状态，主要在于尽管收入层面受到储能业务的快速发展而实现增长，但北美电动车补贴取消带来的动力电池销量下滑、储能产线前期高昂的运营成本等使利润端承压。展望2026年，该机构预计在动力电池市场，面对中国企业，日韩企业仍将面临份额持续下滑的压力，北美地缘政策对中国企业的限制给予其储能业务较大机遇，但后续产品验证、产能建设及订单兑现节奏仍有待观察。该机构认为，中国电池企业在全球动力及储能电池领域仍将保持较强的领先优势，重点推荐海外份额持续提升、盈利能力领先、具备显着估值优势的国内头部电池企业。
【券商聚焦】中信证券：保险板块仍然处于重大机遇期，AI叙事调整带来右侧投资窗口
金吾财讯 | 中信证券表示，展望未来3-5年，该机构认为保险公司总体上将继续受益于严监管、反内卷的竞争环境，老七家市场份额有望继续集中；在低利率环境下，储蓄存款向保险公司迁移，是银行、保险公司、客户共赢的结果，这一趋势有望长期持续，并形成耐心资本、大力支持股市债市和实体经济发展。从政策的角度看，监管持续推动行业加强资产负债匹配管理，推进偿二代三期工程建设，中小保险公司减量提质，以及鼓励保险公司作为战略投资者参与上市公司锁价大额定增，南向通有望继续增加额度并引入保险公司增配海外高利率债券，系列政策落地将持续成为保险板块股价催化剂。展望2026年一季报和中报，在2025年低基数基础上，保单销售、投资收益、利润增长均具有较高确定性，近期AI叙事调整带来右侧投资窗口，建议重点关注新业务价值增速快、盈利和派息稳定、估值较低的头部公司。
【券商聚焦】中信证券：国内光模块龙头有望深度受益于核心算力底座升级 迎来业绩与估值的双轨驱动
金吾财讯 | 中信证券表示，当前AI算力网络正经历向全光互联演进的关键期，NPO技术凭借在信号完整性、功耗及可维护性上的出色平衡，成为突破带宽物理瓶颈的理想折中方案。以阿里和腾讯为代表的科技巨头正加速推进NPO架构落地与标准化，标志着该技术已迈入规模商用阶段。这一底层硬件变革正驱动光通信产业链深刻重构，促使厂商从单一模块组装向硅光集成等高附加值环节跨越。国内光模块龙头有望深度受益于核心算力底座升级，迎来业绩与估值的双轨驱动，具备显著的长期配置价值。维持通信行业“强于大市”评级。
【券商聚焦】中信证券对2026年全国“两会”展望：供强需弱，新旧转型
金吾财讯 | 中信证券表示，2026年3月4-5日，全国政协十四届四次会议与十四届全国人大四次会议将在北京召开。该机构认为2026年全国“两会”的关注重点如下：预计2026年全国GDP增速目标或为4.5%-5.0%；财政方面，预计广义赤字率维持较高水平，以配合反内卷、促消费、投资于人等政策；货币方面，预计将延续适度宽松基调，全年降息10-20bps，维持流动性充裕；消费方面，预计“以旧换新”仍是重要政策抓手，消费领域补贴或加力支持“一老一小”服务消费；投资方面，反内卷和化债背景下，预计固投增速仍将承压；地产领域着重防范化解风险，着力稳定预期；随着监管时限临近，地方债化解工作将步入收官冲刺阶段；发展新质生产力，可关注拥抱AI赋能、迈向智造强国；预计反内卷政策将加快落地，以提升企业盈利能力；双碳制度在“十五五”期间料全面升级，考核刚性化、零碳场景规模化；预计财税改革将聚焦增值税优惠清理，加力推进规范税收优惠政策；坚定不移扩大高水平对外开放，为全球发展注入新动力。
【券商聚焦】华泰证券：2026年全球燃机新签订单仍有望实现双位数同比增速
金吾财讯 | 华泰证券表示，2026年全球燃机新签订单仍有望实现双位数同比增速。西门子能源预计2026财年新增订单有望同增38%至36GW，考虑公司偏保守的指引风格，?这意味着9M26日历年公司预计起码有望实现新增订单同比高位持平（公司财年领先日历年一个季度）。基于GEV截止2025年末预订协议43GW，若全部在2026年转化为在手订单意味着2026年新增订单同增44%。叠加轻燃、内燃机等方案更加成熟有望推动订单进一步放量，上述指引有望支撑2026年全球燃机新签订单继续实现双位数的超预期增长。该机构继续看好海外燃机量价齐升+国内供应链出海+燃机供给外溢三条主线：1.海外燃机量价齐升。海外整机厂商产能已普遍排满至2029年末，随产能释放有望实现新签订单确收的量利齐升。2.国内供应链出海。热端叶片等供应链瓶颈环节紧张持续加剧，马斯克在26年2月采访中亦提及为保障电力供应“SpaceX和Tesla可能不得不在内部自行制造涡轮叶片”。3.燃机需求外溢。头部重燃扩产仍待2027年后释放，30%+的供需缺口下需求外溢趋势短期内仍将加强。一方面，国内轻燃已实现自主知识产权和热部件自供能力，我们看好国产燃机出海趋势。另一方面，传统用于备电和船舶的内燃机在电力短缺下亦有望提供主供电解决方案，看好国内内燃机及相关产业链出海。
【券商聚焦】华泰证券：上海楼市新政力度超预期 地产股估值修复机遇值得重视
金吾财讯 | 华泰证券表示，2月25日，上海五部门联合印发楼市新政“沪七条”。在限购松绑、公积金支持、房产税优化三大维度全面发力，放松力度高于年前的北京新政。该机构认为，新政将有效降低购房门槛、提升支付能力，精准激活刚需与改善需求，放松力度超市场预期。叠加2月2日的收储新政，有望推动上海楼市从“预期底”向“量价修复”加速过渡，为一线城市稳市场提供重要样本，也有望为房地产市场存量去化与行业转型注入新动能。该机构指，上海新政力度超预期，叠加中央地产支持信号，地产股估值修复机遇值得重视。重点推荐：1、兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股，尤其是在上海有优质储备的房企；2、依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企；3、受益于香港市场复苏的香港本地房企；4、受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业等。
【特约大V】郭家耀：外围表现反覆，拖累指数跌破跌穿近日横行区位置
金吾财讯 | 美股周四个别发展，科技股业绩后遭到抛售，拖累纳指表现向下，三大指数收市升跌不一。美元走势靠稳，美国十年期债息回落至4厘水平，金价及油价表现偏软。港股预托证券大致向好，预料大市早段跟随高开。内地股市昨日个别发展，沪综指反覆受压，收市下跌不足1点，沪深两市成交额保持活跃。港股表现回落，大市早段高开后，一度重上27,000点水平，其后沽压涌现，指数显着回落，并以接近全日低位收市，整体成交继续活跃。蓝筹股普遍下跌，科技股走势向下，医药股表现亦受压，拖低大市向下。外围表现反覆，拖累指数跌破跌穿近日横行区位置，短期大市或考验26,000点支持，上方阻力在27,000点附近。行业消息冠君产业信托(02778)受整体房地产市场环境及宏观经济影响，信托全年收入总额按年下跌8.3%至22.55亿元，租金收益及物业收益净额分别下跌9%及11.4%。全年可分派收入为8.59亿元，按年下跌10.4%，每基金单位分派12.63仙，分派收益率维持在约5%的水平。物业组合方面，写字楼板块的租金下调是拖累整体收入的主因。旗舰物业“花园道三号”及朗豪坊办公楼的现收租金均录得下跌，前者尺租由2024年底的87元降至73.7元，反映出过去一年中环写字楼市场面临的供应充裕及竞争压力。然而，信托采取了积极的续租策略，花园道三号出租率企稳于81.6%，且已为超过75%于2026年到期的租约完成续租，成功锁定基本盘。值得庆幸的是，市场正释放回暖信号。根据仲量联行数据，今年1月中环甲级商厦空置率已回落至10.1%，创2023年以来新低，且租金按月上涨1.2%。随着金融机构需求回流核心地段，冠君将花园道三号定位为财富管理中心，并将朗豪坊办公楼打造成身心健康总汇的差异化策略，预料将能受惠于这波市场复苏，写字楼租金跌幅有望持续收窄。相比之下，零售物业表现亮眼，朗豪坊商场出租率高企于99.3%，现收尺租逆市升至162.5元，新租户销售额更录得80%的强劲增长。尽管零售业面临网购普及与本地消费力外流的双重挑战，但管理层指出，减息预期及活跃的金融市场将提振市民消费意欲，新春期间商场人流按年增长8%便印证了这一点。财务管理方面，冠君展现了高度的防御性。管理层已提早为2026年到期的15亿元贷款完成再融资，并维持比例均衡的定息债务，有效缓解了高息环境下的流动性风险及利率波动风险。冠君产业信托核心资产的出租率依然保持韧性，面对未来的地缘政治与经济不确定性，其稳健的财务情况、灵活的物业重新定位以及逐步改善的香港营商环境，有望带动冠君产业信托的业绩稳步复苏。(笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份)作者：港湾家族办公室业务发展总监 郭家耀