【券商聚焦】招银国际：料2026年居民消费核心约束为“资产缩水+收入预期修复缓”
金吾财讯 | 招银国际认为2026年居民消费核心约束为“资产缩水+收入预期修复缓”。资产端：一线次新房集中入市、银行涉房资产批量处置或推二手房价探底，居民房产价值缩水抑制消费意愿；需求端：外贸不确定性拖累就业收入，消费延续“降级”，支出向刚性需求、低成本情绪慰藉倾斜，基于此，建议关注三大投资主线：投资主线一：消费分层深化——高净值消费降级与大众的极致性价比。消费分层趋势在2026年将进一步强化，不同收入群体的消费偏好呈现差异化迁移：1）高净值人群的“理性化消费”：从高端奢侈品类向轻奢、国奢或特殊小众品牌迁移。核心逻辑是“品质不降级、支出适度收缩”。2）大众市场的“成本优先逻辑”：基础消费品的“平价替代”趋势持续强化，或进一步推动硬折扣模式扩张，包括临期食品、自有品牌快消品渠道（如零食量贩店、社区硬折扣店）等。投资主线二：让生活过得下去+稍微有点安慰。居民消费支出收缩的同时，需求结构向“刚性生存需求”与“低成本情绪慰藉”聚焦，对应两大细分方向：1）让生活过得下去：刚性必需赛道的需求韧性。此类赛道是居民支出中“不可压缩”的核心载体，需求韧性显着。如米面粮油、基础调味品、包装水等。2）稍微有点安慰：低成本情绪价值赛道。居民在压缩可选支出的同时，倾向于通过低客单价消费实现情绪纾解，核心逻辑是“体验价值＞物质价值”，包括但不限于：①年轻群体的压力排解：如零食、啤酒、短途游、演唱会等体验消费；②年轻群体的精神寄托：“陪伴型消费”如宠物食品/用品、平价潮玩玩具；③中老年群体的刚性慰藉：基础保健品（维生素、益生菌）、短途康养旅游等；④日常生活中的低成本体验升级：如国货美妆、香水香薰等投资主线三：出海——内需波动的业绩对冲。在国内消费环境不确定性延续的背景下，全球化布局有显着进展的企业，可通过海外市场拓展对冲内需波动风险：1）供应链优势驱动的出海：调味品、休闲食品企业凭借成本与产能优势，向东南亚、拉美等新兴市场拓展，实现收入端的增量贡献；2）品牌力输出的全球化：部分具备产品差异化的企业（如特色休闲零食、宠物食品）通过跨境电商渠道进入欧美细分市场，逐步建立区域品牌认知；此类企业的海外业务有望成为2026年业绩增长的核心弹性来源，是内需波动环境下的经营稳定性保障。选股方面：食品饮料板块中，建议关注受益于果汁、功能饮料等品类的农夫山泉（9633HK）及包装水市场份额降幅收窄且估值处于低位的华润饮料（2460HK）；在美容护肤板块中，该机构建议关注估值较有吸引力的巨子生物（2367HK）、颖通控股（6883HK）。
【券商聚焦】招银国际：预估全年一二手住宅销售额较去年的同比下降6%
金吾财讯 | 招银国际表示，对于中国房地产行业销售展望，在2025年宽松政策小步出台、整体力度弱于预期的背景下，购房需求进一步萎缩，该机构预估2025全年一二手住宅销售额较去年的同比下降6%至14.78万亿元， 其中新房（新建商品住宅）销售额同比降11%至7.53万亿元（销售面积 -9%/销售均价 -3%）， 二手房销售额同比持平至7.25万亿元（销售面积+15% / 销售均价 -13%）。预计2026年全年一二手住宅综合销售额将继续下跌8%至13.55万亿元， 其中新房销售额降幅收窄至- 6%达7.09万亿元（销售面积-5% / 销售均价 -1%）基于重点开发商拿地强度增加等事实及宽松政策于一季度适量出台、收储工作持续推进等假设；预估二手房销售额转跌，降11%至6.46万亿元（销售面积+5%/销售均价-15%）主要受价格拖累，该机构预测二手房价格再下台阶主要源于一线城市次新房供应放量、银行批量处置涉房资产等供给端压力，将对市场价格形成显著压制。投资主线一：存量市场生态的构建者与服务商的价值重估。在行业需求总量下行、模式转换的背景下，存量市场主导地位将进一步强化，该机构认为2026年板块内投资主题主要为：1）存量市场服务商的价值重估；随着存量市场的主导地位的深化，物业管理对资产价格的重要作用将进一步凸显，其价值也将不断重估。且其收费面积永续、现金流稳定等特性在逆周期中防御价值凸显。建议关注华润万象生活(01209)、绿城服务(02869)、保利物业(06049)、滨江服务(03316)等。2）存量市场交易生态构建者；行业换手率提升带来的交易规模支撑及存量房全生命周期延伸机会，包括装修、租赁。在行业集中度持续提升背景下，龙头企业份额收割效应进一步凸显，建议关注贝壳(BEKE US)。投资主线二：开发运营并重及资源储备优质企业。该机构认为重资产领域应聚焦抗风险能力与弹性优势。1）开发运营并重企业：商业资产运营能力较强的标的在房地产开发业务持续缩量的行业背景下具备显著的抗周期韧性，防御性层面：零售商业资产具备刚性消费属性支撑，运营收入受行业周期波动影响相对有限；弹性层面：若后续宏观经济企稳回暖，零售业务将较开发业务率先受益于消费复苏；融资优势：在当前融资环境收紧背景下，优质零售资产因现金流稳定、抵押价值明确，更易获得金融机构增量融资支持，资金面优势进一步凸显。2）开发业务关注“拿地强度合理 + 拿地质量优异”标的。
【券商聚焦】华源证券首予云锋金融(00376)“买入”评级 指其寿险主业经营稳定业绩处于上升通道
金吾财讯 | 华源证券表示，云锋金融(00376)于2018年完成对美国万通保险亚洲的收购，当前稳健且高价值的万通保险业务是公司的主业压舱石，提供坚实的基本盘和现金流。公司股权结构稳定，管理层科技基因深厚。云锋的主要间接股东为云锋金融控股有限公司和美国万通人寿保险公司，云锋金融控股有限公司的实际控制人为虞锋先生，美国万通人寿为全美五大寿险公司之一（按2025年6月2日《FORTUNE500》公布的“互惠寿险公司”及“上市股份寿险公司”2024年度收入排名榜合并计算）。公司董事会主席为联合创始人之一虞锋先生，其投资布局始终着眼于最先进的技术范式变迁，从早期的互联网、消费到如今的金融科技、人工智能，展现出前瞻性行业洞察。同时自2019年开始，HashKey董事长肖风博士即在云锋金融担任独立董事，持续为公司战略注入行业远见。万通保险是中国香港寿险市场的领先参与者，经营业绩处于上升通道。该机构预计公司2025-2027年NBV增速分别为61%/30%/15%，EV增速为10.7%/10.0%/10.4%，2025/12/17 股价对应PEV为0.6/0.5/0.5 倍。2025年以来公司PEV估值平均在0.5倍。公司寿险主业经营稳定业绩处于上升通道，25H1业绩与新业务价值双高增，资产端高质量配置全球资产、固收投资能力优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级
【券商聚焦】花旗维持普拉达(01913)“中性”评级 料第四财季销售额按固定汇率计按年增长6%
金吾财讯 | 花旗预计，普拉达(01913)2025财年第四季销售额按固定汇率计按年增长6%，按报告计下降1%至15.9亿欧元；按品牌划分的零售销售额，Prada料按年持平(第三季跌1%)，Miu Miu按年增长20%(第三季增长29%)；下半年EBIT料按年下降3%至6.85亿欧元，EBIT利润率按年收窄100个基点至23.4%。花旗表示，2025财年、2026财年及2027财年收入、EBIT及每股盈利预测无重大变动。目标价由53.8港元下调至52港元，维持“中性”评级。
【券商聚焦】中信建投首予小鹏汽车(09868)“买入”评级 指其即将迎来盈利拐点
金吾财讯 | 中信建投研报指，小鹏汽车(09868)成立于2014年，并先后于2020年及2021年在纽交所和港交所挂牌上市。2025Q3，公司季度交付量创历史新高达11.6万辆，同比大增149%。该机构指，小鹏汽车是中国领先的智能电动汽车设计及制造商，也是全球AI定义汽车的先行者，即将迎来盈利拐点。2025Q3季度交付量创历史新高达11.6万辆，同比大增149%，实现营收203.8亿元。伴随MONA M03、新款P7、超级增程X9的陆续发布，公司开启强势产品周期，确立“纯电+增程”双能战略，计划进一步抢占细分市场份额。同时，公司战略升级为面向全球的科技公司，围绕“物理AI”发布的四项重要应用，包括小鹏第二代VLA、小鹏Robotaxi、全新一代IRON，以及汇天飞行体系，均将于2026年进入量产阶段。该机构预计2025-2027年收入约781、1169、1471亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
【券商聚焦】光大证券首予赤子城科技(09911)“买入”评级 指其为短中期收入与利润增长确定性较高
金吾财讯 | 光大证券研报指，赤子城科技(09911)以泛人群社交业务为主，为以中东北非地区为主的全球不同文化背景的用户提供多样化精细化的社交体验。2022年以来公司通过整合并购与内部孵化双轮驱动，在社交赛道取得显著进展，并进一步拓展游戏等创新业务。25H1公司实现营收31.81亿元，同比增长40%，SUGO与TopTop收入同比增速均超100%；盈利能力同步提升，25H1公司实现归母净利润4.89亿元，对应净利率15.4%。赤子城科技作为中国非游戏厂商出海收入榜前10名的公司，通过精细的本地化运营，凭借成功的“产品+国家”复制战略，实现了对新兴社交娱乐市场（尤其是中东北非地区和泛东南亚地区）的广泛布局；此外，公司通过创新业务实现收入来源多元化，短中期收入&利润增长确定性较高。该机构预计25-27年公司实现营业收入69.0/84.1/97.0亿元人民币，实现归母净利润9.5/12.4/14.9亿元，同比增速分别为97.0%/31.3%/19.7%。公司作为出海社交龙头企业，首次覆盖，给予目标价14.5港元，给予“买入”评级。
【券商聚焦】招商证券国际：2026年中国消费行业或将再次经历一个不均衡的增长态势
金吾财讯 | 招商证券国际认为，2026年中国消费行业或将再次经历一个不均衡的增长态势，受制于内需持续疲软以及居民储蓄率居高不下等因素。尽管如此，支持性政策应能守住底线，防止经济出现更深层次的下滑。其中，“反内卷”等针对性措施旨在遏制恶性价格战，以期恢复企业利润率。从积极的方面看，该机构内地房地产分析师预计房地产需求将逐步复苏。结合2025年股市反弹带来的财富效应，该机构认为富裕人群的消费有望出现触底回升，延续海外奢侈品牌在25年三季度已显现的复苏势头。市场将继续呈现“K型复苏”的态势，即高端和体验式消费领域在富裕人群需求的带动下可能表现优异。与此相反，中端市场将继续面临挑战，这将促使相关公司要么加大股东回报以缓冲市场波动，要么在人民币汇率偏低和降价策略的驱动下，加速其全球化进程。这些动态演化为五大关键驱动因素，构成了该机构对2026年消费行业投资逻辑的基石。每个因素都在利用宏观顺风，以应对当前持续的消费分化趋势： 股东回报提供防御性收益：用以缓冲意外波动，尤其是在盈利预期通常会在第一季度重置的时期。 “反内卷”政策恢复利润率：通过重建价格纪律和提升效率，在竞争过度的领域恢复利润空间；这将有利于那些在营收增长乏力背景下面临产能过剩的子行业。该机构预计政策节奏将在二季度加快。 落后者情绪有望均值回归：得益于2025年的财富效应以及盈利趋向稳定的早期迹象。 全球化布局：在人民币贬值、企业主动降价以及寻求海外市场增长的持续动机下进一步获得动力。 “再高端化”趋势显现：得益于积极的财富效应、有利的汇率趋势、较低的比较基数以及“反内卷”政策的成功。
【券商聚焦】摩根士丹利予招商银行(03968)“增持”评级 指净息差复苏较预期缓慢
金吾财讯 | 摩根士丹利研报称，已更新招商银行(03968)的风险回报评估，并在其第三季业绩公布后，调整了对招行的盈利预测；并基于第三季度业绩后净息差复苏较预期缓慢，下调了对该行净息差的预测。因此，大摩将招行2025至2027年的每股盈利预测分别下调1%、2.9%、3.1%; 并考虑到招行H股相对招行A股(600036)一直存在溢价，大摩在对招行H股市账率时，移除了此前其对招行H股采用的10%折让估值水平。因此，将招行H股目标价从61港元上调至63.4港元，评级“增持”。
【券商聚焦】东吴证券首予敏实集团(00425)“买入”评级 指海外电动化加速公司电池盒业务发展
金吾财讯 | 东吴证券研报指出，敏实集团(00425)是全球领先的汽车外饰件、车身结构件供应商。基于多种新材料及表面处理技术，敏实形成了各类外饰件和车身结构件产品体系，并于 2020 年整合设立金属饰条、塑件、铝件和电池盒四大产品线 BU。目前，公司重点投资布局汽车电动化领域，已成为全球最大的电池盒和车身结构件供应商。机器人方面，敏实将汽车行业精益生产制造的优势进一步发挥至人形机器人领域，聚焦于一体化关节模组、机器人电子皮肤、智能面罩、机器人无线充电以及机器人肢体结构件等产品，并与国内人形机器人主要玩家建立了合作关系。AI 液冷方面，能耗要求+机柜功率密度提升驱动服务器液冷快速发展，敏实凭借着电池盒/液冷板技术储备+全球产能布局+头部服务器厂商长期合作关系等优势快速切入服务器液冷行业，已获得 AI 服务器厂商订单，2025年年末开始交付。该机构表示，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为27.53 亿元、32.57 亿元、38.78 亿元，EPS 分别为 2.34 元、2.76 元、3.29元，市盈率分别为 11.91 倍、10.07 倍、8.46 倍。公司作为全球领先的汽车外饰件/结构件供应商，电池盒业务充分受益于欧洲乘用车加速电动化；此外，公司还在延伸布局人形机器人、低空和服务器液冷领域，有望打开新的成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
【券商聚焦】浦银国际维持京东(09618)“买入”评级 指其短期将面临相对较高的基数
金吾财讯 | 浦银国际研报指，根据国家统计局数据，2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速有所放缓；1-11月实物商品网上零售额同比增长5.7%，占社零总额比重为25.9%。该机构预计家电品类高基数影响或将在明年延续。此外，手机等数码品类（2025年1月开始国补）也将在明年面临高基数。带电品类作为京东(09618)优势品类，此前从国补中受益较大，该机构预计短期将面临相对较高的基数，预计带电品类4Q25E收入同比下降15%；日百品类预计仍将保持双位数增长；预计公司全年收入同比增长12.5%。该机构调整公司FY25E/FY26E收入预测至人民币13,038亿/13,746亿元，调整目标价至131港元/34美元，对应FY26E/FY27E年10.0x/7.1x P/E。考虑到公司在核心品类仍然保持优势地位，以及预期未来外卖业务亏损收窄将推动公司整体利润改善，维持“买入”评级。
【首席视野】杨德龙：预计2026年将继续实施更加积极有为的宏观政策 有利于本轮牛市行情延续
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2025.12.17 周三12月17日，沪深两市呈现震荡反弹走势，创业板指数在成交放量的背景下上涨3.39%。当日算力硬件相关个股集体走强，成为带动市场反弹的重要力量，作为行情风向标的券商板块也出现集体回升，有效提振了市场人气，缓解了此前多日震荡调整带来的情绪压力。两市成交额达到1.81万亿元，较前一交易日放量约870亿元。从板块表现来看，CPO板块延续强势，有色金属和存储芯片板块同步走强，而军工和海南板块则出现阶段性调整。整体而言，当日市场呈现明显的普涨格局，上涨个股数量超过3600只，市场活跃度明显回升。临近年底，近期市场波动幅度有所加大，部分投资者开始担忧本轮牛市行情是否已经结束并转入下行周期。从历史经验和当前市场结构来看，年底阶段出现调整属于较为正常的现象，并不意味着行情趋势发生根本性改变。一方面，部分资金在年末进行获利了结，前期涨幅较大的股票承受一定抛压；另一方面，也有看好下一阶段行情的资金选择提前布局。由此，12月份市场整体或以震荡整理为主，但预计更多是阶段性调整，而非趋势反转。从市场预期角度看，A股及港股市场有望在未来阶段延续此前的牛市格局。近期券商板块的异动，对市场情绪形成明显提振。券商股的回升，一方面受到并购重组等事件催化的影响，另一方面也与监管层明确提出适度拓宽券商资本空间和杠杆上限、推动行业由价格竞争向价值竞争转型的政策导向密切相关。在整体估值处于相对低位、机构资金配置比例不高的背景下，券商板块的修复具备现实基础。数据显示，近60个交易日内，券商ETF获得资金净流入超过29亿元，反映出市场对券商板块的关注度正在回升。从中期环境看，稳增长、稳股市、提振资本市场的政策目标预计将持续推进。在流动性保持相对宽松、资本市场制度环境持续优化的背景下，中长期资金加快入市，市场整体活跃度有望维持在较高水平。与此同时，券商行业自身也处于转型阶段，财富管理业务深化、国际业务拓展以及金融科技赋能，有望成为推动行业提升ROE的重要驱动力。叠加当前券商板块估值处于相对低位，其在防御与反弹层面兼具一定配置价值。近年来，中资券商“出海”已从早期试水逐步进入深化布局阶段，从在香港设立子公司，到通过并购重组拓展国际版图，再到深耕海外市场，这一进程有望为行业带来新的发展空间。在宏观政策层面，12月10日至11日召开的中央经济工作会议对未来经济运行具有重要指引意义。2026年作为“十五五”规划的开局之年，宏观政策预计将继续保持积极有为的取向。财政政策方面，将在保持必要财政赤字、债务规模和支出强度的同时，更加注重财政可持续性，兼顾当前稳增长与中长期风险防范，着力解决地方财政压力，兜牢基层“三保”底线，并通过优化支出结构和提高政策精准性，强化对重大战略和民生领域的支持。货币政策方面，将把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要目标，通过增强前瞻性和科学性调控，保持流动性合理充裕，推动社会融资成本维持在较低水平，并灵活运用包括降准、降息在内的多种政策工具，使货币供应和社会融资规模增长与经济增长及价格目标相匹配。同时，将继续加强对扩大内需、科技创新和中小微企业等重点领域的支持，并在统筹内外部平衡的基础上，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从需求结构看，内需仍将是未来经济工作的首要任务。前三季度内需对经济增长的贡献率达到71%，提振消费政策已初显成效，但近期消费和投资增速有所放缓。11月份社会消费品零售总额增速回落至2%以下，固定资产投资增速亦由正转负，显示稳内需仍需持续加力。当前我国消费结构正在由以商品消费为主，向商品消费与服务消费并重转变。部分商品消费增速放缓的同时，文旅、养老、托育等服务消费需求保持较快增长。通过以新需求引导新供给、以新供给创造新需求，有助于提升供需匹配度。会议提出将通过实施城乡居民增收计划、促进高质量充分就业、提高城乡居民基础养老金等方式，持续增强居民消费能力，并通过发展消费新业态、新模式和新场景，培育家政、旅居、康养等万亿级消费新增长点。在投资方面，当前投资增速回落主要受到房地产投资降幅扩大的影响，但在科技创新、产业升级、基础设施建设和改善民生等领域仍存在较大补短板空间。通过将“投资于物”与“投资于人”相结合，统筹提振消费与扩大投资，有助于形成更均衡的增长结构。用好中央预算内投资、超长期特别国债和地方政府专项债资金，靠前实施具备条件的重大项目，将有助于稳定经济运行。房地产方面，预计将继续出台推动房地产高质量发展的政策措施，通过稳定楼市、防止居民财富过度缩水，改善市场预期，并与资本市场走强形成良性互动。综合来看，在政策持续发力、资本市场逐步回暖的背景下，市场的赚钱效应有望进一步改善，居民资产负债表修复将对消费和投资形成正向支撑，从而推动经济运行进入更加良性的循环阶段。
【首席视野】熊园：关注一般财政可能的结转结余
熊园、穆仁文（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）事件：2025年1-11月一般财政收入累计20.05万亿，同比0.8%（1-10月同比0.8%）；11月一般财政收入1.4万亿，同比-0.02%（10月同比3.16%）。1-11月一般财政支出累计24.85万亿，同比1.4%（1-10月同比2%）；11月一般财政支出2.27万亿，同比-3.71%（10月同比-9.78%）。核心观点：与同期经济数据表现一致，11月财政收支两端均不同幅度转弱，包括一般财政收入增速由正转负，税收、非税收入增速均回落，一般财政支出增速连续两个月负增、支出进度也明显低于季节性，政府性基金收入增速延续较大降幅等。年内看，1-11月一般财政累计支出进度为83.7%，明显慢于季节性（近三年同期均值为86.7%），若一般财政收入端按照当前增速线性外推、基本能完成年初预算，即使12月支出端同比增速由当前的-3.7%升至10%，全年财政收入总量也将大于支出约6300亿，若12月支出端与上年底持平，则财政收入总量将超收约1万亿，这部分资金有望形成结转结余支撑2026年支出。往后看，继续提示：2026年大方向已定，实现“十五五”良好开局是硬要求、延续做好各种“稳”，政策仍然偏积极、偏扩张。具体到财政端，整体定调延续“更加积极”，预计财政扩张力度与2025年相当，投向上更加注重“投资于人”，发力节奏也有望前置。1、单月看，11月一般财政收入增速由正转负，税收和非税收入双双走弱，四大税种收入均不同幅度回落；一般财政支出连续两个月负增、支出节奏也明显慢于季节性，地方财政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延续较大降幅、民生支出表现分化。政府性基金收入延续较大降幅，土地出让收入偏弱仍是主要拖累；政府性基金支出增速由负转正，年底盘活地方政府债券额度、基数走低是主要支撑。2、往后看，继续提示：政治局会议、中央经济工作会议开完后，2026年大方向也已确定，实现“十五五”良好开局是硬要求，延续做好稳增长、稳就业、稳物价等各种“稳”，政策仍然偏积极、偏扩张。具体到财政端，我们预计2026年财政扩张力度与2025年大体相当（赤字率4%左右、专项债4.4万亿、特别国债1.3万亿左右）。投向上，将优化“投资于物”、并把“投资于人”摆在更加突出的位置，发力重点将进一步向民生、消费等领域倾斜。节奏上，鉴于上半年基数较高、经济增长压力更大，发力节奏有望前置。3、短期看，有3点关注：1）关注年内一般财政可能的结转结余情况；2）2026年1月地方两会，重点关注GDP目标、财政支出力度等安排；3）各部门对2026年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”等。正文如下：1、11月一般财政收入增速由正转负，税收和非税收入均不同幅度转弱，四大税种收入均不同幅度回落，土地和房地产相关税收延续负增一般财政支出连续两个月负增、支出节奏也明显慢于季节性，地方财政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延续较大降幅、民生支出表现分化。>总量看，11月一般财政收入增速由正转负，税收和非税收入均不同幅度转弱。11月一般财政收入1.4万亿，同比由正转负至-0.02%、较上月回落3.2个百分点。其中，税收收入1.15万亿，同比2.8%、较上月回落5.8个百分点；非税收入2576亿，同比-10.8%、连续7个月同比负增，与我们此前提示的一致：国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能延续负增。>税收收入中，四大税种收入均不同幅度回落，土地和房地产相关税收延续负增。四大税种中，增值税同比3.3%，较上月回落3.9个百分点，同期工业生产也边际走弱；企业所得税同比由正转负至-5.2%，较上月回落12.5个百分点，指向企业营收可能也边际放缓；消费税同比3.3%，较上月回落1.1个百分点，同期社零数据也明显走弱；个人所得税同比11.4%，较上月回落15.8个百分点；此外，土地和房地产相关税收同比-1.3%，延续负增，契税、土地增值税仍是较大拖累。>一般财政支出连续两个月负增、支出节奏也明显慢于季节性，地方财政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延续较大降幅、民生支出表现分化。11月一般财政支出2.27万亿，同比-3.7%、连续两个月负增。支出进度来看，11月一般财政支出占全年比重为7.6%，也明显低于季节性（近三年同期均值为8.2%）。结构上看，中央财政支出同比4.9%、较上月抬升5.9个百分点，地方财政支出同比-5.1%、连续两个月负增。投向上看，基建相关支出同比-19.4%、延续较大降幅，城乡社区事务、农林水、交通运输相关支出增速均延续负增；民生方面，表现分化，教育、卫生健康相关支出增速由负转正，社会保障相关支出降幅进一步走扩。2、11月政府性基金收入延续较大降幅，土地出让收入偏弱仍是主要拖累；政府性基金支出增速由负转正，年底盘活地方政府债券额度、基数走低是主要支撑。>收入端看，11月政府性基金收入5801亿，同比-15.8%、连续两个月大幅负增。其中，土地出让收入4137亿，同比-26.8%、也延续较大降幅，是主要拖累项。往后看，我们继续提示：鉴于11月百城土地出让面积同比降幅进一步走扩，土地出让收入可能延续偏弱，政府性基金收入可能仍承压。>支出端看，11月政府性基金支出1.12万亿，同比由负转正至2.75%、较上月大幅抬升41个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-7.5%、降幅有所收窄，主要与去年基数偏低有关；扣除土地出让收入安排的支出后同比11.8%、较上月明显改善，主要与年底盘活的地方政府债券加快落地有关。风险提示： 政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。
【首席视野】王涵：2026年展望——叙事映射！
王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事要点长期以来，市场对宏大叙事与资产价格的关系存在争议。投资者常问：“地缘秩序变化与我的投资组合有什么关系？”然而，2025年的市场表现给出了明确答案：宏大叙事已不再是遥远的政治话题，而是直接驱动资产价格结构性变化的底层逻辑。本报告聚焦三个核心问题：全球金融市场已发生的重要结构性变化；支撑这些变化的底层宏观叙事；尚未在金融市场中完全体现的宏观叙事变化。全球金融市场正在发生的五个结构性变化。这些变化突破过往市场规律，提示“事情在发生变化”。一是美元相较实物资产明显贬值；二是传统避险资产——日元、美元等的抗风险属性正在下降；三是中国经济增长未明显加速，但A股表现亮眼；四是全球股市交易呈现“中美双极”格局；五是新兴市场主权债的风险溢价正在明显回落，如中国成功发行无溢价美元主权债券等。变化背后的三大宏观叙事：多极秩序正重塑市场底层逻辑。宏观叙事之一：新兴经济体正在赶超发达经济体。“全球南方”的群体性崛起，在硬实力领域——制造业已实现对部分发达经济体的赶超，且新兴经济体正逐步成为全球商品贸易新增长极。宏观叙事之二：发达经济体内部“缩圈”部分掩盖了美国的衰落。在发达经济体被新兴市场赶超的过程中，美国对非美发达经济体呈现“吸血效应”，缓解了其衰落的态势。短期内，美国体系的核心——头部科技巨头们，尚能维持一定优势，但其他经济部门及非美发达经济体则会受较大冲击。宏观叙事之三：中国与世界的关系正在发生重大变化。一方面，美对华的经贸、科技打压未能实现遏制中国发展的目标，其对华战略可能正迈向新阶段——通过名义上的战略收缩与暗中挑动，怂恿地区机会主义国家采取激进行动，从而破坏本地区长期形成的和平发展格局。另一方面，中美在人工智能领域的竞争已临近量变到质变的拐点。中国依托低成本与开源开放的发展路径，事实上瓦解了美国试图凭借技术封锁在人工智能领域“卡脖子”，进而攫取全球垄断利润的叙事逻辑。上述叙事尚未被市场充分定价：至少有四条主线值得关注。一、新兴经济体赶超发达经济体的宏观叙事，尚未在企业盈利与股市估值中充分体现。部分发达经济体“低效高毛利”产能仍存在被新兴市场高效产能替代的空间，在中国股市市值占比与经济体量占比相匹配之前，世界多极化趋势在中国股市的定价仍处于不充分状态。二、在世界多极化发展的背景下，人民币被系统性低估的格局将逐步得到矫正。三、美联储“空城计”曝光，美股面临风险。若2026年下半年，市场逐步认识到联储在通胀、美元贬值及政策信誉下降与美股高估值之间的两难困境，美股市场将面临调整风险。四、多极秩序重构下，黄金仍有空间。多极秩序构建过程中，替代性国际货币体系的探索与构建提速概率上升，而黄金的战略地位将进一步提升。风险提示：全球地缘政治变局加速演进；全球经济、政策不确定性上升。正文长期以来，市场对宏大叙事与资产价格的关系存在争议。投资者常问：“地缘秩序变化与我的投资组合有什么关系？”然而，2025年的市场表现给出了明确答案：宏大叙事已不再是遥远的政治话题，而是直接驱动资产价格结构性变化的底层逻辑。本报告聚焦三个核心问题：全球金融市场已发生的重要结构性变化；支撑这些变化的底层宏观叙事；尚未在金融市场中完全体现的宏观叙事变化。当前全球金融市场已发生的结构性变化近年来，笔者观察到全球资产领域出现一系列值得关注的结构性变化，这些变化突破了过往的市场规律，为资产定价提供了新的观察视角。观察1：尽管美元指数稳定，但相较实物资产贬值明显。美元指数在过去几年维持区间震荡态势，但美元指数仅反映美元相对于其他法币的币值变动。若考察美元相对于实物资产的价值变化，2018 年以来这一贬值趋势尤为明显：美元相对黄金贬值幅度超200%，相对铜贬值幅度超60%；以美国 CPI 衡量，美国居民手中的美元相对于消费品的累计贬值幅度也达到31%。观察2：日元、美元，并未体现出传统的抗风险属性。美元与表征全球金融风险的指标——VIX指数之间的关系发生了明显的变化，在近年的金融市场波动中美元没有完全体现出其原有的避险属性。同样地，经典的避险资产——日元，在今年6月以来出现日元与日债同跌的现象，即日债相对美债的利差走高已无法带动日元升值，日元的传统避险属性明显下降。观察3：在经济增长未明显加速的背景下，A股表现亮眼。2025年之前，投资者基于对中国短期经济走势的判断而对股市持悲观态度，而今年中国经济增长并没有出现明显的加速，但A股在全球表现排名靠前。观察4：全球股市交易呈现“双极”格局。尽管新兴市场股票市值的存量规模尚未赶上发达经济体，但全球股票成交额已呈现“中美双极”的分布特征，这至少意味着投资者的关注点已高度集中在中、美这两个市场上。观察5：新兴市场主权债的风险溢价明显回落。今年11月，中国以高达30倍的认购倍数成功发行美元主权债券，且发行利率相对美国国债无溢价。同时，新兴经济体与美国的主权债务利差已回落至历史低位。当前主导市场的三大宏观叙事上述全球金融市场的结构性变化并非偶然，而是由三大底层宏观叙事驱动，这些叙事反映了全球经济秩序、经济体内部关系及中国与世界关系的根本性转变。宏观叙事之一：新兴经济体赶超发达经济体新兴经济体在制造业领域对发达经济体的赶超已成为既定事实。经济体真实实力对比的核心观测维度应聚焦可贸易部门的制造业，不可贸易部门的定价差异易受非市场化因素干扰，可能导致经济体实力对比的判断偏差，而制造业作为可贸易部门的核心，其发展水平直接反映经济体的硬实力竞争格局。2008年全球金融危机后，发达经济体制造业增长陷入系统性放缓，而新兴经济体仍保持稳健增长态势。即便2018年美国单方面对华发起贸易战，这一赶超趋势也未逆转——2020年，新兴经济体制造业增加值（以2015年不变价格计算）正式超过发达经济体，且此后两者的规模差距持续扩大。新兴经济体已成为全球贸易的新增长极。从贸易角度来看，尽管发达经济体之间的贸易量依然是最大的，新兴经济体内部贸易、中国与新兴经济体间贸易的增速，已明显超越发达经济体间贸易增速，成为全球贸易增长的核心动力。进一步从量价结构分析可见，在2018至2024年期间，新兴经济体整体进口价格涨幅较发达经济体低6个百分点。这表明其进口需求的扩张主要由实际进口数量驱动，而非受价格上涨因素的被动拉动，体现出更具韧性和可持续性的内生增长特征。宏观叙事之二：发达经济体内部的“缩圈”部分掩盖了美国的衰落在发达经济体整体被新兴市场赶超的过程中，发达经济体内部的裂痕加大。2018年以来，发达经济体出口量仅增长3%，工业生产量（除建筑业）仅增长1%。其中，美国虽亦面临增长放缓压力，但相较其他主要发达经济体仍展现出相对韧性。同期，欧元区出口数量下降9%，工业生产下滑5%；英国表现更为疲软，出口数量大幅萎缩25%，工业生产降幅达19%；日本亦呈现类似趋势，增长乏力。值得注意的是，从拉美地区、尤其是墨西哥工业生产负增长的表现来看，美国大力推动的制造业“近岸化”战略并未达到预期效果。这一格局与新兴市场赶超过程中的“群体性崛起”形成鲜明对比——2018年以来，中国在自身实现稳定增长的同时，对其他新兴市场国家的经济增长起到了显著的带动作用。而在发达经济体内部，美国与其他边缘发达经济体之间呈现的则是明显的“吸血效应”。而反言之，这也意味着，若非依靠这种“吸血效应”，美国的衰落会更加明显。这种“缩圈”不仅在发达经济体内部，也发生在美国国内。在美国内部，企业盈利也呈现向头部科技巨头集中的现象，并导致整体经济分化加剧（参见《特朗普到底在焦虑啥？》）。由此可见，在美国单极主导的格局逐步瓦解的过程中，短期内得以稳固的是其经济体系中最核心的部分，即当前的头部科技巨头；而受冲击最为显著的，则是美国国内的非科技巨头部门，以及其他处于边缘地位的发达经济体。新兴赶超+发达“缩圈”的宏观叙事，在美元走势上体现得较为明显。2025年下半年，美元名义有效汇率的走强，几乎全部来自于美元相对于非美发达经济体汇率的走强，而新兴市场货币相对美元几乎没有走弱。宏观叙事之三：中国与世界的关系发生重大变化2008年以来美国对华战略已经历三个阶段。第一阶段（2008-2011年）为中美合作应对次贷危机时期，2010年奥巴马国家安全战略报告指出“加强与中俄印合作”[1]，在此期间美国提供流动性、中国供给商品并大力度扩大内需[2]，双方协同助力全球渡过次贷危机。第二阶段（2012-2016年），美转向政治军事遏华。以2011年希拉里·克林顿（Hillary Clinton）在《外交政策》撰文[3]为标志，奥巴马政府开启“重返亚太”战略，政治上通过强化与日韩澳菲等盟友的双边同盟、拉拢东南亚及南亚国家构建区域同盟体系[4]，军事上以亚太永久军事基地部署、多边军演、防务合作及军火贸易等举措强化存在[5]，并借黄岩岛、钓鱼岛争端挑起地区紧张，最终以中方驳斥美所谓“涉南海声明”为标志，该遏制策略宣告失败。第三阶段（2017-2025年），美聚焦经贸、科技打压。特朗普上台后发起贸易战，拜登政府延续关税政策并加紧整合盟友构建对华经贸及科技围堵网络。今年特朗普再次上台以来，美再次试图对华打贸易战，但中方强有力的对等反制以及中国的产业链实力，使得中美经贸战进入实质性的阶段性缓和期。正如此次美国《国家安全战略》报告中所坦言的[6]，美经贸科技打压未达成遏制中国发展的目标。美经贸科技打压未达成遏制中国的目标，当前美国对华战略可能正迈向新阶段。从战略效果看，经贸科技打压未达成遏制中国发展的目标。此次《国家安全战略》报告关于亚太地区的措辞，结合近期特朗普亚洲之行前后的动向，指向美国对华策略可能进入新的阶段，即美国可能采取“表面一套、暗地一套”的做法，通过名义上的战略收缩与暗中的挑动，怂恿地区机会主义国家采取激进行动，从而破坏本地区长期形成的和平发展格局。中美在人工智能领域的竞争，可能也在接近从量变到质变的拐点。美股七姐妹的持续上涨，其核心逻辑在于美国在人工智能领域对全球的垄断预期，换言之，当前全球资本给予美国科技巨头的高估值，本质上是基于这些企业有望凭借技术壁垒在全球范围内攫取垄断利润的市场预期。而随着以DeepSeek为代表的中国人工智能大模型相继问世，这一市场叙事逻辑已被实质性打破。具体而言，中国企业依托低成本与开源开放的发展路径，有效瓦解了美国试图凭借技术封锁在人工智能领域“卡脖子”，进而收割全球垄断利润的叙事逻辑。至少四个尚未被充分定价的宏观叙事逻辑当前全球资产定价尚未完全反映所有宏观叙事，其中至少有四个逻辑值得重点关注。尚未被充分定价的宏观叙事之一：新兴赶超发达的叙事未充分体现在盈利与估值中。如前文所述，当前新兴市场制造业产出规模已超越发达经济体，但企业盈利端仍有差距，这背后反映的是当前新兴市场的产品还没有能够完成抢占高毛利市场。换言之，一部分的发达经济体的“落后但高毛利”的产能仍有被高效率的产能替代的空间，若这一替代发生，将逐步体现在新兴经济体的盈利占比上升。中国的股市市值与经济体量仍不匹配。美国以全球约26%的经济体量，占据了近50%的全球股市市值，显示其市场定价已充分反映乃至透支了全球领导地位溢价。若单极秩序开始退场，则这一估值水平恐难长期维持。而中国GDP占全球约17%，但A股（约9%）与港股（约5%）的全球市值占比明显低于经济占比。这一差距更多反映了市场对中长期问题的担忧，但也预示着全球资本增配中国仍有较明显的空间。尚未被充分定价的宏观叙事之二：人民币汇率系统性低估将得到矫正。今年黄金价格已经出现明显上涨，其核心驱动力源于全球对美元信用体系的信心弱化。而如果更进一步，从全球政经秩序演进视角看，单极主导格局向多极化转型已成为不可逆趋势。中国作为推动平等有序多极化的关键力量，为人民币价值夯实了核心支撑，人民币汇率此前被系统性低估的事实将被矫正（参考《再谈“棋至中盘”》、《人民币升值：重估之旅刚启程》）。尚未被充分定价的宏观叙事之三：美股市场面临风险，但或要等到2026年下半年才体现。短期来看，美联储“换人”、“放水”仍能对美股的高估值形成支撑。但美国长期的制造业空心化，导致两个严重的问题——对外军事干预能力下降、商品供应依赖进口。前者导致通过军事霸权为美元、美债“增信”的难度上升，后者导致在“脱钩断链”的背景下其通胀“易上难下”。在此背景下，美联储事实上面临“空城计”的困境。若2026年下半年，市场逐步认识到联储在通胀、美元贬值及政策信誉下降与美股高估值之间的两难，美股市场将面临风险。尚未被充分定价的宏观叙事之四：多极秩序下，黄金的地位进一步提升。回溯二战后全球货币体系演进历程，在英镑霸权向美元主导的切换阶段，过渡性的货币体系安排——布雷顿森林体系阶段性地加强了黄金的地位。在当前全球政经格局正处于单极秩序向多极体系过渡的阶段，替代性国际货币体系安排的探索与构建进程提速的可能性上升，在此过程中黄金作为非主权储值工具的地位将进一步提升。风险提示：全球地缘政治变局加速演进；全球经济、政策不确定性上升。
【首席视野】刘煜辉：当AI Scaling撞上天花板，谁在真正兑现技术红利？
刘煜辉系上海首席经济学家金融发展中心副主任、中国首席经济学家论坛理事中国资本市场应当承担起为“东大治权时代”进行全球资产定价的新使命——这意味着我们要逐步淡出对“西大”估值体系的被动映射，转而建立一套自己的独立资产定价体系。全球产业格局正在发生根本性位移：过去由西大主导的技术叙事和金融定价，越来越难以反映我们在工业制造、系统集成上的压倒性优势。东大在落地能力和完整产业生态上的优势无以伦比。在AI领域，全球绝大多数端侧设备（手机、PC等等）的硬件制造和供应链整合集中于中国；在新能源车领域，从电池材料、电芯到整车，中国已形成闭环产能，占据全球60%以上份额；在光伏、风电、特高压电网等绿色能源基础设施上，东大也输出全球；从新能源到废塑化学循环，都是刨西大王朝能源基的祖坟，挑战传统石化能源路径。这就是东大的超级工业Power，它的“超级”在于不依赖于资源的能源产能、电网等等。这些凝聚着工匠精神和大国重器的产业，未来理应享有全球资产溢价。反观西大，其定位已经越来越接近于一个纯粹的技术蓝图输出者。而支撑其AI叙事的Scaling Law（“模型性能随算力、数据和参数规模扩大而持续提升”的经验规律），在2026–2027年很可能触碰物理极限，其价值可能会极速下坠。大趋势面前，不能糊涂。资本市场的定价权，必须跟上产业现实的转移。未来的溢价属于最扎实的产能——谁能把技术真正变成千千万万人用得起、离不开的东西，谁才握住了价值的锚。
【特约大V】Option Jack：恒指升跌跟足一星期前节奏
金吾财讯 | 恒指自10月14日以来至这周二（1216），每次跌近25000点，之后都出现V弹，而且多个底部每一次皆低一些，这周二（1216）恒指最低跌至25086，跌破几个前底，市场不少分析看空，但基于25000点边缘是历史上的好淡分界线，支撑的力度不弱。另外一点是，今年恒指的最触目的节奏是：破底弹，即是破少少底便反弹，或破少少前顶就回落，甚至破少少均线后隔天呈现反方向，玩死图表技术分析派的一年。周二时我的想法是即使隔天跌破25000点少少，第一次跌破还是V弹的机率高些。我在此栏的前文（1216）标题写：恒指升跌跟足一星期前节奏，自12月5日开始算起，和12月12日开始的恒指涨跌及每日的型态变化是否很相像？若今天（1219）可以收市阳烛升，就更加相像了，也是连续第三个星期五上升，不过即使今天阳烛升，根据过去节奏，对上两个星期一皆下挫逾300点可作参考，断揽再算。当没有明显趋势，而市况上落震荡时，技术趋势分析连续打几巴是正常，节奏分析及市场气氛才是最佳的判市工具。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】国信证券维持腾讯(00700)“优于大市”评级 机构指海外已成为其游戏与云业务明确的第二增长曲线
金吾财讯 | 国信证券研报指出，今年以来，腾讯(00700)加大海外云基础设施建设，计划在中东投入1.5亿美元，在沙特落地首个数据中心；计划在印尼投入5亿美元，在印尼建设第三个数据中心；在日本大阪新建日本的第三个可用区等。目前腾讯云基础设施覆盖五大洲22个地区，运营64个可用区，全球加速节点超过3200个。该机构指，技术层面，腾讯云在音视频、游戏、数据库等多个赛道优秀。其中，腾讯媒体云服务全球领先，适配短视频、直播等主流趋势，支撑泰国足球赛事直播等核心场景，带宽、低延迟音视频传输等服务获得市场高度认可。场景层面，依托国内金融科技与商业服务经验，腾讯云能精准匹配东南亚地区等 FinTech 与零售行业的数字化需求。除此以外，腾讯在海外积极服务客户，本地 IDC 建设帮助提升响应速度。GoTo 客户案例，腾讯除价格优势外，整体解决方案设计更加高效，比如本地数据的交易速度等，存储在当地数据中心。目前，印尼GoTo 集团将外卖、出行等核心业务从合作 10 年的海外云厂商迁移至腾讯云，迁移后 APP 响应速度提升。泰国正大集团完成旗下超市、百货及物流业务迁移，运营效率显著改善。该机构续指，2025 年腾讯海外游戏增长强劲（Q3 同比+43%），、预计全年收入达 757 亿元，占比腾讯游戏 32%，提升 3pct。加速主要系①腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；②收购海外游戏需要有 4-5 年积累才能看到效果。腾讯合作态度开放，当前观察到越来越多团队愿意合作，比如腾讯投资了 steam 平台排名靠前的游戏，帮其做手游开发；帮助收购工作室GGG 优化《流放之路》长线内容规划。腾讯通过国内团队的工业化效率（如《三角洲行动》的快速迭代）与海外团队的创意优势协同，正成功将国内验证的 GaaS 模式复制到全球，在东南亚等部分地区市场份额领先。该机构表示，海外已成为腾讯游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期。维持盈利预测，预计 2025-2027 年公司调整后净利润分别为 2626/3013/3454 亿元。维持“优于大市”评级。
【特约大V】邓声兴：港股年底偏静淡，25500水平徘徊
金吾财讯 | 恒指周四（18日）收市报25498点，升29点或0.12%。大市全日成交1623亿元。国指跌2点或0.02%，报8841点；科指跌39点或0.73%，报5418点。商汤(00020)折让近9%配股集资，股价低开后，早段最多下挫6.1%，低见1.85元，全日收报1.89元，跌4.1%。卢韦柏将于明年8月31日或之前退休荣休，并不再担任恒隆系行政总裁及执行董事。恒隆地产(00101)跌2.9%，报8.68元，是表现最差蓝筹；恒隆集团(00010)则跌0.8%，报15.11元。道指周四(18日) 报47951点，升65点或0.14%。标指涨0.79%，报6774点，终止过去4个交易日连跌局面；纳指抽高1.38%，报23006点；重磅股中，亚马逊股价攀升2.5%，为表现最强道指成份股，辉达(Nvidia)及特斯拉(Tesla)收市分别涨1.9%和3.5%，甲骨文反弹0.8%，苹果公司反覆回稳。美国总统特朗普的社交媒体企业Trump Media & Technology Group (DJT)股价爆升41.9%，该公司同意以全股票形式，与核聚变技术公司TAE Technologies合并，涉资逾60亿美元，交易完成后，各占新公司一半股权，并计划兴建全球首座核聚变发电厂，仍需获得审批。亚太股市今早(19日)个别走，日经225指数现时报49425点，升423点或0.86%。南韩综合指数现时报4006点，升11点或0.3%。港股年底偏静淡，25500水平徘徊。保诚(02378)保诚香港业务持续强劲，值得关注。公司近日宣布与数码港达成策略合作，签署谅解备忘录，共同强化其AI创新实验室，此举旨在加速人工智能于保险领域的应用发展。透过结合数码港的生态系统及人工智能超算中心资源，双方将推动知识交流、人才培育，并发掘具影响力的创新应用场景。这项合作不仅回应保险业监管局的“人工智能促进计划”，更显示保诚正积极利用科技构建AI驱动的新生态，以提升服务效率、风险管理及客户体验。在集团专注亚洲高增长市场的背景下，透过AI技术驱动的数码化转型，将有助于其进一步优化成本结构、开发个性化产品，并开拓新的客户接触场景。长期而言，这不仅能强化其在新造业务方面的竞争优势，更有望通过创新服务模式开辟新的价值增长曲线，为公司在区域市场的可持续增长奠定坚实基础。目标价$132，止蚀价$105。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】国元国际予神威药业(02877)买入评级 指其中药创新研究成果显著
金吾财讯 | 国元国际研报指出，神威药业(02877)在中药创新研究成果显著，多项研究及临床项目进展顺利，2025年上半年公司研发费用为人民币5037万元，占营收比例3.0%。Q-B-Q-F浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进，创新药塞络通胶囊已经完成III期临床试验，目前正在整理法规要求所需要的数据和报告,预计2026年有望获得生产批文,2027年上市销售。塞络通胶囊是以现代创新技术研制而成的组分中药，是一种针对血管性痴呆的创新中药，血管性痴呆是继阿尔茨海默病之后导致痴呆的第二大常见原因。预计2025年中国老年痴呆患者患者将突破1000万人，目前尚无有效的治疗药物。市场空间广阔，将是重磅品种。前三季度营业额为人民币24.15亿元，同比减少16.3%。分品种：注射液产品：2025年前三季度营业额为人民币7.86亿元，同比减少23.6%。软胶囊产品：营业额为人民币3.37亿元，同比减少13.7%。颗粒剂产品：营业额为人民币3.91亿元，同比减少14.5%。中药配方颗粒产品：营业额为人民币7.26亿元，同比减少11.8%。营收下降的主要原因是中药品种纳入集采的影响。2025年中期毛利率由去年同期的75.3%下降至72.2%，主因是中药材采购成本上升及全国中成药集采带来的价格压力。净利率则由30.0%提升至37.2%，主要得益于销售及分销成本同比下降20.7%，行政开支下降12.9%。经营活动现金流净额为5.66亿元，同比增长0.4%，显示公司控费增效显著。公司将通过不断有新的产品线如独家创新药塞络通胶囊及强大的商业化团队及高效的管理团队，推动业绩恢复增长。该机构表示，随着新药不断上市，公司的产品结构将优化。公司的口服产品占比为65.8%，注射液占比为34.2%，产品结构合理，抗风险能力提升。预计2025-27年收入分别为人民币38.4亿、41.1亿、46.0亿元，净利润分别为人民币9.29亿、10.11亿、11.38亿，目标价10.04港元，对应2026年PE为8倍。目前公司的股息率达6.1%，给予买入评级，较现价有22%的升幅。
【券商聚焦】国泰海通：上周全球指数小幅收涨 恒指波幅创2022年以来新低
金吾财讯 | 国泰海通指出，上周全球指数小幅收涨，恒指波幅创2022年以来新低，中国科技板块收涨、而发达市场科技显著回撤。从成交看，上周港股、A股、美股、韩股与日股成交走强，欧股成交走弱。从投资者情绪看，港股投资者情绪环比下降、处历史偏低位，美股投资者情绪下降、处历史偏高位。从波动率看，上周港股、欧股、日股波动率下降，美股波动率上升。从估值看，上周发达市场、新兴市场整体估值均较前周上升。横向对比来看，美股2025年盈利预期边际变化表现最优，欧股、日股次之，港股表现最末。其中：1）港股盈利预期下修，恒生指数2025年EPS盈利预期从2079下修至2060。2）美股盈利预期维稳，标普500指数2025年EPS盈利预期为273。3）欧股盈利预期维稳，欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期保持为330。从经济领先指数看，过去一周，花旗美国经济意外指数上升，或受美联储12月如期降息及外围环境回暖支撑；欧洲经济意外指数上升，或受11月服务业回温、欧央行利率稳定及地缘政治较稳定等支撑；花旗中国经济意外指数上升，或受监管部门密集发声、中央经济工作会议定调积极等刺激。从央行政策利率看，美联储12月如期降息25基点，并宣布12月12日重启购债、每月400亿美元。截至12/12，市场预期联储26年降息2次左右，较前周下降。上周美元流动性趋紧，SOFR-OIS利差回升。全球微观流动性上，10月资金主要流入中国大陆、美国、日本、印度与韩国；上周港股通流入港股规模收窄。
【券商聚焦】中信建投：商业航天板块有望进入新纪元
金吾财讯 | 中信建投表示，“十五五”规划中提到的未来产业和新兴支柱产业中，多类产业涉及到军工技术，如泛军工领域中的商业航天、低空经济、深海科技、未来能源、大飞机，民用领域中的AI、3C消费电子、机器人等。该机构认为“十五五”期间，上述领域将成为市场广阔的万亿赛道，而军工公司若想实现自身规模的持续增长有赖于在上述领域中的拓展。与此同时，上述领域在发展过程中，将会牵引多种新工艺、新材料、新器件的发展，如增材制造、超硬材料、陶瓷基复合材料等，相关公司也会因此受益。当前商业航天产业在国家政策支持和产业技术突破共同助力下，有望进入新纪元。商业航天产业涉及信息化的主要环节包括（1）遥感及其应用；（2）卫星测运控系统；（3）CAE仿真/卫星测试；（4）星际传输处理模块、通信模组、数据处理平台等；新场景扩展层面关注太空算力。此外，该机构认为当前商业航天发展是国企与民营企业共振周期。