【券商聚焦】中金公司：10月整体仍是“海外看数据、国内等政策”的验证期
金吾财讯 | 中金公司表示，总结而言，10月整体仍是“海外看数据、国内等政策”的验证期。海外重点跟踪美国通胀、非农及美联储政策预期；国内重点观察节后政策是否加码，以及购房贴息、地方债等工具落地实效。配置上，科技等待产业趋势和流动性改善，周期关注美联储政策变化，内需等待政策发力；在增量催化尚未明确之前，红利资产仍可作为组合中的防御型配置。结合中金策略行业赔率胜率打分模型，该机构10月重点聚焦的行业分别为油气化工、银行、保险、创新药、交运以及科技硬件。
【券商聚焦】浙商国际：港股基本面正在筑底企稳 但内需和融资需求仍有待改善
金吾财讯 | 浙商国际表示，从各角度简要总结当下市场环境。基本面，8月经济边际改善但结构分化，消费投资偏弱、出口有韧性，工业回升而利润受高基数拖累，物价改善但内需不足，金融偏弱，9月PMI重回扩张但需求修复不均。政策面，积极有为，财政与适度宽松货币协同扩内需、稳增长。资金面，南向资金明显回升并在调整中逆势流入，但美债收益率与美元走强令外部环境承压。情绪面，9月延续上月震荡调整态势，成长及科技回调较大、风险偏好降温，但南向持续流入形成一定支撑。整体来看，港股基本面正在筑底企稳，但内需和融资需求仍有待改善；政策面持续发力，资金面内强外弱，情绪面在9月调整后有所降温。当前港股绝对估值不高，但风险溢价已处历史偏低水平，后续估值扩张更依赖盈利改善与海外利率缓和。短期震荡分化，中期谨慎乐观。配置上，看好创新药、AI半导体，关注业绩兑现；国央企红利及香港本地银行、电信、公用事业等高股息板块具防御价值。风险关注美联储偏紧、美债高位，回避盈利敏感板块。
【券商聚焦】国信证券港股策略：外部约束有望缓和 Q4把握估值修复主线
金吾财讯 | 国信证券表示，四季度是原油需求传统淡季，油价有交易回落的预期，这可能使得美债利率走平或阶段性回落。此外，人民币汇率持续在6.7附近甚至进一步走强，会改善港股国际资金环境，以及Meta muse打开了对于个人Agent应用的想象空间，且互联网大厂估值较低，也有助于估值修复。板块方面：1、大金融/高股息：高利率环境相对有利于银行息差，且估值/股息提供缓冲，电信运营商现金流稳定，是Q4组合稳定器。2、AI算力硬件：中国AI基础设施投资仍是相对确定的产业趋势，盈利能力持续向上，典型如服务器、PCB、光纤、GPU。3、创新药：BD出海逻辑仍在，但已经从Beta行情转向个股Alpha。4、互联网龙头：互联网龙头目前估值较低，AI业务上开始有起色，有估值修复机会。
【券商聚焦】国海证券维持光大环境（00257）增持评级 指收入结构转型成效巩固
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，光大环境（00257）2026H1运营服务收入占比提升至76%，收入结构转型成效巩固，维持“增持”评级。2026H1，公司实现营业收入141.81亿港元，同比下降1%；实现归母净利润24.31亿港元，同比增长10%。其中，运营服务收入达107.55亿港元，同比增长8%，占总收入比重提升至76%；建造服务收入达8.53亿港元，同比下降54%，占比降至6%；财务收入占比为18%。运营效率方面，截至2026年6月30日，公司旗下环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目196个，设计处理生活垃圾16.31万吨/日（含委托运营规模）；餐厨及厨余垃圾设计处理规模约8693吨/日；水处理及供应设计处理/供应规模约763.97万立方米/日。2026H1，环保能源板块垃圾进厂量/上网电量/供热供汽量同比分别增长约2%/2%/11%；环保水务板块污水处理量/中水处理量同比分别增长6%/3%；绿色环保板块垃圾进厂量/生物质原材料处理量/供热供汽量同比分别增长2%/4%/19%。股东回报方面，公司2026年中期派发股息16.0港仙/股，较2025年同期的15.0港仙/股有所增加；2026年上半年派息比率达40%，较2025年同期的42%下降2pct。盈利能力方面，2026H1公司毛利率为43.06%，同比下降1.2pct，主要受到建设服务收入大幅下降影响；净利率为21.52%，同比提升2.08pct。国海证券预计公司2026-2028年营业收入分别为266.20/260.91/259.12亿港元，归母净利润分别为39.09/40.16/43.79亿港元，对应PE分别为7.09/6.90/6.33倍。风险提示包括：运营收入提升进度不及预期；毛利率下滑风险；应收账款回收进度不及预期；分红率下滑风险；建造收入下滑幅度超过预期风险；减值风险。
【券商聚焦】东吴证券预计短期贵金属以弱势震荡为主 关注PCE数据与中东局势变化
金吾财讯 | 东吴证券表示，加息预期主导定价，金银承压白银领跌。2026年9月24至9月29日当周金银价格承压回落，截至9月28日，COMEX黄金、白银结算价分别为4168.40、61.718美元/盎司，较上周同期分别下跌4.75%、7.07%。周内整体呈震荡下行走势，美联储官员持续释放进一步加息信号，美元指数反弹至数周高位，10年期美债收益率在5%关口反复震荡，实际利率抬升压制无息资产估值；特朗普拒绝伊朗和平协议推升油价，但市场将其解读为通胀反弹与美联储更鹰派的理由，形成“油价涨、金银跌”的走势。该机构预计短期贵金属以弱势震荡为主，关注PCE数据与中东局势变化。
【首席视野】杨德龙：国庆节期间可以关注美股走势 期待节后市场出现“开门红”
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2026.10.01 周四三季度行情已经收官。今天是国庆佳节，祝大家国庆节快乐、阖家幸福。整体来看，三季度A股市场出现大幅回落走势，特别是创业板、科创板指数跌幅超过20%，很多上半年强势上涨的AI科技股出现大幅回落，基本上是一个挤泡沫的过程。五六月份全民追光时，我就建议大家一定要站在离门口最近的地方跳舞。赛道过于拥挤，一定会造成大幅下跌。果不其然，整个7月份A股市场都出现大幅下行，特别是科技股。五六月份时，我提出可以按照三步走策略来应对科技股赛道过于拥挤的风险：第一步坚决去杠杆；第二步减半仓；第三步一手科技、一手红利，不要押注单一赛道。如果按这个策略，三季度损失就会降到比较低的水平。科技股回调时，以四大行为代表的红利板块则出现大幅上涨，对冲了科技股下跌的风险。展望四季度，大家不必过于悲观。近期我国出台了一篮子重磅政策来提振经济增速，有利于提升投资者信心、稳定楼市、改善经济表现。9月28日，国务院常务会议部署推出增量政策；央行也调整完善若干货币政策工具，财政部、央行、金融监管总局出台居民购房贷款贴息政策，以稳定楼市。这些政策利好有利于稳定市场整体走势。从政策面看，我对这轮慢牛长牛行情整体上还是看好态度。慢牛长牛行情是提振消费、发展新质生产力的重要方面，A股市场走强也能够提高居民财富效应，从而起到稳定楼市的效果。今年上半年科技股一枝独秀，经过三季度大幅调整之后，很多科技股已经逐步跌出了价值。四季度有望出现估值回升，因为在AI科技革命之下，这些科技龙头股的业绩可能会逐步释放。从去年年初开始，我提出六大赛道的观点，也是这两年AI科技先后受益的方向，股价表现将持续轮动。第一大赛道芯片半导体、第二大赛道算力，已经逐步释放出业绩，在触底反弹时有可能再次领涨；人形机器人、商业航天、固态电池、创新药等近期也出现轮番表现。这会给投资者带来板块轮动的机会，但做板块轮动确实并不容易，因为轮动过快，很难把握节奏，大家可以通过分散配置、均衡配置来实现。四季度市场有望出现一波反弹行情，对三季度下跌进行一定修正。因此，四季度仍是充满希望的一个季度，投资者可以抓住四季度反弹机会，实现净值回升。美股方面，三季度表现相对强势。按季度来看，纳斯达克指数和标普500指数上涨约2%，道琼斯指数下跌约2%。这说明以“科技七姐妹”为代表的科技巨头依然受到资金关注。在三季度全球资本市场出现大幅调整时，纳指依然相对强势。这轮AI科技大发展首先受益的是以英伟达为代表的科技企业。它们既是AI科技发展的领导者，也在逐步释放业绩。虽然市值不断创新高，但市盈率并没有高到离谱，目前也没有发生泡沫破裂的迹象。当前美债总规模突破40万亿美元，美国政府每年需要拿出接近两成财政收入偿还利息，这让很多投资大佬担心美债危机。实际上，这更多是一个值得重视的警告，并不意味着危机马上就会发生。观察金融风暴何时发生，最灵敏、最准确的指标之一就是看纳斯达克指数。因为这个牛市就是AI科技牛，只要纳指安好，便是晴天；如果纳指出现崩盘式下跌，就要考虑大幅减仓，甚至清仓避险。每天早上醒来先看一下隔夜美股。如果隔夜美股没有出现大幅下跌，就不必过于担心，市场基本属于正常调整；如果隔夜纳指跌幅超过5%，可能就要考虑减半仓应对；如果单日跌幅超过10%，表明可能已发生崩盘，则要考虑清仓避险。今年6月有个交易日，纳指单日跌幅达到5%，当时如果减半仓，应该可以躲过之后很大一波下跌行情。今年5月，我第八次到美国参加伯克希尔·哈撒韦股东大会。巴菲特已卸任公司CEO，由格雷格·阿贝尔负责经营管理并担任CEO，巴菲特继续担任董事长。这种经营权和所有权相对分开的模式，也是一个创新，希望推动伯克希尔·哈撒韦这艘巨舰继续前行。巴菲特也曾表示，未来将把绝大部分个人财富用于慈善事业，通过公益慈善回馈社会。在他执掌伯克希尔·哈撒韦的61年时间里，公司实现年化19.9%的回报，累计回报高达6万倍，可以说是前无古人、后有来者。巴菲特从不追逐泡沫。在美股节节攀升时，他一直保持逢高减仓，仓位只有四成左右，账上持有大量现金及美债，这反映了巴菲特一贯的态度。巴菲特极致追求业绩确定性，虽然近几年跑输标普500指数、更跑输纳斯达克指数，但从长期来看，伯克希尔·哈撒韦的业绩依然无敌。巴菲特的谨慎做法，对我们也有很大启示。节假日期间，只要美股没有出现大跌，节后A股市场出现反弹行情、“开门红”的可能性还是比较大的。大家可以每天关注一下美股走势，暂时忘掉股票，好好度假，保持愉快、健康的心态。再次祝愿大家身体健康、国庆节快乐。
【首席视野】芦哲：9月非农——劳务市场边际松弛
芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点9月美国非农就业呈现出需求再度转弱、供给延续改善的局面，劳务市场边际松弛，劳务总供需缺口自4月以来再度转负，带动失业率小幅走高。从结构看，9月非农就业回归此前集中于少数行业、就业扩散度偏低的特征；从供需均衡看，劳动力供给的边际修复是本月失业率反弹的主导因素。数据公布后，市场对加息预期降温的交易较为短暂，其背后的原因除了高波动的非农单月数据难以撼动加息周期、近期市场对10月加息预期的下修已较为充分以外，更重要的是，美国经济前景的不确定性令市场交易变得谨慎。向前看，11月3日后中选的尘埃落定可能为2027年的美国财政、AI产业消除更多不确定性，而10月则本身因充满不确定性与噪音，是一个交易难度较高的时期。9月非农：新增非农大幅逊于预期，失业率反弹。美国9月新增非农2.9万，预期9万，前值从16.2万下修至13.3万，前两个月累计下修6万，3个月平均新增非农持平前值（从7.1万下修）的5.1万。与此同时，失业率意外走高至4.2%，预期和前值4.1%；时薪超预期回落：平均时薪环比+0.1%，预期和前值+0.3%，时薪同比+3.0%，预期和前值+3.1%。总体来看，9月非农与8月出现了完全相反的变化：①新增非农大幅弱于预期；②前值显著下修，7月新增非农就业再度下修至负区间；③非农就业趋势转弱。数据发布后，市场交易加息预期的降温，美股期货和黄金上涨，美债收益率下跌，但随后美债收益率、黄金回吐此前的波动，美股则延续上涨。就业结构：前期扰动消退，就业扩散度走低。9月非农数据进一步淡化了前期世界杯、开学季等的扰动，新增非农就业的结构回归此前特征：①就业集中于少数特定行业：9月新增的2.9万就业中，仅教育&医保就已贡献了2万，和8月相比，更多行业出现了负增长；②前期与世界杯相关的行业就业“均值回归”： 在经历了7—8月的高波动后，地方政府新增就业从前值5.4万回落至-1.3万，休闲餐旅服务就业从前值3.7万回落至1.0万；③“其他行业”就业增速触底反弹：剔除与当期私人部门需求相关性较低、波动性较高的政府、教育医保与休闲餐旅行业后，剩余行业新增就业1.6万，虽仍在较低水平，但从趋势看，其同比增速已出现较为显著的触底回升迹象（图11）；④AI对非农就业结构的影响延续：与数据中心建设相关的建筑（+1.1万）、制造（+0.9万）、商贸运输（+1.8万）就业合计新增3.8万，而与AI应用相关的信息技术（-1万）、金融活动（-0.7万）就业合计减少1.7万。从趋势看，9月非农就业扩散度再度走低：1个月就业扩散指数转负至49%，即和上个月相比，扩张的行业没有过半，为2025年11月以来新低。但需注意的是，9月非农就业问卷反馈率较低：CES问卷初次反馈率仅53.1%，为2024年10月以来新低，这意味着数据质量存疑，后续可能面临较大的修正。供需结构：总供需缺口再度转负，供给修复带动失业率走高。9月非农数据的“好消息”是劳务供给超预期且持续的修复，带动劳动参与率和失业率同步走高。居民问卷调查显示，9月美国新增劳动力48.5万，其中13.9万来自人口自然增长，34.6万来自非劳动力的减少，因此劳动参与率上涨0.2pp至61.8%；在新增的48.5万劳动力中，40.6万为就业者，7.8万为失业者，因此就业率、失业率分别上涨0.12pp、0.04pp至59.21%、4.18%，其中，失业率连续2个月在劳动力供给的修复下边际回升（精确至2位小数）。供需均衡下，劳务总供需缺口从30.4万再度转负至-3.1万，为4月以来首次回落至负区间。从劳动力供给结构看，非季调口径下，9月劳动力供给的回升主要来自外国劳动力的增长。从失业者结构看，9月净新增7.8万失业者，其中重返求职、新晋求职者分别增长15.2万、11.6万，主动离职者则减少17.3万，即供给因素几乎完全解释了9月失业率的上行。展望与策略启示：综合来看，9月劳务市场呈现出需求再度恶化（就业扩散度收窄、前值下修、结构延续羸弱）、供给改善（劳动参与率意外走高）的局面，因此劳务总供需缺口再度转负，对应劳务市场边际松弛，这也令失业率小幅偏离美联储的充分就业目标。但从大类资产的走势来看，加息预期的降温仅交易了一时：加息预期短暂降温、美债利率下跌、黄金上涨之后，大类资产普遍回吐了数据公布之初的波动，截至2027年中的加息预期不降反升，2年、10年美债利率持续走高。其背后的原因，一方面在于近期非农数据波动较大，单期数据的经济含义及其对美联储决策的影响相对有限，难以撼动中期内的加息周期；另一方面，近期由于油价下跌、PCE通胀数据在BEA的年度修正下机械性下修、美联储官员如Williams等暗示年内可能仅再有1次加息，10月加息预期已从9月23日标普全球美国PMI数据发布后的70%快速回落至9月非农发布后最低的17%，回调已较为充分。更重要的是，美国经济前景的不确定性令市场交易变得谨慎。近期美国增长数据保持强劲，经济数据总体呈现的特征是——结束了软着陆后周期的趋势回落、转向噪音密集的震荡期，但下一阶段是延续K型分化还是全面复苏，仍待更多数据的验证，而充满噪音的数据（7月非农初值为负、8月非农大超预期强劲）与对美国经济前景的分歧加剧了市场的波动和交易难度，这导致在9月弱于预期的非农公布后，市场的交易反而变得谨慎。此外，AI对经济的影响、中东局势、美国中期选举的不确定性持续存在。向前看，11月3日后中选的尘埃落定可能为2027年的美国财政、AI产业消除更多不确定性，而10月则本身因充满不确定性与噪音，是一个交易难度较高的时期。风险提示：油价失控推高通胀；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
【首席视野】李迅雷：再论系统思考的重要性
李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长两年多前，我写了一篇报告叫《论系统思考的重要性》，主要观点是要习惯于系统思考，关键是提升抽象思维能力，因为宏观目标的影响因子很多。当你盛赞“奇迹”或痛惜“失误”的时候，可能都是因为忽视了某一重要变量。经常发现，在自然科学领域大家都习以为常的思维方式，往往在社科领域中出现“短路”。两年过去了，关于系统思考不足所导致的诸多宏观误判的案例仍不断出现，觉得有必要再深入讨论一下。收益与风险投资学中有一个最基本的概念就是收益与风险的对称性，即如果你要获得高收益，就需要承担高风险。例如，投资股票比买国债的风险要高，国债的信用度是最高的，故国债收益率就可称之为无风险收益率，股票的预期收益率和国债收益率之间的差，就被称为风险溢价，就是对你可能承担风险的一种补偿。如9月份沪深300的平均股息率为2.7%，而10年期国债收益率为1.7%左右，则风险溢价就约1%（若按市盈率计算，则风险溢价超过5%）；大家之所以不会对这样的股息率趋之若鹜，其实就是出于对权益类资产未来收益不确定性的担忧。而在现实中，经常看到一些不切实际的目标，如要求降低成本、提高收益，对市场的平均收益率则视而不见。在我国的传统文化中，确实带有以较低代价换取高收益的美好愿望，如成语中有一箭双雕、事半功倍、以一当十等，而且也不乏如愿以偿的案例。但是 ，这类成功的案例实际上属于小概率事件，如果把小概率事件当作典型案例去推广，要求大家学习模仿，恐怕就难以取得预期效果。记得上世纪50年代末，我们就提出了赶英超美的目标，“人有多大胆，地有多大产”，有些地方编造出一些粮食亩产过万斤的故事。但现实却事与愿违，少数地区反而发生了饥荒。十五五提出了金融强国的目标，金融强国的标志之一是人民币国际地位的上升。例如，我国GDP规模全球第二，且广义货币规模甚至超过欧美之和，但人民币作为国际结算货币，按SWIFT统计，目前排全球第五；按中国央行的全口径统计，则是全球第三；而作为储备货币，全球排名第五（第四名为英镑，全球占比5%，第五名占比2%）。那么，为何不能通过资本账户的更加开放来进一步提高人民币的国际地位呢？因为进一步开放会加大风险。为了避免风险，人民币资本账户可兑换的时间表不断延后。如2003年十六届三中全会就提出“逐步实现资本项目可兑换”；2011年的十二‧二规划也明确提出“人民币资本项目可兑换的目标逐步实现”；2013年十八届三中全会则提出“加快实现人民币资本项目可兑换”。这就说明，收益和风险是对称的，要提高人民币的全球的流动性，被更多的国家的机构和居民所接纳，就需要提高人民币的开放度。但开放度的提高，可能会带来外汇大量流出或本币贬值的风险。所以就采取延后开放的对策，取而代之的是渐进式国际化模式。该模式当然可以尽可能地避免风险，但在对大宗商品的定价权、吸引外资及企业出海等方面又带来不利。更大的损失可能是耽误时间，毕竟时间就是金钱。因此，既想获得高收益，又不愿承担相应的风险，其结果往往是错失良机。但如果我们再让系统思考更深一步：美元之所以高估，是因为美元的流动性好，金融开放度高，成为硬通货；其他排名靠前国际货币也具有类似属性。可以用以下公式来说明：市场汇率=PPP+流动性溢价+信用溢价（PPP为购买力平价）换言之，如果加大推进金融开放度（提升人民币的国际信用）和人民币国际化的力度（提升人民币的全球流动性），则我们所担心的风险反而不会发生。社会主义市场经济发展至今，我们仍需要营造风险与收益对称的制度环境。如1-8月份，民间投资增速跌至负10.1%。民间投资的回落原因众多，但民企融资成本高于国企却是不争的事实。为何同一项目，银行给国企和民企的贷款利率不一样呢？因为国企有隐形担保，故银行认为其违约风险较低，且放贷出现损失时经办人员的问责风险也较小，而民企则没有。又如，地方隐债规模庞大，其实也是凭借着政府的隐形信用滚大的。打破刚兑至少提了10多年了，但“城投债信仰”依然沿袭着。因此，只有打破刚兑、有了风险与收益对称的制度环境，才能提高投资效益、降低地方债务规模。得与失中文很常见的一个词叫“舍得”，即失去才能得到的意思。得与失其实和“收益与风险”有类似之处。我们经常说，政策往往是一枚双刃剑，要实现一箭双雕其实很难。例如，8月28日推出的房地产新政，其中有一条是今后要实行现房销售，以确保购房者权益不受损害。这项政策当然是有利于购房者，但不利于房地产开发商。因为开发商要购地、造房，需要大量资金。如果不能预售房产的话，资金周转恐怕就有问题。这样一来，购买土地的意愿就下降了，进而又会减少地方政府土地出让金的收入，地方政府这块收入少了，给原本面临债务压力的地方政府又是雪上加霜，进而又会减少城市更新改造投资；开发商则减少房地产开发投资。以上案例，这就需要有系统思考，权衡得与失之间孰重孰轻。从利的方面看，如果此举能使得房价见底回升，房地产再度步入上行周期，那当然利大于弊；但仅仅通过改变新房的供需关系并足以带来房地产行业的见底回升，反而可能让房地产投资大幅下降，同时也给地方政府带来土地财政收入减少的压力。经济学中有一个最基本的概念就是机会成本，即为了得到某种东西而所要放弃的另一些东西的最大价值。因为时间、金钱等资源有限，无法同时做所有事。而机会成本只计算被放弃的选项中价值最高的那一个，而非所有放弃选项的总和。我们有一个普遍印象：全球华人在当地的收入水平普遍高于平均线，其实原因很简单，就是华人普遍比较节俭，储蓄多消费少，且勤奋工作，故其收入高于当地平均线十分正常。实际上国家也是如此，我国的国民储蓄率大幅超过全球平均水平，约为42-45%，是全球平均水平的两倍以上。从三驾马车对GDP的贡献看，资本形成（类似于固定资产投资）的GDP的贡献率长期维持在40%以上，也是全球平均水平的两倍左右。这就可以解释为何中国经济规模占全球比重从90年代初的2%提升到如今的18%左右。因为投资带来劳动生产率的大幅提高，中国成为世界工厂，中国出口额全球第一，当然就是投资拉动主导的经济增长模式的功劳。但有得必有失，我们又失去了什么呢？从债务的角度看，过去五年我国政府部门债务余额累计增长了106%，是GDP增速的三倍多。此外，我国的宏观杠杆率（政府、企业和居民三大部门的债务余额/GDP）2019年以来快速上升，已超过了美国和发达国家的平均水平。从制造业的产能利用率看，不断下降；从居民部门的社保缺口看，不断扩大。因此，投资拉动主导的增长模式，需要考虑到底是得到的多还是失去的多？从过去看，肯定是得到的比失去的多。如今可能不一样的，因为没有一种增长模式可以一劳永逸。因为投资虽然创造供给，但投资收益率低则可能带来债务；如果消费更不上，则供强需弱和债务增长的局面就难以扭转。这就需要不断去评估投资拉动模式的机会成本，及时作出新的选择。长与短经济发展有长期目标，也有短期目标；有长期困难，也有短期困难。现实中，大家往往更注重短期目标的完成，可能是因为短期有考核约束，长期则容易变通。但短期目标要完成，往往会采取一些立竿见影的手段，如稳投资可以较快形成实物工作量，便于完成当年经济增量目标，而促消费则是慢变量，且缺乏抓手。故促消费在理念上大家都认同，但在执行上则可能知难而退。我们经常讲，要确保经济发展的可持续性，要确保现金流的稳定。但事实上大部分企业的生命周期都很短。以美国的上市公司为例，1985年至今，美国上市公司的平均寿命为14.5年，中位数仅有8.9年。而《财富》杂志每年评出的世纪500强企业，1964年平均寿命为60年，到2014年已经降至18年。可见随着技术更新节奏的加快，企业的生命周期在不断缩短。另根据《财富》杂志的统计，中国民营企业平均寿命为3.7年，而中小企业的平均寿命只有2.5年。这一水平比西方的同类企业都要短。从A股市场看，不难发现约有270家国企上市公司跌破净资产，这也容易理解，因为破净中的一部分公司可能属于传统产业，其生命周期已经步入衰退期。原本这些企业应该重组或被并购，但由于国有资产转让价不能低于净资产，这就会耽误转让或被并购的时机。因此，有些制度或规则需要因时而变，不要墨守成规。而国家的生命周期要比企业和个人都长久，原因在于国家凭借着政府信用，可以不断举债。例如，日本经济曾经“失去30年”，如今又复苏了，代价是政府的杠杆率为全球主要经济体中最高。特朗普曾经是一名商人，其名下的企业曾经历了六次破产重组。而他作为美国总统，却可以通过不断举债和加息来维持美国经济的增长与美元信用的稳定。 不少国家都是因为中短期目标过于激进，导致经济失衡、债台高筑，最终陷入了长期衰退的局面。从历史上看，拉美国家、东南亚的“新四小龙”等也都有过高增长时代，但最终好景不长，或陷入了中等收入陷阱。因为没有一种增长模式能够一劳永逸。企业如此，国家也不例外。从二战结束至今，全球已经经历了81年和平期，人口规模、资本总量和债务余额都创出历史新高，这必然带来全球性的结构失衡问题，且大部分国家难以幸免。而历史上通常通过战争的方式推倒重来，当然也带来了人类灾难。就我国而言，当前同样面临结构性、周期性和体制性问题。从2000年以来，2007年可以看成了经济增长率的峰值。2008年美国次贷危机后外需不足，启动内需，这实际上也是债务快速扩张的开端。2011年之后，随着基建投资的拉动效应递减，经济增速回落到10%以下；2020-25年，随着房地产上行周期结束，经济增速再下台阶。尽管这期间我国政府债务增速是GDP的三倍多，且宏观杠杆率水平（政府、企业和居民三部门债务余额之和除以GDP）已经超过了美国及发达国家的平均水平，但仍面临着供强需弱、消费和投资增速回落等挥之不去的压力。当前，有些地方政府面临现金流紧绷的压力，这属于短期流动性风险，如果得不到及时化解，则可能引发系统性风险。尽管我们的长期政策是化债，但远水不解近渴，需要采取类似2024年三季度后的化解地方债务风险政策。根据2024年发布的“150号文”，所有城投公司须在2027年6月末前退出融资平台名单，剥离政府融资职能。也就是说，2027年下半年开始地方融资平台将消失，地方债务的腾挪空间变小，但还本付息压力仍大，且债务成本不低。这就需要中央发行超长期特别国债或增加地方再融资债额度，来置换地方各类债务，当然债务和债权关系不变，原本地方承担的债务仍由地方承担。以上就是通过长债来缓解短期流动性压力的举措。截至2026年7月末，全国地方政府债务余额达59.24万亿元，其中专项债务41.39万亿元。到8月末，规模以上工业企业应收账款达29.48万亿元，同比增长9%。应收账款占GDP比重超过20%，意味着可能发生系统性风险。故地方财政的收支缺口明显，企业的应收账款增大，居民消费增速走弱成为经济循环不畅的主要因素。但中央财政的杠杆率水平只有30.5%，故中央举债来置换部分地方债务，或填补地方财政收支缺口、推动三角债等问题尽快得到解决。知与行知不等于行，行也未必知，要做到知行合一很难。早在2013年，总书记就提出“一分部署，九分落实”，也就是提出目标容易，但落实很难。一般的规律是容易做的事情先做，难做的事情留着最后。但通常因为事务繁杂，日复一日、年复一年，使得难做的事一直没有做。例如，早在2015年，中央和国务院文件就出台了促消费和投资于人的相关政策。如国务院2015年11月首次系统明确了服务消费、信息消费、绿色消费、时尚消费、品质消费、农村消费六大消费升级重点方向，提出破除市场壁垒、改善消费环境、扩大有效供给等24条具体举措，推动消费从“量的满足”向“质的提升”转型。此外，2015年的中央经济工作会议提出“要加大投资于人的力度，使劳动者更好适应变化了的市场环境”。 如今，我们已经面临消费增速下行和投资负增长的局面，那么，促消费和投资于人应该成为下一步经济政策的必然选择。但可能仍会面临难点：促消费最有效的手段是提高居民收入，而提高居民收入在房地产上行周期通常比较容易，如今却处在下行周期；投资于人究竟如何投，何时才能见效？而投资于物对GDP增速的拉动则立竿见影。从宏观政策层面看，要让知行合一，就必须改变现有的考核和评价指标。例如，“十五‧五”时期（2026-2030年）经济社会发展主要指标体系中，共设置了8个约束性指标，主要集中在绿色低碳、民生福祉和安全保障三大领域。而GDP增速等大部分经济指标均属于预期性目标，并非约束性目标，即可以不完成。为此，十五‧五规划并没有设定GDP增长目标。但实际上GDP增速历来都被被当成最重要的考核目标之一，而且也是评价地方政府政绩中权重最大的目标。这种约定成俗的评价方式如果不改变，以投资拉动为主导的增长模式就很难撼动。由于我国的GDP统计是用生产法，生产法按企业当期生产的产值计算增加值，产品是否售出并不影响统计结果，未售出的部分则形成库存，在支出法中也被计入资本形成。这就会导致在供强需弱的情况下，某些地区为了完成GDP增速目标而在年末突击扩产。到8月末，工业企业产成品库存达到7.36万亿元，同比增长11%，远超GDP增速。十九大以来，我们先后提出了新发展格局（强调内循环、外循环畅通）、高质量发展（强调提质增效）、正确的政绩观（强调为民造福）和投资于人（强调培养人才、改善民生）等目标，这属于“部署——知”的层面，还需要“落实——行”，但如果不改变现有行政体系的运行模式、考核机制、评价标准，仍将面临知易行难的格局。中央文件一直强调宏观政策取向一致性，这就需要系统思考更全面、更缜密。例如，不能因为看到制造业增加值占GDP比重下降了，就简单认为要稳制造业，加大制造业的投资力度。从新发展格局的目标看，畅通内循环至关重要，尤其在供强需弱的情况下。当前制造业的产能利用率处在历史低点，且制造业越发展，制造业就业数量就越少，因为随着自动化和智能化水平的提高，制造业发展对就业的吸纳能力不断下降，进一步加大了当前就业难的矛盾。事实上，2013年开始，我国制造业的就业人数就不断减少。故无论从供强需弱的角度还是从缓解就业难问题的角度，都应该减少制造业的产能供给，同时大力发展服务业，因为同样的投资规模，服务业创造的就业数量是制造业的两倍以上。再如，在当前房地产下行周期中，中央经济工作会议多次提到三大风险：房地产、地方债和中小金融机构。按照风险收益的对称性原理，或鱼和熊掌不可兼得的常识，难以做到三大风险同时避免的结果。而且，在房地产下行过程，房企的倒闭、地方债的增加及金融机构不良率的上升，都具有因果关系。如果为了保持银行净息差不降而延迟降息，则房地产下行趋势就难以扭转，银行也未必可以摆脱风险；此外，为化债而不及时处置地方政府现金流短缺问题，则“六张网”建设会因缺乏配套资金而耽搁，同时三角债问题也难以缓解。这就是我上述提及的“得与失”、“长与短”这两大需要系统思考的话题。中医作为中国传统医学，其依据的也是把人作为动态平衡有机整体的系统理论。说明我国自古以来并不缺乏整体观念和系统思考能力(当然实证检验和量化等是短板）。倒是西医分门别类，有头痛医头脚痛医脚之嫌。故日常我们看到的知行不一的情形，一方面或与操作难度相关，另一个或许与利益相关。为此，只能从体制机制入手，从考核、评价、制度约束等方面来推动知行合一。
【特约大V】邓声兴：港股高开试两万六，科技领涨美债压
金吾财讯 | 恒指周一（5日）收市报24040点，升68点或0.28%。大市全日成交981亿元。国指升21点或0.26%，报8051点；科指升25点或0.62%，报4183点。港铁公司（00066）就高铁香港段工程延误，向政府支付22.5亿元，股价跌3.4%，报30.6元，是表现最差蓝筹。道指周一（5日）收市报51267点，升90点或0.18%；标指涨0.66%，报7773点；纳指升1.05%，报27477点。重磅股中，SpaceX获大摩唱好，股价抽高7.6%，微软及辉达（Nvidia）分别升1.5%及2.1%，辉达创收市新高，Meta攀升1.9%。SpaceX行政总裁马斯克（Elon Musk）证实，台积电（TSMC）可能参与他在美国得克萨斯州的Terafab晶片制造项目。受消息影响，台积电美国预托证券（ADR）弹升2.8%，报485.8美元创收市历市新高，盘中破顶高见487.47美元；台积电在台湾收市则涨3%。美国晶片厂商英特尔（Intel）股价受压，收市挫2.6%，英特尔早在今年4月已加入Terafab项目。亚太股市今早（6日）个别走，日经225指数现时报70342点，升395点或0.57%。台湾加权指数指数现时报49896点，升184点或0.37%。港股高开试两万六。科技领涨美债压。百济神州（06160）百济神州2026年上半年业绩强劲，营业总收入222.20亿元人民币，同比增长26.8%；归母净利润32.71亿元，同比大增627.1%，连续两个季度收入突破百亿元。核心产品百悦泽（泽布替尼）上半年全球销售额达161.27亿元，同比增长28.7%，其中美国市场贡献113.90亿元，同比增长27.2%，占产品收入约半数，稳居全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂地位。百泽安（替雷利珠单抗）全球销售额29.84亿元，增长12.9%；安进授权产品销售20.65亿元，增长19.6%。集团产品收入合计217.97亿元，同比增长25.6%，占总营收近98%。百济神州已完成从研发投入期到盈利兑现期的跨越。泽布替尼全球份额登顶并进入欧洲接力放量期，实体瘤管线中CDK4抑制剂、B7-H4ADC及GPC3×4-1BB双抗等项目概念验证兑现，注册研究密集启动。泽布替尼放量驱动多品种接力，规模效应下净利率同比大幅提升，全球化能力已被验证，盈利能力有望加速释放。百济神州正从中国创新药龙头向全球肿瘤药企平台迈进，中线估值重构空间值得跟进。目标价243，止蚀价$200（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】开源证券：焦煤供给约束仍强 煤炭板块周期弹性与红利价值兼具
金吾财讯 | 开源证券表示，本轮焦煤供给收缩的核心在于山西有效供给下降，事故后实际减量明显高于公开停产影响。山西优质焦煤资源、产量及煤种结构高度集中，2026H1炼焦精煤产量占全国约45.3%；同时，叠加特殊和稀缺煤保护性开发、采掘接续及安全治理约束，国内优质焦煤短期增产弹性有限。当前煤矿虽进入复产阶段，但实际产量恢复仍偏慢，焦煤有效供给中枢或仍低于事故前水平。该机构续指，焦煤供给约束仍强，煤炭板块周期弹性与红利价值兼具。Q4焦煤供给虽逐步修复，但有效供给中枢仍可能低于事故前，若下游需求保持韧性，煤价具备供给端支撑。受益标的围绕四条主线布局：主线一，周期弹性，动力煤及冶金煤龙头；主线二，稳健红利，高股息煤企；主线三，煤电一体化，盈利稳定性较强的煤电企业；主线四，产能成长，具备明确新增产能的煤企。
【券商聚焦】国金证券：新一轮锂上行周期中枢将不低于25万元/吨
金吾财讯 | 国金证券研究指出，传统矿种资本开支抬升相对平缓，硬岩项目仍维持低CAPEX属性，新增供给从硬岩向盐湖、黏土及复杂工艺扩散，盐湖/黏土/其他资源路线最新CAPEX达36.1/50.1/46.8万元/吨LCE年产能，CAPEX最高/最低矿种平均值比值升至6.05x，OPEX最高/最低比值约1.80x，资本强度成为锂项目经济性的主要分水岭。在2年回收期、10%WACC、35%税率假设下，2016-2018、2019-2023、2024-2026三期碳酸锂刺激价格分别为9.86、16.67、24.52万元/吨LCE。尽管短期锂价格波动依然剧烈，但随着供给释放周期的逐步到期，新一轮供给周期所需的锂激励价格将不低于25万元/吨，中长期依然看好锂价表现。
【券商聚焦】开源证券：看好磷化工需求结构重塑、新旧动能加速转换
金吾财讯 | 开源证券表示，从产业链看，2025年以来，上游磷矿石价格高位坚挺运行、高低品位价格分化，硫磺（硫酸）价格涨幅明显，成本端支撑强劲。下游磷化工产品运行分化，其中黄磷、磷铵、磷钙、磷酸钠盐等传统产品增量有限，“磷矿石-磷酸-磷酸铁（锂）”产业链发展向好，叠加美国战略立法驱动磷资源升级，该机构认为中国磷化工行业正处于一个新旧动能转换的关键时期，“采、选、加”一体化龙头企业资源、技术优势显著，迈向资源价值重估与产业链高端化延伸的新阶段。该机构测算2026-2028年国内磷矿石供需差（总供给-总需求）分别为32、131、975万吨，预计2026-2027年国内磷矿石供需仍偏紧，2028年供需趋于宽松。下游黄磷、磷铵、磷酸盐等传统磷化工产品格局持续优化，加上磷酸铁（锂）产业链市场需求高增及盈利修复，战略资源和新能源双轮驱动下，该机构看好磷化工需求结构重塑、新旧动能加速转换，“采、选、加”一体化龙头企业资源、技术优势显著，经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，现金分红动力进一步提升。
【券商聚焦】国金证券：钢铁权益资产当前具备较强的深度价值属性
金吾财讯 | 国金证券研究指出，钢铁历史复盘显示，利润/价差对股价的解释力强于钢价，供给纪律是决定产业链利润归属的核心。未来焦煤底部震荡，Simandou等铁矿放量叠加中国钢铁供给出清，28年铁矿CFR成本支撑或下移约30美元/吨；在供给调控/钢企自律情形下，长流程毛利中枢可上移约300元/吨，吨净利增厚约155元/吨，修复后ROE约12%，投资回收期回收期8-9年。当前板块低利润、低预期、低估值，高成本杠杆下困境反转弹性大，行业利润中枢修复与估值重估具备较高可见度。
【券商聚焦】交银国际：“银十”旺季叠加新车集中上市及年底冲量 终端需求仍具支撑
金吾财讯 | 交银国际表示，2026年9月新能源汽车车企销量延续环比改善。10家样本车企合计销量约80.9万辆，同比/环比+14.3%/+3.8%。分品牌看，零跑连续第三个月突破10万辆，极氪同比增速领先；比亚迪、蔚来、小鹏环比改善，小米超4万辆，理想及鸿蒙智行有所回落。整体来看，“金九”需求有所释放，但品牌分化延续，新品周期及海外增量仍是主要增长动力。展望四季度，“银十”旺季叠加新车集中上市及年底冲量，终端需求仍具支撑，同时海外销量增长仍将贡献主要增量。该机构继续关注三条主线：一是新品周期明确、智能化能力持续升级的新势力；二是海外销量快速增长、具备规模及本地化生产优势的整车龙头；三是具备VLA、 Robotaxi及人形机器人等物理AI延展能力的标的。建议关注：小鹏集团（09868 HK/XPEV US/买入）M03、GX、G9L及后续增程车型放量、海外本地化生产和物理AI业务落地；吉利汽车（00175/买入）极氪持续高增长、内部资源协同及海外销量快速提升；比亚迪（01211/买入）海外销量持续创新高、高端品牌发展和智能化提速。
【券商聚焦】国金证券：供给收缩支撑铜价与资源端盈利，Q4前后强涨价催化概率进一步上升
金吾财讯 | 国金证券研究指出，全球H1铜矿供给收缩，北美与拉美主导减量，新增产能难改核心矿山约束。49家样本H1产量同比下降4.3%，北美与拉美合计减产38.9万吨；35家公司仅6家上调资本开支，四家调整产量指引的公司合计净下修约3.8万吨。当前铜价未推动行业普遍扩产，供给收缩支撑铜价与资源端盈利。铜股处于“低PE、高EPS韧性、商品未证伪”的组合阶段，市场仍按过去十年的宏观杀估值框架定价铜股，但本轮有色板块已经进入EPS驱动周期，铜板块盈利能力和资源价值重估尚未结束，Q4前后强涨价催化概率进一步上升。
【券商聚焦】国金证券：H2黄金下有配置价值、上需事件催化，年底目标区间为4300-4500美元
金吾财讯 | 国金证券研究指出，债务可持续性是近三年黄金走势关键。2024年来债务扩张的不可持续担忧发酵，美联储独立性受质疑，黄金与实际利率脱锚。今年上半年AI收入增长暂缓担忧，融资需求推高实际利率。当前AI回报可能走弱，云厂商2.3万亿待履约义务需债务融资，科技企业可能重新回到与全市场一样受到高利率限制的状态。对于以黄金为代表的实物资产而言，未来演绎路径的第一步是实际利率上行对价格的压制减弱，第二步是资产储备功能再次受到投资者的重视，在资产配置组合中的占比重新系统性提升。宏观视角来看，当前金银上涨更多是科技动量减弱后的资金轮动，展望下半年，黄金下有配置价值、上需事件催化，年底目标区间为4300-4500美元/盎司。基准情景下，黄金更可能震荡修复，适合在回调中逐步配置，并与科技资产保持均衡。若AI投资回报受到质疑、降息预期重启，或美国财政与债务问题引发美元信用担忧，黄金才可能打开更大的上涨空间。除了总量叙事角度，短中期关注部分利好支持金价：（1）特朗普拒绝伊朗“七日方案”，中东再升级风险上升；美伊冲突再度升级风险上升，地缘避险情绪升温，短期利好黄金。（2）美伊仍就重开霍尔木兹海峡展开谈判，局势存在缓和窗口；美联储紧缩预期降温，中期利好黄金。（3）沙特、土耳其、巴基斯坦加强联合防务，中东冲突外溢风险仍高；地缘政治不确定性增加，避险需求有所升温，短期利好黄金。
【券商聚焦】中金公司预计三季度GDP同比增速或为4.5%
金吾财讯 | 中金公司预计三季度GDP同比增速或为4.5%（二季度为4.3%）。9月CPI同比或回升至1.0%左右（8月为0.8%）。食品方面，猪肉在供给仍较充足而消费季节性改善下，22省市猪肉价格较上月小幅回升，叠加去年低基数，同比降幅由上月的20.9%收窄至16.9%；随着高温多雨天气扰动逐渐消退，9月蔬菜均价环比涨幅或弱于去年同期，带动同比降幅或有所扩大；鲜果供应总体充足，价格环比持续走弱，同比降幅或亦有所走阔。能源方面，受国际油价上涨影响，国内成品油价格于9月11日和24日两次上调，我们预计交通工具用燃料价格环比继续上涨，叠加去年同期油价偏低，9月能源价格同比或明显回升。核心通胀方面，9月暑期结束后机票、旅游和宾馆住宿等服务价格面临季节性回落压力，但消费电子等工业消费品价格仍有一定支撑，我们预计核心CPI同比总体保持平稳。9月PPI同比或进一步回升至4.5%左右（8月为3.8%）。9月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别达60.8%和54.0%，较上月回升4.2和3.6个百分点，对应隐含PPI环比或在0.7%左右（8月为0.4%）。能源方面，中东地缘冲突反复推升原油供应风险溢价，9月布伦特原油均价回升到100美元/桶附近，带动国内柴油等石油制品价格同步上涨，国内煤炭供给恢复偏缓、港口去库等推动煤炭价格走强，我们预计能源链相关价格或成为PPI环比上行的主要因素；有色方面，在矿端供应持续偏紧下，铜价以高位震荡为主，有色相关行业PPI同比涨幅或仍较高；黑色方面，焦煤、焦炭价格上涨对钢材成本形成支撑，但地产和基建终端需求修复相对有限，螺纹钢价格在月初反弹后震荡走弱；建材方面，煤价上涨叠加施工需求季节性边际改善推动水泥价格有所企稳，浮法玻璃价格受补库需求等影响也略有回升。政策发力或带动9月金融数据边际企稳。9月政府债净发行1.59万亿元，同比多增3500亿元左右，无论是净发行的绝对量还是同比多增的幅度均创今年以来新高，将对社融形成重要支撑。此外，9月下旬起，国股行3M转贴现利率从月初以来的0.5%低位稳步上行，9月30日收于0.7%，而3月、6月最后10天，国股行3M转贴现利率均下行了30bp左右，这也使得三季度成为今年第一个票据利率以上行收官的季度，结合新型政策性金融工具已于9月启动投放，9月信贷投放大概率较8月改善、同比少增幅度收窄。综合来看，我们预计9月新增人民币贷款1.2万亿元左右，新增社融3.6万亿元左右，社融存量同比或持平于7.2%，M2同比可能持平于7.5%。
【特约大V】岑智勇：恒指再探底成交缩 反弹可期
金吾财讯 | 周一恒指低开8.88点，首分钟上试24005.47点后，走势急回，至09:44跌至23835.68点的全位后反弹，之后大部分时间在23900至24000区间波动，尾市重上24000关之上，全日波幅204.66点。恒指以全日高位收市，收报24040.34点，升68.05点或0.28%，成交金额981.02亿元。国指及恒科指分别升0.26%及0.62%；三项指数都向好，以恒科指走势相对较佳。恒指低开，一度再创7月9日以来低位，最终以阳烛近「锤头」收市，全日走势都在保历加通道底（约24040）之下。MACD熊差扩阔，幸成交未能配合。全日上升股份895只，下跌1064只，整体市况偏弱。恒科指共15只，智谱（02513）、联想（00992）及华虹宏力（01347）分别升6.145%、4.662%及4.265%，皆为升幅较大的成份股。然而，恒科指另有15只成份股下跌，小米（01810）跌1.485%，为最大跌幅成份股。阿里巴巴（09988）及百济神州（06160）分别升0.958%及3.016%，连同联想都是表现较佳的恒指成份股，是带动指数上升的动力之一。美国10年期及30年期国债孳息率再创24年新高，美国供应管理协会（ISM）报告显示，9月投入物价上升，反映通胀高企形势或持续至明年。参考FedWatch资料，联储局在10月28日议息后加息25点子的机会率为22.7%，维持在375-400点子的机会率为77.3%。美股三大指数向好，道指、标指及纳指分别升0.18%、0.67%及1.05%。夜期及ADR上升，料恒指走势向好，阻力参考24300/24500水平。信号股以下股份在金融资讯系统中出现信号，仅供参考。龙丰集团（02290）南方KOSPI（03121）笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。作者：梧桐研究院分析员岑智勇
【特约大V】郭家耀：外围有所好转的情况下，港股经历急跌后有望企稳
金吾财讯 | 美股周一走势反覆向好，虽然美国国债收益率持续上升，拖累大市早段一度承压，但其后在科技股发力带动下全面回升，美股三大指数均录得升幅收市，其中纳斯达克指数再创历史新高。美元高位靠稳，美国十年期债息则攀升至5.3厘水平，金价反覆偏软，油价走势亦有所回落。外围市况改善带动，港股预托证券普遍造好，预料恒指早段将跟随高开。港股昨日好淡争持，指数主要在24,000点关口水平震荡，整体成交依然清淡。蓝筹股个别发展，科网股表现分化，人工智能概念股走势向好，汽车股则普遍下跌。整体而言，外围有所好转的情况下，港股经历急跌后有望企稳，预计短期内指数将在23,500至24,500点水平上落。行业消息百威亚太（01876）日前发出盈警，预计两项事件对第三季度业绩构成负面影响，合计涉及约8,200万美元的开支及拨备。首先，集团在季度内进行了一项内部重组，涵盖若干中国内地附属公司，当中包括百威雪津啤酒。重组旨在提升整体资本运用效率。然而，此举触发约5,200万美元的非基础预扣税开支。此项税务成本属非经常性质，将直接反映于第三季财务报表。其次，集团长期向印度特伦甘纳邦一家政府饮料公司供应啤酒产品。部分应收款项已逾期且迟迟未获清偿。基于审慎会计原则，集团决定于第三季业绩中就该等逾期款项计提约3,000万美元拨备。管理层表示，将持续积极追讨欠款，并采取一切必要措施以维护公司及股东权益。市场普遍对百威亚太第三季经营表现持审慎看法，集团整体销售将按年下跌，当中中国市场跌幅约8%，亚太东部市场则跌约4%；EBITDA预料按年下跌12%。中国业务方面，预期销量按年减少8%，平均售价微升0.5%，带动销售约跌8%，毛利跌11%，经正常化EBITDA则跌13%。分析指出，行业需求疲软、天气不利及持续去库存等因素，将继续压抑中国市场销量。中国业务营运去杠杆效应明显，新渠道与新产品推广推高销售及营销费用率，加上居家及O2O渠道占比上升，以及油价上涨带动配送成本增加，令集团表现落后于同业。韩国市场亦呈弱势，印度虽为主要增长引擎，但特伦甘纳应收款拨备将对短期盈利构成压力。整体而言，百威亚太第三季业绩同时受到一次性税务开支、应收款拨备，以及核心市场需求疲弱的多重拖累，预料业务疲弱趋势持续，目前宜保持观望。（笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份）作者：独立股评人郭家耀CFA
【券商聚焦】中信建投：海外摩托车需求仍将持续增长 中国企业有望在全球市场抢占份额
金吾财讯 | 中信建投表示，两轮车方面，受益于日元汇率贬值，叠加欧洲和新兴市场的需求复苏，日本企业预计2024年销量、收入和利润将超过最初预测，并且雅马哈预测2025年摩托车量额将继续增长，而哈雷和印第安2024年销售不及预期，并且2025年指引继续下滑；预计中国以外的海外市场竞争加剧将延续，中国企业有望在全球市场抢占份额。四轮车方面，头部品牌因需求走弱+库存高企+竞争加剧下调指引，但北美四轮车市场预计将在中长期内增长，川崎和春风等二线品牌积极布局，预计将跑赢行业和头部品牌，份额持续提升。