【券商聚焦】华泰证券维持京东健康(06618)“买入”评级 目标价67.4港元
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，京东健康(06618)1Q26总收入195亿元，同比增长17.0%，符合华泰预期；经调整经营利润同比增长48.0%至19.4亿元，好于预期，主因广告业务延续超预期增长，叠加商品端毛利持续优化。尽管2Q26以来保健品行业需求受优思益等事件影响存在波动，但在行业合规化发展过程中，京东健康等合规程度较高的平台有望进一步整合市场份额，为长期利润释放奠定基础。凭借京东的高质量品牌心智及医药品类供应链深耕，公司有望维持医药品类线上首发的优选平台定位，持续推动医药品类线上化率提升。华泰维持“买入”评级，目标价67.4港元。业务层面，华泰估算1Q26京东健康三大主要品类药品、保健、器械分别实现25+/15+/5%的同比增长，广告收入延续25+%的增长表现。药品与器械品类分别受流感错期、国补品类高基数压力影响。展望2Q26，华泰预计药品增长有望环比提速，保健品类在行业合规监管加强背景下或短期增速承压，器械品类或延续中个位数稳健增长。此外，1Q26京东健康首发超30款药品，AI京医深度融合医、检、诊、药闭环服务，1Q26 AI医生大为使用用户数已超2025年全年。股东回报方面，京东健康推出两项举措：设立信托用于股份激励用途于市场购买公司股份，预计将有效抵消员工股权激励的稀释影响；董事会批准额度最高达10亿美金、有效期48个月、年度回购股份比例上限10%的回购计划。按截至2026年5月12日市值计算，回购计划总股东回报约5.3%，年化约1.3%。华泰认为公司稳健的经营现金流及充足的资金储备为长期股东回报奠定了较好基础。盈利预测与估值方面，华泰调整2026/2027/2028年非IFRS净利润-0.1/+3.4/+3.5%至66.1/80.1/90.5亿元。给予2026年28x目标非IFRS PE估值（不变），较可比公司2026年均值14.0倍有所溢价，主要考虑公司凭借相对较高的流通效率在医药市场持续提高市占率，且公司在AI医疗领域具备先发优势。目标价67.4港元（前值：65.5港元），上调主因预计回购计划促使在外流通股数减少。截止2025年底，公司现金类资产合计695亿元人民币。
【券商聚焦】华泰研究维持京东物流(02618)“买入”评级 指业绩亮眼多板块协同发力
金吾财讯 | 华泰研究发布研报指，京东物流(2618 HK)1Q26业绩表现亮眼，收入与利润均实现高增长，公司多板块业务协同发力，规模效应与科技赋能持续降本增效。华泰研究维持“买入”评级，目标价17.1港币。1Q26公司总收入605.8亿元，同比增长29.0%；归母净利润8.8亿元，同比大增95.2%；Non-IFRS利润10.5亿元，同比增长40.1%，高于华泰预期。利润高增主要得益于新增即时零售配送业务、一体化供应链业务扩张、海外市场加速发展以及自动化设备推广带来的规模效应。分业务看，来自京东集团的收入194.0亿元，同比增长32.0%，主因低基数及新增欧洲市场；外部客户收入411.8亿元，同比增长27.6%，占比68.0%。一体化供应链业务收入292.2亿元，同比增长25.9%；其他业务（快运/快递/即时零售配送等）收入313.6亿元，同比增长32.0%，受益于业务量增加及新增即时零售配送。利润率方面，1Q26毛利率8.0%（同比+0.8pct），Non-IFRS利润率1.7%（同比+0.1pct），改善来自仓储产能利用率提升及自动化技术应用。公司发布自主研发的升级版机械臂智能设备，提升分拣效率与空间利用率，巩固核心竞争力。全球化战略加速，伴随京东欧洲线上零售Joybuy上线，京东物流自有品牌JoyExpress在英国、德国、荷兰、法国运营，并在欧洲核心区域推出“211限时达”高时效服务。截至1Q26，公司拥有13架自有全货机，持续优化全球航线。 公司董事会授权在48个月内回购不超过12亿美元股份（不超过总股本10%），并设立信托于市场购买股份用于员工股权激励，减少新股发行，彰显管理层信心与股东回报重视。华泰研究维持2026/2027/2028年归母净利预测83.5亿/97.7亿/114.3亿元，基于12.0x 2026E PE（低于港股可比公司均值13.9x，考虑盈利增速低于均值）维持目标价17.1港币及“买入”评级。风险提示：收入增长低于预期、成本高于预期、政策风险。
【券商聚焦】国投证券维持美图公司(01357)“买入-A”评级 指AI Agent打开长期发展空间
金吾财讯 | 国投证券发布研报指，美图公司(01357)旗下AI产品RoboNeo推出Agent Teams能力，通过引入多角色AI Agent，实现对内容生产流程的结构化拆解与协同执行。平台已内置覆盖品牌设计、广告策略、内容创作及电商视觉等环节的专业Agent，可完成从创意策划到成片交付的完整链路。在电商及设计场景中，商品摄影师、详情页设计师等Agent进一步补齐商业化环节，实现从商品展示到转化素材生成的一体化输出。此外，RoboNeo通过Skills模块与记忆体系强化垂类能力：Skills以场景化形式封装专业能力，覆盖虚拟试穿、商品图生成、电商套图等应用场景；后端通过“全局资产库+用户偏好+身份状态”构建长期记忆体系，沉淀品牌视觉、设计资产，记录用户审美偏好，实现跨项目复用。国投证券认为，美图公司作为国内影像与设计领域龙头企业，预计将受益于AI Agent带来的ARPU和付费用户渗透率增长，为公司长期发展打开新空间。预计公司2026-2028年收入分别为48.58/59.83/73.29亿元，净利润为10.78/13.99/17.73亿元。维持买入-A投资评级，按1港元=0.8676元人民币，给予6个月目标价6.10港元，相当于2026年5倍动态市销率。风险提示包括AI新产品商业化不及预期、AI技术研发不及预期、订阅用户增长不及预期、行业竞争加剧风险。
【券商聚焦】国盛证券维持时代天使(06699)“买入”评级 指业绩双轮驱动高增
金吾财讯 | 国盛证券发布研报指，时代天使(06699)2025年业绩实现海内外双轮驱动高增，海外市场有望进入利润释放期，维持“买入”评级。核心财务数据方面，2025年公司收入3.7亿美元，同比增长38%，其中国内收入2.1亿美元（+10%），海外收入1.6亿美元（+102%）。案例数超预期，全年合计53.24万例（+48%），国内27.62万例（+26%），海外25.62万例（+82%）。净利润实现高增，2025年净利润0.26亿美元（+163%），经调整净利润0.44亿美元（+63%）。盈利能力提升，毛利率62.9%（+0.3pp），经调整净利率11.8%（+1.8pp）。现金流充沛，公司年末每股分红5.47港币（含特别股息4.99港币），全年合计分红超10亿港币，彰显经营信心。业务分拆来看，国内业务经调整经营利润0.51亿美元（+40%），降本增效成果凸显；海外业务经调整经营利润-0.105亿美元，同比减亏0.19亿美元，规模效应逐步释放，但H2因设计中心爬坡及销售人员扩张亏损环比略增。展望方面，国盛证券预计2026年国内案例数保持双位数增长，下沉市场与儿童早矫市场为核心驱动，利润维持稳定。海外市场市占率仍为个位数，拓展空间较大，预计26H2实现月度盈亏平衡，2027年进入利润释放期。盈利预测上调，预计2026-2028年收入分别为4.52/5.50/6.66亿美元，同比+21.9%/+21.7%/+21.1%；归母净利润分别为0.31/0.61/0.90亿美元，对应PE为60.6/31.2/21.0倍。风险提示包括海外扩张不及预期、市场竞争加剧、专利诉讼扰动及消费环境承压等。
【券商聚焦】平安证券维持远大医药(00512)“推荐”评级 指其创新产品收入占比提升
金吾财讯 | 平安证券发布研报指，远大医药(00512)2015年集采阶段性影响出清，公司创新和壁垒产品收入占比提升至50%左右，较上年提升近10个百分点。核药抗肿瘤及心脑血管介入产品收入12.82亿港元，同比增长约57.1%，其中核药抗肿瘤板块收入约9.49亿港元，同比增长61.0%，表现亮眼。公司自主研发的FAP靶点小分子RDC药物GPN01530获FDA批准开展用于实体瘤诊断的1/2期临床。STC3141是全球首个以重建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，在中国开展的脓毒症2期临床研究达到主要终点。维持"推荐"评级。报告提示核心产品研发进展不及预期、产品放量不及预期、产品价格进一步下降等风险。
【券商聚焦】第一上海维持华泰证券(06886)“买入”评级 指其业绩强劲且AI战略领先
金吾财讯 | 第一上海发布研报指，华泰证券(06886)2026年第一季度业绩表现强劲，营业收入与归母净利润均录得显著增长。报告期内，公司实现营业收入104.2亿元，同比增长+41.5%；归属于母公司股东的净利润为48.0亿元，同比增长+31.8%，环比增幅约+31.5%。净利润率约为46.1%，较去年同期回落3.4个百分点，因所得税率同比上升6.1个百分点所致。公司资产负债表显著扩张，总资产较年初增长约+13.7%至1.23万亿元，经营杠杆倍数提升至4.4倍。杠杆率提升推动年化ROE大幅提升至10.4%，较年初增长1.2个百分点，同比提升2.0个百分点。关键监管指标稳健，风险覆盖率310.5%，净稳定资金率152.6%，均远高于监管预警线。各业务线全面增长。经纪业务净收入29.1亿元，同比+50.5%，受益于市场日均股基金成交额同比约+79%；投行业务净收入8.6亿元，同比+58.9%，香港IPO承销规模130.5亿港元，同比激增+322%，市场份额12%，位列行业第二；资管业务净收入4.8亿元，同比+13.0%；自营投资收益47.7亿元，同比+42.7%，成为业绩增长核心驱动力；利息净收入10.7亿元，同比+11.0%，期末融资融券余额1,872.0亿元，同比+40.2%。公司坚定推进“All in AI”战略，自研大模型赋能投研、投顾及风控，有望持续降本增效并构筑差异化壁垒。国际化布局成效显著，香港IPO承销等业务跻身市场前列。报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为212.6/270.0/318.1亿元，复合增速+22.3%。当前估值处于历史低位，考虑到AI战略领先性、ROE回升潜力及国际业务成长性，给予目标价26.12港元（对应2026年PB约1倍），维持“买入”评级。报告列示的主要风险包括：市场系统性风险；政策监管风险；经营与改革风险。
【券商聚焦】国金证券予海底捞(06862)“买入”评级 指其高股东回报属性显现
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，海底捞(06862)为国内餐饮龙头，截至2025年底经营1383家餐厅。公司高股东回报属性显现，2025年拟派末期现金股息每股0.384港元，叠加中期股息0.338港元，按2026年5月12日收盘价15.09港元测算，对应股息率约4.8%。公司实施“啄木鸟计划”、“硬骨头计划”、“红石榴计划”系列战略，展现经营韧性。宏观层面，火锅行业2025年市场规模预计达6500亿元，增速高于餐饮行业整体。公司通过数字化转型、供应链体系（蜀海供应链、颐海国际）及“连住利益，锁住管理”机制构建壁垒。“红石榴计划”已孵化焰请烤肉铺子、举高高自助小火锅、如鮨寿司等子品牌，拓展多场景餐饮生态。财务预测方面，国金证券预测2026/2027/2028年营业收入分别为475.5/502.5/531.1亿元，同比增长10.0%/5.7%/5.7%；归母净利润分别为46.0/50.6/55.4亿元，同比增长13.5%/10.0%/9.6%，对应EPS为0.82/0.91/0.99元。给予公司2026年20倍PE，对应目标价18.94港元，评级“买入”。风险提示：公司拓店速度不及预期；餐饮业务需求不及预期；食品安全问题。
【券商聚焦】申万宏源首予中国海外宏洋集团(00081)“买入”评级 指其在下沉市场竞争中优势地位日趋显著
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，首次覆盖中国海外宏洋集团(00081)，并给予“买入”评级，目标价5.02元人民币。研报指出，中国海外宏洋集团作为中国海外发展(00688)的兄弟单位，共同使用“中海地产”品牌，资源协同，但开发侧重差异化。中国海外宏洋集团布局中国内地“弱二线+强三线”城市，锚定中高端产品开发，竞争差异化。随着头部房企战略转移、聚焦于核心城市，公司在下沉市场竞争中优势地位日趋显著。报告认为，随着核心城市有望率先止跌回稳，同时公司于2025 年逆市积极拿地，这部分销售未来逐步进入结算，有望助推公司估值进一步提升。财务方面，2025年公司营业收入368.7亿元，同比-19.7%；归母净利润3.1亿元，同比-68%；毛利率9%，较2024年+1pct，呈筑底回升态势。公司有息负债规模389.1亿元，同比-2%；整体融资成本3.4%，较上年-0.7pct，两项指标自2022年以来持续降低，财务保持稳健。公司信用及资产减值损失逐步减少，减值相对充分，后续减值减少有望助力业绩恢复。业务亮点方面，公司2025年合约销售金额321.9亿元，同比-19.8%，优于布局城市整体平均降幅及TOP50房企降幅；2026年Q1合约销售金额同比+16.7%，领先行业。公司在33个布局城市中，21个城市销售金额位列当地前三，7个城市排名第一。新开盘项目实现50%平均去化率，其中2022年后拿地项目实现75%平均去化率、19%毛利率。公司2025年逆势拿地，土地权益比自2020年后持续下调后企稳回升至86%，未来营收有保障。研报预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.5、4.5、5.8亿元，同比+15.9%、+28.1%、+27.2%，毛利率逐步提升至9%、10%、10%。风险提示：政策支持不及预期；销售回款不及预期；市场回暖不及预期。
【券商聚焦】开源证券维持太古地产(01972)“买入”评级 指其基本面稳健
金吾财讯 | 开源证券发布研报指，太古地产(01972)发布2026年第一季度营运数据。研报维持“买入”评级，预计公司2026-2028年归母净利润分别为43.1、54.8、63.5亿港元，EPS分别为0.75、0.95、1.10港元。购物中心业务方面，2026Q1公司在香港三大购物中心出租率均维持100%，零售额增速全面提速。太古广场零售额同比+13.9%，太古城中心+3.4%，东荟城名店仓+21.8%大幅跑赢市场。内地六大购物中心综合出租率98.3%，零售额同比均实现增长。上海兴业太古汇零售额大幅增长81.5%，北京三里屯太古里增长56.2%，得益于商场改造升级和引入奢侈品旗舰店。整体表现优于全国社零总额同比+2.4%的水平。写字楼业务方面，2026Q1公司香港整体办公楼出租率91%，与2025年全年持平；太古广场及太古坊整体租金调幅均录得-14%，较2025年全年基本持平，未见显著恶化也未企稳。内地办公楼整体出租率93.1%，较2025年的91.8%和2025Q1的91.4%显著提升，其中北京颐堤港一座出租率从84%跳升至96%。公司内地写字楼93.1%的出租率显著优于市场平均25%的空置率水平。住宅物业方面，公司住宅项目稳步去化，2026年为交付大年。香港主力在售项目柴湾海德园一期累计售出236套，去化率约40%。内地三个在售项目均位于上海，均接近尾盘，其中陆家嘴太古源源邸项目去化率91%。上海三大住宅项目预计2026年起集中结转，以40%权益比计算归属公司部分收入约96亿元。研报指出，太古地产聚焦核心城市资产，基本面稳健，派息持续增长，伴随住宅项目陆续进入结转期、内地多个购物中心陆续开业，未来业绩有望充分释放。风险提示包括写字楼市场持续承压、内地零售复苏不及预期、新项目招商不及预期。
【券商聚焦】华泰证券首予周六福(06168)“买入”评级 指其有望切入年轻客群
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，首次覆盖周六福(06168)给予“买入”评级，目标价28.2港元，对应2026年12倍预测市盈率。研报认为，公司核心竞争力来源于高效运营的电商渠道、均衡布局的线下门店、丰富产品矩阵及稳定高效的供应链管理。展望未来，伴随Z世代消费崛起与“悦己消费”理念渗透，公司有望依托产品设计创新切入年轻客群实现增量突破。线上渠道2023-2025年收入复合增长率达40%，位居行业前列，有望重塑增长引擎。研报预测，周六福2026-2028年归母净利润分别为9.09、10.13、11.33亿元人民币，同比分别增长18.0%、11.5%、11.9%。关键财务指标方面，公司2025年综合毛利率为27.5%，同比提升1.6个百分点，金价上涨、渠道优化和定价产品占比上升共同带动。线上业务毛利率较低的渠道增长更快，占总收入比重持续提升，预计2026-2028年毛利率分别为29.6%、29.7%、29.6%。与市场观点不同之处：1）市场可能担忧黄金及线上业务占比提升导致毛利率下滑，研报认为这是公司主动布局高景气赛道的阶段性特征，通过产品创新提升品牌附加值可有效对冲利润率压力；2）市场对加盟模式可持续性存疑，尤其关注2024-2025年加盟门店净减少，研报指出此为行业在金价高涨背景下的共性问题，加盟网络展现较高忠诚度和健康度，2024年新开店中超70%由现有加盟商集团开设。风险提示：行业竞争加剧、加盟商管理风险、原材料价格波动风险。
【券商聚焦】兴业证券维持汇丰控股(00005)“买入”评级 指其一季业绩强劲
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，汇丰控股(00005)2026年度首季业绩强劲，非息收入表现优良，维持“买入”评级。公司2026年银行业务净利息收益预期为不少于460亿美元，2026-2028年平均有形股本回报率不低于17%（不包括须予注意项目的影响）。公司拟继续将普通股东一级资本比率维持在14%至14.5%的中期目标范围。2026年第一季度，汇丰控股列账基准除税前利润为94亿美元，较去年同期减少1亿美元；除税后利润为74亿美元，同比减少2亿美元。若不计算须予注意项目及按固定汇率计算，除税前利润为101亿美元，同比持平。期内，净利息收入为89亿美元，同比增加6亿美元，增幅8%；净利息收益率为1.6%，同比上升1个基点。预期信贷损失为13亿美元，较去年同期增加4亿美元，主要由于企业及机构理财业务就英国一家财务保荐人涉及的4亿美元欺诈相关风险承担以及中东冲突导致不确定性加剧而增拨准备。营业支出为87亿美元，同比增加8%。季度内，受恒生银行私有化等事项影响，普通股权一级资本比率为14%，较2025年第四季度减少0.9个百分点。年化平均有形股本回报率为17.3%（2025年同期为17.9%），若不计及须予注意项目，则为18.7%，同比上升0.3个百分点。业务进展方面，公司于2026年1月完成恒生银行私有化，预期两个中国香港品牌可于2028年底前实现5亿美元除税前收入和成本协同效益，重组架构成本约6亿美元。公司持续推进集团架构重组，争取在2026年6月底前实现削减15亿美元年化成本目标。此外，公司已完成出售英国寿险业务及南非业务，亦计划出售马耳他业务，并完成出售斯里兰卡零售银行业务，签署协议出售印尼零售银行业务。风险提示包括：全球经济环境变化导致息差收窄、亚太地区业务发展不及预期、欧洲及北美地区业务大幅下滑、欧洲地区资产质量大幅下降、公司经营风险。
【首席视野】赵建：川普访华，波诡云谲
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员伊朗外长前脚刚走，美国总统就率团来访。而且按照计划，美国人离开后，俄罗斯总统普京也会接着来。三个尚处于战火中的国家，排队访华，背后都有哪些微妙的玄机？将对接下来的地缘格局和市场走势产生什么影响？首先需要意识到的是，在这个波云诡谲的大争之世，中国作为唯一中立的联合国安理会成员，竟成为“你方唱罢我登场”的国际与地缘外交平台。这也是中国坚守和平崛起的“政治红利”。但这个红利，如何转化为实实在在的政治和经济利益，还要看中美关系的演绎。而在中东硝烟未息，股市一片狂热，经济冷暖交替的时间，刚发动一场热战，掀起全球风浪的特朗普率团队访华，有什么特殊目的和动机，此次访华会对后面的国际秩序、大国博弈与地缘格局产生什么影响？这直接关系到市场的走向，关系到我们每个人的钱袋子，投资组合的收益率和波动率。要知道，今天的市场尚处于美伊战争恐惧后半导体利润大爆发的极度贪婪时间。市场处于阶段性高位，会不会因此出现较大的调整——无论是谈判低于预期带来的失望和担忧，还是谈判效果符合预期利好出尽后的鸟尽弓藏。对于这次川普来访，既不要轻视它的分量，更不要过度夸大它的意义。其实没有那么多段子手写的阴谋论与大棋局，从大国外交惯例来看，这不过是一次提前几个月就计划好的，川普新一轮任期内的例行访问。上一轮是新上任不到一年时间，2017年11月。这一次因为关税战原因，迟到了半年多。但是，地缘政治的剧变，科技革命的狂热，通胀阴霾的弥漫，让川普此次访华之行又散发出很多不一样的味道。今非昔比，三十年河东三十年河西。特朗普还是十年前的那个特朗普，但世界早已经不是十年前的那个世界，中国也不是十年前的那个中国。川普第一轮任期当年就率队访华，然后不到半年后发动了轰轰烈烈的中美贸易战。那时是先礼后兵，即先访华，再大打出手。当时的确是让中国措手不及，疲于应对。这一轮任期，特朗普先向包括中国在内的世界各国发动关税闪电战，然后再一个个进行访问。这次不过是轮到了中国。作为商人的美利坚合众国总统，深知“交易的艺术”。先通过极限施压制造心理和局势落差，尽量占据一个有利的位置，然后再争取能够居高临下的进行外交磋商。对欧洲如此，对日本也是如此。这次轮到了东大。不过这一次也有一些不一样：第一，与上一次访华相比，AI革命的浪潮在美国率先掀起，然后席卷了全球，碳基地缘的时代正在走向尾声，硅基地缘的大幕缓缓拉开。不是轻视其它国家，在这次AI工业化浪潮里，的确只是一个中美G2格局，顶多再加上一个我一直看好的东亚晶圆产业圈。当前来看其它国家的分量还不太够，留在牌桌上的只有大国力量。中美之间的大模型差距已经大幅缩小中国机器人渗透率远超美国第二，与上一次的战略空间从从容容、游刃有余相比，这一次的川普带着一身的问题和纠结而来。战争如何收尾，通胀如何缓解，贸易赤字如何平衡等等，也不得不看中国的态度。与民主党左翼相比，特朗普是一个极致的务实主义者。制度和意识形态的分歧当然存在，但短期内当不了饭吃。与中国的非合作博弈是长期的，不过短期内合作却是可以实实在在带来好处。比如，最近中美合作联手打击毒贩，是大国博弈复杂局势里比较罕见的一幕，但也显示了一些不一样的信号、第三，川普这一轮任期，国家扩张和对华战略也发生了较大的变化。首先，开始大力推广门罗主义，“远交近攻”，将有限的战略资源从全球逐渐缩减，集中投入到直接影响美国利益周边的西半球，构建大美洲“区域性帝国”，不想在亚太区域等地方浪费资源管闲事。其次，配合门罗主义，美国开始重新构建新的中美关系。这从特朗普上任以后的三个文件可以看出：《美国国家安全报告》、《美国国家战略》和兰德智库的《管控中美关系》。过去美国的目的是打压遏制中国，现在更现实一点，就是只要中国不称霸，不在亚太地区打破势力均衡，就不会露出獠牙。所以这一次访华不出例外的，会继续重申一个中国的态度。但这并不意味着美国不再将中国当做头号对手，而是不再是一味不可调和的政治和意识形态对手，而是基于政治与经济利益可交换的交易对手。毕竟中国不是苏联，冷战时期美苏是经济政治产业金融都绝缘的两个世界，所以一直在残酷的冷战。中美不是，中美之间有着四十年培育出来的“爱情结晶”：贸易和产业关系，文化与社会交流等。历史上，中美之间不仅没有不可调和的深仇大恨，还有一段共同抗战的甜蜜回忆。所以，今天，川普第二任期访华，较第一任期有点迟。但好饭不怕晚。务实的总统带着一群务实的企业家，但细究起来，却是值得把味：无论是特斯拉的马斯克，还是苹果的库克；无论是波音的奥特伯格，还是嘉吉农业的赛克斯；无论是万事达的米巴赫，还是VISA的迈金纳尼，他们似乎有一个共同点：那就是都是中国的乙方，都需要中国进一步的开放市场。最后总结一下，川普这次迟到的访华，无利不起早，大概就两大诉求。一是地缘政治的诉求，探探中国站在地缘这个跷跷板的哪一端，为尽快脱离中东战争这个泥潭寻求点帮助。二是经济贸易的诉求，在产业和贸易上继续深化与中国的合作，特别是要求进一步打开中国的新能源车、手机、农产品、金融、大飞机的市场，为美国的经济以及他疲弱的支持率和即将到来的中期选举争取点利益。然而一个微妙的看点是，以前一直被中方制裁的美国国务卿卢比奥，能不能跟着入境呢？
【首席视野】刘锋：稳定币体系何以构成传统影子银行的“链上迭代”？
刘锋、唐夕雅（刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）【摘要】稳定币市值在2026年第一季度已突破3150亿美元的历史新高，季度交易量高达28兆美元，年化交易量约为17.2兆美元。这一规模庞大的新型数字资产体系，以区块链技术为原生载体，在发行层、流通层和应用层完整复刻了传统影子银行的核心功能特征——信用中介、期限错配、流动性转换与隐性杠杆，构成了真正的“链上数字影子银行”。本文以金融稳定理事会对影子银行的定义为基准，系统论证稳定币体系在功能同构、风险同源、监管同题三方面与传统影子银行的本质相似性，并进一步揭示其依托数字化技术形成的“窄式银行复刻”“影子美元主导”“流动性黑洞效应”“风险瞬时传导”等新特征。稳定币体系并非简单的技术实验，而是一场以数字技术为载体的影子银行2.0演进。我国已明令禁止虚拟货币代币发行与交易，但美元稳定币通过跨境流通、灰色场景广泛渗透，对中国金融安全构成潜在威胁。本文提出“严堵后门、开正门”的系统性监管框架，以期为完善我国数字金融治理、参与全球规则博弈提供战略抓手。【关键词】稳定币；数字影子银行；影子银行；美元霸权；金融稳定稳定币正在经历爆发式增长。根据摩根大通2026年5月最新发布的市场观察，2026年第一季度稳定币总市值已达3150亿美元，创历史新高；季度交易量达到28兆美元，环比增长51%，年化交易量约为17.2兆美元——将是2025年的逾两倍规模。稳定币已从加密世界的边缘工具，成长为贯通链上DeFi借贷、跨境支付结算、机构财资管理乃至传统金融体系的核心金融基础设施。然而，这一“稳定”表象之下所蕴含的金融脆弱性，远超一般认知。2022年Terra算法稳定币UST的崩盘，以蒸发400亿美元市值的方式成为加密史上最惨烈的一次崩盘；2023年硅谷银行事件导致USDC短暂脱锚至0.87美元，充分暴露了法币抵押型稳定币的储备资产对手方风险与挤兑脆弱性；2025年Stream Finance发行的收益型合成稳定币xUSD在遭受9300万美元亏损后失去锚定。这些危机事件清晰地警示：稳定币绝非单纯的技术创新，而是一套规模庞大、高度复杂且跨境运行的“链上数字影子银行系统”。本文的核心判断是：稳定币体系以区块链技术为原生载体，完整复刻了传统影子银行的核心功能与风险特征，构成了影子银行的“链上迭代”。这一判断的核心逻辑，是“功能等同”原则——无论以何种技术形态呈现，金融活动一旦履行了类银行的信用中介、期限和流动性转换功能，且游离于审慎监管之外，其本质即与影子银行同构。这一结构性本质决定了稳定币体系内生蕴含挤兑、信用崩塌与市场传染的系统性风险。这一判断也得到学术界的呼应：已有研究指出，稳定币发行方和中心化交易所从事的信用、期限和流动性转换活动，可以概念化为影子银行的新迭代。一、稳定币何以成为数字影子银行要理解稳定币体系的影子银行本质，需要回到金融稳定理事会（FSB）对影子银行的经典界定。FSB在2012年发布的《影子银行：范围界定》报告中，将影子银行定义为“游离于传统银行监管体系之外、可能引发系统性金融风险和监管套利的信用中介活动与机构体系”，其核心运作特征是从事信用中介、期限转换、流动性转换、信用转换与高杠杆运作五大功能。传统影子银行——如1994年墨西哥比索危机中的短期美元化负债、2008年金融危机的次级抵押贷款证券化链条，以及P2P网贷平台——本质上是“在银行体系之外履行与银行相同核心功能的金融活动”。稳定币依托区块链构建的发行、流通与应用体系，虽载体为数字资产、运作场景迁移至链上，但其核心经济功能和风险特征与传统影子银行高度同构。本文从三个层面论证这一判断：功能同构、风险同源、监管同题。1.功能同构：类银行功能的链上复刻稳定币体系的影子银行属性，可以从其产业链三层结构中得到系统性验证。发行层是影子银行属性的起点与核心体现。法币抵押型稳定币的运作遵循“发行-流通-应用-赎回”的闭环机制：用户将法币转入发行方托管银行账户后，发行方采用“现金+短期国债（75%–80%）+其他资产”的混合储备结构，同时在区块链上铸造与法币等值稳定币。这一机制本质上是在履行“类存款吸纳”与“信用中介”功能——发行方吸收短期用户资金（类似存款），投资于生息资产（类似贷款），从事期限转换。正如美联储理事Michael S.Barr所指出的，稳定币发行方有最大化储备资产收益的强烈动机，可能“将风险谱系尽可能向外延伸”，这无异于传统影子银行在追求高风险高收益时的行为逻辑。流通层承担着流动性转换和风险传导枢纽的功能。中心化交易所（CEX）提供内部账本和杠杆交易，以有限的客户资产为基础派生多倍交易额度，这类似于传统证券经纪商与影子银行的结合；去中心化交易所（DEX）通过自动化做市商（AMM）提供流动性，制造“流动性幻觉”，但在市场压力下可能瞬间枯竭；跨链桥则打通了资产跨链、跨境、跨市场流动的通道，回避了传统金融体系的跨境支付监控。BIS行长Pablo Hernandez de Cos指出，稳定币“目前的运作方式更像是交易所交易基金，而不是货币”，特别是会造成“赎回摩擦”，导致经常偏离面值——这正是流通层流动性风险的真实写照。应用层是信用创造和杠杆放大最活跃的场所。DeFi借贷协议（如Aave、Compound）允许用户以稳定币为抵押品循环借贷，以有限的抵押品为基础创造出多倍的链上信用。摩根大通首席财务官Jeremy Barnum在2026年1月指出，收益型稳定币“复制了存款的经济作用，却绕开了银行历经数百年建立的资本充足率、流动性缓冲、央行最后贷款人等审慎保障体系”。三层相互耦合——发行层提供“基础货币”，流通层完成流动性转换，应用层进行信用扩张和杠杆放大——形成了一个完整的“数字影子银行”风险链条，与2008年金融危机前影子银行的“证券化链条”高度对应，只是以数字化、自动化、全球化的形式运行。2.风险同源：脆弱性的结构相似性稳定币体系与传统影子银行在风险类型与传导路径上呈现出显著的同源性。信用风险：发行方可能将储备资产投资于高风险商业票据或进行不当操作，导致资产端价值贬损。诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼将稳定币发行商比作“19世纪美国私人银行券”，其兑付能力完全取决于储备资产的真实价值。流动性风险与挤兑风险：负债端（稳定币）承诺“随时按面值赎回”，资产端（储备）却投资于有市场风险的国债、商业票据等资产，一旦市场怀疑发行方兑付能力，集中赎回爆发，储备资产无法快速变现。这本质上复刻了2008年货币市场基金“跌破净值”危机。Barr将这一风险追溯到19世纪美“自由银行时代”——当时私人银行“往往折价交易”，并经历了频繁的银行挤兑和金融恐慌。杠杆风险：传统影子银行通过资产证券化链条和回购协议创造出极高隐性杠杆；稳定币体系通过可组合的DeFi协议实现更极致的自动循环抵押，其速度之快、不透明之深远超传统影子银行。在风险传导路径上，二者遵循“结构脆弱性显现→市场信心弱化→流动性挤兑爆发→资产折价抛售→信用基础崩塌→风险跨域溢出”的链式传导逻辑。一旦挤兑发生，发行方或将被迫折价抛售储备资产，导致储备规模进一步缩水、兑付能力进一步下降、信用基础进一步破坏，有可能形成“流动性枯竭与信用崩塌相互强化”的死亡螺旋。3.监管同题：同一监管命题的不同时空从监管实践来看，稳定币与传统影子银行面临相同的核心监管命题：如何在银行审慎监管体系之外规范信用中介活动，防范信用错配、兑付不足与系统性传染？这一相似性的根源在于：二者都是在传统银行体系之外履行信用中介功能的金融活动。正因如此，全球监管机构正在将稳定币监管提上核心议程。2025年11月，FSB明确指出稳定币“虽然可能提升支付效率，但也存在挤兑风险及多司法管辖区发行带来的监管挑战”。FSB在其2026年工作计划中，将推动各司法管辖区协调监管框架、解决反洗钱与反恐融资问题列为优先方向。全球在稳定币监管上的困境，本质上就是传统影子银行监管困境在数字空间的再现——只是以数字化的形式被急剧放大。二、数字影子银行的新特征与风险演进稳定币体系并非传统影子银行的简单复制，而是依托区块链、智能合约等数字技术，形成了四个区别于传统影子银行的“数字原生”特征，彼此相互强化、共振放大。第一，运作模式的数字原生性与与“窄式银行复刻”。稳定币的发行、流通、赎回等全流程依托智能合约自动执行，实现7×24小时不间断运作。这种数字化特征使得稳定币的资金流转速度远超传统影子银行，挤兑风险可在瞬间爆发——当市场出现恐慌情绪时，全球用户可同步发起赎回，形成“瞬时挤兑”。更值得关注的是，稳定币体系复刻了监管机构长期拒绝的“窄式银行”模型。窄式银行的核心理念——活期存款100%存放央行或持有国债，不能用于放贷，从而将货币创造与信贷风险彻底分离——这虽在理论层面消除了银行挤兑，但监管层长期拒绝落地：其真正担忧在于，窄式银行将抽离商业银行系统的存款基础，囤积安全抵押品却不为实体经济提供信贷，瓦解部分准备金制度的核心功能。法币支持型稳定币复刻了这一被拒的模型，大量资金被锁定在短期国债等储备资产中，无法进入实体经济信贷循环，打破了短期负债与生产性贷款的关联，削弱了传统银行的信贷创造功能，这也是数字影子银行与传统影子银行在在经济后果上的差异。第二，信用传导的跨境性与“影子美元”主导。传统影子银行的信用传导多局限于单一国家或区域；而稳定币的数字属性使其实现了跨境无界传导。当前全球约98%的稳定币市值锚定美元，其80%以上的交易发生在美国境外。美元稳定币正在成为“银行外美元的链上凭证”，推动数字美元化进程。周小川曾指出，这种机制在巩固美元信用的同时，也使美元信用与美国财政可持续性深度绑定。这种信用传导的隐蔽性远超传统影子银行：区块链交易的匿名性使资金流向难以追踪、洗钱问题难以遏制。据Chainalysis数据，2025年1540亿美元非法虚拟资产交易中，稳定币占比高达84%，凸显其信用传导渠道的隐蔽性与危害性。第三，风险形态的“流动性黑洞”效应与顺周期共振。稳定币发行方作为短期美国国债的长期净买家，每发行1美元稳定币，需持有等值的高流动性储备资产，且这些资产在稳定币流通期间会被持续锁定在托管账户中，无法重新进入传统金融循环，无法被再抵押或用于回购市场。这意味着稳定币发行方成为了一个单向的流动性“黑洞”：它们持续不断地从市场中吸收美国国债，却极少释放。这使得这些资产无法被再抵押或用于回购市场，导致可流通的优质抵押品稀缺，整个融资环境趋于紧缩。BIS研究显示，当市场新铸造35亿美元稳定币时，3个月期美国国债收益率会下降约5个基点，直接证明稳定币扩张对传统金融市场的实质性影响。这种“流动性黑洞”效应还呈现出明显的顺周期特征：市场繁荣期，稳定币需求增长加速抽离流动性，推高风险资产价格；市场下行期，恐慌性赎回导致储备资产集中抛售，加剧市场波动——与传统影子银行的“正当风险出口”不同，稳定币的风险可能纯粹是信心层面的，且完全由智能合约自动化机械执行，没有人工干预窗口期。美联储报告指出，USDC脱锚后，数小时内就完成了从银行危机到稳定币脱锚再到传染至另一稳定币的完整链条，这种速度在传统金融体系不可想象。第四，监管难题的身份模糊性与监管套利。传统监管强调“机构监管、属地监管”，但稳定币具有去中心化、跨地域、自动运行的特征，与传统监管范式根本错配。稳定币无需依赖金融中介与物理网点，打破了机构与地域边界，传统监管模式无法覆盖其跨业态、跨国家的运作场景，导致传统监管工具（如机构准入、现场检查）基本失灵，适配难度远超传统影子银行。更为严峻的是，全球监管碎片化导致恶性监管套利。BIS在2026年4月警告称，“不同司法管辖区对稳定币的不同监管框架可能会导致严重的市场分裂，或者助长有害的监管套利”。全球98%的稳定币市场被USDT和USDC两大发行方占据，但他们注册于不同法域、储备托置于不同地区、业务运作则跨越全球——任何一个想“脱管”的环节，都能找到监管真空地带来规避。当跨国企业能随意选择“监管最优解”时，全球监管合作的根基就在被逐一瓦解。三、结论与政策建议截至2026年第一季度，稳定币全球总市值已突破3150亿美元，年化交易量高达约17.2兆美元，成为全球金融体系中不容忽视的新变量。以FSB对影子银行的定义为基准，稳定币产业链（发行层-流通层-应用层）已形成多重影子银行式的信用中介或杠杆扩张机制，其运作本质就是传统影子银行的“链上复刻”。在功能同构层面，发行层以“类存款吸纳+储备资产投资”作为信用中介主枢纽，流通层以AMM与跨链桥实现类回购交易与流动性转换枢纽的角色，应用层以抵押/借贷/再抵押循环形成显性链上信用扩张。在风险同源层面，稳定币复刻了传统影子银行的风险根源架构：资产质量产生信用风险、期限错配引发赎回、高杠杆下的抵押品循环、以及微观信心的连锁崩塌均与后者一脉相承。在监管同题层面，全球监管者必须面对同一组核心命题：如何在银行审慎监管边界之外规范信用中介，以防范信用错配、兑付能力不足以及系统性风险传导，确保金融稳定。链上运行的环境赋予了稳定币体系四大新特征：数字原生性与“窄式银行”复刻、跨境信用传导与“影子美元”主导、流动性黑洞效应与顺周期风险共振、监管身份模糊与监管套利，进一步放大了传统影子银行的风险复杂性和传导速度，对监管提出了全新挑战。基于以上理论认识，结合我国禁止虚拟货币交易但美元稳定币仍在跨境渗透的现实环境，本文提出“严堵后门、开正门”的系统性治理框架。其一，境内严监管是底线，须坚持全面禁止。任何形式的稳定币相关业务在中国境内均属违法。需要持续强化链上监测与跨境执法协同，从资金进出口合规监控入手，阻断稳定币跨境支付通道；强化对境内非法加密货币中介平台、支付灰色渠道的联合反制，斩断美元稳定币进行“体内循环”与套利的地下链条。其二，大力推进数字人民币（e-CNY）的应用渗透。当前推动数字人民币进入跨境支付、可编程支付、企业财资管理等高频场景，通过央行体系提供的合规、便捷数字化支付工具，对冲稳定币对数字支付市场的侵蚀，以合规央行法定数字货币替代私人稳定币的市场空间。这不仅是竞争工具，更是战略选项：美元稳定币的迅猛扩张背后，是美国通过数字手段巩固美元霸权的系统战略。中国不仅要“堵”，更需要从根本上提升人民币在国际支付、结算中的吸引力与覆盖面。其三，将香港打造为合规稳定币试点的国家级“正门”。依托香港“一国两制”下的独立金融监管体系与离岸国际金融中心优势，建立“沙盒”性质的合规稳定币试点，为全球数字金融规则博弈积累中国经验。通过将稳定币的“影子银行”功能与纯粹支付功能进行清晰区分，可为香港试点划定明确的业务边界，从而在有效防控风险的前提下，更好地服务实体经济的支付需求。通过香港试点积累合规稳定币的运行数据、风控模型与跨境监管协同经验，待境内成熟时逐步向全国开放通道。这一“两地互补”体系，既能形成内地严监管与香港合规创新的风险隔离，又能为中国参与全球数字金融规则制定提供实践支撑。其四，抢占国际话语权刻不容缓。稳定币不同于P2P网贷——它承载数字经济时代价值互联的基础设施功能，也是数字货币化的国际竞争前沿。如果任由国际规则完全由美欧主导制定，中国的数字货币跨境布局可能面临系统性合规壁垒。中国需要主动参与国际清算银行、金融稳定理事会、国际货币基金组织等国际标准制定，发挥数字人民币在跨境支付、央行数字货币桥等领域的先发优势。稳定币全球监管碎片化导致恶性监管套利，中国若能率先锚定合规沙盒标杆，参与FSB稳定币国际准则的早期研讨与起草，将在“数字版图”博弈中占据主动。总之，稳定币作为数字时代价值传递的关键基础设施，其本质是传统影子银行在区块链空间的精细化复刻和加速演进。对中国而言，管控稳定币风险不仅是防范金融脆弱性，更关乎数字时代的主权货币竞争。“严堵后门、开正门”的差异化监管策略，是中国在全球货币金融体系数字化变革中捍卫金融安全、拓展国际话语权的必然选择。（作者刘锋，中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；唐夕雅，经济法博士，应用经济学博士后，现就职于中国银河证券法律合规总部。）
【首席视野】陆挺：沃什时代的美联储改革及对中美经济竞争格局的影响
陆挺系野村中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事本周全球金融市场将高度关注美联储主席职位的更迭。凯文·沃什（Kevin Warsh）由特朗普总统提名，拟接替鲍威尔出任美联储主席。参议院确认投票定于5月11日举行，沃什大概率在5月15日前正式接任，即将执掌全球最具影响力的央行。与以往单纯的人事更迭不同，沃什的上任承载着更深刻的制度变革意涵。在人工智能快速渗透、全球经济结构重塑且中美竞争日趋激烈的背景下，美联储的基本货币政策理念、职能边界以及经济稳定的核心定义，或将迎来较为系统性的重构，这与美联储过去十余年中“危机应对型”的政策取向将会形成鲜明的对比。而这一朝向新范式的改革，也是沃什对华战略竞争观的重要支撑，其核心是通过提升美国自身生产力、巩固美元主导地位，在全球竞争中压制中国崛起对美国的挑战。一、沃什的职业生涯与核心立场：最年轻的美联储理事与应对危机的老兵沃什非常熟悉美联储的运作，其职业生涯始终围绕金融市场与宏观调控展开，快速晋升与危机处置能力是其个人鲜明的标签，而对量化宽松政策的前瞻性质疑，更奠定了其本次重返美联储的核心基调。其深厚的金融与政策积淀，也为其形成系统的对华战略竞争观提供了坚实基础。从职业履历来看，沃什拥有斯坦福大学公共政策本科学位与哈佛大学法学博士学位，扎实的学术背景为其跨界发展奠定基础。在2002年加入白宫国家经济委员会之前，他在摩根士丹利并购部门工作七年，积累了丰富的市场实操经验，这也使其相较于纯粹的学术型官员，更能敏锐捕捉市场脉搏与全球经济竞争的核心痛点。2006年，35岁的沃什被任命为美联储理事会成员，创下美联储历史上最年轻理事的纪录，这一里程碑式的任命，既体现了其专业能力的认可度，也为其后续参与危机处置埋下伏笔。2008年全球金融危机爆发期间，沃什成为美联储与华尔街之间的核心联络人，被誉为主席伯南克在华尔街的耳目。在贝尔斯登、雷曼兄弟相继倒闭的混乱局面中，㓇什承担了关键的协调沟通职能，是危机处置中的核心参与者，这一经历也让其对美联储的政策传导机制、市场联动效应以及全球经济格局的演变有了更深刻的理解。2011年，沃什选择退出美联储，核心原因在于他对量化宽松（QE）的持明确怀疑批评态度，担心QE带来资产价格过快上涨和社会贫富差距拉大，而这种观点与主流派格格不入。后续全球主要央行量化宽松政策引发的资产价格泡沫、通胀隐患等问题，逐步印证了其前瞻性判断。此后十年，沃什任职于胡佛研究所，并担任对冲基金经理德鲁肯米勒的顾问，既深耕宏观政策研究，也持续跟踪市场动态，最终成为2026年美联储主席提名的核心人选。二、“沃什主义”四大支柱：美联储政策框架的重构在2026年提名期间，尤其是4月的参议院确认听证会上，沃什清晰阐述了其施政纲领，核心围绕四大改革方向展开，形成了被市场称为“沃什主义”的政策框架。这一框架并非简单的政策调整，而是对美联储过去十余年运作模式的系统性重构，每一项改革都直指当前美联储政策的核心痛点。通胀指标重构：从核心PCE到截尾均值PCE的切换沃什长期以来对美联储过度依赖“核心PCE”（剔除食品和能源价格）作为通胀锚的做法持批评态度。他认为，核心PCE易受关税调整、地缘政治引发的能源危机等一次性外部冲击扭曲，无法真实反映通胀的核心趋势，容易导致政策误判。从具体政策主张来看，沃什计划将美联储的通胀监测核心转向截尾均值PCE（Trimmed Mean PCE）。该指标通过截除价格波动中的最高和最低极端值，可有效过滤短期干扰。当前该指标显示美国通胀率为2.4%，显著低于3.5%的整体通胀率和3.2%的核心通胀率，更接近美联储2%的通胀目标。需要明确的是，这一指标切换并非单纯的技术调整，其核心政策含义在于为降息提供理论支撑。也就是说，即便居民日常消费价格增速仍处于高位，美联储也可基于“核心通胀趋势已稳定”的判断，推进利率下调，这与鲍威尔时代“以整体通胀和核心通胀为核心锚点”的谨慎取向形成鲜明对比。而这一策略，在对华贸易摩擦中也有重要意义，或将成为沃什应对关税冲击、支撑对华竞争的关键工具。但需要指出的是，截尾均值PCE并非完美指标。从历史数据来看，其与普通PCE的长期走势并无显著差异，能否有效提升通胀判断的准确性，仍需时间检验。若过度依赖该指标，刻意忽略关税、能源价格波动等“短期噪音”，可能导致美联储低估通胀蔓延风险，陷入通胀陷阱。人工智能的通缩效应：重构经济增长与通胀的联动逻辑，支撑对华“生产力竞赛”沃什对人工智能（AI）的解读，是其政策框架中最具前瞻性的部分，也是其区别于前任的核心特征之一，更是其对华战略竞争观的核心支撑。他明确提出，AI是一股强大的通缩力量，其核心价值在于大幅提升社会生产力，使得经济能够在不触发通胀的前提下实现更快增长。这一观点虽得到部分科技界人士的呼应，但也存在明显的争议点，需辩证看待。正如沃什在2025年11月《华尔街日报》一篇社论中所言：“AI正在深刻改变创新的速度…使政策制定者能够在不引发通胀压力的情况下降低利率。”这一判断的核心逻辑是，AI驱动的生产力提升将有效缓解供给约束，对冲需求扩张带来的通胀压力，这与宏观经济中供给端改善可缓解通胀压力的基本原理一致。而在对华竞争中，沃什将当前中美博弈定义为一场高风险的“生产力竞赛”，他认为AI作为结构性通缩力量，使美国私营部门主导的经济模式，天然优于中国的国家主导的经济模式。沃什将AI驱动的生产力变革称为“我们一生中最显著的生产力提升浪潮”，认为美国若能成功驾驭这一浪潮，便能实现高增长与低通胀的良性并存，构建起“新经济2.0”发展模式。这种模式将有效对冲中国长期以来的制造业成本优势，通过维持国内低通胀水平与货币稳定，美国能够持续吸引全球范围内支撑“AI世纪”竞争所需的资本，进而让债务高企、自上而下调控的中国经济陷入长期竞争劣势，从根本上巩固美国的经济领先地位，赢得对华“生产力竞赛”的主动权。但从现实来看，AI产业的爆发式增长正推动稀土、铜等上游原材料价格上涨，电力成本也同步攀升，与“AI带来通缩”的判断形成矛盾，这也意味着沃什的这一观点可能忽略了技术进步带来的短期供给冲击，存在一定的片面性。精简美联储：收缩职能边界与资产负债表正常化沃什认为，2008年金融危机后，美联储陷入职能过度扩张的困境，过于涉足气候变化、社会多元化等非核心领域，而此类议题应由民选官员和政府其他部门负责，央行技术官僚不应越界干预。这一主张呼应了最近学术界与市场“央行应聚焦核心职能、避免政策泛化”的共识。具体来看，精简改革主要包括两个层面：一是机构精简，计划将美联储华盛顿总部员工从3200人削减至2000人左右，清理“机构冗员”，聚焦价格稳定、金融稳定等核心职能，提升政策执行效率；二是资产负债表正常化，沃什长期批评美联储当前6.7万亿美元的资产负债表（峰值曾达8.97万亿美元），认为其过度扩张已扭曲市场信号，导致资源错配。他明确表示，资产负债表缩减无法一蹴而就，但核心方向是将利率重新确立为货币政策的主要工具，减少央行对市场的主动干预，避免“资产负债表工具常态化”带来的市场失衡。这一观点的核心逻辑是，利率工具更具普惠性，可作用于整个经济体系，而资产负债表工具则更易利好持有金融资产的群体，加剧贫富差距。就在沃什推动美联储剥离非核心职能、回归“物价稳定”这一核心使命的同时，中国政府正采取截然相反的行动，将中国人民银行打造为融合货币政策、产业政策和部分财政政策的综合性工具。并依托其资产负债表，推进人民币国际化。在沃什看来，这是中国构建“平行金融基础设施”的战略尝试，核心目标是开辟人民币脱离美元体系独立运行的区域空间，逐步削弱美元的全球主导地位。但他的应对策略并非模仿中国的国家干预模式，在他看来，这种模式终将因效率低下而退出。他认为美国政府应该进一步强化美元的可靠性与公信力。沃什认为，保护美元地位的最佳路径，是打造一个精简且专注的美联储，为全球提供最透明、最稳定的价值尺度。在他眼中，纪律严明的美元，仍是抵御人民币替代方案的终极防线，毕竟人民币目前仍受限于资本管制与政治波动，难以真正实现全球范围内的自由流通与信任背书。央行独立性的重构：“赢来的独立性”而非“天然的独立性”在央行独立性问题上，沃什提出了一个偏离美联储传统措辞的观点：“独立性必须通过表现来赢取”。这一观点打破了“央行独立性是天然权利”的传统认知，其核心逻辑在于，央行的独立性源于其对核心职责的履行——当美联储未能实现稳定通胀的承诺时，自然会招致政治干预；反之，若能聚焦核心职责、精准履行使命，才能真正实现“让政治走开”，重塑公信力。从实践来看，沃什在参议院听证会上明确表示，从未接受特朗普关于利率决策的具体要求，将坚守央行独立性。但客观而言，其与本届政府在降息、去监管等核心政策目标上高度契合，这也引发了市场对“财政部-美联储协议”重启的担忧。若㓇什领导下的美联储货币政策过度贴合政府诉求，可能会削弱其抵抗政治压力的“防火墙”，长期来看不利于美联储的公信力。三、新官上任三把火：沃什时代的政策走向预判若本周顺利通过参议院确认，沃什领导下的美联储或将展现出较为鲜明的偏好，与鲍威尔时代“更高更久”（Higher for Longer）的谨慎货币政策取向形成对比。结合其政策主张与市场预期，短期内沃什大概率将推进三大方向的政策调整，每一项调整都将对全球金融市场产生显著影响。利率路径：以截尾均值为锚，推动降息落地，支撑国内增长与对华竞争当前市场共识显示，只要截尾均值PCE数据持续符合预期，沃什将推动尽快下调联邦基金利率。其核心逻辑在于，高利率并非解决石油价格上涨、关税调整等供给侧冲击的有效手段，反而会抑制AI等生产力增强型资本的投入，不利于长期物价稳定与经济增长。这一判断与鲍威尔时代“优先抑制通胀、容忍高利率”的取向形成鲜明对比，也意味着美联储的利率政策将更注重供给端改善与长期增长的平衡，为美国赢得对华生产力竞赛奠定国内经济基础。但需注意的是，当前市场仍存在不同声音，颇有一些市场资深人士对㓇什的降息立场持怀疑态度。加之当前美伊冲突推高油价、通胀预期有所回升，沃什的降息节奏可能会受到制约，大概率将采取“渐进式降息”策略，兼顾通胀控制与经济增长。监管松绑：聚焦中小银行，缓解信贷约束，激活私营部门创新活力沃什计划主导一场大规模的银行监管松绑，其核心逻辑在于，当前过高的监管负担——尤其是针对地区性和小型银行的监管要求，严重限制了信贷流动与市场竞争，反而助长了通胀。具体来看，市场预期沃什将重新调整“巴塞尔协议III”的最终实施方案，简化银行合规流程，降低中小银行的监管成本，打破监管对市场活力的束缚。需要指出的是，沃什本身反对美国推行全球金融监管趋同，其监管改革可能会偏离国际共识，短期内可能会提升美国中小银行的信贷能力，激活私营部门的创新活力，为AI产业发展提供更多资金支持，强化美国在对华“生产力竞赛”中的创新优势，但长期来看，也可能增加金融体系的风险隐患，需警惕“监管放松引发的金融不稳定”。数字创新：开放稳定币监管，整合金融科技，围堵数字人民币冲击与鲍威尔时代对数字资产的谨慎态度不同，沃什对数字资产与传统金融体系的融合持开放立场。他认为，在建立明确监管框架的前提下，稳定币有望成为增加美国国债需求的潜在工具，这一观点体现其既兼顾金融创新与风险防控，“利用市场力量优化金融体系”的政策思路。这一观点也是㓇什应对数字人民币（e-CNY）威胁、巩固美元全球主导地位的政策取向。沃什的对华竞争担忧延伸至全球金融系统的数字“基础设施”领域。他密切关注e-CNY的发展进程，明确将其视为对美元跨境结算主导地位的战略性威胁。与美联储内部部分同行的保守态度不同，沃什历来主张，美国不应回避数字金融创新，反而应主动利用创新巩固自身优势。尽管他与本届美国政府在反对推出可能威胁隐私的零售型央行数字货币（CBDC）上立场一致，但始终支持发展由美国国债背书的私营部门稳定币。沃什认为，通过允许美国科技公司借助数字钱包“出口”美元，美国可牢牢占据全球支付生态系统的主导地位，在数字人民币形成显著国际影响力之前，构建起有效的围堵防线，遏制其对美元支付体系的冲击，巩固美国在全球金融领域的优势，为对华战略竞争提供金融支撑。应对关税战与供应冲击：分离贸易与货币政策，提升对华竞争灵活性在当前中美贸易摩擦持续的背景下，沃什所倡导的“截尾均值PCE”（Trimmed Mean PCE）通胀指标，成为其对华贸易战略中的关键工具。他将关税政策对中国商品进口价格造成的通胀影响，定义为“地缘政治噪音”，而非需要美联储调整货币政策的根本性因素。在传统货币政策框架下，激进的关税政策可能导致整体通胀水平飙升，进而迫使美联储采取加息措施，抑制经济增长。但沃什主张，美联储应“穿透”这些短期供应侧冲击，聚焦核心通胀趋势。这种策略的核心价值在于，允许美国政府在贸易政策上保持强硬姿态，针对性打击中国的产业补贴与产能过剩问题，同时避免美联储因加息提高借贷成本而削弱国内经济。通过实现贸易政策与货币政策的有效分离，沃什旨在让美国既能维持AI驱动的国内经济增长引擎，又能拥有与中国供应链逐步脱钩的灵活性，实现竞争与发展的双重目标，在对华贸易摩擦中占据主动地位。四、沃什改革与对华战略的挑战沃什主导的美联储改革，以及其推行的对华战略竞争策略，可以看成是是一场“高空走钢丝”式的政策实验：既要推动美联储职能收缩、政策转型，维持美元作为世界储备货币的稳定，又要通过降息来兼顾国内经济增长，在对华经济竞争中占据主动。综合来看，市场与批评者的担忧主要集中在两个核心层面，这也是评估沃什改革成效的关键。一是“通胀陷阱”风险。若美联储过度关注截尾均值PCE，刻意过滤关税、能源价格波动等“短期噪音”，可能会忽视通胀潜在蔓延风险和粘性。当前美伊冲突推高油价、AI上游原材料涨价等因素，已对通胀形成一定支撑，若政策误判，可能导致通胀隐患进一步积累，最终迫使美联储重启加息，损害国内经济增长。这一风险的核心在于，沃什对通胀指标的重构，可能过度强调“趋势”而忽视“现实”，忽视因为预期调整而导致短期通胀在中长期中的粘性。二是公信力与独立性风险。尽管沃什多次承诺坚守美联储独立性，但他与本届政府在降息、去监管等核心政策目标上的高度契合，引发了市场对“央行政策政治化”的担忧。若美联储政策过度贴合政府诉求，可能会打破“美联储独立于政治”的传统，削弱其在全球金融市场中的公信力，长期来看不利于美元的储备货币地位，也会影响其对华战略竞争政策的可信度与执行力。此外，当前FOMC决策群体四分五裂，前主席鲍威尔留任理事、多名票委立场分歧，沃什的政策推进难度远超预期，也可能导致改革进程与对华战略落地受阻，影响政策连贯性。与此同时，其对华战略也面临诸多挑战：AI驱动的生产力提升效果能否达到预期、能否有效对冲中国的制造业优势，仍需时间检验；对中国以摆脱美元主导体系而推进的“平行金融基础设施”的围堵，可能引发全球金融体系的分裂，反而不利于美国金融霸权的巩固；与中国供应链脱钩，也可能短期内推高美国国内物价，影响经济稳定，这些都是沃什在推行对华战略竞争过程中需要应对的潜在风险。结语：沃什时代的美联储与中美经济竞争新格局沃什重返美联储，某种程度上标志着美联储“危机后时代”的正式落幕与“生产力时代”的开启。其领导下的美联储，将以“精简机构、聚焦核心、拥抱技术、重构政策”为核心方向，展开一场规模不可小觑的政策实验。其核心命题是，美联储能否在维持其美元霸权和美元币值稳定的前提下，实现机构精简、监管放松与技术开放的多重目标，平衡好货币稳定、经济增长与金融风险的关系。而这场改革的背后，是沃什鲜明的对华战略竞争观——他将中国视为美国经济霸权在制度与技术层面的首要对手，主张通过弘扬美国卓越的经济政治模式，依托AI驱动的生产力提升、精简高效的美联储、稳定可靠的美元以及灵活的贸易与货币政策，在中美长期竞争中占据主动。归根结底，沃什的对华战略竞争观，本质上是一种清醒且严峻的竞争认知，他坚信，美国获胜的关键不在于被动应对中国的崛起，而在于“成为最好的自己”。对全球市场而言，沃什的任期预示着美联储政策风格的重大转变，也就是更少的“前瞻性指引”，更多果断的、数据驱动的行动。这一转变不仅将重塑美国货币政策的逻辑，更将深刻影响未来十年的全球金融版图与中美经济竞争格局。当前国际货币秩序正加速重构，美元信誉受美国债务高企、地缘政治制裁等因素持续动摇，中国的经济实力与金融影响力不断提升，沃什的改革与对华战略能否达到预期效果，既取决于其政策执行的精准度，也受制于全球经济格局的变化与中美博弈的走向，最终成效仍有待时间检验。
【券商聚焦】兴业证券维持中国人民保险集团(01339)“增持”评级 指其财险龙头地位稳固
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，中国人民保险集团(01339)旗下有财险、寿险、健康险等子公司，并以财险业务为主，财险龙头地位稳固。维持“增持”评级。2026年第一季度，集团实现保险服务收入1,388.81亿元（中国企业会计准则，下同），同比增长2.0%；实现归属于母公司股东净利润88.14亿元，同比下降31.4%；加权平均净资产收益率为2.8%，较上年同期下降1.9个百分点。财产险板块方面，人保财险原保费规模稳步增长。2026Q1，人保财险实现原保险保费收入1,829.95亿元，同比增长1.4%；保险服务收入1,230.15亿元，同比增长1.9%；承保利润71.54亿元，同比增长7.5%。综合成本率94.2%，同比下降0.3个百分点；净利润86.31亿元。寿险板块方面，人保寿险积极推动业务高质量发展。2026Q1，人保寿险实现原保险收入445.84亿元，同比下降15.9%；保险服务收入66.88亿元，净利润19.62亿元；新业务价值同比增长21.0%。保费结构上，首年期交保费117.23亿元，同比增长84.5%；续期保费251.64亿元，同比下降17.8%。健康险板块方面，人保健康2026Q1实现原保险收入333.12亿元，同比增长18.7%；首年期交保费42.54亿元，同比增长28.0%；保险服务收入81.64亿元，同比增长9.1%；净利润19.65亿元。资产管理业务方面，2026Q1集团实现总投资收益89.31亿元；未年化总投资收益率0.5%。截至一季度末，集团总投资资产1.90万亿元。风险提示包括：资本市场波动、保费增速不达预期、公司经营风险、保险行业政策改变。
【券商聚焦】招银国际维持腾讯音乐(TME)“买入”评级 惟指竞争压力延续
金吾财讯 | 招银国际表示，腾讯音乐(TME/01698)5月12日公布1Q26业绩：总营收同比增长7%至人民币79.0亿元，非IFRS净利润同比增长7%至22.7亿元，均符合一致预期。展望2Q26E，该机构预计总营收同比增长3%，收入增速或有所放缓。管理层表示行业竞争压力仍持续存在，尤其AI技术发展衍生的版权相关问题进一步加剧竞争。为应对竞争压力，腾讯音乐计划加强版权保护，深化与腾讯生态合作以获取新增用户，并持续完善内容及IP生态。考虑到竞争压力，该机构下调FY26-28E盈利预测0-1%，同时下调长期现金流预期。基于DCF估值，该机构将目标价下调至17.5美元（前值：20.0美元）。考虑到公司稳健的盈利增长、良好的股东回报以及完善的内容生态，腾讯音乐当前估值（10x FY26非IFRS PE）具备较好的风险收益比。维持“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际维持京东(JD)“买入”评级 指核心业务盈利在1Q26实现稳健增长
金吾财讯 | 招银国际研报指，京东(JD/09618)1Q26收入为人民币3,157亿元，同比增长4.9%（4Q25：+1.5%），较招银国际预期/彭博一致预期高出2%/1%。Non-GAAP净利润为人民币74亿元，同比下降42%，主要由于外卖（FD）业务投入增加，但高于招银国际预期/市场一致预期的人民币59亿元/53亿元，主要受益于京东零售（JDR）经营利润（OP）超预期（较招银国际/市场一致预期高14%/18%）。1Q26新业务经营亏损为人民币104亿元（4Q25：亏损人民币148亿元），符合该机构预期，并较市场一致预期好6%，反映FD业务亏损环比收窄基本符合该机构预期。展望未来，该机构认为，由于存储成本上升，3C及家电品类提价可能对京东短期收入增长带来一定压力。然而，规模效应提升带动GPM扩张，以及高利润率平台服务收入占比提升，应可支撑京东零售2026年实现稳健盈利增长。该机构预计京东零售在1H26/2026E的Non-GAAP经营利润同比增长4%/5%。该机构维持2026-2028E收入及盈利预测大致不变，同时维持DCF目标价47.5美元不变。该机构认为，集团层面盈利增长能见度提升以及股东回报，仍将是股价的核心驱动因素。维持“买入”评级。
【券商聚焦】招银国际：宏观不确定性下 维持海外主要CXO和生命科学上游公司26年业绩指引
金吾财讯 | 招银国际总结了海外主要CXO和生命科学上游公司的1Q26业绩。1）地缘波动对2026年全年预期影响可控。1Q26主要海外CXO及上游公司业绩延续2025年逐季改善趋势，C(D)MO仍是增速最快板块。多数公司新签订单同比增长，几乎所有企业维持2026年业绩指引不变。2）C(D)MO方面，商业化生产需求持续高位。新冠疫情以来，全球制药行业商业化生产需求强劲，推动C(D)MO持续扩张产能。Lonza在1Q26受益于生物药哺乳动物细胞、偶联、小分子及微生物业务；三星生物新签订单约2亿美元，同环比下降超80%，主因项目签单节奏，非需求不足。3）临床前CRO呈现弱复苏。Charles River作为全球早研外包龙头，4Q25新签订单同比大增30.4%至6.7亿美元，1Q26增速回落至1.0%，但绝对金额6.2亿美元仍处疫情后高位，订单收入比1.04x保持健康水平。早期研发实质复苏仍需融资进一步回暖。4）临床CRO：订单收入比走低，项目取消数仍需警惕。尽管1Q26新签订单同比增长（受低基数影响），但环比2H25明显放缓。Medpace在1Q26项目取消数达一年高点，反映biotech临床需求脆弱，行业仍将面临需求波动。5）生命科学上游：生物工艺需求旺盛，设备需求恢复尚需时日。Thermo Fisher称生物工艺为1Q26三大高增长板块之一，Danaher该业务核心收入实现高个位数增长。相比之下，设备需求仍疲软，但随产能利用率提升及跨国药企在美建厂推进，有望逐步复苏。6）宏观利空未动摇医药投资信心。1Q26全球医疗健康融资额同比下降9.6%（动脉橙），但绝对金额具韧性；创新药融资同比大增61.9%（医药魔方），较2H25加速。当前美国利率显著低于2024–2025年，或带来融资边际改善。7）大药企稳健投入支撑整体需求。1Q26全球十大药企合计研发支出增43.5%，资本开支同比增8.0%；十大头部biotech研发支出同比降4.6%，资本开支同比降14.5%，其对CXO依赖度有望提升。
【券商聚焦】招银国际：伊朗战争全面结束情境下 电解铝行业供应短缺或仍将长时间持续
金吾财讯 | 招银国际更新后的行业模型显示， 2026年全球铝供应缺口将扩大至2%(此前该机构预测为1.1%)，即使已经考虑到伊朗战争可能导致全球GDP增速放缓而减少铝的需求。造成这一缺口的主要原因是中东地区电解铝厂的生产受到严重干扰。该机构预计，即使假设从现在起战争结束，中东地区全面恢复生产可能需要长达18个月的时间。该机构维持2026年铝价同比上涨15%的预测，并预计铝价将在2027年保持高位，主要由于供需缺口将持续存在(尽管会有所收窄)。该机构认为中国宏桥(01378，买入)和创新实业(02788，买入)近期股价回调是布局行业供应短缺的机会。该机构同时将覆盖扩展至中国宏桥的主要子公司宏桥控股(002379 CH，目标价：29元人民币)，给予“买入”评级。
【券商聚焦】东方证券维持吉利汽车(00175)“买入”评级 指海外布局及高端化驱动增长
金吾财讯 | 东方证券发布研报指，认为吉利汽车(00175)4月销量同环比增速优于行业平均，海外布局加速及极氪高端化是核心增长驱动。销量方面，4月吉利汽车总销量23.52万辆，同比增长0.4%，环比增长0.9%；1-4月累计94.45万辆，同比增长0.7%。对比乘联会数据，4月1-26日全国乘用车批发同比下降15%、环比下降24%，公司表现优于市场。海外方面，4月出口8.32万辆，同比增长244.7%，环比增长1.9%；1-4月累计出口28.62万辆，同比增长150.9%。公司召开国际商业伙伴大会，聚焦欧洲、东欧、东盟、拉美非洲四大15万+级市场及中东亚太10万级市场，全年挑战75万辆出口目标，预计2026年出海将成核心增长引擎。新能源方面，4月吉利新能源汽车销量13.56万辆，同比增长8.0%，环比增长6.5%，销售占比57.7%。银河系列新车密集上市：星耀7开启预售，填补星耀6和星耀8之间空白；新款银河A7 EM和A7 EV纯电车型上市；银河M7远航家上市。预计随银河产品矩阵完善，后续销量表现较好。高端化方面，极氪品牌4月销售3.18万辆，同比增长131.6%，环比增长8.4%，创单月新高；单车均价接近35万元。其中极氪9X车型平均成交单价53万元，在50万以上车型市占率约三分之一；极氪8X上市29分钟大定超万辆，13天交付3500辆，Ultra及以上车型比例达95.6%。研报指出，订单结构表明高端化产品矩阵受认可，后续极氪9X、8X等车型出海有助于建立高端形象，释放利润弹性。财务预测方面，该行预测公司2026-2028年归母净利润分别为204.76、259.42、308.09亿元，维持可比公司26年PE平均估值11倍，对应目标价20.79元人民币（23.79港元），维持“买入”评级。风险提示包括吉利、领克、极氪品牌销量低于预期及成本控制不及预期。