【首席视野】程强：外贸增长提速，制造业升级支撑进出口扩张——2026年10月进出口数据点评
程强、何明洋、卢柯源（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）11月10日，海关总署公布2026年10月份进出口数据。总体而言，四季度开局我国外贸延续强劲增长，10月进出口总额同比增长31.2%，带动前10个月累计增速升至20.0%。我们认为，本次数据主要体现出以下几方面特征。进出口动能方面，制造业升级既增强了出口竞争力，也带动了关键零部件进口需求，加工贸易和保税物流的活跃进一步体现出我国与国际产业链供应链的紧密联系。进口量价方面，部分能源商品呈现量减价升的特征，价格上涨推高了进口金额。市场拓展方面，东盟对我国外贸的支撑进一步增强，对欧贸易稳步增长、对美贸易延续回暖，对共建“一带一路”国家进出口占外贸总额约一半，区域合作深化与传统市场改善共同巩固了外贸增长的基础。在全球贸易保护主义抬头的背景下，我国产业体系的供给优势与多元化市场布局持续发挥作用，为外贸增长提供了有力支撑。·四季度开局，我国外贸增长进一步提速，10月进出口总额同比增速突破三成。10月，我国货物贸易进出口总值4.87万亿元，同比增长31.2%，较9月加快3.7个百分点。进口提速是本月外贸增速上行的主要动力。10月出口2.79万亿元，同比增长28.7%，增速较9月小幅回落0.9个百分点。进口2.08万亿元，同比增长34.7%，增速较9月提高10.1个百分点。按海关公布的金额和增速测算，进口的贡献占比由9月的约38%升至10月的约46%，进出口两端对外贸增长的贡献更趋均衡。从年内走势看，一至三季度我国进出口同比分别增长15.3%、18.3%和22.3%，10月延续了同比增速逐步抬升的走势，带动前10个月累计增速升至20.0%。·制造业升级对出口增长的支撑作用进一步凸显，出口动能继续向新向优。前10个月，我国机电产品出口16.81万亿元，同比增长25.2%，高于同期出口整体增速7.6个百分点。据海关数据测算，机电产品占出口总额的比重由上年同期的约60.8%升至64.7%，贡献了同期近九成的出口增量。分商品看，10月集成电路出口268.1亿个，较上年同期的约275亿个略有减少，但出口额大幅增长，表明出口均价明显上升，背后可能既有芯片价格变化，也有不同价位产品出口占比变化的影响。汽车出口增长则有较强的数量支撑，当月出口汽车（包括底盘）110.8万辆，同比增加28万辆，增幅约34%。在全球贸易保护主义抬头的背景下，我国制造业仍能凭借产业配套和产品升级拓展海外市场，供给端竞争力成为支撑出口较快增长的重要因素。·机电产品需求支撑进口增长，原油等部分能源商品量减价升，价格上涨推高进口支出。从主要能源商品看，10月原油、煤炭进口金额按人民币计价分别同比增长34.0%和52.1%，进口数量分别下降13.3%和5.5%，呈现量减价升的特征，能源进口价格上涨明显推高了进口支出。与此同时，制造业升级也带动了对设备和关键零部件的需求。前10个月，我国机电产品进口额同比增长35.0%，其中集成电路进口数量增长6.5%，反映出国内对核心元器件的实际采购需求有所扩大。·加工贸易和保税物流较快增长，跨境加工与分拨对外贸增长的拉动更加突出。1-10月，我国加工贸易、保税物流进出口分别达到8.92万亿元和7.69万亿元，同比增长28.4%和44.1%，均明显快于外贸整体增速。两者合计占外贸总额约37%，贡献了同期约58%的外贸增量，成为本轮外贸扩张的重要力量。加工贸易较快增长，体现出进口料件、境内加工装配与成品出口之间的联系更加活跃；保税物流增长则反映出仓储、分拨和中转等贸易活动的扩张。跨境生产与流通环节共同发力，为我国外贸保持较快增长提供了支撑。·东盟市场对我国外贸的支撑进一步增强，对欧贸易稳步增长，对美贸易延续回暖。区域市场的扩张与欧美市场的改善，共同巩固了我国外贸增长的市场基础。作为我国第一大贸易伙伴，东盟与我国前10个月进出口达到7.68万亿元，同比增长24.2%，增速较前三季度提高1.5个百分点，高于整体外贸增速4.2个百分点。欧美市场也持续贡献增量，其中对欧盟进出口5.29万亿元，同比增长8.5%，增势基本稳定；对美国进出口3.59万亿元，同比增长6.3%，增速较前三季度提高2.2个百分点，贸易回暖进一步延续。更广泛的市场合作同样构成支撑，我国对共建“一带一路”国家进出口22.88万亿元，同比增长18.5%，占外贸总额约一半，市场布局多元化为外贸持续增长提供了支撑。·风险提示：经济恢复节奏不及预期，政策落地执行效果不及预期，国际地缘风险及其外溢影响
【特约大V】邓声兴：AI热潮提振纳指，恒指试两万六
金吾财讯 | 恒指周三（11日）收市报24315点，跌241点或0.98%。大市全日成交1807亿元。国指跌94点或1.14%，报8171点；科指跌57点或1.41%，报4027点。晶片股向好，中芯国际（00981）升3.7%，报49元，是表现最好蓝筹；华虹宏力（01347）升0.8%，报75.15元。新股新荷花（02206）首日挂牌，收报69元，较招股价40.2元，升71.6%。道指周三（11日） 收市报52486点，升254点或0.49%；标指涨1.31%，报7619点；纳指飙1.6%，报25466点；反映晶片股表现的Roundhill Memory ETF跃高10.4%，报44.85美元；Nebius涨15.4%，Sandisk飙升13.7%，美光（Micron）进账11.9%，希捷（Seagate）跃高10%，SK海力士（SK Hynix）ADR攀升9.7%，英特尔（Intel）上行8.5%，西部数据（Western Digital）上扬8.3%，博通（Broadcom）上升7.5%，台积电（TSMC）ADR走高4.3%，SpaceX反覆跌2.3%。云端供应商CoreWeave及Nebius分别炒高24.7%及15.4%，甲骨文亦弹升8.8%；苹果及Alphabet都升约2%，微软跌2.3%，亚马逊回落1.7%。麦当劳滑落2.6%，为跌幅最大道指成份股，Caterpillar进账2.9%，为表现最强道指成份股。亚太股市今早（12日）个别走，日经225指数现时报61437点，升188点或0.31%。台湾加权指数现时报44203点，跌53点或0.12%。AI热潮提振纳指，恒指试两万六。友邦保险（01299）友邦保险并非单纯香港保险股，而是“亚洲保障缺口＋财富升级＋跨境财富管理”的长期结构性增长平台，当前正处于业绩拐点修复初期。2026年前三季度新业务价值46.27亿美元，同比增5%，第三季单季受高基数及内地银保渠道干扰跌5%，但9月单月新业务价值已恢复同比逾25%，香港8至9月合并增约20%，新业务价值利润率第三季跃升至63.5%，同比提升5.3个百分点，反映保障型产品占比升至46%的结构升级。集团上半年含义价值805.55亿美元，较年初增4.9%，内含价值营运回报创纪录18%，中期股息增10%，并对利率变化敏感度极低，美债曲线平行上移50个基点仅令含义价值轻微下跌约1%，防御属性突出。市场层面，南向资金持股由7月约2.79%升至11月约4.87%，反映内地资金持续增配。建议投资者候回调分注吸纳，中线持有。目标价88，止蚀价$74（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：APEC深圳会议聚焦开放、创新、合作 利好贸易与产业中长期兑现
金吾财讯 | 中信建投证券表示，2026年APEC深圳会议的政策重点，是推动“开放、创新、合作”三大优先领域形成更明确的成果文件和后续合作安排。基于此前专业部长级会议形成的阶段性共识，深圳会议有望进一步推动相关成果向领导人层面提升。开放领域重点关注亚太自贸区单独声明和互联互通后续安排，创新领域关注人工智能与数字经济合作文件，合作领域关注供应链韧性、数字基础设施融资与包容性发展。对中国而言，相关合作有望通过贸易便利化、产业合作和外部政策预期改善发挥作用。实际经济影响或呈现“政策预期先行、贸易投资逐步传导、产业效应中长期兑现”的特征，关键仍在于后续政策和项目落实。
【券商聚焦】中信建投：AI迈向Physical AI 快递板块估值有望重构
金吾财讯 | 中信建投证券表示，AI正从Digital AI向Physical AI跃迁，瓶颈已从模型/算力不可逆地转向“真实作业数据供给”，而快递网络每天以十亿级频次在真实非结构化环境中自动生产带成功/失败标签的“感知-动作-反馈”闭环数据，是已通电、并网、可实时反馈的单一规模化训练场。 与之撕裂的是，过去一年快递业在反内卷下业绩大幅改善，板块估值却下杀至近十年1%分位以下。 该机构认为快递正从“劳动力成本表”切换为“物理数据资产负债表”，估值应重构为“基础快递业务价值＋物理AI数据资产期权＋成本结构重构期权＋具身智能产业资本收益”。2026-2027年是快递物流场景批量部署的关键窗口，投资上应关注优先掌握全链路数据与资本开支决策权的快递物流公司。
【券商聚焦】中信建投：有色股商品走势分化 看好黄金权益机会
金吾财讯 | 中信建投证券表示，2026年有色金属权益与商品价格走势劈叉，权益惨淡而商品坚挺。权益端对K型经济增长下利率走高而需求存在担忧的情形率先进行商品价格中枢下移的定价，但是，实际商品价格在供给干扰、结构性供给短缺的现状中保持强势，有色子板块PE悉数刷新近年低点。2027年有色商品供需矛盾多趋于缓和，商品价格重心从偏离的状态向中枢回归。鉴于资源类的有色仍处于长周期的供需景气阶段，价格只是回归而非崩塌，商品价格回归将收敛权益与商品之间的分歧，解除权益的担忧，夯实板块投资基础。应对可能步入的滞胀阶段，金价底部有央行购金拖住，权益的机会相对更确定。
【券商聚焦】华泰证券：APEC会议举办及筹备推进 有望提振建筑板块市场情绪
金吾财讯 | 华泰证券表示，据深圳市政府及越通社：2026年APEC领导人非正式会议将于11月18-19日在深圳举行，2027年APEC领导人会议周将于2027年11月在越南富国岛举行。该机构认为，APEC会议有望对板块预期形成多重催化：短期看，举办有望加速相关项目签订和落地，提升市场对工程企业出海预期；中期看，东南亚地区工业建筑、交通及数字基建需求持续释放，有望为企业海外业务拓展提供持续支撑；长期看，APEC围绕数据中心方案推广、融资及能源配套开展的合作，有望进一步促进需求对接，拓展设计、供配电、制冷及系统集成等业务机会。该机构认为APEC会议举办及筹备推进，有望提振建筑板块市场情绪，提振市场对工程企业出海加速的预期。中长期看，东南亚地区工业建筑、交通及数字基建需求，有望为相关企业出海提供需求支撑。该机构看好有望受益的细分板块，包括装修、钢结构、建筑央国企等。
【券商聚焦】中信建投：战略金属价格中枢抬升 看好军工、算力、博弈金属三条主线
金吾财讯 | 中信建投证券表示，科技康波上行周期打开新兴产业长期需求空间，叠加全球资源博弈持续升温、战略金属供给天然具备强刚性约束，近年来以钼、锡、钨、钽、铀、铼等为代表的战略金属价格中枢持续上移。在此背景下，军工金属、算力金属、博弈金属三条主线分别对应国防安全备货、AI算力产业扩张、供应链主权制衡三大核心驱动。三重逻辑驱动下，相关战略金属的商品价格有望持续受益。
【券商聚焦】华泰证券：银行业绩恢复性增长确定性增强 国有大行配置价值凸显
金吾财讯 | 华泰证券表示，上市银行三季报营收、利润增速双双提升，大行表现亮眼。26年1-9月上市银行营收、净利润同比增长7.8%、3.8%，增速较26H1分别提升0.4pct、0.8pct。在规模扩张放缓背景下，息差趋稳支撑利息净收入保持高增，金融投资收入回暖进一步带动业绩修复；资产质量总体平稳，但仍需关注中收承压、信用成本上行及零售风险释放。展望全年，业绩恢复性增长确定性增强，国有大行凭借稳健盈利与分红提升，配置价值凸显。该机构指，银行板块长线资金持续积累，主动基金仓位低位回升。26Q3末，险资重仓银行股约564亿股，较2025年末增加约73亿股，创2023年以来新高；大型券商权益OCI规模约5,948亿元，较2025年末增长14.6%。主动偏股基金银行仓位环比提升1.06pct至2.16%，各类银行仓位均回升但整体仍处历史低位。被动资金方面，截至11月6日，股票型ETF下半年累计净申购7,154亿元，对银行的增量贡献取决于相关产品资金流向。整体看，险资增持、券商配置扩张与主动基金回补共同体现机构配置的边际改善。
【券商聚焦】中信证券：2026前三季度科技板块总量高增 Q3利润增速回落至51.1%
金吾财讯 | 中信证券表示，2026年前三季度科技板块收入与盈利延续同比高增，但三季度呈现“总量延续增长、利润增速边际回落、盈利能力处周期高位但结构分化加深”三大特征：1）收入与毛利同比增速进一步加快，但受高基数、费用投入增加及投资与汇兑损益扰动，Q3板块归母净利润同比增速由Q2的59.9%回落至51.1%，利润增量高度集中于半导体、元器件、通信设备、计算机设备四大算力硬件环节；2）从长周期看，板块单季营收增速创2022年以来新高，滚动四季度毛利率（连续上行4个季度）与归母净利率（修复跨度7个季度）均突破2021年周期高点，电子、通信滚动净利率创2016年以来新高，但优势环节的盈利突破尚未扩散至全板块，且上行持续时间已接近此前周期，后续需关注高利润率刺激扩产后的供需再平衡与周期位置；3）行业间分化加剧，电子、通信、计算机贡献正向增长，传媒与汽车利润承压。
【券商聚焦】中信证券：金价有望随流动性紧缩预期减弱而迎来修复
金吾财讯 | 中信证券表示，全球经济在今年保持韧性，中东局势再现和平曙光，中期选举的蓝色浪潮料将影响市场明年的叙事风向。该机构预计美国经济明年将更均衡地温和增长，欧盟内需应会延续扩张，日本经济有望修复。油价冲击的影响将在明年减弱，欧美总体通胀率或会在经历钝顶后回落，日本表观通胀率将受政策明显抑制。欧美央行已接近本轮加息周期的终点，日银则可能逐季加息至明年上半年。美国联邦政府赤字率料大致稳定，数据中心建设在州层面将面临更强约束，法国财政整固力度有不及预期的风险。美股明年可能更适合逢低布局的策略，该机构偏好风格均衡的配置思路，美债利率和美元指数都有小幅下行空间，金价有望随流动性紧缩预期减弱而迎来修复。该机构指，市场看待科技企业的眼光日趋严格，美股明年可能面临更频繁或更剧烈的波动，该机构对新云厂商的财务风险和算力硬件的提价空间感到谨慎，但算力链中下游的成长叙事应该仍然成立。传统板块不乏估值吸引力，明年有望受益于流动性紧缩预期的减弱和经济动能的支撑。美股适合逢低布局的策略，该机构偏好风格均衡的配置思路。十年美债收益率应已确认峰值，中期选举后市场对美国财政纪律信心的修复与美元流动性预期的改善或可让其降至4.5%附近。美元指数明年可能小幅回落，并在100关口下方偏弱震荡。黄金在今年底或将重新具备资金流入的必要条件，金价有望迎来修复，情绪转折点的时机值得把握。
【券商聚焦】中信证券：国产算力需求加速释放 重点关注IDC、连接器、交换机环节
金吾财讯 | 中信证券表示，国产算力需求加速释放，在资本开支持续加码的驱动下，产业链正迈入业绩兑现期。云厂商侧，2026Q2腾讯和阿里的资本开支合计超1200亿元，环比翻倍。腾讯管理层在二季度业绩会上表示，下半年随着国产ASIC芯片逐月交付，资本开支增幅将进一步扩大；据彭博社5月报道，字节全年指引高达4000-5000亿元，国产算力投入不断加码。运营商侧，11月6日中国移动明确算力为公司最大的投资增量，2027年算力投资将超1000亿元，三大运营商资本开支结构已系统性转向算力。在“运营商+云厂商”资本开支的双轮驱动下，国内智算中心与超节点集群的建设步伐正全面提速；国产算力需求边际向上，各卡位环节的业绩兑现窗口正依次打开，重点关注IDC、连接器、交换机等国产算力核心环节。
【券商聚焦】中国银河：11月行情震荡反复、板块结构轮动、以时间换空间的特征预计持续
金吾财讯 | 中国银河证券表示，对于11月市场展望，当前指数恐慌性大跌空间受限，行情震荡反复、板块结构轮动、以时间换空间的特征预计持续。一方面，尽管当前A股中AI产业链公司的三季报表现突出，但是市场定价的锚已发生偏移。美国中期选举靴子落地，海外政策环境的不确定有所减弱，进一步改善了A股和港股的外部金融条件和风险偏好。考虑到美国AI数据中心监管趋严，需警惕对美敏感行业的订单预期调整。另一方面，12月美联储议息会议加息的概率大幅增加，短期美债长端利率下行空间有限，虽然可能进一步压制成长股，AI硬件端仍存在超跌反弹的机会，另外，银行、能源的逻辑仍在，食品饮料的性价比相对占优。关注以下催化事件，11月12-14日的IC China 2026 中国国际半导体博览会，11月18日至19日的APEC第三十三次领导人非正式会议，11月19-21日2026世界智能制造大会等。关注“杠铃”策略的三大方向：（1）“杠铃”一端是科技成长板块超跌修复机会，尽管AI叙事转向审视情绪，但AI产业链公司的三季报表现突出，重点寻找K型上沿板块的业绩验证与修复机会。建议关注光模块、存储、电子布、MLCC粉体、数据中心电力设备等；（2）另一端是红利底仓，银行等红利资产吸引力上升，资源品及高股息龙头具备配置价值。建议关注铜、金、铝等资源品，以及银行、能源、铁路装备龙头；（3）制造出海与全球化，在国内市场部分承压的背景下，具备全球竞争力的制造企业通过海外收入高增打开成长空间。叠加消费医药修复，食品饮料等板块的性价比相对更优。建议关注家电、食品饮料等。
【特约大V】岑智勇：科技股回调 恒指失守50天线
金吾财讯 | 周三恒指低开202.85点，初段略反弹，弹至24420水平后转为横行，之后大部分时间在24320至24420的区间波动，指数在约13:40向好，至14:02升至24430.69点的全日高位后再回软，软至24380水平靠稳。指数在15时后进一步转差，至15:38 跌至24268.96点的全日低位后略反弹，全日波幅161.73点。恒指收报24315.92点，跌241.12点或0.98%，成交金额1807.49亿元。国指及恒科指分别跌1.14%及1.41%；三项指数都下跌，以恒科指走势较差。恒指低开低走，以阴烛“陀螺”收市，收市水平失守 50 SMA （约 24342），并创 11月5 日以来低位，及补回小部份当天出现的上升裂口。MACD牛差收窄，全日上升股份 934只，下跌 1055只，整体市况偏弱。恒科指共23只成份股下跌，比亚迪股份（01211）及美团（03690）分别跌3.822%及3.51%，为跌幅较大的成份股。MiniMax（00100）及中芯国际（00981）分别升4.044%及3.726%，为升幅较大的成份股。腾讯（00700）及汇控（00005）分别跌1.963%及1.186%，连同美团都是拖低恒指的原因之一。首日上市的新荷花（02206）收报69元，较招股价升71.64%。美股三大指数向好，道指、标指及纳指分别升0.49%、1.31%及1.60%。夜期及ADR下跌，料恒指走势偏弱，支持参考 24000水平。信号股以下股份在金融资讯系统中出现信号，仅供参考。莎莎国际（00178）沪上阿姨（02589）笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。文：梧桐研究院分析员岑智勇
【特约大V】郭家耀：外围气氛回暖对港股提振作用不大 市场继续消化早前升幅
金吾财讯 | 美股周三走势反弹，人工智能概念股业绩理想，带动资金流入相关股份，科技股表现向上，三大指数全数录得升幅收市。美元持续向好，美国十年期债息稍为回落至4.99厘水平，金价显着受压，油价则先升后回。港股预托证券普遍偏软，预料大市早段跟随低开。内地股市昨日靠稳，上证指数低开高收，上升0.5%，沪深两市成交额保持清淡。港股昨日跟随外围回落，指数低开后反覆下滑，并以接近全日低位收市，整体成交继续清淡。蓝筹股普遍向下，科网股走势回落，金矿股跟随金价下滑，金融股亦普遍下跌。外围气氛回暖对港股提振作用不大，市场继续消化早前升幅，指数料于24,000至24,800点水平整固上落。行业消息港交所（00388）日前公布第三季业绩，股东应占溢利录得48.59亿元，按年微跌0.8%，期内收入及其他收益合共78.67亿元，按年增长1.18%。虽然现货市场整体平均每日成交金额按年下跌11%，但主要业务收入仅轻微回落0.23%至74.67亿元。现货市场及“港股通”交易及结算费减少，加上支付予结算参与者的回扣增加，令保证金投资收益净额受压，惟大宗商品市场以及“沪股通”、“深股通”成交量上升，带动交易及结算费增加，上市费亦有所增长，抵销大部分跌幅。第三季公司资金投资收益净额为3.53亿元，按年上升38.9%。升幅主要来自今年第三季投资回报增加，以及去年同期美元兑港元汇价下跌所产生的汇兑亏损不再出现。回顾首三季整体表现，港交所业绩再创新高。股东应占溢利达154.27亿元，按年增长14.96%；收入及其他收益245.69亿元，升12.44%。其中主要业务收入229.41亿元，升12.25%；公司资金投资收益净额14.36亿元，升10.63%。尽管第三季交易活动有所放缓，但首三季现货及衍生产品市场，以及“沪股通”、“深股通”成交量均创历来九个月新高。现货市场整体平均每日成交金额为2,729亿元，按年升6%；衍生产品平均每日成交合约张数增加2%至170万张。旗下大宗商品市场持续畅旺，伦敦金属交易所收费交易金属合约平均每日成交量达80.9万手，按年增长16%，同样创下历来九个月新高。新股市场方面，受惠于强劲募资活动，港交所今年首三季首次公开招股募资额位列全球第二。期内共有118家公司新上市，合共募资3,884亿元，按年增加逾一倍，并创历来九个月新高。单计第三季，共有31家公司新上市，募资总额1,760亿元；新上市公司数目按年升24%，募资额则增加1.23倍。上市后再融资活动同样录得强劲增长。联交所上市公司首三季募资额再创新高，达5,728亿元，按年升25%。股票挂鈎产品发行成为主要增长动力，募资额达1,997亿元，升34%，亦创下历来九个月新高。港交所表示，今年首三季业务发展稳健，市场交投畅旺，收入及其他收益与溢利均创同期新高。现货、衍生产品及大宗商品市场成交活跃，集团深耕多元资产生态圈的成效初步显现。近期市场多项因素出现变化，美国中期选举结果、市场对人工智能资本开支的看法、以及中国对股市的政策支持力度，令大中华市场资金流向有所转变，港交所可受惠于资本市场活动回升， 带动盈利及股价表现回暖。（笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份）作者：升恒资本业务发展总监 郭家耀
【首席视野】赵建：坏消息为何结队而来，市场何时能见底？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员一、蟑螂效应：消息为什么总是成群结队地来在市场里待久了，会发现一个奇怪的统计现象：一旦行情进入趋势，同向的叙事就会接踵而至。牛市里，好消息一个接一个，仿佛报喜的鸟商量好了编队飞行；熊市里，坏消息一个接一个，正应了那句老话——祸不单行。就像屋子里发现一只蟑螂，那大概率满屋子都是蟑螂。于是形成一种自我强化的闭环。牛市中，多头走势与乐观叙事相互喂养——乐观消息助长多头趋势，多头趋势又让投资者"感觉"到更多乐观叙事，连坏消息都能被解读成好消息：通胀高了，说明需求旺盛；美元加息，说明经济强劲，软着陆可期。熊市则完全反过来，空头走势与悲观叙事互相绑架，市场如惊弓之鸟，一条捕风捉影的传闻就能砸出一个坑。罗伯特·席勒在《叙事经济学》里讲过，叙事像病毒一样传播，它的传染曲线和资产价格的K线互为因果；索罗斯的反身性理论说得更直白——价格不只是基本面的反映，价格本身会反过来塑造人们对基本面的认知。问题是：这个循环的开关，握在谁的手里？二、是叙事决定走势，还是走势渲染叙事？先得承认，悲观叙事有一定的客观性。通胀恶化、美元加息，这些是客观存在的事实，市场走势决定不了。但我们观察到的是，同样在美元加息的周期里，美股也曾大涨走牛、不断突破新高——走牛的时候，乐观叙事能找出一百个理由对加息"免疫"；而一旦市场转入下跌通道，空头消息、悲观叙事就不知道从哪个角落里冒出来，一个接一个。回看今年的叙事接力赛，精准得让人起疑。好不容易扛过了美伊战争、扛过了美元加息，迎面撞上中期选举——民主党"蓝色海啸"横扫国会，得州选出了主张立即暂停数据中心开发的州长，AI 基建的政治叙事一夜变天。好不容易消化了"清算算力中心"，又冒出云厂商债务危机、现金流危机的传闻；宏观上的雷一颗颗趟过去，11 月 5 日纳指单日暴跌 5.52%、正式跌入回调区间——然后，周末，黄仁勋出轨的新闻爆了。周一开盘，英伟达跌 4.27%，单日蒸发约 1900 亿美元。多头刚刚燃起一点希望，一颗新的雷就准时落下，把火苗浇灭。这到底是运气，还是编排？三、叙事权在谁手里：头寸决定故事这就不得不怀疑，叙事权掌握在谁手里。金融行为学的一条基本原理是：仓位和头寸决定叙事偏好——屁股决定脑袋，持仓决定立场。如果华尔街资金雄厚的大机构建好了大量空头，那么每一条负面消息的产生都意味着暴利，他们有没有动机去制造、放大、甚至择时释放坏消息？这不只是阴谋论，这是激励结构。先看头寸。高盛主经纪商部门 10 月下旬向客户提示：对冲基金的空头押注已升至近五年高位，卖空规模与买入规模之比约为 5:1。而再往前翻，8 月 4 日，杠杆基金在纳指 100 期货上的净空头达到 96145 张，创下 CFTC 自 2010 年有统计以来的最高纪录。然后你再看，空头头寸堆积到什么程度，坏消息就"配合"到什么程度——这真的只是巧合吗？再看叙事的择时。黄仁勋的"雷"，照片是 2024 年 6 月就拍到的，压了整整两年多；做空机构 Culper Research 早在 2025 年 5 月就引用匿名员工下场挖料。可引爆的时间点，偏偏选在中期选举变天、纳指跌入回调、英伟达财报前夜——库存两年的料，打出了导弹的精度。最经典的样本是 SK 海力士。5 月牛市里，它一年暴涨 1044%、市值冲上 1.1 万亿美元，彼时的叙事是"HBM 缺货到 2028、AI 时代的独家军火商、无与伦比的定价权"——6 倍市盈率只有费城半导体指数的四分之一，人人喊便宜，摩根大通甚至宣布停用沿用数十年的 PB 估值法、改用 PE 法给它重新定价。而现在，股价从高点接近腰斩，动态市盈率跌到 2 倍上下，叙事变成了"存储就是周期股、是批量化的大宗商品、三星要打价格战、垄断地位必然终结"。可是，公司的基本面变了吗？过去十二个月营业利润率接近 80%，季度净利润同比增速超过 200%，HBM 依然供不应求。什么都没变，变的只是叙事——牛市叙事讲稀缺性，熊市叙事讲商品化。同一家公司，6 倍 PE 时抢着买，2 倍 PE 时嫌贵。估值的天壤之别，不是基本面定价，而是叙事权定价：谁控制了对上市公司未来发展逻辑的解释权，谁就控制了它的估值。四、今天，空头掌握了叙事权今天的市场，空头云集，很明显，空头掌握了叙事权。坏消息一个接一个，好不容易来个好消息，马上就被各种统计数据、各种八卦事件给消化掉、对冲掉。这就是市场的残酷性：谁拥有了叙事权，谁就拥有了定价权。散户如果不明白这一点，看不懂K线背后的叙事攻防，那就是白白送给镰刀的韭菜。当然，叙事权不是终身制。它会易手，而且易手之前总有征兆。当坏消息再也砸不出新低，当利空出尽本身开始被讲成故事，当压了两年的库存雷都炸不响的时候——那就是空头叙事力竭、定价权换手的信号。别忘了，3 月那批创纪录的空头，只用了六周就在逼空中几乎平仓殆尽。所以，当你在屋子里看到一只蟑螂的时候，别光顾着害怕。先想一想，这只蟑螂，是谁放进来的，又为什么偏偏是现在。
【首席视野】李迅雷：外需降、约束增——2027年如何稳增长？
李迅雷、李晨希（李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）回看2026年，全球经济的最大特征是围绕美国AI资本开支的大幅增长而展开，AI相关产品价格大幅上升，这正是中国的机遇所在。前三季度我国出口累计同比增长21.3%，其中集成电路把出口增速拉高约5个百分点，且增长几乎全部来自价格上涨。不过，中国目前主要受益于硬件制造，而不是大模型和应用。然而，2027年出口增速回落的概率已大幅上升。美国AI资本开支增速将会减少，而2026年的出口基数又很高。2025年GDP增速中有32%来自净出口，一旦外需变弱，对稳增长的影响很大。扩内需同样受到诸多约束：固定资产投资已连续第二年下降，地方政府受卖地收入下降和化债清欠压力的制约；社零增速仅为1.1%，居民部门在降杠杆，收入和社会保障两大难题仍待破解。展望2027年，扩内需的政策力度理论上应比2026年更大。财政方面主要靠中央财政加杠杆，超长期特别国债或扩大至1.8-2万亿元，新增专项债或达到5万亿元；货币政策仍以结构性工具为主，全面降息的可能性不大，最具可能的是继续扩大PSL规模，让基建投资止跌回稳。但鱼和熊掌不可兼得，要兼顾促消费、保民生和AI等领域的财政投入，中央财政有必要进一步加大举债力度。明年美国资本开支增速或大降回看即将过去的2026年，全球经济的最大特征就是围绕着美国AI领域资本开支的大幅增长而展开的。资本开支规模究竟多大，各类统计数据不一，如有机构统计美国超大规模云厂商2026年资本开支预计达8705亿美元，并预测2027年将飙升至1.36万亿美元，占GDP比重达4.1%。由于AI资本开支的大幅增加，带动了AI上游需求的上升，故全球AI相关的产品和设备制造的增速及进出口贸易增速也水涨船高。如电子产业高度发达的中国台湾，2026年前三季度实际生产总值同比增长14.22%，名义生产总值增速更是高达20.46%。然而，AI在拉动美国经济增长的同时，也带来了负面影响。首先，通胀与AI也有一定相关性。例如，AI发展需要建大量数据中心，数据中心集中在PJM电网区域，电源建设跟不上用电增长，容量拍卖价格已升至2024/25年度的11.5倍，仍未能买足所需容量。容量成本最终会分摊到所有用户的电费中，AI的用电成本由此向普通企业和居民扩散，成为AI影响美国通胀的一个渠道。美国东部电网（PJM）容量拍卖出清价：数据中心用电推动电价飙升（美元/MW-日）来源：PJM，中泰国际AI带来的另一个负面影响是就业。美国AI产业的上游创造就业机会本来就非常少，而且2025年以来美国的AI编程能力提升以后，22至25岁软件开发者的就业人数较2022年11月下降约20%，而35至40岁的反而上升约11%。这说明AI首先替代的是入门岗位，年轻人受到的冲击更大。今后，随着AI应用的不断扩大，其大幅替代人力的特性会更加显著。此外，AI产业发展又导致美国收入分配的分化加剧。2022年以来，美国居民金融资产相当于可支配收入的倍数由5.5倍升至6.5倍，增量几乎全部来自股票。AI行情的财富效应主要集中在持股较多的高收入家庭，K型分化进一步加剧。从更长的时间看，财富向少数人集中是市场经济中反复出现的现象，AI加快了这一过程。如果失业率因AI明显上升，消费会随之走弱，社会压力也会上升，最终可能促使企业收缩资本开支。因此，美国中期选举民主党大获全胜，本质并不是因为民主党深得人心，而是民众期望民主党可以遏制美国AI的过快发展，因为这些已经引发了通胀、就业机会减少和贫富差距等等后果。即便没有中期选举的因素，2027年美国的AI资本开支增速也将减少。而中期选举给美国AI企业带来了更多的不确定性和投资风险，因此，资本开支增速的下降，不仅会使得美国的经济增速放缓，而且会导致全球AI相关贸易额的增速下降。今年中国出口高增背后：来自AI的贡献前三季度我国出口累计同比（以美元计价）为21.3%，进口累计同比为27.5%。之所以中国进出口能大幅增长，与我国电子类产品的出口额大增不无关系，如集成电路把全国出口增速拉高约5个百分点，剔除后其余出口增长约16%。尽管集成电路数量仅增长3.2%，但平均价格上涨了101.4%，即增长几乎全部来自价格上涨，其中存储是涨幅最大的品类。因此，美国AI企业的资本开支大增，导致AI相关产品价格的大幅上升，这是中国的机遇所在。但关键在于中国能接得住，这是因为我国长期以来对AI产业前所未有的重视。例如，从“十四五”到“十五五”，AI在政策中的定位已从一个新兴产业上升为支撑经济运行的基础设施，政府投入持续加大。政府引导基金已投向AI约1840亿美元，2025年又新设近1万亿元的国家创投基金，总量远超私人资本；但领先的大模型主要由民营企业和产业资本培育，国有资本更多在后期跟进。从企业层面看，大型互联网企业的资本开支近两年明显提速，但整体规模仍远小于美国云厂商，扩张节奏也受芯片供给制约。总的来看，政府资金规模大，前沿创新主要依靠民营企业；民间资本跟进有限，主要原因在于AI的盈利模式尚不清晰，应用场景和付费意愿都还不足。中国IC进口均价、IC产量、半导体设备进口额同比来源：WIND，中泰国际从受益情况看，中国目前主要受益于硬件制造，而不是大模型和应用。2026年三季度，集成电路和自动数据处理设备出口同比增长89%，远高于出口总额21%的增速；电子制造业利润率升至6.8%，为2019年以来最高；而软件业利润率维持在12%左右，没有明显改善。中国出口同比：总额vs集成电路+自动数据处理设备（%，季度内月度均值） 注：柱值为季度内各月同比的简单平均；2025Q1的1–2月数据部分缺失，集成电路+自动数据处理设备仅含3月。来源：WIND，中泰国际中国电子制造业与软件产业利润率（%，季度内月度均值）来源：WIND，中泰国际2027年出口将减速：扩内需面临新约束尽管2027年存在诸多不确定性，但出口增速的回落概率已经大幅上升。回顾2020-2025年的累计出口增速，中国出口累计增长45.6%，全球48.8%，即中国低于全球3.2个百分点。低于全球水平的主要原因是出口价格指数大幅下跌，尽管出口量增速并不低。但2026年应该是一个例外，即芯片出口价格大幅上涨，使得出口总额的增速跑赢全球出口增速。之所以预判2027年出口增速回落，原因之一是AI相关产品出口价格显著回落，从而导致出口额增速的下滑，因为2026年是AI产业全面爆发第一年，当年出口基数很高，导致2027年的增速回落；原因之二是美国AI的资本开支增速下降，导致全球AI产品贸易总量的增速下降，进而对中国商品的出口需求增速下降。事实上，在特朗普对中国大幅加征关税的2025-2026年，中国的出口增速大幅反而上升，且对GDP增速作出很大贡献。如2025年GDP增速为5%，其中32%来自净出口，为1998年以来贡献最大的一年。今年前三季度，净出口对GDP增速的贡献约为26%，贡献率有所回落，主要是进口增长较快。有数据表明，2010-2019年，我国净出口对GDP增速的平均贡献为负（-1.3%）。但从2024年至今，我国净出口对GDP增速的平均贡献率接近30%。进入到2020年以后，出口对经济增长的贡献明显加大，这一方面取决于外需的增长，另一方面也反映了中国制造在全球的优势加大，供给能力增强。上述数据表明，如果2027年的外需变弱，则对中国经济稳增长的影响很大。从前三季度我国的经济数据看，我国固定资产投资增速为-7.2%，这已经是第二年下降了（2025年出现有统计数据以来的首次为负）。这一方面受房地产周期下行的拖累，另一方面，是由于制造业和基建投资的增速也开始回落。民间与国有固定资产投资同比走势来源：WIND，中泰国际今年1-9月份，制造业投资增速下降2.1%，基建投资增速则下降6.1%；民间投资增速为-10.4%，国有控股的投资增速为-3.2%。如果说民间投资增速快慢取决于民企对预期投资回报率高低与风险大小，故在供强需弱的背景下，房地产和制造业投资意愿下降尚可理解，但为何基建投资或国有投资都出现负增长呢？从财政支出的时间进度这一视角看，或许能找到答案。前三季度一般预算支出的增速只有1%，相比去年同期的3%增速，显然慢了，而全年的目标增速为4.4%；同时，以财政第一、二本账的收支缺口作为广义赤字口径，今年使用进度约为63.6%，低于去年同期的74.5%。为何财政预算支出低于预期目标呢？主要原因在于两个方面，一是地方政府卖地收入大幅下降，但相关费用支出则是刚性的。如1-9月全国政府性基金预算收入只有2.50万亿元，同比下降18.6%；政府性基金预算支出却高达6.28万亿元，收支缺口达到3.78万亿元。土地出让金收入大幅减少，而刚性支出却下降不多，使得地方政府基建投资的配套资金减少。二是地方政府面临的化债和清欠压力增大，因为2027年6月30日是地方政府不能依赖平台公司融资和完成清欠工作的最后期限，故今年开始就需要作相关安排。今年前三季度广义赤字使用进度低于近年同期来源：WIND，中泰国际从地方与中央政府本级的一般预算支出增速就不难发现，地方政府的本级支出增速仅为0.2%，而中央政府的支出增速为5.8%。因此，依赖投资拉动来实现稳增长的目标，过去靠地方政府积极响应，如今受地方财力所限，心有余而力不足。从内需-消费这驾马车看，前三季度社零增速仅为1.1%，尽管2026年我国促消费政策中中央财政下达的以旧换新的额度为2500亿元，但以旧换新类商品的消费增速恰恰是下跌最多的种类。如限额以上的家电、家具、文化办公、汽车、通讯器材五个品类零售额当月同比，从8月的-9.3%回落到-10.5%。过去这些促消费的动力，如今变成了阻力。以旧换新类零售额跌幅继续走阔来源：WIND，中泰国际服务消费则相对占优，前三季度服务零售额同比增长5.0%，比商品零售额高出4个百分点，其中旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类分别增长10.7%和9.7%。不过，服务消费毕竟体量有限，还难以对冲商品消费的疲弱。消费约束主要体现在供给约束和需求约束两个方面。从供给看，衣食住行这些基本需要都已经得到了满足。如根据联合国粮农组织（FAO）2023年的数据，中国大陆人均每日卡路里供应量约为3527千卡，在200个国家和地区中排名第23位；远超日本、韩国和我国的港澳台地区。从楼市看，今年前三季度全国新建商品房销售额为5.37万亿元，同比下降13.9%；2027年楼市大概率还会延续下行趋势，尽管2021年以来，新建商品房的总供给在减少，但二手房市场的供给规模超大，而需求的疲弱使得供大于求的格局没有根本变化，这也导致与房地产相关的上下游诸多消费品的需求不足。在交通方面，高铁、高速、地铁等总里程都在全球遥遥领先，今年前三季度国内汽车销量增速下降22.4%，目前全国地铁新项目已经两年没有获批，供强需弱的局面也难以改变。从需求端看，居民部门从2024年开始降杠杆，而今年缩表明显，前三季度住户贷款余额减少1.03万亿元，属2000年以来首次出现，表明消费者信心指数仍在走弱。尽管居民部门的偿债率（季度还本付息额/可支配收入）有所下降，但从国际比较看，仍大幅超过美国和日本。对需求的另一个约束是居民部门收入和社会保障这两大难题。尽管从统计数据看，居民可支配收入增速与GDP增速同步，但可能存在结构性问题，即中低收入者的收入增速低于平均增速。如2026年前三季度全国居民人均可支配收入平均数增速为5.3%，中位数增速为4.6%，中位数仅为平均数的82.9%。消费的主力人群为中低收入阶层，我国灵活就业者绝大部分属于中低收入阶层，此外还有大量的农业人口，他们普遍存在社保覆盖不足或社保养老金偏低的问题。综上所述，在外需预期下降的背景下，扩内需无疑成为必然选择。但需要关注的是，过去五年来，扩内需一直是我国宏观政策的着力点，但投资增速和消费增速却仍呈现下行趋势。换言之，扩内需已经受到了各方面的约束，没有一种增长模式可以屡试不爽。2027年扩内需要加力11月6日的国务院常务会议提出了以下几方面事项：一是要加快重大项目和“六张网”建设实施进度，说明前三季度的制造业和基建投资的进度确实低于往年了，四季度估计能加快进度，以完成全年GDP的增速目标；二是要“畅通投资消费良性循环”；三是要扎实做好稳就业、防风险和民生保障等工作；四是持续化解地方政府债务、中小金融机构等领域风险。再过一个月将召开中央经济工作会议，决定2027年的财政、货币及其他经济政策的方向和力度，估计2027年在宏观政策方面仍将围绕着以上这些事项展开。由于外需可能下降，那么理论上扩内需的政策力度应该比2026年更大。然而，财政、货币政策及细分领域的政策同样会受到各方约束。就财政政策而言，2026年的广义财政预算支出已经接近54万亿元，占2026年的GDP比重约37%（假设2026年我国GDP规模为145万亿元，下同），而广义财政赤字率约为8%，故积极的财政政策确实是非常积极了。2026年财政四本账的预算支出来源：预算报告，中泰国际近年中国的广义财政赤字（万亿元）来源：WIND，中泰国际要使得稳增长的目标得以实现，主要靠中央财政加杠杆，因为中央财政的杠杆率水平目前为30%多，空间尚存。估计2027年一般预算赤字率仍维持为4%左右，超长期特别国债的规模或扩大至1.8-2万亿元。此外，专项债用于缓解地方政府现金流压力的规模仍需扩大，尤其当城投平台不能再给地方政府提供各种间接的资金支持之后。2026年新增专项债规模为4.4万亿元，估计2027年或将达到5万亿元。货币政策仍将以结构性货币政策为主，全面降息的可能性不大。尽管这些年来银行贷款增速下降，反映出市场化间接融资需求减少，但系统性降息会导致银行净息差收窄，给银行经营带来更大压力。因为在这轮房地产下行周期中，银行所承受的压力是最大的。这就是中央反复强调中小金融机构风险的原因。2025-26年，中央财政已给国有大银行及保险机构注资8000亿元，地方财政也有给地方银行注资或成为大股东（数额不详）。目的就是为了增强银行等金融机构的资本充足率和抗风险能力。尽管结构性货币政策工具也能降低融资主体的成本，但2025年5月以来政策利率停在1.40%，未再降准；结构性工具按领域“定向降价”，不压缩全部贷款的息差。2025年6月以前，PSL是结构性货币政策的主要工具，到8月末余额已经降至0.63万亿元；取而代之的是央行再贷款，主要投向“金融五篇大文章”，到6月末的余额为4.6万亿元。PSL余额与月度变动（亿元）来源：WIND，中国人民银行，中泰国际值得注意的是，9月末重新启用PSL工具，把利率降到1.5%，并把“六张网”纳入支持范围，借政策性银行直接投向基建，以弥补再贷款的撬动力不足。但总体看，结构性政策工具所提供的资金规模目前估计为5-6万亿元，相比当前约280万亿元的贷款余额，占比仅为2%左右，难以带动全社会融资成本的下降。在居民部门和民企降杠杆的背景下，信用扩张已经在靠政府撑着。政府债券占社融的比重从2020年初约20%升到38%。货币创造的主渠道已经从银行信贷转向政府发债，说明真正在扩张需求的是财政，货币只是配合，比如“再贷款+贴息”就是两者的组合。政府债券融资与占新增社融比重来源：WIND，中国人民银行，中泰国际尽管当前部分核心城市房地产有企稳迹象，但总体下行的趋势仍未改变。楼市要止跌回稳，全面降息应该是比较有效的手段，但风险在于不知道效果究竟如何。如1996年日本央行把利率降至0.5%，1999年把利率降至零，均未达到稳住房价的目标。因此，最具可能的做法是，继续扩大PSL的规模，通过加快“六张网”的铺设进程，让基建投资增速止跌回稳。也就是说，2027年的适度宽松的货币政策，仍将体现为结构性货币政策，其提供的低息融资规模将进一步扩大。2027年在“两重”的投资方面，估计会以全面实施“人工智能+”行动为主线。推进人工智能对传统产业的改造，加快推进智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、人形机器人等新一代智能终端场景应用。以此来带动制造业投资转负为正。但需要思考的方面在于，美国由于AI投资受到电力约束，表现为电价上涨；中国电力和制造产能相对充足，主要约束在需求端。AI应用进一步提升供给能力，在中国更容易体现为价格竞争。大模型服务价格持续下降，相关制造产能不断扩张，而企业利润和劳动收入未必同步增长。如果AI进一步替代部分岗位、压低劳动收入份额，消费也会受到抑制。综合来看，AI应用可能会加大而非缓解物价下行的压力，这一点与美国有明显区别。2027年值得期待的是“制定实施城乡居民增收计划”，这是2025年末中央经济工作会议提出的目标，如果2027年能够兑现，则有利于促消费。但考虑到财政预算支出的约束条件较多，鱼和熊掌不可兼得，促消费和促投资的支出都要大幅提升并不现实。而且，AI是长期投入，民生支出则是每年刚性增长的持续投入，AI投入过多可能对民生支出形成挤出。要兼顾扩大消费和长期投入AI，中央财政有必要进一步加大举债力度。综上所述，2027年所面临的外部环境要比2026年严峻，且内部的结构性和周期性压力依然没有减弱迹象，故需要以更大力度地扩内需。当然，办法总比困难多，相信2027年我国有能力来战胜各种挑战，努力完成稳增长的目标。
【特约大V】邓声兴：外围或拖恒指低开，关键支撑位看两万四千点
金吾财讯 | 恒指周二（10日）收市报24557点，升108点或0.44%。大市全日成交1781亿元。国指升5点或0.07%，报8265点；科指升43点或1.08%，报4084点。药明康德（02359）从美国防部“中国军工企业名单”移除，股价升1.2%，报200.4元。两新股首日挂牌表现各异，芯德半导体（07672）收报11.4元，较招股价8.88元，升28.4%；登临科技（09917）收报213元，较招股价231元，跌7.8%。道指周二（10日） 收市报52231点，跌157点或0.3%；标指挫0.38%，报7520点；纳指下滑0.74%，报25065点； 辉达收市股价仍滑落5.5%，报168.8美元，为表现最差道指成份股。英特尔倒退2.1%，美光（Micron）跌1.1%，高通（Qualcomm）和超微半导体（AMD）分别上扬1.2%及1.3%。 Anthropic推出办公室工具，威胁微软Office办公软件，微软股价挫2.2%，同样面临威胁的Alphabet回落0.3%，亚马逊则反弹1.5%。亚太股市今早（11日）个别走，日经225指数现时报60669点，升209点或0.35%。台湾加权指数指数现时报42983点，升271点或0.63%。外围或拖恒指低开，关键支撑位看两万四千点。药明康德（02359）药明康德并非单纯CXO代工厂，而是全球唯一完整CRDMO一体化平台，核心逻辑在于“1260H名单移除消除最大政策折价＋业绩与订单双超预期＋TIDES深度受益GLP-1爆发”。2026年前三季度收入455.37亿元人民币，同比增38.59%；扣非归母净利润164.77亿元，大增73.03%；经调整毛利率54.8%，提升7.8个百分点；净利率40.4%，提升8.3个百分点，利润增速远超收入，反映后期商业化项目占比提升的结构性改善。TIDES业务收入115.2亿元，增46.9%，服务分子数增86%，多肽固相合成产能扩至13.7万升，新加坡基地预计2027年投运。在手订单767.4亿元，同比增36.4%，连续十个季度增长，为未来十二至十八个月收入提供高度确定性；集团年内第四次上调全年指引至收入610至619亿元、自由现金流145至155亿元。美国国防部已决定将其从1260H名单移除，困扰一年半的政策折价开始修复，惟《生物安全法案》BCC清单须于12月18日前发布，仍是下一关键窗口。风险在于BCC清单限制、TIDES增速放缓、新产能爬坡摊薄及全球生物科技融资复苏不及预期。目标价224，止蚀价$180（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：LDK2代布需求高增 2028年缺口超0.9亿米
金吾财讯 | 中信建投证券表示，看好LDK2代布成为特种布中未来潜在应用空间最大的品种。通过拆解各代NVDA AI服务器PCB BOM，该行发现LDK2代布在平台迭代中应用延续性与需求成长性兼具。Rubin及后续代际LDK2单GPU耗用量可提升至Blackwell的约2.8倍及以上。此外，中信建投看好LDK2代在ASIC服务器中应用渗透率提升，1.6T交换机放量拉动其需求增长。经测算，LDK2代布2026-2028年供需缺口持续扩大，2028年缺口超0.9亿米。预计2027H2国产织布机在普通布生产上批量应用。在丰田、津田驹等海外织布机优先供给特种布生产用的情况下，2027-2028年织布机供给瓶颈问题可由山东日发及浙江万利等国产厂商实现有效缓解。新技术看好无布率先落地。三代布、有机布与无布三条新技术路线持续推进，其中无布下游应用场景最为明确，有望率先实现产业化落地。
【特约大V】岑智勇：联储局加息机会达九成 恒指料随外围软
周二恒指高开193.05点，首分钟上试 24675.53点的全日高位后，之后走势回软，至10:13 跌至24471.5点的全日低位后略反弹。内地在10:30公布10月贸易数据。以美元计价，10月进出口总值7193.8亿美元，按年升37.9%；其中出口4123.3亿美元，升35.2%，逊于市场预期增36.3%；进口3070.5亿美元，升41.6%，优于市场预期升33.9%。10月贸易顺差1052.8亿美元。以人民币计价，10月进出口总值4.87万亿元，按年升31.2%，其中出口2.79万亿元，增长28.7%；进口2.08万亿元，升34.7%。10月贸易顺差7127.8亿元。数据公布后，恒指升至24590水平前再回软，软至24475水平后再反弹。恒指在约14:30 曾升至24600水平之上，惟之后回软，软至25230水平靠稳，全日波幅 204.03点。恒指收报 24557.04点，升108.09点或0.44%，成交金额 1781.75亿元。国指及恒科指分别升0.07%及1.08%；三项指数都向好，以恒科指走势较佳。恒指高开低走，以阴烛“陀螺”收市，全日主要在 100 SMA （约24590）水平争持。MACD牛差收窄，与指数背驰。全日上升股份 1262只，下跌 718只，整体市况偏好。恒科指共24只成份股上升，天数智芯（09903）、智谱（02513）及MiniMax（00100）分别升 15.486%、11.111%及10.115%，为升幅较大的成份股。汇控（00005）、小米（01810）及友邦（01299）分别升4.37%、1.661%及1.081%，为带动恒指向好的动力之一。中国宏桥（01378）、中国石油（00857）、阿里巴巴（09988）及中海油（00883）分别跌 3.831%、3.452%、2.868%及2.568%，为跌幅较大的国指成份股。美国10月CPI按月升0.4%，略高于预期，但升幅低于9月的0.6%。撇除较大波动的食品及能源价格后，上月核心CPI按月升0.3%，亦略高于预期，与9月升幅相同。CPI按年升3.7%，核心CPI按年升2.6%，两者升幅都比9月加快，并略为超出预期。参考Fed Watch 资料，料12月9日加息25点子的机会率达90.9%，维持利率在 425-450点子的机会率为9.1%。美股三大指数下跌，道指、标指及纳指分别跌0.30%、0.38%及0.74%。夜期及ADR下跌，料恒指走势向淡，支持参考 24150 / 24000水平。信号股以下股份在金融资讯系统中出现信号，仅供参考。第一太平（00142）中国旺旺（00151）笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。文：梧桐研究院分析员岑智勇
【券商聚焦】中信建投：券商前三季度业绩增长 板块估值处于历史低位
金吾财讯 | 中信建投证券表示，2026年前三季度，42家上市券商营收4979.0亿元、同比+18.7%，归母净利2092.2亿元、同比+23.76%，ROE升至7.9%。Q3利润回落主要源于自营方向性敞口波动，配置化转型与轻资产业务韧性显现。板块PB1.08x、动态PE9.86x，处历史极低分位。展望2027年，自营配置化、财富管理化、出海多元化将改善盈利结构，头部集中与中长期资金入市提供催化，建议沿头部集中与高弹性双主线布局。