【券商聚焦】浙商证券维持李宁（02331）买入评级 指公司宣布特别股息
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，李宁（02331）宣布特别股息，计划每股派息2.32元人民币，合计总额60亿元人民币；港币口径每股派发2.71港元，按11月5日收盘价计算股息率18.4%，除净日为11月18日，股份过户最后时间为11月19日，股息派发日为12月1日。研报指出，公司Q3流水符合预期。大货全渠道同比下滑小单位数，其中批发下滑中单位数，直营持平，直营好于批发主要来自奥莱店零售流水出色；电商高单位数增长，保持领跑。童装Q3双位数流水增长，包含童装后李宁品牌全渠道Q3流水同比持平。分品类看，户外、荣耀金标保持快速增长，综训稳健，跑步、篮球延续上半年下滑趋势，运动生活环比上半年转弱。折扣与库存方面，Q3线下折扣在6折低段，同比25Q3低单位数下降，环比Q2加深；线上同比略加深，加深幅度比Q2略小，环比平稳；7-9月逐月改善，9月因基数更低，折扣已实现同比持平。Q3末全渠道库存在5-6个月，同比稳定。盈利预测方面，26年公司从多个品类专业发力以提升市场份额；同时，冬奥、亚运等赛事投入以及库里、NBA签约等，26年广告营销、新零售店型探索仍需加大投入，预计26H2净利率同比仍有一定压力，期待27年随行业折扣环境改善及效率提升带动利润率修复。研报预计公司26/27/28年收入300/312/323亿元人民币，同比+1.5%/+3.8%/+3.6%，归母净利22.4/27.1/30.1亿元人民币，同比-24%/+21%/+11%，对应当前PE14.6/12.0/10.8X，维持“买入”评级。风险提示为赛事营销/新零售店型投入效果不及预期，行业竞争加剧，大股东减持风险。
【券商聚焦】招商证券维持康耐特光学（02276）强烈推荐评级 指XR业务打开第二曲线
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，康耐特光学（02276）为全球第二大树脂镜片制造龙头，传统镜片业务稳健增长，产品结构升级驱动盈利持续提升，核心原材料通过长期战略合作锁定供应；XR/AI眼镜业务打开第二成长曲线，卡位核心供应链环节，已与国内外几十家领先智能眼镜开发商合作，26Q4进入规模量产阶段，维持“强烈推荐”投资评级。财务方面，2025年公司营收21.86亿元（同比+6.1%）、归母净利润5.58亿元（同比+30.2%），毛利率提升至42.0%。研报预计2026-2028年收入分别为25/32/38亿元，归母净利润分别为6.6/8.5/10.9亿元，对应PE为27x/21x/16x。传统主业由四层逻辑驱动盈利优化：高毛利1.74等高折镜片持续放量，定制镜片毛利率常年超60%；自有品牌收入占比由2018年47.5%升至2025年65.1%；国内市场增速领跑全球，海外依托日本、泰国双基地对冲美国关税风险；C2M柔性制造体系可24小时完成镜片加工、全球72小时交付。竞争壁垒方面，公司全覆盖1.499-1.74全折射率镜片，与三井化学十余年深度绑定，为国内唯一稳定获取全品类MR高端树脂单体的厂商；XR领域为阿里千问AI眼镜独家镜片供应商，配套Rokid、Meta等头部品牌，歌尔股份持股19.3%成为二股东，泰国、江苏新建专用XR产线。风险提示为关税扰动、原材料高端树脂集中度高、AI眼镜技术不确定性。
【券商聚焦】华泰证券维持比亚迪电子（00285）买入评级 指AI算力业务有望带动盈利回升
金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，比亚迪电子（00285）3Q26实现营业收入452.2亿元（人民币，下同），同比增长6.0%，环比增长2.7%；归母净利润5.37亿元，同比下降61.9%，环比增长34.7%。研报指出，随着液冷、电源及服务器业务逐步放量，公司归母净利润有望于2027年重回增长，给予目标价28港元，维持“买入”评级。AI算力基础设施方面，3Q26单季收入约十几亿元，服务器收入环比增长超3倍；公司预计液冷4Q26有三个项目量产交付，2027年收入有望达数十亿元，冷板产品稳态毛利率在20%以上；服务器整机2026年外部客户收入接近40亿元，力争2027年达百亿元规模。新能源汽车方面，3Q26单季收入超百亿元，同环比均实现双位数增长，主要受益于母公司整车销量增长及智驾域控、智能悬架出货增加，智能悬架搭载车型数量同比增长3倍。智能终端方面，4Q26仍面临一定压力，2027年大客户钛合金中框及IoT新品有望带来增量。盈利预测方面，公司前三季度归母净利润9.63亿元，为原全年预测的27%，主因1H26汇兑损失及智能终端承压。华泰证券将2026-2028年AI算力基础设施收入预测上调至40/80/110亿元，归母净利润预测下调至17.07/35.75/46.92亿元，对应EPS0.76/1.59/2.08元。风险提示：智能手机终端需求修复或不及预期；AI算力新品导入上量进度不及预期；汽车类新品导入上量进度不及预期；汇率波动风险。
【券商聚焦】国金证券首予华新建材（06655）买入评级 指海外并购步入收获期
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，华新建材（06655）2025—2026年超额表现来自出海与骨料贡献，海外并购步入收获期，公司有望持续获得超越同行的经营效率。研报首次覆盖公司H股，给予“买入”评级。研报指出，2026年前三季度公司实现营收296.90亿元人民币，同比+18.6%；归母净利润28.26亿元人民币，同比+41.05%。出海步入收获期，海外EBITDA占比由2022H1的17%提升至2026H1的66%。考虑菲律宾后，海外水泥产能分布为非洲57%、东南亚20%、中亚12%、中东8%、南亚3%，多点分散布局平抑单一市场风险。研报认为，公司海外产能以并购技改为主，避开同行密集布局的亚洲地区，海外自建产能占比不足20%；新增规模主要落在存量供给格局内，不冲击当地价格体系，是海外高吨盈利可持续、同行难以复刻的关键之一。公司约50%海外水泥资产源自控股股东豪瑞，尼日利亚、赞比亚、阿曼等项目收购后盈利能力提升。公司接近一半海外产能来自大股东以外的收并购+技改新增。盈利预测方面，研报预计2026—2028年公司归母净利润分别为38.3、60.8、79.8亿元人民币，分别同比增长34.2%、58.7%、31.4%，对应PE分别为7.8、4.9、3.7倍。风险包括非洲水泥供给加快、国内水泥价格竞争激烈、汇率波动、海外并购交割与整合不及预期、硫酸价格大幅下跌。
【券商聚焦】国金证券维持百济神州（06160）买入评级 指业绩持续高速增长
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，百济神州（06160）2026Q3实现总收入18.9亿美元，同比增长34%；GAAP净利润3.85亿美元，同比增长208%；GAAP经营利润4.19亿美元，同比增长157%；非GAAP经营利润6.12亿美元，同比增长79%，业绩持续高速增长。核心产品方面，泽布替尼延续高速放量态势，26Q3实现销售额13.9亿美元，同比增长34%，维持全球BTKi市场领导地位。其中美国市场销售额10.05亿美元，同比增长36%；欧洲市场销售额2.18亿美元，同比增长33%；中国市场销售额1.03亿美元，同比增长12%。此外，替雷利珠单抗26Q3实现销售额2.43亿美元，同比增长28%。公司同步上调2026全年指引：全年总收入上调至69-70亿美元（此前指引66-68亿美元），毛利率位于80%区间的高位，GAAP经营费用上调至49-50亿美元（此前指引48-50亿美元），GAAP经营利润上调至12-13亿美元（此前指引10-11亿美元），非GAAP经营利润上调至19-20亿美元（此前指引17-18亿美元）。研发管线方面，公司预计后续里程碑包括：BTKCDAC于27年年中通过2期数据递交R/RCLL加速批准申请；索托克拉于27年启动2L+t（11;14）MM3期临床；BTKCDAC联合索托克拉于27年启动R/RCLL3期临床；GPC3×4-1BB双抗于26H2启动2L+肝细胞癌注册临床、27年启动1L肝细胞癌3期临床；PRMT5i、CEAADC均于27年启动NSCLC3期临床。国金证券上调公司2025-2028年净利润预测至10.25/13.19/17.31亿美元（原预测9.14/12.18/16.72亿美元），维持“买入”评级。风险提示：商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。
【券商聚焦】华创证券维持中国财险（02328）推荐评级 指车险COR明显改善
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，中国财险（02328）2026年三季报显示车险COR明显改善，非车险驱动保费增长。2026Q1-3，公司原保费人民币4505亿元，同比+1.7%。车险增速在头三家中居中，三家公司均徘徊零增长附近，主要受新车销量与车均保费双重影响；非车险同比+3.4%，责任险（+12.7%）、意健险（+6.1%）驱动，部分被农险（-0.8%）、其他险种（-11.0%）抵消。同期COR同比-0.3pct至95.8%，承保盈利继续提升，报告预计受益于管理降本增效、核保理赔效率提升、费用精细化管理；车险COR同比-0.5pct至94.3%，非车险持平于98.0%。投资端受二级市场权益资产波动及去年同期高基数影响，2026Q1-3未年化总投资收益率2.5%，同比-2.9pct；承保改善未能对冲投资拖累，净利润人民币259.54亿元。截至2026Q3，净资产约人民币2962亿元，较上年末+3.7%。报告指出，资本市场波动影响净利润，但COR、净资产等指标稳健，Q4季节性规律下COR有望持续改善；长远龙头效应显著，风险管理优化有望驱动ROE抬升。考虑资本市场波动，调整2026-2028年EPS预测至人民币1.62/1.88/2.02元（原人民币1.99/2.24/2.46元），给予2027年PB目标值1.2x，对应2027年目标价21港元（港元兑人民币0.85），维持“推荐”评级。风险提示：政策变动、自然灾害加剧、权益市场波动、长期利率下行。
【券商聚焦】国泰海通首予中国黄金国际（02099）增持评级 指扩产打开增量空间
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，首次覆盖中国黄金国际（02099），给予“增持”评级，目标价232.3港元。研报核心逻辑为，公司依托甲玛多金属综合回收增厚盈利，尾矿库投运、远期扩产及长山壕地下开发共同打开铜金中长期增量空间。预测公司2026-2028年EPS分别为2.34、2.42、3.22美元。甲玛增储扩产并进。2026H1公司完成甲玛资源储量更新，铜金属探明及控制资源量、总储量分别为915万吨、573万吨，较此前分别增长66%、177%。尤隆布尾矿库预计2027年底投运，日处理能力有望由当前3.4万吨增至5万吨/日；公司已批准推进下一阶段开发计划，拟将选矿处理能力由5万吨/日提升至约16万吨/日。长山壕正推进地下自然崩落法开发，初步设计已完成、基建已启动，并委聘SRK开展独立可研。多金属副产协同增厚盈利。甲玛为铜、金、银、铅、锌及钼多金属共伴生矿山。2026H1甲玛铜、黄金、白银产量分别为3.57万吨、2.95万盎司、277.7万盎司。得益于金银等副产品贡献，2026H1副产品销售收入已超过铜总生产成本，扣除副产品抵扣后的铜单位总生产成本降至-0.98美元/磅。研报判断，短期加息扰动不改金铜中长期价格中枢上行。金价受美国财政赤字和政府债务扩张、全球央行持续购金支撑；铜方面，美国对精炼铜加征关税政策尚未落地，铜矿品位下行、新矿投产周期较长制约供给弹性，AI、电力等新兴需求增长，铜供需偏紧格局有望延续。风险提示：长山壕建设进展不及预期；矿山安全风险；黄金价格大幅下跌。
【券商聚焦】长江证券维持新天绿色能源（00956）买入评级 指项目储备支撑成长
金吾财讯 | 长江证券发布研报指，新天绿色能源（00956）2026年第三季度气量回落叠加电价承压，增值税退税减少拖累单季业绩；但项目储备支撑长期成长，低估值、高股息和装机成长属性下维持“买入”评级。第三季度，公司风电上网电量同比下降3.65%，光伏上网电量同比增长71.93%；输售气量7.58亿立方米，同比下降29.11%。电价方面，平均上网电价（不含税）0.37元/千瓦时，同比下降4%。气量回落叠加电价承压，单季营业收入29.07亿元人民币，同比下降17.92%；受营业成本降幅低于收入、增值税退税减少等影响，归母净利润0.21亿元人民币，同比下降85.87%，扣非归母净利润为-0.17亿元人民币。成本费用方面，三季度营业成本26.59亿元人民币，同比减少14.68%，毛利率同比下降3.47个百分点至8.54%。增值税返还仅3.15万元人民币，其他收益448万元人民币，较去年同期减少1.44亿元人民币。项目方面，截至2026年6月末，公司风电在建项目容量111万千瓦，累计有效核准未开工项目容量233万千瓦；持续推进唐山LNG项目建设。随着陆上风电退税政策调整逐步进入可比基数，相关同比压力有望减轻。盈利预测方面，研报预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.53、18.99和20.26亿元人民币，H股对应PE约8.12、6.64和6.23倍；若分红比例维持在50%左右，2026年预期股息率约6%。风险提示为唐山LNG项目产能爬坡不及预期、市场化电价波动风险。
【券商聚焦】光大证券维持百胜中国（09987）买入评级 指经营利润率连续十季提升
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，百胜中国（09987）26Q3实现营收34.77亿美元，同比+8%（或+2%，不计外币换算影响）；经营利润4.51亿美元，同比+13%（或+6%，不计外币换算影响）；归母净利润3.11亿美元，同比+10%；经营利润率13.0%，同比+0.5pcts，连续第十个季度提升。整体同店销售额同比-3%，主要受去年同期外卖平台补贴形成的高基数及8月不利天气影响，9月同店销售指数环比改善；同店交易量同比+3%，连续第十五个季度增长。26Q3外卖销售额同比+7%，外卖占餐厅收入54%，同比+3pcts。门店净新增692家，创单季历史新高，加盟店占比44%；全年净新增门店目标上调至超2400家，年末总门店目标超20500家。26Q3整体餐厅利润率17.8%，同比+0.5pcts，主要得益于运营精简及有利原材料价格，抵销高性价比产品、同店销售下滑及外卖占比提升带来的成本压力，必胜客特许经营费节省亦贡献利润增量。肯德基、必胜客餐厅利润率分别为18.6%、15.3%，同比+0.1pcts、+1.9pcts。公司于8月7日完成必胜客中国内地品牌所有权收购，免除品牌特许经营费。26Q3向股东回馈3.62亿美元，全年回馈15亿美元目标不变。新业务方面，肯悦咖啡门店超4000家，2027年目标超5000家；KPRO门店超700家，2026年末目标超850家；必胜汉堡模块拓展至超300家门店，2026年目标覆盖超500家；“车速取”覆盖超9000家肯德基门店。盈利预测方面，维持2026-2028年归母净利润10.27/11.09/11.83亿美元，EPS3.04/3.28/3.50美元；当前股价对应PE16x/15x/14x。维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、食品安全、汇率波动。
【首席视野】刘锋：反弹能自我维持吗？
刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事本文转载自2026年11月05日《财新》观点专栏政策脉冲可以反复制造“反弹”，但很难制造出一次不需要政策不断加码就能自我维持的“反转”。11月4日，A股迎来一波放量反弹：沪指涨2.16%收复3600点，创业板指暴涨6.40%，科创50更是以接近涨停的姿态飙升9.92%；沪深京三市成交额重返2.05万亿元，较前一日放量逾3300亿元。在科技板块经历连续重挫之后，这样一根放量长阳很容易被市场解读为“反转”信号。但把当日的资金结构、政策时点和基本面信号拆开来看，更准确的定性或许是：一次由政策组合拳集中释放、以ETF和国有资金为主要承接方、伴随杠杆资金出清尾声的技术性修复。它不是基本面驱动的趋势反转。11月4日这根放量长阳之后，至少有三个问题需要回答：其一，当天推动市场上行的资金究竟来自哪里？其二，这根长阳是否意味着市场定价能力的恢复？其三，如果政策节奏放缓，反弹还能不能自我维持？本文按这个顺序逐一拆解。先看第一个问题。一、资金来自哪里：ETF托底，杠杆退潮，政策资金“精准入场” 先看资金结构。据Wind统计，截至11月3日，股票ETF已连续22个交易日净流入，累计超过5559亿元，其中宽基ETF是主要方向，沪深300ETF华泰柏瑞单只净流入857.95亿元。这种"越跌越买、逆势托底"的特征，指向的不是追逐收益的市场化增量资金，而是具有明确稳定市场职能的配置型资金。 与此同时，两融余额连续四个交易日累计减少1131.8亿元；据证券时报11月4日报道数据，自6月底以来，融资盘出清规模约7200亿元，对应的是去年7月前后加速进场的约9000亿元杠杆资金，目前接近出清尾声。当日的大幅反弹，很大程度上是杠杆抛压衰竭之后，政策资金和ETF承接形成的一次共振，而不是新的市场化资金开始主动定价。 再看政策端的时点。11月3日，央行开展第三批证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，金额1000亿元，31家机构投标，中标费率10个基点，单次规模接近前两批总和。同日，股票回购增持再贷款利率从1.25%下调至1%，商业银行已报送额度申请超过2000亿元；国有资本运营平台中国诚通、中国国新获得大行2000亿元股票回购贷款支持；24家券商中标超400亿元专项用于增持股票和ETF。这些工具的设计初衷是提供流动性支持和逆周期缓冲，但当它们在同一时点密集落地，市场的短期方向就不再主要由分散的交易行为决定，而是由政策投放的节奏和力度决定。二、反弹的“成色”：估值修复与筹码交换，而非基本面重估 支持反弹持续性的论据，通常集中在估值处于中低位、盈利结构改善、ETF长钱持续入市这些中长期条件上。这些条件本身并不虚假，但它们解释不了为什么是11月4日、以接近10%的科创50单日涨幅来完成这次反弹。单日科创50接近10%的涨幅，在缺乏同等级别基本面信息的情况下，更接近筹码结构极度压缩后的弹性释放，而非定价逻辑的系统性切换。 真正值得追问的是：这次反弹改变了什么样的定价机制？如果没有改变，那么指数回到某个位置，和市场的定价能力是否恢复，就是两件不同的事。 笔者在近期讨论稳市场问题时提出过一个判断：市场靠什么稳，不能只看资金面的短期平衡，更要看定价机制和制度基础，预期的锚"从来不是某一次出手，而是始终在场、始终一致的规则与机制"。用这个标准衡量，11月4日的反弹恰恰暴露了相反的逻辑：市场的方向感仍然高度依赖于政策出手的时点和力度，而不是内生于交易机制和定价过程之中。三、为什么“政策一放就涨、一收就跌”的循环难以靠政策本身打破 当稳定市场的主要工具是再贷款、互换便利、国有资金增持这类可以直接改变短期供求的方向性工具时，市场参与者会理性地把精力配置到猜测政策节奏上，而不是研究资产的内在价值。ETF的"越跌越买"如果主要来自负有稳定职能的资金，那么它提供的就不是价格发现，而是价格支撑。支撑可以延缓下跌，但无法替代定价。杠杆资金在政策托底预期下重新加杠杆，下一轮调整时又会成为被出清的对象。循环由此闭合。 更根本的问题在于，这种操作方式回避了笔者此前反复讨论的几个结构性病灶。 一是优质资产供给不足导致的"炒小炒差"倾向。以2024年"924"政策行情为例，尽管指数层面涨幅可观——沪深300一年涨幅超40%，创业板指翻倍，但微观结构上呈现明显的"小盘偏好"：Wind微盘股指数涨幅高达118%，在1431只翻倍股中，有1020只起涨时市值在50亿元以下，占比超过七成。资金在有限的优质标的之外寻找弹性，必然推高投机溢价。 二是交易机制公平性仍有完善空间。程序化交易与大宗账户在信息获取和执行速度上的优势，客观上加大了中小投资者的博弈劣势，这方面的规则完善仍有空间。量化交易在全市场的日均成交占比已达35%至42%，在中小盘标的中占比更高，如何在提升市场效率与维护交易公平之间取得平衡，是监管层面临的持续课题。 三是信息披露和违规成本在部分交易场景中仍需增加。如何在现有制度框架下进一步提升信息披露的及时性和违规惩戒的有效性，抑制利用信息优势进行的方向性操作空间，值得持续关注。 这些才是"大起大落"反复出现的制度土壤。用再贷款降息和ETF承接去对冲波动，相当于在土壤没有改良的情况下反复给地表浇水：短期有效，长期只会让根系更浅。 四、可持续性的判断标准：不是指数点位，而是定价机制是否前移 机构当前的共识大致是"反弹孕育期，难免反复，中长期向好"。这个判断在方向上温和且留有余地，但它没有回答一个关键问题：如果政策工具退出或节奏放缓，市场还能不能靠自身的定价过程维持方向？ 从历史经验来看，这个答案或许可以提供一些参考。复盘A股历次"政策底"到"市场底"的间隔可以发现一个规律：政策底确认至市场底确认平均滞后5至8个交易日，绝大多数行情的完整间隔在1至3个月之间，中位数约2个月（40至60个交易日）。2008年金融危机后，政策底（9月19日）到市场底（10月28日1664点）间隔约40天；2018年贸易摩擦底部，政策底（10月）到市场底（2019年1月4日2440点）间隔约两个半月；2024年"924"政策组合拳出台后，市场同样经历了从急涨到震荡消化的过程，核心指数用了一年多时间才完成从政策驱动到基本面驱动的切换。 从11月4日的资金结构看，答案并不乐观。ETF的持续净流入和杠杆资金的出清构成了短期平衡，但市场化增量资金是否愿意在缺乏政策信号的情况下主动承担定价风险，并没有得到验证。真正可持续的反弹，不需要每天都有政策利好来维持。它需要的是：交易规则对各类资金一视同仁，异常交易能够被及时识别和问询，信息优势不能系统性地转化为方向性收益，优质资产能够顺畅地进入市场并接受定价。 值得注意的是，当前市场最需要的或许不是更多政策，而是政策退出的明确规则。历史反复证明，政策脉冲可以反复制造"反弹"，但很难制造出一次不需要政策不断加码就能自我维持的"反转"。五、后市推演：三种情景 沿上文框架——资金结构定反弹的"成色"，定价机制定反弹的"寿命"——对后市做一点克制的推演。这是情景分析而非点位预测，意义在于给出可证伪的观察标准。 基准情景（概率较高）：脉冲式反弹后转入震荡消化。政策资金持续承接之下，指数很难深度回撤；但市场化资金迟迟不接棒，上行斜率也会很快衰竭。参照前文"政策底—市场底"1至3个月、中位数约2个月的间隔规律，本次反弹后市场大概率进入反复拉锯的震荡期——"托得住指数"依然成立，"托得住市场"则要打上问号。 乐观情景（需条件验证）：政策脉冲平稳过渡为市场化定价。若政策重心从"加码出手"转向"明确规则"——明确平准类资金的进入与退出触发条件、完善程序化交易监管、扩大优质资产供给——市场化资金才可能在震荡中逐步接手定价。验证信号是：政策面安静的交易日里量能与赚钱效应仍在，领涨结构从微盘、题材切换到有基本面支撑的龙头资产。 悲观情景（不可排除）：政策节奏放缓引发二次探底。若杠杆资金在托底预期下重新快速回升，而政策投放因资金量、利率、汇率等约束或操作空间收窄而放缓，被支撑起来的估值将再度面临出清压力。触发信号是：ETF由持续净流入转为连续净流出，而市场没有承接性的成交放大。 落到操作层面，判断"定价能力是否恢复"只需盯住三件事：一看资金，ETF净流入放缓后市场量能是否不衰、两融回升是否温和；二看结构，领涨是否从微盘题材切向基本面资产；三看政策，稳市场工具归于平静后市场能否自持。三者若同步改善，市场底才可能在震荡中自然确认；否则任何反弹仍应以"脉冲"视之——仓位与杠杆的管理应服从这个定性，而不是服从对点位的乐观外推。 对11月4日的放量长阳，可以承认它在筹码层面的真实性，但不宜把它误读为基本面或定价机制已经给出了同等级别的信号。把定价还给机制，把稳定建立在规则而不是出手的频率上——这个逻辑在任何成熟市场中都成立。
【首席视野】张明：化债需要逆周期思维——从内需、存量、增量三个视角看地方债务问题
张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事当前困扰中国经济的最大问题是总需求不足，居民消费和企业投资增速都相对低迷，只有出口增速迅猛，但未来随着外部环境变化，出口增速的可持续性面临不确定性。在此背景下，如何尽快把内需提升起来，是当前宏观政策的一大挑战。我从宏观金融角度谈三个问题：地方债与内需不足的关系，存量债务如何化解，以及增量层面的财税体制改革与投融资改革。房地产和地方债两大系统性风险各自的问题及其相互交织，是造成当前中国内需不足的重要原因。这也凸显出进一步解决地方债问题的必要性。一、地方债问题通过四条渠道压制内需增长1、直接挤压基建投资，付息还本挤占建设资金如果地方政府债务高企，主要资金用于付息、还本和“三保”，可用于基础设施投资的资金量肯定就变少了。今年基础设施投资增速明显前高后低，一季度超过10%，二三季度明显下降，现在已转为负增长。2、与房地产相互强化，土地出让金收缩加剧收支矛盾房地产问题和地方债问题存在密切的互动。今年“8·28”房地产新政之后，房地产预售制告一段落，这无疑会影响未来一段时间的土地出让金收入。如果土地出让金进一步下降，会再度加剧地方收入与支出之间的难题，下一阶段无论房地产投资还是基建投资都会受影响。3、应收账款链条：地方债不解决，清欠难有根本性改观地方债问题与企业应收账款问题高度相关。地方政府不仅欠民营企业账款，也欠央企、地方国企和平台公司账款。地方债问题没有根本性解决，彻底解决应收账款就很困难，地方政府只能“左口袋掏右口袋”：相关监管强化后，有限的资金优先用来偿还民营企业账款，对地方国企和平台的拖欠就可能更加严重。应收账款是企业的收入端，会影响居民收入，也会影响企业投资，居民收入下降又会影响消费，因此这一问题实际上会同时拖累消费和投资。4、影响营商环境，进而影响企业生产经营和投资计划如果地方债问题没有得到妥善解决，可能影响地方营商环境。最近几年出现过一些不合规的做法，包括异地执法甚至“远洋捕捞”，其核心在于地方政府财政收支困难、地方政府债务高企。这类损害营商环境的做法如果依然存在，会影响企业未来的生产经营以及下一轮投资计划。二、存量化解：区分真假经营性债务，化债监管应具逆周期色彩1、化债已取得重要进展，但解决的仍只是一部分在财政部统计口径内的隐债化解和地方融资平台转型方面，这几年取得了重要进展。“6+4+2”新一轮债务置换计划不断得到落实，确实帮助地方政府降低了存量债务负担，地方政府总体举债成本有所下降、举债期限有所拉长。但不能否认的是，我们解决的可能还是债务冰山水上的部分，水下部分尚未得到根本性解决。2、以新一轮审计区分“真经营性”与“假经营性”债务以城投经营性债务为例，其中仍有一部分不是真正的经营性债务，而是地方政府为提供公共产品、进行基础设施投资，通过平台公司举借的债务；虽未计入隐债，地方政府与这些债务之间依然存在千丝万缕的联系。由于这部分债务本身就不是经营性债务，想用经营性手段化解相当困难。我的建议是，要对这类债务进行新一轮审计，把真正的经营性债务与为提供公共产品而举借的“假经营性债务”区分开来。对于因提供公共产品而形成的债务，可先由地方政府、平台公司和金融机构协商进行一定程度的债务重组。地方金融机构在考虑中长期可持续增长的前提下，适当容忍存量债务利息下调、期限拉长，以保证本金安全。在通过重组降低债务成本之后，再针对这类债务开展新一轮置换。剩下的如果确实是经营性债务，且收益率还可观，完全可以通过市场化手段解决。3、在发展中化债：不能只降低分子，还要做大分母化债是动态过程，不能仅仅降低分子，还要想办法提高分母，更多通过经济增长消化债务。全球历史上很多次化债，没有几次是靠债务人通过真金白银还钱实现的，而是靠增长降低债务、靠增长使债务期限不断拉长、靠资产增值抵销债务。因此要注意的是，刚性化债可能影响经济增长，最终因分母增长受限而使债务负担居高不下，极端情况下甚至可能加剧。债务监管应更多呈现逆周期色彩：在国内需求不足、经济增长面临下行压力时，对债务监管可采取动态微调，等到经济复苏、内需增强后再采取更严格的监管，这与宏观审慎监管的逆周期性质是一脉相承的。顺周期监管确实在一定程度上削减了分子，但可能在更大程度上削减分母，最后导致债务比例变得更高而不是更低。4、以增量改革防范道德风险，为中央加大存量投入创造条件中央在化债方面非常谨慎，主要还是想防范地方政府的道德风险：担心这一次中央加杠杆把债务解决了之后，地方政府可能再举一轮新债，使得债务变得积重难返。因此，要让中央政府下决心解决地方政府债务，需要同时进行存量改革和增量改革，只有在通过增量改革切实防范道德风险之后，中央才能在存量化债上投入更多资源。三、增量改革：从财权事权再平衡、政绩考核指标调整到项目分类融资1、治本之策在于中央与地方的财权事权再平衡未来治本之策在于中央地方政府的财权和事权再平衡，要么中央政府更多下放财权，要么中央政府更多上收事权。考虑到未来劳动力流动加速、人的流动变动不居，部分围绕人的支出事权能否上移，或者与“投资于人”相关的事权能否上移，是值得考虑的方向。2、改变地方政府行为逻辑，关键是调整地方官员绩效评价机制要改变地方政府的行为逻辑，最重要的是改变地方政府官员的绩效评价机制。随着高质量发展导向不断强化、正确政绩观主题教育推进，改变上述机制可谓顺势而为。一方面要改变唯增长论、唯GDP论，另一方面也要避免考评机制过于复杂、方方面面都涵盖、让地方官员抓不到主要矛盾的局面。应设置几个重要而清晰的模块，并明确先后、轻重次序，形成统一的指挥棒。新增债务可以成为重要的考核指标：不能只看债务总量，还要看债务投向、债务效益和债务的社会影响。债务指标可以与GDP增速指标联动考核。3、按项目属性匹配融资来源，推进地方政府投融资改革要对地方政府的投资项目作更加清晰地划分，不同性质的项目匹配不同的融资渠道，才能从根本上避免地方债重复发生。纯公益项目是纯粹提供公共产品，自身收益低、综合效益强，既不宜用市场化手段融资，也不宜通过专项债融资，最好由中央财政发行国债来融资，而且这类项目要尽量不让地方配套资金。半公益半市场化项目可通过政策性银行或新型政策性金融工具融资。新型政策性金融工具介于政策性银行与商业银行之间，更适合部分偏市场化的项目。完全市场化的项目，才既可以通过商业银行融资，也可以通过项目发债、PPP融资，只有这类项目才是市场化融资和PPP最重要的舞台。4、民营资本在市场化项目中才可真正作为投资方参与上述纯公益性和半公益半市场化项目，民营企业可以参与项目建设，但作为纯粹的投资方参与比较困难。对于完全市场化的项目，民营企业除参与建设之外，也可以作为投资方参与，也即所谓PPP。只有对地方未来的基建项目分类施策，特别是在融资端找到可以精准匹配的资金，才能从增量意义上避免地方债再度攀升，从根子上解决问题。文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
【首席视野】赵建：右派催生泡沫，左派刺破泡沫，不过是又一个轮回
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员一、太阳底下没有新事政治周期与泡沫周期之间，从来都有千丝万缕的关联。这不是什么新发现，但每到一个历史转折点，人们还是会像第一次发现一样惊讶。总的规律是：亲资本的右派上台，给大企业减税、搞小政府大市场、放松监管，资本被喂足了草料，资产泡沫便开始野蛮生长；等到泡沫大到威胁社会稳定、贫富分化撕裂选民的时候，亲劳工的左派上台，限制大资本、提高普通劳动者待遇、清算科技巨头，泡沫应声而破。右派催生泡沫，左派刺破泡沫——美国百年金融史，基本上就是在这个钟摆里循环往复。1920年代共和党"柯立芝繁荣"催生了1929年的大崩盘，然后罗斯福来收拾残局；里根—小布什的新自由主义催生出2008年的次贷危机，然后奥巴马来搞金融再监管。今天，特朗普的减税、松绑和AI叙事把美股估值推上了天，然后民主党重新控制两院——剧本都没有换，只是换了演员。还是那句老话：在政治面前，经济、股市都是滚刀肉。人为刀俎，我为鱼肉。这一点，中国美国都一样，没有例外。所以我说过，在股市亏钱最多的人，都是不懂政治的人。二、左右之分，不过是"先富"与"后富"之分但也要说清楚，无论左派右派，维护本党利益和社会经济稳定的根本目标是一样的，区别的只是亲疏的程度和手段的刚柔。右派亲精英，亲的是"先富"的那一部分人——企业家、资本家、华尔街；但再右的政府，也不敢完全不顾及普通民众的饭碗，因为选票在民众手里。左派亲民众，关照的是"后富"的那一部分——工会、蓝领、少数族裔、领食品券的人；但再左的政府，也不能不依靠资本家和精英，因为税源、就业和创新都在他们手里。还是那句话，形势比人强。民主党重新执掌两院之后，也不会不发展科技、不发展资本，更不会希望股市泡沫永久破裂——他们只是希望"高质量发展"，希望资本的增长与劳工的福祉之间重新找到一个平衡点。刺破泡沫的目的不是埋葬市场，而是给市场换一个更可持续的活法。三、民主党版的"供给侧改革"共和党中选惨败，民主党人"苦秦久矣"，清算与纠偏势在必行。仔细看他们摆在桌面上的政策清单，会发现一个非常眼熟的逻辑——说到底，就是在学我们这边的"供给侧改革"。不要AI和算力中心的高速度发展，要高质量发展：审批收紧、电价补贴退坡、能耗水耗戴上紧箍咒，让无序扩张的算力资本开支慢下来、规范起来。与此同时，打响美国版的"三大攻坚战"：环保——数据中心和化石能源都要过绿色审查这一关；扶贫——扩大医疗和社会保障开支，修复被通胀撕碎的底层安全网；防风险——清算科技巨头，反垄断、补税收、防系统性泡沫。这个过程，本质上是美国资产的一次大重估。算力硬件的高估值被重新审视，医药、公用事业这些"民主党受益板块"被重新定价。同时，这也是民主党政策动态平衡的过程——他们必须小心翼翼地拿捏分寸。毕竟，民主党只是占领了两院，共和党还坐在白宫里，还是执政党，政策的落地要过无数道博弈的关卡。更毕竟，美国的普通老百姓炒股，民主党的精英们也炒股——401(k）养老金账户连着每一个选民的神经，真把美股搞崩了，对谁也不好。清算要有度，纠偏要有边，这是政治常识，也是民主党的自我约束。四、黄金坑与那句不变的提醒那么对投资者而言，这一切意味着什么？我的判断是：未来的一个季度，最长半年，很可能就是美股的黄金坑。逻辑并不复杂——左派刺破泡沫，制造的是恐慌，而不是末日；当恐慌把估值打到地板上，两党又都有维护市场稳定的共同利益，政策的天平就会重新回摆。历史上每一次"左派纠错"砸出的深坑，事后看都是上车机会，这一次大概率也不例外。当恐慌真正出来的时候，别说没给机会。但，还是那句话说在最后：抄底美股，也要谨慎。轮回是轮回，可每一次轮回的深度、时长和代价都不一样。1929年的坑填了二十五年，2008年的坑填了五年，这一次的坑有多深，取决于民主党纠偏的力度、共和党残余的韧性，以及那场中东战争留下的通胀尾巴有多长。看清轮回，是智慧；敬畏轮回，是本分。
【特约大V】Option Jack：潮退时的繁星——两年欢腾 英雄一时
金吾财讯 | 回看两年前，2024年11月4 日，特朗普胜选前，纳指100 当时收在19,964 点，道指41,795 点，标普5,713 点。随后胜选的欢腾掀起美股长达两年的壮丽升浪，不知多少人在这浪潮自封股神？昨晚，美股重挫，因中期选举民主党大胜，市场瞬间彷佛回到两年前，恐慌于人工智能监管收紧与数据中心投资放缓，晶片与 AI 巨头带头下挫。纳指100 单日暴跌 6.4%，收在 26,630 点，一天蒸发 1,807 点。标普跌 4.4%，收 7,354 点。道指跌 3.4%，收 51,523 点，狂跌 1,833 点；费城半导体指数暴跌12%，是史上第二大跌幅。一晚，美股蒸发2.9万亿市值；英伟达单日跌逾 9%，七巨头市值一夜之间蒸发逾一万亿美元，创下 2025 年 4 月关税震荡以来最惨烈的一夜。然而，若把昨晚的收市价放回两年前胜选前夕比对：纳指 100 依然高出 33%，标普高出 29%，道指高出 23%。没有打回原形，它只是从高不可攀的云端摔落了一段让人难忘的经历，若说两年前一夜之间璀璨美梦开始，昨晚却是一夜之间多少人梦碎？纳指 100 在这两年间，盘中最高曾触及 31,361 点（10 月 6 日），如今距离高位已回落 15%。两年漫长的欢腾，原来禁不起一次认真的回撤。万般分析，不如一个消息。繁华落尽，一切皆是周期。这两年的美股狂潮，孕育了无数美股炒友与少年股神。行情永远都在，但岁月与风险的考验，却不是人人都能挺得住。正如三个月前海力士爆破时，韩国倒下多少人一样。美股如此，港股亦然。这边厢有人痛骂港股废，那边厢美股同样可以在一夜之间打残无数高杠杆的灵魂。从来不是哪个市场废，而是交易者的致命通病：把周期当成永远，把主题当成信仰，把杠杆当成天赋。云端之上狂欢过，才知地面的冷冽。【作者简介】Option Jack：国际市场资深全职交易员，32 年市场实务期货期权交易经验。前投资机构交易员、前投资机构资深分析顾问。前理财周刊期权专栏主笔、经济一周 期权专栏作者。在多个著名财经媒体包括 Now 财经台、新城财经台、策略王直播嘉宾。有畅销著作：《盘房爆炒30年》及《哪有一天不交易》
【特约大V】邓声兴：美科技股遭血洗，港股或呈震荡分化格局
金吾财讯 | 恒指周四（5日）收市报24796点，升877点或3.67%。大市全日成交3566亿元。国指升311点或3.87%，报8369点；科指升218点或5.55%，报4154点。中国生物制药（01177）升9.2%，报5.625元，是表现最好蓝筹；联想集团（00992）跌6.9%，报19.41元；潍柴动力（02338）跌5.2%，报23.68元，是表现最差两蓝筹。ASMPT（00522）完成战略方案评估，保留SMT解决方案分部，股价挫10.3%，报101元。大家乐（00341）预计中期盈利翻倍，股价升6.8%，报6.43元。道指周四（5日） 收市报51523点，跌1833点或3.44%；标指跌4.36%，报7353点；纳指回落5.52%，报24315点；辉达（Nvidia）股价收市急滑9.3%，为跌幅最大道指成份股，市值单日蒸发4470亿美元；彭博报道，美光科技（Micron）耗资45亿美元的台湾厂房因劳资纠纷而停工，股价滑落17.5%。SK海力士及三星电子在南韩股价均泻超过7%，SK海力士美国预托证券（ADR）再挫13.4%。亚太股市今早（6日）个别走，日经225指数现时报56825点，跌4252点或6.96%。台湾加权指数指数现时报38186点，跌3388点或8.15%。美科技股遭血洗，港股或呈震荡分化格局。中国生物制药（01177）中国生物制药中国生物制药已从仿制药龙头转型为全球化创新药平台，核心逻辑在于“正大天晴创新药放量＋礼新医药ADC及TCE平台输出＋重磅BD变现”，应以创新药占比及授权收入兑现衡量。2026年上半年收入194.44亿元人民币，同比增10.6%；创新药及对外授权收入87.89亿元，大增44.3%，占比升至45.2%，其中对外授权收入9.76亿元，同比暴增逾二十一倍；剔除科兴中维股息后基本溢利增92.3%，收入结构已完成质变。11月4日集团与勃林格殷格翰达成协议，授权六个临床前肿瘤生物药项目，涵盖ADC及TCE两大前沿方向，首付款及近期付款3.58亿美元，潜在总额最高70亿美元，为2026年第三笔、累计第五笔重磅对外授权，年内潜在总额突破104.3亿美元、首付款超10亿美元，标志公司由引进方转为全球创新资产输出方。自主研发方面，TQB2102为全球首个公布III期阳性数据的HER2双表位ADC，HER2低表达乳腺癌中位PFS达16.4个月，风险比0.29，已获CDE受理上市申请；两款乙肝一类新药同获纳入突破性治疗程序。集团资金储备345.84亿元，并拟以44.8亿元增购正大天晴5%股权至65%，直接增厚每股盈利。建议投资者中线持有。目标价6.5，止蚀价$5（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中原证券：继续配置基本面向好、盈利加速释放、分红和股息率较高的传统周期机械板块
金吾财讯 | 中原证券研究指，综合机械行业2026年三季报财报分析，包括船舶制造、工程机械、机床工具、工业机器人等机械板块部分进入行业复苏阶段，带动行业财报逐步好转，在中信机械行业增速排行前列。基础件等通用机械板块相对取得稳健的增长，不乏细分龙头企业脱颖而出。受AI催化影响，3C设备、激光加工设备等成长子行业2026年增长较快，业绩领跑大部分机械子行业。投资策略上，该机构建议继续配置基本面向好，盈利加速释放，分红和股息率较高的传统周期机械板块，例如船舶制造、工程机械、农机等行业龙头。随着物理AI成为下一阶段的重点方向，重点关注人形机器人、机器视觉等物理AI重点受益标的。风险提示：1）宏观经济发展不及预期；2）下游行业需求、出口需求不及预期；3）原材料价格上涨持续；4）新能源产业政策、行业形势发生变化；5）国产替代、技术迭代、国内设备更新进度不及预期。
【券商聚焦】中信证券：美国中期选举民主党获胜，建议关注新能源板块底部布局机会
金吾财讯 | 中信证券研究指，根据美联社等媒体预测，11月3日美国中期选举，民主党预计夺回参众两院，并在36场州长选举中拿下至少26席。若美媒预测结果准确，该机构预计美国短期激进立法难以落地，但新能源政策的进一步限制路径已经不复存在。对新能源板块而言，过去风电受损最重，该机构预计后续修复弹性最大；光伏海外政策底与国内供需底共振，2027年或将迎来基本面拐点；储能政策确定性最高，但AIDC配储这一核心叙事被民主党自身削弱，需要理性看待。整体上，该机构认为新能源板块的政策底已经出现，2026-2027年是估值修复的窗口期，建议底部布局新能源板块投资机会。风险因素：美国政策落地不及预期；对华限制进一步收紧；国内光伏行业出清节奏低于预期；AIDC资本开支下滑超预期；风电项目审批进度不及预期风险；汇率与原材料价格波动。
【券商聚焦】中信证券：美妆行业普遍面临收入和净利率两个维度的压力
金吾财讯 | 中信证券研究指，美妆板块在需求疲弱、线上运营成本上升、竞争持续高压的环境下，当前普遍面临收入和净利率两个维度的压力。各上市美妆公司的品牌/产品/渠道/公司治理等方面的差异决定了各自所处阶段的不同，当前快速成长期公司稀缺，低谷修复期公司增多。展望未来，头部企业主品牌有望陆续恢复增长，并通过多品牌、多品类、多领域、集团化等举措建立第二成长曲线，奠定下一阶段增长基础。风险提示：居民购买力或不达预期；流量和营销费用激增侵蚀净利率；美妆存量整合，竞争失序侵蚀业绩；医美对美妆产生结构性冲击；各公司布局多品牌、多品类导致管理难度加大，进而冲击业绩；政策监管超预期；重大舆情等黑天鹅事件等。
【券商聚焦】中信证券：2027年医美行业上游模式升级，下游议价能力增强
金吾财讯 | 中信证券研究指，医美行业当前处于上游注册证快速增加的阶段，竞争较为激烈，但结构性机会持续存在：差异化新品红利仍存，营销获客、医学推广、产品组合、渠道运营等综合能力强的上游品牌有望在竞争中胜出。下游显著受益于产业链格局变化，能够夯实自身美誉度、降低获客成本以及提供综合解决方案、提升毛利率的下游品牌有望持续提升份额。风险提示：各公司的运营/定价/销售策略等或存在失误，致业绩低于预期；注册证获批、新品上市进度或快于预期，竞争加剧；消费环境或不利于医美消费；医美产品出现负面舆情风险；监管政策或从严超预期。
【券商聚焦】中信证券：2027年金价有望波动中回升，进而推动需求回暖修复
金吾财讯 | 中信证券研究指，展望2027年，需求端：金价有望波动中回升，进而推动需求回暖修复。供给端：各家于产品端紧贴轻量、高端化趋势打造系列化产品；渠道端“拓优汰劣”，经历2024-26年三年大幅关店后，行业由关店减量转向单店提效，且税改新政下各家进一步加大自营门店布局，行业供给质量或将持续优化。风险提示：金价震荡下消费者或观望并减少购买；居民购买力疲弱，黄金珠宝等非必需品购买意愿低迷；竞争环境恶化致使行业持续闭店；IP、内容营销、一口价定价过高、加工费偏高等引发舆情事件；“水贝模式”对传统黄金珠宝品牌商产生不利冲击；税收等政策监管从严，行业运营阶段性受影响。
【券商聚焦】中信证券：电商板块行业集中度有望提升，关注低估值配置窗口
金吾财讯 | 中信证券研究指，电商板块估值整体处于低位。跨境电商受美欧小包关税政策收紧驱动履约模式迭代，行业集中度有望提升，关注低估值配置窗口。本地生活竞争拐点显现，平台UE持续修复，行业转向效率与服务竞争。国内电商保持超额增长，平台竞争由低价转向补贴ROI优化。AI电商B端降本先行，C端交易尚处早期。风险因素：国内消费需求增长不及预期；家电与消费电子以旧换新效果不及预期；互联网及电商行业监管超出预期；电商竞争加剧程度超出预期；外卖业务补贴规模超预期等。