【首席视野】罗志恒：中美K型分化的本质与区别
罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事当前，人工智能（AI）技术革命正在重塑全球经济，但发展红利并未普惠所有行业、企业与家庭，反而催生了愈发显著的“K型分化”：一部分主体乘势而上、加速扩张，另一部分主体持续承压、收缩调整，这已成为中美乃至全球经济共同面临的时代挑战。分化本是经济运行的常态，但当前的K型分化打破了传统经济周期中不同行业、不同群体、不同地域同向波动的规律，而是从发展快慢的分化逐步走向发展方向的分化、扩张与萎缩的分化，如新动能人工智能高增长与旧动能房地产负增长、外需出口高增长与内需投资负增长。中美K型分化的成因有相似性，均发生于新一轮技术革命之下，资源集中涌入新兴行业、流出传统行业，由此衍生出增长与就业分化、实体与金融分化、宏观与微观背离等一系列分化。但另一方面，中美K型分化也存在一定差异：中国的分化主要源于行业间分化，内嵌于新旧动能转换的历史进程；美国的K型分化则更突出表现为群体间分化，核心是居民资产负债表的分层效应。分化有好有坏，有些分化本身就是政策推进的目标，应区分结构转型中的正常分化与需要警惕的失衡分化。治理K型分化的核心，不是消除分化、阻碍转型，而是把握好分化的“度”，防止正常的结构分化演变为长期的结构失衡，推动K型的上下两端逐步向中间收敛、经济总体长期向上进步。当前中国经济总量承压与结构分化并不矛盾，在新旧动能完成有效接力之前，必须保持总需求基本稳定，为转型营造适宜的宏观环境。一、分化是经济常态，但K型分化是特殊的经济形态在传统经济周期中，分化始终存在。但无论是繁荣还是衰退，经济主体的运行方向基本一致，差异主要体现在增速与波动幅度上，也就是“同向不同幅”：经济上行期，各行业普遍扩张，只是弹性高的产业增长更快，稳健型产业增长更平缓；经济下行期，各主体普遍承压，只是抗风险能力强的调整幅度小，脆弱部门受冲击更深。而当前热议的K型分化，是一种特殊的经济形态。核心特征有两个：一是方向背离，不同行业、不同群体之间不再是同涨同跌，而是呈现出一边持续向上、一边持续向下的分叉走势；二是持续固化，这种分化并非短期的周期扰动，而是已经持续相当一段时间，且存在自我强化的趋势，甚至存在长期固化的风险。这也直接导致了总量层面的“周期模糊”：从宏观数据看，经济既非典型的全面上行，也非典型的全面衰退，传统的周期划分与定位框架失灵。中美两国当前都面临这一问题，经济不能简单用好与坏来定义，总量或结构数据不乏亮点，但不同群体对经济增长的感受冰火两重天、宏微观背离。二、K型分化已演变为全球现象，中美呈现一定差异K型分化并非中国经济特有，而是新一轮技术革命背景下全球主要经济体共同面临的现象。当前，中美均呈现出“AI相关产业增长、资本开支和资产价格表现较强，而传统部门和普通居民感受相对偏弱”的现象。但由于中美所处经济发展阶段、宏观环境和产业基础不同，两国的经济总量表现和K型分化特征存在差异。（一）中美K型分化的表现不同中国的K型分化以行业间分化为核心主线，内嵌于新旧动能转换的历史进程。新动能端，AI与高技术产业成为增长引擎，2026年1-8月高技术制造业增加值同比增长14.2%，显著快于规模以上工业5.3%的整体增速；AI产业链商品出口同比增长52.9%，对整体出口增量的贡献率达到50.1%；资本市场科技板块走牛，科创50指数表现显著优于大盘，电子、通信行业指数领跑。旧动能端，房地产及相关产业链持续调整：1-8月房地产开发投资同比下降19.9%，70城新房和二手房价格同比仍在下跌，并通过钢铁、建材、家电等上下游产业链，以及居民财富、地方财政、就业收入等渠道向经济全局传导。新动能更多是资金和技术密集，而非劳动密集，吸纳就业的能力弱于旧动能，因此从影响群体范围看，受旧动能冲击的群体多、新动能影响的群体少，这种非对称的影响直接影响社会预期以及对宏观数据的认知。总量层面，新动能尚难以完全对冲旧动能缺口，需求不足与物价低迷并存。美国的K型分化则更突出表现为群体间分化，核心是居民资产负债表的分层效应。AI浪潮推动资本开支扩张与资本市场繁荣，AI相关技术、设备投资直接拉动经济增长，财富效应支撑消费。但过程中群体间分化加剧，近三年美国家庭股票资产累计增长约70%，由于前10%财富水平人群持有约九成的股票和基金，AI牛市的财富效应主要流向少数人。与此同时，中低收入群体却面临高通胀与高利率的双重挤压，大部分居民工资收入增长放缓，中小企业就业显著承压，消费者信心指数屡创历史新低。最终形成总量经济有韧性、但群体严重分层的格局。（二）中美所处的经济发展阶段和宏观环境不同，K型分化对两国经济周期的影响程度不同，导致中美总量经济表现不同：美国经济总体呈现一定韧性，中国经济相对承压一是AI发展对经济周期的影响程度不同。美国AI产业聚焦上游芯片设计、大模型、云计算等环节，资本开支规模大、产业链条长，且头部企业现金流充裕，AI投资呈现明显的“利率脱敏”特征，足以对经济周期形成支撑甚至“扭曲”。同时，美国资本市场成熟，AI产业红利快速转化为资产价格上涨，通过财富效应带动高收入群体消费，形成投资扩张、资产增值、消费增长的正向循环，托住了总需求。而中国AI资本开支高速增长但绝对规模低于美国，企业更加侧重工程优化而非堆砌算力，且AI产业优势主要在中下游应用环节，商业模式建立和投资需求释放更需要时间。此外，居民资产结构以房产为主，资本市场财富效应不突出，AI对经济的拉动更多体现在生产端与出口端，尚未形成完整的内需正向循环，对总量经济的拉动相对有限。二是传统部门对经济的拖累程度不同。中国传统部门的收缩是新旧动能转换期的结构性、趋势性调整。房地产作为过去几十年经济增长的核心引擎，关联产业链长、覆盖就业广、对地方财政影响大，其深度调整同时冲击企业、居民、政府三大部门资产负债表，形成系统性的需求收缩，拖累效应显著。而美国传统部门的压力主要来自高利率的阶段性抑制，房地产市场在2007-2012年次贷危机后已完成深度调整和去库存，当前整体库存处于历史低位，房价保持温和上涨，行业结构性压力相对较小，对经济的拖累程度可控。从全球范围看，K型分化问题在日韩、欧洲等经济体也都有不同程度的讨论。日韩在AI浪潮与半导体产业发展过程中，出口导向的制造业和科技企业表现亮眼，但内需、消费和传统制造业普遍低迷。欧洲在能源转型与数字化进程中，出现核心国与边缘国、高科技产业与传统制造业之间的分化加剧。K型分化，正成为全球经济新阶段的典型特征。三、如何看待与治理K型分化？（一）理性看待K型分化，区分正常转型与失衡风险并非所有分化都是坏事，有些分化本身就是政策推进的目标，应区分结构转型中的正常分化与需要警惕的失衡分化。一方面，合理的分化是产业升级的必经之路。新旧动能转换过程中，资源从低效的传统部门向高效的新兴部门集中，旧动能逐步退坡、新动能加快成长，是产业结构升级的必经之路，是经济高质量发展的应有之义，是政策推进的目标，有其合理性和必然性。但另一方面，必须警惕分化过度与固化带来的风险，也就是“好的太好、差的太差”的失衡局面。“好的太好”好不好？从上行端看，新兴产业过度繁荣可能引发资源极化与泡沫化风险。如果AI等热门领域出现盲目跟风、概念炒作与低水平重复建设，不仅会浪费财政金融资源，还可能催生局部资产泡沫。一旦预期发生逆转，泡沫破裂不仅会冲击新兴产业自身，还可能通过金融链条传导至整个经济体系。更重要的是，资源过度向少数行业集中，会挤压其他产业的发展空间，不利于创新的扩散与产业生态的平衡。“差的太差”行不行？从下行端看，传统部门过度收缩可能引发总量承压与民生风险。房地产、传统制造业等部门吸纳就业的能力显著高于新兴科技产业，也是保障民生刚需的重要载体。如果传统部门收缩过快、调整过深，不仅会拖累经济总量，导致总需求持续不足，还会引发就业压力加大、居民收入放缓、家庭资产负债表恶化等一系列民生问题。如果转型的成本过度集中于普通劳动者与困难地区，阶段性的结构差异就会固化为收入、财富与发展机会的鸿沟，影响社会稳定与经济长期发展潜力。因此，治理K型分化的核心，不是消除分化、阻碍转型，而是把握好分化的“度”，防止正常的结构分化演变为长期的结构失衡，推动K型的上下两端逐步向中间收敛、经济总体长期向上进步。（二）政策建议：平衡结构与总量，推动创新成果共享面对K型分化，政策的总体目标应当是在支持新动能加快成长的同时，缓冲旧动能调整的冲击，促进创新成果更广泛地扩散与共享，实现结构转型与总量稳定的动态平衡，防止分化固化为阶层与区域的发展鸿沟。在新旧动能完成有效接力之前，必须保持总需求基本稳定，为转型营造适宜的宏观环境。第一，完善宏观调控与政策评估框架，兼顾总量指标与微观体感。改变单一依赖GDP、工业生产等总量指标的评价体系，建立涵盖居民就业收入、企业现金流、地方财政运行的多维度常态化监测机制，精准识别结构分化下不同主体的实际状况。政策制定既要关注新兴产业的增长亮点，也要重视传统部门的调整压力，避免宏观数据与微观感受的持续背离。同时构建“耐心政策”体系，兼顾短期稳增长措施与长期制度性安排，逐步改善市场预期。第二，保持总需求基本稳定，为转型营造适宜的宏观环境。在新旧动能完成有效接力之前，绝不能陷入“有了AI就不需要总需求政策”的误区。要多措并举扩大内需，弥补总量缺口。宏观调控工具运用要注重总量与结构并重，结构分化不能只靠结构性政策，总量政策也需要适时加力。稳定传统部门的基本需求，避免旧动能过快收缩形成过大的需求缺口。房地产领域要继续做好保交楼、去库存工作，因城施策支持刚性和改善性住房需求，推进城市更新与保障性住房建设，稳定房地产投资及相关产业链需求。可考虑通过增发国债等方式补充地方财力，防范房地产调整与地方财政压力形成负向循环。第三，推动AI创新扩散与产业融合，增强新动能的带动效应。一方面，加大对基础研究、关键技术攻关的支持力度，补强核心零部件、关键设备、基础软件等薄弱环节，继续推动资本市场改革，完善融资支持体系。另一方面，推动AI技术向传统制造业、服务业广泛扩散应用，提升传统产业的生产率与竞争力，延长产业链条，拓宽就业吸纳渠道。同时加强对地方AI产业基金、招商项目的统筹评估，及时纠正低水平重复建设与盲目扩张，引导资源精准高效配置。第四，完善收入分配与社会保障体系，促进转型收益全民共享。健全工资合理增长与最低工资动态调整机制，推动劳动者报酬与劳动生产率增长基本同步，规范灵活就业人员劳动权益保障，让技术进步的成果更多转化为劳动者收入。完善养老、医疗、失业等社会保障制度，推进公共服务均等化，降低居民预防性储蓄动机，释放消费潜力。针对AI时代收入财富分化加剧的新趋势，探索优化财税调节机制，通过转移支付、社会救助等方式缓冲转型对弱势群体的冲击，让更多人分享技术进步与经济发展的红利。K型分化是技术革命时代的全球性挑战，也是中国经济转向高质量发展阶段必须跨越的关口。分化本身不可怕，可怕的是分化的固化与失衡。唯有在创新中包容，在转型中平衡，才能让技术进步真正成为惠及全体人民的动力，推动中国经济在结构优化中实现行稳致远。风险提示：中美统计指标和口径存在差异、数据测算可能存在偏差；AI产业发展与宏观环境变化存在不确定性等。
【券商聚焦】太平洋证券维持紫金黄金国际（02259）买入评级 指多项目扩产打开成长空间
金吾财讯 | 太平洋证券发布研报指，紫金黄金国际（02259）2026年上半年业绩高增，黄金业务量价齐升，多项目扩产打开成长空间。2026H1公司营业收入39.9亿美元，同比+100%；归母净利润14.5亿美元，同比+179%，增长主要来自毛利增加14.0亿美元等，部分被所得税增加4.7亿美元、少数股东损益增加1.0亿美元抵消。黄金业务方面，2026H1黄金营收39.0亿美元，同比+100%；毛利率58%，同比+11.8pct。黄金销量/产量840/878千盎司（26.1/27.3吨），同比+33%/+44%，产量完成全年目标46%。黄金销售均价4643美元/盎司，Comex金均价4687美元/盎司，同比+52%；单位销售成本1939美元/盎司，同比+17%，主要因阿基姆金矿成本较高且产量快速提升；全维持成本1678美元/盎司，同比+7%。项目方面，罗斯贝尔选厂扩建预计2028年二季度竣工；诺顿金田新增200万吨/年低品位堆浸项目已于2026年6月投料试运行；瑞果多新建1000万吨/年采选项目预计2028年三季度竣工；阿基姆目标将年处理能力由850万吨提升至约1300万吨。2026H1累计完成地质勘探钻探约8.4万米，新增金金属量约34.7吨。财务方面，2026H1综合毛利率/净利率58%/42%，同比+12.0pct/+10.3pct；ROE 18%，同比+2.9pct；期间费用率4.0%，同比-1.0pct；经营性现金流净额18.0亿美元，同比+331%；资产负债率26%，同比-3.0pct。太平洋证券预计2026-2028年公司矿产金产量分别为59.2、60.3、74.0吨，公司有望持续成长。基于金价波动，下调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为29.0/34.2/48.4亿美元（2026-2028年前值33.3/42.7/53.6亿美元），维持“买入”评级。风险提示：项目进度不及预期、美联储紧缩超预期、矿山减停产风险。
【券商聚焦】西部证券维持同程旅行（00780）买入评级 指酒管与国际化驱动升级
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，同程旅行（00780）核心OTA韧性凸显，酒管与国际化驱动平台升级，维持“买入”评级。研报预计公司2026~2028年EPS为1.31/1.52/1.72元（人民币）。财务方面，公司26Q2收入49.87亿元（人民币，下同），同比增长6.8%；26H1收入99.93亿元，同比增长10.5%。核心OTA 26H1收入43.44亿元，同比增长8.4%。其中，住宿预订收入14.81亿元，同比增长8.0%，受ADR提升、间夜量增长及高星酒店占比提升带动；交通票务收入18.38亿元，同比下降2.3%，主要受燃油附加费上涨、机票价格高企影响；其他业务收入10.25亿元，同比增长35.7%，酒店管理业务为主要增量；度假业务收入6.43亿元，同比下降2.9%。盈利端，26Q2经调整净利润8.51亿元，同比增长9.8%，净利率17.1%；26H1经调整净利润17.92亿元，同比增长14.6%。运营层面，26Q2平均月付费用户4370万，同比下降5.8%；过去12个月年付费用户达2.54亿，同比增长0.9%，12个月ARPU同比增长约10%。下沉市场基本盘稳定，非一线城市用户占比超87%，独立App五一前DAU突破500万。供给端持续扩张，截至年中在营酒店超3500家、筹备中超2000家；公司完成对嘀嗒出行（02559）约88.74%股权收购，进一步补齐中短途出行场景。研报指出，短期行业仍受油价波动、极端天气及行业监管等因素扰动，26Q3核心OTA增速或阶段性放缓；中长期公司增长逻辑由单一OTA流量扩张，升级为“核心OTA提质+酒管第二增长曲线+国际业务扩张+短途生态补齐”的综合平台模式。酒店管理业务有望延续较快扩张，出境业务收入贡献预计年底提升至约9%，叠加AI持续赋能运营效率，公司业务结构与增长来源进一步多元化，中长期成长路径清晰。风险提示：旅游需求不及预期；竞争及监管风险；酒管扩张及并购整合风险。
【券商聚焦】西部证券维持蔚来-SW（09866）买入评级 指Q2营收大增毛利率提升
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，蔚来-SW（09866）2026Q2总营收321.37亿元人民币，同比增长69.1%，环比增长25.9%；汽车销售额290.58亿元人民币，同比增长80.1%，环比增长27.5%。2026Q2毛利率18.4%，同比提升8.4个百分点，研发费用同比下降28.7%。销量拆分上，Q2总交付10.77万台，同比增长49.4%。蔚来品牌6.09万台，35万元以上乘用车市场第一，Q2均价40.6万元人民币，全面超BBA，7月升至43万元人民币以上；乐道2.91万台，H1均价24万元人民币；萤火虫1.76万台，高端小车市占率连续15个月第一。Q3指引10.8–11.1万台（+24%-27.5%），Q4目标月均交付4万台以上。ES8/ES9毛利率均超20%。单车成本较2025年底上涨1.4万元人民币，靠稳价及供应链优化对冲；下半年成本再涨2000至3000元人民币/车，目标Q3/Q4整车毛利率维持18.5%附近。全年展望上，2026年资本开支60至70亿元人民币，与2025年持平；新建1000座换电站资金全部由换电合伙人（25省40余家地方国资/金融机构）承担；蔚能欠款由年初160亿元人民币降至150亿元人民币以下；中长期年销量增速目标40%至50%。NIO品牌2027年推出5系与6系新产品；ONVO推出战略性新品，强化家庭高端定位，不进入入门级市场；FIREFLY维持单款产品策略。公司持续推进多品牌协同，NIO品牌将于2027年推出5系与6系新产品；ONVO品牌将推出战略性新品，强化家庭高端定位，不进入入门级市场；FIREFLY维持单款产品策略，通过特别版与技术升级迭代。西部证券预计2026-2028年公司营收1385/1662/1853亿元，归母净利润-7/23/49亿元，维持“买入”评级。风险提示：汽车消费不及预期、竞争加剧、原材料价格波动。
【券商聚焦】兴业证券维持海底捞（06862）增持评级 指非餐业务高增
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，海底捞（06862）上半年主营业务海底捞餐厅推进重转轻，翻台率保持平稳，主营品牌餐厅业务增长偏弱，但其他业务条线如红石榴餐厅收入、外卖收入（下饭菜业务驱动）增速可观，拉动总收入增长，在降本增效和中台管理提升的基础上中期核心经营利润率保持韧性。此外，公司中期派息全分派，派息率提升。兴业证券预计公司2026/2027/2028年营业收入为465/502/538亿元，同比增长7.5%/8.0%/7.2%；净利润为42/47/50亿元，同比增长4.1%/10.8%/7.5%。兴业证券维持“增持”评级，2026/9/17收盘价对应2026/2027/2028年PE为11.2/9.9/9.2倍。2026H1公司营业收入223.4亿元人民币，同比增长7.9%；净利润17.6亿元人民币，同比增长0.5%；净利率7.9%，同比下降0.6个百分点；核心经营利润25.1亿元人民币，同比增长4.4%。收入结构中，海底捞餐厅、外卖业务、其他餐厅、调味品、加盟业务和其他收入分别为178.4、20.5、12.7、9.0、2.5、0.2亿元人民币，同比-4%、+121%、+113%、+95%、+180%、-53%。中期利润全分派，每股派息0.377港元，派息金额20.4亿港元，占净利润比例100%（按1港元≈0.86元人民币计算），派息率较2025年提升。2026H1原材料成本、员工成本、租金和相关开支、其他开支、折旧摊销占收入比例为41.6%、31.8%、1.0%、6.8%、4.1%，同比增长1.8、下降2.0、持平、增长1.5、下降1.5个百分点。截至2026H1自营海底捞餐厅1290家，同比减少32家；加盟门店99家，同比增长58家；红石榴门店超过180家，较2025年底有所缩减，其中海鲜大排档、寿司业态重点发展扩张。2026H1整体翻台率3.9次，同比增长0.1次。风险提示：食品安全、竞争加剧、单店回报降低、经营疲软而关店。
【券商聚焦】浙商证券首予汇量科技（01860）买入评级 指AI Infra升级拓中重度游戏
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，汇量科技（01860）核心产品Mintegral通过程序化广告投放连接全球广告主与应用开发者。公司2025年营收20.47亿美元（YoY+35.7%），2026H1营收11.56亿美元（YoY+23.2%），其中Q2营收5.74亿美元（YoY+15.2%）。公司预计于2026年10月推进以GPU为核心的新一代AI Infra上线，提升复杂模型训练与实时推理能力，并支持IAP ROAS模型在中重度游戏场景的规模化应用。2025年Mintegral收入19.61亿美元（YoY+35.9%），占广告技术业务收入96.7%；2026H1收入11.15亿美元（YoY+24.3%），26Q2收入约5.55亿美元（YoY+16.6%）。公司计划2026年10月起推进主要模型向新架构迁移，Mintegral将由以IAA为主的休闲游戏投放拓展至中重度游戏IAP投放；预计26Q4起新架构与IAP产品逐步贡献增长，2027年有望进入规模化释放阶段。MarTech方面，公司构建SolarEngine、GameAnalytics、XMP、Playturbo及SpotMax等产品矩阵。2025年该业务收入1,796万美元（YoY+2.5%）、毛利率69.3%，2026H1收入897万美元（YoY+2.0%），其高毛利SaaS属性及沉淀的投放后行为数据有助于提升Mintegral的识别与出价效率。浙商证券预计26E-28E营业收入分别为26.72/36.84/45.85亿美元，归母净利润分别为1.07/1.68/2.82亿美元。基于公司2027E营业收入36.84亿美元，考虑新一代AIInfra上线、IAPROAS在中重度游戏场景的放量，以及高价值广告主预算拓展对收入增长和盈利弹性的带动，采用PS估值法，给予公司2027E营业收入1.3倍PS，对应目标市值373.6亿港元。按17.10亿股摊薄股本计算，对应目标价21.90港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动与广告主预算收缩、平台政策与数据隐私监管、行业竞争加剧、算法迭代与IAP ROAS效果不及预期及汇率波动风险。
【券商聚焦】浙商证券维持先声药业（02096）买入评级 指创新药与BD共同兑现
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，先声药业（02096）2026H1业绩收入利润双高增，创新药与BD共同兑现，TCE资产再次授权。2026年上半年营业收入45.80亿元人民币，同比增长27.8%；归母净利润8.29亿元人民币，同比增长37.9%。创新药收入38.87亿元人民币，同比增长34.1%，占比84.9%；神经科学、自身免疫、抗肿瘤收入分别同比增长60.9%、37.8%、5.8%。经营活动现金净流入16.05亿元人民币，同比增长约86.0%。神经科学以先必新系列放量为主线，系列累计销售超过100亿元人民币，注射液在卒中注射剂市场份额约占34%；2026年7月注射液纳入新版国家基本药物目录。对外授权方面，截至2026H1，公司已就五项自主研发创新药物与国际药企达成合作，交易总金额超过46亿美元；2026H1确认许可收入4.05亿元人民币，上年同期1.22亿元人民币。2026年9月，SIM0660（CD79a/CD19/CD3三特异性抗体）全球权益授权给罗氏，公司有权收取7500万美元首付款及最高14.55亿美元里程碑付款。2026年9月3日，英沐乐获NMPA批准上市，用于部分新生儿和婴儿预防RSV引起的下呼吸道感染。浙商证券预计公司2026—2028年营业收入分别为97.49、111.29、133.06亿元，同比增长26%、14%、20%；归母净利润分别为16.96、20.54、24.45亿元，同比增长26%、21%、19%，对应EPS分别为0.66、0.80、0.95元，对应2026/9/17PE分别为14.6、12.1、10.1倍。公司创新药收入占比不断提升，未来3年次新创新药放量，同时新创新药不断上市，叠加对外授权价值持续兑现，收入和利润有望保持较快增长，维持“买入”评级。风险提示：核心产品研发不及预期；创新药商业化不及预期；集采对部分产品影响过大；测算风险。
【券商聚焦】浙商证券维持信达生物（01801）买入评级 指国际化与商业化提速
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，信达生物（01801）2026年上半年业绩超预期，国际化与商业化再提速。业绩方面，2026H1公司实现总收入86.18亿元人民币，同比增长44.8%；产品收入82.01亿元，同比增长56.7%（26Q2产品收入超43亿元，同比增长约60%），主要得益于双引擎增长战略有效落地、综合管线业务贡献加速释放，以及肿瘤管线新增纳入国家医保药品目录产品持续放量。同期授权费收入3.10亿元，研发服务收入1.06亿元；净利润12.53亿元，同比增长50.2%；Non-IFRS利润17.04亿元，同比增长40.5%，Non-IFRS净利率达19.77%。公司提出2030年财务愿景，营业收入达到约人民币350-400亿元。国际化方面，公司拥有5款全球co-co资产，三项高潜力创新资产已进入或即将进入全球III期临床阶段，未来潜在市场空间预计超过600亿美元。2026年2月与礼来（LLY.US）达成肿瘤及免疫领域研发合作，首付款3.5亿美元，含潜在里程碑总额最高约88.5亿美元，另享销售分成；5月与辉瑞（PFE.US）就12个肿瘤项目达成合作，首付款6.5亿美元，潜在交易总额最高105亿美元，另享相关销售分成及利润分享。海外管线中，IBI363（PD-1/IL-2 α-biased，武田研发代号TAK-928）为全球首创新一代肿瘤免疫疗法，公司预计2026-2027年读出1L NSCLC和CRC的PoC数据；坦康阿妥塔单抗（IBI343/TAK-921）为全球首款NDA获受理的CLDN18.2 ADC，其三线胃癌及胃食管结合部腺癌NDA于2026年6月获国家药监局受理并纳入优先审评；IBI324（VEGF/ANG2）计划于2026年下半年启动全球III期临床研究。浙商证券上调公司收入及利润预测，预计2026-2028年收入分别为189.85亿元、233.54亿元和271.71亿元人民币，归母净利润分别为35.48亿元、46.86亿元和59.90亿元（前次预测分别为27.79亿元、37.06亿元和45.38亿元）；预计2026-2028年EPS为2.03元、2.69元和3.43元人民币/股，2026年9月17日收盘价对应PE分别为40.67倍、30.79倍和24.09倍，维持“买入”评级。风险提示：临床数据或者商业化失败风险；产品销售不及预期风险；政策风险；股东减持引发股价波动的风险；测算风险。
【券商聚焦】国信证券维持携程（09961）优于大市评级 指国际业务驱动价值重估
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，携程集团-S（09961）2026Q2收入157亿元，同比上升6%；录得净亏损24亿元，主要因计提国家市场监督管理总局52亿元反垄断罚款，剔除罚款后净利润为27亿元。与主业更相关的Non-GAAP归母净利润为48亿元，同比下降4.3%；经调整EBITDA为46亿元，同比下降6.5%。报告期内基本股本数同比下降4.2%，Non-GAAP摊薄后EPS同比提升1%。收入拆分方面，监管调整及宏观因素致各业务增速分化，国际业务成结构性亮点。Q2住宿预订收入66亿元，同比增长6%，剔除反垄断处罚冲减收入后同比增长8%；交通票务收入54亿元，同比下降1%，主要受高能源价格等宏观因素影响，火车票务因监管要求取消部分增值服务；旅游度假收入12亿元，同比增长8%，主要系纯海外增长带动；商旅管理收入7.71亿元，同比增长11%。国际业务系公司增长核心动能，Trip收入增速保持50%以上。研报指出，反垄断罚款落地消除一大不确定性，公司已主动下架“金牌特牌”等合作模式并调整平台商家排序规则，预计短期收入增速放缓，2027年下半年后基数有望进入常态化阶段。长期来看，公司明确全球化与高品质（G2）战略重心，携程推出最新流量排序规则，中高端服务主导的履约优势有望助力稳定市场份额；以Trip.com为代表的国际业务有望成为驱动未来价值重估核心引擎。公司已将AI技术应用于智能客服、行程规划等场景，实现降本增效。投资建议方面，考虑监管落地后国内业务配合调整，下修公司收入增速至7.4%/10.8%/10.7%，其中2026年国内/出境/纯海外同比增速从2.5%/6.7%/39.9%下降至-0.6%/6.0%/39.1%；预计经调整经营利润为178/189/205亿元，下调经调整归母业绩至162/175/191亿元，对应估值13/12/11x。研报认为当前估值尚未对海外业务增长定价，50亿美元回购额度有望提供安全边际，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，监管政策不确定性，国际地缘政治风险等。
【券商聚焦】国泰海通首予中科闻歌（01956）增持评级 指其为决策智能龙头
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，中科闻歌（01956）为国内企业级大模型驱动的决策智能赛道龙头、AI4S核心标的，依托DOMA架构构建全栈决策AI产品体系，复杂场景落地经验丰富，平台化提速提升产品复用。研报预计，公司2026-2028年营业收入分别为6亿元、10亿元、15亿元人民币（下同），归母净利润分别为-0.9亿元、-0.2亿元、0.1亿元。参考可比公司估值，考虑到公司全栈自研DOMA架构形成技术闭环，商业化持续提速，给予2026年23倍PS，对应目标价92港元。首次覆盖，给予“增持”评级。行业层面，据中科闻歌招股书援引灼识咨询，2025年中国企业级大模型驱动的决策智能市场规模39亿元，预计2025-2030年CAGR57.2%，高于整体企业级大模型市场50.2%的增速。2025年公司在企业级大模型驱动的决策智能细分市场以10.2%份额排名第一，整体企业级大模型市场排名第八（份额2.2%）。公司方面，中科闻歌由中科院自动化研究所科学家团队创立，自研雅意大模型，支持跨模态深度语义理解、多模态语义检索与内容生成及领域知识驱动的决策支持，并构建“科学基础模型（ScienceOne）+科研平台（SciencePro）+垂直任务智能体”AI4S能力体系；依托DOMA架构构建覆盖数据、模型、智能体、决策的全栈决策AI产品体系，在政务、金融、媒体、工业等行业长期落地。财务与经营数据方面，2026年上半年公司实现营收1.73亿元，同比+46.0%，其中人工智能决策平台部署、平台订阅及API服务收入分别同比+29.5%、+94.0%，占比65.9%、34.1%；毛利率同比+0.4pct至55.0%；研发费用同比+59.0%至1.2亿元；经调整净亏损同比收窄29.5%至-0.5亿元。上半年服务客户约290家，累计服务客户约750家；服务标杆客户（年收入超300万元）超30家，收入贡献占比58%；平均交付周期从2023年的185天缩短至72天；新签合同价值3.6亿元，约为同期收入2.1倍。截至2026年上半年，现金及现金等价物10.2亿元，资产负债率23.2%。风险提示：商业化不及预期风险，政企客户回款与现金流压力风险，行业竞争与技术迭代风险。
【券商聚焦】国泰海通首予心动公司（02400）增持评级 看好TapTap稀缺性
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，看好心动公司（02400）TapTap平台作为独立游戏社区与分发渠道的稀缺性，以及公司在精品游戏研发与玩法创新上的核心竞争力。研报预计公司2026-2028年EPS分别为3.50元、4.13元、4.70元人民币，按PE估值法，给予公司2026年20倍PE，对应目标价93.25港元，首次覆盖，给予“增持”评级。公司26H1实现营业收入33.12亿元人民币，同比增长7.5%；实现归母净利润7.14亿元，同比下降5.4%；经调整归母净利润7.72亿元，同比下滑3.0%。利润承压主要受所得税和研发费用提升（AI相关投入加大）影响。26H1网络游戏平均月活跃用户同比增长10.0%，平均月付费用户同比提升8.9%，增长主要来自《心动小镇》海外多地区上线。该游戏2024年7月国内上线、2026年1月全球发行，后续有望通过持续内容更新实现长线运营。26H1TapTap平台业务收入同比小幅下降1.6%至9.94亿元，下滑源于其他收入减少，平台在线推广服务收入基本稳定。TapTap中国版App用户与收入保持平稳，PC版持续增长。2026年公司全面推进AI在研发与运营环节落地，推出AI原生产品并探索AI时代组织变革。其中，AI游戏创作智能体TapTap Maker开启邀请测试，用户已依托该工具在TapTap发布超6000款游戏。TapTap Maker有望释放大众游戏创作能力，驱动游戏行业供给爆发，带动平台内容生态扩容，进而利好心动公司TapTap平台业务增长。此外，公司于2026年7月开源内部AI办公智能体Cindy，赋能企业日常AI工具部署，持续拓宽AI技术落地场景。风险提示：新游戏上线不及预期；AI技术落地不及预期；业务竞争加剧。
【券商聚焦】国泰海通维持滴普科技（01384）增持评级 指盈利拐点显现
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，滴普科技（01384）企业级AI操作系统加速放量，盈利拐点逐步显现。维持“增持”评级，目标价61.10港元（1人民币兑换1.1695港元）。预计公司2026-2028年营业收入分别为9.12亿元、15.19亿元、23.36亿元人民币，给予2026年20倍PS，对应目标市值182.33亿元人民币，对应213.24亿港元。2026H1公司实现营业收入2.84亿元人民币，同比+115.0%；毛利1.60亿元，同比+120.5%，毛利率56.5%，同比提升1.5个百分点。期内亏损0.32亿元，同比收窄89.6%，经调整亏损净额0.27亿元，同比收窄48.5%；其中Q2收入环比+326.6%，单季净利润0.30亿元，实现季度扭亏，经营表现明显改善。分业务看，DeepexiOSAI级企业操作系统平台解决方案（由原FastAGI升级而来）实现收入2.26亿元，同比+209.2%，收入占比由55.3%提升至79.6%；毛利率57.2%，同比提升2.0个百分点，主要受产品升级及交付效率提升带动。FastData企业级数据智能解决方案实现收入0.58亿元，同比-1.7%，占收入20.4%，毛利率53.6%，业务整体保持稳定，并持续向AgenticAI数据智能升级，为DeepexiOS企业知识底座、企业大模型训练及智能体应用提供数据支撑。产品体系方面，公司将FastAGI全面升级为DeepexiOS，形成由DeepWorks企业智能体平台、Deepexi企业大模型以及Deepology企业本体数据集和技能组成的企业AI员工基础设施及Token生产力平台；Deepology已覆盖制造、零售、科学研究、公共事业等领域，并沉淀2000多个企业级Skills。截至2026H1末，公司累计未完成履约义务RPO为2.89亿元，为后续收入增长提供订单支撑；公司将持续推动企业级AI由知识问答向生产制造、运营决策、IT服务及数据治理等真实业务流程延伸。风险提示：AI商业化不及预期；客户拓展及项目交付不及预期；技术迭代及研发投入回报不及预期。
【券商聚焦】广发证券维持华润燃气（01193）买入评级 指双综业务加速成长
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，华润燃气（01193）中期业绩小幅回暖，双综业务加速成长。2026H1公司营业收入533.8亿港元（同比+5.2%），归母净利润24.3亿港元（同比+1.0%）。受地产下行影响，新增居民接驳用户及接驳收入继续承压。资本开支23.1亿港元（同比-5.9%）；经营性现金流34.5亿港元（同比+14.5%）；平均融资成本降至2.1%。拟派中期股息0.30港元/股，与去年中期持平，公司指引全年派息率有所提升。2026H1零售销气量208.6亿方（同比+0.5%），跑赢行业；全国天然气表观消费量同比-2.4%，居民/工业/商业/车用销气量增速分别为+2.0%/+2.5%/-4.0%/-12.6%，工业用气为主要支撑。销气毛差改善至0.56元/方（同比+0.01元/方），全年指引销气量低单位数增长、毛差持平或微降。气源端强化总对总合作，统筹气量41亿方（同比+17%），加大非常规气源采购。双综业务保持双位数增长。2026H1综合服务收入16.3亿港元、溢利6.7亿港元，同比分别+12.8%、+13.3%；综合能源收入10.5亿港元、溢利1.9亿港元，同比分别+11.9%、+17.7%。累计投运综合能源项目1756个，装机规模3.75GW，推进香港及泰国充能业务、氢能和绿色燃料等布局。2026H1新增居民用户65.1万户，同比明显下滑。预计26-28年归母净利润36/37/39亿港元，对应PE10.5/10.2/9.6倍。公司回购或将加速，参考可比公司给予26年14倍PE，对应合理价值21.69港元/股，维持“买入”评级。风险提示：采购价格波动；顺价政策执行；新能源替代风险。
【券商聚焦】广发证券维持申洲国际（02313）买入评级 指下半年业绩预计平稳
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，申洲国际（02313）2026年上半年业绩承压，下半年预计保持平稳。研报指出，2026年上半年公司收入141.79亿元人民币（下同），同比变动-5.3%，按美元口径收入同比下降约1.8%；归母净利润19.05亿元，同比变动-40.0%。公司宣派中期股息每股0.88港元，派息率约61.5%。归母净利润降幅较大主要系品牌客户下单谨慎、汇率波动导致汇兑损失、国内及越南员工薪资及福利费用上涨及原材料价格上涨等。2026年上半年公司毛利率22.6%，同比减少4.5个百分点，主要由于人民币升值、人工成本上升、化纤原材料涨价及关税分担；期间费用率9.5%，同比上升0.4个百分点。分产品看，运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入同比变动-10.7%、+4.5%、+6.1%、+67.6%，占比分别为63.8%、27.9%、7.0%、1.3%。分市场看，欧洲、美国、日本、其他市场、国内收入同比变动-8.9%、-11.7%、+2.6%、-3.1%、-5.2%，占比分别为19.5%、15.9%、18.1%、22.1%、24.4%。研报预计公司2026年下半年业绩保持平稳：主要客户下半年订单预计与上年同期基本持平，欧美市场收入降幅有望收窄，国内市场平稳，公司在李宁、安踏等中国品牌供应链中的份额提升；越南面料工厂、柬埔寨工厂产能持续爬坡，安徽基地技改推进，印尼新工厂9月动工；新客户ALO下半年逐步出货；公司采用相应政策对冲部分外汇风险；2026年下半年对应上年同期基数较低。盈利预测方面，预计2026-2028年EPS分别为3.06元/股、3.81元/股、4.06元/股。基于公司历史市盈率水平及未来业绩展望，给予公司2026年市盈率15倍。维持“买入”评级。风险提示：贸易环境不确定性、产能扩张不及预期、汇率波动风险等。
【券商聚焦】中信建投维持曹操出行（02643）买入评级 指Robotaxi商业化提速
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，曹操出行（02643）2026H1实现营业收入103.40亿元，同比增长9.0%，其中出行服务收入97.92亿元，同比增长13.9%；实现毛利9.34亿元，同比增长12.8%，毛利率同比提升0.3个百分点至9.0%；报告期内净亏损3.80亿元，同比收窄17.5%，经调整净亏损3.07亿元，同比收窄4.7%；经营活动现金净流入0.66亿元，保持正向。研报认为，公司收入稳步增长的同时盈利能力继续改善。Robotaxi方面，研报指出，公司正由传统出行服务平台加速向自动驾驶运营平台及物理AI移动科技平台转型，自2025年2月上线曹操智行自动驾驶平台以来，逐步构建智能定制车、智能驾驶技术和智能运营三位一体的Robotaxi能力体系，并形成覆盖需求理解、供需匹配及服务履约的CaoCao Robo OS。2026年以来商业化进程提速，杭州车队规模突破百辆，4月取得无安全员道路测试资格，7月正式开放主驾无安全员测试，同时通过绿色智能通行岛实现自动换电、清洁、整备及调度等运营环节自动化。产品端，公司深度参与定义及研发的原生L4 Robotaxi Eva Cab已于2026年北京车展亮相，计划2027年实现量产。海外布局方面，研报称公司国际化重点由市场探索转向合作落地。香港方面，公司计划与八达通合作成立合资公司，推进科技出行服务；中东方面，6月与阿布扎比本地合作伙伴K2集团达成战略合作，计划年内启动Robotaxi道路测试并投放首批车辆，K2提供当地测试环境、运营基础设施及合作伙伴网络，公司负责车辆、运营技术及培训等能力输出；同时与May Mobility开展合作，探索欧洲市场Robotaxi商业化落地。公司计划2026年推动Robotaxi在国内外5-6个城市落地，下半年重点扩大国内及海外车队规模。研报认为，公司盈利改善趋势延续，Robotaxi商业化进程明显提速，叠加海外市场逐步打开，中长期成长逻辑进一步强化，维持“买入”评级，目标价40港元。风险分析：1、行业景气不及预期；2、行业竞争格局恶化；3、新地区及新项目量产进度不及预期。
【券商聚焦】中信建投维持岚图汽车（07489）买入评级 指核心业务增长快
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，岚图汽车（07489）2026H1累计交付7.63万辆，同比增长35.9%，实现营业收入人民币181.59亿元，同比增长42.4%；毛利人民币32.16亿元，同比增长17.7%，毛利率17.70%，同比下降3.7个百分点；净亏损人民币3.89亿元，由盈转亏，主要受碳酸锂、内存等原材料价格上涨影响，成本端压力对盈利能力形成阶段性拖累。汽车销售收入同比增长36.2%至人民币164.7亿元，其中海外销售收入同比增长51.5%至人民币25.38亿元；研发费用、SG&A分别为人民币9.11亿元、34.46亿元，同比分别增长70.2%、44.4%。研报认为，公司核心业务仍保持较快增长，经营基本面整体稳健。产品方面，公司聚焦30-50万元高端新能源市场，推出岚图梦想家冠军版、泰山Ultra、泰山黑武士版及豪华全地形SUV泰山X8等车型；全新纯电SUV追光S正式上市，下半年计划推出50万元级至尊豪华MPV岚图梦想家9。公司依托东风集团整车制造、供应链及渠道资源，并叠加与华为在乾崑智驾、鸿蒙座舱等领域的深度合作，完善产品布局。全球化方面，截至2026H1已进入40个海外国家和地区，建成超过240家海外销售网点；中东市场已进入沙特，欧洲市场推进与Stellantis集团合作并探讨成立合资公司负责约定市场销售及分销，右舵市场以中国香港为支点，逐步向泰国、新加坡等市场延伸。公司于2026年3月以介绍上市方式登陆港交所主板，已形成“SUV+MPV+轿车”全品类矩阵，深耕20-50万元高端新能源市场。研报指后续销量及收入仍具备较强增长潜力，维持“买入”评级。风险方面，研报提示行业竞争加剧与价格战、销量与新车型量产进度不及预期、对华为技术合作依赖、分拆上市后独立运营与流动性等风险。
【券商聚焦】光大证券维持金斯瑞生物科技（01548）买入评级 指AI驱动订单高增
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，金斯瑞生物科技（01548）与礼来AIDD协作平台Lilly Tune Lab达成合作。根据协议，公司将向Tune Lab参与企业提供蛋白表达、纯化及表征分析等湿实验服务，通过标准化、可追溯的实验流程，对AI优选的候选序列开展验证，助力参与企业将AI预测转化为生物学验证数据，加速候选药物评估。报告认为，公司行业领先的集成验证平台结合可扩展容量、最长4天内实现从数字序列到Model-Ready生物数据的交付速度、集成执行及AI-Ready数据四项能力，已构成干湿实验循环的重要一环，助力打破AI制药湿实验验证瓶颈。公司近期完成总额约23.3亿港元的港股配售，其中约70%净募资拟用于扩大AIDD平台产能和基础设施。报告称，随着大模型厂商下场AI制药，公司商业模式发生深刻变化：量上，AI大模型一次迭代可生成数百甚至数千个候选序列；价上，客户不仅购买蛋白质，还购买高附加值的高质量结构化实验数据，并为速度支付溢价；复购率上，越来越多客户从单一项目转变为多阶段、多服务合作伙伴关系。基于客户需求，公司预计AI驱动蛋白订单预期26年下半年及之后保持3位数百分比增长。盈利预测方面，考虑AI制药行业变化带来需求增量，光大证券上调26年归母净利润预测为0.66亿美元（前值0.40亿美元），维持27年预测为2.70亿美元，新增28年预测为3.72亿美元，对应EPS分别为0.03/0.12/0.16美元，维持“买入”评级。风险提示：产能扩张不及预期，产品销售不及预期，行业监管风险。
【券商聚焦】财通证券维持地平线机器人（09660）增持评级 指智驾产品加速迭代
金吾财讯 | 财通证券发布研报指，地平线机器人-W（09660）智驾产品矩阵加速迭代，舱驾融合拓展成长边界。HSDV2.0于6月29日发布，新增18项功能、优化25项体验，iCARV27次日启动首批OTA；无接管里程+56%，复杂路况博弈能力+167%，反应速度+20%。HSD可选装车型中77%购车者主动选择搭载HSD相关版本，辅助驾驶里程占比接近50%。研报认为，搭载车型扩容与选装率提升将驱动产品放量。征程系列方面，9月3日征程智驾芯片累计量产突破1500万套，由1000万套增至1500万套仅历时12个月；截至8月底，征程6M已在20余家车企、70余款车型量产。征程6B已获全球25家以上主流车企定点，生命周期定点量超2000万套。定点向量产转化将支撑出货增长。舱驾融合方面，旗舰型星空6P基于5nm车规制程，提供650TOPSBPU算力，单芯片承载座舱与高阶智驾；预计每车节省1500-4000元人民币硬件成本，研发交付由18个月缩短至8个月。8月星空成为博泰车联新获国内头部新能源车企定点项目的算力底座，用于高端AI座舱方案。星空推动公司由智驾计算向座舱及中央计算延伸，项目由定点转向量产进度将影响中期增速。投资建议：预计2026-2028年营业收入63.77/96.67/149.70亿元人民币，归母净利润-5.22/-23.46/-0.56亿元人民币，规模扩张有望推动亏损收窄，维持“增持”评级。风险提示：汽车销量不及预期；行业竞争加剧；技术研发不及预期。
【券商聚焦】中信建投维持小鹏集团-W（09868）买入评级 指Q2交付环比改善显著
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，小鹏集团-W（09868）2026H1实现总收入327.77亿元人民币，同比下降3.84%；净亏损31.21亿元人民币，NON-GAAP净亏损29.2亿元人民币。26Q2收入197.4亿元人民币，同比+8.0%、环比+51.5%；净亏损约13.4亿元人民币，NON-GAAP净亏损约12.4亿元人民币。2026H1总交付16.60万辆，同比下滑15.8%；Q2交付10.33万辆，同比+0.1%、环比+64.8%，环比改善显著。H1毛利率20.6%，同比+4.1pct；Q2毛利率20.7%，同比+3.4pct、环比+0.1pct；Q2研发开支29.1亿元人民币，同比+32.1%，主要受AI投资加大影响。分业务看，2026H1汽车销售收入280.5亿元人民币，同比-10.3%，占总收入85.6%；Q2汽车销售收入170.5亿元人民币，同比+1.0%、环比+55.0%。服务及其他业务H1收入47.3亿元人民币，同比+67.1%，主要来自大众技术研发服务收入增长；Q2收入27.0亿元人民币，同比+93.3%、环比+32.6%，毛利率约75.1%。海外业务高速扩张，H1海外收入82.3亿元人民币，同比增长超60%，占比由14.9%升至25.1%。MONA L03在慕尼黑全球首发，Q4将开启海外交付。截至2026年6月30日，公司现金储备达404.8亿元人民币，2026年全年物理AI相关研发预算70亿元人民币；机器人业务获9亿美元战略融资。公司加速向全球领先物理AI公司转型，拓展Robotaxi、人形机器人等新赛道。维持“买入”评级。风险包括行业竞争加剧、新车型销量及交付节奏不及预期、新业务量产及商业化进度不及预期。
汽车股整体回调 蔚来-SW（09866）跌3.30%、小鹏集团-W（09868）跌3.24%
金吾财讯 | 港股汽车股整体回调，截至发稿，蔚来-SW（09866）跌3.30%，小鹏集团-W（09868）跌3.24%，理想汽车-W（02015）跌2.82%，北京汽车（01958）平盘0.00%，零跑汽车（09863）跌1.13%。消息面上，根据乘联会数据，9月1-13日，全国乘用车市场零售51.5万辆，同比下降23%，较上月同期增长4%，其中新能源零售36.2万辆，同比下降10%，新能源零售渗透率70.3%。