【券商聚焦】国泰海通证券维持快手-W(01024)“增持”评级 指可灵AI商业化提速
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，核心商业稳健增长，可灵AI商业化提速，维持快手-W(01024)“增持”评级，目标价54.8港元。快手FY26Q1收入符合预期，利润超预期。26Q1实现收入337.2亿元，同比+3.4%；毛利率51.2%，同比-3.4个百分点；经营利润36.0亿元，同比-15.6%；经调整净利润33.7亿元，同比-26.3%。集团维持2026全年资本支出260亿元，目标实现全年自由现金流为正。可灵AI商业化提速，26Q1营收6.5亿元，同比增幅超300%，3月ARR近5亿美元。其3.0系列模型上线，在影视、广告、电商及游戏领域深入渗透，巩固AI视频生成全球领先地位。生成式推荐及智能出价大模型带来26Q1国内线上营销服务收入约3%-4%的提升。线上营销服务收入稳健增长，26Q1达196.4亿元，同比+9.3%。AIGC短视频营销素材消耗贡献平台短视频线上营销总消耗的10%。直播业务收入84.9亿元，同比-13.5%；其他服务收入55.8亿元，同比+15.9%。电商商业化流量保持高个位数增长，营销归因电商月活付费用户数同比增长超20%。生成式搜索框架OneSearch V2全量上线，带来电商搜索业务GMV约3%增量。报告维持2026-2028E收入预测为1489/1597/1710亿元，经调整净利润为171/202/238亿元，参考可比公司估值，给予26年12倍PE，目标价54.8港元。风险提示：行业竞争加剧，宏观环境疲软，AI变现不及预期。
【券商聚焦】国泰海通维持联想集团(00992)“增持”评级 指其全面转型AI有望重塑估值
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，国泰海通证券发布研报指，联想集团(00992)FY26Q4业绩表现亮眼，ISG业务迎来规模与利润同步上行，AI服务器订单达210亿美元，全面转型AI的进程有望推动公司估值系统性重塑。研报核心观点：联想集团FY26全年营收首破800亿美元，达831亿美元，同比大增20%。AI相关营收同比上升84%，占比达38%，成为核心增长引擎。PC业务营收同比增长26%，创五年最高增速，全球市占率与第二名差距拉大至6.5个百分点，稳居行业第一。高端个人电脑出货量占比达50%，同比增加29%。未来Windows换机、存量设备更新及AIPC普及需求有望支撑PC出货量持续增长。ISG业务是最核心边际变化：本季度ISG收入同比+37%至56亿美元，从亏损转为单季经营利润2.02亿美元，经营利润率3.6%，首次实现全年盈利。全年AI服务器收入实现50%同比增长，AI亦拉动传统服务器需求（Dell传统服务器收入同比+92%可做印证）。收购Infinidat补齐高端企业存储短板，SSG绑定更多项目与托管服务，ISG利润率中枢仍有上行空间，可对标Dell AI服务器业务的中个位数运营利润率目标。联想全面转型AI，当前AI服务器pipeline达210亿美元，累计AI部署客户超过5800个。年服务器制造能力超过7万rack，其中1.1万+直接液冷rack，GB300 NVL72已开始出货，Rubin平台按计划推进至下半年导入。研报认为，具备AI服务器交付能力、供应链组织能力和大客户订单能力的整机厂正在被重新定价，对标Dell的Forward PE 23x，联想有望迎来估值中枢性抬升。盈利预测与投资建议：调整FY2027E-FY2029E营收预测为923/1016/1073亿美元，调整NONGAAP净利润预测为25.5/29.5/34.8亿美元。基于FY2028 Forward PE 18x（1港币=0.13美元汇率假设），调整目标价至27.7港币，维持“增持”评级。风险提示：成本上涨风险；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。
【券商聚焦】长江证券首予国泰航空(00293)“买入”评级 指其盈利恢复一骑绝尘
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，国泰航空(00293)盈利恢复程度一骑绝尘：2024年归属净利润已远超2019年水平，单公里收益较2019年同比增长34%，领先全球上市航司；2025年净利率达9.3%，盈利创十年新高。研报首次给予“买入”评级。 研报认为，国泰航空的核心优势在于三重因素。其一，香港市场强势垄断。国泰通过收并购实现对香港市场的强势垄断，2024年客运量占香港机场比重达87%，提价能力领先其他航司。其二，特区独特地位。香港衔接中国大陆与全球市场，受益于2023年以来大陆远程洲际航线供给不足，出行需求外溢至香港，国泰显著获益，2025年中国大陆时刻较2019年大幅增长。其三，业务多元化。公司独立运营34架宽体货机，航空货运景气度攀升使货运业务在2020-2022年兜底安全边际，2023年后贡献利润增量；同时通过燃油套保降低油价波动风险，2026年3月美伊冲突下燃油成本锁定在70美元左右。此外，多元业务（航空饮食、货站、亚洲万里通等）对冲主业波动。 展望未来，研报指出三大看点。一是定位强化：全球经贸重构下香港作为内地企业出海枢纽持续强化。二是产能充裕：香港国际机场三跑道系统全面启用，小时航班量增至102班，远期年旅客吞吐量可达1.2亿人次。三是成长与分红确定：公司在手未交付订单约60架，机队有序扩张；现金流快速增长，2023年重启分红且比例逐年提高，2026年回购卡塔尔航空持有的9.56%股权并注销，增厚每股收益。研报提示宏观经济波动、资本开支、油价及汇率风险。
【券商聚焦】西部证券维持禾赛-W(02525)“买入”评级 指公司中短期受益单车价值量提升
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，禾赛-W(02525)26Q1营收6.81亿元，同比+30%，归母净利0.18亿元。毛利率为39%，同比下滑约3个百分点，主要因ATX产品出货占比提升。ADAS主业方面，26Q1公司激光雷达出货量35.34万台，同比+141%，3月国内ADAS市占率达55%。随着L3加速渗透，单车激光雷达数量有望从1颗提升至3-6颗。公司获理想L9及长安等多款L3车型定点，FTX补盲雷达今年将实现规模化上车。海外方面，获欧洲顶级主机厂超100万台ATX激光雷达量产定点，并切入奔驰L3级供应链，由泰国工厂供应，预计27年初投产。技术方面，公司发布6D全彩激光雷达芯片“毕加索SPAD-SoC”，实现彩色感光与TOF测距的像素级融合。搭载该芯片的ETX系列预计今年下半年量产交付，27-28年搭载于多款旗舰车型。SGI业务构建第二增长曲线。26Q1机器人产品交付11.83万台，同比+138%。公司获九识独家定点，将供应20万台激光雷达，同时为小牛下一代两轮车平台供应FTX。动力模组为重要战略方向，已掌握核心技术。下半年将发布空间智能AI硬件产品Kosmo，赋能物理AI训练。预计26/27年SGI业务将贡献1/5亿元收入。 公司中短期受益于国内激光雷达单车价值量提升、机器人和海外客户放量，远期将受益于物理AI布局。预计26-28年营收分别为47/61/77亿元，归母净利分别为6/10.4/13.3亿元。维持“买入”评级。
【券商聚焦】太平洋证券维持卫龙美味(09985)“买入”评级 指效率驱动盈利抬升
金吾财讯 | 太平洋证券发布研报指，2025年卫龙美味(09985)实现收入72.24亿元，同比增长15.3%；净利润14.27亿元，同比增长33.6%，业绩符合预期。核心驱动来自蔬菜制品持续高增，该品类2025年营收45.06亿元，同比增长33.7%，收入占比提升至62.4%，成为增长核心引擎。调味面制品营收25.54亿元，同比下滑4.3%，主因公司主动调整资源配置。渠道方面，线下营收64.77亿元（+16.5%），线上营收7.47亿元（+6.0%），其中线上直销增长26.1%至5.35亿元。海外收入同比增长48.2%，华东、华南增速均超20%。盈利能力方面，2025年毛利率48.0%，同比微降0.1个百分点，主要因供应链效率提升抵消部分原材料成本上涨。产能利用率从77.7%升至77.9%。费用端优化显著，销售费用率16.2%（同比-0.2pct），管理费用率5.8%（同比-2.0pct），管理费用下降包括人员提效及股份付款回拨0.15亿元。净利率同比提升2.8个百分点至19.8%。 太平洋证券预计2026-2028年营业收入分别为83.4/94.5/105.1亿元，同比分别增长15%/13%/11%；归母净利润分别为16.5/19.2/21.8亿元，同比分别增长30%/14%/12%，对应当前股价PE分别为10倍/9倍/8倍。维持“买入”评级。风险提示包括食品安全、渠道开拓不及预期及行业竞争加剧。
【券商聚焦】浦银国际维持滔搏(06110)“买入”评级 指高股息及业绩确定性支撑股价
金吾财讯 | 浦银国际发布研报指，维持滔搏(06110)“买入”评级，调整目标价至3.44港元（基于15倍CY26E市盈率）。报告认为，高股息属性及较强的业绩确定性为股价提供强有力支撑。FY26滔搏派息比例达137%，股息率超过11%。 核心逻辑方面，研报指出全域化运营是滔搏维持业绩稳定的关键。在净关店660家（占总店数13.1%）的情况下，FY26零售收入同比仅下降2.7%，平均店效同比增长约15%，主要得益于私域引流及精细化运营对线下客流不足的弥补。同时，店效增长带来的经营杠杆及线上收入占比提升驱动门店整体经营利润率改善。 财务与业务层面，研报预测FY27毛利率可能继续承压，因行业竞争激烈且库存水平较高，但降本增效仍有空间。管理层预计FY27将继续关闭低效店，净关店数少于FY26，有助于降低租金费用率。数智化和AI能力建设望提升运营效率，带动费率下降。Nike中长期的战略调整（减少发货、减小折扣力度、聚焦新品售罄率）短期或对终端需求有负面影响，但研报认为其持续推进有望在FY27下半年带动滔搏零售折扣边际改善及新品占比提升，并在FY28助力Nike品牌力回升，从而驱动滔搏收入重回正增长。 业绩与风险提示：FY26滔搏实现归母净利润12.67亿元人民币，同比-1.5%基本符合年初指引。FY27净利润预期同比-1.0%。投资风险包括整体行业需求放缓、高端运动服饰市场竞争加剧以及公司运营效率改革效果低于预期。
【券商聚焦】中信建投维持名创优品(09896)“增持”评级 指品牌升级与渠道优化见效
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，名创优品(09896)26Q1收入表现超预期，验证品牌升级与渠道优化成效。国内市场方面，公司门店升级、产品结构优化及会员运营改善共同带动同店显著提速，中国内地业务收入与店效同步改善；海外市场方面，美国直营延续高景气增长，重点市场的本地化运营能力和供应链韧性进一步体现，为公司全球扩张提供坚实支撑。与此同时，TOP TOY延续高增，第二成长曲线愈发清晰。整体来看，公司依托持续强化的产品创新能力、IP运营能力和全球门店网络优势，正逐步从渠道扩张驱动转向品牌力与经营质量共同驱动，中长期成长逻辑进一步夯实。维持“增持”评级。核心逻辑上，公司正从渠道扩张驱动转向品牌力与经营质量共同驱动。国内业务方面，26Q1内地收入同比+29.6%，连续五个季度加速增长，主要得益于高个位数同店销售增长。门店升级持续推进，已开设2家MINISO SPACE、25家MINISO LAND、17家MINISO FRIENDS、17家SUPER MINISO门店。海外方面，26Q1海外收入同比+21.9%，北美直营延续高景气，线下门店GMV增速达50-55%，同店增长10-20%。公司持续优化直营布局，海外门店总数达3,617家，其中北美净增38家至499家，整体直营店达745家。TOP TOY延续高增，26Q1收入同比+51.4%至5.15亿元，门店净增21家至355家，并推出小玉、堆堆、孢绒绒三大自有IP，第二成长曲线逐步清晰。财务角度，26Q1实现营业收入56.88亿元，同比+28.5%；经营利润15.21亿元，同比+114.3%，主要受益于对AI产业标的投资产生的8.75亿元投资收益；经调整净利润（剔除汇兑损益）6.33亿元，同比+8.1%，经调整净利润率11.1%。毛利率同比下滑至43.3%，销售费用因直营店占比提升增长37%，IP授权费用增长42%。风险方面包括加盟代理体系波动、海外关税政策不确定性、国内门店扩张店效波动、永辉投资业绩扰动及行业竞争加剧。
【券商聚焦】中信建投维持农夫山泉(09633)“增持”评级 指其双引擎驱动多品类增势强劲
金吾财讯 | 中信建投发布研报指，农夫山泉(09633)作为平台型软饮料企业，包装水和饮料双引擎驱动，多品类仍增势强劲，多品牌迭代升级。2025年公司包装水逐步复苏，饮料板块保持强劲增长，东方树叶持续高增带动公司产品结构提升，盈利能力屡上台阶，无糖饮料赛道长坡厚雪，公司创新性、健康化产品梯次推出，长期享受健康化红利。公司多品类协同、规模效应持续释放，报告预计净利率在成本压力环境下仍然保持整体稳定，随着份额稳定和产品结构不断改善，长期价值凸显。2025年公司收入526亿元，同比+22.5%；归母净利润159亿元，同比+30.9%。分业务看，包装饮用水收入187.1亿元，同比+17.3%；茶饮料收入216.0亿元，同比+29.0%；功能饮料收入57.6亿元，同比+16.8%；果汁饮料收入51.8亿元，同比+26.7%。2025H2各业务增速进一步提升，包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别同比+24.9%/+38.4%/+20.2%/+32.5%。包装水新增3个水源地，累计16个主要水源地。茶饮料方面，推出1.5L新规格东方树叶，启动开盖赢奖提升互动，上市“陈皮白茶”和“菊花普洱”新口味；6月推出碳酸茶饮料“冰茶”（100%真茶叶萃取）。果汁方面，17.5°100%鲜果冷压榨橙汁900ml大瓶装在山姆会员店热销。公司2026年推出电解质水新品，定位竞争性产品，预计超额完成5-6亿目标；2026年下半年或2027年上半年考虑推出创新性能量饮料。盈利能力方面，2025年毛利率同比+2.4pct至60.5%，受益于PET、纸箱、白糖等采购成本下降；销售费用率18.6%，同比-2.8pct；管理费用率4.7%，同比基本持平。分业务经营利润率均同比提升，包装水/果汁饮料盈利水平修复明显，茶饮料带动整体利润率提升。面对2026年PET等成本波动，公司表示有信心应对，价格体系、行为方式、管理秩序不变。中信建投预计公司2026/2027/2028年收入分别为601.80/683.04/764.32亿元，同比+14.51%/+13.50%/+11.90%；净利润分别为185.05/211.35/239.06亿元，同比+16.62%/+14.21%/+13.11%。维持“增持”评级。
【券商聚焦】中信建投维持速腾聚创(02498)“买入”评级 指机器人业务成核心驱动力
金吾财讯 | 中信建投发布研报指，速腾聚创(02498)2026年第一季度收入与销量高速增长，机器人业务成为核心驱动力。公司Q1实现营收4.59亿元，同比增长39.9%；净亏损6332万元，同比减少35.9%，经调整净亏损4391万元，同比大幅收窄51.6%，盈利能力持续改善。激光雷达产品总销量33.03万台，同比增长204.1%，其中机器人及其他领域单季度销量首次超越ADAS业务。Q1毛利率为21.7%，同比微降1.8个百分点，主要因新一代EMX激光雷达产品处于量产初期、制造成本较高。ADAS业务方面，Q1产品销量14.48万台，同比增长49.7%，长期增长动力来自核心客户（如比亚迪、吉利）激光雷达渗透率提升及新客户拓展。截至2026年3月31日，公司累计获得36家车企及一级供应商的177款车型定点，其中17家69款车型已实现SOP。公司于4月发布自研SPAD-SoC“创世”平台及“凤凰”、“孔雀”两款芯片，下半年规模量产，自研芯片方案全面应用有望持续优化成本结构。EM4主雷达+E1补盲雷达组合已成为Robotaxi客户首选方案，公司已与全球超90%的核心Robotaxi及Robotruck玩家建立合作。机器人业务进展迅速，Q1机器人及其他激光雷达销量达18.55万台，同比增长1458.8%，出货量超越ADAS业务。公司在无人配送领域覆盖新石器、白犀牛等绝大部分行业头部客户；在割草机器人领域与库犸科技达成三年120万台订单合作，并与追觅等品牌合作；在具身智能领域与多家头部客户达成合作。盈利预测方面，中信建投预计公司2026-2027年收入分别为30.04亿元和42.45亿元，同比增长55%和41%；归母净利润分别为0.15亿元和2.42亿元，对应净利率0.5%和5.7%。维持“买入”评级，目标价41.2港元，对应2026年6倍PS。
【券商聚焦】中信建投维持信达生物(01801)“买入”评级 指其与辉瑞合作全球化里程碑
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，信达生物(01801)与辉瑞达成全球战略合作，交易总额达105亿美元。信达生物将获得首付款6.5亿美元，并有资格获得最高达98.5亿美元的研发、监管与商业化里程碑付款，对于每一款获批项目还将获得最高达双位数比例的销售分成。协议涵盖许可、共同开发及共同商业化（Co-Co）等多种模式，合作资产组合包括12个项目（8个信达早期管线及4个辉瑞提议的全新项目），覆盖抗体偶联药物（ADC）及多特异性抗体。其中，4个关键项目将在全球范围内共同开发并在美国及欧洲共同商业化，信达保留大中华区权利；另有4个项目授予辉瑞大中华区以外独家许可权，4个项目授予辉瑞全球独家许可权。本次合作是信达继与武田、礼来达成战略合作后全球化的又一重大里程碑，通过Co-Co模式切入欧美高利润市场，借力造船出海路径清晰。创新管线方面，核心产品IBI363（PD1/IL2α）在2026年ASCO大会展示一线非小细胞肺癌（NSCLC）优异数据，3-1.5mg/kg组ORR达86.4%，cORR 81.8%，安全性良好。针对IO耐药的鳞状NSCLC已启动MRCT临床III期，针对IO耐药的非鳞状NSCLC计划于2026年内启动MRCT III期。公司预计到2030年至少推动5个分子进入全球MRCT III期临床。中信建投预计信达生物2026-2028年收入分别为180.2亿元、243.3亿元、285.8亿元，净利润分别为22.1亿元、38.2亿元、50.1亿元。采用DCF估值，公司合理市值为2,562.6亿港元，目标价147.70港元，维持“买入”评级。风险提示包括新药研发不确定性及商业化风险。
【券商聚焦】中邮证券首予宝济药业-B(02659)“增持”评级 指公司商业化元年开启
金吾财讯 | 中邮证券发布研报指，2025年宝济药业-B(02659)实现总收入4916万元，较2024年的616万元大幅增长，主要得益于4000万元许可收入及首款商业化产品SJ02（晟诺娃®）的364万元净收入。研发投入2.48亿元，与去年基本持平。年内亏损3.95亿元，亏损同比扩大主要受计提5510万元诉讼拨备等非经营性因素影响。业务层面，首款产品长效促卵泡素SJ02于2025年8月获批上市，11月完成首批订单交付，标志公司进入商业化阶段。核心产品重组人透明质酸酶KJ017于2026年3月31日获批，系国内首款获批产品。另一核心产品IgG降解酶KJ103肾移植前脱敏适应症III期临床已于2026年3月完成，计划于2026年上半年提交NDA；另一适应症GBM于2026年上半年开展三期试验，下半年计划向FDA提交孤儿药认定及三期前IND申请。后续管线包括重组人糜蛋白酶KJ101、皮下给药抗生素BJ007/BJ009等。公司大容量皮下给药平台价值持续验证，已与药明生物、上海莱士、荃信生物等多家公司建立战略合作，共同开发皮下制剂，有望带来持续的里程碑及销售收入，构筑公司第二增长曲线。公司产品差异化布局，逐步收获，其独特的皮下给药平台和合成生物学平台构筑了坚实的技术壁垒，并通过多元化的合作模式持续释放价值。我们预计公司2026-2028 年营业收入达0.82/2.35/4.45 亿元，归母净利润为-3.29/-2.15/-0.18亿元，首次覆盖，予以“增持”评级。
【首席视野】郭磊：从PMI看5月经济的三个特征
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一，EPMI、BCI、PMI是观测月度经济的三大“软指标”。在前期报告《5月经济情况：基于新出来的EPMI数据的观察》、《从BCI数据看5月经济新特征》中，我们已经做过初步梳理；5月31日PMI数据出来，我们进一步补充5月经济的运行特征。第二，5月制造业PMI环比回落0.3个点，基本在工业淡季的季节性特征之内；非制造业PMI上行0.7个点。综合PMI产出指数上行0.4个点。简单来看，4月经济景气回踩后，5月表现大致中性。除总量外，数据还呈现几点结构性特征。第三，特征之一是生产强于订单较过去三个月更为明显，“生产-新订单”差值5月为1.3，4-5月均值为1.1，高于之前两个季度0.7-0.9的水平。估计5月生产法GDP指标（工业增加值、服务业生产指数）表现也会整体好于支出法GDP指标（投资、消费、出口）。我们理解近年供给端偏强可能和地产周期调整后，资本在制造业领域集中度更高有关，从这一角度可以理解政策强调“反内卷”和“扩内需”的必要性。第四，特征之二是高端制造产业、传统产业呈现较明显的“K型”分化。5月高技术制造业、装备制造业PMI环比往上；消费品行业、基础原材料行业PMI环比往下。这与AI产业浪潮仍全球性延续，以及地方政府固定资产投资相对偏弱均有一定关系。我们理解这也是同期利率偏弱，以及权益市场呈现“新赛道景气抱团”特征的重要背景之一。第五，结构特征之三是建筑业景气度可能已经初步触底。5月建筑业PMI、新订单指数、业务活动预期指数均高于前值。这与5月BCI企业投资前瞻指数创年内新高的表现一致，可以相互印证。我们理解一则4月底政治局会议定调“六张网”；二则政策性金融工具正在加速落地。建筑业本轮是短期还是中期触底有待于继续观察。第六，值得注意的是，前两个特征最近两年一直存在，特征三是一个边际变化，需要后续密切观察。它的趋势若能延续，则供给和需求的差距、新产业和传统产业的景气度差距均可以适度缩小。对应在资产端，周期、消费等顺周期资产的机会将会出现，资产的广谱性会有所上升。从今年权益市场表现来看，中信一级行业中通信、电子行业遥遥领先，涨幅分别为55%和45%，其次是20%左右的建材和煤炭，其余尤其是消费类行业普遍调整。增长广谱性的提升是资产广谱性提升的先决条件。正文EPMI、BCI、PMI是观测月度经济的三大“软指标”。在前期报告《5月经济情况：基于新出来的EPMI数据的观察》、《从BCI数据看5月经济新特征》中，我们已经做过初步梳理；5月31日PMI数据出来，我们进一步补充5月经济的运行特征。在报告《5月经济情况：基于新出来的EPMI数据的观察》中，我们指出：新兴产业景气度在工业淡季有所下降，但绝对水平仍属过去4年同期新高。产需、价格均有所回调，但供需关系保持稳健。在新产业处于创新活跃周期的大背景下，企业产研活动自3月以来持续保持高景气，新一代信息技术产业研发指数领先。从行业来看，新一代信息技术、新能源、高端装备制造景气领先。在报告《从BCI数据看5月经济新特征》中，我们指出：今年一季度经济高开，代表企业体感的BCI均值高达52.6，超过之前的十个季度；4-5月则出现一轮减速。营收和利润情况分化，营收趋势在修复，但利润预期回踩，5月企业总成本前瞻指数为72.1，超过3月至本轮新高。企业融资环境指数继续小幅下探。不过从投资的边际变化来看，BCI企业投资、招工前瞻指数均环比前值继续上行，且5月均创年内新高。5月制造业PMI环比回落0.3个点，基本在工业淡季的季节性特征之内；非制造业PMI上行0.7个点。综合PMI产出指数上行0.4个点。简单来看，4月经济景气回踩后，5月表现大致中性。除总量外，数据还呈现几点结构性特征。5月制造业PMI为50.0，低于前值的50.3；非制造业PMI为50.1，高于前值的49.4。5月综合PMI产出指数为50.5，高于前值的50.1。特征之一是生产强于订单较过去三个月更为明显，“生产-新订单”差值5月为1.3，4-5月均值为1.1，高于之前两个季度0.7-0.9的水平。估计5月生产法GDP指标（工业增加值、服务业生产指数）表现也会整体好于支出法GDP指标（投资、消费、出口）。我们理解近年供给端偏强可能和地产周期调整后，资本在制造业领域集中度更高有关，从这一角度可以理解政策强调“反内卷”和“扩内需”的必要性。5月制造业PMI生产分项为51.2、新订单分项为49.9，“生产-新订单”差值为1.3个点。这一指标4月为1.1个点，2026年一季度为0.73个点、2025年四季度为0.87个点。特征之二是高端制造产业、传统产业呈现较明显的“K型”分化。5月高技术制造业、装备制造业PMI环比往上；消费品行业、基础原材料行业PMI环比往下。这与AI产业浪潮仍全球性延续，以及地方政府固定资产投资相对偏弱均有一定关系。我们理解这也是同期利率偏弱，以及权益市场呈现“新赛道景气抱团”特征的重要背景之一。5月高技术制造业PMI为52.9，高于前值的52.2；装备制造业PMI为52.1，高于前值的51.8。5月消费品行业PMI为49.7，低于前值的50.7；基础原材料行业PMI为47.1，低于前值的47.9。结构特征之三是建筑业景气度可能已经初步触底。5月建筑业PMI、新订单指数、业务活动预期指数均高于前值。这与5月BCI企业投资前瞻指数创年内新高的表现一致，可以相互印证。我们理解一则4月底政治局会议定调“六张网”；二则政策性金融工具正在加速落地。建筑业本轮是短期还是中期触底有待于继续观察。5月建筑业PMI为48.8，高于前值的48.0；建筑业新订单指数为43.5，高于前值的41.6；建筑业业务活动预期指数为51.5，高于前值的50.5。在《从BCI数据看5月经济新特征》中，我们指出：从投资的边际变化来看，BCI企业投资、招工前瞻指数均环比前值继续上行，且5月均创年内新高。这两个指标较为一致的走向可能指向地方大项目启动有所加快，我们理解一则4月底政治局会议定调“六张网”；二则政策性金融工具正在加速落地，近期多地陆续召开新型政策性金融工具项目谋划或对接会。逻辑上来说，投资前瞻指数走高、贷款出现跟随，实物工作量逐步变化是一个连续过程，后续需要继续观察。但这个传递效应应该是存在的，观测BCI企业投资前瞻指数的季度均值和央行银行家问卷调查贷款需求指数，可以看到二者基本同周期。值得注意的是，前两个特征最近两年一直存在，特征三是一个边际变化，需要后续密切观察。它的趋势若能延续，则供给和需求的差距、新产业和传统产业的景气度差距均可以适度缩小。对应在资产端，周期、消费等顺周期资产的机会将会出现，资产的广谱性会有所上升。从今年权益市场表现来看，中信一级行业中通信、电子行业遥遥领先，涨幅分别为55%和45%，其次是20%左右的建材和煤炭，其余尤其是消费类行业普遍调整。增长广谱性的提升是资产广谱性提升的先决条件。风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期；全球贸易和航运等领域受影响程度超预期；地产领域的短期拖累程度仍大于预期。
【首席视野】陆挺：AI繁荣与地产乏力下的双重K型分化
陆挺系野村中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事自2025年初以来，中国积极拥抱人工智能（AI），已成为仅次于美国的AI研发与应用中心，并将其他经济体大幅甩开，在AI方面形成了非常清晰的以美中两国引领的Ｇ2格局。全球AI超级周期能否重启自2021年中以来受房地产影响的中国经济？AI热潮能否让中国告别通缩、低利率与疲软的经济增长？能否让中国的房地产市场真正复苏、财政状况得到改善、居民消费反弹、信贷需求回升？这些问题将会是AI时代思考研究中国宏观经济的焦点。有别于近年流行的诸如区块链、元宇宙等概念，AI是一场真正划时代的技术革命，对经济和社会将会产生深远的影响，能为中国经济与金融市场提供有力的支撑，但是，当下AI的热潮尚不足以扭转中国经济的全局。中美G2格局下，中国AI投资面临美国的诸多限制；AI投资也会因关键部件进口产生外溢效应；AI繁荣与已经持续5年之久的房地产下行共同催生两类相互交织的K型贫富分化，一是在居民之间，二是在区域之间。这种双重K型分化在AI 热潮之下加剧，拖累中国在消费与投资方面的总需求。因为AI红利高度集聚在极少数拥有高端人才和金融技术资源的城市，尤其是京沪深杭这四个一线城市，中短期内房地产市场的复苏可能只会发生在这几个城市，出现全面复苏的可能性较小。对政府而言，需积极推进AI的投资与发展，呵护AI热潮带来乐观情绪，但也需要避免盲目乐观，不宜过度寄望于AI解决当前核心经济问题，更需要密切关注这种双重K型分化，采取预防性措施避免差距持续扩大，让低线城市也能共享AI红利；完善社会保障体系，缓解房地产萧条与AI繁荣所导致的失业与就业不足问题。AI热潮会拉大区域差距，绝大部分城市还会长时间面临房地产市场问题，中央政府仍需加大政策力度清理房地产领域各种遗留问题，尤其是债务问题。区域之间的K型分化也加大了中央政府推进财政体制改革的紧迫性，在土地出让收入自高峰下跌超80%的背景下，为地方政府构建更为稳固的税源。中国AI热潮与中美AI竞赛全球AI超级周期在持续深化，中美在AI领域形成“双寡头”格局。当前中美AI方面的竞争呈现差异化路径：美国走技术壁垒与资本密集路线，中国侧重开源开放与场景落地。全球AI格局已形成中美引领，中国台湾和韩国生产关键芯片，其他地区以应用为主的态势。美国专注高端模型研发与数据中心建设，中国则凭借高性价比模型快速缩小性能差距，在用户规模、数据消耗与产业应用上走在前列。斯坦福大学的一个研究显示，中美主流AI模型性能差距已收窄至 2.7%，双方在多项基准测试中交替领先，中国在论文发表、工业机器人安装量等方面领先，美国则保持在高端模型方面的优势。中国AI应用规模迅猛扩张，模型日处理词元量呈指数级增长。尽管美国民间AI投资规模远超中国，但中国通过政府引导基金、产业链协同等方式持续加大投入，两国实际投资规模的差别远小于表面数据差距。面对美国高端芯片出口管制，中国全力构建覆盖芯片、模型、算力、电力与应用的全链条自主供应链，国产AI芯片市场份额在稳步提升，软硬件协同优化取得突破。在政策强力支持下，中国加速推进“AI+”战略，推动AI与制造业深度融合，AI相关硬件出口与资本市场活跃度大幅提升。中国在AI方面已经初步形成五大核心优势：算法效率领先、开源生态完善、人才储备增厚、工业部署规模全球第一、新能源基础设施支撑强劲。依托“东数西算”工程，中国将低成本绿色电力与算力需求精准匹配，形成独特的成本竞争力。AI热潮确实在支撑中国经济，但影响不宜高估AI热潮正在通过固定资产投资、出口与生产率提升来助力经济增长。AI对经济增长的重要性在持续提升。年初工信部新闻发布会透露，2025年中国核心AI产业规模超1.2万亿元人民币，占GDP的0.9%。近几个月AI相关产业爆发式增长，2026年其GDP占比有望突破 1%。1.AI投资对经济增长的影响我们估算2026年与AI相关的固定资产投资将为GDP增长贡献0.3个百分点，用窄口径与宽口径分别测算中国AI资本支出：窄口径指算力基础设施投资，涵盖半导体、数据中心等核心领域。2025年1月国家数据局表示，数字基础设施年均直接投资约4000亿元，未来五年带动总投资约2万亿元。年初市场共识认为今年中国算力基础设施投资约4500亿元，比去年高28%。头部云服务商也在纷纷上调资本支出预算，例如字节跳动将2026年AI资本支出计划上调25%至超2000亿元。综合政府和产业的数据，预计2026年中国整体算力基础设施投资或达5000亿元。宽口径扩展至电力基础设施投资，这也是支撑中国AI发展的支柱。受高端AI芯片短缺和算力不足的约束，稳定电力供应成为中美AI竞争中中国的独特优势。中国电力资源与需求存在显著的空间错配：西部电力储备充足，东部用电需求集中。为解决错配、满足AI发展激增的用电需求，国家启动“东数西算”和“算电协同”等工程，为数据中心提供稳定、低成本的绿色电力。电力投资主要分为发电与电网建设两类。中国可再生能源装机已充足，多地出现绿色电力利用率不足和风光弃电等现象。在此背景下，聚焦输电优化与储能的电网投资成为突破瓶颈的关键。国家电网和南方电网宣布 “十五五”期间总投资大幅增长40%，总规模达5万亿元，年均约1万亿元。2026年一季度，两大电网投资同比分别增长7.0%与49.5%。预计2026年中国电网总投资约1万亿元，其中AI相关电网的投资约5000亿元。叠加窄口径算力基础设施投资与AI产业链上下游其他资本支出，我们估算2026年宽口径AI资本支出约1.2万亿元，占GDP的0.8%。将中国AI资本支出与美国做对比：斯坦福大学2026年的AI指数报告显示，2025年美国民间AI资本支出达2680亿美元。美国科技头部企业将2026年资本支出预测上调至7250亿美元。我们认为，2026年美国AI资本支出约占其GDP的2.5%。按GDP占比衡量，中国AI资本支出规模约为美国的 1/3。由于中国多行业仍受通缩压力影响，剔除价格因素后，中国AI行业实际资本支出要高出不少。即便如此，中国AI投资的快速增长仍远不足以抵消房地产长期低迷的拖累。2013年房地产投资占GDP的14.5%，经历了过去5年的下跌之后，目前仍占约6%。另外，传统基础设施投资仍占GDP的约 14%。新兴行业方面，我们估算 2022 年“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏板）投资占GDP约 2%，当时行业受绿色转型政策推动，随后因产能严重过剩而明显放缓。整体来看，AI行业对经济的贡献远低于房地产与传统基建，在目前阶段也远不及“新三样”投资高峰时期的水平。一个核心原因是AI投资的门槛非常之高，而在关键设备方面中国还被美国卡脖子，影响了投资规模的扩大。2.AI相关出口对经济增长的影响全球AI基础设施建设成为今年中国出口增长的最大驱动力。4月14.1%的出口同比增速中，AI相关商品贡献了一半，其中集成电路贡献4.9个百分点，自动数据处理设备出口贡献了2.4个百分点。未来一段时间出口大概率还能维持两位数增长，主要是因为今年美国头部AI企业资本支出计划高达7250亿美元。为跟踪这一趋势，我们构建了中国AI出口指数，涵盖与AI基础设施相关的五类产品：芯片、服务器硬件、光互联、电力设备和冷却系统。这个指数清晰呈现三阶段走势：2023年科技下行周期，季度同比降幅为12%-15%；2024年温和复苏，增速从一季度的3%升至四季度的15%；2025年二季度起进一步提速，今年一季度暴增至 63.2%。到了4月份这个指数同比升幅加速至79.1%。但仔细拆分出口数据，就会发现AI相关产品出口尤其是芯片出口，主要是价格上涨推动而非数量上升，价格暴涨源于全球AI巨额投资所驱动的存储芯片短缺。2026年一季度，芯片出口额同比增长77.5%，数量仅增13.4%，芯片出口对实际GDP增长的贡献远小于名义数据。4月分化进一步扩大：集成电路出口额同比增99.6%，数量仅增3.7%。4月集成电路对中国14.1%的名义出口增速贡献为4.9个百分点，其中价格上涨就贡献了4.5个百分点。芯片价格暴涨有利于中国出口提速，但从净出口角度来看，情况就比较复杂，也让AI热潮与“新三样”出口周期形成鲜明的区别。“新三样”（新能源汽车、锂电池和光伏板）方面，中国是净出口国，价格上涨直接改善贸易条件。而在全球AI热潮中，中国是芯片净进口大国，今年一季度中国芯片贸易逆差高达555亿美元，比去年同期增加81亿美元。当前芯片价格的飙升同时推高进出口两端的规模，但对进口增长的贡献超过出口，这也是我们预测2026年进口增速（13.4%）超过出口增速（8.6%）、整体贸易顺差较2025年历史峰值收窄的原因之一。AI超级周期通过加工利润与附加值让中国半导体供应链企业受益，但影响了中国的整体贸易条件。换个角度去理解，中国的AI投资中，大语言模型与数据中心仍高度依赖进口高端芯片，部分AI投资需求外溢至其他经济体。3.合理评估AI对经济增长的贡献在提升生产率方面，尽管仍处初期，中国AI头部企业已开始向企业客户收取服务收入。中国在“十五五”规划（2026-2030）中大力推进“AI+”战略，目标是将AI融入90%的经济领域，预计AI还将带来生产率提升，但目前还难以量化，这方面的总体规模还比较小。结合上述关于AI投资和出口的讨论，AI目前对宏观经济的提振力度有限，尚不足以抵消房地产对中国经济的拖累。但更重要的一点是，在房地产行业持续下行造成居民收入财富差距拉大以及区域之间差距拉大的背景之下，AI可能进一步扩大中国居民内部与区域间的贫富差距；AI超级周期与房地产下行共同塑造了两个相互交织的K型分化——人口与财富的K型和地域的K型，这两大K型分化又会拖累中国消费与投资方面的需求，对未来增长和政策构成重大挑战。AI热潮与房地产萧条叠加：两大K型分化１.房地产行业仍在下滑在2021年之前的十余年内，房地产产业链是中国经济最大增长支柱，2021年峰值时贡献约25%的GDP增长、38%的财政收入与60%的居民财富，之后这个行业急剧萎缩。国家统计局数据显示，2021-2025 年新房销售金额与面积分别下降43.8%与43.9%。中国房地产住宅信息服务平台（CRIC）数据则显示，2021年峰值至2025年，全国百强房企合同销售额下降72.7%，销售面积下降80.6%。房价较 2021年中峰值平均下跌 40%，回到十年前水平。尽管一线城市二手房市场出现部分复苏迹象，但截至 4 月，新房销售额、销售面积、新开工面积同比分别降14.6%、10.2%、22.0%。CRIC 数据则为截至4月，新房销售额与面积同比分别降19.7%、22.3%。当前市场呈现明显的区域分化。一线核心城市二手房率先企稳，上海等城市成交量回升、价格小幅上涨，主要受益于政策放松、国资收储与股市财富效应。深圳、广州等热点城市也有望逐步企稳。但绝大多数中小城市人口持续流出、需求不足。未来，只有集聚AI产业、高端人才的少数大城市具备房地产复苏基础，全国性回暖短期内难以实现。中国房地产市场仍将处于调整期，区域分化将进一步加剧，持续成为经济运行中的核心压力点。２.劳动力市场的K型分化AI通过两条路径重塑劳动力市场。一是替代效应：AI直接替代特定任务的人力，尤其是常规认知类工作。这会压制薪资增长、排挤劳动者，让国民收入分配从劳动向资本倾斜。二是生产率效应：AI驱动的自动化降低生产成本、刺激资本积累与总需求。效率红利降低物价、提升居民实际收入，创造全经济需求。最终净影响取决于两种力量的平衡，但短期内我们认为替代效应占主导。受计划生育政策与经济快速增长影响，联合国估算到2035年中国劳动年龄人口将减少一亿，因此有不少人认为中国是AI浪潮的终极受益者。然而，AI热潮虽能在长期内替代劳动力，却可能在中短期内对消费需求与社会稳定造成较大的冲击。中国AI普及速度全球领先，可能导致劳动力市场呈现K型分化：顶端是资本所有者与AI赋能的精英群体。对他们而言AI是强大的生产率倍增器，提升他们进行复杂决策的能力，让其获得薪资溢价。K型的下端群体则承受冲击。AI冲击集中在编程、金融、法律、客服、传媒五大行业，入门级白领岗位则首当其冲。叠加16.3%的青年失业率、每年超1200万的高校毕业生，应届毕业生就业压力较大。此外，高校培养模式偏重标准化解题，与AI时代所需的创新能力错位，进一步加剧就业困境。被AI替代的劳动者可能被迫向下流动，涌入零工经济与低端服务业。目前中国灵活就业人员超2亿，占城镇就业近半数，滴滴司机、外卖骑手规模快速扩张，时薪走低，就业缓冲功能正在减弱。蓝领群体短期受影响较小，但随着自动驾驶、配送机器人等实体AI加速商用，自动化正从数字领域延伸至物理场景，未来将对司机和配送员等蓝领岗位形成实质性替代。总之，AI引发的劳动力市场K型分化日趋明显，高端与低端、受益与受损群体的鸿沟持续扩大，在推高优质岗位溢价的同时，带来就业结构失衡、青年失业率高企、收入差距拉大等挑战，成为经济社会稳定的潜在压力点。3.AI重塑中国经济格局：城市间的K型分化人工智能正深度重构中国经济空间格局，城市能否从AI浪潮中获益，关键不在于AI在当地的普及应用程度，而在于能否掌控大模型、顶尖人才、算力与数据四大核心要素。参照英伟达提出的“自主可控AI”理念，能否依托本土算力、数据与人才构建自主的AI体系，成为城市在AI时代竞争的核心标尺。在2000-2021年间房地产繁荣期间，虽然一线城市的房价领涨，但得益于快速的城市化和超大城市的限购措施，绝大多数的二三线城市房价也有不俗的表现。货币化棚改甚至点燃了众多低线城市的房地产。2020-2023年之间的“新三样”投资门槛其实也不高，不少二三四线城市如福建的宁德和江苏的常州都能扮演重要的角色。但这轮的AI超级周期则呈现极强的资源集聚效应，核心资源高度集中于少数一线城市，形成显著的“虹吸效应”，少数智慧城市成为数字时代的核心枢纽，其他城市则面临资源外流与边缘化压力。AI产业链各环节均存在严苛门槛，推动资源持续向北京、上海、深圳和杭州四大枢纽集聚。大模型研发需要数万颗高端 GPU、海量数据与国家级科研支撑，绝大部分头部企业最后都落户在四个城市。模型即服务（MaaS）模式进一步加剧集聚，低线城市企业使用AI服务需持续向少数智慧城市付费，导致收入和财富不断从内陆流向核心城市。高端芯片设计与制造同样高度集中，长三角、珠三角与北京形成三大核心区，生态成熟度、资本密度与人才储备构成难以跨越的壁垒，而内陆城市多局限于低端配套环节。AI产业由少数顶尖人才驱动，这类人才高度依附顶尖高校与成熟产业集群，单纯补贴难以吸引人才回流，导致区域人力资本持续分化。实体AI领域则依赖软硬件协同生态，深圳、上海与杭州占据主导，内陆城市多沦为分包方。AI浪潮正在加剧中国城市间的K型分化：核心城市掌控技术、人才与商业模式，持续虹吸全国资源；广大传统城市面临人才流失、财富外流与产业配套化，发展差距持续扩大。京沪深杭成为AI红利的主要受益者。北京汇聚超 2500 家 AI企业，坐拥最多大模型与芯片设计企业，是全国 AI生态核心。上海是高端芯片制造与先进封装中心，支撑国产 GPU 快速成长。杭州依托 MaaS 模式与“AI+”战略，成为模型服务与实体智能高地。深圳凭借硬件优势，主导实体 AI与边缘计算赛道。少数二线城市凭借特色产业分得红利，合肥聚焦芯片与机器人，武汉转型光学与传感器枢纽，苏州做强服务机器人，但均停留在产业配套层面，难以掌握核心价值。内陆地区作为“东数西算”算力承载地，虽承接大量基建投资，但相关节点属于低就业、低附加值类型，难以带动就业、收入与房地产复苏，GDP增长难以转化为城市发展的持久动力。双重K型分化的经济与政策影响人口与地理的两大K型分化，相互强化、不断固化，成为拖累内需、加剧结构失衡的核心因素，而 AI热潮在带来增长动力的同时，也进一步放大这一分化格局。这样的双重分化将深刻影响区域经济、人口流动与房地产市场复苏节奏，成为未来中国经济格局的关键特征。两大K型分化呈现显著的交织和自我强化效应。顶尖人才与资本持续向京沪深杭等一线智慧城市集聚，被AI替代的劳动者可能会被迫退出核心城市，涌入零工经济与低端服务业，直接压低传统城市的薪资水平，加剧服务业通缩，削弱整体消费能力。与此同时，人口老龄化与负增长、高等教育普及、社保体系分配不均等因素，将持续固化这种K型分化趋势。年轻高学历人群持续流向大城市，造成中小城市人力资源枯竭；AI普及又大幅降低大学学历的就业价值，使青年失业率进一步承压。若白领岗位持续被AI替代、零工经济再遭自动驾驶等技术冲击，现有的社保体系将面临失业压力攀升的风险。AI热潮确实对经济与股市形成支撑，但其规模有限，且投资因高端芯片进口产生外溢效应，不足以扭转房地产深度调整带来的经济压力。更关键的是，AI加剧了双重K型分化，压制总需求，最终也将抑制增长。近期经济能够缓解通缩的主要动力来自外部，并非内生复苏。在消费端，K型分化构成结构性拖累。高收入精英群体占据AI生产率红利，但边际消费倾向低；中低收入群体、高校毕业生与灵活就业人员消费意愿强，却因就业不稳、薪资受压导致购买力下滑，加之因财务不确定性推迟婚育，会形成持续通缩压力。在房地产领域，AI的极强资源集聚效应将会加剧区域失衡。人才与资金向沿海智慧城市虹吸，低线城市则面临人口流出、供给过剩、房价下跌的多重压力。房地产复苏高度可能局限于少数一线城市，近期全国性大面积回暖的可能性较低。2026年4月经济数据显示，工业增加值、社会消费品零售、固定资产投资增速从一季度的 6.1%、2.4%、1.7%，滑落至 4.1%、0.2%、-8.0%（市场预期分别为 6.0%、2.0%、1.7%）。内需走弱，叠加 4 月出口同比高增 14.1%，一定程度印证了这一分化，同时，也解释了为何即便股市上涨、AI热潮，中国信贷需求仍疲软，10 年期国债收益率年内虽央行未降息、名义通胀读数回升，仍下跌 10 个基点。中国应对两大K型分化的政策思路与方向从政策角度讲，AI是划时代的科技革命，必须以进取的姿态去拥抱AI，缩小与世界顶尖水平的差距，在中美G2格局，中国被西方技术围堵的背景下，必须去建设自主可控的AI产业链，推进“AI+”战略，这方面中国没有任何可以回避的空间。但无论是市场还是政府，都不应寄望于这波AI热潮能独自化解当前的经济困局。此前“新三样”曾带来强劲增长预期，最终却因产能过剩、价格战加剧通缩；相比之下，AI与芯片领域投资壁垒较高，大概率不会重蹈过度内卷的覆辙，但指望依靠AI彻底扭转因为房地产业深度调整而带来的宏观困境并不现实。我们维持二季度GDP同比增速4.1%的预判，显著低于市场预期的 4.7%。面对人口与地理两大相互强化的K型分化，政府需保持审慎，避免因AI的高热度而产生盲目乐观的情绪。在大力推进AI投资的同时，严控阶层与区域差距扩大，支持地方发展自主可控AI，让低线城市分享 AI红利；健全社会保障体系，缓解地产下行与 AI替代带来的失业压力；适度放缓自动驾驶等对蓝领岗位冲击较大的技术落地节奏。劳动力保护方面，“十五五” 规划明确将失业率控制在5.5%以内，人社部也提出建立就业风险监测机制，但针对AI替代的专项补贴、税收激励与再培训支持仍显不足。目前司法层面已率先作出兜底，杭州中院判决企业不得以AI替代为由随意解雇员工，明确技术迭代成本不可全部转嫁给劳动者。这类判例有助于稳定存量就业，但也可能降低企业新增招聘意愿，形成短期权衡。从当前宏观全局来看，阻碍经济回暖的核心障碍还是房地产的萎缩。即便在AI繁荣之下，中国仍需果断处置房地产业下行遗留的各类风险。未来可借鉴日本2002—2004年处置不良资产的经验，以严格会计准则压实坏账、加大核销力度，通过公共资金注资、专业化坏账处置等方式，系统性降低金融机构、房企及上下游企业的债务压力。同时，在土地出让收入大幅萎缩的背景下，加快财政改革，为地方政府构建可持续的税源。总之，在AI繁荣与地产萧条下的双重K型分化压力之下，中国政府需要以AI培育新动能，以托底政策缓冲转型阵痛，以债务处置与财税改革修复长期增长根基，在发展与稳定之间寻求平衡。
【券商聚焦】交银国际维持华泰证券(06886)买入评级 指盈利增长加快
金吾财讯 | 交银国际研报指，华泰证券(06886)在2025年归母净利润163.84亿元（人民币，下同）、同比增长6.7%的基础上，1Q26实现归母净利润48.0亿元、同比增长31.8%，盈利增速明显加快，其中投行业务实现净收入8.6亿元、经纪业务实现净收入29.1亿元、自营投资实现净收入47.7亿元，同比分别增长58.9%、50.5%及 42.7%。管理层重申公司将锚定建设一流投资银行目标，打造AI+国际化+财富管理长期增长引擎，特别是以AI驱动业务重构与组织进化，全面深化智能化转型，保持主要业务指标稳居行业前列。该机构更新了2026-28年预测，预计未来三年公司盈利能力持续增强，归母净利润分别达到195/219/243亿元。2026年以来公司股价表现与业绩表现存在一定背离，考虑到其在财富管理、国际业务等方面的成长潜力，特别是在借助AI赋能降本增效的前瞻布局，估值仍有修复空间。维持买入评级，目标价上调至21港元。
【券商聚焦】国金证券：料A股高位震荡 煤炭、电力及消费板块出现明显反弹
金吾财讯 | 国金证券研究认为，料本周A股高位震荡，前期涨幅相对落后的煤炭、电力及消费板块出现明显反弹。在本轮以AI资本开支为驱动的行情中，分子端的变化正是决定市场转换的核心因素，以更能体现本轮硬件行情的电子板块为例：尽管过去一个季度电子行业成交额集中度处于历史最高水平，而其利润占全A的比例同样回到历史高位，对2026Q1全A利润增长的边际贡献达到15%，市场过去的交易集中正是对于边际信息的集中反馈，因此具有合理性。展望未来，在全球金融资产扩张可能已经出现转向的背景下，市场轮动的核心在分子端不在分母端：这意味着：第一，同处科技赛道但是缺乏周期性利润增长支撑的板块，很难是切换的方向；第二，对于传统行业而言，利润改善预期仍然是低位向上的基础。本周反弹的行业看：4月煤炭行业利润增速与利润率均在上行，近期国内重点电厂日耗出现超季节性增长；消费行业看，房地产领域《城市更新“十五五”规划》也强化了传统的“消费——地产”框架的预期抢跑。
【券商聚焦】交银国际维持理想汽车(02015)中性评级 指2Q-3Q26换代影响或持续
金吾财讯 | 交银国际研报指，理想汽车(02015)1Q26交付95,142辆，同比+2.5%；总收入人民币229.8亿元，同比-11.4%、环比-20.1%；汽车销售收入人民币215.3亿元，同比-12.7%、环比-21.0%；净亏损人民币22.8亿元，Non-GAAP净亏损人民币21.1亿元。1Q26整车ASP约人民币22.6万元，较4Q25环比下降约9%，反映车型结构变化及BEV占比提升对单车收入的摊薄。业绩核心压力不在销量，而在毛利率：整车毛利率降至6.1%，同比-13.7ppts、环比10.7ppts；整体毛利率7.9%，同比-12.6ppts、环比-9.9ppts。毛利率下行主要与i6交付相关用户政策、原材料价格波动及L系列换代周期有关。经营费用合计人民币48.1亿元，环比减少约7.7亿元，但难以抵消毛利收缩。经营亏损人民币30.0亿元，FCF为-73.9亿元。管理层指引2Q26交付9.5–10.0万辆，同比-14.5%至10.0%；收入人民币241–254亿元，同比-20.2%至-16.0%。该机构测算2Q26隐含整车ASP约人民币23.8万元，较1Q26约22.6万元环比升约5%，主要来自L9换代后高价车型占比提升。交付节奏上2Q26指引隐含5–6月月均30,458–32,958辆，较4月低约3%–11%，说明短期指引偏谨慎，核心变量从量的爬坡转向结构修复与毛利修复。全新L9已于5月开启交付，L9 Livis上市前两周大定超1万台；全新L8计划6月底发布并交付。技术端，MAHE M100车规5nm AI推理芯片与MindVLA大模型已实现一体化上车，管理层表示，M100在相近成本下带来更高有效算力，并将在6月举办软件和AI发布会。该机构认为，理想1Q26是一次换代阵痛，但盈利质量不及市场此前对公司经营韧性的认知。短期看，股价修复需验证两点：1）L9/L8换代后能否拉动ASP与毛利率回升；2）以及2Q26整车毛利率能否从低位恢复至约10%或以上。但目前高端SUV竞争激烈，进入存量市场之争，该机构预期2Q-3Q26可能持续承压。与此同时，理想具身智能战略尚未有具体的落地方向，短期难以打开估值上限。维持中性评级及目标价75.4港元/19.4美元（LI US）。
【券商聚焦】光大证券：锂电材料供需格局反转 看好六氟磷酸锂、隔膜、电解液
金吾财讯 | 光大证券研究指出，2025年下半年以来，碳酸锂价格持续上涨，成本端推动叠加供需端改善，六氟磷酸锂、隔膜、电解液等锂电材料价格迎来了不同幅度的上涨。在前期锂电材料景气低位的情形下，头部企业扩张速度有所减缓，同时考虑到下游需求持续提升，锂电材料供给格局有望得到优化。此外，行业政策以及技术迭代等因素也将促使锂电材料头部企业份额的进一步提升。在碳酸锂价格大幅上涨，六氟磷酸锂、隔膜等锂电材料新增产能大幅减少的背景下，机构持续看好锂电材料板块景气度修复。
【券商聚焦】交银国际：比亚迪(01211)智能化战略再强化
金吾财讯 | 交银国际研报指，比亚迪(01211)智能化发布会进一步强化天神之眼智能驾驶体系：天神之眼B辅助驾驶激光版开放全系车型选装，选装价人民币12,000元；天神之眼A/B新车用户及升级至天神之眼5.0的老车主可享受一年城区领航安全兜底服务；发布完全自研4nm车规级高算力辅助驾驶芯片“璇玑A3”，单片算力700TOPS，三颗芯片可实现单车超过2,000 TOPS 算力，并已开始规模量产；同时推出车载智能体“迪迪虾”，强化智舱、智驾与整车服务的交互入口。该机构认为，该事件的核心不在单一功能升级，而在于比亚迪正通过芯片、算法、数据、规模制造和责任边界的同步推进，将智能化竞争从配置普及推向体系能力验证。从物理AI角度看，汽车仍是最具规模化条件的真实世界智能载体之一。 按发布会口径，比亚迪辅助驾驶车辆保有量已超过315万台，每天生成超过2亿公里真实行驶数据，辅助驾驶研发团队超过5,000人。该机构认为，装车规模是数据闭环的前提，但真正决定模型迭代效率的，是城市领航真实使用率、有效场景覆盖、数据标注质量和闭环训练效率。若比亚迪能够把规模优势转化为高频有效数据，其智能化能力有望进一步改善。从比亚迪自身看，天神之眼B向更多车型开放选装的核心意义，在于推动市场重新评估其智能化能力与整车估值框架。过去市场对比亚迪的定价更多集中于规模、成本、供应链效率和新能源渗透率，对智能驾驶能力仍存在一定折价。此次策略若能在中高端及主流车型中提升高阶智驾渗透率，一方面有助于增强用户对比亚迪“电动化+智能化”双重能力的认知，改善品牌科技标签；另一方面也有望提升车型配置竞争力，支撑中高端车型销量结构和单车价值稳定。
【券商聚焦】中国银河：港股投资把握科技板块、高股息/红利资产、创新药板块三条主线
金吾财讯 | 中国银河证券发布港股策略指，本周，热钱聚焦AI硬件，市场正在重新定义港股的核心资产——从“平台经济”到“硬科技”，从“流量管道”到“算力服务商”，并成为南向资金和全球资本配置的新焦点。AI不是短期主题，而是正在重塑港股估值体系的长期产业趋势。基于此，该机构认为，投资策略上应把握三条主线：(1)科技板块。6月初Computex大会(台北国际电脑展)即将召开，英伟达、AMD等巨头预计将发布新一代AI芯片/算力产品，直接催化AI硬件产业链，建议关注光模块/光通信、液冷/电源、半导体设备/材料等盈利确定性强的细分领域。(2)高股息/红利资产(防御底仓)。在美债收益率高位震荡、市场存在不确定性的环境下，高股息资产提供了安全边际。红利交易正从传统高息股向"泛红利+高成长"方向扩散，建议关注能源、公用事业/电力、电信运营商等板块。(3)创新药板块。美国临床肿瘤学会(ASCO)年会临近，是医药板块重要的行情催化剂。创新药企业将进入密集数据催化期，CXO企业则受益于海外药企研发服务需求持续强劲。
【券商聚焦】交银国际维持小鹏集团(09868)买入评级 指AI投入打开估值上限
金吾财讯 | 交银国际研报指，小鹏集团(09868)1Q26总收入130.3亿元（人民币，下同），同比-17.6%；汽车销售收入110.0亿元，同比-23.5%；净亏损扩大至17.8亿元，Non-GAAP净亏损16.9亿元。公司1Q26交付62,682辆，同比-33.3%，反映行业淡季、一车双能早期推进及老款基盘车型动能偏弱。1Q26整车ASP约17.5万元，环比4Q25提升约1.1万元，主要受高价X9占比提升及海外高毛利销量占比提高带动，对冲了终端促销扩大及成本上行压力。汽车毛利率12.1%，环比-0.9ppt，但高于预期；整体毛利率20.6%，同比+5.0ppt、环比-0.7ppt，同样高于预期。利润端主要受AI及新车周期前置投入压制：研发费用29.1亿元，同比+46.8%、环比+1.1%；SG&A 18.8亿元，同比-3.2%、环比-32.5%，环比减少约9.1亿元，主要因销量下降带来经销门店佣金减少。经营亏损18.7亿元，显示销量杠杆尚未释放。管理层指引2Q26交付10.0-10.6万辆，收入196–208亿元，均高于预期。该机构测算2Q26隐含整车ASP约17.6-17.7万元，较1Q26大体稳定。节奏上，4月已交付31,011辆，2Q26指引隐含5–6月合计需交付68,989–74,989辆，月均34,495-37,495辆，较4月提升11%-21%；若5月接近4月水平，则6月需交付约37,978-43,978辆，较4月提升约22%–42%，新车爬坡仍是兑现指引的关键。催化剂包括MONA M03改款、GX上市、四款全新SUV周期、海外扩张及AI商业化推进。AI方面，图灵芯片、VLA 2.0、Robotaxi和Iron机器人构成小鹏从智能EV向物理AI平台延展的核心变量。该机构认为，小鹏1Q26并非利润兑现期，而是以AI投入换长期估值空间的战略加仓期。短期看，投资者需验证2Q26新车放量、ASP稳定及汽车毛利率能否在规模恢复后修复；中期看，MONA、GX及四款全新SUV决定2026年销量弹性；长期看，小鹏的核心差异化正在从单一智驾能力，升级为芯片+大模型+Robotaxi+机器人的物理AI平台。若Robotaxi试点、图灵芯片规模化应用、Iron机器人量产逐步兑现，小鹏估值框架有望从传统车企，转向智能汽车+AI智能体平台的分部估值。维持买入评级，目标价134.69港元。