【首席视野】赵建：特朗普为什么不TACO了？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员一、那个曾经屡试不爽的"TACO交易"华尔街给特朗普量身定做过一个词：TACO——Trump Always Chickens Out（特朗普总是临阵退缩）。这个词不是嘲讽，而是过去一年多里最赚钱的宏观交易策略。特朗普上台以来，无论是关税战，还是美伊战争的上半阶段，剧本都是同一个：先是极限施压、把市场吓出恐慌性抛售，然后在撞南墙之前突然转弯、妥协、宣布"伟大胜利"。聪明的宏观交易员早就摸透了这个模式——在恐慌的低点买入，在TACO的反弹中兑现，一来一回，赚的是稳稳的超额贝塔。但8月以来，剧本失灵了。在美伊战争这个最大的宏观变量上，特朗普突然不TACO了。美军在7月底结束短暂停火、恢复对伊打击；8月19日，特朗普宣布对伊朗实施"针对任何国家实施过的最严厉经济行动"；伊朗外长则公开表示，伊美之间没有任何谈判。市场的叙事已经悄悄从TACO切换成了NACHO——Not A Chance Hormuz Opens（霍尔木兹海峡没戏开放了），这是投资者用真金白银对特朗普的妥协可信度"用脚投票"。后果是连锁的。战争长期化推高油价，美国汽油价格逼近历史峰值，通胀迟迟下不来，沃什执掌的美联储在9月16日重启加息、把利率抬到3.75%-4.00%，点阵图还指向年内再加一次。美元越来越鹰，全球股市越来越熊。特朗普似乎要一条道走到黑。那个动不动就TACO的特朗普，去哪了？二、支付矩阵变了：从"想赢"到"输得少一点"，再到"赌一把翻盘"要理解这个转变，得回到博弈论的基本框架：妥协是一个策略，前提是妥协的收益大于妥协的成本。在美伊战争早期，特朗普的支付矩阵里，TACO是占优策略。那时他支持率尚可，妥协的余地很大——打两下、宣布"摧毁了伊朗核能力"、体面收兵，既能塑造强人形象，又能稳住油价和市场。所以他可以TACO，也确实TACO过。但是随着战事升级、战争迟迟结束不了，支付矩阵发生了根本性变化。最大的变量是：中期选举马上到来，而无论他TACO还是不TACO，都大概率要输了。看看数据：《纽约时报》最新民调显示，只有36%的潜在选民认可特朗普的领导表现；内特·西尔弗的模型里，他的净支持率在负20个百分点附近徘徊，民主党夺回众议院的概率高达86%，夺回参议院的概率也有57%。CNN的民调更扎心：不认可他处理战争方式的选民比认可者多出47个百分点——比小布什在伊拉克战争中最差的时候还要难看。博弈论告诉我们，当一个决策者的先验信息从"最大可能赢"变成"最小化损失"时，他的整个策略集会重构。而对特朗普这样的人来说，还有第三阶段：在已经大概率输的情况下，赌一把大的。这就像一个输红了眼的赌徒。赌徒在赢钱或者小输的时候，是理性的，会止损、会见好就收；但当亏损已经超过心理账户的承受阈值，他反而不会妥协，反而会加大筹码ALL IN——因为此时"少输"对他来说已经没有意义，有意义的只有"翻盘"。对特朗普而言，逻辑是一样的：如果现在停手妥协，他带着一场没有结果的战争和难看的经济走进中期选举，必输无疑；但如果ALL IN打赢了伊朗呢？一场干净利落的胜利，不就是翻盘、甚至青史留名的机会吗？这不是疯了，这是输家困境下的理性——只不过，是把美国和全世界绑上赌桌的那种"理性"。三、美股这张牌，正在从他手里被抽走还有一个因素，让特朗普敢于暂时不TACO：美股对美伊战争这个变量，变得不那么敏感了。过去几个月，尽管中东炮火不断，美股在AI叙事支撑下居然创了新高，标普500比战争爆发前还涨了一成。市场习惯了"打打谈谈"，把战争定价成了一项长期而钝性的成本。特朗普一看：打仗没耽误股市创新高，那我急什么？但是上周，情况变了。10月30日，英特尔单日暴跌29%，创下半个世纪以来的最大单日跌幅，直接把美股带崩；前一天谷歌刚跌掉13%，费城半导体指数单日重挫7.2%。从技术形态看，美股出现了大级别的破位，纳指10月创下2025年3月以来最差月度表现，AI资本开支的可持续性正遭到系统性质疑。这恐怕是特朗普最不愿意看到的一幕。在他手里所有的牌里，美股可能是他最看重的一张——毕竟他的家族财富、他的核心利益集团、他引以为傲的"经济成绩单"，都跟股市深度绑定。战争可以甩锅，通胀可以甩锅，但股市崩了，甩锅都没地方甩。而一旦美股确认进入熊市，特朗普的博弈地位将进一步恶化：支持率牌没了，战争牌僵着，连市场牌也没了。牌越少的人，越需要重新考虑妥协的价格。四、TACO会迟到，但不会缺席所以我的判断是，在今年剩下的几个月里，在中期选举之后，在美股继续大跌之后，我们大概率会看到特朗普来一次难得的TACO。时间点的逻辑很清楚。选举之前，任何妥协都是"示弱"，都会被对手放大成"战争失败"的证据，他只能硬扛；但选举尘埃落定之后，支付矩阵将再次翻转——输了国会，他需要止损和重新出牌；万一守住，他也有了体面收兵的政治资本。而美股的深度调整，会替他把"妥协的成本"打下来，替他把"妥协的收益"抬上去。到那时，TACO重新成为占优策略。讽刺的是，这一次劝他转弯的，不再是顾问和民调，而是K线。对全球风险资产而言，那一刻将是久违的喘息窗口：战争溢价回落、油价下行、通胀预期松动、加息路径重估，被美元紧缩和高油价双重绞杀的新兴市场，终于能透一口气。当然，在那之前，市场还要先熬过一个输红了眼的赌徒最后几把ALL IN。这，恰恰是当下全球资产定价中最危险、也最容易被低估的一段路。
【特约大V】邓声兴：油价暴跌缓通胀担忧，关注恒指24500点关口得失
金吾财讯 | 恒指周一（2日）收报23393点，升98点或0.42%。国指升43点或0.56%，报7906点；科指升84点或2.25%，报3839点。大市全日成交2048.4亿元，北水净流出44.68亿元。科网股造好，阿里巴巴（09988）升2.5%，报99.45元；腾讯（00700）升2.2%，报392.2元；小米（01810）旗下小米汽车10月交付逾5万辆，股价升6.1%，报28.1元，是表现最好蓝筹；美团（03690）发布国产晶片训练新版模型，股价升2%，报73.05元；快手（01024）升3.5%，报27.44元；京东集团（09618）升1.2%，报101.6元；网易（09999）升0.5%，报177.5元。道指周一（2日）最多曾涨654点，收报51983点，升213点。科企曾强势反弹，可惜后劲不继，标指反跌0.51%，以科技股为主的纳指更倒挫1.07%。纽约期油收市跌7.35%，每桶报96.46美元，日内一度跌至95.15美元，跌幅达到8.62%。布兰特期油收市挫7.63%，报104.77美元。重磅股中，辉达（Nvidia）股价回落1.26%。苹果公司周一收市后将公布特努斯（John Ternus）上任行政总裁后首份业绩，记忆晶片成本飙升及新iPhone需求将成焦点，股价跌1.83%，该股自6月低位攀升25%，市值增约一万亿美元。油价暴跌缓通胀担忧，关注恒指24500点关口得失。中国平安（02318）中国平安是“营运利润稳增＋寿险价值修复＋医养生态及AI科技期权”的综合金融平台，应以营运利润、新业务价值及投资端韧性衡量。2026年前三季度归母净利润966.45亿元人民币，同比跌27.26%，主要受权益市场波动及公允价值扰动；但归母营运利润1,259.05亿元，同比增8.3%，反映核心经营韧性。上半年寿险及健康险新业务价值248.47亿元，增11.2%，惟前三季度NBV约309.87亿元，同比跌13.3%，受高基数及产品结构影响，是后续最大验证点；平安产险综合成本率95.6%，同比优化1.4个百分点，稳定利润垫。集团AI应用规模化，Token日均消耗超3,300亿，AI坐席覆盖客服总量82%，反欺诈理赔拦截减损100.4亿元；医疗养老生态合作医院超3.8万家，居家养老服务资格客户超32万名，享有医养权益的寿险客户新单件均首年保费显著高于普通客户，直接提升保单价值。金融壹账通海外签约额同比增55%，覆盖20个国家和地区，提供科技出海期权。目标价56，止蚀价$47.6（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【特约大V】岑智勇：美中期选举在即 市况料波动
金吾财讯 | 周一恒指低开9.97点，首分钟下试 23271.26点的全日低后，指数急反弹，至9:51 升至 23543.30点的全日高位，之后指数反覆回软，软至 20300水平整固。指数在约11:15后再向好，反覆升至 23487水平后，先软至23420水平整固，尾市再软至23360水平后略反弹，全日波幅 272.04点。恒指收报 23393.32点，升98.9点或0.42%，成交金额 2048.4亿元。国指及恒科指分别升0.56%及2.25%；三项指数都向好，以恒科指表现较佳。恒指高开高走，以阳烛近“倒转锤头”收市，收市水平重上10 SMA （约23254）之上。MACD牛差扩阔；全日上升股份 990只，下跌977只，整体市况略偏好，但似乎不及指数强，尤其是恒科指。恒科指共25只成份股上升，地平线机器人（09660）、小米集团（01810）、MiniMax（00100）及小鹏集团（09868）分别升 8.053%、6.118%、4.774%及4.326%，为升幅较大的成份股。阿里巴巴（09988）及腾讯（00700）分别升2.473%及2.242%；连同小米都是支持恒指国指向好的动力。人民银行公布，开展证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，以支持资本市场健康稳定发展。互换期限1年，可视情况展期，目前有31家证券、基金公司申报需求，申请额度超过1000亿元。另外，股票回购增持再贷款政策，由阶段性安排转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25厘降至1厘。美国总统特朗普否认考虑在中期选举后打击伊朗，又表示美伊有可能达成协议，油价急挫，美国长债孳息率亦向下。美股三大指数个别发展，道指升 0.42%；标指及纳指分别跌0.50%及1.07%。夜期及ADR上升，料恒指走势反覆，阻力参考23500-23700水平。个股银河娱乐（00027）的主要业务为澳门从事娱乐场幸运博彩或其他形式的博彩，提供酒店及有关服务以及在香港、澳门及中国内地制造、销售及分销建筑材料。公布2026年中期业绩，净收益 242 亿港元，按年增长 4%;经调整 EBITDA 为 70 亿港元，按年增长 1%。股东应占溢利为 53 亿港元，按年上升 1%。每股基本盈利120.6港仙，中期股息每股 0.90 港元，同比增28.5%。澳门银河经调整 EBITDA 为 65 亿港元，按年上升 3%。澳门星际酒店经调整 EBITDA 为 6.86 亿港元，按年上升 5%。澳门百老汇经调整 EBITDA 为 700 万港元，按年上升 17%。在第二季度，集团取得净收益 118 亿港元，按年下跌 2%，按季下跌 5%;经调整 EBITDA 为 34 亿港元，按年下跌 5%，按季下跌 5%。于2026年上半年，集团的博彩收益总额为 248 亿港元，按年上升 8%。中场博彩收益总额为 191 亿港元，按年上升 12%，贵宾厅博彩收益总额为 40 亿港元，按年下跌 9%，角子机博彩收益总额为 17 亿港元，按年上升 14%。集团近日股价向好，并在金融科技系统出现信号。集团现价市盈率约13.633倍，在同业大处中间偏低水平，可予留意。笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。文：梧桐研究院分析员岑智勇
【特约大V】黎永良：十一月股市——深圳峰会拨迷雾，美国加息战寒冬
金吾财讯 | 步入 2026 年的11月，全球金融市场的底层逻辑已悄然发生结构性转变，全球财金界正屏息以待11月3日正式拉开战幔的美国中期大选。这场决定华盛顿未来两年政治版图的终极决战，已将全球避险情绪推向了近年来的最高峰。而无论哪一方胜出，行政权力的内耗与政策真空期，正在暗中透支着美国国债的全球信用，这亦是国际长线资金近期纷纷提前撤离美债市场、锁仓避险的根本原因。与此同时，市场最具破坏力的隐形海啸，正在美联储的办公室内悄然凝聚。选票一旦投完，困扰联储局长达半年的政治枷锁将在瞬间被彻底卸下，官员们再也不需要顾忌货币政策对执政党选情的实质冲击。面对国内长年被高油价与地缘供应链危机倒逼的核心通胀，美联储在选后极大概率将以不再顾忌政治成本的姿态，迅速回复其应有的货币紧缩与加息速度，以扞卫美元日渐动摇的底线。这种鹰派反扑，对于早已处于历史估值高位、融涨风险一触即发的华尔街资产而言，意味着一次难以回避的预期反转。近期美国公布的非农就业人数大幅缩水，制造业 PMI 持续低迷，核心通胀却依然死咬不放。这些硬核指标无一不强烈预示着美国经济滞胀的风险正加速累积。华尔街大鳄过去编造的“软着陆”神话，在大选前夕的硬数据面前已是千疮百孔，市场预期的修正，正在冲击着西方脆弱的金融衍生品链条。在西方阵营因大选前夜而陷入集体焦虑的同时，远在千里之外的两场地缘冲突，仍在持续侵蚀西方实体经济。俄乌战场上的长期消耗战不见终点，以色列与阿拉伯诸国在中东的烽火未见停息。红海及波斯湾航道的战略围堵，先推高国际油价；避险情绪随之升温，又把金价推上高位。欧洲在寒冬将至之际，深陷能源短缺与工业成本失控的泥淖，西方阵营在两大战场上的战略内耗，正全面放大其主权债务与系统性金融风险。然而，“危”中有“机”，西方货币霸权步入黄昏之际，东方的战略布局则显得气势磅礡、有条不紊。中国经济在政策“组合拳”的精准调控下，近期公布的宏观经济数据已明显见底回升，制造业活动全面回暖，消费与内需稳步复苏，展现出极强的韧性与高质量发展的底气。这股经济强韧的底牌，正演变成11月中旬即将在全球政坛引爆的重头戏——在深圳隆重登场的 APEC（亚太经济合作组织）首脑会议。这场在中国科技核心深圳举行的历史性峰会，是一场跨越时代的战略融通与顶层博弈。在鹏城会盟的历史性框架下，影响全球经济命脉的几方将针对全球地缘政治僵局、新型自贸网络以及去美元化本币结算机制的虚与实，进行全方位的闭门较量。更直接的受益者，是刚在9月发布新一届“五年规划”、全力对接国家“十五五”规划元年的香港特区，其作为全球最大离岸人民币枢纽与新质生产力重要源头的战略角色，将在深圳 APEC 会议的聚光灯下得到全球资金的重新定价。这场多边博弈的影响力将是穿透性的，它既会引入境外增量资金，也将加快国际资金寻找新避风港的进程。面对如此宏大的多极化洗牌，11月的财富地图正在被重新绘制，大批敏锐的国际避险资金必将在动荡中催生出两大核心突围板块。直接受益方向之一，是代表国家未来战略脊梁的“新质生产力科技板块”。在深圳 APEC 峰会的科技博弈地标下，任何能实质对接“十五五”蓝图的低空经济设备商、自主产权半导体芯片巨头以及量子计算前沿企业，都将迎来政策红利与主权基金的战略性双重加持，抗跌属性与向上弹性都更突出。与此同时，由金砖去美元化与离岸人民币流动性深化所驱动的“跨境数字金融与核心黄金资源板块”，在美联储重回紧缩的重压下，更将发挥出难以替代的对冲功能。这些拥有实体产融壁垒的龙头资产，正是在货币风暴中相对坚实的避风港。观水有术，必观其澜。在这个注定大起大落的11月惊涛骇浪中，作为秉持严谨科学逻辑的投资者，在市场因外围噪声而出现非理性回调时，保持足够定力。看清大国博弈的底层逻辑，避开政客与传媒编织的虚假陷阱，方能在金融巨浪中掌握主动。【作者简介】黎永良自2023年5月起被委任为香港特别行政区政府特首政策组专家组（经济发展）成员。现为香港银行学会银行专业会士、香港证券及投资学会资深会士和香港董事学会资深会士。先后任职于著名国际金融机构逾 40 年，亲身参与一线运作。在维护金融安全与防范系统性风险领域具备丰富的实战经验。曾连续七年（2006 - 2013）受邀担任全球顶级财经频道 CNBC 开市黄金时段直播评论员的寰球视野，将科学严谨逻辑深度注入真实交易，分析全球股票市场的方式已经启发了公众散户投资者。凭借蜚声国际的智性公信力，黎先生获得跨世纪的「双重80周年杰出校友」荣誉：分别于 2004 年获选为九龙华仁书院 80 周年 80 位杰出校友之一，及 2019 年获选为香港大学理学院 80 周年 18 位杰出校友之一，在香江金融与学术界大盘中，此等双重历史性认可殊为罕见，极具指标性意义。
【券商聚焦】广发证券：当前大众品需求仍处弱复苏阶段
金吾财讯 | 广发证券研究指，当前大众品需求仍处弱复苏阶段，建议围绕“经营改善、景气延续、健康化升级”三条主线布局。（1）经营改善：乳制品行业供需格局有望逐步改善，关注成本红利、产品结构升级及经营效率提升。（2）景气延续：零食量贩仍处渠道渗透率提升阶段，头部企业受益于门店扩张、供应链规模效应及盈利能力提升。（3）健康化升级：健康消费趋势下，功能性食品配料及中药食养具备结构性成长机会。
【券商聚焦】广发证券：银行业营收预计见顶，分化仍在加剧
金吾财讯 | 广发证券研究指，从半年报到三季报，部分银行的业绩出现了非线性下降，本质上这是银行业绩的后周期特征，因此该机构在选股上更需要以质量因子为底线，因为质量因子决定了股息的稳定性，特别是在信用风险加速暴露的当下。从银行营收角度展望明年，大概率营收高点已现：量和价驱动的利息收入高点已经看到，从非息收入角度看，低基数效应也将消退，经济和风险资产活跃带动的部分银行手续费收入改善也已经趋缓，信用风险暴露环境下拨备回补空间亦有限。质量因子一方面取决于风控能力，另一方面也取决于区域经济环境。由于内外需的差异，区域经济结构分化主要看出口依存度差异。这也是该机构年中时提出下半年重点看出口区域银行的主要原因，目前来看这一趋势还在延续，大概率持续到明年。
【券商聚焦】广发证券：AI互动剧/互动影游有望在供给侧带来明显的降本改善以及效果提升
金吾财讯 | 广发证券研究指，当前AI短剧面临的主要问题是大量低端供给、时长对应的单用户价值量相对较低，而这两者又共同互为因果构成向下循环。国内AI内容产业在下半场从单点粗放投流模式转为精品化、新内容（如AI互动剧）等共同拉动，（1）平台主导内容精品化：头部模型单片生成时长与画面精度提升，从而可以在用户直接付费意愿更强的长剧、电影领域得以拓展供给。此外番茄小说10月12日发布签约模式调整通知，新作者必须完本才能签约（根据网文有数公众号），有望提升ip侧内容质量，带动后续AI剧剧本供给进一步提质。（2）资金、平台、模型方共同押注AI互动剧新内容：一方面平台目前将其定位在AI短剧-小游戏之间的内容生态，消费端相比AI短剧ARPU更高，且真人互动影游作品《盛世天下》系列新作在今年刷新了该类作品的销量上限，验证了互动内容的消费潜力；另一方面，未来在“世界模型”等具备即时生成能力和更完备的视觉内容构建能力的模型出现后，AI互动剧/互动影游有望在供给侧带来明显的降本改善以及效果提升，有望复现从真人短剧到AI短剧的产业跃迁。投资建议：建议关注在精品AI内容供给、AI互动剧有布局的相关标的。
【券商聚焦】华泰证券：AI Roll-up重构服务交付
金吾财讯 | 华泰证券表示，AI Roll-up通过收购取得客户关系、真实工作流与经营控制权，有助于缓解传统SaaS和外部FDE在企业深度改造中的权限、协同与激励约束，并更多留存AI改造收益。传统Roll-up已具备成熟经营逻辑，AI的增量在于进一步提升收入与利润改善空间，并拓宽至更多人力密集型服务资产。海外相关实践已由一级市场向上市平台案例延伸；长期看，该模式有望推动AI在企业工作流改造中的商业化边界。与市场不同的观点在于，市场认为国内2B侧SaaS类商业模式难实现，FDE等模式推进困难。该机构认为AI Roll-up的意义在于同时取得客户关系、交付团队和经营改造权，有助于缓解外部FDE项目中的权限、协同和激励约束，是推进企业AI工作流改造的一种可行模式。AI Roll-up仍处早期验证阶段，建议重点关注两类机会，具体详见研报原文。中长期看，若模式持续验证，软件、IT服务及BPO等人力密集型资产的整合与重估机会也值得跟踪。若AI Roll-up模式持续验证，其投资机会可能由少数平台公司逐步扩散至潜在收购标的及企业服务产业链，并扩大AI可变现的市场边界。
【券商聚焦】国泰海通证券：海外避险情绪升温，港股资金面逆风尚待消化
金吾财讯 | 国泰海通证券研究指，短期AI叙事、地缘冲突与美国中期选举等不确定性仍待观察，海外避险情绪升温，港股资金面逆风尚待消化。行业层面，四季度继续重视港股高分红资产，同时优选三季报AI应用场景扩张/Q3可能纳入恒生科技指数的弹性标的。该机构提到，从卖空情绪看，近一周港股恒指卖空情绪下降、恒科卖空情绪上升，日常消费、房地产卖空占比下降幅度最大。相对A股，港股相对A股的AH溢价/成交额/换手率/风险溢价显示港股相对情绪边际转强。港股即将进入三季报披露期，从分析师一致预期看，近一周恒生指数2026年EPS盈利一致预期上修，分行业看港股工业、金融业、非必需消费盈利预期上修，必需性消费、地产建筑业下修明显。目前，恒生科技估值在中期视角下仍偏低。截至2026/10/30，恒生指数/恒生科技PE分别为10.2/20.0倍，滚动3年历史分位数47%/15%。对比海外，恒生科技PE估值处于近8年7.1%分位，排名主流宽基靠后位置。风险提示：中东冲突超预期扩散，美联储超预期收紧，美元超预期走强。
【券商聚焦】华泰证券：2026年A股上演剧烈的结构分化 2027年风险偏好以渐进修复为主
金吾财讯 | 华泰证券表示，2026年A股上演剧烈的结构分化，“AI产业+科技股”是核心主题，持仓与风险承受力不匹配导致行情大起大落。展望2027年，该机构判断：盈利增速面临高基数，业绩驱动较为温和，场外机会成本低但场内缺增量，风险偏好以渐进修复为主。指数波动收敛，大概率“下有底、上有顶”，结构性机会是收益来源。情绪底已现，但筹码尚未完全出清，关注两融止跌或宽基ETF持续流入、成交额回升等信号。操作上，建议投资者以防守反击为基准情景，全年仓位“有条件的提升”。配置方面，先坚守哑铃型加主题策略、后有条件的向新主线集中。板块上，AI链、创新药出海等产业趋势仍是进攻弹性的核心来源；底仓抓确定性，关注券商、电力、运营商；左侧机会推荐化工与新材料、汽车与智驾。
【券商聚焦】中信建投：持续看好AI发展带来的算力需求
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报称，北美四家CSP厂商公布三季报，资本开支持续增长，全年指引出现分化。北美四大云厂商2026Q3合计资本开支约2087亿美元，同比增长84.2%、环比增长21.9%，AI基础设施投资保持高强度。全年指引方面，Amazon维持约2200亿美元，微软因第三方算力产能交付延迟，将2026日历年资本开支预期由1750亿美元调整至1700亿美元；Google维持1950-2050亿美元，Meta将指引由1300-1450亿美元收窄至1350-1450亿美元。按各公司最新指引或区间中值测算，四家全年资本开支合计约7300亿美元，较二季报后的7325亿美元略降，主要反映交付节奏调整，整体投资规模仍处高位。该机构表示，持续看好AI发展带来的算力需求，维持对北美算力产业链和国产AI算力产业链的长期看好。
【券商聚焦】中信建投：功能糖与代糖行业机会更多在单一品种的供给格局与周期位置
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报称，功能糖与代糖行业机会更多在单一品种的供给格局与周期位置。高倍甜味剂看竞争格局——安赛蜜由两家龙头掌握定价权，三氯蔗糖仍在底部二次探底；填充型甜味剂看产能出清——赤藓糖醇产能过剩近一倍，阿洛酮糖虽已获批，却因缺少液体形态而“叫好不叫座”；益生元与膳食纤维看产品结构——HMO增速最快，抗性糊精盈利最强。
【券商聚焦】中信建投：建议11月优先关注双低策略或类指数策略，对行业进行均衡配置
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报称，展望十一月，虽然短期内权益资产的波动率存在放大的不确定性，但目前价格中位数125元的转债资产已经初步具备了配置价值。未来一段时间内转债资产的供需持续错配，历史估值的锚定效应有限，建议更多从绝对收益角度评估转债资产的投资价值，根据资产的配置价值逐步调整风险敞口，适度淡化对于权益资产短期走势的预测。因此该机构建议把握当下的转债配置窗口，依据价格中枢的波动逐步增配，优先关注双低策略或类指数策略，对行业进行均衡配置。
【券商聚焦】中信证券：2026年服务消费需求有所波动 2027年围绕四条线索布局
金吾财讯 | 中信证券发布社会服务2027年投资策略，2026年服务消费需求有所波动，企业经营分化，增长质量与股东回报的重要性提升。展望2027年，建议围绕“供给端优化、低基数修复、寻找新动能、重股东回报”四条线索布局：供给降速、竞争出清与合规监管趋严，有望推动份额向优质龙头集中；监管影响逐步明晰、外部扰动及高基数压力缓释，有望支持经营修复；新项目、新品类及入境游与海外业务拓展，打开中期成长空间；运营提效、AI赋能与现金回报，则有助于提升盈利质量和配置吸引力。在四条线索下，推荐三条主线：1）商业模式稳健且分红回购比率优秀的酒店、餐饮和教育龙头；2）景气回升时需求弹性斜率较高的OTA、博彩和免税公司；3）顺周期休闲板块中经营稳健、具备成长性的现制饮品、景区、人力资源龙头。风险因素：宏观经济增速下行及消费复苏不及预期；境内外出行政策超预期变动风险；油价大幅上升；汇率大幅波动；客流增长不及预期；食品安全问题；拓店进展不及预期；市场竞争加剧；企业招聘需求回暖不及预期；成本上涨风险；AI对行业的赋能不及预期；内地资本管制趋严；行业监管政策趋严等。
【券商聚焦】中信证券：2027年金融业“银行＞非银”
金吾财讯 | 中信证券发布金融行业2027年投资策略，对行业排序为“银行＞非银”。首选银行：息差边际企稳、资产质量预期平稳，营收与利润增速见底回暖，ROE一阶导已改善，预计今明两年ROE绝对水平企稳于8%―9%，PB有望修复至0.8―1倍；其股息率与分红稳定性契合险资等长线资金的配置需求，是组合的压舱石，且与科技股之间的跷跷板效应意味着风格切换阶段的相对与绝对收益均值得期待。其次是非银：券商已处于股息支撑的估值底部，2027年交投活跃度回落或阶段性压制业绩，但科技IPO直投收益、头部券商国际化第二曲线与一流投行建设仍将提供向上弹性；保险从贝塔品种转向收息型阿尔法资产，负债成本下行、资本约束放松、分红常态化三条趋势尚未被充分定价，估值回归可期。银行方面，资本市场叙事变化是核心因素，板块步入风险周期尾部，有望从“高股息防御资产”向“高确定性权益资产”重估；保险方面，头部险企资本充足、派息可预期；证券方面，围绕一流投行建设推进，预计2026年行业利润同比增长30.3%、ROE达8.38%，当前A/H股PB分别为1.20x/0.63x，处于2016年以来5.9%/25.3%分位。
【券商聚焦】中信建投：AI需求高景气驱动功率半导体迈向新周期
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报称，AIDC爆发+新能源车增量驱动下，2026年以来功率半导体掀起涨价潮。从技术迭代角度来看，以SiC为代表的第三代功率半导体器件非常适配AIDC高压直流化迭代的技术趋势，因此在SST、HVDC、固态断路器等多环节均有渗透率提升趋势，增量更为明显。经测算，在AIDC爆发+技术迭代下，预计2030年将带来百亿级SiC功率器件的增量需求。SiC功率器件上下游有望增量共振。
【券商聚焦】中信证券：预计2027年外需增速明显回落、内需延续弱修复，出口增速或降至7.2%
金吾财讯 | 中信证券发布宏观与政策2027年展望，放眼外部环境，预计2027年全球经济温和扩张、通胀渐进回落，科技投资与内需修复继续支撑增长，但核心通胀黏性、高融资成本及美欧财政支持减弱仍将约束经济的复苏幅度；美欧政策取向转向内顾，大国关系有望阶段性缓和，但法国财政与政治僵局等欧洲治理风险可能成为新的外部扰动。展望国内政策，党的二十一大将于2027年召开，大会报告将对未来五年的发展目标、战略任务和重大举措做出系统部署，该机构预计发展先进生产力和进一步深化改革将构成两条重要主线：产业政策更加聚焦高端自主、数智赋能、绿色低碳与跨界融合，改革重点关注基础设施竞争性领域向民企开放、税制改革深化和地方债务化解攻坚。宏观政策方面，土地财政承压与化债资金退坡将加大财政平衡压力，财政政策或呈现“两会定调、年中加码”的节奏，货币政策有望进一步宽松，预计2027年内或降息1次，人民币年底或运行至6.4—6.5附近。展望2027年宏观经济，预计外需增速明显回落、内需延续弱修复，出口增速或降至7.2%，消费保持温和增长，制造业投资改善但基建和地产仍形成拖累，固定资产投资同比或为-0.9%；价格端能源冲击消退后PPI明显回落，CPI维持温和，预计全年CPI和PPI同比分别为0.5%和0.1%，名义GDP增长约为4.8%。
【券商聚焦】中信证券：A股市场调整已经于今年前置 明年结构性转机在增多
金吾财讯 | 中信证券发布A股市场2027年投资策略，市场调整已经于今年前置，明年结构性转机在增多。以往“产业趋势回落=牛转熊”的思维不再适用于此轮AI产业行情，目前AI仍在发展早期，对其他经济部门短期内产生的负外部性居多，导致各类消费品生产物料价格暴涨、虹吸债券市场资金推动长端利率飙升压制非AI需求、Agent在一定程度上还挤出就业。这些问题交集产生了剧烈的经济和市场分化，在AI牛市最强劲的阶段，非AI板块已经普遍提前步入下跌趋势，经历了深度的估值调整。但正因如此，如果未来AI投资放缓增长节奏，该机构没有理由对非AI板块继续悲观，AI如果步入休整期，非AI板块将有望迎来转机，利率回落、物料价格回落、政策再平衡，这些都有利于行情均衡化。“K型收敛、行情宽度拓展”，可能是2027年最重要的市场特征。该机构预计科技板块内部走势分化，非AI板块存在广泛的结构性修复机会，估值收缩的主要进程在2026年已完成。资金面的出清需要时间，投资者也会逐步回归合理回报预期，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略相对景气策略更占优，风格或出现重大转变。该机构指，2027年行业配置宜适度分散，沿稳健回报、优秀出海企业、内需修复和AI新技术四条线索布局。稳健回报以供给格局改善和可持续资本回报为出发点，围绕能化、油运、公路、物流、白电、药房、保险、出海型券商、财务稳健的地产龙头等方向布局；优秀出海企业重点关注船舶、柴油发动机、两轮车、CXO、电动工具、电力设备等方向，把握人民币升值速度放缓、海外需求改善与中企全球份额提升带来的机会；内需修复以中央财政加力为前提，如果在政策上出现超预期的变动，适合进攻的品种建议关注餐饮供应链、机场免税、保健品及医疗器械龙头，优选能够承接需求改善、提升市场份额的企业；AI新技术考虑到部分机构重仓品种仍需消化筹码，侧重具有明确应用前景和业绩兑现能力的结构性机会，关注无源光器件、PCB、存储、半导体设备及材料、机器人、端侧AI等领域。结合行业组推荐，该机构围绕四条线索各选取15家公司构建了相应组合。
【特约大V】郭家耀：市场憧憬内地推出刺激措施有利短期气氛 油价回落亦有助压抑通胀预期
金吾财讯 | 美股周一表现参差，美伊冲突有缓和迹象，利好大市气氛，业绩后科技股却续遭抛售，拖累纳指跌幅显著，三大指数收市升跌不一。美元走势回落，美国十年期债息下滑至4.91厘，金价低位反弹，油价则显著回吐。港股预托证券普遍造好，预料可带动港股早段高开。内地股市昨日上升，沪综指低开高走，收市升1.1%，沪深两市成交额有所增加。港股跟随内地股市向上，指数高开后反覆上升，一度高见23,500点水平，其后升势略为回软，收市录得温和升幅，整体成交亦有所增加。蓝筹股个别发展，科网股表现向好，人工智能概念股低位反弹，内险股亦普遍上升，内银股业绩后则有回吐压力。市场憧憬内地推出刺激措施有利短期气氛，油价回落亦有助压抑通胀预期，预计指数或进一步上试24,000点水平，下方支持在23,000点附近。行业消息中海油（00883）日前公布首三季业绩，整体表现稳健，盈利与收入均录得双位数增长，主要受惠于油气产量持续上升及原油实现价格显著走高。期内，集团录得纯利1,191亿元人民币，按年上升16.8%，；营业收入则达3,555亿元，同比增长13.8%。单计第三季，纯利333亿元，按年微升2.7%，营业收入1,129亿元，按年增加7.6%。产量方面，前三季油气净产量合共5.937亿桶油当量，按年增长2.7%。当中中国地区净产量4.085亿桶油当量，升1.9%；海外净产量1.851亿桶油当量，升幅达4.3%，主要受圭亚那及巴西等项目产量贡献带动。第三季单季净产量1.949亿桶油当量，按年微升0.6%。油气销售收入约3,053亿元，按年大增19.5%，主要受油价上扬支持。期内平均实现油价每桶86.32美元，按年上升26.4%；天然气平均实现价格每千立方英尺约8.13美元，亦按年升3.4%。第三季平均实现油价进一步升至每桶88.03美元，按年升幅达32.1%。成本控制方面，集团继续贯彻成本领先策略，维持竞争优势。前三季平均桶油作业费用7.60美元，按年增加0.48美元；桶油主要成本则为30.57美元，整体成本优势依然稳固。资本开支方面，前三季合共投入约899亿元，按年增加4.5%，当中开发资本开支551亿元，升3.6%。第三季资本开支279亿元，勘探及开发开支分别为47亿元及160亿元。集团继续保持较高资本开支水平，以支持增储上产及新项目推进。展望方面，集团维持2026年全年净产量目标介乎7.8亿至8亿桶油当量，资本支出预算则介乎1,120亿至1,220亿元。前三季共获得5个新发现，成功评价23个含油气构造，并有9个新项目投产，当中包括渤中26-6油田开发项目（二期）及番禺10-4油田开发项目等。管理层表示，随着国内外新项目陆续贡献产量，中长期增储上产基础进一步稳固。国际油价在中东地缘局势及全球原油低库存支持下仍具支撑，集团低成本优势有望继续为盈利提供韧性。整体而言，中海油前三季业绩受惠于量价齐升，盈利创同期新高，惟第三季因油价环比回落及计提约72.4亿元资产减值，令利润环比有所回落。市场将继续关注其产量增长进度、成本控制成效，以及国际油价走势对业绩的影响，目前估值有吸引力，后市展望乐观。（笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份）作者：升恒资本业务发展总监 郭家耀
【首席视野】陈李：稳市场，要赶在资金被迫离场之前
陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）市场下跌，通常意味着投资者降低了对资产的评价。但另一种下跌更值得警惕：投资者仍然看好企业，却因为赎回、风控和资金周转，不得不卖出。当前需要防范的，就是价格回撤产生新的卖盘，让下跌不断强化自身。负反馈一：没有明显负面信息情况下的连续下跌我们认为，需要及早出台更有力度的稳定市场措施。国内科技股连续回撤，美国AI企业股价回撤，珠海华发集团的债务风险受到市场关注。这三件事看似发生在不同市场，却可能共同加剧市场波动风险。今年以来，截至10月30日，创业板指数累计涨跌幅为-24.65%，科创50指数为-13.64%。尤其是10月以来的再次回撤，值得重视。7月市场调整之后，相信AI长期增长的资金在8月、9月重新入场，推动科技股反弹。如今，这些投资者再次遭遇损失。我们的观察，十月以来的回撤对市场信心和资金承受能力的伤害，超过7月。对追求绝对回报的投资者而言，长期看好AI，并不意味着可以无限承受短期亏损。第一次回撤后，还有仓位调整和等待反弹的空间。第二次回撤时，部分产品可能已经接近止损要求，部分客户开始要求赎回。基金经理即使没有改变对企业的判断，也必须减少持仓。这就形成了一条负向传导：净值下跌，客户赎回；为了应付赎回，机构卖出股票；卖盘继续压低价格，又引来新的赎回。原本愿意承担风险的资金，在这一过程中逐渐失去承受下一次波动的能力。股价变便宜了，能够出手的投资者却未必增加。成交变化可以帮助我们观察这种压力。从成交额指标来看，9月A股日均成交额约为1.8万亿元，港股日均成交额约为1728亿元；到了10月，A股与港股日均成交额分别收窄至1.6万亿元和1546亿元，交投活跃度均有所回落。同时，作为A股市场杠杆资金风向标的融资余额下滑至10月的均值约2.48万亿元（月末降至约2.38万亿元），和6月下旬融资融券余额3.03万亿相比，大幅降低超6000亿，反映出随着市场压力的显现，投资者风险偏好趋于保守，市场整体资金面呈紧缩态势。成交萎缩本身不能解释全部资金变化，但如果同时出现产品赎回、杠杆资金收缩和新股认购转弱，就意味着市场的自主承接正在受到影响。持续低迷还会影响市场的融资功能。虽然从A股股权融资额来看整体规模显著增长，三季度融资总额较一季度增加了422.88亿元（环比提升约 16.7%），支持的企业数量从 107 家增加至 152 家。但融资结构切换明显：一季度以增发为主力，增发规模占当季总融资额的 85.1%，三季度则转为以 IPO和可转债显著扩量为主。且从港股破发率看，据统计，年内上市的企业中，首日收盘股价下跌的有30家，破发率为25.42%。不过，进入三季度以来，新股破发概率升高。三季度以来上市的34家企业中，17家企业上市首日破发，破发率上升至50%。单月来看，9月上市的12家企业中，7只新股首日收盘破发。10月上市的3家企业，首日收盘全部破发。企业股价下降，募集同样资金就需要出让更多股权；新股频繁破发，投资者参与后续发行的意愿也会降低。科技企业需要长期投入，融资条件恶化可能迫使它们推迟项目。二级市场的回撤，由此传向实体投资。稳定资金在下跌中承接，作用重要。但如果其他投资者持续减仓，仅靠托底买盘，未必能够恢复市场活力。市场最需要留住的，是那些仍然看好企业，却已经承受不起下一次回撤的资金。负反馈二：美国AI科技股的下跌观察美国科技股，需要把时间拉到下半年。从7月1日至10月30日，纳斯达克综合指数、纳斯达克100的累计表现，以及它们从下半年高点回撤的幅度，应当放在一起看。下半年，纳斯达克指数和纳斯达克100指数分别回撤-2.96%、-6.25%。下半年高点至最新收盘的回撤幅度分别为-7%及-8%。这既能反映下半年投资者的实际收益，也能说明最近一轮调整消耗了多少此前积累的回报。美国科技股面临两方面压力。油价高位波动，让通胀和利率前景难以稳定；即使美债收益率阶段性回落，较高的资金成本仍在压低远期盈利的现值。与此同时，AI资本支出需要不断兑现，而这些投入转化为利润和现金回报，需要更长时间。收入增长并不自动意味着企业能够自行支付全部扩张费用。融资需求已经越来越具体。有关Meta融资安排的报道显示，公司计划通过多种方式筹集最高950亿美元，包括125亿美元强制可转换优先股、225亿美元普通股远期出售，以及600亿美元按市价增发额度。后者是可以陆续使用的融资额度，并非立即完成的发行，但它已经显示了企业为未来资本支出准备资金的规模。模型企业也在加入。Anthropic于10月26日正式宣布提交IPO注册文件，拟在纳斯达克上市，发行规模尚未确定。据中国基金报报道，OpenAI将本轮融资目标从300亿美元调整为约200亿美元，同时下调目标估值。此外，财联社援引知情人士消息称，微软计划通过发行美元债券筹集至少250亿美元，最终规模仍可能调整。仅将Meta、OpenAI和微软报道中的目标、计划及额度简单相加，就涉及约1400亿美元，尚未包括Anthropic的IPO和其他基础设施项目。这不是已经完成的融资，也不会全部集中在同一时间，但潜在规模已经相当可观。股票、债券和私募融资面对的投资者并不完全相同，却都需要机构拿出资金，承担新增风险。AI投资的关注点正从收入增长转向资本投入及融资成本。如果融资条件收紧，企业可能放缓资本开支，进而影响产业链订单预期。OpenAI下调融资目标及估值预期，也反映出资本供给并非没有约束。A股、港股科技企业同样面临外部压力。 海外科技龙头估值下行可能压制国内估值水平，客户融资趋紧也可能拖累订单兑现。叠加美国中期选举带来的政策不确定性，市场波动或进一步加剧。AI长期增长逻辑未必改变，但资本市场愿意给予的估值可能率先调整。负反馈三：华发的债务压力珠海重要的国有投融资平台华发集团，近期成为信用市场关注的焦点。相关信托产品的偿付压力，以及部分投资者获得兑付的消息，已经引发市场对其资金周转能力的重新评估。债券价格的大幅下跌，使这种担忧从议论变成了投资者账户里的损失。华发2027年12月到期的一只离岸人民币债券，在上周前四个交易日下跌超过40%，一度降至面值约54%。华发事件的影响，可能超出一家企业。长期以来，地方政府支持预期，是投资者判断城投平台信用的重要依据。如果一个重要地方平台出现偿付困难，投资者就可能重新审视其他平台：地方政府有多少支持能力，愿意支持到什么程度，支持资金能够多快到位。类似企业即使尚未出现违约，也可能提前承受融资成本上升、认购减少和续融资困难。接下来的风险，是信用资产下跌引发资金赎回。银行理财净值回撤，居民可能赎回；保险资金、企业年金等机构投资者，也可能减少新增委托，或者赎回所投资的资管产品。资金来源和投资期限不同，反应不会完全一致，但它们的调整最终都可能传递到管理人的持仓上。管理人应对赎回，需要筹集现金。问题债券越难成交，越难单靠卖出这些债券解决。在允许同时配置股债的组合中，机构可能先卖出流动性较好的股票。即使没有立即赎回，信用资产亏损也可能触发整体风险限额，迫使机构削减其他风险敞口。原本用来分散股票风险的信用债，在此时反而增加了减仓压力。发生问题的资产，不一定最先被卖出；最容易卖掉的资产，往往先承受压力。一家科技公司的订单、利润没有明显变化，也可能因为持有它的机构需要现金，而遭遇集中出售。股票市场因此可能成为信用市场压力的提款机。稳市场，要赶在资金被迫离场之前国内投资者承受回撤的能力下降，美国科技企业融资需求扩大，地方平台信用风险又可能引发新的赎回。三条传导分别发展，最终可能汇合到同一个结果：愿意承担新增风险的资金减少，需要卖出资产的资金增加。我的倾向判断是，如果这种变化得不到及时缓解，市场面临的就不只是估值调整，还可能出现回撤引发减仓、减仓继续压低价格的循环。首先，应当尽早明确华发相关债务的处置安排。哪些债务需要周转支持，资金从哪里来，如何安排偿付，应当尽可能清楚。对暂时流动性困难与实际偿债能力不足，采取不同措施。明确支持与损失分担边界，才能减少投资者因无法判断而扩大回避范围。其次，需要提供能够实际使用的流动性支持。在合格抵押品和风险约束下，帮助有偿付能力的机构应对短期资金压力，避免它们为了满足赎回，被迫大幅折价出售资产。稳定信用债市场、维持正常融资和交易，比等到风险扩散后再承接股票卖盘，更有针对性。权益市场的支持也需要持续。稳定资金、长期机构资金与企业回购应当形成配合，同时改善投资者的现金回报，让自主买盘逐步恢复。证监会10月30日已经提出“全力稳市场稳预期”。接下来，市场需要看到能够衔接股市、债市和机构融资的具体措施。稳市场，要在资金被迫离场之前。我们担心的，不只是这一次股价下跌，而是每一次回撤都在削弱投资者承受下一次冲击的能力。没有必要等到确认出现流动性危机，才采取更有力度的行动。等到资金只能卖、不能买，稳定市场需要付出的代价就会明显增加。破除负向传导，刻不容缓。