【券商聚焦】中信建投维持海吉亚医疗(06078)“买入”评级 料未来资本开支有望进一步下降
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，海吉亚医疗(06078)2025年业绩符合预期，实现收入40.09亿元，同比-9.8%；归母净利润1.62亿元，同比-73.0%，主要受Etern Group Ltd.商誉减值2.83亿元影响；经调整净利润4.56亿元，同比-24.4%。2025年下半年公司收入同比下降2.2%，较上半年降幅大幅收窄约14个百分点。经营活动现金流创历史新高，达9.50亿元，同比+34.4%；自由现金流4.66亿元，同比+407.0%。资本支出连续两年下降，至4.84亿元，最后一家自建医院常熟海吉亚医院即将交付，未来资本开支有望进一步下降。截至2025年底，有息负债24.36亿元，较年初减少12.3%；资产负债率28.9%，下降7.4个百分点；现金资产7.41亿元，增加13.4%。财务结构持续优化。业务方面，肿瘤相关业务收入占比44.3%，三四级手术量同比增长约27%，占比提升6.4个百分点。学科建设成果显著，重点专科（项目）从8个增至38个。重庆海吉亚医院自2025年中起承接海外患者，国际医疗业务初具规模，未来将向更多医院推广。公司积极探索AI在临床、供应链及财务管理的应用。股东回报方面，创始人上市以来22次增持，持股比例增至46.28%；公司累计回购注销1302.52万股，并宣布不少于3亿元回购计划。展望2026年，随着DRGs支付改革影响消减及国际医疗业务新增长点，收入增速有望转正。中信建投维持“买入”评级。
【券商聚焦】东方财富证券首予力量发展(01277)“买入”评级 指其为高成长煤炭标的
金吾财讯 | 东方财富证券研究所发布研报指，首次覆盖力量发展(01277)，给予“买入”评级。研报认为，公司已从单一的内蒙古动力煤资产，发展为国内焦煤矿和海外煤炭自产同步扩张的高成长煤炭标的。短期盈利基础来自大饭铺煤矿，现金流稳健、分红能力强；中期永安煤矿已进入联合试运转、韦一煤矿预计于2026年下半年联合试运转，国内煤炭资产由单一动力煤升级为“动力煤+焦煤”双轮驱动；长期看，南非Makhado项目有望于2026年贡献增量，为公司带来稀缺的海外硬焦煤资产敞口。此外，塞拉利昂金红石项目若顺利投产，可能成为非煤板块中弹性最大的新增量。 关键财务数据方面，研报预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.5亿、23亿、26.3亿元人民币，对应2026年4月29日市值市盈率分别为11.5倍、7.7倍和6.8倍。研报未给出具体目标价。 业务焦点上，国内煤炭资产中，大饭铺煤矿产能650万吨/年，为成熟动力煤矿；宁夏永安煤矿（设计产能120万吨）已进入联合试运转阶段，计划2026年达满产；韦一煤矿（设计产能90万吨）预计2026年下半年联合试运转，2028年实现满产。海外方面，MC Mining旗下Makhado项目资源量约7.06亿吨，主产品为硬焦煤和5500大卡动力煤，预计2026年4月启动联合试运转，稳定运行后年产焦煤80万吨、动力煤70万吨。非煤业务中，地产及物管逐渐去化；金红石项目第一期规划三条产线，预计2026年9月投产，按公告参数测算可贡献静态毛利约2352万美元。 风险提示包括新建矿井投产及爬坡不及预期、南非项目建设及物流运输风险、非煤业务减值及资金回流不及预期、资本开支和海外扩张带来的财务压力风险。
【券商聚焦】华创证券维持中国财险(02328)“推荐”评级 指COR持续领先同业
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，中国财险(02328)2026年一季报核心指标显示，COR持续领先同业，但投资端拖累净利润表现。2026年第一季度，中国财险实现净利润86亿元，同比-23.7%；净资产2936亿元，较上年末+2.8%。承保端表现稳健：综合成本率（COR）为94.2%，同比-0.3个百分点，受益于报行合一、业务结构优化及精准定价、理赔控本等措施；承保利润同比+7.5%至72亿元。保费收入方面，原保费1830亿元，同比+1.4%。其中车险基本持平（717亿元），受汽车市场销量低迷和车均保费影响；非车险贡献主要增长动能，意健险同比+6.5%至645亿元，责任险同比+4.6%至120亿元，农险因结构优化与招标延迟同比-4.3%。投资端承压明显：未年化总投资收益率0.7%，同比-0.5个百分点，权益市场波动导致公允价值变动损益拖累集团业绩，最终净利润同比下滑23.7%。展望2026年，非车险报行合一或带动行业COR改善，头部险企受益更为明显。华创证券调整2026-2028年每股盈利（人民币）预测至1.93/2.20/2.44元（原1.98/2.20/2.44元），给予2026年PB目标值1.3倍，对应目标价21.2港元（港元兑人民币0.87）。维持“推荐”评级。
【券商聚焦】光大证券维持百威亚太(01876)“增持”评级 指印度市场强劲及中国业务改善
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，百威亚太(01876)2026年一季度实现营收14.93亿美元，内生同比-0.7%；正常化EBITDA为4.63亿美元，内生同比-8.1%。公司整体销量企稳，但盈利因战略性投入承压。26Q1销量内生同比+0.1%，其中印度市场表现强劲，中国市场销量降幅持续收窄。26Q1公司销量重回增长，主要得益于印度市场的强劲表现和中国行业状况改善。每百升收入同比-0.8%，受中国市场增加渠道投资影响；毛利率同比+0.01pcts至51.1%，正常化EBITDA盈利率同比-2.46pcts至31.0%，主因中国及韩国商业投资增加及中国政府激励减少。分地区看：1）亚太西部：销量内生同比+1.7%，收入内生同比+0.7%，正常化EBITDA内生同比-7.5%。印度业务实现双位数销量及收入同比增长，高端及超高端产品驱动，市场份额扩大；印度地方邦逐步缩小高度烈酒相对啤酒的税收优势。2）亚太东部：销量内生同比-9.8%，收入内生同比-6.1%，正常化EBITDA内生同比-10.4%。韩国市场销量低双位数下跌，因2025年4月加价前提前发货致基数高，但即饮及家庭渠道均跑赢行业，每百升收入同比低单位数增长。中国市场：26Q1销量内生同比-1.5%，降幅自2025年下半年持续收窄。公司加大非即饮及新兴渠道投资，支持经销商及品牌活化，导致收入及每百升收入分别内生同比-4.0%及-2.5%。自24Q4起主动去库存，低库存为新常态。非即饮和O2O渠道对总销量及收入贡献提升。公司推进高端化，加速百威黑金全国扩张，推出哈尔滨1900布局8-10元核心++价格带。2026年将加大投入，绑定世界杯40周年赞助IP，并赞助地方足球联赛撬动夜经济。报告维持2026-2028年归母净利润预测6.21/6.80/7.29亿美元，当前股价对应2026-2028年PE为22x/20x/19x，看好高端及超高端领域竞争优势，维持“增持”评级。风险提示：渠道掌控力减弱、市场竞争加剧、原材料上涨超预期。
【券商聚焦】华创证券首予贝壳-W(02423)“强推”评级 指公司正向成长红利股转变
金吾财讯 | 华创证券发布研报指，首次覆盖贝壳-W(02423)并给予“强推”评级，目标价53.5港元。报告认为，贝壳为房地产中介平台龙头，强管控构建二手房业务护城河，高市占率难以被颠覆；新房业务凭借渠道优势保持佣金费率稳定；房屋租赁及家装业务预计2026年贡献正利润，公司正从周期股向成长红利股转变。 2025年Non-GAAP净利润50.2亿元，同比下降30.3%；预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为66.7/75.6/86.3亿元，同比分别增长32.9%/13.4%/14.1%。业绩驱动来自中介业务降本增效（直营门店2025年初已启动改革，预计2026年贡献利润率回升）、加盟业务受益于低能级城市存量房交易规模提升，以及家装和租赁业务盈利改善。当前股价42.16港元。公司业务亮点包括：1）二手房存量房商业模型中，链家直营中介费率稳定在2.5%，2025年直营GTV贡献利润率下降主因扩张带来成本提升，而非市场下行；加盟GTV同比增长2%，二线及以下城市逐步进入存量房时代。2）新房业务2025年佣金率3.4%，GTV贡献利润率0.86%，表现优于全国新房销售额降幅。3）家装业务2025年上半年城市层面实现盈利，全年经营亏损显著收窄，预计2026年整体盈利。4）房屋租赁业务2025年经营层面全年盈利，在管房源超70万套。风险提示：房地产市场下行超预期；中介费率受监管指导；市场竞争加剧。
【券商聚焦】华源证券首予创新实业(02788)“买入”评级 指沙特项目有望打开第二成长曲线
金吾财讯 | 华源证券发布研报指，创新实业(02788)作为低成本一体化铝企业，聚焦铝产业链上游，具备电解铝产能78.8万吨，扩产后氧化铝产能有望达320万吨。按2024年产量计，公司是中国第十二大电解铝生产商。研报认为，电解铝供需呈紧张格局，铝价中枢有望上移。国内产能扩张受政策与能耗管控约束，预计出现边际缺口；海外扩产受电力配套与电价上行制约，整体维持紧平衡。公司有望持续受益铝价中枢上移。成本优势方面，依托新疆低价煤炭，自备电厂度电成本2024年为0.37元/度，2025年1-5月为0.33元/度；绿电项目逐步落地，预估成本约0.1-0.18元/度，成本护城河持续拓宽。成长性方面，公司参股沙特红海铝产业链综合项目（截至2025年报持股33.6%），规划建设50万吨电解铝+50万吨铝加工，项目内部收益率为22.08%（税后），有望打开第二成长曲线。报告预计2026-2028年归母净利润分别为56.2/70.8/83.8亿元（人民币），同比增速105.77%/26.01%/18.35%，当前股价对应PE分别为8/6/5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示包括需求波动、项目建设不及预期、原材料波动、新项目拓展不及预期。
【券商聚焦】华源证券首予顺丰同城(09699)“买入”评级 指场景渗透+集团协同助力高速增长
金吾财讯 | 华源证券发布研报指，首次覆盖顺丰同城(09699)并给予“买入”评级。报告认为，公司作为第三方即时配送龙头，受益于即时配送行业高景气、场景渗透深化及集团协同效应，2025年业绩实现高速增长。关键数据显示，2025年公司实现收入228.99亿元，同比增长45.4%；净利润2.78亿元，同比增长109.7%；经调整净利润4.15亿元，同比增长184.3%。业务层面，同城配送服务收入约134.7亿元，同比增长47.6%，其中to B/C收入分别约107.0亿元和27.7亿元，同比增速为60.0%和13.7%。增长动力来自餐饮、商超等多品类配送扩容，深度绑定头部品牌客户，以及商户和用户规模持续扩张，下沉县域市场成效显著。最后一公里业务收入约94.3亿元，同比增长42.4%，主因深化与主要客户合作、做强电商末端配送与退货揽收，揽收板块规模翻倍，同时开拓大件配送、同城转运等新场景。公司已上修与集团2026年交易金额上限至205.5亿元，预计持续推动该业务增长。平台活跃骑手达146万名，同比增长46%，骑手人效同比提升30%。盈利能力方面，2025年毛利率约为6.3%，同比微降0.5个百分点，主因投入成本加强弹性运力网络。费用率整体改善，销售及营销/研发/行政开支费用率分别为1.2%/0.5%/3.6%，同比减少0.32/0.19/0.42个百分点，净利率由0.8%提升至1.2%。盈利预测方面，报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.5/6.7/8.4亿元，对应市盈率（PE）分别为19/13/10倍。报告指出，公司所处即时配送行业仍处于高速发展期，作为三方龙头有望享受行业渗透加速、集团末端网络复用及无人配送规模化降本等多重红利，当前估值具备性价比。风险提示方面，报告提及行业需求回落风险、竞争格局恶化风险及成本增加风险。
【券商聚焦】太平洋证券维持心动公司(02400)“增持”评级 指TapTap平台稀缺性有望驱动价值持续释放
金吾财讯 | 太平洋证券发布研报指，心动公司(02400)2025年业绩高增，核心游戏长线运营及TapTap平台价值释放值得关注。研报维持“增持”评级。业绩方面，公司2025年实现收入57.6亿元，同比增长15%；归母净利润15.4亿元，同比增长89.2%。收入增长由游戏及TapTap共同驱动：游戏收入38亿元，同比增长10.5%；TapTap收入19.7亿元，同比增长24.7%。归母净利润增速远超收入，主要得益于游戏及TapTap毛利率改善，以及高毛利的TapTap收入占比提升，整体毛利率由2024年的69.4%改善至2025年的73.8%。游戏业务方面，《心动小镇》海外服于2026年1月上线，登顶50多个国家及地区免费榜榜首，2月跃升至中国出海手游收入榜第11位并登顶增长榜。公司完成对《火炬之光》IP的全资收购，后续无需支付IP授权费用。储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》将于2026年5月20日开启先行测试。另有两款网络游戏处于研发阶段。TapTap平台方面，2025年中国版App平均MAU约4500万人，同比增长2.1%。公司持续优化平台：升级广告系统基础模型；推动更多游戏接入TapSDK与生态服务；发布TapTap PC版及小游戏；加入AI助手模块。2026年1月开启AI游戏创作智能体“TapTap制造”测试邀请。看好TapTap平台稀缺性驱动价值持续释放。盈利预测方面，预计公司2026-2028年营收分别为67.1/77.5/88.8亿元，归母净利润分别为19.3/23.4/28.2亿元，对应增速26%/21.2%/20.4%。风险提示包括政策监管趋紧、游戏行业增速放缓、游戏流水及上线节奏不及预期。
【券商聚焦】华鑫证券维持ASMPT(00522)“买入”评级 指其封装设备深度受益AI及国产算力趋势
金吾财讯 | 华鑫证券发布研报指，维持ASMPT(00522)“买入”评级。研报认为，在人工智能向AGI演进及外部技术管制常态化的背景下，国产算力与存储厂商扩产加速，ASMPT作为全球领先的先进封装设备供应商，其热压键合（TCB）、混合键合（HB）设备深度受益于两大趋势。当前股价为165.10港元，预测2026-2028年EPS分别为3.64、4.93、6.03港元，对应PE分别为45.35、33.51、27.27倍。国产算力方面，华为昇腾950系列芯片出货量2026年将进一步提升，DeepSeek V4已率先向其开放；据IDC数据，2025年中国AI加速卡国产厂商份额达41.3%。中芯国际2026年继续扩产，预计年底新增折合12英寸晶圆月产能约4万片。海外存储方面，SK海力士和三星电子积极扩张HBM产能，SK海力士将龙仁集群首座晶圆厂投产时间提前至2027年2月，三星计划投入110万亿韩元支持HBM4及混合键合技术。ASMPT在先进逻辑芯片领域，其C2S TCB设备在领先代工厂及其OSAT合作伙伴中保持工艺标准主导地位，已连续获多批次量产订单；C2W TCB解决方案搭载等离子AOR技术，通过领先客户认证并获量产订单。高端存储领域，ASMPT TCB设备已被SK海力士采购用于HBM4量产，此前在12层HBM3E生产中获超30台批量订单，近期再获单价约40亿韩元的TCB设备共约300亿韩元。混合键合方面，公司推出LithoBolt™ D2W设备，已获客户正式验收出货，第二代HB设备正与主要客户深入评估。研报预测公司2026-2028年收入分别为153.84、177.20、200.46亿元，归母净利润分别为13.74、18.60、22.77亿元。风险提示包括地缘政治博弈与关税政策不确定性、先进封装技术路线迭代、市场竞争加剧。
【券商聚焦】国元证券经纪予比亚迪电子(00285)“买入”评级 指2027年后利润望恢复较快增长
金吾财讯 | 国元证券经纪发布研报指，比亚迪电子(00285)2026年第一季度未经审计财务数据显示利润承压。期内实现营业收入381.8亿元，同比增长3.53%；毛利同比下降14.35%至19.91亿元，毛利率从6.30%下滑至5.21%，主要由于产品结构变化；叠加人民币升值带来的汇兑损失，归属于母公司股东的净利润为2783万元，同比减少95.53%，每股收益降至0.01元。研报指出，新能源汽车和AI算力基础设施业务正成为公司新增长动力。在新能源汽车领域，公司在智能座舱、智能驾驶、智能悬架、热管理等系统具备先发技术优势，2025年该板块收入约270.27亿元，占总体收入15.06%，同比上升约27.69%。AI算力基础设施业务方面，2025年公司导入多家服务器新客户，服务器出货量同比增长，液冷产品通过认证并小批量试产，该板块收入约9.43亿元，同比增长约31.70%。考虑消费电子业务因存储涨价等因素带来的经营压力，国元证券经纪预测公司2026至2028年收入分别为1799.58亿、1996.1亿和2169.18亿元人民币，归母净利润分别为28.69亿、42.7亿和54.63亿元人民币。报告认为2026年为新增长动力培育期，2027年后利润有望恢复较快增长，按照2026年24倍PE估值合理。给予“买入”评级，目标价35.21港元，较现价26.6港元有33.1%上升空间。
【券商聚焦】国泰海通证券维持小米集团-W(01810)“增持”评级 指汽车订单快速攀升
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，小米集团-W(01810)在手机及IOT业务毛利率显韧性，汽车订单快速攀升。研报维持“增持”评级，基于SOTP估值法调整目标价至46.7港元。业绩前瞻方面，研报预计小米集团26Q1实现收入980亿元（人民币，下同），同比-12%；经调整净利润59亿元，同比-45%。分业务看，手机/IOT/互联网/汽车及创新业务收入分别437/246/95/195亿元，同比变动-13.6%/-24.0%/+4.2%/+4.9%，毛利率分别为9.7%/25.1%/75.8%/20.0%。手机业务主动调整产品结构以应对存储价格上涨，据Omdia，Q1手机出货量3380万台，同比-19%，主因对中低端机型主动控货，产品结构优化，预计ASP上移至接近1300元人民币创历史新高，手机毛利率环比回升至9%-10%区间。IOT业务收入环比持平，由海外新品类驱动，带动毛利率环比显著改善。汽车业务方面，Q1交付约8万台，主要车型为YU7，毛利率因购置税补贴、电池成本上涨等因素预计环比下滑至约20%。新一代SU7订单快速攀升：截至3月23日超3万台，截至4月23日超6万台，截至5月2日超7万台。研报认为下半年新车型将进一步丰富产品矩阵，全年有望完成55万台交付目标。AI领域小米已有多维度布局：自研手机SOC玄戒o1实现百万级出货；自研MiMo-V2.5系列模型正式开源，在GDPVal-AA和ClawEval榜单上位列全球开源模型第一；具身智能VLA模型Xiaomi-Robotics-0发布首月在HuggingFace全球VLA模型下载榜位列第六。研报指出，小米凭借自研模型、芯片及海量端侧设备，具备端侧AI卡位优势。盈利预测调整：调整FY2026E-FY2028E营业收入为5070/5834/6603亿人民币（前值5141/5845/6614亿），经调整净利润预测为329/407/530亿人民币（前值330/410/525亿）。估值上，给予核心业务（手机、IOT、互联网）FY2026 PE 24x，汽车业务FY2026 PS 2.5x，基于1港币=0.87元人民币的汇率，SOTP估值法得出目标价46.7港元。风险提示包括成本上涨、汽车销量不及预期、竞争加剧、AI进度不及预期、地缘政治及政策监管风险。
【券商聚焦】国金证券维持百胜中国(09987)“买入”评级 指其门店扩张创单季新高
金吾财讯 | 国金证券发布研报指，百胜中国(09987)2026年第一季度业绩显示，销售端稳健增长，经营利润创一季度新高。期内实现营收33亿美元，同比+10%；经营利润4.47亿美元，同比+12%；经营利润率13.7%，同比增长30个基点，连续八个季度提升；餐厅利润率18.2%，同比下降40个基点，归因于外卖占比提升导致骑手成本增加。主力品牌肯德基系统销售额同比+5%，同店销售额+1%，连续四个季度增长；必胜客系统销售额同比+4%，同店交易量同比+5%，连续十三个季度增长。期内整体外卖销售占比提高，肯德基外卖销售占品牌收入55%，必胜客占51%。 门店扩张方面，26Q1单季净增636家门店，创单季新高，门店总数达18737家。全年目标净新增门店超1900家，门店总数突破20000家，其中肯德基/必胜客净新增门店中加盟店占比40%-50%。 盈利预测与估值方面，预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.14/10.95/11.62亿美元，对应PE16.72/15.48/14.58倍。维持“买入”评级。风险提示包括汇率波动、门店拓展不及预期、需求不及预期。
【券商聚焦】兴业证券维持中国平安(02318)“买入”评级 指其净利润受投资拖累小幅负增
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，中国平安(02318)是一家综合性金融公司，持续深化“一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务”的综合金融模式。研报维持公司“买入”评级。2026年第一季度，集团实现归属于母公司股东营运利润407.80亿元（人民币，下同），同比增长7.6%；归属于母公司股东的净利润250.22亿元，同比下降7.4%。寿险及健康险业务归属于母公司股东营运利润296.96亿元，同比增长6.4%。寿险业务持续深化“渠道+产品”战略。2026年第一季度，寿险及健康险业务新业务价值155.74亿元，同比增长20.8%。代理人渠道深化“三优”队伍策略，截至3月末个人寿险销售代理人数量为33.2万人。银保渠道已实现国有大行及头部股份制银行全面合作，并加速拓展优质城商行。2026年第一季度，银保渠道、社区金融服务及其他渠道对平安寿险新业务价值的贡献占比同比提升6.8个百分点。期内新业务价值率按标准保费为27.8%，同比下降4.2个百分点；按首年保费为23.5%，同比下降4.8个百分点。财险业务方面，2026年第一季度平安产险实现原保险保费收入909.51亿元，同比增长6.8%；其中非车险原保险保费收入375.14亿元，同比增长19.5%。保险服务收入843.34亿元，同比增长3.9%。整体承保综合成本率同比优化0.8个百分点至95.8%。截至2026年3月31日，保险资金投资组合规模超6.55万亿元，较年初增长0.9%。2026年第一季度非年化综合投资收益率0.2%，同比下降1.1个百分点；非年化净投资收益率0.8%，同比下降0.1个百分点。风险提示：资本市场波动；保费增长不达预期；行业政策改变；外资进入导致的经营风险。
【券商聚焦】中泰证券维持华润万象生活(01209)“买入”评级 指其在商业航道的实力强劲
金吾财讯 | 中泰证券发布研报指，华润万象生活(01209)2025年实现营业收入180.2亿元，同比+5.7%，归母净利润39.7亿元，同比+9.4%，核心净利润39.5亿元，同比+13.7%。毛利率提升至35.5%，两费率同比下降0.3pct至7.5%。公司期末派息每股0.509元及特别股息每股0.341元，每股股息同比+12.7%，连续三年实现100%核心净利润分派。商业运营方面，截至2025年末公司在营购物中心135座，在管购物中心207座，年内新开14座，新签第三方购物中心12个。购物中心商业运营服务收入47.7亿元，同比+13.3%，占总收入比重26.5%，较上年提升1.9pct；在营购物中心零售额2660亿元，同比+23.7%；业主端租金收入307亿元，同比+16.9%。物管方面，基础物管收入71.7亿元，同比+7.5%，占总收入39.8%，在管项目1437个，在管面积280.3万平方米，同比+3.2%。增值服务方面，业主增值服务和非业主增值服务收入分别同比-26.3%和-27.7%，受行业基本面下行及主动优化结构影响。中泰证券认为，公司在商业航道的实力十分强劲，营收和利润均有保障，带动公司的业绩增长，配合稳定的物业航道，未来有望进一步巩固龙头地位。考虑到房地产行业基本面下行影响物管业务，调整2026-2027年归母净利润预测至44.2、48.0亿元（原预测48.6、54.5亿元），并引入2028年预测51.2亿元，维持“买入”评级。风险提示包括房地产行业下行超预期、未来物业费收缴率低于预期、引用数据滞后或不及时。
【券商聚焦】中泰证券维持奇瑞汽车(09973)“买入”评级 指出口优势持续扩大
金吾财讯 | 中泰证券发布研报指，奇瑞汽车(09973)2026年第一季度业绩符合预期，出口销量高增，维持“买入”评级。业绩方面，2026Q1公司实现营业收入658.7亿元人民币，同比-3.4%；归母净利润41.7亿元人民币，同比-10.3%。收入端看，26Q1总销量56.6万辆，同比-3.1%，其中奇瑞品牌销量40.8万辆，同比+15.7%，主要受益于出口增长；捷途、星途、iCAR、智界品牌销量均下滑。单车平均销售收入约11.6万元，同比-0.3%。在内销下滑的情况下，出口增长带动总收入保持稳定。利润端，26Q1毛利率16.0%，同比+3.6个百分点，主要系高毛利的海外市场占比提升。期间费用率约10.5%，同比+2.3个百分点，其中销售费用率、行政费用率、研发费用率分别同比+0.9、+0.4、+1.0个百分点，费用控制得当。出口优势持续扩大。26Q1出口总量接近38万辆，其中3月出口达14.6万辆，超预期。随着公司在欧洲、南美洲及中东销售网络进一步拓展，出口销量有望持续增长。新车型方面，华为系首款MPV智界V9开启预售，价格区间39.98-52.98万元，上市72小时订单突破2.25万辆，有望拉动智界品牌形象向上。对标吉利星愿的小车奇瑞QQ3上市首月交付超1.3万辆，有望拉动二季度销量提升。公司2026年销量目标300万辆，同比+14.0%，预计出口贡献较大且可能超预期。中泰证券维持2026-2028年盈利预测，对应归母净利润分别为215.4亿元、242.8亿元、270.6亿元人民币。
【首席视野】杨德龙：全面解读2026年巴菲特股东大会 股神巴菲特退而不休 呼吁待人如己
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事这是我第八次到美国参加巴菲特股东大会。这一次确实感觉到有一点淡淡的忧伤，因为这是第一次没有巴菲特在讲台上的股东大会。巴菲特只在开场时做了一个致辞，之后就一直坐在观众席，与大家一起听他的继任者格雷格·阿贝尔回答投资者问题。股神巴菲特在过去60年创造了6万倍的回报，前无古人，后无来者。去年股东大会上他首次宣布年底卸任伯克希尔·哈撒韦CEO，那时我就感觉到或许伯克希尔的高光时刻已过。伯克希尔的成功离不开巴菲特的个人魅力，而投资又是非常个性化的东西。换人之后，能否像巴菲特一样战胜人性的贪婪和恐惧、始终保持定力去买好公司而不追逐热点，存在很大疑问。巴菲特宣布退休，意味着巴菲特溢价会逐步消失。去年我点评巴菲特卸任时就讲到，宣布那一刻就可能是伯克希尔股价的高点，之后或会逐步下跌。过去一年，伯克希尔股价下跌了20%以上，而标普500指数却创了新高，今年以来又跑输标普500指数10个百分点。这说明投资者给伯克希尔的溢价很大程度上是因为巴菲特本人，一旦换人，溢价就会逐步减少。虽然巴菲特辞去了CEO，但仍在担任董事长，每个工作日还去公司上班，现在还没有完全离开他的把关和指导。我相信阿贝尔在重大决策上还是会请教巴菲特，例如继续减仓美股、保持大比例现金储备等待股灾时抄底。对阿贝尔来说，目前最好的选择是“萧规曹随”，不要过快打上自己的风格。但再过5年、10年，等到巴菲特真正百年以后，阿贝尔独立掌管伯克希尔这艘巨舰，能否平稳航行，是大家最担心的。许多股东进行了减仓，伯克希尔股价一直阴跌。他们需要看阿贝尔后续的操作水平和投资能力，再决定是否买回。因此短期之内，伯克希尔走势仍不容乐观。巴菲特在股东大会上讲的都是战略性问题，属于“道”的层面；而阿贝尔讲的都是“术”的层面，即具体行业表现、投资原因、公司各业务部门的利润贡献等。阿贝尔更像一个投资经理，而巴菲特是哲学家、是股神。会后我参加了中美投资人酒会并做主题发言，现场投资者都认同这一观点。大家对股神巴菲特充满敬意和期待，他几乎每三句话就有一句金句，传播很快。但听了一天阿贝尔的讲话，没有记住哪一句话，这就是最大的差别。阿贝尔本来就只是一个业务高手，属于具体操作层面的投资经理，还没有上升到投资理念的高度。在巴菲特的继承人范围内，阿贝尔已是最优解，其他人能力可能更不全面。这次股东大会参会人数较少，大家神情比较沮丧，有所失望。以往4万人的体育馆人满为患、座无虚席，后排和走廊都站满了人。但这次仍有大量空座位，大约少了三分之一，只有三分之二的座位坐满。以前要凌晨2点在寒风中排队四五个小时，7点入场才能占到内场位置；这次有朋友6点出发过去占位，居然占到了内场位置，明显人数少了很多。去年巴菲特宣布退休时，我曾与纽约大学陈凯丰教授争论：他认为即使巴菲特不来，人数也不会少很多；我说巴菲特不来现场，参会人数会少一半。现在来看，基本和我当时的预测一致。真正的伯克希尔股东并没多少，更多的是巴菲特的粉丝。大家来是为了听巴菲特讲价值投资理念和人生格言，而不是听伯克希尔投资的那些公司的具体业务，那些业务在网上年报里都能看到。大家来就是为了朝圣。巴菲特给我们留下的是一种投资的哲学精神力量。大道至简，他的理念总结起来不过几句话，但大家通过现场感受全球不同国家、不同民族、不同肤色、不同性别、不同投资理念的人不远万里、飞20多个小时来到奥马哈这个美国中部小镇，就是为了见巴菲特。这就是他的个人魅力，也证明价值投资确实是取得长期投资胜利的法宝。2019年我和林园一起来过巴菲特股东大会，后来他就不来了。我们后来常在茅台镇股东大会上碰见，他说飞那么远、那么累，去一次不就好了，干嘛每年都去？我说，我去巴菲特股东大会并不仅仅是为了个人见巴菲特，而是为了传播价值投资理念，让价值投资重新在股民心中生根发芽、开花结果。价值投资每五年都会被质疑一次，即使巴菲特在美股也是如此。只有在熊市时，大家才会感慨“股神还是股神”。过去几年在A股市场，价值投资者灰头土脸，照搬巴菲特的投资理念去买消费、买低估值常常失效。在经济剧烈变化时，一定要与时俱进，看到时代的变迁。关于AI的看法。无论是巴菲特、阿贝尔还是吉恩，都讲到关注AI，但不能为了追逐热点而投资AI，一定要与实际业务结合、能产生业绩才会配置，不会纯粹为了炒AI而炒AI。这反映出他们对人工智能新技术的应用并没有完全把握，也无法预计它能产生多少经济效益。作为谨慎的投资者，肯定不愿意早期参与，除非将来行业有非常确定性的收益。但如果巴菲特不在了，阿贝尔有可能会参与，因为他毕竟还年轻，对新技术的接受能力更强。但当前恰逢美股科技泡沫最大的时候，泡沫加速吹大，早晚会破。巴菲特非常谨慎地大幅减仓美股，就是在等待泡沫破裂的时刻。用巴菲特的话说，“人们都不愿意接电话了”，那时才会抄底。他说过一个很好的比喻：现在的美股就像一个教堂旁边开了个赌场，人们有的时候在教堂，有的时候去赌场，但赌场的魅力越来越大。现在在教堂的人越来越少，都跑去赌博了。巴菲特这种价值投资者仍坚守在教堂，只能通过减仓来表达对市场的看法。这个比喻确实比较形象。作为投资者，要想一想自己到底是在教堂还是在赌场，是在投机还是在做投资。巴菲特看好苹果和他减仓并不矛盾。他看好苹果，是看好这家公司的商业模式，是从产业层面认可这家公司。但是苹果股价相比他买入时已经大幅上涨，获利超过1000亿美元，所以他在去年股东大会上就讲，库克给伯克希尔股东赚的钱比他多得多。股价涨多了，就会有泡沫风险。巴菲特作为谨慎的投资者，一般会在泡沫破裂之前大幅减仓，囤大量现金，等股灾的时候再买回来，那时价格可能就是现在的五折甚至更低。所以巴菲特一边说库克是天才企业家、苹果是世界上最伟大的公司，一边持续卖了两年的苹果股票。这不是不看好苹果，而是降仓避险。这恰恰是巴菲特高明的地方。另一个让我佩服的地方是，巴菲特从不被道德绑架。他从不受外界声音的影响。该卖就果断卖，就像他买的时候果断买一样。买苹果这件事，段永平上次也讲到，说是他帮巴菲特选的。段永平自己先买了苹果，然后给巴菲特推荐，说苹果的商业模式比可口可乐好太多了，建议重仓。巴菲特从善如流，重仓买入，苹果一度成为他的第一大重仓股，他也一度是苹果的第一大股东。买比亚迪则是李录推荐的。李录是芒格家族资产的管理人，我们以前都看过一张照片，芒格把一个钱包交给李录，说找到李录这么好的投资人，我们不用找别人了。李录确实是在华人里做价值投资做得非常好的。李录当时给芒格推荐了比亚迪，并介绍了王传福，他们也去看了比亚迪在美国的工厂，后来巴菲特被说服了。其实巴菲特以前说过，不买带翅膀的公司，也不买带轮子的公司。带翅膀的公司就是航空股，他认为航空业特别容易受外部干扰，容易亏大钱。他曾幽默地说，告诉你一个成为百万富翁的捷径，就是你先想办法让自己成为千万富翁，然后买入航空股。但后来他违背了自己的誓言，买了美国航空股，以为行业已经优胜劣汰，形成寡头垄断，有了定价权。结果疫情来了，航空股暴跌50%，他马上认错，割肉卖掉，亏了25亿美元。可比亚迪的投资成功了。他本来不想投，因为他要求被他投资的公司ROE至少大于15%。但制造业ROE 5%都不到，杠杆率还很高。他要求负债率不超过30%，但比亚迪负债率75%，远远超出他的选股范围。不过巴菲特去年股东大会上讲到，他和芒格一般是达成一致才买，只有两次是芒格拍桌子一定要买的：一次是比亚迪，一次是Costco。这两笔后来都成功了，比亚迪涨了38倍，Costco也涨了很多倍。他用这个来说明芒格比他更聪明。所以，巴菲特做投资是非常客观理性的，没有感情在里面，也没有道德批判。不像很多A股的投资者，买了一只股票以后就产生了深厚的感情。一只股票套10年都不卖，有时解套了还加仓。而且买了以后只要有人敢说这只股票不好，他就马上跟人断交，只能听好消息，坏消息一概闭目塞听。这种做法就是掩耳盗铃、自欺欺人。这一点特别需要学习巴菲特，不要对任何公司产生感情。投资就是为了赚企业成长的钱，如果泡沫太大了，该卖就果断卖掉。许多投资者都有过这样的经历：持仓股票持续下跌，深度被套，却迟迟不愿止损。甚至有一些不做股票的人问我：“杨老师，你们这些炒股的人是不是都是傻子？有的股票跌了3年，头也不抬，反弹也不反弹，为什么一直拿着不卖呢？”这个问题真把我问住了。确实，很多股票刚开始套10%的时候，你等反弹；套20%的时候，你也不止损，明知道趋势已经向下了，还一直扛，总想着等解套再卖。结果最后套了80%，甚至90%，账户已不忍直视，翻身无望。事实上，当亏损达到如此程度时，投资者往往已无法承受，或因痛苦被迫割肉，或因受其他股票上涨诱惑而调仓换股。A股市场有句俗语："守股比守寡难。"当持仓股票深套不动，而市场热点轮番上涨、个股频频涨停时，这种诱惑每日都在考验投资者的定力。既然"守寡"尚且不易，何况是面对持续亏损的持仓？最终，多数人还是在底部选择了割肉。早知如此，何必当初。投资大师巴菲特的做法值得我们深思，不要对任何股票产生感情。一旦趋势逆转，资产持续贬值，它就已成为"毒资产"。对于毒资产，理性的选择是果断处置，而非持续纠缠。回顾过去几年，部分消费股、受集采政策影响的医药股以及产能过剩的光伏板块，连续下跌三年，不少个股跌幅高达90%。许多投资者之所以越套越深，根源在于对持仓标的缺乏正确认知，在趋势已然改变的情况下仍不愿放手。因此，投资者应当从巴菲特的操作理念中汲取教训，深刻反思自身的交易心理。唯有破除对个股的执念，建立严格的止损纪律，才能在投资道路上不断进步。
【首席视野】芦哲：五一假期海外市场的三条主线
芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点核心观点：五一假期前后，海外市场交易围绕三条主线：①中东局势在僵持数日后升级，而美伊双方围绕和平谈判的博弈进展缓慢，油价延续上涨；②美股科技巨头26Q1业绩整体强劲，科技股上涨带动全球主要股指反弹；③26Q1美国GDP等数据显示美国经济延续韧性，加之4月FOMC会议释放偏鹰派信号，降息预期回落，美债收益率上行。往后看，中东局势的僵持意味着市场或更多忽略地缘不确定性、把握更为确定性的产业趋势，加之特朗普5月中旬访华带动风险偏好改善，全球科技股的结构性行情在5月有望延续。但同时，仍需关注未来一个季度美国通胀预期、通胀结构及通胀广度数据，及其引发的美国货币政策超预期收紧的风险。大类资产：五一假期前后（4月27日-5月4日），海外市场交易围绕三条主线：①中东局势在僵持数日后升级，而美伊双方围绕和平谈判的博弈进展缓慢；5月4日美伊开火争夺霍尔木兹海峡控制权、阿联酋遇袭，引发油价加速上涨，欧美股市转跌；②包括谷歌、亚马逊、微软、Meta等在内的美股科技巨头公布的26Q1业绩整体强劲，科技股上涨带动全球主要股指反弹；③26Q1美国GDP、耐用品订单等数据显示美国经济延续韧性，加之4月FOMC会议释放偏鹰派信号，共同带动降息预期回落，美债收益率上行。此外，日本当局在五一假期前出手干预汇率，日元大幅拉升，美元指数收跌。总体来看，五一假期前后，原油领涨全球资产，受益于AI产业需求提振和外资流入的韩国KOSPI指数领涨全球主要股指。受中东局势前景未明、降息预期延后的影响，黄金、铜下跌；受4月美联储、欧央行、英国央行偏鹰派会议信号的影响，长端美债、德债、英债下跌。海外经济：上周以来公布的3月美国耐用品订单、新屋开工、26Q1美国GDP等数据好于预期，美国经济延续韧性，彭博美国经济意外指数保持震荡；彭博欧元区经济意外指数延续下跌，美欧增长意外指数的差距自1月底以来持续扩大。4月30日，BEA公布26Q1美国GDP季环比折年增速+2.0%。总体来看，26Q1美国GDP增速虽略低于分析师预期，但仍保持了韧性，且在数据结构上则表现为鲜明的AI产业投资驱动增长的特征，市场解读较为积极。货币政策：在上周的“超级央行周”中，美联储、欧央行、英央行和日本央行均按兵不动，各大央行均强调油价带来的滞胀风险，但欧央行淡化了市场对于滞胀的深度担忧，加之会议前公布的26Q1欧元区GDP增速不及预期，会议后市场对欧央行的紧缩预期略有降温。相较之下，美联储FOMC会议释放了偏鹰派信号。4月30日，日元兑美元汇率一度从160.7迅速拉升至156.38，市场推算此次干预规模大约为5.5万亿日元（350亿美元），与2024年7月的干预规模接近。今年以来，日元与主要货币的利差令日元贬值压力持续；中东冲突以来，对进口能源依赖较大的日本面临的滞胀风险加大，而疲软的日元汇率进一步增加了进口成本和输入性通胀压力。从日元后续走势来看，市场将此次汇率干预视为在日央行谨慎加息背景下、在关键点位为维持汇率稳定进行的短期性操作。后续需关注油价波动及美联储降息预期和美日利差的变化、日央行6月加息预期的变化，以及日元汇率是否再度触及关键点位。风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机正文如下1. 大类资产五一假期前后（4月27日-5月4日），海外市场交易围绕三条主线：①中东局势在僵持数日后升级，而美伊双方围绕和平谈判的博弈进展缓慢；5月4日美伊开火争夺霍尔木兹海峡控制权、阿联酋遇袭，引发油价加速上涨，美债收益率上行，欧美股市转跌；②近一周，包括谷歌、亚马逊、微软、Meta等在内的美股科技巨头公布的26Q1业绩整体强劲，尽管个别公司如Meta仍面临缺乏AI直接回报的质疑，但总体来看，AI需求带来的营收高增长持续验证，且资本开支指引继续上调，科技股上涨带动全球主要股指反弹；③26Q1美国GDP、耐用品订单等数据显示美国经济延续韧性，加之4月FOMC会议释放偏鹰派信号，降息预期回落，美债收益率上行。此外，日经新闻报道，日本当局在五一假期前时隔近两年再度出手干预汇率，日元大幅拉升，美元指数收跌。总体来看，五一假期前后（4月27日-5月4日），原油领涨全球资产，WTI原油大涨超12%；受益于AI产业需求提振和外资流入的韩国KOSPI指数大涨7.12%，领涨全球主要股指；其中，5月4日开盘后，KOSPI指数当日大涨5.12%，恒生科技上涨2.16%。受中东局势前景未明、降息预期延后的影响，黄金、铜下跌；受4月美联储、欧央行、英国央行偏鹰派会议信号的影响，长端美债、德债、英债下跌。中东局势方面，近一周美伊和谈陷入僵局，但霍尔木兹海峡局势在5月4日骤然升级。4月30日，伊朗通过巴基斯坦向美方提交新的14点谈判方案，新方案聚焦于结束战争。此前，伊朗提出在当前阶段不谈核问题、优先讨论如何实现永久性停火，而最新方案中，伊朗愿以讨论核问题换取美国解除制裁。但对于伊朗的新方案，特朗普表示是“不可接受的” 。美伊冲突持续至今已超过两个月，双方在战略博弈上的加码措施已经接近耗尽，但双方在核问题、霍尔木兹海峡通航问题上仍存在根本性矛盾，离达成最终的和平协议仍有一定距离，而期间“擦枪走火”式事件时有发生，这也使得油价再度反弹至高位并居高不下。5月4日，中东局势骤然升级，战火重燃：阿联酋国防部确认遭到伊朗无人机和导弹的袭击，包括富查伊拉石油工业园区的设施也遭到了袭击，这是美伊停火协议之后海湾国家首次遇袭。随后，特朗普在社交媒体表示在霍尔木兹海峡启动“自由行动计划”，在海峡袭击伊朗快艇并护航两艘美国油轮通过海峡；伊朗称导弹袭击了美军军舰，但美军否认了这一说法。受局势迅速升温影响，当日原油加速上涨。截至最新，市场对美伊在6月30日前达成永久性和平协议的预期降至34%，对霍尔木兹海峡在6月底前恢复正常的预期降至40%。值得一提的是，4月30日白宫致函国会称，尽管美军在伊朗周边地区仍保有军事存在，但与伊朗的敌对行动已经“结束”。而特朗普政府表示，鉴于停火自4月初已开始，对伊战争实际上已告终结，并以此说明无需依据“60天法律期限”寻求国会授权。从法理上看，美国《战争权力决议案》对美国总统的战争行为拥有60天的时间限制要求，但历史上国会从未成功利用这一法案来结束军事行动。因此，白宫的这一表态更多是出于在长时间对伊军事行动带来国内政治压力背景下，向国会做出的“安抚行为”，未来特朗普政府仍有可能继续在海峡对伊朗发动军事打击。5月4日美伊双方的交火即是一个例证。2. 海外经济2.1. 美国经济数据上周以来公布的3月美国耐用品订单、新屋开工、26Q1美国GDP等数据好于预期，而4月ISM制造业PMI等景气指数略逊于预期，美国经济总体延续韧性，彭博美国经济意外指数保持震荡；彭博欧元区经济意外指数延续下跌，美欧增长意外指数的差距自1月底以来持续扩大。4月30日，ISM公布了4月美国制造业PMI，滞胀预期略有强化：4月ISM制造业PMI录得52.7，持平前值，预期53.2；其中，支付价格指数飙升至84.6，预期80.3，前值78.3，新订单指数和就业指数均逊于预期。ISM报告显示，地缘不确定性及油价上涨对需求造成压力，运输设备行业的许多客户保持谨慎；制造业业务依然强劲，但对地缘政治存在许多担忧。综合来看，调查者对中东冲突和油价影响的评估仍是对未来的不确定性和成本上涨担忧，而对供应链持续、全面的影响尚未广泛显现。2.2. 26Q1美国GDP4月30日，BEA公布26Q1美国GDP季环比折年增速+2.0%，分析师一致预期+2.3%，美联储GDPNow模型预测值为+1.2%，前值+0.5%。总体来看，26Q1美国GDP增速虽略低于分析师预期，但仍保持了韧性，且剔除净出口、库存变动和政府开支的“核心GDP”私人国内最终购买环比年率+2.5%，在数据结构上则表现为鲜明的AI产业投资驱动增长的特征，市场解读较为积极。同期公布的26Q1美国核心PCE季环比折年增速+4.3%，预期+4.1%，但3月核心PCE环比0.3%，持平预期，显示油价对美国通胀的影响暂时温和。从数据结构来看，消费方面，美国GDP私人服务消费分项环比增速连续第二个季度回落，对GDP拉动率由25Q3、25Q4的2.34%、1.30%降至1.08%，其中耐用品消费环比零增长，非耐用品消费环比自2024Q1以来再度轻微转负，26Q1消费的环比增长完全来自于服务消费的贡献。总体来看，一季度美国居民消费有OBBBA退税、IEEPA关税取消的正面支撑，但同时受到高油价带来的滞胀冲击、就业波动等带来的负面影响，延续温和走弱。其中，食宿消费分项连续第四个季度回落，连续第二个季度转负，部分反映高油价对出行需求的负面冲击。固定资产投资是26Q1美国GDP增长的最大拉动项，其中与AI产业相关的信息设备（对固定资产投资拉动率+4.74%）与知识产权（对固定资产投资拉动率+4%）为主要贡献项，AI产业投资对美国增长的直接影响持续得到验证。与此同时，除AI产业相关的建筑投资和住宅固定资产投资环比仍在负区间，持续低迷。此外，主要受资本品进口、尤其是计算机&周边产品进口飙升的影响，26Q1美国净出口环比年率-1.3%，是总体GDP弱于预期的主要超预期拖累项。从增速看，计算机&周边产品进口录得有史以来的最大环比增速，这也反映了美国强劲的AI产业需求。展望看，在中东原油供应持续受阻的环境下，26Q2美国石油出口的增长或将显著改善美国的贸易赤字。最后，25Q4政府停摆带来的26Q1财政脉冲在GDP政府分项中的体现并不十分显著。政府分项对GDP环比拉动率由-0.99%回升至0.73%，其中联邦政府是主要贡献。向前看，中东冲突带来的国防开支增长可能继续推动26Q2政府开支增长。2.3. 货币政策在上周的“超级央行周”中，美联储、欧央行、英央行和日本央行均按兵不动，维持政策利率不变。各大央行均强调油价带来的滞胀风险，但欧央行同时表示油价对通胀的二轮效应尚未显现、并淡化了市场对于滞胀的深度担忧，加之会议前公布的26Q1欧元区GDP增速不及预期，会议后市场对欧央行的紧缩预期略有降温，欧元小幅走低。相较之下，美联储FOMC会议释放了偏鹰派信号，主要体现在三名地方联储主席不支持在声明中纳入宽松倾向。发布会上，Powell表态边际转鹰，强调油价给经济带来的滞胀前景，政策立场正在转向“中性”，但也表示短期内没人考虑加息。从实际数据看，近期油价涨势仍然主导了市场降息预期的变动。截至最新，联邦基金期货隐含市场预期截至2026年12月加息预期为34%。4月30日，日元兑美元汇率一度从160.7迅速拉升至156.38。据日经新闻报道，一名日本政府官员确认日本当局当日通过买入日元和卖出美元，对日元汇率进行了干预。这也是2024年7月以来日本政府再度出手干预汇率。由于日本官方披露数据的滞后性，目前日本财务省发布的月度数据尚未体现此次的干预行动，但市场从日本央行披露的日度公开市场操作数据中推算，此次干预规模大约为5.5万亿日元（350亿美元），与2024年7月的干预规模接近。从日元干预的背景来看，今年以来，因美国、欧洲央行持续维持鹰派，而日央行加息节奏较为谨慎，日元与主要货币的利差令日元贬值压力持续；中东冲突以来，对进口能源依赖较大的日本面临的滞胀风险加大，而疲软的日元汇率进一步增加了进口成本和输入性通胀压力。从日元后续走势来看，日元在4月30日一次性拉升后，在157左右保持震荡，表明市场将此次汇率干预视为在日央行谨慎加息背景下、在关键点位为维持汇率稳定进行的短期性操作。后续需关注油价波动及美联储降息预期和美日利差的变化、日央行6月加息预期的变化，以及日元汇率是否再度触及关键点位，以判断日本当局是否会像2024年一样在后续几个月再度进行汇率干预。3. 风险提示中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
【首席视野】李迅雷：硅基时代的思考——分化、就业与泡沫
李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长2026年第一季度，中国台湾的GDP增速为13.69%，名义GDP增速更是高达16.88%。大家都知道，这主要是靠台湾省电子行业所作的贡献，其中台积电的贡献自然是最大的。一季度台积电归母的净利润就达到181亿美元，同比增长60%左右。而英伟达一季度的净利润更是高达187.8亿美元，市值接近5万亿美元，相比之下，2025年美国的GDP也不过30.76万亿美元。记得我10年前去台北拜访金融机构时，他们都在叹苦经：2016年1季度台湾省GDP同比下跌0.89%，且已经是连续三个季度下跌，而他们的薪水已经很多年没有上涨了。难道这10年台湾地区的产业结构发生了天翻地覆的变化？显然没有，台湾地区的电子工业一直很发达，繁荣的原因很简单，硅基时代来临了。其实10年前电子行业也已经步入上行周期，那个时候，大家都在讨论苹果产业链。这两天伯克希尔.哈撒韦公司正在召开股东大会，会上巴菲特说，10年前花了350亿美元买了苹果股票，算上利息，在过去10年给伯克希尔带来了1500亿美元的利润，而他什么也没做。客观上讲，巴菲特这样一个95岁的老人，要求他对硅基时代有一个超前而深睿的认识，实在是难为他了。其实10年前他买苹果，多半可能是把它作为高成长的消费股。记得在10年前，全球半导体上游的原材料出现了五年来的第一次涨价，如硅晶圆等，或意味着硅基时代的来临。我当时还和公司电子行业的首席展开了一次对话，他认为下游以HPC、IoT、汽车电子为代表的新型需求推动第四波硅含量提升周期正式到来。上游硅片、产能紧张与下游硅含量提升新兴需求形成闭环，存储芯片作为闭环核心品种最为受益。如今，AI的应用已经越来越广，如以ChatGPT发布为标志，大语言模型进入广泛应用新时代。多模态大模型的出现，具备处理和生成多种模态的能力，弥补传统大语言模型在视觉、听觉等模态上的局限性；形态正从聊天机器人（Chatbot）向能够独立思考、调用工具、执行任务的智能体（Agent）演进。大国之间步入了算力竞争的时代，从CPU到GPU的短缺，再回到CPU的短缺；从光芯片到光模块，再到CPO光互联，光怪陆离，令人眼花缭乱。从事证券行业的好处在于，不管你的学习能力强不强，你都得硬着头皮，被硅基时代推着走。如果你不关心A股光通信板块的爆发，有人就会叫嚷“站在光里，不要光站着”。相比之下，巴菲特的伯克希尔公司还是有定力，已经连续10个季度减持美股，如今已手持3970亿美元现金。巴菲特认为，如今的美国股市像一个“附带赌场的教堂”，估值水平太高了，要等到“没有其他人愿意接电话”时，才是合适的投资时机。全球主要股指估值及股息率资料来源：WIND，中泰国际从估值的角度看，标普500的平均市盈率接近30倍，股息率只有1%，PB高达5.6倍，相比沪深300平均市盈率14.4倍和1.47倍的PB，以及2.62%的股息率，确实贵了，毕竟美国3月份的通胀率还是3.3%，而10年期国债收益率高达4.4%。当然，这种基于碳基时代的估值方法可能OUT 了，在硅基时代，只有极少数公司才创造巨量价值，大部分公司注定要躺平。据统计，美国七巨头2025年的利润总额为5672.5亿美元，而标普500的总利润约为2.09万亿美元，则七巨头的利润占比达到27.1%；而市值占比则更高，约为33-35%。因此，我们可否认为，我们正处在一个越来越分化的时代，少数公司的赚取了社会很大一部分利润，毛利率高得惊人，这部分公司属于硅基发展模式；而占社会大部分的碳基公司则活得很累。这就是所谓的K型经济，问题在于，K字母往上一撇的公司和个人都属于少数，而往下一捺的则是多数的。也就是说，虽然我们已经步入了硅基时代，但生活方式仍将长期以碳基为主。例如，这几天有五万多人去奥马哈“朝圣”巴菲特，坐飞机、住酒店、参观伯克希尔公司、吃牛排、参加慢跑活动等，都属于碳基消费。即便属于硅基消费，也需要大量能耗化石能源，释放大量二氧化碳。再来看一下分化时代的一些特征，是否有利于经济良性发展？首先看美国股市中资产的持有结构，据美联储的数据，美国前1%的富人持有的股票市值占总市值的50%左右；后50%的人只持有总市值1%的股票。此外，美联储还说美国有1.24亿人口拿不出400美元的应急金。其次，尽管美国科技七巨头市值占比超过总市值的33%，但创造的就业数量却相当有限。2025年，它们的就业总人数大约为250万左右，其中亚马逊一家就占了156万，而全球市值最大的英伟达，其员工数量只有区区3.6万。而且，这些巨头们为了扩大资本开支而大量裁员，今年头两个月据说就裁掉了10万余人。 简言之，到了硅基时代，AI企业可以创造比碳基多得多的财富，推动了GDP增长，但同时却扩大了贫富差距，同时还造成了全社会新的就业压力。那么，硅基时代已经来临，未来将如何发展，会带来哪些问题？其实大家都在思考，却难有明确的答案。在美国市值超过万亿美元的，除了沃尔玛，其他多属于硅基企业了。在过去30年里，传统制造业、能源、电信和金融业等都已经退出了前十大市值公司。即便放眼全球，市值万亿美元的公司，除了美国的七巨头加上博通、伯克希尔和沃尔玛，还有属于中国台湾的台积电、韩国的三星和沙特的阿美，中国大陆却没有一家上榜。比较中美两大股市，发现一个显著的不同，就是A股的超大公司市值不够大，分化程度不如美股那么突出。且全球化程度普遍不高，大公司交易占比低，估值相对便宜，小公司估值相对贵，交易活跃。此外，美国大企业多是通过不断并购而做大做强，这方面国内大公司的成功案例不多。当然，我国过万亿人民币市值的公司还是不少，只是以传统产业和国企为主。这些超大型企业对应着几万人乃至几十万人的就业。而且，我国国企拉动的实际就业人数是被低估的，因为除了正式工以外，国企还存在大量的劳务派遣国或是服务外包用工，其用工数量在某些央企甚至数倍于正式工。在那些互联网大厂之间，就业数量差距因商业模式的不同而拉大。举例来说，腾讯的市值是京东的13倍，2025年净利润为2200多亿，但就业人数只有10多万，只有京东的九分之一左右。也就是说，评估一家企业，不仅要看其商业价值，还得看其社会价值。尤其在硅基时代对就业带来的冲击越来越大的时候。2000年互联网时代来临后，线上交易越来越活跃，对实体店带来了巨大冲击，同时随着快递和外卖业务的普及，又导致了大量的“白色污染（包装袋、包装盒和胶带等）”。而且，大厂之间的价格战又带来了社会资源的错配和浪费。如今，我国灵活就业人口估计为2.87亿（截至2025年11月，见天津市政协官网），占总就业人口7.25亿的近40%。灵活就业数量过大，是否会对将来的就业和社保带来怎样冲击，也需要作充分的评估。当AI产业高成长期结束之后，未来这些高盈利、低就业的硅基企业还能维持那么大的市值水平吗？如今，美国的各大AI企业都在疯狂扩大资本开支，2026年美国七巨头的资本开支额预期在7000-7500亿美元之间，比2025年增长70-80%，助推美国GDP转靠投资增长，而中国AI企业资本开支也将大幅增长。有一种说法是，不扩大资本开支，其结果一定是死，但扩大资本开支，并一定就能活。在这样一种胜王败寇的激烈竞争氛围下，AI泡沫破灭恐怕是早晚的事，就像当年互联网泡沫破灭一样。如巴菲特已经持续减持股票，持有越来越多的现金，为严寒到来做准备。拉长历史看，各种泡沫的破灭其实都是好事，可以让投资者和市场回归理性，通过优胜劣汰来进一步提升劳动生产率和资源配置的效率。如2001年美国互联网泡沫破灭后，互联网进一步得到了普及，并由此让一批科技巨头崛起，引领全球步入硅基时代。就全球经济和社会而言，AI革命正推动着劳动生产率的提高和人类进步，改写着传统的经济学和社会学等学科。例如，站在现代发展经济学的理论看，一致认为人口老龄化必然带来经济减速，尤其到了超老龄化阶段，经济增速会进一步降至3%以下。而今年一季度，已经步入超老龄化阶段的中国台湾的经济增速居然达到两位数；同样步入超老龄化的韩国，经济增速也不差。因此，硅基时代的科技发展仍将推动历史的车轮滚滚向前，尽管会扬起尘埃，甚至可能压塌路基。从互联网+到AI+，我们都需要提前做好应对之策，如何面对社会、行业、企业和居民部门分化的加剧，去减轻由此带来的剧震；如何通过大力发展各类服务业，来创造新的就业机会，以应对硅基时代对就业需求大幅减少的冲击；如何未雨绸缪，以降低今后可能出现的AI泡沫破灭对各行各业带来的风险。
【首席视野】闪辉：中国宏观经济短期承压不失韧性，今年将保持以稳为重
闪辉系高盛中国首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事稳定的经济、稳定的市场、稳定的政策 - 高盛首席中国经济学家闪辉近期撰文，认为中国宏观经济特征和趋势稳定，而同时政策方向将继续 “以稳为重“，保持发挥空间。今年年初，我们曾预计中国经济将基本延续2025年走势：出口增速超过国内需求，经常账户顺差强劲，通胀虽逐步攀升但仍处低位，以及中国人民银行每半年降息一次。然而，伊朗战争爆发和全球能源价格大涨在一定程度上改变了这些预期。最容易受能源供应冲击影响的低收入新兴经济体可能会在未来几个季度减少自中国的进口。能源价格走高将增加进口成本。经常账户顺差或将受到影响，但规模仍将庞大并高于2025年。油价驱动的通胀可能会缓解人民银行的降息压力。虽然存在这些短期挑战，但我们认为中国出口增长强劲的中期前景没有改变。中国决策层对于技术进步、自立自强和建设现代化产业体系的高度重视以及全球各国为优先保障能源安全而付出的种种努力，应会继续为中国的出口、经常账户顺差和人民币汇率提供支撑。稳定的经济中国官方公布的2026年一季度实际GDP同比增速为5.0%，高于市场预期，与2025年全年增速持平。然而，在这一稳定的总体增长之下，是经济不同领域之间的显著分化。出口异常强劲，一季度以名义美元计价的出口额同比增长14.7%，远超其他行业。根据初步估算，仅出口一项就为5.0%的总体GDP增速贡献了约3个百分点。相比之下，一季度固定资产投资、社会零售额和房地产建设等国内经济活动指标依然相对乏力。我们在两年前指出的“出口强、内需弱”的格局不仅得以延续，而且在2026年初变得更为突出。稳定的总体增长并不意味着中国经济能够免受当前中东冲突和全球能源价格急剧上涨的影响。自伊朗战争爆发以来，国内燃油价格已上涨约20%。近几周航班取消数量有所增加。3月份中国对中东的出口同比锐减45%，拖累中国总出口近3个百分点。3月份失业率微升。短期来看，中东地区持续的贸易中断、低收入石油进口贸易伙伴的需求下降、以及居民实际收入减少，可能会在未来几个月对中国的经济活动构成压力。我们预计实际GDP环比折年增速将从一季度的5.3%放缓至二季度的4.0%。然而，中国政府有空间发挥一些抵消因素和政策工具，确保2026年剩余时间内经济增速维持在4.5-5%的目标区间内。首先，近来能源价格飙升和燃料短缺的经历、再加之地缘政治不确定性加剧，可能促使更多国家优先解决能源安全问题，中国在新能源产品领域的主导地位应能为出口提供支撑。2019年至2025年期间，中国的电动汽车、光伏电池和发电设备产量分别增长了240%、340%和1080%。近期新闻报道称，3月份中国电动汽车的海外销量大幅增长。3月份“新三样”——即光伏电池、锂电池和电动汽车——出口同比增长72%，高于1-2月份同比增长55%。其次，中国的供应链富有韧性，可能使中国生产商在海外供给受损的行业中获得市场份额。例如，中东的铝生产商因导弹和无人机袭击已开始停产，导致铝价上涨，未来几个月中国的铝出口可能会增长。如果其他国家由于原料短缺而导致石化工厂停产，也可能带动中国的化工产品出口增多。第三，许多新兴经济体受到石油供应冲击。过去几年新兴市场一直是中国出口增长的。中国新兴市场贸易伙伴的增长放缓可能会在未来几个季度拖累中国对这些国家的出口。如果出口大幅走弱，中国决策层可以加快基础设施投资以支持增长。3月份“两会”批准的资金（如“新型政策性金融工具”和银行业资本补充）和项目（如“十五五”规划中的109项重大工程项目），为今年加大基础设施投资奠定了基础。一季度交通和电力相关基础设施投资表现好于其他领域。稳定的市场虽然中国是全球最大的石油进口国，而且近一半的石油进口来自中东，但在伊朗战争爆发后的几周内，中国外汇和利率市场呈现出显著的韧性。3月份，当亚洲和欧洲许多石油进口新兴市场经济体看到其货币因贸易条件恶化而兑美元大幅贬值时，人民币兑一篮子货币反而显著升值，表现甚至优于美元。自2月底以来，美国、德国和日本10年期国债收益率上升了约30个基点，但中国10年期国债收益率却下降了5个基点。这种韧性部分源于有利的初始条件。首先，中国政府不仅在中东冲突前增加了石油储备，而且近年来粮食供应、贸易多元化等安全问题被列为优先事项，由此增强了中国经济抵御外部冲击的能力。其次，在伊朗战争之前，人民币兑美元本已处于升值趋势。去年中国经济承受了更高的美国关税，市场共识预期从人民币贬值转向升值，促使出口商将更多美元兑换为人民币，导致人民币兑美元走强。图表1：在伊朗战争前，人民币兑美元已处于升值趋势第三，过去三年一直很低。虽然供给驱动的价格上涨通常会推高成本并抑制需求，但结束通缩有利于当前中国经济。温和的供给侧价格上涨可能有助于锚定通胀预期，打破悲观预期与消费及投资疲弱之间的负反馈循环。得益于能源价格上涨，2026年3月PPI同比涨幅自2022年以来首次转正。然而，由于3月份仅有30%的PPI分项呈现同比正增长，通胀仍有上升余地，尚不足以构成决策者的担忧。决策层偏好较低波动、而且拥有多种多样的工具来限制波动，也促进了资产价格呈现出韧性。股市、债市、汇市和利率的跨市场相关性显示，3月中旬中国资产市场交易了通胀走高的风险，在3月下旬交易了增长走低的风险，这与中国以外地区所见的模式相呼应。然而，中国的市场波动幅度要小得多，因为中国人民银行通过每日中间价管理外汇，通过流动性工具管理利率。这种情况并非新现象：2025年，美元兑人民币每日波动的标准差仅为0.16%（而欧元兑美元为0.49%），中国10年期国债收益率每日变动的标准差不到2个基点（而10年期美国国债为5个基点）。图表2：自二月底以来，中国10年期国债收益率下降稳定的政策在外部不确定性时期，中国决策层高度重视保持稳定。虽然一季度GDP增速好于市场预期而且通胀正在上升，但自3月下旬以来人民银行仍保持银行间流动性充裕，并允许银行间前端回购利率走低。央行目前有包括公开市场逆回购、买断式逆回购和国债买卖等丰富的流动性管理工具。在此背景下，允许银行间隔夜回购利率接近其利率走廊下限的决定反映了深思熟虑的政策选择。我们认为，随着中东冲突持续及其对中国经济的影响逐渐显现，二季度银行间流动性可能会持续保持充裕，以帮助管理风险。鉴于通胀显著上升，我们预计人民银行今年不会下调政策利率。我们认为，由于内需仍乏力，加息的门槛非常高。促销费政策效果显现尚需时日。目前，消费复苏进展以及旨在提振消费的政策措施影响并不明显。我们认为，更强劲的消费增长有赖于更快的收入增长和房地产市场的企稳。决策层已开始起草“城乡居民增收计划”，上海和深圳的房地产价格可能会引领其他一线城市触底回升。然而，要看到促进消费的实质性效果尚需时日。如果今年剩余时间内出口增速能保持一季度的强劲势头，考虑到政府4.5-5%的实际GDP增长目标，短期内出台更多消费提振措施的紧迫性将会更低。财政政策和房地产政策预计也将维持现有路径。除非经济增长急剧放缓，否则决策层不太可能在3月份“两会”公布的计划之外加大财政宽松力度。如有必要，决策层可能会通过政策性银行增加对基础设施的贷款投放，国有企业也可能加快投资以支撑经济增长。经过几年的下行调整，当前房地产市场不同城市的情况差别迥异，政府鼓励各城市因地制宜采取房地产宽松措施。近期的例子包括南京和郑州放宽了住房公积金使用政策，以及无锡为符合条件的人才提供购房补贴。从房地产向高科技行业的结构性转变将会继续。在“十五五”规划中，决策层呼吁推动科技创新和产业创新深度融合，这将进一步增强中国的制造业竞争力。促进服务业发展的政策规划重点强调如科技服务、物流、软件和信息服务等生产性服务业与消费性服务业并重。过去两年中，制造业和租赁、商业服务业在GDP中的份额有所上升，而建筑和房地产服务业的份额则持续下降。我们预计这一趋势将会持续。尽管近期油价上涨给贸易条件带来了冲击，但技术进步和产业竞争力增强，将支撑我们对中国贸易顺差和人民币的积极展望。预计决策层也将引导人民币的升值步伐，以防止可能造成金融市场风险的单边预期，并避免给出口商带来过大压力进而威胁经济增长。虽然类似中东紧张局势升级、油价上涨和美元走强这样不可预测的事件仍将影响未来人民币的具体升值路径，但人民币升值的总体方向是明确的。
【券商聚焦】平安证券维持港交所(00388)“推荐”评级 指其盈利中枢有望上移
金吾财讯 | 平安证券发布研报指，香港交易所(00388)2026年一季度业绩亮眼，主营业务收入82.03亿港元，同比增长19.6%，归母净利润51.88亿港元，同比增长27.3%。平安证券维持“推荐”评级，并维持2026-2028年盈利预测，对应2026-2028年PE分别为27.4倍、26.1倍、24.9倍。 研报指出，香港市场一季度整体平均每日成交金额达2767亿港元，同比提升14%，创历史第二高。沪股通和深股通平均每日成交金额创历史新高，达3241亿港元，同比+69.6%。IPO市场回暖明显，IPO募资金额达1104亿港元，同比+490%。衍生品交易活跃度大幅提升，衍生权证、牛熊证及权证每日平均成交金额214亿港元，同比+23.7%；衍生品合约每日平均成交合约511千张，同比+38.1%。LME业务表现亮眼，量价齐升，收费交易金属合约平均每日成交量877千手，同比+25.6%。投资净收益受高基数及外部组合调整影响，同比-3.8%，但自有资金投资表现较好，录得收益4.31亿港元，同比+14.9%。 现货分部：联交所上市费收入2.87亿港元，同比+36.7%。商品分部：LME交易费同比增长34%至5.09亿港元，结算费2.29亿港元，同比+33%。衍生品分部：交易费同比上涨17%至1.84亿港元。整体来看，港交所作为核心稀缺资产，受益于内地企业赴港IPO回升、南向资金持续加持以及流动性上升，盈利中枢有望上移。