【特约大V】Option Jack：港股靠科指突围
金吾财讯 | 恒指今天（0317）承接昨天阳烛高开高走，09:20开市在25938高开百余点，开盘后再升，至目前看，开市位就是日低，科指同样情况开在日低而上，恒指早段最高至26250点，中午完稿前徘徊在26100点附近。3月初开始，两星期以来受期油上升拖累，全球市场震荡，尤其是上星期五，全球股市指数跟随着油价的起跌而V弹A回，昨天（0316）假期后，期油没有像上周一（0309）般爆上，反而小幅度回落，市场避险担忧情绪放松，NQ （纳指期货）YM （道指期货）V升，恒指也能在A股回跌的情况下，逆势向上，是上周五（0313）的避险空单平仓所致。但从另一个角度看，落后恒指逾两个月的科指股份，在上星期开始渐渐跑赢恒指，从日K阳烛及每日的升跌幅已浮现，不过被中东局势股市震荡偏软所冲淡，上周一（0309）科指开在日低，收市只微跌5点，比对当天恒指下跌348点，虽然还是跌，其实已埋下伏笔。昨天（0316）科指的带升及今天开日低后领升，恒指一口气升至日高26250，26250这位置很熟悉，是2月份的区间震荡低位，也是年初以来头肩顶下方的颈线所在。以短趋势来看，有势跟势，跟着科指强势买就是了，但会面临上方阻力位26250及中线角度看今年1月已见顶所困扰，交易员才能分开作短中线的不同方向布局，跌破25900或今天的开市位置，短线的追升仓要止蚀，而科指的好淡分界线在4988。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【券商聚焦】东吴证券维持阳光保险(06963)“买入”评级 指财险业务结构持续优化
金吾财讯 | 东吴证券发研报指，阳光保险(06963)2025年归母净利润63.1亿元，同比+15.7%；其中2025H2归母净利润29.2亿元，同比+26.5%。2)2025年末归母净资产582亿元，较年初-6.3%，较年中+4.2%。3)2025年ROE10.5%，同比+1.6pct。4)2025年末集团EV为1280亿元，同比分别+4.3%。5)2025年拟每股分红0.19元，同比持平；分红率34.6%。按2026年3月16日收盘价计算股息率5.8%。寿险：银保渠道新单保费、NBV均大增60%以上。1)2025年NBV76.4亿元，同比+48.2%；其中2025H2NBV36.3亿元，同比+49.3%。2025年银保、个险NBV分别同比+64.6%、+18.5%。2)2025年末合同服务边际余额576亿元，同比+13.3%。3)2025年新单保费451亿元，同比+47.3%；其中银保渠道新单保费341亿元，同比+69%，个险渠道新单保费60.5亿元，同比-7.6%。；银保、个险渠道新单保费占比分别同比+9.7pct、-8.0pct。4)2025年传统寿险、分红险保费分别同比+73.5%、+12.7%；其中传统寿险占比高达76.9%，同比+3.5pct。5)2025年代理人活动人均产能2.2万元；其中新人活动人均产能1.8万元。精英队伍月均活动人力保持稳定，人均产能为传统队伍2倍以上。该机构看好公司寿险落地“新阳光战略”；财险业务结构持续优化。该机构上调2026-2027并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润为71/90/112亿元(前值为63/65/-亿元)。当前市值对应2026EPB0.57x、PEV0.28x，仍处低位，维持“买入”评级。
【券商聚焦】国信证券维持联想集团(00992)“优于大市”评级 指服务器业务受益于云大厂资本开支增长
金吾财讯 | 国信证券发研报指，联想集团(00992)FY3Q2026实现营业收入222.0亿美元，同比+18.1%、环比+8.6%；实现净利润5.46亿美元，同比-21.2%、环比+60.3%。根据非香港财务准则计量(主要剔除认股权证等对净利润的影响)，FY3Q2026公司净利润为5.89亿美金，同比+37.0%、环比+15.0%，调整后净利润仍实现稳步增长。分业务来看，FY3Q2026公司智能设备业务、基础设施方案业务、方案服务业务分别实现收入157.55、51.76、26.52亿元(其中，业务交叉抵消收入13.79亿元)，分别同比+14.3%、31.4%、17.5%，均实现双位数增长。根据公司财报&IDC披露数据，自然年25Q4公司个人电脑全球市占率为25.3%，同比+1.0个pct，个人电脑市场领导地位进一步巩固。其中，AIPC营收实现高双位数同比增长，26年1月发布个人超级智能体Qira，具备随时响应、全域执行和情感感知三大核心特性，支持跨设备协同与任务无缝流转，充分发挥联想多设备优势。2)手机业务：根据财报披露数据，受益于Motorola Edge系列强劲表现，Moto手机业务的销量与激活量创历史新高。基于AIPC渗透率、手机销量快速增长，服务器业务受益于云大厂资本开支增长，维持盈利预测，预计FY2026-FY2028年净利润17.23/19.09/21.87亿元，股价对应PE=9/8/7x，维持“优于大市”评级。
【券商聚焦】华源证券维持裕元集团(00551)“买入”评级 看好公司零售端伴随内需修复下的经营改善预期
金吾财讯 | 华源证券发研报指，裕元集团(00551)发布2025财年业绩。FY25全年实现营业收入80.3亿美元，同比-1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比-2.9%；毛利率22.8%，同比-1.6pct；归母净利率4.7%，同比-0.1pct。FY25Q4实现营业收入20.1亿美元，同比-4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比+68.5%；毛利率22.7%，同比-2.0pct；归母净利率5.1%，同比+2.2pct。分红方面，公司FY25全年累计派息1.3港元/股，派息率70%，延续较强分红意愿。公司制造业务端FY25实现营收56.5亿美元，同比+0.5%。受关税等外部因素影响，公司FY25制造业务鞋履出货量达2.52亿双，同比-1.2%；FY25产能利用率维持93%，延续FY24趋势；FY25鞋履ASP为21.0美元，同比+3.7%，提升明显。分区域看，公司越南区域鞋履出货量同比持续增长，相对较低的人工成本有望助公司利润持续增厚。分产品看，运动/户外鞋仍为公司核心品类，FY25营收同比+0.7%，此外，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，FY25营收同比+12.6%。受线下消费需求及核心代理品牌影响，FY25公司零售业务营收-7.2%(人民币口径)；受终端消费环境影响，公司FY25折扣同比扩大低单位数%，同期，净利率同比下降1.4pct至1.3%。分渠道看，FY25线上业务在抖音直播等线上平台增长推动下营收占比提升至30%以上，抖音平台营收同比+70%以上。公司将持续强化多维度运营矩阵，并进行新的渠道探索，推动零售业务与数字化融合发展。裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间。该机构预计公司FY26-FY28营收分别为80.1/82.1/84.1亿美元，预计公司FY26-FY28归母净利润分别为3.6/3.8/4.0亿美元，对应FY26-FY28EPS分别为0.2/0.2/0.3美元。该机构持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期，维持“买入”评级。
【券商聚焦】国投证券国际维持鸿腾精密(06088)“买入”评级 指技术研发与产品落地进度超预期
金吾财讯 | 国投证券国际发研报指，鸿腾精密(06088)2025年公司实现营收5.00亿美元，同比+12.4%，归母净利润1.56亿美元，同比+1.4%。公司营收受益于AI驱动的云端需求及汽车业务并购并表实现双位数增长超预期，但受产品结构变动、商誉减值、所得税增加等因素影响，盈利端增速显著低于营收，毛利率及经营利润率略有下滑，2025年下半年归母净利润表现不及该机构此前的预期。整体来看，公司“3+3”战略下核心赛道布局成效初显，汽车与云端网络设施成为增长双引擎，短期盈利承压不改长期成长逻辑。预计2026年营收实现“低双位数”增长，毛利率维持在low-twenties水平，带动毛利增长low-thirties；叠加海外产能效率提升与费用管控优化，经营利润有望实现70%-90%的高速增长。按各个板块来看，云端网络设施受益于高速连接、液冷及能效提升需求，预计2026年营收同比+70%左右(low70%)，其中Q1实现中双位数增长，H2进入量产爬坡期，成为全年增长核心引擎；汽车业务预计全年与Q1均实现高个位数增长，聚焦良率提升与流程优化，推动板块贡献高质量盈利；智能手机：预计全年持平或低个位数下滑，Q1受益于需求前置有望小幅回升，市场份额保持稳定；电脑消费电子产品受内存约束影响，Q1预计中双位数下滑，全年持平或低个位数下滑，战略侧重盈利而非规模；系统终端产品Q1持平或低个位数增长，全年实现高个位数至低双位数复苏，海外产能扩张为主要驱动。公司2025年业绩验证了高景气赛道布局的有效性，AI与汽车业务已成为核心增长引擎，技术研发与产品落地进度超预期。短期来看，尽管智能手机等传统业务仍有压力，但AI相关产品量产爬坡与汽车业务整合深化将推动2026年盈利端加速增长，业绩弹性显著；长期来看，连接器行业受益于AI基础设施、新能源汽车、5GAIoT等产业升级，公司作为全球龙头，产品结构持续向高毛利、高增长领域倾斜，叠加鸿海集团协同优势，成长空间广阔。2025财年利润低于预期主要原因为非经常性调整项，展望后续业绩，该机构预计2026/27财年净利润分别3.10亿/4.13亿美元(yoy+98.7%/+33.0%)。该机构按2026E/2027E的预计市盈率20.0x/15.0x,给予公司6.6港元的目标价，相较于最近收市价有20.9%的涨幅，维持“买入”评级。
【首席视野】刘陈杰：原油供给冲击对资产配置的影响
刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国首席经济学家论坛成员美伊冲突持续升级，战事已进入白热化阶段，双方目前围绕霍尔木兹海峡的控制权博弈进一步加剧，直接引发全球原油供给体系剧烈动荡，成为重塑全球资产定价与配置逻辑的核心变量。美以联合持续空袭伊朗核心设施，伊朗则启动多轮反击，明确禁止美以及其盟友船只通行霍尔木兹海峡。该海峡原油日均流量较正常水平下降97%，仅余约60万桶。尽管IEA紧急协调成员国释放4亿桶战略储备，但若长此以往，仍难以对冲供给短缺压力。作为全球能源核心枢纽，霍尔木兹海峡通航受阻引发的原油供给冲击，通过通胀传导、相关行业原材料供给约束、行业上下游盈利分化等路径，深刻影响股票、债券、商品、外汇等各类资产表现。本文以美伊战事各类情景假设为基础，解析原油供给冲击的传导机制，探讨其对全球资产配置的影响。美方并不寻求全面战争，诉求侧重于区域秩序的掌控和巩固自身利益，但又畏惧于原油供给冲击对国内经济增长和通胀的影响，从而影响其中期选举形势；以色列在区域安全议题上更侧重维护自身安全，以及压制对方的军事实力于可控范围；对伊朗而言，对内致力于维持政权稳定，对外保持反击能力，掌控霍尔木兹海峡这一全球能源咽喉之安全，延长冲突时间，抬高谈判资本，优化停战结果。三方利益诉求的短期不匹配，实力差异和全球能源利益所在，造成了冲突不可能速战速决，也不可能像俄乌冲突持久不散。我们将通过一系列模型测算原油供给冲击对经济增长，通胀压力和产业链安全等的影响，通过底线思维和极限压力等方式，反推这轮冲突的极限持续时间可能在2026年4月底前。当然，战争结束是我们的良好愿望，经济上的极限思维也只是事态发展的一方面考量，真实的进程受到更多非经济因素，甚至偶然因素的影响，我们将实时观察。一、原油冲击对经济总量和通胀的极限影响本部分我们按照霍尔木兹海峡航行被严重影响的状态延续到2026年4月底的极端情景展开，测算可能的全球原油价格，并测算在这一极限情景下其对全球主要经济体经济增长、通胀和产业链安全的影响。全球原油总需求约为1.05亿桶/日，全球原油总供给约为1.045亿桶/日，（小幅紧平衡），全球可动用商业与战略库存之和约为28亿桶（27天消费量）。 封闭前，霍尔木兹海峡运输量约为日均原油和成品油：2000万桶/日（其中原油为1450万桶，成品油 400万桶，凝析油/NGL150 万桶）。如果考虑部分替代供给：管道分流方面，沙特东西向管道500万桶/日，阿联酋哈班-富查伊拉管道50万桶/日；战略储备释放方面：IEA、美国、中国、印度等，每天最多释放330万桶；闲置产能复产(需要准备时间)，约为200万桶/日；美国页岩油增产(也需要时间)，约为50万桶/日。考虑到替代能力发挥到极致的情况，原油每日净缺口约为700-800万桶，占全球总需求的7%。1973 年石油禁运（缺口为7.5%），巅峰油价上涨300%；1979 年伊朗革命（缺口=4%），巅峰油价上涨100%；2022 年俄乌冲突（缺口=2%），巅峰油价上涨60%。本轮极端情况下，影响缺口占全球总需求的7%，对原油价格的影响可能会高于2022年俄乌冲突的程度。另一方面，原油的需求弹性约为0.15-0.2，加上短期地缘危机风险溢价。综合考虑历史极端事件的案例，以及供给缺口对需求弹性的反应，预计霍尔木兹海峡封闭到2026年4月底，极端油价可能在120-140美元/桶。我们运用全球多区域动态 CGE 模型（GTAP-E能源扩展版），假设全球原油价格持续120美元/桶以上，持续2个季度。数据来源于GTAP11数据库、OECD 能源平衡表、IMF国际金融统计、各国投入产出表（2023年版）。整合生产、消费、贸易、能源、税收五大模块，校准各部门能源投入系数、进出口替代弹性等。对全球经济增长的冲击而言，高油价在4个季度的范围内将拉低全球经济增速0.3-0.4个百分点。主要传导路径为：企业成本上升，投资收缩，居民实际收入下降，消费下滑，总需求下降。对全球通胀(CPI)的影响而言，高油价在4个季度的范围内将抬升全球通胀水平0.8个百分点(直接影响为能源项涨价，间接影响为产业链传导，制造业、物流、农业成本上行，消费品涨价)。具体而言，对美国来说，其为石油净出口国，高油价带来能源行业盈利增长，部分对冲其他部门损失。消费占其GDP约为70%，能源支出占居民可支配收入为 5%，挤压效应有限。页岩油产能可能随着高油价而提升。高油价对美国通胀的影响，从而影响美联储降息进程，可能将会对美国经济增长和金融市场产生较大的影响。如果二季度油价中枢达到 120美元/桶以上，美国CPI的同比高点可能抬高至4.2%左右，这将势必影响美联储降息预期。对中国而言，原油对外依存度75%左右，高油价较之前年度要多支付约1200亿美元，影响GDP0.5%左右。制造业占GDP27%，能源成本占比高传导至工业端，企业利润将降低，前景不明使得投资行为受压制。综合来看，如果高油价持续，对我国经济增长的压力可能在0.7%-0.8%。同时，高油价将通过成本传导因素对通胀产生直接效应(成品油、天然气涨价对CPI拉动0.3个百分点)和间接效应(工业品PPI到终端CPI传导，对CPI拉动0.4个百分点)。食品、服务价格温和上行，整体拉动我国CPI大约0.7个百分点，暂时无全面通胀风险。综上所述，如果霍尔木兹海峡封闭持续到2026年4月底，全球油价可能上升到极端位置120-140美元/桶。如果这一极限油价再持续两个季度左右，对美国经济和通胀的影响将足以改变美联储的降息路径，深刻影响全球金融市场和美国下半年的中期选举结果。因此，我们判断美国方面将采取一系列必要的措施，包括军事行动和外交行动，促使霍尔木兹海峡尽快正常化，避免持续高油价。二、原油供给冲击对资产配置的影响原油价格站上120美元/桶，近二十年主要为3轮完整周期（2008、2011-2014、2022）。股票市场而言，美股、港股、A股整体多为下跌或震荡，能源、煤炭、油服领涨，航空、高耗能、科技成长领跌。2008年，新兴市场需求爆发、美元贬值、金融投机叠加等因素，油价一度飙升至147美元/桶(极端油价区间持续4个月)。CRB 指数全年上涨4%，黄金先涨后跌（峰值上涨35%，最终 下跌19%）。10年期美债收益率冲高至4.56%（2008年8月），全球债市走熊，高通胀预期压制，危机爆发后快速转向宽松。美元指数走强（全年上升9%），欧元、英镑高位震荡后走弱。美元流动性收紧，避险需求推升美元。美股2008年7月见顶后随金融危机加速崩盘，其中科技股领跌，估值杀跌，盈利下修，指数普遍回调40%。港股(全球资金撤离，金融地产暴跌)和A股(前期股市估值过高)的表现更差，全年分别下跌48%和60%多。当然，2008年的多重危机叠加的一年，资产表现的影响因素不仅仅是高企的原油价格。2011-2014年，阿拉伯之春、利比亚内战、OPEC限产、美国页岩油革命初期等因素推动原油价格飙升(极端油价区间持续4个月)。能源领涨，黄金震荡，工业金属偏弱，滞胀环境下能源受益，需求疲软压制工业金属。10年期美债收益率从3.5%下行至2.5%，利率债走牛，经济弱复苏，通胀可控，美联储维持QE宽松政策。美元指数震荡走弱，商品货币（加元、澳元）走强，全球流动性宽松，大宗商品需求支撑资源国货币。股票方面，得益于美联储的宽松政策，美股整体震荡，并没有暴跌，其中能源、必需消费、医药领涨，科技、材料、工业领跌。港股和A股市场震荡下行，其中煤炭、银行、食品饮料、公用事业抗跌，科技、电气设备、机械领跌。2022年，俄乌冲突，美联储激进加息，原油价格峰值为127美元/桶(极端油价区间持续1个月)。能源一枝独秀，布伦特原油价格上涨40%，黄金震荡走平，农产品大涨，供应短缺推升能源，加息压制贵金属。由于美联储激进加息政策，10年期美债收益率从1.5% 飙升至4.3%，全球债市大跌。美元指数走强，日元、欧元走弱，加息周期美元避险，非美货币承压。美股加息，经济衰退预期，估值下跌，标普500指数跌幅约为20%，纳斯达克指数跌幅约为30%，其中科技成长跌幅更深。A股和港股整体震荡下行，其中煤炭、石油石化领涨，电力设备、电子、计算机跌幅显著。这一时期的A股和港股也受到其他因素的影响，高油价可能并不是唯一的影响因素。综上所述，极端高油价阶段，大类资产历史表现不一，总体而言，都将影响全球风险资产偏好，引起对经济预期，货币政策的预期担忧。从历史经验来看，如果极端高油价持续，那么资产配置中应该现金为王，超配能源、公用事业，搭配高股息，规避成长。这次会不会不一样？2026年美伊冲突，如果霍尔木兹海峡封闭持续到4月底，按照我们的测算，那么极端高油价出现的概率不低，对全球风险资产将产生深刻影响。这次与以往有三点不一样。一是全球处于AI发展的大格局之下，科技型企业创新层出不穷，不前三次周期里的科技创新更为快速和实际，将带来巨大的投资机会。二是，美联储处于宽松周期，预计2026年美联储将持续宽松，将给风险资产提供良好的环境。当然，如果极端高油价持续，美联储宽松周期的持续时间和力度将有所下降。三是，2026年下半年美国将迎来中期选举，这一政治压力可能会让冲突的多方更为有所考量，尽早依靠政治智慧，找到停止冲突的道理和台阶。希望世界安定和平。
【首席视野】陶冬：释出石油储备根本救不了油价
陶冬系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事波斯湾战事继续升级，伊朗新精神领袖拒绝谈判，并扬言“开辟新的战线”，美国则袭击了哈尔克港（伊朗90%原油及油品的出海口），伊朗在霍尔木兹海峡布雷，并袭击通行船只，美国海军陆战队亦准备参战。尽管国际能源组织一口气协调释放了4亿桶原油储备，油价却不降反升，冲破每桶100美元大关。油价的暴涨，已经触发美国汽油价格的大幅上升，近期联储减息无望，期货市场现在定价明年中之后才有第一次降息，2年期国债收益率上周攀升了18点，长短期国债收益率倒挂明显缩减。受到油价不确定性和消费零增长的双重挤压，美股下挫，并引领了世界上多数股市走弱。资金寻求避险，美元指数升上100。市场去杠杆，大宗商品疲软，黄金白银亦无幸免，恐慌指数VIX爬上27。先说石油再谈经济。尽管巨额石油储备计划在未来十二个月被释出，布伦特原油价格仍冲到103美元/桶，各种措施似乎对市场情绪帮助不大。彭博社一篇文章的大字标题是“力度还不够”。其实根本就不是因为措施力度不够，而是目前所见的平抑油价措施没有对准目标。迄今为止，美国所做出的应对措施以舒缓（relief）油价为主，核心逻辑是打压油价，平息市场恐慌。然而，霍尔木兹海峡封锁问题并未见任何松动。眼见原油运输无望，储油罐已经满溢，中东国家纷纷放缓石油生产，阿联酋、沙特阿拉伯等国的减产幅度已经达到或超过五成。阿曼干脆关闭了港口，要求停泊的油轮离港。海湾地区石油生产和运输在走向瘫痪，而解决危机的唯一途径，就是重开（re-open）霍尔木兹海峡。笔者强调，只要霍尔木兹海峡一日不恢复秩序，石油危机便一日无法得到根本改变，油价跌下去还会很快升回来，并创新高。伊朗开始在海峡布雷，不仅封锁成本很低，还令美国防不胜防，美军的高科技空中拦截武器成了“高射炮打蚊子”。哪怕今天停战，扫雷工作最快也需要几个星期的时间。特朗普被委内瑞拉“斩首闪击战”胜利冲昏头脑，在对伊最高领袖发动袭击时，估计根本没有PlanB，以为铲除了高层，政府和军队便会轰然坍塌，人民力量足以推动政权交替。特朗普班子对伊朗的宗教、社会背景不了解。斩首行动可以在肉体上消灭一位领袖，但无法摧毁伊朗的反击意志，狂轰滥炸可以扫除所有建筑物，但无法摧毁信仰。千百年来受迫害、打压的什叶派就是这么活过来的。伊朗布置水雷，打的就是玉石俱焚。美军具有军事上的绝对优势，但必须速战速决，久战不下便是输。伊朗在军事上处于劣势，但有能力用低成本武器周旋，不倒下就是赢。伊朗的战略思维看来是后发制人，给世界制造足够多的痛苦，迫使特朗普知难而退。伊朗国防军和革命卫队已分成31个独立军事单元和指挥系统，这种去中心化、分层管理的指挥系统是美国始料不及的。战争开始进入伊朗的节奏，令特朗普骑虎难下。但是他还没有感到足够的痛，因此他可能还会准备更大的军事行动，以他的方式试图压垮伊朗的反抗意志，同时通过舒缓性手段为油价降温。终有一天痛楚足够强烈了，他可能就会自称取得胜利，而不顾代价、不顾体面地退出。那便是市场熟悉的TACO情景，只是不同于过去他一人说了算，这次需要伊朗的配合才能重开霍尔木兹海峡。笔者认为，石油运输的流量比石油价格更重要，霍尔木兹海峡不重开，一切舒缓性好消息都是隔靴搔痒。要有油价升到每桶130-150美元的心理准备，甚至更高，间中不排除美国人为干预油市。回到经济。扣除通胀因素后，美国一月消费较上月仅仅微增0.1%，而PCE通胀则环比高达0.4%。与此同时，统计署将去年第四季度GDP从1.4%下方修正到0.7%，消费数据亦被下修。从经济健康程度看，所有这些数据均不理想，而且是在美国对伊朗实施攻击和油价大幅上升之前发生的，接下来的经济走势，可想而知会承受更大压力。我们应该如何评估美国的经济状况？联储政策又何去何从？首先，就业市场已经到了衰退的临界点，经济不景令企业暂停请人，AI又导致大量白领就业机会消失。其次从消费角度看，收入最低的40%家庭依然生活在物价高涨的困顿中，之前撑起零售的收入最高的20%家庭却因为AI股表现逊色而没有那么豪爽了。在今年上半年，经济在退税支票到账和战争导致预期恶化之间拉锯，再加上股市放缓，增长应该会进一步放缓，但是是否进入衰退则仍需要观察。霍尔木兹海峡封锁，不仅催生能源短缺，还积聚供应链断裂的风险。中东资金的风险偏好迅速下降，少了那些资金则美元资产价格受到更大的压力，尤其在拥挤交易上，如AI概念股和私募信贷。如此环境给美国联储出了难题。增长和就业疲弱，但是通胀反弹，油价每上涨10美元，美国CPI增加0.2个百分点。如果石油价格维持在每桶100美元，美国CPI预计会达到3.5%，与政策利率水平相若，联邦利率没有下调的空间，加息言论都可能出笼。笔者认为鲍威尔联储会以不变应万变，利率不作调整至五月鲍威尔卸任。沃什（假定提名在参议院通过）上任后，货币政策上会有什么变化？市场对沃什的预期曾经相当一致，减息、缩表、重塑联储规则。然而，如果对伊战争了无尽期、物价高位徘徊、就业情况恶化，则沃什联储在减息和缩表上都会有心无力。笔者认为2026年金融市场出现黑天鹅事件的机会颇高，一旦金融系统性风险浮现，则联储重祭QE不是不可想象的。本周两大聚焦：1）伊朗战争，战事可能进一步升级。2）美国联储、欧洲央行和日本银行先后开会议息，预料均不作政策调整。本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱。
【券商聚焦】海通国际维持理想汽车(02015)“中性”评级 指近期观点偏淡但长期增长依然可期
金吾财讯 | 海通国际发研报指，理想汽车(02015)4Q25实现营收288亿元，同比降35%、环比增5%，基本符合市场预期(BBGConsensus：288.4亿元)；其中汽车销售收入273亿元，同比降36%、环比增5%，主要受季度交付量下降影响。季度交付约11万辆，在新势力中仍保持较高规模。盈利端受产品结构变化及价格竞争影响，车辆毛利率较此前高点回落，Q4车辆毛利率16.8%。2025全年公司实现收入1123亿元，连续第三年收入破千亿并保持盈利，但non-GAAP净利润24亿元，同比降78%。公司仍维持较高研发投入，全年研发费用约113亿元，其中AI相关投入占比接近一半；截至年末账面现金储备约1012亿元，为产品升级、海外布局及智能化研发提供充足资源。整体来看，公司短期盈利节奏受产品周期与竞争环境扰动，但规模基础、现金实力与技术投入仍为后续经营修复提供支撑。产品规划方面，公司正从单一增程主导过渡至“L系列增程+i系列纯电”双平台结构。增程端，2026年将推出改款L9并逐步推进L系列换代，重点强化豪华体验、智能化能力以及补能效率，新车预计标配800V平台与5C超充能力，并通过精简SKU与统一配置强化产品竞争力。纯电端，公司已启动i8与i6交付，其中i6此前受供应链限制的产能瓶颈已逐步缓解，未来月交付能力有望提升至2万台；同时公司正在规划纯电旗舰SUVi9，并预计下半年推出。整体来看，公司短期仍将经历增程库存调整与纯电爬坡的过渡阶段，但随着L9换代与i系列产能释放，管理层对2026年销量恢复增长、全年交付向50万辆目标迈进保持信心。由于公司近期销量承压，盈利预计受购置税补贴、清库存、原材料涨价等因素影响，近期观点偏淡但长期增长依然可期。该机构预计公司2026-28年营收预期为1222/1538/1646亿元(持平/上调12%/新引入)。参考可比公司估值，该机构给予公司2026年1.3倍PS，对应目标价83.29港元(按HK$1=Rmb0.8816；上期目标价81.34港元，基于2026年1.3倍PS和HK$1=Rmb0.9111汇率假设；上调2%)，维持“中性”评级。
【券商聚焦】开源证券维持TCL电子(01070)“买入”评级 看好公司重点高毛利渠道突破增强盈利能力
金吾财讯 | 开源证券发研报称，于2026年1月对美国主要彩电KA渠道进行了实地调研，并与2024年的调研结果进行对比研究。研究发现，TCL电子(01070)在美国中高端渠道BestBuy/Costco中的SKU数量、均价与产品露出等方面均取得显著优化。TCL电子：北美渠道&产品双重高端化升级，携手索尼促进成长北美产品端和渠道端的双重结构升级，推动盈利改善。(1)产品端：公司围绕MiniLED先发优势打磨大尺寸TV产品矩阵(如推出SQD-MiniLED)，成功塑造MiniLED品类领导者的心智，有望受益于日韩系品牌跟进投入MiniLED产品的营销外溢。(2)渠道端：公司北美高单价、高毛利的渠道(如BestBuy、Costco等)销售占比提高，并且随着销额扩大提质增效，带动公司产品结构升级，改善公司在北美市场的盈利水平。此外，预计公司将受益于美加墨世界杯催生北美增量需求，同时与索尼战略合作有望进一步打开中长期成长空间。美国四大KA渠道调研：TCL电子稳步迈向中高端化，距韩系品牌仍有空间(1)美国BestBuy渠道：TCL在SKU数量、价格与产品露出等方面均取得大幅改善，TCL品牌展区显著扩大，旗舰产品升级至QD-MiniLED型号；日韩系品牌纷纷跟进补充MiniLED产品SKU。(2)美国Costco渠道：TCL成功突破高端产品SKU，重点展出单价超千美元的中高端产品，SKU数量紧追日韩系但仍有差距。(3)美国Walmart渠道：渠道以销售中低端产品为主，TCL产品大尺寸化趋势明显，热销款销售表现不俗，QLED产品具备质价比优势。(4)美国Target渠道：TCL等各品牌在线下以中低端产品为主，线上在售部分中高端型号，线上三星占据主导地位。由于公司在中高端渠道的SKU数量与均价较三星/LG等仍有提升空间，整体销售占比也仍具增加潜力，该机构看好公司在中高端化战略指引下，持续推动产品结构升级与重点高毛利渠道突破增强盈利能力，故上调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.5/30.0/33.5亿港元(前值为23.0/26.6/29.9亿港元)，对应EPS为1.0/1.2/1.3元，当前股价对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。
【券商聚焦】中泰国际重申中国水务(00855)“增持”评级 指新《供水条例》对公司影响正面
金吾财讯 | 中泰国际发研报指，近期国务院公布《供水条例》(“新条例”)，自今年6月1日起施行，取代原来《城市供水条例》。该机构归纳新条例中的四项要点，认为对中国水务(00855)的整体影响正面。新条例要求，当供水人口达到规定规模，供水管网须由城市延伸至农村(包括乡镇和村庄)，但不含照顾农业灌溉供水需求。事实上，多年前公司考虑到此项政策的可能性，早已将项目管网延伸至农村，因此公司未来大致不会涉及新增工程及运营成本。新条例要求，地方政府合理安排、布局供水水源，加强供水水源建设。虽然条例针对政府，但是该机构预料地方最终仍会要求供水运营商负责。可是公司一直执行多元水源政策，并按情况也自身运营水塘。目前供水设施管理由相关中央/地方住房城乡建设部门负责。新条例要求，(一)相关住房城乡建设部门、水行政部门分别负责城市、农村供水工作；(二)相关疾病预防控制部门负责饮用水卫生监督管理工作；(三)生态环境、市场监督管理、自然资源等部门负责相关工作。该机构预计较详细条文将出台，解释及分工不同部门工作范畴，政策成效待观察。该机构对FY26-28的股东净利润预测不变，并维持6.52港元目标价，对应9.5倍FY27(年结：3月31日)市盈率及19.2%上升空间。该机构重申“增持”评级。
【券商聚焦】浦银国际下调布鲁可(00325)至“持有”评级 指公司受泡泡玛特影响 估值或持续承压
金吾财讯 | 浦银国际发研报指，布鲁可(00325)管理层表示2026年战略上将聚焦确定性，全年收入目标同比增长30%。但该机构认为布鲁可2026年的收入表现仍具有较大的不确定性，主要包括(1)头部IP后续增长空间：公司2026年的收入表现依然高度依赖前四大IP的表现(占2025年整体收入81%)。该机构认为奥特曼产品能否凭借群星S系列重回增长，而变形金刚系列能否实现从“拉新”向更高产品线的拓展，目前都有较大的不确定性，(2)市场对新产品的反馈：该机构认为公司2H25收入表现与先前的指引出入较大，主要是由于部分新IP或新产品(比如女性向及成人向的产品)的市场反响不及预期，导致产品上新节奏被推迟。尽管积木车产品短期获得较好的市场反馈，但后续可持续性有待进一步观察。该机构对布鲁可未来几年海外市场的收入增长抱有积极乐观的态度，主要是由于(1)公司在海外的团队已组建完成，渠道铺设已打下较为扎实的基础，(2)公司在海外市场的IP储备较为丰富，产品线较为完整，且2026年计划推出的新IP(包括漫威、迪士尼、星球大战、火影忍者等)在欧美市场本身具备较高的知名度，无需进一步教育市场，(3)在海外市场的同类产品中，布鲁可产品定价具备较大的竞争优势，迎合海外市场消费降级的趋势。受泡泡玛特影响，估值可能持续承压：该机构下调2026年核心净利润预测至人民币8.6亿元。基于该机构的预测，公司当前交易在17.3x2026EP/E，高于泡泡玛特(13.6x2026EP/E)。由于布鲁可的基本面、业绩确定性以及长期增长逻辑都逊于泡泡玛特，该机构认为布鲁可的合理估值应该为泡泡玛特的80%-90%。因此，该机构用18x2026EP/E(约为泡泡玛特目标估值水平的90%)得到布鲁可最新的目标价为70.0港元。下调布鲁可至“持有”评级，最新目标价为70.0港元。
【券商聚焦】招银国际维持丘钛科技(01478)“买入”评级 指FY25业绩符合预期
金吾财讯 | 招银国际研报指，丘钛科技(01478)公布FY25收入/净利润同比增长29%/435%，与此前的盈喜一致，主要受非手机摄像头模组（同比增长171%，占摄像头模组销售额的27%）、手机摄像头模组平均售价提升（同比增长20%）、印度处置收益以及Newmax运营改善所驱动。展望2026年，该机构对管理层指引持正面看法：1）手机摄像头模组：指引出货量同比增长5%，伴随海外份额增长、印度产能及规格升级（潜望式/可变光圈）；2）非手机摄像头模组：指引出货量同比增长50%，由汽车/无人机/机器人/XR驱动。该机构微调了预测，以反映符合预期的FY25业绩以及管理层对手机摄像头模组和印度业务更强劲的FY26E指引。该机构的新目标价13.39港元基于相同的17倍FY26E预期市盈率。该股目前交易于11.2倍FY26E预期市盈率，该机构认为其具有吸引力。维持“买入”评级。未来股价催化剂包括印度出货及非手机摄像头模组订单获取。
【券商聚焦】招银国际维持零跑汽车(09863)买入评级 指D系列是今年关键
金吾财讯 | 招银国际研报指，零跑汽车(09863)4Q25收入同比增长56%至人民币210亿元，毛利率扩大至历史最高的15.1%，符合该机构预期，其中整车毛利率约12%略低于该机构此前的预测。4Q25净利润同环比增长至3.55亿元，连续三个季度实现盈利。该机构维持2026年90万台的销量预测，其中D19 SUV与D99 MPV合计贡献10万台。D系列的销量假设是该机构在零部件价格上涨等不利因素下仍预测零跑2026年整车毛利率上升0.5个百分点至12.7%的重要原因之一。D系列的成功也可以向投资者证明公司具备高端化能力，通过拓宽价格带抢占更多市场份额，支撑估值中枢上移。该机构预计2026年零跑的其他收入（研发服务、碳积分及零部件销售等）将进一步提升至35亿元，综合毛利率70%，成为今年总体毛利率改善的另一动因，并构成当年净利润的重要组成部分，或超市场预期。与Stellantis的合资公司（零跑国际）预计自2027年起贡献显著利润，可部分对冲低毛利出口业务对公司盈利的影响。该机构将2026/2027年净利润预测上调20%/2%至36亿/46亿元，将目标价从73港元下调至60港元，基于21x FY26E P/E，对应16x FY27E P/E。维持买入评级。
【券商聚焦】招银国际：三部委印发氢能新政 重卡高功率与低氢价驱动“自我造血”
金吾财讯 | 招银国际表示，3月16日三部委印发氢能新政，虽然5个城市群规模和80亿总补贴低于该机构预期，但核心转向“高质量自我造血”；重卡最高补贴功率从110kW大幅跃升至280kW超预期，单车补贴力度亦远超该机构预期；同时通过设定单企积分上限破除地方保护，加速行业出清。更多补贴倾向于补能价格的下降切中行业痛点：政策明确2030年终端氢价降至25元/公斤，验证了该机构之前的观点：补能成本是燃料电池汽车TCO盈亏平衡的关键；该机构此前预计2027年氢价降至28元/公斤时，即使在比新一轮政策更低的补贴下，49吨氢能重卡TCO将低于柴油车，行业将从“政策输血”正式转向“市场造血”。该机构指，在补贴总额受限的背景下，市场份额将加速向具备全产业链整合能力的龙头集中，建议重点关注在大功率系统具有成本技术优势、在制氢端超前布局的重塑能源(02570)。
【券商聚焦】招银国际：中国经济在2026年开局良好
金吾财讯 | 招银国际表示，中国经济在2026年开局良好，零售销售、固定资产投资和工业产出在春节相关消费、新到位财政资金和出口激增等因素带动下走强。另一方面，房地产市场销售和价格持续下滑，耐用品消费如汽车也出现大幅萎缩。年初复苏势头的可持续性仍存疑，因为出口强劲增长后可能逐渐放缓，房地产市场仍然低迷，而耐用品市场也可能因需求透支而走弱。能源价格上涨将通过推高上游和投入成本来缓解通缩，但这更多是成本而非需求驱动，可能会挤压下游利润，并削弱家庭实际购买力。支持低迷的房地产市场很可能仍是未来宽松政策的核心，包括货币和财政措施相结合的措施，例如进一步下调房贷利率和提供利息补贴。中央政府直接收储仍在决策层的讨论中，但不太可能在2026年下半年之前实现。展望未来，该机构预计在2026年第二季度末前，央行将下调存款准备金率50个基点，下调LPR 10个基点。该机构预计2026年全年GDP增速可能从2025年的5%下降至4.6%。
【券商聚焦】东吴证券维持理想汽车(02015)“买入”评级 指智能化投资落地 海外业务即将兑现
金吾财讯 | 东吴证券发研报指，理想汽车-W(02015)2025Q4实现营收287.8亿元，同环比分别35.0%/+5.2%；其中汽车销售收入272.5亿，同环比-36.1%/+5.4%。25Q4理想共交付10.9万辆，同环比分别-31.2%/+17.1%；单车收入为25万元，同环比分别-7.1%/-10.1%，ASP同环比下滑的主要原因为L6+i6销量占比为55%，同环比分别+6/+14pct，低价车型销量占比提升较多。归母净利润0.2亿元，环比转正，Non-Gaap净利润2.7亿，单车利润0.3万元，同比-90%，主因仍是产品结构变化。盈利能力方面，2025Q4公司毛利率17.8%，同环比分别-2.5/+1.5pct，其中整车销售毛利率为16.8%，同环比分别2.9/+1.3pct。毛利率同比下滑主要原因在于销量下滑、低价车型销量占比提升，环比提升主要由于25Q3MEGA召回，导致25Q3毛利率较低。费用控制方面，公司2025Q4公司研发费用率/SG&A费用率分别为10.5%/9.2%，同比分别+5.0/+2.2pct，环比分别-0.4/-0.9pct。费用绝对值环比基本保持稳定。该机构维持公司2026年营业收入预期为1381亿元，同比+23%；由于公司车型结构性调整，该机构下调2027年营业收入预期为1737亿元(原值为1912亿元)，同比+26%；新增2028年营业收入预期为1840亿元，同比+6%。由于公司AI投入持续增加，下调2026/2027年归母净利润预期为0.3/28亿元(原值为16/64亿元)，分别同比-97%/+8429%；新增2028年归母净利润预期为53亿元，同比+86%；对应2026~2028年EPS为0.02/1.3/2.4元，对应PE为3894/46/25倍，考虑到“3+2”策略战略调整，持续完善销售体系，重点推进L9换代与纯电上量，智能化投资落地，海外业务即将兑现，维持公司“买入”评级。
【券商聚焦】太平洋证券维持易鑫集团(02858)“买入”评级 指SaaS业务拉动业绩高增
金吾财讯 | 太平洋证券发研报指，易鑫集团(02858)公告2025年年度业绩。报告期内，公司实现营业收入115.60亿元，同比+17%；实现归母净利润11.99亿元，同比+48%；实现经调整净利润14.32亿元，同比+33%。公司拟派发末期股息每股10.0港仙及特别股息每股4.0港仙，合计派息率约70%。轻资产转型加速，SaaS业务拉动业绩高增。2025年，SaaS服务收入45.01亿元，同比+150%，占总收入比重跃升至39%。SaaS业务量价齐升趋势延续。SaaS平台促成的融资金额达403亿元，同比+91%，服务费率由8.6%提升至11.2%。合作金融机构网络持续扩大，已与超过70家金融机构建立合作，核心客户数增至24名，同时单个核心客户平均收入从1.04亿元大幅增至1.86亿元。科技赋能成效显著，AI应用深化构筑护城河。公司持续加大对前沿技术的投入，AI驱动的战略已深度融入业务全流程。2025年，公司研发费用同比大幅+62%，并正式推出汽车金融行业首款代理型AI大模型XinMM-AM1，应用于获客、风控、资产回收等核心环节。科技赋能保证资产质量稳健，尽管风险相对更高的二手车业务占比持续提升，但公司整体90天以上逾期率仍保持在1.89%的稳定水平，180天以上逾期率则降至1.31%。公司基于AI和大数据的风控体系有效性得到验证，技术优势已构筑起公司稳健经营的核心护城河。公司发展路线清晰，业务转型+蓝海深耕提升盈利能力，科技赋能保证资产质量，国际化布局打开发展空间。预计2026-2028年公司营业收入为135.18、154.57、176.53亿元，归母净利润为15.52、19.35、23.56亿元，EPS分别为0.23、0.29、0.35元，对应3月13日收盘价的PE估值为9.13、7.32、6.02倍。维持“买入”评级。
【券商聚焦】国金证券维持布鲁可(00325)“买入”评级 指毛利率下行预计主因产品推新&结构调整
金吾财讯 | 国金证券发研报指，布鲁可(00325)披露2025年年报，全年实现营收29.13亿元，同比增长30%；实现归母净利润6.34亿元，未调整净利润6.75亿元同比+15.5%。其中，25H2公司实现收入15.75亿元(同比+31.9%)，经调后净利润为3.55亿元(同比+21.3%)。25年拼搭角色类玩具收入28.43亿元(同比+29.1%)，其中：1)9.9元星辰版25年营收5.4亿元，占比18.6%；2)成人向：25年16岁以上年龄段产品占比16.7%(同比+5.3pct)。公司25年新推出SKU913个，截至25年底已商业化IP29个。前四大IP合计营收23.6亿元(+16.3%)，占整体营收81%，其中变形金刚/奥特曼/假面骑士/英雄无限收入分别为9.51/8.15/3.31/2.64亿元，分别同比+110/-26/+95/-15%。此外，25年拼搭载具及积木玩具收入0.7亿元(同比+77%)，积木车品类预计将成为26年重要增长点。毛利率下行预计主因产品推新&结构调整，费用端有望企稳。25年公司毛利率46.8%(-5.8pct)，预计主因模具数量增加&低毛利率产品占比增加。费用端，25年销售/行政/研发费用率分别为13.3/3.4/9.1%，分别同比+0.6/-17.4/+0.5pct，26年若公司能进一步提升产品研发与生产运营的效率，整体费用率有望趋于稳定。考虑到公司产品迭代能力突出以及全球化开拓的成长性，该机构预计25/26/27年公司调整后归母净利分别为8.82/10.99/13.59亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/10X，维持“买入”评级。
【券商聚焦】信达证券维持布鲁可(00325)“买入”评级 指短期盈利能力小幅下滑主要系公司着眼长期发展
金吾财讯 | 信达证券发研报指，布鲁可(00325)2025全年公司实现收入29.13亿元(同比+30.0%)，经调后净利润为6.75亿元(同比+15.5%)；25H2公司实现收入15.75亿元(同比+31.9%)，经调后净利润为3.55亿元(同比+21.3%)。该机构表示，受益于新品放量、客群扩张，以及出海步伐加速，公司收入实现稳健增长；短期盈利能力小幅下滑主要系公司着眼长期发展，产品结构变化(平价占比提升)以及深化研发能力&销售渠道。25年公司毛利率为46.82%(同比-5.8pct)、经调后净利率为23.2%(同比-2.9pct)。该机构判断，盈利承压主要系现阶段公司新品推广阶段，销售&研发费用率维持高位；同时公司全价格带同步扩张，低价产品占比提升。全年费用率为34.9%(同比-15.8pct)，其中销售、研发、管理、财务费用率分别为13.3%、9.1%、3.4%、0.06%(同比分别+0.6pct、+0.5pct、-17.4pct%、-0.03pct)。管理费用大幅节降主要系上市开支&股份支付费用基数变化导致。公司表示26年将充分利用AI工具持续赋能、提升产研效率；并继续加大对销售及营销领域的投入，重点深化海外渠道拓展(特别是北美和欧洲区域)，该机构判断未来整体费用率或将维持平稳。该机构预计公司2026-2028年经调整净利润分别达7.7/9.8/12.7亿元，对应PE分别为17.5X/13.8X/10.6X，维持“买入”评级。
【特约大V】邓声兴：美股显着反弹，恒指两万六有支持
金吾财讯 | 恒指周一(16日)收市报25834点，升368点或1.45%。大市全日成交2644元。国指升144点或1.67%，报8816点；科指升133点或2.69%，报5111点。多只业绩股成为焦点，布鲁可(00325)去年转赚6亿人民币，升8.7%，报66.55元。茶百道(02555)料去年盈利增长逾62%，半日升6.4%，报5.83元。华晨中国汽车(01114)料去年盈利跌最多四成，跌10.9%，报3.03元。中升控股(00881)料去年转蚀最多20亿元人民币，股价挫15.4%，报8.23元。道指周一(16日) 收市报46946点，升387点或0.83%；标指升1.01%，报6699点；纳指涨1.22%，报22374点；重磅股中，辉达(Nvidia)的年度人工智能(AI)会议周一起召开，收市股价涨1.6%，盘中最多抽高4.8%；亚马逊跃高2%；Meta据报计划大规模裁员，影响两成或更多员工，股价涨2.3%。美光科技(Micron)本周稍后公布业绩，股价偷步炒升3.7%。金融股止跌回稳，花旗及高盛股价均扬升1.6%。亚太股市今早(17日)个别走，日经225指数现时报53932点，升181点或0.34%。南韩综合指数现时报5689点，升140点或2.52%。美股显着反弹，恒指两万六有支持。蒙牛乳业(02319)蒙牛乳业受惠于原奶成本走低、市场推广费用严控及固定成本优化，尽管FY25收入预计按年回落7%至8%，经营利润率仍能维持在7.9%至8.1%的健康水准，仅略低于FY24的8.2%。集团持续深化“一体两翼”战略框架，锐意降低对商品化程度较高的常温奶业务依赖，成效渐显。海外业务方面，Aice在东南亚表现亮眼，于印尼稳居第一，在菲律宾即食霜淇淋市场亦占据次席；同时，集团年内推出逾百款新品，以创新驱动增长，摆脱单纯价格竞争的局面。行业环境正由高度逆风转向改善，USDA/FAS报告预示2026年中国原奶产量大致稳定，规模效应与采购议价能力将愈发向龙头倾斜。市场情绪显着改善，核心驱动来自于减值拨备的风险出清、液态奶业务的企稳回升，以及对行业复苏的预期。短期焦点落在即将发布的全年业绩及春节销售数据；中长期而言，集团将受惠于乳制品消费升级与原奶价格企稳的双重红利。国家“十五五”规划对乳业升级及低碳生产的鼓励，加上港股消费板块近期领涨的势头，蒙牛作为行业龙头，正站在政策红利与周期回升的交汇点。目标价$18，止蚀价$15.2。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士