【首席视野】赵建：坏消息为何结队而来，市场何时能见底？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员一、蟑螂效应：消息为什么总是成群结队地来在市场里待久了，会发现一个奇怪的统计现象：一旦行情进入趋势，同向的叙事就会接踵而至。牛市里，好消息一个接一个，仿佛报喜的鸟商量好了编队飞行；熊市里，坏消息一个接一个，正应了那句老话——祸不单行。就像屋子里发现一只蟑螂，那大概率满屋子都是蟑螂。于是形成一种自我强化的闭环。牛市中，多头走势与乐观叙事相互喂养——乐观消息助长多头趋势，多头趋势又让投资者"感觉"到更多乐观叙事，连坏消息都能被解读成好消息：通胀高了，说明需求旺盛；美元加息，说明经济强劲，软着陆可期。熊市则完全反过来，空头走势与悲观叙事互相绑架，市场如惊弓之鸟，一条捕风捉影的传闻就能砸出一个坑。罗伯特·席勒在《叙事经济学》里讲过，叙事像病毒一样传播，它的传染曲线和资产价格的K线互为因果；索罗斯的反身性理论说得更直白——价格不只是基本面的反映，价格本身会反过来塑造人们对基本面的认知。问题是：这个循环的开关，握在谁的手里？二、是叙事决定走势，还是走势渲染叙事？先得承认，悲观叙事有一定的客观性。通胀恶化、美元加息，这些是客观存在的事实，市场走势决定不了。但我们观察到的是，同样在美元加息的周期里，美股也曾大涨走牛、不断突破新高——走牛的时候，乐观叙事能找出一百个理由对加息"免疫"；而一旦市场转入下跌通道，空头消息、悲观叙事就不知道从哪个角落里冒出来，一个接一个。回看今年的叙事接力赛，精准得让人起疑。好不容易扛过了美伊战争、扛过了美元加息，迎面撞上中期选举——民主党"蓝色海啸"横扫国会，得州选出了主张立即暂停数据中心开发的州长，AI 基建的政治叙事一夜变天。好不容易消化了"清算算力中心"，又冒出云厂商债务危机、现金流危机的传闻；宏观上的雷一颗颗趟过去，11 月 5 日纳指单日暴跌 5.52%、正式跌入回调区间——然后，周末，黄仁勋出轨的新闻爆了。周一开盘，英伟达跌 4.27%，单日蒸发约 1900 亿美元。多头刚刚燃起一点希望，一颗新的雷就准时落下，把火苗浇灭。这到底是运气，还是编排？三、叙事权在谁手里：头寸决定故事这就不得不怀疑，叙事权掌握在谁手里。金融行为学的一条基本原理是：仓位和头寸决定叙事偏好——屁股决定脑袋，持仓决定立场。如果华尔街资金雄厚的大机构建好了大量空头，那么每一条负面消息的产生都意味着暴利，他们有没有动机去制造、放大、甚至择时释放坏消息？这不只是阴谋论，这是激励结构。先看头寸。高盛主经纪商部门 10 月下旬向客户提示：对冲基金的空头押注已升至近五年高位，卖空规模与买入规模之比约为 5:1。而再往前翻，8 月 4 日，杠杆基金在纳指 100 期货上的净空头达到 96145 张，创下 CFTC 自 2010 年有统计以来的最高纪录。然后你再看，空头头寸堆积到什么程度，坏消息就"配合"到什么程度——这真的只是巧合吗？再看叙事的择时。黄仁勋的"雷"，照片是 2024 年 6 月就拍到的，压了整整两年多；做空机构 Culper Research 早在 2025 年 5 月就引用匿名员工下场挖料。可引爆的时间点，偏偏选在中期选举变天、纳指跌入回调、英伟达财报前夜——库存两年的料，打出了导弹的精度。最经典的样本是 SK 海力士。5 月牛市里，它一年暴涨 1044%、市值冲上 1.1 万亿美元，彼时的叙事是"HBM 缺货到 2028、AI 时代的独家军火商、无与伦比的定价权"——6 倍市盈率只有费城半导体指数的四分之一，人人喊便宜，摩根大通甚至宣布停用沿用数十年的 PB 估值法、改用 PE 法给它重新定价。而现在，股价从高点接近腰斩，动态市盈率跌到 2 倍上下，叙事变成了"存储就是周期股、是批量化的大宗商品、三星要打价格战、垄断地位必然终结"。可是，公司的基本面变了吗？过去十二个月营业利润率接近 80%，季度净利润同比增速超过 200%，HBM 依然供不应求。什么都没变，变的只是叙事——牛市叙事讲稀缺性，熊市叙事讲商品化。同一家公司，6 倍 PE 时抢着买，2 倍 PE 时嫌贵。估值的天壤之别，不是基本面定价，而是叙事权定价：谁控制了对上市公司未来发展逻辑的解释权，谁就控制了它的估值。四、今天，空头掌握了叙事权今天的市场，空头云集，很明显，空头掌握了叙事权。坏消息一个接一个，好不容易来个好消息，马上就被各种统计数据、各种八卦事件给消化掉、对冲掉。这就是市场的残酷性：谁拥有了叙事权，谁就拥有了定价权。散户如果不明白这一点，看不懂K线背后的叙事攻防，那就是白白送给镰刀的韭菜。当然，叙事权不是终身制。它会易手，而且易手之前总有征兆。当坏消息再也砸不出新低，当利空出尽本身开始被讲成故事，当压了两年的库存雷都炸不响的时候——那就是空头叙事力竭、定价权换手的信号。别忘了，3 月那批创纪录的空头，只用了六周就在逼空中几乎平仓殆尽。所以，当你在屋子里看到一只蟑螂的时候，别光顾着害怕。先想一想，这只蟑螂，是谁放进来的，又为什么偏偏是现在。
【首席视野】李迅雷：外需降、约束增——2027年如何稳增长？
李迅雷、李晨希（李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）回看2026年，全球经济的最大特征是围绕美国AI资本开支的大幅增长而展开，AI相关产品价格大幅上升，这正是中国的机遇所在。前三季度我国出口累计同比增长21.3%，其中集成电路把出口增速拉高约5个百分点，且增长几乎全部来自价格上涨。不过，中国目前主要受益于硬件制造，而不是大模型和应用。然而，2027年出口增速回落的概率已大幅上升。美国AI资本开支增速将会减少，而2026年的出口基数又很高。2025年GDP增速中有32%来自净出口，一旦外需变弱，对稳增长的影响很大。扩内需同样受到诸多约束：固定资产投资已连续第二年下降，地方政府受卖地收入下降和化债清欠压力的制约；社零增速仅为1.1%，居民部门在降杠杆，收入和社会保障两大难题仍待破解。展望2027年，扩内需的政策力度理论上应比2026年更大。财政方面主要靠中央财政加杠杆，超长期特别国债或扩大至1.8-2万亿元，新增专项债或达到5万亿元；货币政策仍以结构性工具为主，全面降息的可能性不大，最具可能的是继续扩大PSL规模，让基建投资止跌回稳。但鱼和熊掌不可兼得，要兼顾促消费、保民生和AI等领域的财政投入，中央财政有必要进一步加大举债力度。明年美国资本开支增速或大降回看即将过去的2026年，全球经济的最大特征就是围绕着美国AI领域资本开支的大幅增长而展开的。资本开支规模究竟多大，各类统计数据不一，如有机构统计美国超大规模云厂商2026年资本开支预计达8705亿美元，并预测2027年将飙升至1.36万亿美元，占GDP比重达4.1%。由于AI资本开支的大幅增加，带动了AI上游需求的上升，故全球AI相关的产品和设备制造的增速及进出口贸易增速也水涨船高。如电子产业高度发达的中国台湾，2026年前三季度实际生产总值同比增长14.22%，名义生产总值增速更是高达20.46%。然而，AI在拉动美国经济增长的同时，也带来了负面影响。首先，通胀与AI也有一定相关性。例如，AI发展需要建大量数据中心，数据中心集中在PJM电网区域，电源建设跟不上用电增长，容量拍卖价格已升至2024/25年度的11.5倍，仍未能买足所需容量。容量成本最终会分摊到所有用户的电费中，AI的用电成本由此向普通企业和居民扩散，成为AI影响美国通胀的一个渠道。美国东部电网（PJM）容量拍卖出清价：数据中心用电推动电价飙升（美元/MW-日）来源：PJM，中泰国际AI带来的另一个负面影响是就业。美国AI产业的上游创造就业机会本来就非常少，而且2025年以来美国的AI编程能力提升以后，22至25岁软件开发者的就业人数较2022年11月下降约20%，而35至40岁的反而上升约11%。这说明AI首先替代的是入门岗位，年轻人受到的冲击更大。今后，随着AI应用的不断扩大，其大幅替代人力的特性会更加显著。此外，AI产业发展又导致美国收入分配的分化加剧。2022年以来，美国居民金融资产相当于可支配收入的倍数由5.5倍升至6.5倍，增量几乎全部来自股票。AI行情的财富效应主要集中在持股较多的高收入家庭，K型分化进一步加剧。从更长的时间看，财富向少数人集中是市场经济中反复出现的现象，AI加快了这一过程。如果失业率因AI明显上升，消费会随之走弱，社会压力也会上升，最终可能促使企业收缩资本开支。因此，美国中期选举民主党大获全胜，本质并不是因为民主党深得人心，而是民众期望民主党可以遏制美国AI的过快发展，因为这些已经引发了通胀、就业机会减少和贫富差距等等后果。即便没有中期选举的因素，2027年美国的AI资本开支增速也将减少。而中期选举给美国AI企业带来了更多的不确定性和投资风险，因此，资本开支增速的下降，不仅会使得美国的经济增速放缓，而且会导致全球AI相关贸易额的增速下降。今年中国出口高增背后：来自AI的贡献前三季度我国出口累计同比（以美元计价）为21.3%，进口累计同比为27.5%。之所以中国进出口能大幅增长，与我国电子类产品的出口额大增不无关系，如集成电路把全国出口增速拉高约5个百分点，剔除后其余出口增长约16%。尽管集成电路数量仅增长3.2%，但平均价格上涨了101.4%，即增长几乎全部来自价格上涨，其中存储是涨幅最大的品类。因此，美国AI企业的资本开支大增，导致AI相关产品价格的大幅上升，这是中国的机遇所在。但关键在于中国能接得住，这是因为我国长期以来对AI产业前所未有的重视。例如，从“十四五”到“十五五”，AI在政策中的定位已从一个新兴产业上升为支撑经济运行的基础设施，政府投入持续加大。政府引导基金已投向AI约1840亿美元，2025年又新设近1万亿元的国家创投基金，总量远超私人资本；但领先的大模型主要由民营企业和产业资本培育，国有资本更多在后期跟进。从企业层面看，大型互联网企业的资本开支近两年明显提速，但整体规模仍远小于美国云厂商，扩张节奏也受芯片供给制约。总的来看，政府资金规模大，前沿创新主要依靠民营企业；民间资本跟进有限，主要原因在于AI的盈利模式尚不清晰，应用场景和付费意愿都还不足。中国IC进口均价、IC产量、半导体设备进口额同比来源：WIND，中泰国际从受益情况看，中国目前主要受益于硬件制造，而不是大模型和应用。2026年三季度，集成电路和自动数据处理设备出口同比增长89%，远高于出口总额21%的增速；电子制造业利润率升至6.8%，为2019年以来最高；而软件业利润率维持在12%左右，没有明显改善。中国出口同比：总额vs集成电路+自动数据处理设备（%，季度内月度均值） 注：柱值为季度内各月同比的简单平均；2025Q1的1–2月数据部分缺失，集成电路+自动数据处理设备仅含3月。来源：WIND，中泰国际中国电子制造业与软件产业利润率（%，季度内月度均值）来源：WIND，中泰国际2027年出口将减速：扩内需面临新约束尽管2027年存在诸多不确定性，但出口增速的回落概率已经大幅上升。回顾2020-2025年的累计出口增速，中国出口累计增长45.6%，全球48.8%，即中国低于全球3.2个百分点。低于全球水平的主要原因是出口价格指数大幅下跌，尽管出口量增速并不低。但2026年应该是一个例外，即芯片出口价格大幅上涨，使得出口总额的增速跑赢全球出口增速。之所以预判2027年出口增速回落，原因之一是AI相关产品出口价格显著回落，从而导致出口额增速的下滑，因为2026年是AI产业全面爆发第一年，当年出口基数很高，导致2027年的增速回落；原因之二是美国AI的资本开支增速下降，导致全球AI产品贸易总量的增速下降，进而对中国商品的出口需求增速下降。事实上，在特朗普对中国大幅加征关税的2025-2026年，中国的出口增速大幅反而上升，且对GDP增速作出很大贡献。如2025年GDP增速为5%，其中32%来自净出口，为1998年以来贡献最大的一年。今年前三季度，净出口对GDP增速的贡献约为26%，贡献率有所回落，主要是进口增长较快。有数据表明，2010-2019年，我国净出口对GDP增速的平均贡献为负（-1.3%）。但从2024年至今，我国净出口对GDP增速的平均贡献率接近30%。进入到2020年以后，出口对经济增长的贡献明显加大，这一方面取决于外需的增长，另一方面也反映了中国制造在全球的优势加大，供给能力增强。上述数据表明，如果2027年的外需变弱，则对中国经济稳增长的影响很大。从前三季度我国的经济数据看，我国固定资产投资增速为-7.2%，这已经是第二年下降了（2025年出现有统计数据以来的首次为负）。这一方面受房地产周期下行的拖累，另一方面，是由于制造业和基建投资的增速也开始回落。民间与国有固定资产投资同比走势来源：WIND，中泰国际今年1-9月份，制造业投资增速下降2.1%，基建投资增速则下降6.1%；民间投资增速为-10.4%，国有控股的投资增速为-3.2%。如果说民间投资增速快慢取决于民企对预期投资回报率高低与风险大小，故在供强需弱的背景下，房地产和制造业投资意愿下降尚可理解，但为何基建投资或国有投资都出现负增长呢？从财政支出的时间进度这一视角看，或许能找到答案。前三季度一般预算支出的增速只有1%，相比去年同期的3%增速，显然慢了，而全年的目标增速为4.4%；同时，以财政第一、二本账的收支缺口作为广义赤字口径，今年使用进度约为63.6%，低于去年同期的74.5%。为何财政预算支出低于预期目标呢？主要原因在于两个方面，一是地方政府卖地收入大幅下降，但相关费用支出则是刚性的。如1-9月全国政府性基金预算收入只有2.50万亿元，同比下降18.6%；政府性基金预算支出却高达6.28万亿元，收支缺口达到3.78万亿元。土地出让金收入大幅减少，而刚性支出却下降不多，使得地方政府基建投资的配套资金减少。二是地方政府面临的化债和清欠压力增大，因为2027年6月30日是地方政府不能依赖平台公司融资和完成清欠工作的最后期限，故今年开始就需要作相关安排。今年前三季度广义赤字使用进度低于近年同期来源：WIND，中泰国际从地方与中央政府本级的一般预算支出增速就不难发现，地方政府的本级支出增速仅为0.2%，而中央政府的支出增速为5.8%。因此，依赖投资拉动来实现稳增长的目标，过去靠地方政府积极响应，如今受地方财力所限，心有余而力不足。从内需-消费这驾马车看，前三季度社零增速仅为1.1%，尽管2026年我国促消费政策中中央财政下达的以旧换新的额度为2500亿元，但以旧换新类商品的消费增速恰恰是下跌最多的种类。如限额以上的家电、家具、文化办公、汽车、通讯器材五个品类零售额当月同比，从8月的-9.3%回落到-10.5%。过去这些促消费的动力，如今变成了阻力。以旧换新类零售额跌幅继续走阔来源：WIND，中泰国际服务消费则相对占优，前三季度服务零售额同比增长5.0%，比商品零售额高出4个百分点，其中旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类分别增长10.7%和9.7%。不过，服务消费毕竟体量有限，还难以对冲商品消费的疲弱。消费约束主要体现在供给约束和需求约束两个方面。从供给看，衣食住行这些基本需要都已经得到了满足。如根据联合国粮农组织（FAO）2023年的数据，中国大陆人均每日卡路里供应量约为3527千卡，在200个国家和地区中排名第23位；远超日本、韩国和我国的港澳台地区。从楼市看，今年前三季度全国新建商品房销售额为5.37万亿元，同比下降13.9%；2027年楼市大概率还会延续下行趋势，尽管2021年以来，新建商品房的总供给在减少，但二手房市场的供给规模超大，而需求的疲弱使得供大于求的格局没有根本变化，这也导致与房地产相关的上下游诸多消费品的需求不足。在交通方面，高铁、高速、地铁等总里程都在全球遥遥领先，今年前三季度国内汽车销量增速下降22.4%，目前全国地铁新项目已经两年没有获批，供强需弱的局面也难以改变。从需求端看，居民部门从2024年开始降杠杆，而今年缩表明显，前三季度住户贷款余额减少1.03万亿元，属2000年以来首次出现，表明消费者信心指数仍在走弱。尽管居民部门的偿债率（季度还本付息额/可支配收入）有所下降，但从国际比较看，仍大幅超过美国和日本。对需求的另一个约束是居民部门收入和社会保障这两大难题。尽管从统计数据看，居民可支配收入增速与GDP增速同步，但可能存在结构性问题，即中低收入者的收入增速低于平均增速。如2026年前三季度全国居民人均可支配收入平均数增速为5.3%，中位数增速为4.6%，中位数仅为平均数的82.9%。消费的主力人群为中低收入阶层，我国灵活就业者绝大部分属于中低收入阶层，此外还有大量的农业人口，他们普遍存在社保覆盖不足或社保养老金偏低的问题。综上所述，在外需预期下降的背景下，扩内需无疑成为必然选择。但需要关注的是，过去五年来，扩内需一直是我国宏观政策的着力点，但投资增速和消费增速却仍呈现下行趋势。换言之，扩内需已经受到了各方面的约束，没有一种增长模式可以屡试不爽。2027年扩内需要加力11月6日的国务院常务会议提出了以下几方面事项：一是要加快重大项目和“六张网”建设实施进度，说明前三季度的制造业和基建投资的进度确实低于往年了，四季度估计能加快进度，以完成全年GDP的增速目标；二是要“畅通投资消费良性循环”；三是要扎实做好稳就业、防风险和民生保障等工作；四是持续化解地方政府债务、中小金融机构等领域风险。再过一个月将召开中央经济工作会议，决定2027年的财政、货币及其他经济政策的方向和力度，估计2027年在宏观政策方面仍将围绕着以上这些事项展开。由于外需可能下降，那么理论上扩内需的政策力度应该比2026年更大。然而，财政、货币政策及细分领域的政策同样会受到各方约束。就财政政策而言，2026年的广义财政预算支出已经接近54万亿元，占2026年的GDP比重约37%（假设2026年我国GDP规模为145万亿元，下同），而广义财政赤字率约为8%，故积极的财政政策确实是非常积极了。2026年财政四本账的预算支出来源：预算报告，中泰国际近年中国的广义财政赤字（万亿元）来源：WIND，中泰国际要使得稳增长的目标得以实现，主要靠中央财政加杠杆，因为中央财政的杠杆率水平目前为30%多，空间尚存。估计2027年一般预算赤字率仍维持为4%左右，超长期特别国债的规模或扩大至1.8-2万亿元。此外，专项债用于缓解地方政府现金流压力的规模仍需扩大，尤其当城投平台不能再给地方政府提供各种间接的资金支持之后。2026年新增专项债规模为4.4万亿元，估计2027年或将达到5万亿元。货币政策仍将以结构性货币政策为主，全面降息的可能性不大。尽管这些年来银行贷款增速下降，反映出市场化间接融资需求减少，但系统性降息会导致银行净息差收窄，给银行经营带来更大压力。因为在这轮房地产下行周期中，银行所承受的压力是最大的。这就是中央反复强调中小金融机构风险的原因。2025-26年，中央财政已给国有大银行及保险机构注资8000亿元，地方财政也有给地方银行注资或成为大股东（数额不详）。目的就是为了增强银行等金融机构的资本充足率和抗风险能力。尽管结构性货币政策工具也能降低融资主体的成本，但2025年5月以来政策利率停在1.40%，未再降准；结构性工具按领域“定向降价”，不压缩全部贷款的息差。2025年6月以前，PSL是结构性货币政策的主要工具，到8月末余额已经降至0.63万亿元；取而代之的是央行再贷款，主要投向“金融五篇大文章”，到6月末的余额为4.6万亿元。PSL余额与月度变动（亿元）来源：WIND，中国人民银行，中泰国际值得注意的是，9月末重新启用PSL工具，把利率降到1.5%，并把“六张网”纳入支持范围，借政策性银行直接投向基建，以弥补再贷款的撬动力不足。但总体看，结构性政策工具所提供的资金规模目前估计为5-6万亿元，相比当前约280万亿元的贷款余额，占比仅为2%左右，难以带动全社会融资成本的下降。在居民部门和民企降杠杆的背景下，信用扩张已经在靠政府撑着。政府债券占社融的比重从2020年初约20%升到38%。货币创造的主渠道已经从银行信贷转向政府发债，说明真正在扩张需求的是财政，货币只是配合，比如“再贷款+贴息”就是两者的组合。政府债券融资与占新增社融比重来源：WIND，中国人民银行，中泰国际尽管当前部分核心城市房地产有企稳迹象，但总体下行的趋势仍未改变。楼市要止跌回稳，全面降息应该是比较有效的手段，但风险在于不知道效果究竟如何。如1996年日本央行把利率降至0.5%，1999年把利率降至零，均未达到稳住房价的目标。因此，最具可能的做法是，继续扩大PSL的规模，通过加快“六张网”的铺设进程，让基建投资增速止跌回稳。也就是说，2027年的适度宽松的货币政策，仍将体现为结构性货币政策，其提供的低息融资规模将进一步扩大。2027年在“两重”的投资方面，估计会以全面实施“人工智能+”行动为主线。推进人工智能对传统产业的改造，加快推进智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、人形机器人等新一代智能终端场景应用。以此来带动制造业投资转负为正。但需要思考的方面在于，美国由于AI投资受到电力约束，表现为电价上涨；中国电力和制造产能相对充足，主要约束在需求端。AI应用进一步提升供给能力，在中国更容易体现为价格竞争。大模型服务价格持续下降，相关制造产能不断扩张，而企业利润和劳动收入未必同步增长。如果AI进一步替代部分岗位、压低劳动收入份额，消费也会受到抑制。综合来看，AI应用可能会加大而非缓解物价下行的压力，这一点与美国有明显区别。2027年值得期待的是“制定实施城乡居民增收计划”，这是2025年末中央经济工作会议提出的目标，如果2027年能够兑现，则有利于促消费。但考虑到财政预算支出的约束条件较多，鱼和熊掌不可兼得，促消费和促投资的支出都要大幅提升并不现实。而且，AI是长期投入，民生支出则是每年刚性增长的持续投入，AI投入过多可能对民生支出形成挤出。要兼顾扩大消费和长期投入AI，中央财政有必要进一步加大举债力度。综上所述，2027年所面临的外部环境要比2026年严峻，且内部的结构性和周期性压力依然没有减弱迹象，故需要以更大力度地扩内需。当然，办法总比困难多，相信2027年我国有能力来战胜各种挑战，努力完成稳增长的目标。
【特约大V】邓声兴：外围或拖恒指低开，关键支撑位看两万四千点
金吾财讯 | 恒指周二（10日）收市报24557点，升108点或0.44%。大市全日成交1781亿元。国指升5点或0.07%，报8265点；科指升43点或1.08%，报4084点。药明康德（02359）从美国防部“中国军工企业名单”移除，股价升1.2%，报200.4元。两新股首日挂牌表现各异，芯德半导体（07672）收报11.4元，较招股价8.88元，升28.4%；登临科技（09917）收报213元，较招股价231元，跌7.8%。道指周二（10日） 收市报52231点，跌157点或0.3%；标指挫0.38%，报7520点；纳指下滑0.74%，报25065点； 辉达收市股价仍滑落5.5%，报168.8美元，为表现最差道指成份股。英特尔倒退2.1%，美光（Micron）跌1.1%，高通（Qualcomm）和超微半导体（AMD）分别上扬1.2%及1.3%。 Anthropic推出办公室工具，威胁微软Office办公软件，微软股价挫2.2%，同样面临威胁的Alphabet回落0.3%，亚马逊则反弹1.5%。亚太股市今早（11日）个别走，日经225指数现时报60669点，升209点或0.35%。台湾加权指数指数现时报42983点，升271点或0.63%。外围或拖恒指低开，关键支撑位看两万四千点。药明康德（02359）药明康德并非单纯CXO代工厂，而是全球唯一完整CRDMO一体化平台，核心逻辑在于“1260H名单移除消除最大政策折价＋业绩与订单双超预期＋TIDES深度受益GLP-1爆发”。2026年前三季度收入455.37亿元人民币，同比增38.59%；扣非归母净利润164.77亿元，大增73.03%；经调整毛利率54.8%，提升7.8个百分点；净利率40.4%，提升8.3个百分点，利润增速远超收入，反映后期商业化项目占比提升的结构性改善。TIDES业务收入115.2亿元，增46.9%，服务分子数增86%，多肽固相合成产能扩至13.7万升，新加坡基地预计2027年投运。在手订单767.4亿元，同比增36.4%，连续十个季度增长，为未来十二至十八个月收入提供高度确定性；集团年内第四次上调全年指引至收入610至619亿元、自由现金流145至155亿元。美国国防部已决定将其从1260H名单移除，困扰一年半的政策折价开始修复，惟《生物安全法案》BCC清单须于12月18日前发布，仍是下一关键窗口。风险在于BCC清单限制、TIDES增速放缓、新产能爬坡摊薄及全球生物科技融资复苏不及预期。目标价224，止蚀价$180（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：LDK2代布需求高增 2028年缺口超0.9亿米
金吾财讯 | 中信建投证券表示，看好LDK2代布成为特种布中未来潜在应用空间最大的品种。通过拆解各代NVDA AI服务器PCB BOM，该行发现LDK2代布在平台迭代中应用延续性与需求成长性兼具。Rubin及后续代际LDK2单GPU耗用量可提升至Blackwell的约2.8倍及以上。此外，中信建投看好LDK2代在ASIC服务器中应用渗透率提升，1.6T交换机放量拉动其需求增长。经测算，LDK2代布2026-2028年供需缺口持续扩大，2028年缺口超0.9亿米。预计2027H2国产织布机在普通布生产上批量应用。在丰田、津田驹等海外织布机优先供给特种布生产用的情况下，2027-2028年织布机供给瓶颈问题可由山东日发及浙江万利等国产厂商实现有效缓解。新技术看好无布率先落地。三代布、有机布与无布三条新技术路线持续推进，其中无布下游应用场景最为明确，有望率先实现产业化落地。
【特约大V】岑智勇：联储局加息机会达九成 恒指料随外围软
周二恒指高开193.05点，首分钟上试 24675.53点的全日高位后，之后走势回软，至10:13 跌至24471.5点的全日低位后略反弹。内地在10:30公布10月贸易数据。以美元计价，10月进出口总值7193.8亿美元，按年升37.9%；其中出口4123.3亿美元，升35.2%，逊于市场预期增36.3%；进口3070.5亿美元，升41.6%，优于市场预期升33.9%。10月贸易顺差1052.8亿美元。以人民币计价，10月进出口总值4.87万亿元，按年升31.2%，其中出口2.79万亿元，增长28.7%；进口2.08万亿元，升34.7%。10月贸易顺差7127.8亿元。数据公布后，恒指升至24590水平前再回软，软至24475水平后再反弹。恒指在约14:30 曾升至24600水平之上，惟之后回软，软至25230水平靠稳，全日波幅 204.03点。恒指收报 24557.04点，升108.09点或0.44%，成交金额 1781.75亿元。国指及恒科指分别升0.07%及1.08%；三项指数都向好，以恒科指走势较佳。恒指高开低走，以阴烛“陀螺”收市，全日主要在 100 SMA （约24590）水平争持。MACD牛差收窄，与指数背驰。全日上升股份 1262只，下跌 718只，整体市况偏好。恒科指共24只成份股上升，天数智芯（09903）、智谱（02513）及MiniMax（00100）分别升 15.486%、11.111%及10.115%，为升幅较大的成份股。汇控（00005）、小米（01810）及友邦（01299）分别升4.37%、1.661%及1.081%，为带动恒指向好的动力之一。中国宏桥（01378）、中国石油（00857）、阿里巴巴（09988）及中海油（00883）分别跌 3.831%、3.452%、2.868%及2.568%，为跌幅较大的国指成份股。美国10月CPI按月升0.4%，略高于预期，但升幅低于9月的0.6%。撇除较大波动的食品及能源价格后，上月核心CPI按月升0.3%，亦略高于预期，与9月升幅相同。CPI按年升3.7%，核心CPI按年升2.6%，两者升幅都比9月加快，并略为超出预期。参考Fed Watch 资料，料12月9日加息25点子的机会率达90.9%，维持利率在 425-450点子的机会率为9.1%。美股三大指数下跌，道指、标指及纳指分别跌0.30%、0.38%及0.74%。夜期及ADR下跌，料恒指走势向淡，支持参考 24150 / 24000水平。信号股以下股份在金融资讯系统中出现信号，仅供参考。第一太平（00142）中国旺旺（00151）笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。文：梧桐研究院分析员岑智勇
【券商聚焦】中信建投：券商前三季度业绩增长 板块估值处于历史低位
金吾财讯 | 中信建投证券表示，2026年前三季度，42家上市券商营收4979.0亿元、同比+18.7%，归母净利2092.2亿元、同比+23.76%，ROE升至7.9%。Q3利润回落主要源于自营方向性敞口波动，配置化转型与轻资产业务韧性显现。板块PB1.08x、动态PE9.86x，处历史极低分位。展望2027年，自营配置化、财富管理化、出海多元化将改善盈利结构，头部集中与中长期资金入市提供催化，建议沿头部集中与高弹性双主线布局。
【券商聚焦】中信建投：2027年AI主线从模型迭代转向场景落地 互联网平台盈利有望迎来改善
金吾财讯 | 中信建投证券表示，2027年，该行看好AI从模型能力走向场景落地带来的应用机会。大模型看预训练继续Scaling、后训练加速，国模进步曲线有望再加速，Token量将长期驱动ARR；算力端海外CSP资本开支延续增长，国内阿里云高毛利的PaaS、MaaS占比提升，重视投入回报。应用围绕“快、大、新”展开：落地速度快、市场规模大、应用场景新。AI内容从短到长，平台率先受益；程序化广告持续享受算法红利。平台端，电商与本地生活竞争边际趋缓，平台更重投入效率，看好利润修复。
【券商聚焦】中国银河：预计2027年出口增速回落但仍具韧性
金吾财讯 | 中国银河证券表示，11月10日海关总署公布10月进出口数据：10月我国出口商品4123.3亿美元，同比增速为35.2%（前值36.3%），环比增速-7.8%，过去五年均值为-4.4%。进口3070.5亿美元，月度进口额连续两个月突破3000亿美元级别，同比增速为41.6%（前值31%），创2021年6月以来新高，环比增速-2.1%，过去五年均值为-6.9%。贸易顺差1052.8亿美元（前值1335亿美元）。该机构预计2027年出口增速回落但仍具韧性，基准情形下出口增速为10%。1-10月我国出口累计同比增长22.7%，预计2026年全年增速23.9%，超预期的出口增长主要得益于AI基建投资驱动的集成电路等高技术产品需求爆发式增长、新动能和高附加值产品竞争力持续凸显，以及价格上涨对出口金额的显著贡献。展望2027年，全球贸易量温和修复，AI资本支出增速预计放缓，价格上涨贡献和高基数效应也将同步消退，但我国深厚的产业底盘、显著的产能释放弹性以及产品结构的高端化跃迁仍保证内生动力。多重因素叠加下出口增速大概率回落至两位数，出口增长的驱动力从“价格与规模红利”转向“供应链韧性溢价”与“新质生产力驱动”，整体韧性将超出周期性波动预期。2027年中国出口增速大概率回落至两位数（约5.5%-14.9%区间），基准情形出口增速为10%。
【券商聚焦】中信证券：2026Q3白酒业绩降幅收窄 行业处于周期磨底后期
金吾财讯 | 中信证券研究称，2026Q3白酒19家上市公司整体营业收入699亿元（-10.0% YoY）、归母净利润243亿元（-13.0% YoY），2026年三季度白酒行业需求延续弱复苏，上市酒企收入降幅较二季度明显收窄，中信证券预计白酒上市公司业绩自2025Q3以来的实质性出清行至下半场。该行延续白酒行业当前处于周期磨底后期的判断，建议在行业底部增加对头部酒企的配置。啤酒行业在消费偏弱叠加竞争激烈的背景下收入端有一定压力，展望2027年，具备市场拓展和攻坚能力的龙头酒企有望巩固行业地位并维持经营韧性。
【券商聚焦】华泰证券评10月贸易数据：低基数推高出口增长
金吾财讯 | 华泰证券评10月贸易数据，海关总署公布的数据显示，2026年10月出口金额同比较9月的36.3%小幅回落至35.2%，略低于彭博一致预期的36.3%；进口金额同比从9月的31.0%大幅上行至41.6%，明显高于彭博一致预期的33.9%；贸易顺差录得1052.8亿美元，同比扩大19.6%。进口“价强于量”更为显著，贸易顺差对实际增长的拉动强于名义值。低基数下出口延续高增、AI链对出口的贡献进一步上升。能源涨价推升进口增速，AI链维持高位，传统实物需求仍承压。往前看，全球制造业周期保持较高景气仍有望对中国出口形成支撑，但AI链硬件涨价和高油价可能压制实际需求，传统出口增长可能面临更大波动。华泰出口需求日度指数（HDET）显示，11月1-9日出口同比拟合增速为25%左右，较9-10月边际放缓，但仍在高景气度区间。海外AI资本开支持续扩张叠加中国半导体产业份额提升的拉动下，AI链出口有望延续高增长，而出口价格涨幅和产品结构对名义出口的影响更为关键。
【券商聚焦】华泰证券：通用模型加快“大脑”迭代，触觉为精密操作关键
金吾财讯 | 华泰证券认为，通用大模型为具身“大脑”的突破提供了新思路，行业进展有望加快，下一阶段落地的关键在精密操作，加入触觉是重要方向。①大脑：通用模型补上了任务理解、少样本学习与纠错能力，苹果HALO以千问模型做任务编排、在宇树G1上完成验证，单项任务平均成功率达91%；②精密操作：HALO组合任务的成功率降至70%，论文承认机器人难以感知接触，王兴兴也称模型对物理接触的理解仍差“最后几毫米”，预计1—3年内解决；③触觉：将是灵巧操作的中长期配置，含触觉的N0-VTLA在9项真机接触任务上平均成功率达47.2%，高于不含触觉的π0.5（29.4%）；短板在传感器一致性与耐久性、数据标准和模型融合；蚂蚁、华为哈勃、百度等近期集中投向触觉与数采企业，带触觉信息的高质量数据更能保持定价能力。④机器人产业链近期验证点在Optimus：12月1—2日硅谷人形机器人峰会、12月3日特斯拉股东大会将集中展示，重点看V3首次公开亮相，以及灵巧手精细操作、由模型自主完成任务等能力有无实质进步。
【券商聚焦】中信证券：上市银行三季报盈利环比改善 板块ROE有望在8%-9%区间见底企稳
金吾财讯 | 中信证券发文研究称，三季报来看，上市银行营收和利润增速均有季度环比改善，账面资产质量延续稳健趋势。拉长时间维度看，量价平衡推动的利润表韧性强化，以及拨备夯实带来的资产负债表韧性强化有望进一步夯实银行板块稳定性权益资产的底层逻辑。展望而言，银行板块正在步入ROE见底企稳阶段，区间8%-9%，ROE一阶导已经改善，助力板块估值提升。整体而言，银行股作为稳定性权益资产，仍高度适配稳定配置型资金，绝对收益料仍将延续。
【券商聚焦】华泰证券：猪价二次探底推动产能去化再加速
金吾财讯 | 华泰证券表示，截至11月9日，涌益全国生猪均价8.6元/公斤，跌破本轮周期前次低点。该机构认为，近期猪价二次探底超出市场与产业预期，主要系行业供给与库存压力仍较大而消费需求承接较弱，Q4生猪养殖行业旺季不旺基本确立。展望后市，随着猪价与仔猪价格再度刷新前低，行业现金流亏损加剧，或带动能繁母猪产能去化超预期演绎，为远期的猪价弹性及持续性打开空间，而板块持仓仍处相对底部，该机构重申生猪板块的布局机会。
【券商聚焦】华泰证券：需求向好叠加地缘扰动 航运港口行业高景气
金吾财讯 | 华泰证券表示，需求向好叠加地缘扰动，航运港口行业高景气。油运：3Q地缘溢价持续叠加中东原油出口量回升，运价走高，盈利同比高增，环比微增（主因运输收入确认滞后性）。集运：出口需求强劲叠加台风导致港口拥堵，船舶周转效率下降，运价上涨带动3Q盈利同环比大幅增长。干散：中国进口铁矿石/铝土矿需求回升叠加地缘和厄尔尼诺天气影响，运价上行，3Q盈利同比高增，环比微跌。港口：货物吞吐量同比下滑主因8月台风天气影响出口集装箱量及地缘导致进口原油量下滑。展望4Q，该机构预计航运港口盈利同比将保持增长；相比3Q，受季节性影响，该机构预计油运/港口盈利环比增长，干散盈利环比持平，集运盈利环比下滑。
【券商聚焦】中信证券：港股资金供需错配压力仍存 可关注互联网医疗、汽车零部件等资金面占优方向
金吾财讯 | 中信证券表示，2026年以来港股资金面整体偏紧，核心矛盾是股权供给放量与承接资金有限的供需错配。需求端，外资流出趋势逆转、全年预计净流入1104亿港元；但南向资金受赚钱效应走弱、人民币升值等因素压制，流入放缓至全年预计约4520亿港元。供给端，全年IPO与再融资合计接近万亿港元、限售股解禁约1.19万亿港元，难以被增量资金消化。因此未来几个月港股市场资金面仍然偏紧，市场或以结构性行情为主，行业轮动的重要性凸显。近期外资明显回流、卖空比例连续四周回落，建议关注互联网医疗、汽车零部件、交运等资金面占优方向。
【券商聚焦】中信证券：涨价带动10月进出口超预期 AI电子链出口亮眼 四季度出口有望维持韧性
金吾财讯 | 中信证券表示，10月出口增速继续强于预期，价格是主要贡献因素。产品方面，受涨价支撑，10月电子与AI产品出口增速再创年内新高；成品油出口管控转向“有限恢复”后，8-10月成品油出口增速连续三个月处于较高水平。10月中国大陆对韩国、中国台湾、东盟出口增速保持在高位，均与AI与电子链出口较强有密切关系，对美欧出口延续8-9月以来的修复态势。10月进口增速显著高于预期，整体表现好于国内制造业PMI，主要原因为上游油气、煤炭等大宗商品以及电子与AI产业链涨价较多。展望后续，在上游存储价格保持涨势、中期选举后美国对华关税或保持稳定等因素影响下，今年11-12月出口有望保持较强韧性。但多重因素影响下，明年出口景气或面临较大压力。
【券商聚焦】中信证券：A股三季报呈现成长阵痛、白马重估 AI板块增长放缓或延续
金吾财讯 | 中信证券发文研究称，上市公司2026年三季报显示，当前A股正在经历成长的阵痛与白马的重估。A股的净利润在TTM口径下连续7个季度保持增长，但增长节奏较二季度放缓；Q3单季度，受保险板块净利润大幅回落影响，全A净利润同比-8.6%（Q2单季度为25.4%），保险公司投资收益的回落也是成长股阵痛的反映。当前A股盈利增长仍集中于资源品和部分科技行业，双创板块的利润增速较高；今年以来的税率调整、税款补缴对医药、农林牧渔、钢铁等个别行业的盈利产生了冲击，整体影响有限。远期盈利增速的下修和当期盈利质量的担忧，是科技板块面临的阵痛，在全球AI产业“二阶导”放缓的背景下，阵痛期或仍将延续，风格再平衡有望出现。从三季报来看，白马重估的过程中，部分稳健回报、制造业出海、供给侧出清是值得关注的业绩线索。
【特约大V】郭家耀：外围走势持续波动 息口去向受投资者关注 预料大市短期继续整固
金吾财讯 | 美股周二走势回落，美国最新通胀数据高于预期，市场对加息预期进一步升温，不利大市表现，三大指数均录得跌幅收市。美元走势向好，美国十年期债息重上5厘水平，金价大幅下滑，油价反覆靠稳。港股预托证券普遍下跌，预料大市早段跟随低开。内地股市昨日走势靠稳，沪综数高开低走，收市上升0.1%，沪深两市成交额保持清淡。港股持续好淡争持，大市昨日高开后整体变动不大，收市录得温和升幅，整体成交较为淡静。蓝筹股个别发展，科网股升跌不一，油股跟随油价下滑，人工智能概念股份普遍反弹，金融股大致向好。外围走势持续波动，息口去向受投资者关注，预料大市短期继续整固，指数于24,000至24,800点水平上落。行业消息大家乐集团（00341）日前发出盈喜，预期上半财年股东应占溢利介乎9,580万至1.052亿元，较去年同增加约105%至125%。集团自2025/26财年下半年推行策略性措施以来，业务增长动力得以延续，透过优化营运模式、整合店铺网络及提升成本效益，各业务分部表现持续改善。快餐业务凭藉物有所值的餐饮选择、创新产品及精准顾客策略优化收入组合，“Club 100”会员计划运用人工智能数据分析扩大客户基础，加上严格执行标准作业程序确保产品质素与服务稳定，带动顾客回购。管理层同时专注提升营运效率，有序整合低效店铺并调整网络布局，把握策略地点机会；加快数码转型精简流程，发挥两地业务规模优势提升供应链效率。中国内地业务逐步回稳，销售及盈利均见改善，受惠于线上线下策略执行、店铺网络优化及轻资产模式推进，并继续审慎拓展大湾区布局。休闲餐饮及机构饮食业务对盈利贡献持续提升，展现抗逆能力。大家乐整体转型按计划推进，预期盈利改善将带动同店销售跌幅收窄，大湾区业务亦可受惠于更高外卖渗透率，盈利能力有望持续改善，后市展望乐观。（笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份）作者：升恒资本业务发展总监 郭家耀
【特约大V】Option Jack：恐慌过后 AI超卖股迎报复式反弹
金吾财讯 | 纳指100昨晚收27908升918点或3.4%，回看上周四一日挫1800点或6.4%。市场最恐慌的时候，往往就是博反弹的绝佳机会。港股今天高开后略为回落，指数仍保持升幅。上周四恒指狂升877点，其后随回调两天。这两天轮到早前破底的AI相关股份反弹，ATMXJ 反而休息。AI 大模型方面，智谱升逾12%，MiniMax 升8%。半导体亦跟，中芯业绩前再升逾4%，华虹75.70元升5.4%，联想升逾3%。硬件更明显，中际旭创升12%，长飞升逾6%，建滔积层板升逾5%，优必选再升7%，但皆从日高回落。科网龙头经历上周四爆升之后，则连续休息几日。本轮焦点，笔者认为将重回AI相关板块，虽然已连续两日反弹。过去两周，AI概念股因业绩及估值忧虑率先破底，成为跌市重灾区，但正因如此，在大市恐慌情绪缓解后，这批超卖最深的股份，或许是反弹最急的板块。昨晚美股AI龙头已率先反弹，今日港股AI产业链，从算力、光模块到应用端，极有机会接力。当美股恐惧消退，而恒指又从高位回落，资金回流高Beta板块不奇，之前跌得最伤的，弹得也最快。10月底市况偏淡，笔者当时按历史回测，憧憬10月见底的机率较高而选择博弹，11月初开始蓄势，至上周四（11/05）单日爆升逾800点，有回测过去历年1月份见高位的节奏，通常跌至10月底后反弹。上周四港股那一轮急升，已经兑现了过去历史，未来能否再上，全赖未来美股节奏及港股权重科指股份会否接力第二轮向上。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【首席视野】陈兴：PPI与CPI剪刀差再走阔——2026年10月通胀数据解读
陈兴、陈作（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）报告正文10月物价整体呈现“CPI同比回落且环比持平、PPI同比继续扩大但环比放缓”的特征。CPI方面，受食品价格转降与非食品涨幅回落影响，10月份CPI环比由上月上涨0.2%转为持平，同比涨幅较上月回落0.2个百分点至0.7%，但能源价格涨幅由7.3%进一步扩大至9.9%继续提供支撑；核心CPI同比回落0.2个百分点至0.8%，总指数维持温和运行。PPI方面，受国际能源上行与迎峰度冬需求释放带动，10月份PPI同比涨幅扩大0.7个百分点至5.7%，环比上涨0.7%、涨幅回落0.5个百分点。 未来几个月我国通胀预计将在外部成本推升与内需渐进修复的博弈中，延续低位温和偏强态势。CPI分项看，非食品项受输入性传导与成本支撑延续，国内汽油环比上涨4.2%，金饰价格降幅扩大至5.9%，工业消费品环比上涨0.3%；数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机同比分别上涨45.4%、29.3%、23.0%和16.7%，科技硬件提价继续对工业消费品形成支撑。食品项环比由上涨0.4%转为下降1.0%，受气候适宜与市场供应充足影响，鸡蛋、鲜菜和鲜果价格环比分别下降6.3%、5.8%和0.6%，水产品和猪肉分别下降1.3%和1.0%，牛羊肉涨幅亦回落至1.6%和0.8%，食品供给充裕对总指数形成明显平抑。服务价格受国庆假期出行带动，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费分别上涨6.5%、3.3%和2.4%，拉动服务项环比由降0.2%转为上涨0.1%。核心CPI同比回落至0.8%虽保持温和底部，但本月物价运行仍主要由能源价格高企与硬件成本传导支撑，假期出行脉冲难以完全对冲食品端季节性回落，延续了“外部与上游成本推升强于内生需求拉动”的结构特征。 PPI方面，10月PPI同比上涨5.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，环比上涨0.7%、涨幅回落0.5个百分点，价格上行动能在高位继续释放但环比斜率有所放缓，结构分化格局进一步加深。从环比看，本月PPI运行呈现三方面特征：一是输入性和季节性因素影响主要能源相关行业价格上涨，国际能源价格上行带动国内石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业分别上涨6.0%和2.7%，受上游基础能源价格传导和迎峰度冬关键准备期电煤及燃气需求释放带动，下游精炼石油、有机化学原料、煤炭加工及燃气供应价格分别上涨6.8%、6.8%、3.2%和1.5%；二是产能治理有序推进与人工智能快速发展带动部分原材料及装备制造行业价格上行，供求关系改善推动非金属矿物制品业上涨0.8%，汽车制造业在连续下降3个月后转为持平，人工智能持续赋能带动电气机械与计算机通信电子设备价格均上涨0.1%；三是消费品市场供给充足、需求平稳，纺织业与农副食品加工业价格分别上涨0.2%和0.1%，造纸和纸制品业、酒饮料和精制茶制造业分别下降0.4%和0.1%，家具制造业与烟草制品业价格均持平。从传导机制看，电子设备与电气机械出厂价格涨势与消费端数据存储、手机等电子产品提价形成呼应，相关工业品与消费电子价格同步上涨，消费端成本传导迹象持续显现；但大盘整体仍呈现“PPI高位走阔、CPI温和回落”的分化结构，上游煤炭、油气开采及燃料加工同比涨幅全面扩大，而下游酒饮料、医药与汽车制造同比价格仍在下行，PPI与CPI同比涨幅之差扩大至5.0个百分点，反映工业品与居民消费价格走势进一步分化。能源价格呈现输入性拉动与迎峰度冬关键准备期需求释放共振的持续上涨态势。石油方面，10月国际能源价格继续上行带动国内能化链条保持强势，外部输入性压力持续向上中游渗透，工业企业用能与原料成本负担维持高位。煤炭方面，10月呈现出“迎峰度冬关键准备期需求释放、上游成本向下游加工环节传导”的特征，受上游基础能源价格传导以及迎峰度冬关键准备期电煤及燃气需求释放等因素叠加驱动，10月焦煤与动力煤价格持续高位运行。CPI同比继续温和上涨，但涨幅有所回落，能源项上行继续提供支撑而食品端拖累扩大。全国10月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.2个百分点，能源价格涨幅进一步走阔对总指数形成主要托底；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，显示剔除外生波动扰动后，国内终端需求修复节奏边际放缓，通胀中枢维持温和运行。 分品类来看，食品价格同比下降2.9%，降幅比上月扩大1.2个百分点。鲜菜、猪肉和鲜果价格同比分别下降16.9%、8.6%和3.8%，其中猪肉同比降幅继续收窄；粮食、食用油和奶类价格同比降幅在0.5%至1.2%之间；鸡蛋价格同比上涨12.3%，涨幅比上月回落5.1个百分点，牛肉和羊肉价格同比分别上涨8.7%和5.8%，肉蛋品类继续对食品端形成一定结构性对冲。工业消费品价格延续能源冲高、金饰大幅退坡与高技术硬件坚挺的分化特征。汽油价格同比上涨22.4%，涨幅比上月扩大5.8个百分点，带动能源价格同比涨幅由上月的7.3%进一步扩大至9.9%；扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.4个百分点，其中黄金饰品价格同比上涨4.5%，涨幅比上月大幅回落18.0个百分点；而数据存储设备、平板电脑、计算机和移动电话机价格同比分别上涨45.4%、29.3%、23.0%和16.7%，高技术消费电子持续提供显著支撑。服务价格运行总体平稳，同比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点；其中医疗服务价格同比上涨3.6%、涨幅比上月回落0.4个百分点，出行服务价格同比上涨1.5%、涨幅比上月回落0.6个百分点，两者涨幅虽有所放缓，但仍共同对服务业价格大盘形成稳固托底。CPI环比由涨转平，上行动能有所放缓。全国10月CPI环比由上月上涨0.2%转为持平，主要受气候适宜与供给充裕带动食品价格转降、以及国际市场价格变动传导下工业消费品涨幅回落的共同影响。 分品类来看，食品价格环比由上月上涨0.4%转为下降1.0%，是平抑本月总指数的核心拖累项。受秋季气候条件适宜影响，鸡蛋、鲜菜和鲜果价格分别下降6.3%、5.8%和0.6%；市场供应充足带动水产品和猪肉价格分别下降1.3%和1.0%；牛肉和羊肉价格分别上涨1.6%和0.8%，涨幅较上月均有回落。服务价格环比由上月下降0.2%转为上涨0.1%；受国庆假期出行人数增加带动，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别上涨6.5%、3.3%和2.4%，假期脉冲有效扭转了暑期后的回落态势。工业消费品价格环比上涨0.3%，涨幅比上月回落0.4个百分点。受国际市场价格变动影响，国内汽油价格上涨4.2%、涨幅比上月回落0.7个百分点；黄金饰品价格下降5.9%，降幅比上月扩大3.8个百分点；能源项延续上涨对冲了金饰回调压力，继续为非食品项提供底部支撑。PPI同比涨幅继续走阔。10月PPI同比上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，在国际能源持续上行、迎峰度冬需求释放与高技术制造动能的共振支撑下，价格上行动能在高位继续释放。 整体来看，10月份工业品价格同比涨幅的继续扩大，主要源于上游传统能化链条的强势冲高，叠加国内人工智能赋能与装备制造需求的合力拉动，上拉力量进一步增强。9个主要上涨行业中多数涨幅比上月有所扩大或持平，而有色链条涨幅有所回落；5大主要下拉行业降幅在1.6%至5.2%之间，降幅比上月均有收窄，工业大盘“上游拉动强劲、中下游传统需求偏弱但边际改善”的格局延续。分行业看，迎峰度冬备煤用气需求释放与国际能源上行推动煤炭、油气及化工链条同比涨幅全面扩大，煤炭开采和洗选业同比大涨36.6%，石油和天然气开采业上涨35.0%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨29.9%，化学原料和化学制品制造业上涨16.4%，燃气生产和供应业上涨7.9%；有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业分别上涨16.3%和18.6%，涨幅比上月均有回落但仍处高位。此外，人工智能持续赋能产业转型，中下游高技术制造链条保持稳健涨势，计算机通信和其他电子设备制造业同比上涨5.9%，涨幅比上月继续扩大，电气机械和器材制造业同比上涨6.2%，涨幅与上月相同；而在价格下降的行业中，酒饮料和精制茶制造业、医药制造业、非金属矿物制品业、汽车制造业、电力热力生产和供应业降幅在1.6%至5.2%之间，比上月均有收窄，传统消费与部分中下游制造链条价格虽边际修复但依然承压，上下游行业间利润分配分化的特征依然显著。PPI环比延续上涨，但涨幅有所回落。10月全国PPI环比上涨0.7%，涨幅比上月回落0.5个百分点。本月PPI环比运行呈现国际能源上行与迎峰度冬需求释放共振、产能治理与人工智能发展协同发力、以及下游消费品供需总体平稳的特征，传统能源链条与中游产业升级合力支撑工业品价格温和上行。 分行业看，输入性和季节性因素拉动主要能源相关行业价格明显上涨，国际能源价格上行带动国内石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨6.0%和2.7%；受上游基础能源价格传导和迎峰度冬关键准备期电煤及燃气需求释放等因素叠加影响，下游精炼石油产品制造、有机化学原料制造、煤炭加工、燃气生产和供应业价格分别上涨6.8%、6.8%、3.2%和1.5%，上述能源及加工链条贡献了超过八成的环比涨幅。产能治理有序推进带动部分原材料及装备制造行业供求关系改善、价格企稳上行，非金属矿物制品业价格上涨0.8%，涨幅较上月继续扩大，汽车制造业价格在连续下降3个月后转为持平，显示部分中下游传统行业价格出现边际修复，其持续性仍取决于终端有效需求承接、产能消化进度与上游成本传导。此外，人工智能持续赋能产业转型带动相关高技术行业需求增加、价格延续涨势，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格均上涨0.1%，相关需求继续为工业品价格修复提供能源、原材料之外的结构性支撑；而消费品市场供给充足、需求平稳，纺织业、农副食品加工业价格分别微涨0.2%和0.1%，造纸和纸制品业、酒饮料和精制茶制造业价格分别下降0.4%和0.1%，家具制造业、烟草制品业价格均持平，下游消费品制造端整体保持温和均衡。展望年末及来年春节，物价修复有望由上游能源推动逐步向更多中游制造环节扩散，终端需求能否有效承接将决定修复的质量与持续性。当前国际能源传导和迎峰度冬备煤用气需求仍是PPI的主要驱动力，消费端尚未同步走强；但产能治理带动非金属矿物制品涨幅扩大、汽车制造价格止跌持平，以及人工智能持续赋能下电气机械与电子设备保持涨势，为后续修复提供了进一步巩固的积极线索。若供给侧产能优化与新质生产力需求能够延续，并带动工业订单、设备投资和企业营收改善，工业品价格修复就有望从传统能化链条向更广泛的装备与中游制造环节扩散，逐步夯实基本面支撑的成分。食品端也存在季节性企稳的可能。本月受秋季气候适宜与供应充裕影响，鲜菜、鸡蛋与猪肉环比回落带动食品同比降幅继续扩大，尚不能确认整体拐点，但品种间结构性支撑犹存。其中猪肉同比降幅延续收窄态势，牛羊肉价格保持温和上涨；后续随着冬季腌腊、元旦及来年春节备货等传统旺季消费需求陆续启动，叠加前期产能调控效应释放，生猪与肉类价格有望获得季节性托底，逐步平抑鲜活食品的阶段性拖累。消费端的积极变化，则需要从核心商品和日常服务价格中寻找更坚实的印证。本月国庆假期虽带动出行服务环比转涨，但核心CPI同比回落至0.8%，表明假期脉冲之外的内生消费动能仍待提振。年末促消费政策以及元旦、春节跨年消费旺季若能得到居民收入、就业改善及消费意愿回升的配合，有望增强除消费电子外更多终端品类的价格承接能力，使上游成本传导与终端需求修复形成更良性的共振。 因此，年末至来年春节可以继续跟踪一条渐进式的再平衡路径：双节旺季效应带动食品端拖累边际缓解，产能治理与产业升级驱动中游制造价格企稳扩散，终端消费承接能力筑底回升，共同推动物价向更广泛、可持续的温和修复过渡。目前中游产能改善与科技硬件传导的价格线索已初步显现，但仍待终端产销数量与企业盈利数据进一步确认。若迎峰度冬期间能源价格继续冲高而岁末年初终端有效需求承接不足，物价运行则仍可能延续PPI高位走阔、CPI低位温和与中下游利润空间受挤压并存的分化格局。风险提示：政策变动，本文对当前政策判断基于公开信息，无法预知未来或有政策；经济恢复不及预期，本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动；极端气候影响超预期，极端天气条件将对物价变化产生影响，未来是否出现极端天气当前无法预知。