【券商聚焦】邓声兴：恒指有望站上二万七
金吾财讯 | 恒指周二（13日）升239点或0.9%，报26848点。昨日强势的科网股个别发展，昨急升约半成的阿里巴巴(09988)再升3.6%，报159.9元；腾讯(00700)升0.7%，报627.5元；京东集团(09618)升0.4%，报117.4元；美团(03690)倒跌0.1%，报104.9元；百度(09888)倒跌1.6%，报142.4元；小米(01810)跌2%，报37.98元。康师傅(00322)跌4.3%，报11.91元，为最伤蓝筹；李宁(02331)跌2.6%，报19.1元。国际金价走高，紫金矿业(02899)升2.4%，报40.22元；汇控(00005)升1.9%，报126.4元；昨日爆升一成的阿里健康(00241)再涨2.8%，报6.54元。A股回软，上证指数收报4138点，跌26点或0.64%；深成指先收报14169点，跌197点或1.37%，两市成交合计连续3日超过3万亿元人民币。美股周二（13日）道指跌398点或0.8%，报49191点；标指下滑0.19%，报6963点；纳指挫0.1%，报23709点；反映中国概念股表现的金龙指数滑落1.86%，报7874点。欧股缺乏方向，德股升0.06%，英、法股分别跌0.03%及0.14%。美国劳工统计局(BLS)公布，12月份消费物价指数(CPI)按年升幅维持于2.7%，符合预期，按月上涨0.3%，亦与估算一致，期内扣除食品和能源的核心CPI按年升幅维持2.6%，与4年低位看齐，并略低于预期的2.7%，按月升0.2%，增幅少过预期的0.3%。亚太股市今早(14日)个别走，日经225指数现时报54326点，升777点。南韩综合指数现时报4709点，升16点。恒指有望企上二万七。阿里巴巴(09988)阿里巴巴股价表现强劲，市场对其AI商业化与核心业务韧性重估。公司动态显示AI与即时零售双轮驱动，战略投入持续深化，阿里云2025年Q3收入同比增长36%，生成式AI工作负载从试点转向规模化部署，企业客户采购意愿显着提升。达摩院持续优化通义千问大模型，推动AI在电商搜索、客服、内容生成等场景渗透。国际电商与供应链协同，2026年1月阿里国际数字商业集团与韩国新世界集团签署合作备忘录，推动逆向跨境电商，助力韩国品牌出海；菜鸟网络持续拓展全球物流网络。资本运作与生态布局，阿里云向海外客户开放通义大模型API服务，加速全球化部署。行业趋势方面，中国AI与云计算进入价值兑现期，即时零售重构消费场景，云计算市场规模从2021年3,229亿元跃升至2024年6,929亿元，年复合增长率超25%，AI商业化从B端向C端渗透，即时零售赛道进入整合期，平台转向效率竞争。未来展望盈利修复可期，估值具备上行空间。人工智能将继续是2026年中国互联网市场首要主题，阿里巴巴为行业首选，AI云服务需求强劲，海外市场成新焦点，整体而言阿里巴巴在AI驱动与业务优化下前景乐观，估值修复空间可期。 标价$180，止蚀价$151(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】国泰海通：央行购金和黄金ETF持仓份额上升支撑金价 持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值
金吾财讯 | 国泰海通研报指出，委内瑞拉及中东地缘政治情况支撑黄金价格走势，美国失业率数据偏强。展望2026年，该机构认为央行购金和黄金ETF持仓份额的上升，将继续成为支撑黄金价格的重要因素。白银来看，伦敦白银租赁利率下降，库存上升，短期跟随黄金价格走势。铂由于美国关税预期有所走强。铜：美国12月就业数据虽喜忧参半，但仍体现美国经济的韧性，同时智利Mantoverde铜矿罢工持续，宏观预期向好叠加供给扰动下，铜价震荡偏强。展望后市，需关注特朗普对下任美联储主席提名的发酵对铜价的影响。矿端紧缺延续，需求端虽面临高价的影响，但较低的非美地区库存及美国“门罗主义”回归下的战略储备逻辑将放大价格向上弹性。铝：近期宏观预期偏强劲、流动性宽松与补涨行情共同推动铝价持续上行。基本面来看，供应端，日均产量随国内及印尼新投电解铝项目继续爬产有所提升；需求端，得益于中原地区环保管控在元旦后解除，铝板带箔开工明显回升，带动国内铝下游加工龙头企业开工率微幅上升0.2个百分点至60.1%。稀土：在政策和春节前备库需求回暖的双重影响下，稀土价格回升，其中中重稀土价格涨幅更为明显。该机构持续看好稀土作为关键战略资源的投资价值。
【券商聚焦】中信建投：持续看好战略金属投资机遇
金吾财讯 | 中信建投表示，近年来，资源民族主义逐步兴起、大国博弈过程中将战略资源“武器化”、供给刚性“显性化”以及需求受益产业巨变共同铸就了战略金属牛市格局，金属矿产资源是经济社会发展的重要物质基础，是为国计民生提供坚实支撑保障的“国之大者”。“当今世界正经历百年未有之大变局”，近年尤其是后疫情时代以来，全球政治、经济局势愈发动荡，稳固高效的全球供应链体系松动，全球化退潮趋势已现，这一背景下，对稀缺资源的掌握变得重要，其中关键战略性矿产资源已成为各国博弈的新“战场”。近期美军空袭委内瑞拉、特朗普听取对伊朗打击方案简报，进一步强化了金属资源的战略地位，该机构持续看好具备以下特征的战略金属投资机遇：（1）资源强稀缺性+供给强刚性、强脆弱性：地壳中稀有程度较高、储采比较低且经历常年过度开采的战略金属品种往往具备上述特征，而若叠加资源/供给地理分布集中度较高，则会为其天然赋予供给脆弱性所带来的“看涨期权”，此外，资源分布集中往往会由于资源国的资源民族主义以及战略资源“武器化”倾向，进一步为其带来战略属性的溢价。（2）需求受益产业巨变以及各国战略储备：战略金属是发展新质生产力所必需，将“主导未来”。面对全球新的技术革命浪潮，元素需求结构发生重大变化，战略金属需求迎来春天，新能源、新材料、人工智能等新质生产力将开启战略金属需求新周期。此外，“乱纪元”之下，全球资源供应安全饱受威胁，驱使各国及各生产环节抬升合意库存以应对潜在的供应中断风险，其中可用于军工行业的金属更是重中之重。
【券商聚焦】花旗维持快手(01024)买入评级 指可灵AI收入超预期 全年收入或超2.5亿美元
金吾财讯 | 花旗报告指出，快手(01024)宣布旗下可灵AI的12月收入2000万美元，此前已预期可灵AI在12月会有不错表现，这一结果仍略高于该行预期，预示着2026年的营收前景稳健。分析师Brian Gong等人在报告中称，12月的强劲表现可能得益于Kling Video 2.6的推出，该版本包含“动作控制(motion control)”这一新功能，在海外市场的AI生成视频内容中广受欢迎。花旗认为可灵全年收入可能超过2.5亿美元。尽管快手核心电商业务面临一些不利因素，但基于可灵AI的出色表现，维持对快手港股的买入评级。
【券商聚焦】交银国际维持荣昌生物(09995)买入评级 看好泰它西普和维迪西妥在海外注册研究上的进展
金吾财讯 | 交银国际研报指，荣昌生物(09995)宣布与艾伯维就RC148达成独家授权许可协议，后者将获得RC148大中华区以外开发、生产和商业化的独家权利，公司将收到6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元的里程碑收款、以及两位数百分比的分级销售提成。该机构认为，这项交易对康方、三生等已BD出海的同靶点产品的短期直接影响较为有限，考虑到它们在临床进展上已取得先发优势。该机构指，艾伯维在肿瘤领域有强大的创新布局，能和RC148组成联用机会。例如，全球首款FRα ADC Elahere®（卵巢癌）、Emrelis（c-MET，NSCLC）、Temab-A（c-MET，在研NSCLC、CRC等）。在中国开展的早期临床研究中，RC148展现出优异潜质。基于对本次交易首付款和潜在里程碑收款的确认节奏，该机构上调公司2026-27年收入预测，基于DCF模型，该机构上调目标价至136港元，维持买入评级。随着关键产品相继BD出海，2026年该机构看好泰它西普和维迪西妥在海外注册研究上的进展，以及早期品种（包括RC148、RC118、新型ADC RC278等）在更多适应症上的推进，相关数据读出有望持续催化股价。
【券商聚焦】华泰证券：香港房地产市场保持复苏势头 看好占比高的港资房企的重估机遇
金吾财讯 | 华泰证券表示，香港房地产市场保持复苏势头。住宅方面，11月房价延续同环比上涨，租金再创历史新高，且12月中原地产领先指标显示房价仍在温和上涨；12月私人住宅成交量同比升幅在低基数下大幅走阔，2025年累计新房成交量创二十年新高，二手房成交量创四年新高、但尚未超过2021年的小高峰。商业地产方面，1-11月零售业销货价值同比止跌回升，推动11月零售业租金环比降幅显著收窄。该机构继续看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时高股息率也带来一定支撑。
【券商聚焦】中信证券：预计2026年市场或将聚焦于“美国中期选举周期+全球需求回暖”的新叙事
金吾财讯 | 中信证券表示，政治与外交视角来看，相较于2025年市场关注的关税博弈，预计2026年市场或将聚焦于“美国中期选举周期+全球需求回暖”的新叙事，或带动地缘压力阶段性缓和。一方面，美国步入中期选举年，其对内政治议程的优先级或全面提升，加之对华关系处于战略缓冲期，全球地缘形势扰动烈度或阶段性缓和。另一方面，中期选举需要下，美国财政等经济政策预期强烈，为本土制造业复苏创造条件，叠加新兴经济体基本面韧性依然稳固，全球需求有望回暖。在此背景下，全球市场风险偏好至少在预期兑现或透支前有望维持高位。具体来看，中美关系有望维持“斗而不破”的阶段性平衡，中欧方面或受欧盟“去风险”扰动但全局影响有限，中日方面风波或难短期平息，中韩、中澳关系有望趋于平衡，新兴市场需求料仍将保持活力，俄乌和谈尚不明朗，中东局势有望波折中趋稳。
【券商聚焦】中信证券：今年AI医疗的商业化确定性有望增强
金吾财讯 | 中信证券认为，2026年AI医疗的逻辑发生了根本性的变化，核心在于今年AI医疗的支付方更加明确，而且支付力更强。因此，今年AI医疗的商业化确定性有望增强，并打开AI医疗商业化的空间。该机构建议重点关注AI制药、基层AI医疗应用、医疗数据流通交易、AI病理诊断、AI医疗模型和C端拓展渠道这五大主线和相关标的。1）AI制药方面，技术已实现较大突破，未来有望在临床中产生显着正向影响。2）基层AI医疗应用方面，在“强基工程”专项财政资金支持下，基层医疗信息化和AI医疗的支付确定性开始提升。3）医疗数据流通交易：医疗数据持有方迎来价值重估，医疗数据流通交易市场前景广阔。4）AI病理诊断：医保成为AI病理支付方，商业化潜力有望兑现。5）AI医疗模型和C端拓展渠道：模型能力持续提升，B端C端商业化空间广阔。
【券商聚焦】中信证券：美国中东战略调整及伊朗乱局不改中国与中东经贸合作持续深化的整体趋势
金吾财讯 | 中信证券表示，整体上，美国战略对中东局势走向具有重要影响，特朗普政府的外交战略呈现“整体战略收缩”与“局部干预增强”并行的特征。在近期伊朗骚乱事件爆发后，特朗普政府或正考虑多个干涉方案。回顾历史，伊朗类似事件往往引发美伊关系恶化、伊朗经济承压，并常对原油供给预期造成影响，但近年来市场对此的定价在边际钝化。为展望伊朗局势的潜在走向，根据美国介入方式与程度不同，该机构判断伊朗局势理论上可能存在“暗中介入-骚乱持续”（基准情景）、“外交谈判-局势平息”（乐观情景）及“军事干预-局势升温”（极端情景）三种潜在走向。为展望其对市场的潜在影响，该机构复盘了1970年以来中东地区八场重大冲突的市场影响，可总结为以下规律：避险资产黄金较美元更优，油价长期仍看供需，美股表现与美国军事介入程度和战局走势直接相关，而对中国资产并无显著影响。就对华影响而言，美国中东战略调整及伊朗乱局不改中国与中东经贸合作持续深化的整体趋势。
【券商聚焦】中信证券：韩国扩大服务消费的经验是值得中国参考的案例
金吾财讯 | 中信证券表示，韩国近三十年消费总量稳健扩张、服务消费占比提升，发展享受型服务消费需求持续增长。韩国政府在世纪之交的深入改革对此功不可没，其扩大服务消费的经验值得中国参考。在需求侧，韩国政府普及了社会保障安全网，且渐进式缩短了劳动者的标准工作时长。在供给侧，韩国通过“文化立国”战略成功创造了“韩流经济”，并以深入的制度改革系统性优化了服务产业营商环境。我们相信中国在适当的政策引导下充分具备扩大服务消费的能力，在需求侧应健全社会保障体系、落实劳动者休息权、着力提高居民收入，在供给侧应加快推动服务业扩能提质、构建高水平社会主义市场经济体制并充分释放服务产业的市场活力。
【特约大V】郭家耀：短线资金进行获利回吐 预料指数短期在26,000至27,000点水平整固
金吾财讯 | 美股周二回落，美国最新通胀数据较预期温和、带动大市早段向好，其后由高位回落，三大指数均录得跌幅收市。美元走势向好，美国十年期债息上升至4.18厘水平，金价高位回落，油价表现继续向好。港股预托证券温和向好，预料大市早段变动不大。内地股市昨日下跌，沪综指高开低走，收市下跌0.6%，沪深两市成交额连日超过三万亿元水平。港股昨日先升后回，指数裂口高开后，一度升破27,000点水平，其后跟随内地股市回落，收市升幅有所收窄，整体成交保持活跃。蓝筹股大致向好，科技股先升后回，短线资金进行获利回吐，预料指数短期在26,000至27,000点水平整固。行业消息科技媒体The Information报道， DeepSeek有望于2月中旬正式推出新一代旗舰级大模型V4。市场普遍预期V4将在编程能力、超长代码处理及推理可靠性等多个核心维度实现显着突破，或再度成为全球AI竞争格局的重要变数。V4为2024年12月发布V3模型的迭代版本，据DeepSeek内部初步基准测试显示，V4在程式码生成任务上的表现，已超越包括OpenAI GPT系列及Anthropic Claude在内的多个主流模型，尤其适用于复杂软体项目与工程级开发场景。消息人士表示，V4在处理与解析极长程式码提示词方面取得技术突破，对专业开发者具备显着应用价值。除编程能力外，V4在训练全流程中对数据模式的理解能力亦获优化，且在多轮训练后未出现明显效能衰减问题，这意味模型在规模扩张及长时间使用下，仍能维持稳定表现。V4输出的答案逻辑更严谨、推理过程更清晰，反映其推理能力较前代更为可靠。机构指出，中国大模型产业正迈向系统化布局与生态构建阶段，并受算法、算力、数据及政策多重推动，V4发布有望成为新一轮行业催化剂，带动资金持续流入人工智能相关股份。(笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份)作者：港湾家族办公室业务发展总监 郭家耀
【券商聚焦】建银国际维持百度(09888)“优于大市”评级 指分拆昆仑芯成功将有助释放人工智能业务潜力
金吾财讯 | 建银国际发表研究报告，如果百度(09888)分拆昆仑芯上市成功，将有助于释放百度人工智能业务潜力，并对股价产生正面影响。根据该行情境分析，预测昆仑芯100%股权的估值可能在400亿美元至570亿美元之间；百度目前持有昆仑芯60%的股份，预计上市后昆仑芯仍将是百度的子公司，基于480亿美元的估值预测中位数，意味昆仑芯的估值可能达到290亿美元，约占百度最新市值的59%。目前，昆仑芯业务隶属于云业务板块，相关业务2026年预测市销率4.5倍的估值，将其估值定为200亿美元。如果单独对昆仑芯进行估值，并应用30%的持有折让，则其股价可能比该行目前目标价存在30%的上涨空间。惟该机构尚未就昆仑芯进行单独估值。该机构上调百度港股目标价13.7%，由140.3港元升至159.49港元；美股目标价则由141.26美元升至164美元。投资评级维持“优于大市”。
【券商聚焦】摩根士丹利：药明康德(02359)2025年收入按年升近16% 仍将其列为首选股份
金吾财讯 | 摩根士丹利发研报指，药明康德(02359)2025年收入按年升15.8%至455亿元，盈利升102.7%至192亿元，经调整非国际财务报告准则盈利升41.3%至150亿元。期内来自持续经营的收入按年升21.4%，胜管理层预期的17%至18%，主要基于化学业务的后期研发和商业化合约，以及TIDES业务表现优异。同时，年内公司确认两项重大一次性收益，包括减持药明合联部分股权带来的处置收益约42亿元，以及出售旗下检测业务录得约14亿元收益。大摩仍将药明康德列为2026年首选股份，予其A股目标价130元，评级“增持”，未来催化剂包括券商会议上更新的业务展望，以及地缘政治逆风的缓和。
【券商聚焦】富瑞维持大家乐集团(00341)“持有”评级 指港快餐营运转型需时 料上升空间有限
金吾财讯 | 富瑞研报指出，大家乐集团(00341)截至2026年9月底止半年度业绩弱过管理层及富瑞预期，主要因为来自香港的快餐店表现疲弱，受竞争加剧及消费者旅游影响，特别是北上消费，报告引述管理层，正推出业务转型计划，同时表现较佳分部增长会加快。业绩公布后，富瑞调低对大家乐3月底止2026-2028年财年度收入预预测3-4%，盈利预测则分别调低52%、51%及44%，并预期毛利率改喜低于预期，新目标价5.15元，等同2026年/2027财年度预测市盈率 29倍及26倍，股息率料约4%，因本港快餐营运转型需时，料上升空间有限，维持“持有”评级。富瑞调低目标价24.4%，由6.81港元降至5.15港元。
【首席视野】管涛：众口一词的人民币升值“真相”
管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事要点细究结汇潮、人民币汇率重估，并将汇率重估与中国资产重估挂钩等判断，似乎均缺乏数据、事实或理论的支持。注：本文发表于《第一财经日报》2026年1月12日。2025年，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元汇率）终结了过去三年跌多涨少的行情，逆势走强。尤其是自去年11月底起加速升值，到年底境内外交易价先后升破7。一时间，结汇潮、重估之旅、新周期之说等又甚嚣尘上。有外资投行提出，人民币汇率结构性低估，并直言人民币升值是2026年“最高确信度”的交易。国内也有人呼应，人民币汇率重估将推动中国资产重估。然而，细究上述一系列重大判断，似乎均缺乏数据、事实或理论的支持。结汇潮迄今尚缺乏数据支持2023年7月至2025年2月，人民币汇率总体承压。除2024年8~10月外，其他月份衡量境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）均为逆差。2025年3月起，银行结售汇转为持续顺差，人民币升值迹象逐步显现，到11月累计顺差2733亿美元。同期，银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元。鉴于涉外人民币外流后部分将通过跨境人民币清算渠道到境内银行间市场购汇平盘，不纳入银行结售汇统计，故境内外汇实际供过于求缺口小于结售汇顺差。其中，11月份，结售汇顺差297亿美元，环比仅增加24亿美元，且远低于9月份的顺差734亿美元；剔除人民币涉外收付净流出后，顺差仅为7亿美元，远小于9、10月份分别为335亿和288亿美元的规模（见图1）。外汇形势的好转主要不是因为市场结汇意愿增强，而是购汇动机减弱。2025年3~11月，不含远期履约的银行代客收汇结汇率平均为54.6%，较2023年7月至2025年2月均值高出1.4个百分点；付汇购汇率平均为58.8%，回落4.4个百分点。其中，11月份，收汇结汇率、付汇购汇率分别为52.0%和60.3%，环比分别回落2.1和1.8个百分点（见图2），显示当月市场主体并未因人民币加速升值而形成一致性预期，总体是收外汇付外汇，自然对冲汇率风险。人民币升破7发生在2025年12月。当月，境内交易价相对中间价、离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）转为持续在偏强方向。人们有理由怀疑“这次不一样”。因为月度外汇收支数据要到2026年1月中下旬才发布，故现在只能用高频数据银行间市场即期询价日成交量做推断。2020年12月可作为参照。当时，正值2020年6月以来人民币震荡升值，到该年底境内即期人民币汇率（指境内银行间市场下午四点半成交价）升至6.50附近，市场憧憬来年人民币将破6进入5时代。在此背景下，12月份录得结售汇顺差984亿美元，为2015年“8·11”汇改以来单月最大顺差。同期，银行间市场月均即期询价成交量环比增长12.1%。2025年12月，银行间市场月均成交346亿美元，环比回落14.3%（见图3）。自2025年12月25日起，CNH和CNY先后升破7，12月25~31日银行间市场日均成交362亿美元，虽然较12月初至12月24日日均成交量高出6.0%，但较11月月均成交量下降10.4%。实际汇率跌本币汇率未必涨人民币实际有效汇率（REER）贬值伴随着货物贸易顺差扩大，被认为是人民币汇率严重低估的重要证据。只是现实中，REER贬值并不意味着本币汇率必然低估或升值。根据国际清算银行（BIS）编制的数据，人民币REER自2022年3月起见顶回落，到2025年11月累计下跌16.7%。同期，国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）中的其他四个篮子货币——美元、欧元、英镑、日元的REER分别上涨6.5%、5.7%、5.9%和下跌17.3%。显然，近年来人民币REER相对美元、欧元、英镑走势偏弱，但1994年初以来累计上涨67.8%，明显高于后三者分别上涨22.9%、下跌4.3%和4.0%。同期，日元与人民币REER跌幅相近（见图4），但2025年做多日元没赚到钱，2026年依然胜算不高。2022年4月至2024年12月，人民币和日元REER分别下跌13.9%和14.4%（见图4）。2025年，日本央行加息两次，中国人民银行降息一次，美联储降息三次。全年，月均10年期日美国债负利率差收敛113个基点，10年期中美国债负利率差收敛29个基点。拿到这两手“牌”，2025年做多日元似乎应该是手拿把攒，结果却沉重打脸。全年，日元对美元仅升值0.3%，还不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅。甚至在去年12月份美联储第三次降息、日本央行第二次加息后，日元汇率还进一步走低，较4月底的年内高点最多回撤了10%以上。出于以下两点担忧，2026年仍无人敢肆意做多日元。一是日本政府换届后的财政扩张政策，重新点燃了市场对于日本政府债务负担的疑虑；二是日本通胀韧性与内需疲软并存，市场预期日本央行加息空间有限，且日元实际利率显著为负。目前尚不排除2026年日元汇率或再度测试160关口。从货物贸易看，中国比日本强劲。日本自2021年以来货物贸易持续逆差，同期中国货物贸易顺差不断扩大。但从经常项目看却不尽然。中国货物贸易顺差，服务贸易和投资收益却是逆差，2024年经常项目顺差/国内生产总值（GDP）为2.2%，环比上升0.8个百分点；2025年前三季度该比例进一步升至3.5%，但仍在±4%的国际警戒线以内。日本货物贸易和服务贸易均是逆差，但投资收益大顺差，2024年经常项目顺差/GDP为4.5%，环比上升0.9个百分点；2025年前三季度该比例进一步升至5.1%，连续两年超出国际警戒线（见图5）。此外，均衡汇率是指经济内外同时达到均衡时对应的汇率水平。从对外部门来看，中国经常项目尤其是货物贸易顺差不断扩大，或显示人民币汇率低估，需要升值；但从对内部门来看，中国物价低位运行，名义经济增速低于实际经济增速，经济处于负产出缺口，又显示人民币汇率高估，需要贬值。而日本对外部门整体不弱，且其国内通胀持续爆表，名义经济增速持续高于实际经济增速（见图6），经济处于正产出缺口，内外部均衡均指向日元汇率低估，更加需要升值。但如前所述，无人敢单边押注日元升值。因为影响汇率走势的因素很多，且绝大多数时间都是多空交织。只是不同的时候，不同的因素在发挥主导作用。需要指出的是，篇首所提外资投行2025年5月初用同样的模型评估，得出了贸易加权的实际美元指数高估，并做出了美元资产价值可能面临中期调整压力的判断。而2024年11月，该投行却预言2025年“美元更强更久”时代来临，关税压力下非美货币“内外交困”。2025年前4个月，美国接连遭遇“股汇双杀”和“股债汇三杀”。此后，该机构开始唱空美元，有“马后炮”之嫌。不过，投行的研究与交易部门之间有防火墙，交易部门通常不会按照研究部门的策略进行交易。因此，大家也不必太较真。汇率与资产价格无线性关系当下，很多人尝试通过推算近年来中国有多少出口收入未收汇或收汇未结汇，来判断人民币的升值压力。有机构甚至喊出了有零有整的人民币升值目标位。对此，笔者是高山仰止。其实，这种工作是费力不讨好。因为国际收支与海关口径的货物贸易统计存在较大差异，这使得通过货物流与资金流匹配的测算方法缺乏参照系。同时，历史上人民币升值与当期银行结售汇顺差的关系并不稳定。例如，2020年6~12月，受益于国内疫情防控好、经济复苏快，外部中美利差大、美元走势弱，境内即期人民币汇率累计上涨9.3%，同期银行结售汇累计顺差1378亿美元；2022年11月至2023年1月，国内防疫转段，市场憧憬中国经济V形反弹，人民币汇率止跌回升，即期汇率累计上涨8.0%，银行结售汇顺差205亿美元；2024年8月~10月，受益于国内宏观政策转向，人民币汇率止跌企稳，即期汇率最多反弹3.0%，银行结售汇累计顺差1034亿美元（见图1）。可见，同样是千亿美元量级的结售汇顺差，人民币既可能大涨，也可能小涨，但数百亿美元量级的顺差，人民币也可以飙升。有市场机构喊出未来有上万亿美元出口未收汇调回境内，人民币上涨10%的预测目标。不知看完上述三个事实后，它们是否还有这种勇气？更有不少人将人民币汇率重估与中国资产重估挂钩。似乎人民币不升值，“9·24”行情以来的中国资产重估就可能半途而废。但“股汇双升”并非必然。如2023年以来，日元持续走弱，却不影响日本股市连续三年牛市，日经225指数迭创历史新高。再如2025年，美元指数重挫，也不影响美国三大股指迭创历史新高。还如印度卢比对美元汇率自2018年以来连跌八年，印度股市却“八连涨”，一个在迭创历史新低，另一个却在迭创历史新高（见图7）。外汇市场与股票市场本就是不同的资产价格运行逻辑，不要牵强附会。更为关键的是，在贸易大顺差、民间由对外净债务转为净债权的情况下，你确定人民币升值一定是中国资产重估的利好吗？笔者2023年9月发表的《人民币汇率波动对上市公司盈利的影响分析》研报显示：从A股上市公司财务数据看，2015~2022年间，非金融企业中在升值年份产生净汇兑收益的平均比例为19.3%，在贬值年份该比例达到57.7%。据测算，人民币贬值幅度较大的2016和2022年，分别有58.9%和64.0%的非金融企业产生汇兑收益，汇兑收益和汇兑损失的公司轧差合计分别产生净汇兑收益54亿和451亿元；人民币升值幅度较大的2017和2020年，分别仅有18.9%和19.1%的非金融企业产生汇兑收益，合计分别产生净汇兑损失168亿和246亿元。当时，中国对外部门是贸易大顺差、民间对外净负债。贸易顺差背景下，人民币贬值将增厚出口收入的汇兑收益。民间对外净负债（指不含储备资产的对外净头寸），理论上贬值将增加企业对外偿债成本。但由于“8·11”汇改以来，民间对外净负债大幅减少，到2022年底降至8849亿美元，与年化GDP之比为5.0%，分别较2015年二季度末下降1.48万亿美元和16.4个百分点（见图8）。因此，尽管人民币贬值在金融渠道依然录得汇兑损失，但被贸易渠道的汇兑收益抵补后仍为净汇兑收益。自2025年一季度起，中国民间转为持续对外净债权，到2025年三季度末为3587亿美元，与年化名义GDP之比为1.8%（见图8）。此种情形下，若人民币大幅升值，预计上市公司在贸易和金融渠道均将录得净汇兑损失，进而影响上市公司盈利。至于说人民币升值将吸引外资流入，也是把事情想简单了。人民币升值固然会增加存量外资的收益，却会增加增量外资的成本，升值能否吸引外资净流入取决于这两股力量的博弈。同时，中国贸易顺差扩大、人民币实际有效汇率贬值均是国内供强需弱、物价走势不振的外在表现。人民币升值或将产生强化国内供强需弱矛盾和物价持续下行压力的二阶反应，这将令人民币升值对境内外投资者情绪的影响机制更加复杂化。
【特约大V】Option Jack：买在起步犹豫时
金吾财讯 | 港股今天重上27000关，早段最高冲至27143点后回落，自去年10月2日恒生指数浪顶27381，之后在11月13日出现全年次高位的27188，相隔两个月，今天恒指早段冲至27143，接近去年的次浪顶。恒生科技指数昨天（0112）的强势大阳烛，今天冲高至6000点关后回，日高在6001，但中午前已收窄大半早段涨幅，港股惯常的节奏，恒指中午收市前又回落至26900点之下，收窄近300点涨幅。科指今年首日（1月2日）开局即以大阳烛突破，带领恒指首日升708点，之后科指震荡上落5天，至昨天（0112）又是一支大阳向上，今天高开后回落，延续港股的特色：《万水千山总是回》的节奏。科指个别股份当中节奏混乱，之前的最强势的百度，快手等冲高后，是最早倒跌的股份，虽然不少股份突破前顶，甚至去年高位，但呈现阴烛回落，这又是一次技术突破的交易陷阱？BABA 在昨晚美股时段狂升，今天阿里巴巴开市闪升至164元后跌回160元之下，所以另外一条港股交易戒条是：买在起步犹豫时，卖在高开璀璨时。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【特约大V】邓声兴：AI概念股热炒，恒指升势未止
金吾财讯 | 恒指周一(12日) 收市报26608点，升376点或1.44%。大市全日成交 3062亿元。国指升171点或1.9%，报9220点；科指升176点或3.1%，报5863点。内地晶片设计公司豪威集团(00501)首挂，收报121.8元，较招股价104.8元，升16.2%。利福中国(02136)拟向股东派发特别息，股价飙升37.3%，报0.92元。道指周一(12日) 收市报49590点，升86点或0.17%；标指倒升0.16%，报6977点；纳指上扬0.26%，报23733点。谷歌母公司Alphabet收市市值历来首度突破4万亿美元，股价升1%，报331.86美元，盘中破顶高见334.04美元，苹果人工智能(AI)版语音助手Siri，据报将选择谷歌旗下Gemini作为苹果基础模型，消息利好Alphabet。Meta回吐1.7%，集团据报计划在Reality Labs业务部门裁员约10%，将部分VR产品资金调拨到穿戴式装置。亚太股市今早(13日)个别走，日经225指数现时报53754点，升1814点或3.49%。南韩综合指数现时报4675点，升50点或1.10%。AI概念股热炒，恒指升势未止。药明生物(02269)药明生物2025年财政年度稳步实现收入与利润双增目标，新增209个项目创新高，约半数来自美国，项目总数达945个，包括74个临床III期及25个商业化生产项目，为未来收入奠下坚实基础。研究平台首付款及总收款均录得新高，新签研究合同潜在里程碑付款超过40亿美元，反映全球客户对其技术平台的高度认可。新增项目中三分二为双特异性抗体、多特异性抗体及抗体偶联药物，成为增长最快动力来源。2025年完成28个PPQ项目，2026年已确定34个PPQ项目，预计持续增加，商业化产能加速释放。集团指出2026年有望加速增长，受研究服务业务强劲、药物开发新签项目创纪录及重磅药物推动，对增长动能充满信心。行业景气度持续回升，医疗保健板块回暖，生物科技子行业近两周平均涨幅达7.96%，药明生物表现优于板块均值，反映市场对其“订单+技术+产能”三重驱动逻辑的高度认可。政策端如脑机接口获支持，产业端创新疗法需求爆发，全球CDMO市场稳健扩张，行业向技术溢价转型。药明生物近期发布PatroLab??数字孪生平台，深度融合AI与过程分析技术，提升研发效率与工艺一致性，强化竞争护城河。整体而言，公司项目储备丰富，创新能力突出，商业化进程加速，未来前景乐观，投资价值显着。目标价$42，止蚀价$32(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】东吴证券首予瑞博生物(06938)“买入”评级 指肝外递送技术的拓展大幅提升公司上限
金吾财讯 | 东吴证券研报指出，瑞博生物(06938)成立于2007年，专注于siRNA新药研发，聚焦多个患者众多的慢性疾病领域，是全球为数不多拥有自主知识产权的、且经过临床验证的GalNac递送技术的企业，其RiboGalSTAR TM技术平台已与勃林格殷格翰建立战略合作伙伴关系，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款；肝外递送技术的拓展大幅提升了公司的天花板上限。公司拥有RiboOncoSTAR TM和RiboPepSTAR TM两大肝外技术平台，处于全球小核酸药物开发头部企业的前沿。该机构指出，小核酸药物主要优势为靶标可及性广、靶向性/特异性强、研发效率高、给药间隔长，在精准靶向的同时，显著提升慢病患者依从性，打开潜在临床需求。根据弗若斯特沙利文，2024年全球小核酸药物市场规模57亿美元，至2033年预计将达549亿美元，2024-2034年CAGR为21%-29%，进入发展快车道。公司作为国内龙头小核酸领域，将技术壁垒兑现为商业化价值。该机构表示，公司当前收入主要来自合作授权的里程碑付款，现阶段已有4款候选药物进入临床2期阶段，该机构假设于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并假设与合作伙伴达成50%:50%分成比例。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比当前股价86.8港元，仍有约50%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
【券商聚焦】国信证券维持361度(01361)“优于大市”评级 指产品创新与渠道拓展共同驱动业绩增长
金吾财讯 | 国信证券研报指出，361度(01361)公告2025年第四季度零售表现，361度主品牌线下零售额录得约10%正增长，童装品牌线下零售额录得约10%正增长，电子商务平台录得高双位数正增长。第四季度成人装线下流水增长约10%，童装线下流水增长约10%，电商增长高双位数，主品牌与童装增速环比持平，电商增长环比降速；产品针对多样化需求持续推新；渠道建设方面，国内超品店拓展至126家；库存与折扣均保持稳定。该机构表示，第四季度流水保持双位数增长，产品创新与渠道拓展共同驱动业绩，库销比维持稳定，折扣在行业价格竞争激烈的环境下基本维持稳定。新店态持续拓展，第四季度国内超品店新开33家至126家，海外柬埔寨首店开业；即时零售方面公司入驻淘宝闪购。该机构看好公司增长韧性，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润12.5/13.5/14.8亿元，同比增长8.5%/8.7%/9.4%，维持“优于大市”评级。
【券商聚焦】交银国际维持百威亚太(01876)买入评级 惟料短期业绩承压
金吾财讯 | 交银国际研报指，百威亚太(01876)将于2月12日公布4Q25业绩。该机构预计4季度公司收入同比下降5.0%，尽管印度市场或保持强劲增长，但仍难以抵消其他市场（包括中国及韩国市场）的下滑；受负经营杠杆影响，经调整EBITDA预计将出现约37.6%的大幅下滑，经调整归母净亏损预计为3882万美元。该机构预计4季度亚太西部地区收入同比下降中单位数，且单价压力预计大于销量。预计2025年4季度亚太西部地区经调整EBITDA将下滑超五成。此外，该机构预计4Q25亚太东部地区业绩表现环比3Q25走弱，收入或出现中单位数下滑，主要是销量下降影响（去年同期因提价前备货形成高基数）。预计4季度亚太东部地区经调整EBITDA将下滑高单位数。鉴于4季度经营负杠杆效应及对复苏节奏的调整，该机构下调公司2025-27年盈利预测。尽管短期业绩承压，但考虑到2026年基数走低后的边际修复潜力，以及当前股价对应超过5%的股息率，公司具备显着的防御价值。该机构维持2026年20倍目标市盈率不变，目标价下调至9.00港元（原9.5港元）。维持买入评级。