【券商聚焦】兴业证券维持荃信生物（02509）增持评级 指研发平台持续兑现商业价值
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，荃信生物-B（02509）发布2026年中期业绩公告，2026H1实现收入4.24亿元，同比增长105.4%；毛利3.71亿元，同比增长109.1%，毛利率87.6%，同比提升1.6个百分点；净利润1.99亿元，上年同期为净亏损3093.3万元；归母净利润2.03亿元；经调整净利润2.02亿元。研发开支9822.5万元，同比下降35.1%；经营活动现金净流入2829.0万元，上年同期净流出9176.4万元。截至2026年6月末，现金及现金等价物（含理财和定期存款）10.18亿元。研报指出，公司研发平台持续兑现商业价值，对外授权收入有望逐步形成常态化贡献。QX027N、QX030N和QX031N三款长效双抗已分别与Windward、Caldera和罗氏达成海外合作。2026H1授权协议收入3.79亿元，占收入89.3%，包括QX027N海外授权首付款及非现金股权对价、QX008N/QX031N里程碑款以及QX001S利润分成4040万元；研发服务收入3626.2万元，QX001S供货收入915.4万元。2026H1新增CDMO订单签约金额超过1.7亿元。QX001S（乐信信®/乐捷宁®）为国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药，已覆盖成人及儿童斑块状银屑病，并于2026年4月、5月获批克罗恩病，产品由皮肤科延伸至消化科。2026H1合作方华东医药(000963.SZ)实现含税终端销售额超过3亿元，开具处方医院超过2000家。QX002N用于强直性脊柱炎的NDA于2026年3月获受理；QX005N结节性痒疹及特应性皮炎临床III期均达到主要终点，预计2026年内递交NDA；QX004N银屑病临床III期持续推进，同靶点进展国产前二；QX008N的COPD临床III期于2026年3月完成首例患者入组，同靶点进展国产首位。长效双抗方面，QX027N中国临床I期已完成健康受试者及中重度特应性皮炎受试者给药，国内多适应症临床II期拟于2026H2启动；QX030N澳大利亚健康受试者临床I期初步显示血清半衰期超过40天、皮下注射生物利用度约80%；QX031N已于2026年3月在新西兰完成临床I期首例受试者给药，目前由罗氏推进后续研究；QX035N计划2026H2递交IND。盈利预测与评级方面，研报预计公司2026-2028年EPS为1.22、0.85、0.13元，维持“增持”评级。风险提示：产品研发及注册进度不及预期、产品商业化不及预期、市场竞争加剧。
【券商聚焦】兴业证券维持三生制药（01530）增持评级 指核心经营质量改善
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，三生制药（01530）发布2026年中期业绩公告。2026H1公司实现收入45.26亿元人民币（下同），同比增长3.9%；其中生物药销售收入34.43亿元，同比下降19.3%，授权收入8.52亿元，CDMO收入2.31亿元，同比增长160.9%。归母净利润11.47亿元，同比下降15.6%；经调整经营性归母净利润14.36亿元，同比增长26.5%。研发、销售及管理费用分别为6.84亿元、12.07亿元、2.68亿元，分别同比增长24.9%、同比下降25.3%、同比下降5.5%。截至2026年6月末，公司货币资金、定期存款和金融资产等财务资源超过190亿元。研报指，收入稳健增长，费用结构优化与研发投入加码并行。销售及分销费用率降至26.7%，商业化投入效率持续改善；研发费用率升至15.1%，资源持续向创新产品注册及中后期管线倾斜。归母净利润下降主要受汇兑净损失等非经营性因素影响，经调整经营性归母净利率升至31.7%，核心经营质量持续改善。SSGJ-707全球开发向新适应症及ADC组合延展，国际化价值兑现路径持续拓宽。截至2026年8月，辉瑞已开展9项全球多中心临床试验，其中2项III期、3项II期和4项I期；SSGJ-707已注册11项研究，覆盖23个国家及地区，已启动1361家临床中心，预计入组5016例患者。辉瑞计划于2026年启动707联合PADCEV用于一线转移性尿路上皮癌和707联合化疗用于一线pMMR晚期或复发性子宫内膜癌的全球III期研究。创新产品进入密集兑现期，商业化、注册及中早期储备梯队逐步完善。益赛拓、新比澳及益赛那相继获批上市，其中益赛拓和新比澳已通过2026年国家医保目录调整形式审查。卡泰奇拜单抗成人AD和601A的NDA已获受理，柏瑞素、DB-1303及WS2403的上市申请已进入NDA阶段。2027年公司计划推动SSGJ-610提交NDA，多款产品有望获批上市。盈利预测与评级方面，研报预计公司2026-2028年EPS为0.80、0.51、0.64元，维持“增持”评级。风险提示：医保及集采政策变化，产品销售不及预期，新药研发及审批进度不及预期，行业竞争加剧。
【券商聚焦】长江证券维持汇聚科技（01729）买入评级 指光+电全栈互连受益AI基建
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，汇聚科技（01729）2026H1收入100.66亿港元，同比+107.4%；归母净利润8.28亿港元，同比+163.5%；毛利率12.6%，同比-0.7pct；净利率8.2%，同比+1.8pct。MPO量产驱动光互连价值量提升。电线组件业务收入20.78亿港元，同比+20.9%，数据中心市场收入11.56亿港元，同比+22.8%。双密度MPO及多芯光纤面板已量产，带动平均售价与利润率上行；公司在中国及越南扩产，客户向全球云服务商延伸。服务器业务收入43.15亿港元，同比+68.3%，AI服务器迭代升级下需求仍具韧性。铜线并表增厚收入。公司2025年12月完成收购德晋昌集团，上半年铜丝业务贡献收入28.91亿港元，实现上游垂直整合并分散供应链风险。受低毛利铜丝占比提升影响，整体毛利率同比下降0.7个百分点至12.6%，但毛利额同比大增96.5%至12.63亿港元。数字电线业务收入7.83亿港元，同比+37.2%。莱尼全资并表打开汽车与AI电力互连新空间。2026年7月31日，公司完成收购Time Singapore剩余51%股权，莱尼LCS集团成为全资附属公司。莱尼覆盖汽车、工业等领域电力与数据传输电缆，其欧洲、美洲及北非产能助力突破地域限制。公司计划基于莱尼技术平台开发AI数据中心800V直流液冷电力电缆，切入高附加值新兴电力互连赛道，与现有MPO光互连业务形成协同。公司凭“光+电”全栈互连能力，深度受益全球AI基建及供应链区域化趋势。预计2026-2028年归母净利润17.6亿港元、28.9亿港元、38.7亿港元，同比+125%、+64%、+34%，维持“买入”评级。风险提示：AI数据中心需求、MPO放量及服务器订单不及预期；莱尼整合及800V产品拓展不及预期；低毛利业务占比上升导致毛利率承压；汇率、铜价、融资成本及客户集中风险。
【券商聚焦】国信证券维持舜宇光学（02382）优于大市评级 指泛IoT全面发力
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，舜宇光学科技（02382）上半年收入同比增长11.5%，泛IoT板块全面发力多点开花。上半年收入219.06亿元人民币（下同），同比增长11.47%；股东应占溢利18.08亿元，同比增长9.86%；整体毛利率19.49%，同比下降0.33个百分点。分业务看，手机产品收入131.49亿元，同比下降0.75%，占比60.0%，毛利率12.3%，同比下降2.0个百分点；收入下滑主要因全球智能手机出货下行及摄像模组出货减少，高端产品占比提升拉高单价，抵消大部分出货量降幅。汽车产品收入37.62亿元，同比增长10.63%，占比17.2%，毛利率30.3%，同比下降3.1个百分点，车载相机及其他车载光学产品收入增长带动；公司已递交A1上市申请，分拆舜宇智行独立上市。XR产品收入9.56亿元，同比增长11.05%，占比4.4%，毛利率13.0%，同比下降4.3个百分点，增长来自智能眼镜及AR眼镜放量；公司已建成全链路垂直整合能力，光机产品加快量产，轻薄化全彩AR显示模块完成小批量落地。其他产品收入40.39亿元，同比增长88.51%，占比18.4%，毛利率34.4%，同比提升1.3个百分点，增长来自机器人、智能影像及泛IoT产品显著提升；割草机器人及仓储自动化机器人已量产，智能影像手持摄影设备出货大幅增长，AI医疗显微产品订单大幅增长。研报看好产品结构优化带动盈利能力提升，以及XR光学及泛IoT领域打开新增长空间。预计2026-2028年归母净利润39.83/48.55/60.16亿元人民币，当前股价对应PE分别为15.7/12.9/10.4倍，维持“优于大市”评级。风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。
【券商聚焦】华创证券维持哔哩哔哩（09626）推荐评级 关注广告与游戏弹性
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，哔哩哔哩-W（09626）腾讯减持温和落地，后续关注广告与游戏业务弹性。研报提到，公司此前公告拟发售7亿美元2031年到期零息可转债，其中腾讯认购2亿美元，其他投资者认购5亿美元；腾讯同时向市场配售近4亿美元公司股票，公司拟回购腾讯所持2亿美元股票，并回购约1亿美元借入股份以减轻票据转换时的潜在摊薄影响。9月9日公告显示，5亿美元可转债发售、1亿美元回购、腾讯减持均已完成。此前腾讯持有公司4001万股，占总股本9.6%；9月4日腾讯通过二级市场按115.38港元/股配售2637.49万股（近4亿美元），公司同步购回腾讯持有的另外1359.11万股（约2亿美元）。交易完成后，腾讯减持基本落地，且拟新增2亿美元可转债持仓保留未来转股权益。公司回购2亿美元部分缓解了减持对股价的短期流动性影响。公司向除腾讯外投资人发行5亿美元可转债，回购1亿美元后净募资约4亿美元。该可转债息率为零，2031年9月15日到期，转股价155.79港元，较9月4日收盘价121.40港元溢价28.3%，较腾讯配售及公司回购价格115.38港元溢价35%。融资将用于AI驱动的业务增长，包括提升内容理解、推荐及创作方面的AI能力，深化用户参与度，利用AI提升生产力及效率等。基本面方面，26Q2广告收入同比高增28%至31.3亿元人民币，有望受益于AI提效及广告产品升级维持高于行业增速；增值服务收入同比增长5%至29.7亿元人民币，直播与会员业务稳健增长；游戏收入因《三国谋定天下》高基数同比下滑，后续关注新产品线释放，其中《三国志：王道天下》定档26Q4，《闪耀吧！噜咪》定档9月17日上线，代理MMO《仙境传说3》8月首测。研报预计公司26-28年经调整归母净利润为30.86/39.26/47.67亿元人民币，同比增长19.2%/27.2%/21.4%。考虑公司平台价值稀缺性及26H2后将迎新品周期，给予27年经调整归母净利润对应15xPE。目标价160.98港元，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；行业监管趋严。
【券商聚焦】华创证券维持绿城中国（03900）推荐评级 指拿地精准度高
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，绿城中国（03900）2026年上半年营业收入394.81亿元人民币，同比下降26%；归母净利润0.82亿元人民币，同比下降61%。综合毛利率11.1%，同比下降2.3个百分点，其中物业销售毛利率9.7%，下降3.0个百分点。上半年计提资产减值及公允价值变动损失19.08亿元人民币，减值计提充分；少数股东损益降至0.07亿元，同比下降99.3%。销售与土储方面，上半年自投项目销售金额602亿元人民币，同比下降25%，权益销售金额407亿元，同比下降24.5%，位列行业TOP6；一二线城市销售额占比83%，杭州与上海占比36%。权益拿地金额186亿元，新增货值459亿元，同比下降49.4%，权益比81%，同比提升12个百分点；94%新增货值位于一二线城市，北京、上海、杭州三城货值占71%。截至6月末总未售货值超2200亿元人民币，2021年及以前历史库存占比48%；上半年重难点库存去化97.7亿元，完成全年目标的54%。债务结构方面，公司现金短债比2.0倍，货币资金619亿元人民币，总有息负债1308亿元人民币；平均融资成本3.2%，同比下降40个基点。投资建议方面，拿地精准度为推荐核心理由，现房销售制度下需要寻找拿地新均衡点。研报调整2026-2028年EPS预测为0.08元、0.11元、0.29元人民币（前值0.22元、0.22元、0.21元），基于剩余收益模型测算估值约177亿元人民币，给予2026年目标价8.1港元，维持“推荐”评级。风险提示：现房销售影响拿地规模，低质量库存去化难度超预期。
【券商聚焦】华创证券维持巨子生物（02367）推荐评级 指医美新品打开增长空间
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，巨子生物（02367）2026年上半年业绩阶段性承压，但医美新品打开增长新空间。业绩方面，26H1公司实现营业收入29.18亿元（人民币，下同），同比-6.3%；归母净利润9.40亿元，同比-20.5%；经调整净利润9.46亿元，同比-21.5%。毛利率79.5%，同比-2.2pp，主要系产品矩阵扩容，除敷料、精华外的其他品类护肤品占比提升所致；归母净利率32.2%，同比-5.8pp。销售费用率43.4%，销售费用同比增长19.7%，主要系加大品牌长期建设、新品上市推广及自营渠道建设投入所致。业务拆分方面，核心品牌可复美收入23.47亿元，同比-7.7%，占总收入80.4%，下滑主要受行业竞争及达播端收入结构性调整影响，下半年低基数预计增速环比改善；可丽金收入4.99亿元，同比-0.8%，基本保持稳定。618大促期间可复美与可丽金线上全渠道GMV分别同比增长超25%和30%。按产品划分，功效性护肤品收入23.01亿元，同比-4.5%；医疗器械收入6.10亿元，同比-12.0%，主要受线下渠道经营环境和行业竞争影响。新品方面，公司从依赖大单品向产品矩阵协同驱动转型。护肤品端，胶原棒仍为最核心大单品，新品超透棒4月上市贡献重要增量，有望成为下一个重磅单品。医美端，2025年10月至2026年6月共获批3款胶原蛋白Ⅲ类医疗器械，形成面部皱纹+颈纹+水光平滑度功能全覆盖，在医美竞争中具备矩阵化优势，其中首款III类医疗器械产品可丽金“753胶原针”正式上市。投资建议方面，华创证券预计26-28年巨子生物归母净利润分别为19.43、21.79、24.70亿元，当前股价对应12、10、9倍PE。虽今明年医美仍属前期市场教育阶段、业绩贡献占比不高，但潜力可期。考虑港股消费情绪压制估值，综合考虑给予26年15xPE，即292亿元市值，目标价32.00港元，维持“推荐”评级。风险提示：新品牌推广不及预期、电商平台流量成本上行、行业竞争加剧等。
【券商聚焦】华创证券维持申洲国际（02313）强推评级 指毛利率具修复空间
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，申洲国际（02313）公布2026年中报，26H1营收人民币141.79亿元，同比减少5.3%；归母净利润人民币19.05亿元，同比减少40.0%；拟派中期股息0.88港元/股。按美元口径收入同比降约1.8%。分产品看，运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别为人民币90.42/39.63/9.98/1.77亿元，同比-10.7%/+4.5%/+6.1%/+67.6%；分地区看，中国大陆/欧洲/日本/美国收入分别为人民币34.57/27.61/25.65/22.57亿元，同比-5.2%/-8.9%/+2.6%/-11.7%。运动品类受欧美等需求偏弱影响下滑，休闲品类受日本、欧洲需求增长带动保持正增长。26H1毛利率22.6%，同比减少4.5个百分点，主要受人民币兑美元升值、中国及越南基地薪酬及退休福利成本提升、越南及柬埔寨产能扩张带动员工增加、生产人工成本占收入比例同比提升约2个百分点，以及国际油价波动带动化纤原材料成本上涨影响。销售/管理费用率0.87%/7.51%，同比+0.14/+0.28个百分点；汇兑损失人民币5.06亿元，去年同期为汇兑收益人民币1.26亿元；归母净利率13.4%，同比减少7.8个百分点。海外产能上，越南西宁第二面料工厂日产能达100吨；印尼成衣基地8月完成土地交付，计划2026年9月开工、2027Q4起分批投产。研报称，随着核心客户需求恢复、新员工效率提升及海外产能爬坡，毛利率具备修复空间。预计2026-2028年归母净利润人民币44.06/52.14/57.10亿元，对应PE10/9/8倍；根据DCF法，目标价52.41港元，维持“强推”评级。风险提示：客户订单波动；汇率波动；产能释放不及预期；原材料及人工成本上涨。
【首席视野】赵建：出口“绑架”了经济？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员摘要文章认为出口未绑架经济，真正问题是内需太弱。旧地产债务模式退潮，新科技权益模式未立，去杠杆抽空内需，出口被迫对冲。出路在再平衡：扩内需、稳地产、活股市、稳预期。正文我们过去常说，房地产“绑架”了中国经济。今天我们可能面临着另一个尴尬的形势：经济开始过度依赖出口了。过去一年，最刺眼的经济图景莫过于此。一边，房地产深度探底、地方债务持续压降，内需疲弱、物价低位徘徊，微观主体普遍感到“寒气”；另一边，中国制造却在全球市场所向披靡，电动汽车、锂电池、光伏“新三样”之后，储能、机器人、低空经济、船舶海工等“新新三样”又接续出海，中国在全球贸易和制造业产值中的份额连年刷新历史。外循环越是亮眼，内循环越是失重。这就不由得让人追问：出口，是不是正在“绑架”中国经济？我的判断是，不是出口绑架了经济，而是我们在旧范式退潮、新范式尚未站稳的真空期，被地产和地方债去杠杆“抽掉”的内需，只能靠出口来对冲。问题不在出口太强，而在内需太弱；不在中国制造太有竞争力，而在竞争优势被国内要素的过度压缩所“补贴”。再平衡，已经刻不容缓。一、范式裂变：两张资产负债表的更替要理解今天的失衡，必须先看增长范式的底层切换。过去二十多年，中国经济本质上依靠一张“土地—债务”的资产负债表扩张。地方政府以土地为锚，以融资平台为通道，把未来数十年的城镇化收益提前贴现，撬动基建、地产和重工业产能；居民部门则以按揭的方式，把三十年收入一次性押注给房产。这张表成就了高速增长，也沉淀了天量债务、空置库存和资源错配。它走到尽头，不是周期性下行，而是范式性衰竭。新范式的方向，是换上另一张“科技—权益”的资产负债表。以新产业为利润来源，以权益资产为财富载体，以科技创新和全要素生产率提升为增长引擎。这是正确的、必须完成的历史转型。然而换表的过程从来不是无痛的。旧表收缩是立竿见影的——地产销售、土地出让、城投链条同步失速；新表扩张却是缓慢、曲折且高风险的——技术要爬坡，资本要耐心，产权要稳定，预期要修复。麻烦在于，新范式所需要的“耐心资本”和“稳定预期”，恰恰被旧范式出清的方式所破坏。当地方债务压降与地产去金融化同步进行，财政与信用脉冲快速回落，最先被压缩的不是过剩产能，而是居民收入、企业订单和地方政府的支付能力。这就形成一个悖论：我们在打造一张面向未来的新表，却在用摧毁当下需求的方式为它腾挪空间。二、内需被抽掉之后，出口成了“唯一解”2020年中国提出新发展格局的理念。新发展格局的本意，是以内循环为主、摆脱对外循环特别是出口的过度依赖。但过去几年的事实走向了反面，地产和地方债的深度调整与去杠杆，恰恰压垮了内需的主引擎。财富效应缩水，地方“三保”吃紧，民营企业投资意愿回落，青年就业承压，居民部门从“加杠杆买房”转向“提前还贷、防御性储蓄”。消费不是不想起来，而是资产负债表在收缩，谁敢扩张？于是，中国经济被推向一种极端的内卷：人、财、物各项要素的成本被压缩到极致，工程师红利、产业链完整度、基础设施效率和吃苦耐劳的供给能力，被转化为无可匹敌的“价格—性能”优势。内需接不住的产能，只能涌向海外。结果是戏剧性的——我们越是去杠杆、越是压缩内需，出口反而越是凶猛；中国制造越是在全球攻城略地，国内就越发依赖这唯一的增长支点。物美价廉，成了中国制造的荣耀，也成了中国要素的“血泪价”。份额连年创纪录，当然值得自豪，但结构比总量更重要。当增长越来越依靠外部市场吸收内部过剩，意味着经济大循环的“血液循环”出现了单向依赖：生产在国内，利润在海外；投资在国内，市场在国外；风险在国内集中，收益却由全球分配。这与其说是高质量的开放，不如说是失衡的被迫输出。三、从一个极端到另一个极端：安全账必须重算曾经最大的风险是过度依赖房地产，如今的风险正在变成过度依赖出口。这是一种从一个极端滑向另一个极端的危险。出口导向本无原罪，但当它成为内需塌方之后的“唯一解”，脆弱性就被系统性放大了：外部稍有风吹草动——地缘冲突、关税壁垒、全球经济周期下行、主要经济体需求退潮——中国经济就有失速甚至熄火的危险。鸡蛋几乎全部放在外部那只篮子里，而这只篮子，恰恰是别人提着的。更要警惕的是外溢的政治经济学。中国外贸份额的不断攀升，不可能不引发国际关系的紧张。当中国制造的价格性能比打穿一个又一个国家的本土产业，全球范围内必然出现针对中国制造的反弹与围堵：加税、设限、“去风险”、友岸外包，乃至把供应链安全泛化为地缘政治工具。出口越成功，摩擦越密集；顺差越大，围堵越紧。这不是谁的心态问题，而是大国份额逼近临界点后的结构性反应。把经济安全押注在持续扩张的外部吸收能力上，本质上是在用战术上的辉煌，掩盖战略上的被动。中国经济要安全，循环必须重新打通。内循环不是关起门来，而是让内需具备足够的深度与韧性，使外循环成为锦上添花的增量，而非雪中送炭的救命索。当前外强内弱的格局，恰恰说明循环在关键环节上“血栓”了。四、再平衡：把被压抑的内需解放出来破解“出口绑架”，不是压制出口，而是做大内需，让三驾马车重新校准。出路不在产业政策的单兵突进，而在宏观政策、制度改革与社会预期的协同发力。第一，宏观政策必须加大力度、打破“挤牙膏”式刺激。财政要从重投资、重基建、重项目的旧套路，转向真金白银地直达居民和民生；货币要在价格与数量上协同宽松，切实压低实际利率、修复资产负债表。中国的潜在增长率仍有支撑，问题在有效需求不足，政策就不应被赤字率的心理红线自我束缚。第二，放松管制与制度压抑，释放社会活力。许多领域不缺需求，缺的是准入；不缺创新，缺的是确定的规则。以民生为抓手，落实“投资于人”——教育、医疗、养老、育儿、住房保障，既是消费，更是人力资本。把公共支出从“物”转向“人”，短期稳增长，长期提潜能。第三，构建宽松、可信的营商与产权环境。民营企业家最怕的不是竞争，而是不确定性；最需要的不只是贷款，而是财产权与身家安全的确定性承诺。保护产权、保障人身自由、稳定政策预期、减少随意性执法，是让民间投资从“避险”回到“扩张”的前提。新范式的资产负债表，必须以可预期的法治为底座。第四，稳住房地产，激活权益市场。地产不能重回老路，但必须止跌回稳，因为它连接着居民财富的六成；股市不仅是融资场所，更是财富效应与信心的放大器。提高人民币资产的全球吸引力，让海内外资金愿意长期持有中国权益，新范式才有“权益之表”可立。房稳、股活、汇强，内需才有底气，出口依赖才能真正下降。出口没有绑架经济，它只是在我们尚未修复内需时，被迫扛起了不该由它独扛的重量。真正的危险，是把被动当主动，把失衡当优势。范式更替的方向没有错，但若更替的代价长期由需求端默默消化，新表也会在旧表的废墟上营养不良。是时候把战略重心从“把货卖出去”，转向“把人安顿好、把预期稳住、把内需做大”了。中国制造值得更体面的价格，中国经济值得更从容的循环。唯有内需挺起来，出口才能从“救命索”回归为“增长翼”，高质量发展才不会沦为一句被外部周期随时打断的口号。
【首席视野】王涵：地缘重塑下的中亚
王涵系兴业证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事苏联解体之后，中亚地缘格局经历了多轮变化。尤其2017年以来，全球供应链安全、陆路运输和关键资源重要性上升，中亚的区位与资源价值被重新定价；与此同时，中亚自身区域合作和多元平衡外交持续推进，外部地缘红利开始更多向资本积累、产业能力和贸易结构改善转化。一、历史回顾：从被动承受外部冲击到主动选择增加1990年代，中亚经历苏联体系瓦解后的被动调整。苏联解体使统一市场、产业分工和财政支持迅速消失，多数中亚经济体经历长期经济收缩；俄罗斯受自身经济危机和转型约束明显缩减对前加盟共和国的支持，美国则通过援助、NGO等方式加大对中亚经济体的支持力度。在本币大幅贬值和私有化背景下，西方资本开始进入能源和大型企业。该阶段，中亚国家虽然获得政治独立，但经济上的议价能力总体偏弱。2000年代，中亚重新成为美俄争取的对象，但经济恢复仍高度依赖外部周期。这一时期，俄罗斯重新强化在中亚的安全影响力，美国则借阿富汗战争建立军事存在。能源价格上涨和俄罗斯经济扩张推动中亚经济快速恢复，但中亚经济体的内生韧性并未同步增强。2008年，吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦侨汇占GDP分别达到24%和44%，且九成以上来自俄罗斯；哈萨克斯坦出口中矿物占比由2000年的55.2%升至2008年的73.0%，俄罗斯经济周期和资源价格成为中亚经济的重要外部约束。2009年以后，中国进入，显著增加了中亚的外部选择。2009-2014年中国-中亚天然气管道A、B、C线陆续投运，2013年“一带一路”倡议在哈萨克斯坦提出，中国对中亚贷款和直接投资也快速增加。中国为中亚增加了规模足够大的市场、融资和基础设施来源，也进一步拓展了其参与跨境贸易和区域产业分工的空间。但这一阶段中亚对俄依赖和资源依赖仍然较高，外部选择增加尚未充分转化为内部增长模式的改变。二、2017年以来：区位与资源价值被重新定价全球供应链安全权重上升，中亚的通道价值随之提升。疫情、俄乌冲突、红海危机、巴拿马运河限航等事件频繁扰动全球关键航运节点，供应链从单纯强调效率转向更加重视安全与冗余，陆路运输作为备份的相对价值有所上升。中间走廊（TITR）货运量由2017年的约132万吨增至2025年的约410万吨，累计增长约211%；作为更广义的过境指标，哈萨克斯坦铁路过境货运量由2016年的约1300万吨增至2025年的约3300万吨，累计增长约154%。中亚由全球贸易网络中的“内陆腹地”，开始更多转变为连接中国、欧洲、俄罗斯和中东的跨大陆节点。资源供应链多元化进一步拓展了中亚的议价空间。地缘风险上升后，主要经济体对关键矿产和能源的政策目标由单纯追求低成本转向兼顾供应安全。欧盟通过《关键原材料法》约束单一来源依赖，并与哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦建立关键原材料合作；美国2024年在C5+1框架下启动关键矿产对话；中国2025年与中亚五国签署绿色矿产领域投资合作谅解备忘录。中亚由单纯的资源供给地逐步成为多个经济体共同争取的供应链节点，其资源禀赋正在被赋予新的战略价值。三、同期自身也在变化：从“被争取”到主动利用外部条件中亚战略自主性增强，区域合作和多元平衡外交同步推进。2016年米尔济约耶夫上台后，乌兹别克斯坦明确将中亚确立为外交政策的首要优先方向；2018年首次中亚五国元首协商会议举行，2024年进一步通过《中亚-2040区域合作发展构想》。与此同时，中亚并未简单在大国之间“选边”，而是积极开展多方合作。俄罗斯仍在安全、劳务和欧亚经济一体化中保持重要影响，中国-中亚机制不断制度化，美国C5+1于2023年升格至总统级，欧盟-中亚关系也在2025年提升至战略伙伴关系。多方向合作使中亚自身的战略回旋和议价空间明显扩大。中亚对外资的利用正日益侧重于提升本地产业能力。2009-2016年，中亚绿地投资中资源开采占比约45%；2017年以来这一比例降至约7%，同期资源加工占比由约22%升至27%，化工由7%升至14%，新能源由2%升至20%。近年大型项目已经由油气和矿产开采延伸至铝材深加工、钢铁、化肥、石化、新能源和生物化工等领域，资源、市场和区位优势开始更多用于吸引资本、技术和本地生产能力。外部环境改善叠加内部发力，中亚经济结构已开始出现积极变化。一是中亚的区域一体化明显推进。中亚多数国家间双边贸易成本较2016年前后有所下降，区域内商品贸易占整体贸易比重由2010年代中期约5%回升至近年来接近10%。二是中亚经济体自身经济结构优化。其中以乌兹别克斯坦的变化更为明显：在其维持高资本投入的同时，固定资产投资中制造业占比由2015年的约13%提高至2025年的约27%；与此同时，哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦和乌兹别克斯坦出口商品种类增加，出口集中度下降。与2000年代主要分享资源价格红利相比，当前中亚地缘价值上升的优势条件已经开始向区域连接、资本积累和产业能力转化。四、向前看：地缘红利仍有更大释放潜力外部合作机制继续强化，中亚地缘红利具备持续释放的制度基础。2026年9月上合组织比什凯克峰会将贸易、投资、能源、产业等列为重点合作领域，《比什凯克宣言》进一步提出利用成员国过境潜力，建设和改造公路、铁路国际运输线路、多式联运走廊和物流中心，并继续落实《上合组织未来10年（2026-2035年）发展战略》。对中亚而言，跨境通道、能源和产业合作的外部资源仍有进一步扩张空间。通道与资源红利尚有进一步向产业能力转化的余地。世界银行测算，在配套投资和效率改善到位的情况下，中间走廊到2030年贸易流量有望增至约3倍、运输时间减半。对中亚而言，未来增量不仅来自更多货物过境和资源出口，更在于能否带动仓储物流、资源加工、化工、新能源材料及相关制造业布局。区域一体化犹存较大的提升空间。当前中亚五国内部商品贸易占比已由2010年的约5%升至接近10%，但仍明显低于2024年东盟内部贸易的21%。若边境通关、交通联通和规则协调继续改善，约8000万人口的区域市场有望进一步放大制造业和外资项目的规模效应。总体看，随着全球供应链安全和跨大陆陆路连接的重要性增强，陆权的相对战略价值正在提升，中亚的地缘价值仍处于持续重估过程中；区域一体化、通道建设和资源产业化仍有进一步深化空间，外部地缘红利也有望继续向资本积累、产业能力和生产率改善转化，中亚中长期发展空间值得关注。风险提示：全球地缘政治变局加速演进；全球经济、政策不确定性上升。
【首席视野】连平：全球能源货币格局正在“去美元化”——石油美元体系衰弱的趋势、影响及对策
连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长）本文首发于《中国外汇》 2026年第18期半个多世纪以来，依托中东石油贸易形成的石油美元体系，美国长期维持全球金融霸权，主导全球能源贸易结算规则与跨境资本循环格局。但近年来，受中东地缘冲突升级、全球能源格局变迁、“去美元化”浪潮涌动等因素冲击，传统石油美元体系的根基不断松动，能源贸易领域非美货币包括人民币对美元的替代规模持续扩大，全球能源货币体系正面临历史性的重构机遇。在对上述趋势变化进行系统性梳理和分析的基础上，本文提出了适配我国未来能源安全战略与人民币国际化发展的对策建议。一、现行石油美元体系的主要特征1971年布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，其全球核心储备货币地位面临严峻挑战，美国急于为美元寻找新的替代锚。1973年第一次石油危机爆发，也让当时作为全球最大石油净进口国的美国意识到，如果不能控制石油定价权和结算规则，美国经济将长期受制于产油国。石油危机导致油价暴涨，沙特等中东产油国积累了巨额美元盈余，这些国家既急需安全的资产投资渠道，也迫切需要外部军事与政治庇护。这为双方合作提供了契机。1974年，美国与沙特在“石油换安全”战略框架下形成了利益协同：美国为沙特提供全面的军事保护与政治支持；作为战略配合，沙特在石油出口中确立并长期维持了以美元为主要计价和结算货币的惯例，并将石油盈余大量投资于美国国债等金融资产。这一模式随后被科威特、阿联酋、卡塔尔等欧佩克其他成员国效仿，这些国家逐步放弃了英镑、法郎等多币种计价传统。随后，尼日利亚、安哥拉、马来西亚等非欧佩克产油国出于交易便利、降低汇兑成本等考量，跟随采用了美元进行石油贸易计价与交割。至此，石油与美元形成了事实上的深度绑定。石油美元体系的核心逻辑在于“石油-美元-美债”循环，主要体现为以下四个方面特征：一是石油定价权由美元计价的国际期货体系掌控。作为全球原油定价基准的WTI中质原油、布伦特原油期货品种均采用美元计价交易。前者依托美国本土在岸美元市场，后者依托设于英国、但以美元清算的欧洲期货市场。两大市场联动形成的盘面价格长期主导了国际原油价格走势。全球原油现货贸易和跨境能源交易普遍锚定美元期货价格，再通过汇率换算与升贴水调整完成定价，由此持续巩固了美元在能源领域的金融霸权。二是石油贸易以美元结算和支付为主。各国若要进口石油，通常需要保有充足美元储备。石油交易机制持续巩固美元全球储备货币、计价货币与交易货币三重职能，推动美元成为国际大宗商品的核心定价锚。即便能源交易的买卖双方均非美国市场主体，往往也需要持有美元头寸开展交易。这种“非美贸易、美元计价”的独特机制催生了持续稳定的全球性美元需求，让美元在脱离黄金锚之后，依然能够稳固其在全球货币体系中的主导地位。三是石油出口国盈余美元大量回流美国金融市场。石油美元兴起阶段，产油国大多缺乏成熟本土资本市场，难以消化海量的美元贸易盈余，遂将资金投向美国国债、美股等美元资产，持续为美国资本市场和财政赤字输送廉价海外资金。根据美国财政部TIC托管统计口径，截至2026年6月末，沙特官方直接托管的美国国债为1425亿美元；同期阿联酋、科威特托管规模分别为1148亿美元、688亿美元，三国合计托管美债约3261亿美元。该统计并未涵盖通过离岸渠道、主权财富基金间接持有的头寸，如果纳入海湾主权财富基金的广义美元资产持仓，则相关敞口很可能超过1万亿美元。图1：部分海湾产油国持有的美债规模（百万美元）数据来源：美联储圣路易斯分行，首席国金研究院四是石油美元体系的稳定性高度依赖中东地缘政治。海湾产油国与美国构建的军事安全同盟、欧佩克内部的产量与结算规则、核心产油国形成的美元结算惯性，共同构成了这套体系长期稳定运转的核心前提。该体系本质上是地缘政治博弈与国际金融规则深度绑定的产物，具有较强的地缘依附性与制度脆弱性。一旦中东产油国受地缘冲突加剧、美国安全承诺可信度下降、外交战略多元化等因素影响，逐步降低对美安全依赖并推动石油贸易非美元结算，将直接削弱全球刚性美元交易需求与海外美债核心买盘，冲击“石油-美元-美债”闭环的根基。由此，在美元与黄金脱钩后，石油美元体系成为重构美国全球金融霸权的重要基石之一。市场普遍估算，20世纪末至21世纪初，全球超过90%的石油贸易以美元计价结算。美元在全球外汇储备中的占比也攀升至历史峰值，一度突破72%，标志着石油美元体系处于垄断高位。 二、石油美元体系逐步由盛向衰进入21世纪，长期支撑美元全球金融垄断地位的石油美元体系逐步松动和走弱。据估算，到2025年底，美元在全球石油贸易中的占比已降至75%左右，较历史峰值下降了15个百分点。尽管石油美元体系尚未崩塌，美元依然是全球石油贸易的主要货币，但其垄断地位逐步被打破已是不争的事实。美元在全球能源货币体系中的垄断地位动摇，并非单一事件引发，而是一系列重要力量长期共振、共同驱动的必然结果。一个时期以来，全球能源供需格局持续深刻变化。从供给端看，页岩油革命使美国的能源角色发生了根本性逆转，以更大力度推动市场供给的多元化。按石油及石油产品合计口径，美国自2020年起成为净出口国，但在原油单项上仍维持净进口格局。这一变化意味着，美国与海湾产油国已由过去“美国进口-海湾供给”的互补关系转变为第三方市场上的供给端竞争者，传统“安全换美元结算”契约中的能源互赖基础被显著削弱。但出于维护中东地缘秩序、保障全球能源通道、稳定国际油价等多重考量，美国在中东地区的军事存在并未实质性撤出，美国与海湾国家的石油美元同盟更近似“松动”而非“解体”。与此同时，以俄罗斯、加拿大、巴西等为代表的非欧佩克产油国已成长为全球供给核心力量之一。2025年，美国、沙特、俄罗斯原油产量分别占全球约15.8%、11.3%、11.8%，合计占全球供给近四成。非欧佩克产油国供给体量持续壮大，大幅稀释了海湾产油国的供给集中度，弱化了石油美元核心同盟的排他性优势。图2：美俄沙三国原油及凝析油产量变化（千桶/日）数据来源：EIA，首席国金研究院从需求端看，全球石油贸易重心东移，成为石油美元体系动摇的另一重要影响因素。进入21世纪以来，欧美发达国家能源消费增速放缓，而中国、印度、东南亚等新兴经济体工业化、城镇化持续推进，成为全球能源消费增长的主力军，全球石油贸易重心从西方全面转向东方。2024-2025年，中东地区原油出口约超七成流向亚洲；经由霍尔木兹海峡外运的原油中，约85%运往亚洲。亚洲国家的石油进口来源地也不仅限于中东。以中国为例，2025年，来自中东地区的石油占总进口量的42.3%，俄罗斯、拉美、非洲等地区也是重要的石油进口来源地。与此同时，中国还在持续推进能源多元化战略，大力发展太阳能、风能、核能等清洁能源，积极推动能源结构低碳转型，降低对石油尤其是中东石油的过度依赖。亚洲庞大的能源进口需求，催生了适配区域贸易的新型结算模式，产油国为稳固亚洲市场、适配贸易伙伴需求，开始探索跳出石油贸易与美元深度绑定的传统格局，为能源贸易多元化结算提供了市场基础。地缘政治冲突加剧和美国军事实力相对衰弱动摇了石油美元体系赖以维系的安全基础。石油美元体系的核心逻辑本是美国提供军事安全保护，换取产油国石油贸易的美元独家定价权。然而，近年来俄乌、中东等地缘冲突烈度持续升级并不断外溢。例如，在2026年初爆发的美以伊冲突中，美国不仅未能有效保障霍尔木兹海峡的通航安全，甚至美军在中东的一系列重要军事基地及盟友沙特、阿联酋、卡塔尔的关键能源基础设施均不断遭受打击。当“安全换定价权”的承诺沦为空谈，产油国不得不重新审视自身的安全与发展路径。在此背景下，部分中东国家加快探索推进安全自主战略。2026年8月，沙特与土耳其、巴基斯坦签署《麦加共同防务协议》，搭建涵盖外交、国防、参谋体系的政治军事协调机制。尽管该协议短期内可能仍是对美国安全伞的“备份”而非“替代”，但该协议全程无美方参与、无白宫事前协调，标志着中东核心产油国开始跳出对美单一安全依附格局，通过区域多边防务合作重塑自身安全自主性，这将进一步削弱石油美元体系赖以存续的“军事庇护-美元结算”安全基础。美国政府债台高筑、货币政策过度量化宽松以及美元武器化导致美元信用持续弱化，是石油美元体系加速松动的重要推动因素。2026年8月，美国政府债务规模突破40万亿美元，如果不考虑法定债务上限和增速加快等因素，按特朗普第二任期内大致4个月新增1万亿美元的速度作线性外推，则未来十年美国联邦政府债务规模有可能超过70万亿美元。不断扩张的联邦政府债务已成为高悬在美国经济头顶的“达摩克利斯之剑”，不但将挤压美国财政和公共政策空间，还将重创美国主权信用评级。而特朗普政府持续施压干涉美联储的货币政策决策，进一步动摇了美元作为中性、可靠储备货币的根基。2002年欧元崛起、2008年次贷危机后美联储采取大规模量化宽松政策，以及2020年再度实施量化宽松政策等一连串冲击不断动摇着美元信用的基础。尤为值得警惕的是，近年来美国及其西方盟友滥用美元金融霸权实施“长臂管辖”，从冻结俄罗斯巨额外汇储备到切断伊朗商业银行的SWIFT通道，进一步颠覆了全球对美元体系的信任共识。这一操作让各国深刻认识到，美元资产并非绝对安全，美元体系已然成为美国地缘博弈的政治工具，持有巨额美元储备、绑定美元结算体系，随时可能面临资产冻结、交易受限的风险。“去美元化”不断削弱石油美元体系的根基。当前，“去美元化”已从单一领域的尝试演变为多领域、多货币、多系统协同推进的态势。美国长期依靠美元霸权透支财政、超发货币，美联储频繁开启量化宽松与加息周期，导致全球美元流动性剧烈波动，产油国持有的美债资产持续贬值，财富被反复稀释。美元的中立性、安全性、稳定性逐步走弱，各国加速开启减持美债、储备黄金、规避美元结算的进程，越来越多的发展中国家和新兴市场国家加入“去美元化”行列。据美国财政部统计，2026年6月外国投资者持有的美国国债规模较2月高点减少约1904亿美元，降至9.299万亿美元。在此背景下，人民币与欧元、俄罗斯卢布、印度卢比、阿联酋迪拉姆等非美货币一起，成为撬动石油美元体系松动的力量。尤其是中国作为全球最大的能源进口国，拥有庞大的原油、天然气消费市场，为石油人民币结算提供了坚实的市场支撑。同时，中国持续推进跨境人民币结算体系建设，并推出了以人民币计价的原油期货，为本国和全球石油贸易提供了美元之外的计价和结算选择。目前，伊朗对华石油贸易绝大部分采用人民币结算，相关资金往来主要通过CIPS完成。俄罗斯在对外油气贸易中也越来越强调双边本币结算。俄罗斯官方统计显示，2025年俄罗斯天然气对华供应50%使用人民币结算，另50%使用卢布结算；截至2026年5月，中俄贸易的本币结算率已达99%。作为石油美元体系关键支点的沙特，2024年以来也多次表示，对石油贸易中使用人民币、欧元等货币进行贸易结算持开放态度。种种迹象表明，石油美元体系正在被逐步蚕食。 三、石油货币格局变化将带来哪些深层次影响？石油货币格局变化是全球经济政治格局重构的重要构成部分，其影响将超越金融与贸易范畴，深入地缘安全、国际治理与全球金融稳定逻辑，短期内带来市场波动与格局阵痛，长期则推动全球货币体系向更加多元、平衡的方向演进。对于美国而言，石油货币多元化将逐步动摇其全球金融霸权。随着中东、俄罗斯等核心产油国放开多币种结算，石油美元环流持续弱化，全球能源贸易刚性美元刚需逐步回落，美债传统海外稳定买盘有所萎缩，将在一定程度上加剧美国本已紧张的财政融资压力。同时，美国通过金融制裁武器化制衡他国的能力也将边际弱化。但需注意的是，美元依托存量储备优势、金融市场深度、结算网络惯性，短期难以被替代，石油领域“去美元化”的持续推进，将缓慢削弱、限制美国依靠能源货币霸权单向掌控全球经济的能力，但要形成颠覆性冲击还为时尚早。对于中东产油国，新格局将提升其战略与经济自主性，减弱其经济金融与美国的深度绑定。过去数十年，中东产油国为换取美国军事庇护，被迫绑定美元结算、将巨额石油盈余回流美债，不仅资产长期受制于美国货币政策波动，经济与外交也深度依附美国。在新的全球能源货币格局下，产油国将逐步摆脱单一美元捆绑，通过人民币、欧元多币种结算，不断优化外汇储备结构，分散美元资产贬值与单一货币依赖风险，规避制裁冻结隐患。同时，海湾国家不再被动依附美国安全框架，得以推行多元外交、实现战略自主，逐步提升自身能源定价与财富支配主动权。图3：中国进口原油和天然气规模（万吨）数据来源：海关总署，首席国金研究院对于中国而言，石油货币格局重塑将助力人民币国际化与能源安全双重突破。作为全球最大的能源进口国，中国长期面临石油贸易美元结算带来的汇率波动、外部制裁、供应链不稳定等多重风险。石油人民币结算的规模化落地，中俄、中伊油气贸易全额本币结算、中沙多币种合作推进，有效规避了美元体系壁垒，大幅降低跨境交易成本与汇率风险，增强了国家能源金融安全防线。SWIFT统计显示，2025年12月人民币占全球支付比重仅2.73%，位居全球第六。但该口径仅捕捉经由SWIFT报文流转的跨境交易，存在明显统计盲区。考虑到当前中俄、中伊、中国与其他产油国的能源贸易中，已有相当规模依托CIPS闭环清算、双边代理行直连及本币互换安排完成，部分交易未被SWIFT完整计入甚至完全脱离其统计范畴。综合市场机构估算，人民币全口径全球支付实际占比有可能达到5%甚至更高，显著高于SWIFT口径。同时，能源作为全球最大宗的大宗商品，其人民币结算规模化应用，将为人民币创造稳定的海外流通场景与信用支撑，补齐人民币国际化缺少大宗商品锚定的短板。依托人民币跨境结算优势，未来中国将更多参与并主导全球能源金融新规则的制定，大幅提升在全球经济治理中的话语权与影响力。石油货币格局重塑将部分修复传统全球金融体系的结构性缺陷，降低全球系统性经济风险。长期以来，美元垄断石油结算使得全球能源贸易、大宗商品定价、跨境资本流动很大程度上被动锚定美国货币政策，美联储加息、降息周期极易通过石油贸易和石油美元体系传导至全球，引发各国通胀波动、汇率震荡、资本外流等连锁危机，全球经济长期被动承受美元潮汐的外溢风险。多币种石油结算体系的构建，将有助于形成多元货币对冲、风险分散的制衡机制，削弱美元周期对全球经济的单一冲击，避免金融工具政治化带来的交易风险。能源贸易领域的“去美元化”将推动全球财富分配更加均衡，石油盈余资金不再单向回流美国，而是流向全球多元市场，带动新兴经济体贸易、投资与产业发展，推动全球经济治理体系摆脱西方垄断，朝着公平、包容、普惠的方向迭代升级。 四、趋势判断与政策建议当前，全球能源货币体系正加速从美元单极霸权向“多元、多极、多领域”的竞争格局演进。但也应当清醒认识到，美元计价和清算的规模效应、海湾国家对美国安全与资产托管依赖，以及西方国家的合力围堵，将对此形成较强的黏性阻力。人民币等非美货币在全球能源货币体系中的地位抬升可能表现为阶梯式、区域分化式推进，而非线性替代。未来3-5年，多元货币格局崭露头角，区域性能源货币循环渐趋成熟。值得注意的是，2026年初美以伊冲突引发的霍尔木兹海峡通行受阻，虽在短期内造成油价波动，但客观上倒逼海湾产油国加速“向东看”的能源金融布局。随着金砖扩容、多边支付体系建设提速，mBridge、CIPS等跨境支付基础设施持续完善，全球能源贸易将逐步形成以美元为主，欧元、人民币等主权货币并行结算的体系，黄金则作为重要储备与避险资产形成补充。亚太、中东等区域依托双边及多边合作，打造相对独立的能源货币流通圈，能源贸易与美元金融体系逐步分层和脱钩。同时，全球能源结构加速低碳转型，风电、光伏、储能、跨境绿电贸易规模持续扩张，传统的“石油-美元”单一锚定逻辑持续弱化，能源定价体系开始从化石能源锚点向绿色能源锚点延伸，为非美元货币参与能源定价带来重大战略机遇。当然，这一过程可能不是一蹴而就的。近期，外媒报道沙特已“退出”mBridge货币桥项目，但真实情况是沙特央行在2025年5月完成概念验证后即不再作为“活跃参与方”，符合其从一开始就设定的“探索性、非运营性参与”立场。这也表明，短期内部分海湾产油国在全球金融博弈中仍将采取谨慎务实的“多轨金融战略”——不会轻易放弃以美元作为核心结算与储备锚，但不排斥探索美元之外的备用通道。长期看，全球能源货币体系的多极稳态格局将逐步形成。依托新能源全产业链优势，绿色能源、电力资产乃至算力服务将成为新型国际货币锚，重塑全球能源价值定价体系。未来能源货币不再单纯绑定石油化石资产，而是形成多资产并行的全新范式。经测算，基准情景下，2030年全球石油贸易中，美元占比有可能从目前的75%降至65%左右，人民币、欧元、卢布、卢比及中东产油国货币的占比将有所上升；若将天然气、绿电、算力、碳交易等纳入“广义能源贸易”，则2035年美元综合占比还可能进一步降至50%左右。全球能源货币体系的去中心化、多元化、绿色化将成为长期演进趋势，推动全球国际货币治理体系朝着公平、包容与均衡的方向发展。面对全球能源货币体系重构的历史性机遇，立足人民币国际化重大国家战略导向，建议可充分利用我国最大能源进口国和最大工业生产国的双重优势地位，从定价权、新赛道开辟、回流机制、支付基建、金融支持到风险防控等方面系统发力，全方位推进能源人民币体系建设，加快人民币国际化进程。建议深化“上海油价”基准，掌握石油和天然气定价话语权。应做强上海国际能源交易中心原油、天然气期货市场，丰富人民币能源衍生品体系，完善现货、期货联动定价机制，打造亚洲能源定价基准；引入更多元的国际做市商，统筹放宽境外机构参与境内衍生品市场的额度限制，提升市场深度与流动性；推动人民币计价的现货交割便利化，探索在舟山、海南等保税区建立大型原油现货交割仓库，实质性增强对实货贸易的定价影响力；针对中东、俄罗斯、非洲等不同油种，推出差异化期货合约，逐步形成与布伦特、WTI互补的定价体系，让“石油人民币”不仅有结算通道，更有价格锚点。建议发挥新能源产业优势，开辟“电力人民币”新赛道。可依托我国新能源全产业链、特高压输电、跨境绿电贸易等优势，推动跨境光伏、风电、储能设备贸易及跨境电力贸易人民币计价结算；探索建立“绿证+碳信用”的人民币计价体系，对接欧盟碳边境调节机制（CBAM），通过碳资产人民币化辅助电力人民币的国际流通；在向周边国家输出新能源基础设施和电力的过程中，探索设立绿色电力人民币专项基金，不断夯实“电力人民币”体系的形成基础，为人民币国际化开辟更具长期竞争力的新赛道。据测算，通过上述积极政策推动，到2030年，“电力人民币”的广义年跨境流量（含新能源装备EPC出口人民币计价、跨境物理电费、绿证及碳信用人民币交易）有望增至1.5万亿元，其中能源锚定部分（跨境电费、绿证、碳信用、电力运营服务回流等）约4000-5000亿元，人民币将成为继美元、欧元之后的又一重要电力结算货币。建议丰富人民币资产供给，构建“石油人民币”回流机制。为解决产油国“拿到人民币后能买什么”的核心关切，需稳步扩大离岸人民币国债的发行规模，丰富离岸市场的投资标的；进一步完善“债券通”“互换通”机制，推动海湾国家的主权财富基金更多配置中国股票、债券及REITs；丰富国债、绿色债券等高信用等级的人民币金融资产池，探索推出以人民币计价的“绿电期货”“碳电联动”等能源金融衍生品；推动香港离岸人民币市场深度发展，允许产油国通过“债券通”北向资金更便捷地参与国债期货套期保值，解决其持有人民币资产时的汇率风险顾虑，完善汇率风险对冲工具，增强全球投资者长期持有人民币资产的信心，实现从“结算货币”向“储备货币”的稳步跃升。初步估算，到2030年，“石油人民币”年回流规模很可能达到2000-3000亿元。若后续将天然气、绿电、碳信用等“广义能源贸易”纳入人民币结算框架，则回流规模有望在石油基准上进一步放大。建议加快构建“CIPS+数字货币+本币互换”的立体支付网络，打造“多链并行”的支付基础设施。应持续升级CIPS系统，扩大全球金融机构接入范围，对接金砖支付体系、mBridge等多边平台，提升跨境支付系统的自主可控能力，完善多元化跨境支付清算安排；与海合会国家、俄罗斯、巴西等资源国扩大本币互换规模，签署本币结算协议；联合俄罗斯、沙特、巴西等资源大国，分阶段、分步骤推动对一定比例的能源、矿产贸易采用人民币计价结算。建议培育具有国际竞争力的能源贸易商与银行服务体系。目前全球大宗商品贸易主要由西方贸易商主导，建议大力扶持本土国际贸易商从单纯“买家”转型为“做市商”，掌握现货与纸货的联动定价权；同时支持中国商业银行在迪拜、新加坡等关键节点提供覆盖“信用证+外汇对冲+贸易融资”的一站式人民币服务，弥补与西方银行在贸易金融领域的服务差距，为能源人民币结算提供微观主体支撑。建议健全风险防控与多边协同机制。建立能源金融风险预警体系，精准防范美元汇率波动、地缘制裁、跨境资本流动冲击等风险；针对能源贸易中可能出现的汇率剧烈波动或地缘政治风险，探索设立“能源人民币风险准备金”，为海外电力项目或资源进口提供汇率担保，提升交易对手使用人民币的信心；加强与欧盟、金砖国家、新兴经济体的政策协同，共建多元包容的全球能源货币治理体系，规避体系单一化、霸权化回归，稳步推动全球能源货币体系均衡化发展。建议以市场供求为基础，支持人民币有序适度升值。人民币适度走强能够提升人民币资产综合吸引力，增强石油出口国和进口国储备人民币、发行低成本熊猫债券、配置人民币金融资产的意愿。随着全球能源领域人民币需求持续扩大，将推动能源贸易计价、结算、投融资更多转向人民币，为稳步推进人民币国际化创造有利条件。建议“十五五”时期应前瞻性考虑人民币战略性升值问题。未来五年内人民币如果累计升值15-20%，美元兑人民币将逐步向1:5.5-6.0区间靠拢，这将有助于保障2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”远景目标顺利实现，大幅降低中国进口大宗商品的成本，推动中国企业全球布局和“一带一路”战略加快落地。在此过程中，需要把握好升值的幅度，坚持“适度、渐进、波动、可控”四个原则，单个年份升值幅度不宜过大，可控制在一定范围内（如3%-5%），同时保留政策弹性，允许个别年份依据宏观经济基本面出现阶段性小幅贬值，防范单边预期集聚引发市场波动。
【特约大V】Option Jack：《投机是艺术多于科学》
金吾财讯 | 真正的投机，从来不是冰冷的数字游戏，而是一门充满灵魂的艺术。它是由无数张图表刻进骨子里的经验、市场跳动的节奏、过往的记忆、当下的痕迹化为那一瞬突然闪现的灵感，交织而成的市场直觉。很多人不相信艺术，只相信数据。他们以为只要把历史数据塞进 AI 回测模型，就能征服市场。可是，在消息主导涨跌的极端震荡时刻，才会发现，日线图再完美的突破、分钟图指标再精准，依然会被隔天另一个消息瞬间推翻。反而一个星光璀璨的突然，大脑忽然亮起的灵感，往往比埋头苦干千图、百指的分析，更能带你穿越迷雾。如果交易只是数据回测那么简单，那么顶尖的交易员早就该被经济学家和IT工程师所包办。正如德国股神科斯托兰尼所言：投机是一种艺术，而非科学。这门艺术里，藏着贪婪与恐惧，藏着市场陷阱，藏着数据背后的温度、也藏着回忆、创新，还有那份难得的逆向思维。它们相互碰撞、融合，才成就了最珍贵的市场直觉。没有真实经历，就没有深刻的记忆；没有创意与灵感，就难以在混乱中找到属于自己的节奏。尤其在 AI 算力铺天盖地的今天，程式能计算出每一个波动的概率，却永远算不出市场情绪的狂热与绝望。投机的艺术，恰恰是在人人看好时保有清醒，在万念俱灰时看见生机。这份灵光一闪，不是凭空产生的赌博，而是经验在潜意识里沉淀后的爆发。懂得与混乱共处，在共舞中保持独立，才是投机者最迷人的宿命。无论你是短线、中线或是长周期布局，本质上都是在跟市场的节奏共舞。老手经历长年的市场经验，靠的是模式辨识、过往的肌肉记忆、对市场气氛的理解，以及偶尔反传统的勇敢一击。投机，从来不是复制公式，而是用生命去感受市场的呼吸。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括Now财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【特约大V】邓声兴：美债息回落提振科技股，恒指料高开试高位
金吾财讯 | 恒指周一（21日）收市报25042点，升291点或1.18%。大市全日成交2027亿元。国指升114点或1.39%，报8339点；科指升17点或0.4%，报4423点。石药集团（01093）升7.6%，报9.605元；药明生物（02269）升5.3%，报53元，是表现最好蓝筹。恒大物业（06666）据报获三家私募股权公司考虑提购，股价升1.7%，报1.2元。新股星环科技（06727）首日挂牌，跌9.2%，报44.5元。道指周一（21日） 收市报52048点，升366点或0.71%。标指上扬1.49%，报7764点；纳指涨2.26%，报27122点；重磅股中，Meta新推出的AI智能体Muse迅速走红，股价收市抽高11.4%；超微半导体（AMD）和Arm分别跃高10%及17.2%，AMD市值首次突破1万亿美元；英特尔攀升12.1%；特斯拉（Tesla）上扬3%；辉达（Nvidia）升2.3%，为涨幅最大道指成份股；亚马逊涨1.9%，Alphabet及微软都抽高1.6%；SpaceX先升后跌0.6%。亚太股市今早（22日）个别走，台湾加权指数指数现时报48314点，升596点或1.25%。美债息回落提振科技股，恒指料高开试高位。晶泰控股（02228）晶泰控股董事会主席兼联合创始人温书豪博士，拟于2026年10月末前以自有资金于公开市场增持公司普通股，总代价不超过3,200万港元。管理层增持，传递对公司AI4S科研基础设施平台及AI药物发现业务前景的坚定信心，对市场情绪有积极支撑。与此同时，集团全资子公司LCC Technologies与斯坦福大学达成药物发现合作协议，双方将结合斯坦福在疾病生物学领域的专业能力与LCC的小分子药物发现平台，共同评估新生物学发现并探索开发为小分子治疗药物的潜力。此合作标志集团AI+量子物理+机器人实验室平台获全球顶尖学术机构认可，进一步验证其干湿闭环发现能力。基本面方面，集团上半年AI4S智慧解决方案收入同比大增136.4%，占比升至49.2%；国际GPCR合作潜在总额超4亿美元；礼来、JW等头部客户项目已交付。集团现金储备充裕，达86.7亿元人民币，足以支撑长期研发及平台扩张；自研管线已有3条进入临床，逾10条处于IND阶段，近10条达PCC阶段，预计2027年临床管线超10条，为中长期增长提供动力。AI4S市场空间逾1,400亿美元，渗透率仍低，集团作为行业先驱，有望持续受惠。管理层增持叠加斯坦福合作，有望推动估值修复，中线前景值得关注。目标价9.5，止蚀价$7.4（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】国投证券：当下更建议配置高景气度方向的AI产业
金吾财讯 | 国投证券研究指，美联储加息落地，市场预期年内至少还有一次加息，短期宏观利空基本消化完。该机构认为加息对未来资金流动性、传统需求可能有影响，当下更建议配置高景气度方向的AI产业。1）AI基础设施建设仍在加速，部分产业链（PCB、MLCC、磷化铟）需求缺口仍然较大。Rubin量产可能是新的产业催化，最大增量可能是服务器的散热方案（包括液冷、TEC、金刚石等），该机构表示持续看好产业趋势向上的AI上游材料方向（液冷板、氮化铝基板、钛酸钡粉体、电子布、铜箔、钽电容等）。2）中美领导人新一轮会晤临近，市场可能会重点关注稀土反制措施，重稀土（氧化镝、氧化铽）一直处于温和上涨通道，伴随旺季补库，轻重稀土有望迎来普涨行情。中长期来看，我们持续看好稀土金铜铝锡钨钼锑锗镓钽铌铀铼锂等金属。
【券商聚焦】国投证券：土地市场呈现总量偏弱、局部热度上升结构性特征
金吾财讯 | 国投证券研究表示，土地成交面积明显下降，成交溢价率大幅上升。尽管百城土地成交规模较前一旬明显收缩，但部分高溢价地块在本旬集中成交，带动整体溢价率显著抬升。在房企拿地仍较审慎的背景下，资金或进一步向区位较好、去化确定性较强的地块集中，土地市场呈现总量偏弱、局部热度上升的结构性特征。风险提示：宏观经济与政策变化超预期；高频数据存在统计口径调整和时滞；历史规律不代表未来表现。
【券商聚焦】国金证券：新房景气度下行趋缓但整体仍承压，二手房景气度底部企稳
金吾财讯 | 国金证券研究称，新房景气度下行趋缓，47城新房成交面积环比小幅回升，同比降幅走阔，整体仍然承压。二手房景气度底部企稳，22城二手房成交面积同环比改善，成交逐渐进入放量阶段。更加领先的实时成交套数同比增长26%，挂牌量小幅增加。整体看，“金九”成交热度逐渐显现，短期供给侧的压力小幅增加，后续房价的走势更多取决于供给去化的情况。风险提示：房价下行幅度和速度超预期，宏观经济超预期下行。
【券商聚焦】国金证券：上半年欧洲海风供应链订单阶段性承压
金吾财讯 | 国金证券研究指，2026年以来，欧洲公开披露的海风管桩订单约1.5GW，显著低于过去几年的年度水平。短期订单落地偏慢，并非欧洲海风需求趋势发生逆转，而是德国等市场的存量项目在负补贴负担、尾流损失、并网延期和融资成本上升等因素影响下，重新评估项目经济性并推迟供应链采购。上半年欧洲海风供应链订单阶段性承压，但大规模项目储备、德国拍卖机制改革和法国AO10等积极变化，正在提高未来订单恢复的可见度。
【券商聚焦】申万宏源：26年剩余时间基调偏向于震荡休整期
金吾财讯 | 申万宏源研究称，9月美联储加息符合预期，但沃什表态鹰派，后续加息进一步上行超预期。而市场演绎自有其规律，A股和美股科技股短期都演绎了反弹行情。该机构依然提示，眼前的反弹偏向于小级别，暂时找不到突破方向的阶段仍将延续：1.9月下旬稳定资本市场预期窗口后，科技震荡调整波段可能延续。现阶段，科技还不具备重建大波段上涨行情的条件，需耐心等待AI产业重大beta催化，ARR增长空间再打开，资本开支预期再上行，算力通胀预期卷土重来。GPT6催化是符合2025年以来经验的催化剂，但已证明不足以驱动科技重新全面走强。2.海外资产配置环境仍偏向于承压。高美债收益率背后的中期问题客观存在（美国财政纪律偏弱，央行储备资产分流，日本经济循环脆弱性），但与中期问题相匹配的中期政策应对尚未出现。美联储加息不是中期问题的解，反而可能加剧中期风险担忧。3.国内经济26Q3相对26Q2边际改善，但A股业绩验证可能是26Q2额外高增，26Q3显著回落。同时，短期政策执行改善，但年底政策布局还有待观察，27年政治周期大年，历史没有明显强刺激经验。这样的组合下，科技和非科技短期内，都还无法重建大波段行情的结构主线。26年剩余时间的基调偏向于震荡休整期。
【券商聚焦】光大证券：可做多中债、A股抓结构、黄金压舱、美债谨慎、美股聚焦AI
金吾财讯 | 光大证券发布四季度宏观展望和资产配置建议。该机构表示，当前宏观经济特征方面，经济面临“三重分化”：新旧分化、供需分化、内外分化。结构性角度，经济存在一定压力：内需方面，消费偏弱，投资仍需发力。信用方面，信贷偏弱，地方化债仍有压力。周期性角度，经济存在显著韧性：地产销售降幅收窄；出口持续高增成为经济的支撑力量。海外和地缘政治方面，中美元首会晤，预计成果或主要集中在经贸领域，也可能涉及全球AI共同治理、关于美以伊冲突的讨论。当前看，美伊冲突已进入“长期消耗+海上封锁”的拉锯阶段，资本市场波动显著加剧。美国方面，美国经济K型分化加速，更为依赖于AI增长。9月美联储“鹰派”加息，暗示年内不止加息一次。展望看，短期内10年期美债利率或依然在4.7%-5.0%高位运行。美股短期有望修复，中期取决于后续加息决策。四季度政策展望方面，7月底政治局会议重提“加大逆周期调节力度”，从“用好用足”转向“发力提效”，指向更好落实存量政策，打开增量政策预期。财政：进一步加快发债节奏和资金下达，“六张网”项目审批及资金投放加快。货币：降准降息概率提升，但只是可选项，不是必选项。执行：“正确政绩观”对项目投放、化债、统一大市场和反内卷等执行层面产生影响。该机构建议资产配置可做多中债、A股抓结构、黄金压舱、美债谨慎、美股聚焦AI。
【券商聚焦】中金公司：商业医疗险条款规范化 供给提质以促需
金吾财讯 | 中金公司表示，2026年9月16日，中国保险行业协会发布关于《一般商业医疗保险（短期）示范条款（草案征求意见稿）》《一般商业医疗保险（长期）示范条款（草案征求意见稿）》《城市定制型商业医疗保险示范条款（草案征求意见稿）》公开征求意见的公告。该机构认为有助于引导行业转向专业化经营能力竞争的高质量发展阶段：对保司而言，过往较多公司侧重销售、并从条款设计等方面“下功夫”与投保人利益博弈，征求意见稿有望引导行业经营重心转向医疗资源整合、定价数据积累等专业化经营能力建设，促进保险、医疗、医药三大产业的生态协同。对消费者而言，商业医疗险合同条款的可读性和可比性有望改善、实际保障水平有望提升，长期有助于增强消费者认可度、促进供需正循环。