【券商聚焦】浙商证券维持特步国际（01368）买入评级 指索康尼增速改善
金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，特步国际（01368）2026Q3主品牌流水同比中单位数下滑，需求疲软致流水暂时承压；索康尼流水同比中单位数增长，增速环比改善。研报维持“买入”评级。 主品牌26Q3流水中单位数下滑，8-9月好于7月；电商稳健增长，抖音、京东、拼多多及跨境电商表现亮眼，线下受天气和客流下滑影响承压；特步少年稳健增长。折扣70-75折同比基本持平，期末库销比约4.5-5个月，库存健康。25年以来累计回收超200家，预计26Q4继续回收400家，回收门店表现好于加盟店，公司加快DTC转型；26年预计精选奥莱约70家，重点商圈地县大店开设超100家。海外业务26Q3保持双位数增长，已在马来西亚、印尼等开出约14家门店，聚焦东南亚。 索康尼26Q3流水同比增长中单位数，高端化战略持续，线上战略性收紧折扣致流水降速，线下保持双位数增长，线上正价店折扣维持9折以上；服装业务双位数增长，羊毛系列26Q3流水增速超40%。研报考虑26年加快DTC及股权激励或带来一次性费用超1亿元，预计26/27/28归母净利润同比-15.5%/+11.7%/+8.2%至11.6/12.9/14.0亿元人民币，对应PE 7.6/6.8/6.3倍；预计26年分红率50%，对应股息率超6%。风险提示：终端消费力下降；索康尼开店不及预期；店效提升不及预期。
【券商聚焦】申万宏源维持安踏体育（02020）买入评级 指国庆销售优异
金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，安踏体育（02020）26Q3安踏主品牌流水下跌中单位数，FILA下跌低单位数，其他品牌增长25%-30%；三季度可选消费承压、极端天气及行业促销竞争加剧致安踏、FILA短期受影响，但9月以来逐步改善，国庆销售优异。维持“买入”评级。安踏主品牌26Q3大货线下流水同比下降高单位数，儿童线下下降低单位数，线上基本持平；前三季度品牌总流水仍低单位数正增长。三季度末库销比约5个月、同比持平；大货线下折扣约71折、同比稳定，线上约48折、同比加深约2个点。国庆全渠道流水高单位数增长，公司有信心完成全年低单位数增长目标。FILA 26Q3 Core线下流水中单位数下降，儿童低单位数下降，潮牌中单位数增长；整体线上正增长，前三季度品牌整体中单位数增长。三季度末库销比降至6个月以下、同比改善约0.3个月。国庆全渠道流水低双位数增长，公司维持全年中单位数增长目标。其他品牌中，迪桑特增长15%-20%，可隆增长接近30%，MAIA ACTIVE增长30%以上。彪马29.06%股权收购已于10月完成交割，公司成为其最大股东和长期战略伙伴，已取得监事会2个席位，后续将首先聚焦协助改善中国市场产品、渠道及零售效率。全年指引不变：安踏品牌低单位数增长、FILA中单位数增长、其他品牌20%以上增长；经营利润率分别约20%、约25%、高于25%。预计26-28年归母净利润159.6/160.7/176.6亿元人民币，对应PE 11/11/10倍；剔除Amer Sports配售影响，实际26年净利润144.1亿元，26-27同口径利润增速6%/12%。风险提示：终端消费恢复不及预期、行业价格竞争加剧、气候异常影响销售节奏。
【券商聚焦】东吴证券维持绿色动力环保（01330）买入评级 指内生增长强劲
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，绿色动力环保（01330）2026年三季报内生增长强劲，26Q3加回信用减值后净利润同比增长29%，维持H股及A股“买入”评级。26Q1-3公司营收28.77亿元（人民币，下同），同比增长11.43%；归母净利润7.32亿元，同比增长16.90%；毛利率50.57%，同比提升1.94个百分点；加权平均ROE 8.56%，同比提升0.99个百分点。期间费用率15.35%，同比下降1.89个百分点，其中财务费用2.53亿元，同比下降11.38%。信用减值计提0.68亿元，同比增加0.35亿元；所得税2.37亿元，同比增加0.88亿元，所得税率升至23.57%。26Q3营收10.00亿元，同比增长11.39%；归母净利润2.68亿元，同比增长7.42%；信用减值计提0.25亿元，上年同期为冲回0.13亿元，加回后净利润3.05亿元，同比增长29.39%。26Q1-3垃圾处理量1171万吨，同比增长7.26%；上网电量34.71亿度，同比增长8.25%；供汽量104万吨，同比增长32.05%。26Q3供汽量38万吨，同比增长38.11%。26Q1-3经营性现金流净额13.15亿元；简易自由现金流10.64亿元，同比下降4.38%。公司26年中期分红同比提升10%，承诺27-29年分红比例不低于50%，每股派息不低于25年0.32元/股，对应分红总额4.54亿元。研报维持2026-2028年归母净利润预测8.01/8.67/9.36亿元，对应A股PE 14/13/12倍，H股PE 9/8/8倍。风险提示：应收风险、资本开支超预期上行、政策风险等。
【券商聚焦】国信证券维持特步国际（01368）优于大市评级 指渠道优化推动销售企稳
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，特步国际（01368）2026年第三季度主品牌线上线下全渠道零售流水同比中单位数下跌，零售折扣7.0-7.5折，渠道库销比4.5-5个月；索康尼全渠道零售流水同比增长中单位数。研报维持“优于大市”评级，目标价4.4-4.9港元（研报表述为合理估值），对应2026年9-10倍PE。 研报指出，特步主品牌三季度线上及特步少年增长较稳，跑步增速稳定，户外品类因基数较小增速较快；线下受街边店占比高、客流偏弱影响。2000公里跑鞋线上年累计销量同比增长60%。渠道优化上，公司计划提高购物中心与奥莱占比，三季度地县大店超80家，全年计划新开超100家；全年预计新开约70家精选奥莱店；DTC转型自2025年底至今完成约200家门店回收，四季度计划继续回收约400家。海外业务三季度保持双位数增长，海外收入占比约2%-3%，未来3-5年目标5%-10%。索康尼三季度流水增长中单位数，较二季度环比改善，线下维持双位数增长；服装双位数增长，羊毛系列增长超40%。管理层维持全年指引：集团收入低单位数下跌，净利润率高单位数；索康尼与迈乐维持10%增长，经营利润率不低于2025年。 研报看好主品牌以渠道优化推动销售企稳，专业运动品牌较快增长、盈利提升。维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为人民币11.8/13.3/13.5亿元，同比-14.0%/+13.0%/+1.2%。风险提示：消费需求复苏不及预期；品牌形象受损；品牌恶性竞争加剧；市场系统性风险。
【券商聚焦】国泰海通维持周大福（01929）增持评级 指H1净利预增90%-100%
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，周大福（01929）FY27H1预计净利润同比增长约90%-100%，主要受益于黄金借贷合约重估由上年同期亏损转为收益，以及核心市场销售改善。研报维持“增持”评级，预测2027-2029财年归母净利润分别为105.37亿港元、115.54亿港元、124.35亿港元，参考可比公司估值并考虑周大福珠宝龙头地位，给予2027财年20倍PE，目标价21.4港元。经营数据方面，FY27Q2集团零售值同比-0.5%，其中中国内地同比-5.3%，中国香港、中国澳门及其他市场同比+33.2%。同店销售方面，FY27Q2中国内地直营店同店销售+2.2%，加盟店同店销售-2.9%，内地同店销量-9.7%；港澳同店销售+29.6%。按内地零售值贡献计，定价首饰占比29.2%、同比-0.7pct，计价黄金首饰占比67.5%、同比+1.2pct；按港澳及其他市场零售值贡献计，定价首饰占比26.5%、同比-3.1pct，计价黄金首饰占比69.3%、同比+5.4pct。新品方面，标志性“万相”系列FY27Q2录得近20亿港元零售值，8月推出“传颂”系列。门店网络继续优化，FY27Q2周大福珠宝门店期末4,966家，环比净减少239家；其中内地门店4,807家，环比净减少240家。集团全部品牌合计5,192家，环比净减少242家。FY27Q2于内地增加1间高端形象精品店，期末该店型共13间，稳步迈向2030财年50间的目标。内地电商零售值同比+25.6%，占内地零售值8.9%、销量占比19.8%。风险提示：金价波动影响销量、同店表现与门店调整不及预期。
【券商聚焦】国泰海通维持特步国际（01368）增持评级 指主品牌线上及儿童业务稳健
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，特步国际（01368）Q3主品牌线上及儿童业务稳健增长、线下趋弱，未来持续推进DTC转型；Saucony Q3表现稳健，产品及营销端持续发力，深化高端品牌形象。研报预计2026-2028年归母净利润为11.8/13.2/14.3亿元人民币，对应PE分别为8X/7X/6X，考虑到公司龙头地位稳固，给予2027年PE 8X，按照1港币=0.86人民币汇率计算，给予目标价4.37港元，维持“增持”评级。 主品牌方面，Q3全渠道流水同比下降中单位数，电商及儿童业务韧性较优。分渠道看，线上优于线下，抖音、京东、拼多多等平台增长突出，跑步品类为核心驱动，“两千公里”旗舰竞速鞋26H1销量同增70%+，Q3预计延续高增；线下受折扣与客流影响表现偏弱，公司持续推进DTC战略，DTC门店流水优于经销商门店，未来将持续优化渠道结构并推进门店DTC转型、强化门店数字化覆盖。产品端持续迭代创新，8月21日上海RUN TO X发布会落地160X以及零云缓震系列双旗舰产品；26年北马破三及全局穿着率双第一，全局穿着率连续4年霸榜。特步儿童Q3稳定增长，持续拓展配有测脚仪的儿童成长店；海外在马来西亚、印尼等地持续拓店，Q3海外流水有望持续快速增长。Saucony方面，Q3全渠道流水同比中单位数增长，增速环比改善，线下预计持续快速增长，电商因战略性收窄折扣增速偏低；在香港K11 Art Mall开设高端形象店，Q4将在高线城市核心商圈持续落地标杆大店。产品端推出新款碳板及多款无碳板专业跑鞋，服装品类结构持续改善，羊毛系列有望成为重要增长点，同时维持严格价格体系。营销方面，8月组建深圳精英跑者战队，10月冠名香港十公里锦标赛，索康尼选手包揽全场男女冠军。风险提示：零售环境疲软，拓店不及预期，行业竞争加剧。
【券商聚焦】广发证券维持安踏体育（02020）买入评级 指Q4营运有望回暖
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，安踏体育（02020）2026Q3经营承压，2026Q4有望回暖。公司公告显示，2026Q3安踏牌零售金额同比中单位数负增长，FILA零售金额同比低单位数负增长，所有其他品牌零售金额同比25-30%正增长；对比2026Q2，安踏牌和FILA增速转负，所有其他品牌保持较快增长。安踏牌方面，三季度国内消费动能放缓、消费力偏弱，叠加极端天气影响线下客流和转化，且行业处于传统淡季、缺乏长假期和大型线上促销节点，零售金额同比负增长。FILA方面，大货和儿童线下预计同样受客流和转化压力影响，潮牌线下业务受益于去年同期调整期的较低基数及产品调整到位预计实现较好增长，线上业务预计表现较好。2026Q3所有其他品牌保持较快增长。迪桑特预计保持高质量增长，主要系坚持高端专业运动定位，三季度把握中国市场官方HYROX赛事推广综训系列新品，及Motion系列裤装以及跑鞋等爆品在三季度继续发力。MAIA ACTIVE预计高增长且加速，主要系线下渠道布局优化，新开门店店效表现优异。可隆预计快速增长，主要系在徒步、露营等核心场景消费者心智持续提升，通过专业赛事营销和高端心智产品强化品牌专业形象。研报预计公司2026Q4营运表现有望回暖。国庆黄金周各品牌全渠道流水预计实现开门红；双十一开局表现优秀，抖音开门红热卖品牌榜中，迪桑特、可隆分别位列服饰户外榜第4、第5名，FILA、安踏分别位列服饰运动榜第2、第4名。公司完成收购彪马29.06%股权，短期或对损益表构成负面影响，但基于彪马品牌资产、产品资产和全球价值链与公司全球化布局优势互补，长期看好公司赋能彪马释放更大市场潜力。盈利预测方面，预计公司26-28年EPS为5.79/6.29/7.38元/股，基于公司作为行业龙头、竞争力强，给予公司26年PE15倍，目标价101.28港元，维持“买入”评级。风险提示：监管审批风险；安踏等品牌低于预期风险；Amer海外业务低于预期风险。
【首席视野】夏春：注册制改邀请制弊大于利
夏春系智汇集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事近日有传闻，某新质生产力赛道龙头企业的上市在监管系统内部被定性为一次“发行事故”：上市后二级市场蒸发数千亿市值，整个赛道的资本化进程被迫叫停。这一事件的核心争议在于：本应是市场化、法治化方向的注册制，实际运行中却滑向了“邀请制”，由监管者挑选谁可以上市、何时上市、以什么姿态上市。这种制度扭曲的代价，正在被市场以真金白银的方式计价。很明显，邀请制有三大根本性缺陷。第一，权力寻租：把“审核权”变成“准入特权”注册制的本意是把选择权交还市场，监管者做的是看门人，审核信息披露的真实性、完整性、合规性，而不替投资者判断企业值不值得买。一旦演变为邀请制，上市资格从“符合条件即可”变成“被选中才行”，稀缺牌照的分配权高度集中于极少数人手中。历史经验反复证明：凡审批权力可以决定谁能进入高溢价市场的地方，寻租、围猎、包装上市就很难根除。邀请制不仅不能消灭造假，反而让造假有了更集中的公关对象，不需要说服市场，只需要说服审批者第二. 市场信号失灵：定价机制被人为扭曲邀请制下，上市的企业未必是市场用脚投票选出的优质企业，而可能是政策导向下的“代表企业”。传闻说的这家被媒体造势、资本哄抢的“赛道龙头”，在二级市场以数千亿的蒸发告诉所有人，它的真实价值并没有那么高。更危险的是信号的连锁反应：一级市场会围绕“邀请标准”而非企业基本面进行包装和竞争；二级市场会被“官方背书”的心理暗示放大泡沫；一旦泡沫破裂，监管为止损而叫停整个赛道资本化，融资渠道对所有企业一刀切关闭，好企业也一起倒霉。第三. 责任主体模糊：出了事故无人负责邀请制制造了责任黑洞。市场化定价下，投资者追高被套，责任在自身判断，愿赌服输；但若上市是“监管邀请”的，市场自然会解读为某种隐性的信用背书，一旦暴跌，信任损失的不是一家公司，而是监管公信力本身。而邀请制又恰恰没有追责机制，邀请的人不为结果负责，被邀请的人不为泡沫负责，买单的永远是二级市场的中小投资者。公允地说，邀请制的初衷并非不可理解：市场失血时止血，防止劣质公司圈钱，把稀缺筹码留给战略产业。但它用行政选股替代市场选股，而且是一个自我强化的循环：把关越严，上市越稀缺；上市越稀缺，打新越狂热；打新越狂热，估值越泡沫；估值越泡沫，越不敢放开供给。2026年几家明星公司的“闪电过会”，看起来像纠偏，实际上是把邀请制做得更精致，点名通道有了正式名称，叫「预先审阅」。这次发行事故吃了这吃大亏之后，市场正确的方向，应该是注册制的实质化，不应该继续搞邀请制。做实注册制分四步走：首先，信息披露质量优先。对招股书中的技术先进性叙事、估值逻辑从严问询，防止“新质生产力”成为免检通行证；其次，加大造假成本：欺诈发行的刑事追责、中介机构连带赔偿、集体诉讼要真正落地到痛；第三. 发行定价市场化：破发、破净本身是市场纠错机制，不应视为事故；真正的事故是靠邀请制造出的虚假稀缺性溢价；第四. 退市与再融资联动：让差企业出得去、好企业融得到，赛道的资本化是持续过程，不应一炸一停。最后我想说，资本市场最重要的资产是信任，最重要的机制是价格。邀请制用行政选择替代市场选择，短期或许能“控节奏、保赛道”，长期却在累积寻租、扭曲定价、摧毁问责。一起数千亿市值的蒸发已经证明：被邀请的企业不等于被市场认可的企业，被规划的赛道不等于被验证的赛道。注册制改革纵有阵痛，方向仍是市场化、法治化，只有这样A股才有希望。
【首席视野】屈宏斌：出口高光很好，但内需才是明天的那口饭
屈宏斌系汇丰银行大中华区前首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长今年前三季度，以美元计价，中国出口累计同比大涨21.3%，进口增速更是高达27.5%；9月单月出口同比增速从8月的24.9%进一步飙到36.3%，当月贸易顺差扩大到1335亿美元，稳稳站在历史高位。无论从哪个角度看，出口都已经成了当下中国经济最抢眼的增长引擎。但我们得想清楚一件更长远的事：这轮出口高光，到底能不能撑起未来的增长？答案恐怕要打一个问号。一、这不是中国单独突围，是整个东亚AI产业链一起吃肉这轮出口爆发的源头特别清楚：全球科技巨头疯狂砸钱搞AI资本开支，算力硬件需求井喷，而全球AI硬件供应链的大本营，恰恰就扎在东亚。所以出口飙升绝不是中国独有，更不是中国单方面攻城略地。看同期的可比数据，中国台湾地区和韩国的AI相关产品出口增速，比我们还要猛。中国对韩国9月出口增长68.2%，很大程度上正是因为AI产业链高景气下的双向分工——中韩两国在存储芯片、晶圆、算力设备上是深度咬合的上下游，订单暴增时，大家一起坐顺风车。这说明了一个朴素道理：这是一轮区域级的周期景气，不是谁单方面掀起的海啸。而周期的铁律是，来的时候轰轰烈烈，退的时候也悄无声息。AI这波资本热潮能持续多久，没人敢打包票，但大家大概都同意它是周期性的。一旦全球科技大厂开始收紧预算、放缓扩产，整条链的订单都会同步降温，到时候数据又会是另一番光景。二、价格推高了金额，实物出口量其实没那么多戏很多人被出口金额增速震住，却忽略了一个关键细节：这轮高增，涨价贡献了大头，实物出货量其实相当平淡。拿最典型的集成电路说事。9月集成电路出口金额同比暴涨136%，但对应的出口数量，其实只是个位数增长；自动数据处理设备出口增长92.9%，高新技术产品整体增长63.6%。表面看，136%简直炸裂，可拆开一瞧，核心驱动是AI算力芯片供不应求、单价一路走高，把出口金额给顶上去了。换句话说，这波是价涨，不是货真的越卖越多。把价格这层滤镜摘掉，实物出口的扩张力度，远远没有标题看着那么震撼。炒作“中国冲击”，起码先把计价方式和实物量分清楚，再来谈冲击。三、拉长五年看，中国出口其实没跑赢全球大盘如果说单月、单季的高光容易让人上头，那不妨把镜头拉到更长的周期重新对焦。拉长时间看，2020年到2025年，全球出口累计增长48.8%，而中国出口累计只增长了45.6%，反而比全球平均值低了3.2个百分点。一个被海外媒体渲染成“席卷全球、挤爆市场”的出口引擎，放在五年长周期里，增速居然跑不赢全球大盘。当然，中国经济体量大、劳动力基数摆在那里，同等增速下，绝对体量带来的外溢影响天然大于小型经济体。但这份影响大体上匹配我们GDP和劳动力在全球的占比——它没有超出基本面合理区间的“超能力”，更多是体量效应，而不是冲击效应。四、冷静背后：这轮红利藏着三个必须正视的结构隐忧出口对今年前三季度经济增长的拉动作用确实很显著，但也须冷静地认识到它的局限。这一轮出口高增，至少藏着三个结构性问题，而它们指向同一个结论：今天的最强动能，很可能变成明天的最大变量。第一，增长动力高度集中，死死绑定单一周期。今年出口的高增，高度依赖集成电路、算力设备等AI硬件；成品油、铝材等资源品增速虽高，但体量有限，更多是大宗涨价带来的价涨。无论是以价换量，还是被动涨价，出口额的变化都难以说明中国企业在定价能力上有实质提升。一旦全球AI资本开支周期转向，回落的弹性会非常大。第二，高增的AI硬件链条，对就业和收入的带动在明显减弱。算力硬件是典型的资本密集型赛道，重设备、重产线、轻用工，产线自动化程度高，单位出口金额吸纳的岗位远低于传统轻工、组装制造。于是出现一个很现实的局面：出口数据轰轰烈烈、顺差持续走高，但就业体感、居民收入改善有限，很难向国内消费形成正向传导，外热内冷。第三，今年的高基数，将是明年的直接压力源。高基数之上再维持高增速，难度成倍上升。出口的角色，很可能从今年的最强动能，切换为明年的最大变量——这个切换，往往比市场预期来得更快、更陡。结语：出口高光要看懂，扩大内需才是那口饭把这三条隐忧串起来，结论就清晰了，这轮出口高光，是全球AI资本开支周期送给东亚产业链的一场集体盛宴，中国是受益最充分、角色最关键的一环，但绝不是唯一受益方，更不是凭空掀起的产业海啸。看懂它是周期，我们就既不必过度乐观，也不必跟着别人的叙事自我焦虑。更关键的是，正因为它是周期、它会波动，今天靠出口撑起来的高光，恰恰提醒我们：加大政策力度、扩大内需，才是稳增长保就业的根本。稳增长的基本盘，不能押在单一的外部科技周期上。外需能带动产业升级，但只有产业升级创造高质量岗位、岗位和收入增长反过来托住国内消费，形成内外循环互相赋能的格局，经济才真正稳得住。出口这块招牌要擦亮，周期红利该抓就抓；但明天的增长，终究要落在我们自己的内需底盘上。这口饭，得自己端稳。
【首席视野】陈李：价格打折，哪些股票超跌了？
陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）双十一，股市也开启了“打折促销”。近期市场快速调整，创业板指从4372点回落到2700点以下，科创综指来到1300附近。不少前期热门股票大幅回撤，以历史高点为参照，中际旭创、新易盛、东山精密等热门股价格已跌至约四折。尽管10月23日市场明显反弹，但科技成长板块此前的调整幅度已经不小，也引发了市场对科技股是否会重演周期股大幅波动的担忧。股票毕竟不是普通商品，价格打折不等于估值便宜。从交易层面看，下跌太快，股价反而可能出现反弹。但这类交易性反弹，并不是我们要讨论的“超跌”。我们所说“超跌”是基于完整盈利周期基础上的估值便宜。投资者在这个价格上购买股票，可能会输掉一些时间，但不会丧失本金。为此，我们拿出光伏，锂电的龙头，跟光通信龙头进行比较。光伏和锂电都有完整的周期可以参考。通过选取隆基绿能、宁德时代和中际旭创作为典型案例，比较不同景气阶段下的盈利和估值变化，观察经历大幅调整后，当前股价是否已经出现估值超跌。看PE、PB的历史分位，不能判断估值股价大幅调整后，市场通常把PE、PB放到历史的维度里去比较：当前低于历史多少分位，就说股票有多便宜。例如，仅看原始PE的分布，宁德时代截至今年9月30日，15.85倍的pe低于此前五年20个季度的全部观测值；中际旭创当前32倍估值处于历史40%分位水平。单看历史估值，宁德时代似乎已经比较便宜，中际旭创也不算贵。但问题是，这一估值背后所对应的盈利并不相同。对于景气波动较大的公司，历史估值分位未必能反映真实的估值水平。仅是用历史分位，很难判断在周期中，是否真的“超跌”。行业景气高低点，企业盈利水平差异明显周期股在景气高点和低谷的盈利差异往往很大。即期估值容易受到利润波动的影响。把三家公司利润放在一起来进行对比，通过年末EPS和ROE的观察，对周期差异就有更直观的感觉。隆基2022年末ROE还有23.8%，2026年二季度却降至-15.5%，EPS也转为负数；中际旭创2021年末ROE只有7.6%，2026年二季度已超过51%，EPS从约1元增至13.4元；宁德时代的EPS则从2021年末约4.3元增加到2026年二季度约17.1元。景气高点，利润增长会压低PE；景气低谷，利润收缩甚至亏损，又会使PE大幅抬升或失去参考意义。这就是单看即期PE容易踩的“坑”。因此，仅凭PE、PB的历史分位，难以准确判断股价是否超跌。我们尝试以历史稳态ROE为基准，还原企业在正常盈利水平下的估值，进一步观察当前股价是否具备安全边际。估值是否合理，需要考虑完整的景气周期经历大幅调整后，优质公司的股价是否已经跌至具有吸引力的位置，需要从完整的行业景气周期出发，以正常盈利水平为参照。我们采用历史ROE中位数作为稳态盈利水平，据此测算修正后的EPS和PE，观察企业在正常盈利能力下的历史估值区间，进而判断当前股价是否具备估值安全边际。三家公司，三个答案我们以三家公司各自的盈利周期起始日为起点，选取此后26个季度的ROE（TTM）中位数作为稳态盈利参考，并据此修正历史EPS和PE。这样剔除不同景气阶段盈利波动对PE的影响，在相对统一的盈利水平下，观察市场过去给予企业的估值是否合理。隆基绿能：便宜的前提，是先把利润赚回来隆基的历史样本为2016Q1—2022Q2。26个季度的ROE中位数为19.53%，对应的标准化PE中位数为26.43倍。问题是，隆基目前仍在亏损，负PE已经没法正常比较。按2026Q3的11.21元股价倒推：如果未来ROE恢复到约7.22%，对应PE为26.43倍；如果恢复到历史中位数19.53%，对应PE约9.76倍。对隆基来说，能不能恢复盈利、能恢复到什么水平，比股价跌了多少更重要。宁德时代：把盈利调回常态后，估值仍偏低宁德的历史样本为2018Q2—2024Q3。ROE中位数为13.48%，标准化PE中位数为49.12倍，历史25%—75%区间为36.79—81.43倍。2026Q3，宁德时代PE为15.85倍。把当期ROE折回13.48%后，修正PE约26.64倍，仍低于历史区间下沿，处在历史约3.8%分位。换句话说，宁德的低PE并不只是当下盈利较高造成的。即使用历史中位数ROE来算，估值相对过去仍然偏低，具备一定的历史估值吸引力。中际旭创：PE不高，不代表安全垫已经很厚中际的历史样本为2020Q1—2026Q2。ROE中位数为10.73%，标准化PE中位数为61.95倍。只看当前32倍PE，它处在原始PE历史约34.6%分位，处于较低分位水平。但如果用历史ROE中位数来折算，当前示意标准化PE约153倍，处于历史约84.6%分位，超过历史中间50%区间。两种口径之所以差这么多，关键在于对高ROE能持续多久的判断。如果未来ROE逐渐回到历史水平，当前价格在这套模型下没有明显的绝对吸引力；但如果AI光模块需求带来的高盈利能维持较长时间，用10.73%的历史ROE做假设又可能过于保守。跌下来以后，究竟怎样才算便宜？三家公司给出了不同的答案：宁德时代在盈利还原至历史中枢后，估值仍处于历史较低分位；隆基绿能的估值吸引力取决于盈利修复；中际旭创则需要关注当前高ROE的持续性。从跨周期估值角度看，判断股价是否超跌，不能仅依据股价回撤幅度或短期交易性反弹，更需要考察企业在稳态盈利水平下的估值位置。若盈利回归常态后，估值仍明显偏高，说明当前价格对盈利回落的风险反映可能不足；若在相对保守的盈利假设下，估值仍处于历史低位，则可能具备一定的安全边际，但仍需结合基本面判断折价是否合理。不过需要注意的是，历史中位数不能代替未来盈利预测，行业景气和公司竞争力也可能发生变化。但把价格与可持续的赚钱能力放在一起看，至少能避免把“跌得多”直接当成“够便宜”。股价打了几折不重要。重要的是，利润回到正常水平以后，价格是否依然合理。
【券商聚焦】中信建投：白酒板块筑底 四季度食饮布局红利+小盘成长
金吾财讯 | 中信建投证券表示，茅台开启2026酿造下沙周期，仁怀集中清退酱酒贴牌空壳主体，净化产区环境。白酒板块筑底、酒企向C端转型，头部标的股息率超4%。大众食品层面，奶价拐点渐近，厄尔尼诺推动行业持续出清，看好乳业反转机会；量贩称重赛道舆情影响有限，9月维持高速开店，股价调整后迎来布局良机，持续推荐零售连锁变革方向。往后看，四季度消费食饮投资仍坚守“四个行业主线”；策略上，一方面把握消费红利或红利增强资产，另一方面关注部分有新变化的小盘成长方向。
【券商聚焦】中泰国际上调兖煤澳大利亚（03668）评级至“买入” 料公司销量可望创新高
金吾财讯 | 中泰国际研报指，兖煤澳大利亚（03668）26Q1-Q3权益煤炭产量同比增长3.5%至2,920万吨，其中Q3产量940万吨，较Q2产量1,080万吨下跌13.0%，主要由于莫拉本（Moolarben）矿按计划进行长壁工作面搬迁（longwall relocation），但该矿已于9月恢复正常生产。26Q3煤炭销量同比下跌15.9%至900万吨，但前三季度销量仍同比上升5.5%至2,880万吨。该机构指，10月1日，公司完成收购红隼（Kestrel）煤矿80%权益。该矿位于澳大利亚东北部，主力生产优质硬焦煤，供应钢铁企业，2025年按收入计主要出口至印度（32%）、日本（26%）、韩国（20%）、中国台湾（10%）及东南亚（7%）。按100%权益口径计算，该矿2025年商品煤产量及销量分别达590万吨及540万吨；2026年前三季度商品煤产量480万吨。由于该矿长壁工作面搬迁计划提前至26Q4进行，对公司FY26煤炭产量的贡献相对有限；预计FY27贡献将明显体现，公司煤炭销量可望创新高。公司FY26经营指引大致不变：（一）权益煤炭产量3,650万-4,050万吨；（二）现金经营成本（不含特许权使用费）90-98澳元/吨；（三）资本开支6.0亿-7.5亿澳元。该机构将红隼煤矿收购的影响纳入财务模型，叠加公司26Q3运营表现，分别上调FY26-28股东净利润预测9.9%、14.7%、33.4%，相应将目标价由37.60港元上调至41.62港元，对应12.0倍FY27市盈率及30.4%上行空间。由于上行空间扩大，该机构将评级由“增持”调升至“买入”。风险提示：1)生产延误；2)电力/钢铁市场需求波动；3)政治风险；4)汇兑损失。
【特约大V】邓声兴：美联储议息会议临近 市场波动或加剧
金吾财讯 | 恒指周五（23日）收市报23093点，升158点或0.69%。大市全日成交2497亿元。国指升67点或0.87%，报7756点。科指升77点或2.05%，报3871点。周大福（01929）发盈喜，惟股价逆市受压，跌0.4%，报10.91元。费城半导体指数泻逾6%，弱势多时的晶片股先跌后回升，中芯国际（00981）升0.5%，报47.06元；华虹宏力（01347）升1.4%，报67.45元。新能源车股：受追捧。小米（01810）升3.9%，报26.8元；比亚迪（01211）升6.2%，报71.6元；理想汽车（02015）升3.9%，报45.08元。道指周五（23日） 收市报52215点，跌652点或1.23%。标指跌0.52%，报7623点；纳指滑落0.21%，报25955点；马斯克旗下SpaceX据报寻求打造美国第四大全国流动网络，一众电讯商股价下滑，美国电话电报（AT&T）、Verizon和T-Mobile US收市分别泻8%、1.2%及7.7%。此外，有传马斯克已向美国娱乐集团派拉蒙Skydance投资约10亿美元。美国运通拟全球裁员5%以削减成本，股价挫3.7%，为跌幅最大道指成份股。美国药厂莫德纳（Moderna）及默克（Merck）共同开发的黑色素瘤疫苗试验数据因意外而外泄，投资者对数据感失望，两者股价分别都滑落1.3%。亚太股市今早（26日）个别走，日经225指数现时报62375点，跌318点或0.51%。南韩综合指数指数现时报5516点，跌33点或0.61%。美联储议息会议临近，市场波动或加剧。农夫山泉（09633）农夫山泉2026年上半年收入297.18亿元人民币，同比增长16%；归母净利润88.87亿元，增长16.6%；毛利率60.9%，净利率接近30%，盈利质量于消费股中极为突出。期内茶饮料收入131.22亿元，同比大增30.1%，占比44.2%，首次超越包装水成为第一大品类；新增收入约40.96亿元中，茶饮料贡献约30.33亿元，占比近七成四，东方树叶在无糖茶市场份额约80%，龙头地位稳固。包装水收入96.41亿元，仅增长2.1%，反映行业低价竞争仍存，惟水源地及渠道壁垒支撑现金牛底盘。功能饮料收入33.48亿元，增长15.5%，电解质水配合世界盃营销快速铺货；果汁收入29.22亿元，增长14%，NFC及清洁标签趋势提供结构性增量。集团现金及银行结余约265.34亿元，资本负债比率仅14.2%，并已获授权回购不超过10%的H股，为估值提供下沿支撑。东方树叶冷萃龙井、900毫升及335毫升规格矩阵持续高端化，加上电解质水、炭仌咖啡及香港、新加坡出海布局，构成第二曲线期权。目标价46，止蚀价$38（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信建投：国产AI芯片三季报向好 算力、物理AI、网安迎来机遇
金吾财讯 | 中信建投证券表示，寒武纪、海光三季度收入增长，毛利率环比提升；国内部分配置及海外高端GPU租金上行，算力服务景气延续。通用大模型与执行框架协同提升机器人操作能力，头部厂商推进产能建设，高质量交互数据、仿真合成及评测体系建设有望扩大物理AI产业需求。PHP漏洞和LiteLLM供应链事件凸显漏洞利用、凭证管理及运行时防护需求，模型公司推进代码验证与执行隔离，推动AI安全产品落地。关注物理AI数据与仿真、AI安全、国产芯片与超节点及算力服务等方向。
【券商聚焦】中信建投：科技与地缘是2026核心主线 流动性风险要看资金量而非利率高低
金吾财讯 | 中信建投证券表示，宏观任务是抓住资产主要矛盾。中信建投始终坚持认为科技和地缘是2026年最重要资产主线。一开始市场不认为地缘会影响科技，随着AI信用融资弊端展露，美伊陷入“边打边谈”持久态势，欧美债务不断暴露敞口，8月以来市场开始忧虑流动性风险，科技板块相对孱弱和波动也源于此。当下中信建投反而提示，9月之后全球油气可获得性增加，当下全球流动性风险可控。海外流动性风险评估，关键是欧日资金对美国资产的持有情况，未来对此保持高度关注。相较于现在热议的美债利率顶部落在哪里，美联储最终加息几次，我们认为真正的流动性风险往往暴露于流动性缩量，而非绝对利率高低。关注利率不如关注流动性的量。下周关注：三大云厂商财报；美联储、欧日央行议息会议。
【券商聚焦】中信建投：A股领跌全球 短期迎来阶段性情绪底部
金吾财讯 | 中信建投证券表示，9月23日以来的本轮急跌行情呈现出三大特点：一是快速急跌、无明显反弹。二是本轮A股下跌领先全球，最后甚至带动全球股市（AI交易）下跌。三是微观流动性持续恶化，后期一度出现流动性危机迹象。本轮急跌行情从内因来看与A股市场结构脆弱、微观流动性恶化和对AI前景的担忧有关，从外因来看AI扩张与政府赤字融资同时争夺有限资本，是全球AI核心公司下跌的主要原因。其中A股由于自身更为脆弱对利空更为敏感而引领了本次下跌，在悲观情绪充分宣泄和微观流动性改善后，A股同样有望领先全球股市上涨。中信建投认为当前市场业绩增长上行趋势仍在、政策支持导向未变、估值整体处于中位水平，因此并不存在“业绩底-政策底-估值底”，但市场情绪有望迎来阶段性底部。因此当前市场并非从经济、政策和市场周期视角下的“历史大底”，而是由于短期利空因素共振引发、市场情绪大幅下滑、悲观情绪充分宣泄而形成的“急跌底”。
【券商聚焦】中泰国际：连续两个月回调后 港股的估值性价比逐步显现
金吾财讯 | 中泰国际表示，周五市场传闻监管机构正计划加强对上市公司剥离旗下业务单独上市的审查，并可能在明年出台更正式的指引。展望后市，预计在海外加息周期叠加人工智能投资相关风险下，港股流动性依然承压。但在连续两个月回调后，港股的估值性价比逐步显现，在关注后期资金进场节奏的同时，建议重点关注红利、人工智能硬件及应用等方向。
【券商聚焦】中金公司：下半年市场大幅回调 A股、港股估值进入历史偏低区间
金吾财讯 | 中金公司表示，今年下半年国内资本市场回调幅度较大，沪深300、创业板指、恒生指数、恒生科技自年内高位以来分别累计回调20.2%、41.1%、18.9%、35.8%，年内收益均已转负，部分龙头企业回调已经接近“924”行情时期水平。机构认为，经历这一轮明显调整之后，A股整体估值已经回落至历史均值以下，无论横向还是纵向对比，都已经具备较好投资吸引力。A股市场整体估值回落至历史均值以下，上周市场低点时，沪深300股权风险溢价已经升至历史均值向上一倍标准差以上，该位置多次对应A股历史上的指数低位区域。根据Wind数据，截至10月23日，A股市场方面，沪深300指数前向市盈率11.9x，前向市净率1.1x，低于过去十年历史均值（12.1x、1.2x），较年内高点（14.7x、1.3x）分别回落19.0%、15.5%；沪深300股权风险溢价6.2%，升至历史均值1倍标准差以上，从历史统计看，该指标到达这一水平，往往对应A股市场的底部区间。港股市场方面，MSCI中国除A股指数前向市盈率为8.2x，前向市净率为0.8x，分别处于历史均值向下1倍、1.1倍标准差附近；恒生指数前向市盈率、前向市净率为10.5x、1.2x，低于历史均值；恒生科技前向市盈率、前向市净率18.7x、1.8x，处于历史均值向下0.9、1.1个标准差。
【券商聚焦】中信证券：银行板块有望从“高股息防御资产”向“高确定性权益资产”重估
金吾财讯 | 中信证券表示，经营格局稳定，配置价值延续。下周步入三季报密集披露期，预计上市银行息差和资产质量格局稳定，前三季度营收与归母净利润有望分别同比+7.2%/+3.2%（2026年上半年分别为+7.4%/+3.0%），盈利边际占优的银行或主要集中于两条线：1）量价平衡表现更好同时受益于大型科技企业上市的部分大型银行；2）三季度受益于交易性债券收益且资产质量压力较小的部分优质中小银行。该机构认为，银行股短期受资金影响波动加大，但中期方向受基本面及配置型资金牵引，板块有望从“高股息防御资产”向“高确定性权益资产”重估，全年仍将演绎估值上行方向。
【券商聚焦】中信证券：GPT-6 Astra进入机器人控制 物理AI迎来重大拐点
金吾财讯 | 中信证券表示，通用大模型正在从机器人的高层任务规划，进一步向动作生成和执行控制延伸。机器人大脑主要依赖经过机器人动作数据训练的VLA、WAM等专用模型，将视觉和语言指令转化为动作。近期，NVIDIA、Stanford等研究机构陆续探索将GPT-6 Astra应用于机器人控制，尝试利用通用模型已有的视觉理解、空间推理和任务规划能力，减少对专用策略训练的依赖。Astra在具身任务的数据集上展现出了较好的泛化性，该机构认为，展望2027年，通用模型进入具身任务领域将成为AI行业的下一个投入方向，而通用模型与专用模型短期更可能形成分工协同的局面。从整体产业进展看，该机构认为具身模型的发展仍然处在早期Scaling进一步提升基座模型在具身领域任务能力的泛化性上。而模型的Scaling将伴随着数据的Scaling，从数据角度，过去半年中，该机构看到Ego Centric数据大规模进入预训练阶段、仿真数据的使用深度和广度是较为明确的产业趋势。因此从投资角度，该机构认为首先应该关注数据采集尤其是无本体数据采集、仿真数据和数据采集设备层面的投资机会。优先关注两类标的，第一类是在数采尤其是Ego类数据采集上有较强出货预期的公司；第二类是数据采集的服务类公司。