【券商聚焦】广发证券维持金蝶国际（00268）买入评级 指AI驱动ARR高增
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，金蝶国际（00268）披露三季度业务发展情况，AI驱动ARR高增、经营质量持续优化。截至2026年9月30日，集团订阅服务年经常性收入（ARR）约为人民币46.04亿元，同比增长约19.3%；第三季度单季净新增ARR同比增长约46.9%，主要受益于AI在企业管理领域的应用持续深化，带动客户对金蝶AI套件及灵基的需求高速增长。截至2026年9月30日止九个月，集团AI原生产品签约合同金额达人民币10.02亿元。AI+SaaS产品金蝶AI星瀚、金蝶AI星空及金蝶AI星辰截至2026年9月30日的净金额续费率（NDR）分别为101%、97%及95%。报告指出，三季度单季净新增ARR高速增长进一步证明AI接入后需求高增，判断该趋势有望维持。较高续费率是云服务健康发展的重要指标之一，反映公司云产品综合竞争力，也为未来费用率尤其是销售费用率持续下降奠定基础。公司维持较高NDR，报告判断除与主业经营质量改善有关，还受益于AI应用驱动的客户复购加强。盈利预测方面，报告维持前期预测，预计公司2026-2028年主营业务收入分别为人民币79.13亿元、89.01亿元、99.39亿元，同比增速分别为12.9%、12.5%、11.7%。估值上，报告选取用友网络和金山办公作为可比公司，给予金蝶2026年5倍PS估值倍数。参考汇率1港元=0.86人民币，对应每股合理价值约13.13港元/股，当前价格8.11港元，维持“买入”评级。风险提示包括：经济环境导致下游IT支出波动；港股市场交易环境影响；AI应用业绩兑现的不确定性。
【券商聚焦】招商证券维持京东集团（09618）强烈推荐评级 指新业务减亏好于预期
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，预计26Q3京东集团-SW（09618）零售收入及零售OP同比+3%，集团nongaap归母净利润同比加速增长，符合市场预期；Q3带电、日百及3P收入增速均环比改善，新业务及外卖环比继续减亏，好于此前预期。长期看好公司自营壁垒下的稳健增长及供应链强议价能力下的利润提升空间。分品类看，京东零售Q3收入恢复同比正增长，集团收入略快于零售增速，差距收窄；9月GMV增速较7、8月进一步改善。带电品类Q3预计同比低个位数下降，手机正增长，家电、电脑跌幅收窄；日百Q3预计同比高个位数增长，大商超接近双位数；3P广告和佣金收入增速环比改善。 利润端，预计Q3京东零售OPM同比大致稳定，零售毛利率同比提升，AI投入下研发费用率同比提升，履约费用率同比增长。集团nongaap归母净利润受新业务减亏驱动预计同比加速增长。新业务Q3预计环比继续减亏，亏损额小于100亿元人民币，外卖减亏好于预期，环比Q2继续减亏，同比减亏超一半；三季度外卖单量环比增长，UE持续改善，全年保持单量稳健同时持续减亏。京喜预计Q3环比减亏，国际业务亏损环比略增但量级可控，收入增速快于亏损扩大。Q4外卖环比减亏速度预计比Q3进一步加速，国际业务增亏额可控。投资建议方面，预计2026-2028年Non-gaap归母净利润为310/460/544亿元人民币，给予2026年Non-gaap归母净利润10-12倍PE，对应目标价132-158港元，维持强烈推荐评级。风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧。
【券商聚焦】广发证券维持绿城中国（03900）买入评级 指新增项目有望改善盈利
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，绿城中国（03900）26H1结算规模偏低，老货结算及减值仍对利润形成拖累，但老货压力正在加速释放，新增优质项目有望改善后续销售及盈利质量。26H1绿城中国实现收入394.8亿元（人民币，下同），同比下降26%，归母净利润0.8亿元，同比下降61%。其中地产结算收入361.7亿元，同比下降27%，为收入下滑主因。受老货加速结算影响，26H1地产结算扣税毛利率同比下降2.0pct至9.3%，整体扣税毛利率同比下降1.4pct至10.8%，叠加17.3亿元减值，地产结算业务录得小幅亏损，结算净利率-0.1%。截至期末，公司已售未结金额1669亿元，较25年末增长3.7%，后续结算资源有所回升。非并表项目盈利回升，26H1合联营业绩1.5亿元，25H1亏损2.7亿元。代建业务收入14.2亿元，同比+5%，贡献净利率21.0%，代建贡献净利润3.0亿元，同比微降5%。费用端，26H1三费费率8.6%，同比+1.6pct。销售方面，26年1-9月绿城自投销售金额817亿元，同比-24%，主要因新货不足。拿地方面，26M1-9绿城拿地金额335亿元，金额口径拿地力度41%。考虑今年8月前拿地，下半年可售货值1256亿元，在50%左右平均去化率水平下可实现1300亿元全年销售目标。 财务方面，26H1末绿城有息负债1308亿元，较25年末下滑2%，短债占比保持23%低位，现金短债比2.04。26H1综合融资成本3.20%，较25年再降10bp。 盈利预测方面，预计公司26-28年归母净利润分别为4亿元、16亿元和33亿元。基于悲观情景下316亿元NAV测算，考虑现房销售制度改革影响，给予80%NAV折价，对应合理价值11.71港元/股，维持“买入”评级。风险提示：房地产市场景气度恢复不及预期；新增项目去化率低于预期；老货降价及减值规模超预期；土地市场竞争升温导致项目利润率下降；融资环境变化风险。
【券商聚焦】国海证券首予维亚生物（01873）买入评级 指AI赋能重塑成长逻辑
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，首次覆盖维亚生物（01873），给予“买入”评级。研报认为，公司以AIDD赋能结构药筛，形成干湿实验闭环，从CRO向AI制药新基建延伸，价值有望重构；预计CDMO持续放量，CRO订单回暖叠加AI与新分子模式赋能，有望重塑成长逻辑。2026H1公司收入10.065亿元人民币，同比增长21.0%；朗华研发生产业务收入6.01亿元人民币，同比增长47.0%，贡献主要增量。其中CDMO收入4.35亿元人民币，同比增长75.4%，主要来自两个新商业化项目：多肽项目进入商业化生产备货，小分子项目处于PPQ生产阶段，预计2027年商业化上市。CRO收入4.05亿元人民币，同比下降4.2%，固定汇率下下降1.2%；CRO客户1,984家，同比增长18.9%，新签订单同比增长约42.1%。 截至2026H1，AIDD累计参与项目228个、客户92家，AI参与项目收入占CRO总收入14.0%，AI制药相关客户湿实验收入占15.0%；新分子模式相关收入占CRO收入约17.7%。2026年3月，公司与NVIDIA合作推进靶向ActRIIA小蛋白设计。VBI累计投资孵化93家企业，管线232条，其中44条进入临床；退出累计取得约2.184亿元人民币现金回款；2025年末13家孵化企业完成新一轮融资，融资总额超4.533亿美元。研报预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为20.54/25.35/31.30亿元人民币，归母净利润分别为1.91/2.61/3.53亿元人民币，对应PE分别为14.5/10.6/7.9倍。风险提示包括：CDMO新增产能建设及利用率不及预期；CRO订单转化及需求回暖不及预期；AI业务发展不及预期；孵化企业公允价值变动扰动利润；客户研发失败及流失；行业竞争加剧；地缘政治及汇率波动；现金流及偿债风险等。
【券商聚焦】国海证券首予百果园（02411）增持评级 指战略转型成效显现
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，百果园集团（02411）2026H1归母净利润同比扭亏为盈，毛利率同比提升，战略转型成效显现。研报未给出目标价，首次覆盖给予“增持”评级。2026H1公司收入50.08亿元人民币，同比增长14.5%；毛利6.09亿元，同比增长182.5%；归母净利润0.34亿元，上年同期亏损3.42亿元，实现扭亏；经调整净利润0.61亿元，上年同期亏损2.95亿元。毛利率由4.9%增至12.2%，同比提升7.3个百分点，净利率由-8.1%转正至0.6%。其中，“七星联盟”业务模式收入7.21亿元，占集团收入14.7%。加盟基本盘企稳，门店网络重回扩张。2026H1加盟水果门店产品销售收入30.81亿元，同比增长0.1%。截至2026年6月末，水果零售门店达4,758家，较上年同期净增372家，同比增长8.5%；单店日均销售额同比增长约1.37%。七星联盟与7家区域零售品牌合作，品牌合作门店达1,951家，贡献约5,560万元新增毛利；存货平均周转天数由2025H1的12.3天降至2026H1的11.2天。般果平台稳步扩张，AI降本增效持续兑现。2026H1深圳般果B2B平台GMV达14亿元，同比增长21.9%，全国主要仓库增至9座；海外B端水果及水果产品销售额同比增长36.3%至1.545亿元。AI客服使客服团队人力成本下降44%，远程智能巡店效率提升至传统巡店的5倍。盈利预测方面，预计2026—2028年公司营业收入96、105、115亿元人民币，归母净利润0.56、1.62、2.27亿元人民币，对应PE分别为49.86/17.29/12.37倍。风险提示包括消费需求恢复不及预期；水果采购价格及供应波动；门店扩张及单店经营改善不及预期；七星联盟等新业态拓展不及预期；供应链开放进展不及预期；食品安全及品牌声誉风险。
【券商聚焦】信达证券：思摩尔国际（06969）盈利低点已过Q4收入有望重回增长
金吾财讯 | 信达证券发布研报指，思摩尔国际（06969）2026Q3收入39.46亿元（人民币，下同），同比-6.0%；期内溢利3.65亿元，同比+15.2%；还原股份支付后净利润4.52亿元，同比+1.8%；还原股份支付及医疗后净利润4.95亿元，同比-4.6%。收入承压因HNB基数高、雾化口味新品导入，但退税影响趋弱，Q3收入环比+18%；预计Q4新产品及新客户放量，收入环比向上、同比重回增长。还原股份支付及医疗亏损后净利率12.54%，盈利低点已过，后续HNB烟弹占比提升及雾化结构改善有望加速提升盈利能力。研报未披露具体目标价及投资评级。分业务看，Q3企业客户ODM收入31.43亿元，同比-8.4%，其中雾化及特殊用途26.51亿元，同比+1.8%，医疗0.96亿元，同比+40.6%，HNB 3.97亿元，同比-47.8%，主因去年同期大客户备货；零售客户OBM收入8.03亿元，同比+4.8%，欧美APV 7.92亿元，同比+4.7%。美国政策优化，份额有望提升。核心客户英美烟草（BTI.US）四款果味产品已上市，计划9月向约2.5万家零售网点铺货、11月再增约2.5万家。研报预计Q3已实现新品交付，后续收入及盈利结构改善；整体雾化份额有望加速提升，思摩尔作为核心供应商受益。HNB多元客户逻辑兑现。同比承压因25Q3向核心客户大规模出货致基数高，实际26Q3环比+33.2%。公司Q3开始向新客户提供全面HNB解决方案，预计增量Q4释放；新客户落地验证全球HNB研发及产品开发能力，未来客户矩阵有望扩容。英美烟草HNB在26年1-7月核心市场份额13%，HILO持续放量并将于26Q4推出2代。盈利预测：预计2026-2028年归母净利润13.3、21.3、29.7亿元，对应PE 35.3X、22.1X、15.8X。风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。
【券商聚焦】中信建投维持港交所（00388）买入评级 指估值低位盈利有望上修
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，2026年三季度港股市场交投自高位回落，交易费收入随ADT下行拖累收入环比表现；但前三季度IPO募资同比+105.37%，上市费维持较高水平，HIBOR回升带动投资收益环比改善，部分对冲现货交投回落的影响。港交所三季度业绩预计环比回落、同比保持韧性。当前公司市盈率（TTM）约24倍，位于历史较低分位，已反映较多对加息周期与交投回落的悲观预期。预计四季度交投有望呈现“底部有支撑、修复偏温和”格局，若成交修复至上半年中枢，公司盈利与估值存在同步上修的可能。该行维持香港交易所（00388）“买入”评级。业务层面，2026年第三季度港股ADT为2,541.82亿港元，同比-11.24%、环比-12.21%；前三季度新上市公司116家，IPO集资金额3,855.66亿港元，同比+105.37%，上市费收入预计仍维持较高水平。衍生品方面，前三季度期货及期权平均每日成交量171.99万张，同比+2%。投资收益方面，三季度6个月HIBOR月均达3.24%，收益率上行对保证金及结算所基金投资收益形成正贡献，预计三季度投资收益环比温和改善、四季度体现更为充分。财务预测方面，研报预计公司2026Q3收入及其他收益约81.23亿港元，环比-4.4%、同比+4.5%，归母净利润约49.51亿港元，环比-8.0%、同比+1.1%；前三季度累计归母净利润约155.19亿港元，同比保持约15%的双位数增长。预计2026/2027/2028年收入分别为319.99/335.08/346.74亿港元，同比分别+9.73%/+4.72%/+3.48%；归母净利润分别为198.92/211.90/221.57亿港元，同比分别+12.04%/+6.52%/+4.56%。估值方面，截至2026年10月12日，公司市盈率（TTM）约24倍，位于近1/3/5年的1.82%/1.51%/0.91%分位。参考公司历史估值中枢并给予一定折让，给予目标价约480港元/股。研报提示，当前市场对成交中枢能否维持存在分歧，股价对月度成交数据较为敏感，需警惕美联储年内进一步加息幅度超预期、地缘政治风险与外资避险情绪阶段性升温带来的波动。
【券商聚焦】华泰研究维持蒙牛乳业（02319）买入评级 指收入利润加速修复
金吾财讯 | 华泰研究发布研报指，蒙牛乳业（02319）已走过本轮行业调整最困难阶段，原奶供需改善、液奶/奶粉/冰品收入恢复、减值减少及联营企业扭亏，将共同推动新周期下收入与利润加速修复。研报指出，26年蒙牛收入修复拐点已初步确认。24/25年液奶收入同比-11.0%/-11.1%，26H1液奶收入同比+5.2%，驱动力主要来自上游产能出清；低温鲜奶与多元业务提供增量，26H1奶粉收入同比+22.8%、冰品+8.5%、奶酪+21.9%。预计26-28年总营收878.9/914.6/944.5亿元人民币，同比+6.9%/+4.1%/+3.3%。利润端，液奶竞争趋缓与费用收敛是短期修复核心，价盘回升、促销收敛有望带动毛销差修复。奶粉业务25年扭亏，26H1 OPM升至10.5%；冰品26H1 OPM同比+1.4pct至17.3%。贝拉米商誉已于24年清零，后续减值对利润拖累将逐步收窄。现金流方面，23-25年经营现金流83.5/83.3/87.5亿元人民币，资本开支由21年62.2亿元降至25年24.5亿元，2025年自由现金流63.0亿元人民币，盈利修复有望传导至股东回报。盈利预测方面，华泰研究上调26-28年归母净利润至49.5/56.5/60.5亿元人民币，对应EPS 1.28/1.46/1.56元人民币，参考可比公司26年平均PE 17倍，给予26年17倍PE，目标价25.30港元，维持“买入”。风险提示：原奶价格波动超预期、食品安全问题、行业竞争加剧、商誉及无形资产减值超预期。
【券商聚焦】国海证券维持阿里巴巴（09988）买入评级 看好AI云与算力服务增长
金吾财讯 | 国海证券发布研报指，阿里巴巴-W（09988）FY2027Q2（对应自然年2026Q3）预计总营收2,703亿元人民币（YoY+9%，QoQ+0.5%），经调整EBITA同比增长231%至301亿元人民币，margin 11%，主因传统电商利润小幅增长、中国即时零售减亏及AI云与算力服务利润率提升。电商集团预计营收1,950亿元人民币，经调整EBITA 395亿元人民币，margin 20%；其中即时零售收入高速增长，部分被CMR收入同比下降4.5%抵消，预计即时零售亏损90亿元人民币、环比减亏明显；预计2027/2028财年即时零售经调整EBITA分别为-339亿/-140亿元人民币。AI云与算力服务预计营收606亿元人民币（YoY+52%，QoQ+25%），经调整EBITA 73亿元人民币，margin 12%。研报看好阿里云基础模型迭代及MaaS收入增长，管理层对2026年底突破300亿元人民币ARR及2030年前实现1000亿美元外部云收入有信心；新一代AI芯片真武V900性能达M890的3倍，单一集群可扩展至50万卡，平头哥AI芯片年出货量预计大幅提升。盈利预测显示，FY2027-2029营收分别为11,312/12,862/14,886亿元人民币，归母净利润955/1,558/2,149亿元人民币，Non-GAAP归母净利润1,360/1,758/2,363亿元人民币，对应P/E 18.6x/11.4x/8.3x。根据SOTP估值法，中性给予2028财年合计目标市值31,134亿元人民币，目标价184港元（对应156元人民币），维持“买入”评级。风险提示包括政策监管、消费复苏不及预期、电商/即时零售及云计算行业竞争、汇率波动等。
【券商聚焦】广发证券维持阿里巴巴（09988）买入评级 指阿里云利润率有望改善
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，阿里巴巴-W（09988）核心投资逻辑为阿里云全栈布局提升收入与利润留存，利润率有望持续改善。该行给予港股目标价170.10港元、美股目标价174.16美元/ADS，维持“买入-H”及“买入-美股”评级。研报认为，AI有望拓宽云服务客户基础与预算来源；公司2032年算力目标超20GW，按国产算力约1,000-1,500亿元人民币/GW测算，约16GW新增容量对应1.6-2.4万亿元人民币累计建设需求。报告指，全栈布局经济价值在于同时提升单位GW收入、降低单位算力成本。向上看，Qwen帮助阿里从IaaS延伸至MaaS，提高单位GW收入；向下看，自研芯片及系统优化降低单位有效Token成本，成本优势在MaaS层更易留存。测算FY26-FY29阿里云会计毛利率由约33%提升至46%，折旧/收入由18%升至31%，利润率改善先于折旧摊薄，主要来自AI收入占比提升、IaaS向MaaS延伸及单位算力经济性改善。 盈利预测方面，预计FY2027-FY2029营业收入分别为11,620.60/13,366.06/15,873.26亿元人民币，经调整后净利润分别为1,162.06/1,657.43/2,253.23亿元人民币；AI云与算力服务收入分别为2,459.94/3,967.04/6,074.82亿元人民币。估值采用SOTP，对电商集团基于FY27 EBITA给予7.7倍P/EBITA，对云智能集团基于FY27收入给予6.5倍PS，整体估值约4,310亿美元，维持“买入”评级。风险包括大模型技术进步不及预期、AI应用落地受法规影响、电商渗透放缓及竞争超预期、即时零售加剧投入、云业务资本开支、折旧及算力供应风险。
【券商聚焦】招银国际：9月份土方机械出口增长理想 国内挖掘机销量增速回升
金吾财讯 | 招银国际表示，中国工程机械工业协会于10月12日发布了9月份土方机械销售数据。挖掘机和装载机的出口量均同比增长21%。挖掘机国内销量同比增长7%，较7月和8月约4%的增速有所回升。9月份装载机国内销量同比增长14%，增速与8月接近。在高油价背景下，电动机型的销量持续激增。装载机的电动化率保持在33%的高位（国内市场：59%，出口市场：10%），而挖掘机的电动化率则达到1.2%（国内市场：2.2%，出口市场：0.5%）。鉴于近期市场对中国需求的担忧，挖掘机国内销量增速的边际改善应有助于提振市场情绪。在出口方面，销量的持续增长印证中国品牌在新兴市场的渗透进展顺利，特别是高油价为推动电动机型的出口提供了良好机遇。经过近期板块回调后，考虑到估值合理、高股息率以及良好的增长前景，该机构预计三一重工（06031 / 600031 CH，买入）、中联重科（01157/ 000157 CH，买入）和恒立液压（601100 CH，买入）将重新获得市场关注。同时，该机构继续看好三一国际（00631，买入），主要考虑到其大型矿卡在海外市场的渗透率不断提升。
【首席视野】张瑜：全球国债利率走高+中国财政加码
张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员各位投资朋友好。本次大势研判聚焦十一节前以来最重要的两个变化：一是全球国债收益率同步创新高；二是中国安排5500亿地方政府债务结存限额。前者来自外部，后者来自内部，以下分别谈谈我们的理解。一、全球国债利率走高：短期重新定价，长期看债务纪律对于全球国债利率走高，需要放在过去两年的大背景下理解，其中有两个重要事实值得补充：（一）短期视角：央行退出国债市场后的重新定价第一个背景事实是，全球央行在2023年至2024年经历了一个重要转折点，此后欧洲、日本、美国等主要央行均不同程度的开始退出国债市场，包括缩表、QE限制、QT等形式。2023年至2024年，主要央行对存量国债的持有占比相继到达峰值，日本到达50%，此后两年时间下降至40%左右；美国同期也达到约20%的峰值，目前美联储持有美国国债余额的比例已下降近十个百分点；欧洲以德国国债为代表，央行持有比例从30%的峰值下降十个百分点。这一变化意味着，当前全球主要国债即便面对与两年前相同的通胀、相同的经济数据，利率水平也可能更高。其背后是央行退出国债市场、让出一定份额给对利率价格更敏感的市场化机构过程中的重新定价。这是一到两年短期维度的重新定价，是第一点基本事实。（二）长期视角：债务纪律与主权国力衰减是漫长消耗从长期看，美债债务纪律的弱化、美国国力的衰减是一个更漫长的消耗过程，在短期交易中并非最核心的因素。市场常见的核心论据是，美债债务余额占美国GDP的比重创二战以来历史新高；但同时也要看到，美国股票市值占GDP的比重同样创二战以来新高。如果债务比重新高代表美国国内的衰减，那么股票作为资产端、其权益比重的历史新高是否代表相反的观点？这一问题需要更立体地看待。我们仍认可美债在当下是全球较为稀缺的安全资产，这一属性与全球金融市场的膨胀，以及相应的流动性管理、投资沉淀等需求有关。具体有两个观察：第一，从美债余额占美国股票市值的比重看，该比例并不高，过去十年甚至处于偏低的历史分位数；第二，以美债余额除以全球主要资本市场股债市场的总市值，相当于衡量美债占全球金融市场的比例，该比例在过去十年十分稳定，波动仅一两个百分点。由此看，美债规模与疫情后全球金融市场的客观膨胀有关。与此相对应的是，尽管美国利率持续创新高，但美债认购倍数在过去两三年仍基本稳定，并未出现明显下滑。因此，短期美债更多是重新定价；而长期所谓债务纪律丧失、主权国力衰减，我们虽然同样认可，但在短期交易因素中更多是叙事性存在，应是一个随时间推移的漫长消耗过程。（三）背后的经济事实：全球需求分散，供给集中，利好中国在上述两点背后，还有一个共同的基本经济事实：过去两到三年，全球中间品和资本品在全球出口份额中的占比上升很快。全球普遍在推进供应链备份、国防军备扩张、重要科技基础设施建设、能源转型与重建，以及东南亚、非洲等新兴市场城镇化，多元因素共振，造成全球对中间品和资本品的需求共振式上升。与此同时，过去两年关税战、有色价格暴涨，以及今年的伊朗冲突，均带来全球供给的相对收缩。需求扩散叠加供给收缩，利好中国这样的中间品、资本品出口大国，推动其全球供给地位上升。在此背景下，全球对中间品和资本品在一定意义上呈现短缺状态，相关科技类、硬件类、中游制造类中间品价格上涨很快；而中国凭借庞大的供给能力，在一定程度上隔离了这部分通胀。海外的“短缺经济”与国内的“充裕经济”这一分化，也解释了海外利率持续创新高、而中国利率仍能保持平稳。二、国内财政加码：算不算发力，以及如何观察（一）发力的事实基本明确我们认为发力的事实基本明确。2025年9至12月，新增政府债为3.4万亿，其中11至12月专项债约0.6万亿；由于这部分专项债发行较晚、工作量落在次年，2025年落到当年的实际工作量约为3.4万亿减去0.6万亿，即2.8万亿左右，而2024年同期量级在3万亿左右。因此，只要2026年的新增量较2025年、2024年更多，即构成发力。 2026年9至12月，待发的新增政府债合计约5.2万亿（包含此次新增5500亿结存限额），其中一般债3.5万亿、专项债约1.7万亿。其中几乎不用考虑专项债，因为专项债随项目走，很难预测其具体发行时点；而一般债通常在当年发行完毕、并基本使用完毕。仅一般债3.5万亿，就已远大于2025年同期落到当年的实际工作量2.8万亿，多出约7000亿增量。也就是说，即便今年专项债全部在年底发行、工作量都落在明年，仅靠一般债这3.5万亿，也已明确带来一个季度约7000亿的增量，量级不小，加上9-10月已发行的部分专项债，合计同比增量约1.35万亿，几乎是2022年以来同期新高。因此从数据来看，明确算作发力。（二）后续如何观察：关键看居民存款能否活化如何观察其影响？取决于这笔钱怎么用：是用于发工资，还是用于一般意义上的“三保”，抑或由政府作为政府消费直接花掉，目前具体细节尚不清楚，对经济最终影响的估算还需后续观察。但落到最终数据上，仍要回到我们此前的逻辑，即财政扩张能否带来居民存款活化，这一点至关重要。如果财政扩张能够带来经济循环改善，社会预期改善将带动居民存款继续活化。无论在实体经济层面，还是在金融市场交易层面，都有很好的定量标尺。具体是两个指标：第一是企业存款与居民存款增速差，对应PPI等实体经济维度。该指标继续向上，意味着经济循环继续改善，进而带来持续的PPI改善和万得全A净利润改善。这一指标最近两三个月出现了一些波动，即我们所提的进入预期波动状态，需要观察后续政策效果能否持续稳住数据、推动其进一步上行。第二是新增M2中新增居民存款的比重，对应金融市场交易维度。该指标与万得全A市净率的关系很好：居民越倾向于攒钱，估值越受压制；居民存款越活化、资本市场越活跃，越能带来顺畅地拔估值。这也是将居民存款活化落实到对市场交易量、活跃度和估值判断上的重要标尺。上述两个指标是后续评估政策效果、落到投资维度的重要依据，与我们前期的研究脉络一脉相承。以上是本次大势研判对两件事的理解。
【特约大V】邓声兴：联储放鹰压估值，恒指低估值撑底
金吾财讯 | 恒指周二（13日）收市报24345点，升74点或0.3%。大市全日成交1875亿元。国指倒升6点或0.08%，报8174点；科指跌32点或0.79%，报4136点。面对AI泡沫担忧，环球半导体股齐泻，中芯国际（00981）跌1.2%，报55.55元；华虹宏力（01347）跌5.3%，报85.1元，是最弱蓝筹；海底捞（06862）跌3%，报9.3元，公司向控股股东、执行董事、董事会主席兼首席执行官张勇，提供最多1亿元人民币的贷款融资。敏华控股（01999）料中期盈利大幅减少逾七成，股价挫13.5%，报2.38元。道指周二（13日） 收市报51670点，跌180点或0.35%；标指下滑0.02%，报7805点；纳指挫0.15%，报27204点；晶片股中，辉达（Nvidia）转升1%，英特尔反弹1.4%，超微半导体（AMD）进账1.9%；美光科技（Micron）则挫3.6%，SK海力士（SK hynix）ADR滑落3.2%，Sandisk回吐0.3%。微软上扬0.4%，报543.45美元，为去年10月以来首次创收市历史新高。Meta攀升2.6%。亚太股市今早（14日）个别走，日经225指数现时报67979点，升201点或0.30%。台湾加权指数指数现时报48673点，升332点或0.69%。联储放鹰压估值，恒指低估值撑底。金蝶国际（00268）金蝶国际昨日公布自愿性业务进展公告，截至2026年9月30日，集团订阅服务年经常性收入（ARR）约46.04亿元人民币，同比增长19.3%，第三季度单季净新增ARR同比大增46.9%，增速较首季18.7%及次季18.3%明显加快，主要受惠于AI在企业管理领域应用持续深化，带动客户对金蝶AI套件及灵基需求高速增长。期内AI原生产品签约合同金额达10.02亿元人民币，管理层全年AI原生产品收入10亿元目标有望达成。AI+SaaS产品净金额续费率分别为金蝶AI星瀚101%、AI星空97%、AI星辰95%，其中AI星空由次季96%升至97%，中小企留存率按季改善1个百分点。集团第三季度中标签约中国中车、长安汽车、中国光大集团、华住集团、阳光智维等知名企业，客户结构持续向大型企业倾斜。AI原生产品合同价值已超越10亿元人民币，最大ARR贡献者金蝶AI星空留存率持续改善，反映AI对订阅业务的拉动作用正在加速兑现。金蝶“AI优先、订阅优先、全球化”战略成效显着，ARR增速逐季加快叠加AI原生产品从0到1突破，验证其商业模式正从传统ERP向AI原生平台跃迁。建议投资者密切跟踪灵基付费客户转化及全年收入目标兑现进度。目标价10，止蚀价$7（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中国银河证券：大宗商品走势分化 玉米生猪棉花维持震荡格局
金吾财讯 | 中国银河证券表示，展望未来，预计近期豆粕、菜粕、三大油脂、白糖偏强，玉米、生猪、棉花震荡。核心主线是超强厄尔尼诺注入的远期天气升水，叠加美豆"利空出尽"后震荡偏强抬升进口成本。豆粕受利空出尽、国内供应阶段性偏紧及天气升水共振偏强；菜粕跟随豆粕运行。油脂获三重支撑：天气升水、原油偏强利生柴、美豆利空出尽抬升豆类成本。白糖由厄尔尼诺点燃的全球减产预期驱动，原糖走强、内外价差收敛，郑糖进口成本支撑抬升。震荡品种各有矛盾：玉米面临新粮上市与收储博弈，关注收储节奏及新粮开秤价；生猪供应仍宽松，反弹需腌腊需求启动或二育集中入场催化；棉花上有新棉压力、下有收购成本托底，方向取决于籽棉收购价、收购进度及旺季订单能否兑现。
【券商聚焦】中国银河证券：5G用户规模持续扩张 AI成为运营商增长新引擎
金吾财讯 | 中国银河证券表示，全球电信行业处于“连接扩张、传统收入增长放缓、AI破局”的转型期：2026年一季度全球5G用户新增1.62亿、总数达31亿，5G已承载全球一半的移动数据流量；而行业出现“量增价平”趋势：全球电信服务收入预计从2024年的1.15万亿美元增至2029年的约1.32万亿美元（CAGR约2.8%），ARPU预计从6.32美元微降至6.20美元。且全球电信运营商资本开支强度趋稳，2026年预计下降1.5%至3200亿美元，AI基础设施成为最高优先级资本开支，AI相关新业务有望成为运营商营收增长最快的贡献来源之一。
【券商聚焦】中信建投：供给周期是铜价大行情主线 当前铜价迈入新价格中枢
金吾财讯 | 中信建投证券表示，铜价中枢最核心的决定因素为供给，供给周期后半段往往对应铜价中枢抬升，供给周期蕴藏铜价重大行情机会。判断铜价中枢拐点，除供给外，还需要重点关注三大配套条件：1）库存与闲置产能缓冲下降；2）对高价不敏感的新增需求涌现；3）新一轮铜矿开采需要更高资本投入与价格激励。2021年至今的本轮铜价上涨行情，同时满足以上条件，铜价已经完成中枢上台阶。传统需求偏弱曾被视作铜价回调隐患，但当前传统需求复苏乏力、新增需求暂未完全接力，同时铜矿供给难以大规模扩张，行业进入低弹性供给阶段，这也是本轮铜价走势脱离过往逻辑的根本原因。预计未来铜价仍会出现阶段性波动，但全新价格中枢已经确立。
【券商聚焦】中信建投：险资哑铃化配置落地 权益端重点布局高股息
金吾财讯 | 中信建投证券表示，在低利率、分红险转型、长钱入市政策利好释放和非标资产供给收缩的共同作用下，险资配置进一步呈现“固收打底、权益增强、另类重构”的哑铃型框架。具体来看，债券仍是组合压舱石，但其配置行为从前期单纯拉久期转向更好兼顾久期与票息的精细化配置，对买点、期限和品种的敏感度提高；股票整体延续增配，高股息为配置重点。私募股权方面，样本险企出资规模同比下降，穿透投资事件集中于新质生产力。
【券商聚焦】中信建投：9月A股IPO上市21家 硬科技制造赛道储备项目占在审五成以上
金吾财讯 | 中信建投证券表示，2026年9月A股IPO上市21家，行业集中于高端制造、装备、新材料等实体产业；储备端机械设备22家居首，电子、计算机、医药生物各16家并居第二，制造与硬科技赛道合计占在审项目五成以上。投行格局头部集中、梯队分层，上市保荐国泰海通4单居首、中金公司募资与承销费双第一，储备端中信证券26单领先国泰海通24单。过去一年撤否81家、拟募602.35亿元，主动终止撤回为主，撤否集中于材料、工业、信息技术三大行业、合计占八成以上。
【券商聚焦】华泰证券：欧盟能源转型和AI增长或致缺电力
金吾财讯 | 华泰证券表示，近年来，AIDC、交通电气化快速发展与欧洲能源转型同步推进，未来欧洲电力系统能否满足新增顶峰需求逐渐受到市场关注。本报告通过复盘欧盟电力供需结构、搭建欧盟电力供需平衡表，发现：1）2008年起欧洲用电需求由长期增长转入停滞状态，未来十年AIDC和交通电气化有望推动这一趋势发生变化，峰值负荷也将随之增长；2）欧洲未来在能源转型的背景下，风光装机占比持续提升、煤电等传统可控电源退出，可控装机增长将慢于峰值负荷增长，2027年起或将产生电力缺口；3）为弥补电力系统顶峰容量缺失，电化学储能装机有望显著增长。灵活性电源如电化学储能产业链将受益。与市场观点不同之处在于，1）市场认为在能源转型背景下，欧盟煤电装机将于2025-2035年快速退出，但实际参考欧盟各国国家层面的煤电退出保守预测情形及考虑欧盟AIDC这类刚性用电负荷增长所可能导致的缺电力情况，该机构认为欧盟煤电退出速度或低于市场预期，预计约为市场预测速度的67%。2）市场认为欧盟气电装机将于2026-2030年增长后于2030-2035年逐渐下滑，但该机构考虑欧盟整体及其内部各个国家的顶峰需求，预计欧盟气电装机将于2026-2035年维持增长趋势。
【券商聚焦】中信证券：金价底部或抬升 黄金板块有望先行
金吾财讯 | 中信证券表示，金价方面，一是ETF与央行购金买盘或已带来金价的底部抬升，二是金价后续展望依然有积极的条件，若美国中期选举前美伊冲突暂缓，则油价预期改善将为市场紧缩预期的缓和创造可预见的窗口期，美债收益率升势或缓和，无论是在流动性（期货卖盘减少）还是流动性预期（ETF买盘延续）的角度都有利于金价修复。黄金板块方面，向下看，参考6月底在2026年4000美元/盎司的底部金价，该机构测算黄金板块PE于15x左右见底，当前板块在4200美元/盎司假设下的2026/2027年PE为15x/12x，估值底部有望再度验证；向上看，黄金股通常率先于金价反弹，类比7月金价磨底阶段，但中信黄金指数较底部已反弹逾20%，因此当前金价若企稳将成为黄金板块反弹的重要信号。