【券商聚焦】光大证券首予极智嘉-W(02590)“买入”评级 指其具备全球优质+高粘性客户
金吾财讯 | 光大证券研报指出，极智嘉-W(02590)主营业务为仓储自动化AMR解决方案的设计、交付与运维，公司自研的AMR仓储机器人平台覆盖搬运、分拣、存储、调度等核心环节，项目覆盖零售、汽车、医药、电子等多行业。2024年公司收入24.09亿元，连续六年保持全球仓储履约AMR市占率第一；近年来公司净亏损持续收窄，1H25实现净利润-0.48亿元，同比减亏5.02亿元。根据灼识咨询，公司在仓储履约AMR解决方案市场中拥有全球最大的客户基础，目前公司业务覆盖超40个国家和地区，已向850余家不同行业的终端客户交付了超66,000台机器人(其中福布斯世界500强企业超65家)，典型客户包括UPS、西门子、沃尔玛、S&S、丰田等；同时，公司客户复购率从2022年的58.3%持续提升到2024年的74.6%，其中2024年关键终端客户复购率高达84.3%，显著高于行业平均水平。该机构指出，公司于2025年7月成立旗下聚焦具身智能领域的全资子公司，将AMR“环境感知、多机调度、动态决策”的核心技术，延伸至机械手拣货、通用机器人等具身智能应用场景，有望进一步巩固行业龙头地位；此外，在过去服务多家头部客户的过程中，公司不仅积累了丰富经验，更实现了持续的数据采集——这些涵盖货物尺寸、抓取力度、路径优化等维度的结构化标注数据，有望成为公司持续训练具身智能模型的核心资产。综合来看，该机构看好极智嘉：1)全球赛道龙头稳固，商业化能力持续兑现；2)全栈技术构筑核心壁垒，效率优势行业领先；3)全球化布局成效显著，盈利拐点临近；4)切入具身智能新赛道，长期增长空间打开。该机构预计公司2025-27年营收分别为31.6/40.5/51.2亿元，对应同比增速分别为+31%/+28%/+27%，对应每股营收分别为2.36/3.03/3.83元。结合相对估值法，2025/2026年极智嘉预测PS分别为9x/7x，低于可比公司PS均值，同时2024-2027年公司预测营收增速CAGR达28.6%，高于可比公司对应营收增速CAGR水平，因此该机构认为极智嘉相对被市场低估，参考绝对估值股价合理范围位于23.56-43.52港元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
【券商聚焦】开源证券首予古茗(01364)“买入”评级 指其加盟商带店率居行业前列 闭店率处正常偏低水平
金吾财讯 | 开源证券研报指出，古茗(01364)2010年在浙江温岭开设首家奶茶店，2011年第一家合作店开业并开启连锁经营模式，2025H1古茗门店破万家。据灼识咨询，2023年美国/中国现制饮品消费量占饮用水分摄入总量分别为19.2%/1.6%，国内现制饮品渗透率仍有较大提升空间。该机构表示，横向对标，古茗门店开拓核心特征：（1）聚焦+精耕，古茗以浙江省为中心稳扎稳打、有序推进的方式实现区域精耕；（2）渠道更下沉，古茗近八成门店位于二线及以下城市。该机构认为古茗主要竞争优势在于：渠道端供应链管理能力优秀，加盟商管理体系成熟。供应链方面：古茗推行供应链先行，实现向97%的门店、以相对经济的成本为加盟商提供两日一配的冷链配送，配送成本低于GMV的1%（行业平均约2%）。同时公司加盟商筛选及管理能力较强，古茗门店回收期较短，加盟商带店率居行业前列，闭店率处正常偏低水平。展望未来，该机构按照目前浙江门店密度复制全国，以终局思维推算国内长期开店天花板超4万家。该机构表示，考虑到公司在现制茶饮行业第二地位稳固，且在全国仍有17个省份尚未布局，全国开店空间广阔，同时供应链及渠道管理优势明显，该机构预计公司2025-2027年收入分别为120.4/143.2/167.5亿元（同比+37.0%/18.9%/17.0%）；归母净利润分别为25.8/28.1/30.8亿元（同比+77.9%/9.0%/9.8%）；对应EPS分别为1.08、1.18、1.30元，当前股价对应PE分别为20.5/18.8/17.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。
【券商聚焦】华通证券国际予网易(09999)“推荐”评级 指其盈利能力与现金创造能力整体保持稳健
金吾财讯 | 华通证券国际研报指出，网易(09999)2025年三季度营收284亿元（+8.2%），归母净利86亿元（非GAAP净利95亿元，均同比双位数增长），毛利率维持高位、净利率约30%；经营现金流净额129亿元，约占营收45%，期末净现金1532亿元显著高于总负债535亿元，在游戏高毛利与费用率基本平稳的支撑下，公司盈利能力与现金创造能力整体保持稳健。该机构指，游戏业务Q3收入约233亿元（+11.8%，毛利率约69%），营收占比约82%，《燕云十六声》《漫威争锋》叠加暴雪游戏回归带动递延收入同比+25%、环比+15%；云音乐Q3收入约19.64亿元（-1.8%），毛利6.95亿元（+8.3%），通过压缩版权与推广费用、提升会员订阅和数字专辑占比；创新业务中，有道Q3收入约16亿元（+3.6%，AI订阅与在线营销驱动经营利润大幅提升），创新及其他板块收入约14亿元（-18.9%），严选和数据智能等业务处于主动收缩与重塑阶段。该机构给予“推荐”评级，预计2025年营收增长10.0%，净利润增长9.2%，对应2025-2027年PE分别为17.41、25.66、20.65倍。
【券商聚焦】华西证券维持粉笔(02469)“买入”评级 指和华图合作有利于提升双方整体竞争力
金吾财讯 | 华西证券研报指出，粉笔(02469)公告与华图山鼎订立战略合作协议，双方建立战略合作关系，发挥各自资源互补优势，提升双方整体竞争力，共同探索招录类考试培训业务合作。包括：1）投资合作：双方将探索并寻求在股权投资的合作，包括但不限于战略投资及成立合资企业。2）公司治理：双方可相互推荐董事进入对方实体机构，建立常态化沟通机制，借鉴彼此先进管理经验，发挥各自优势。3）AI技术合作：双方将共同开发招录类考试培训行业的AI应用方案，整合双方各自在AI技术开发领域的优势，就AI融入课程与产品进行交流分享，共同探索开发AI主导课程的发展前景，并促进双方核心研发团队间的专业经验交流。4）分销渠道合作：双方将整合各自的渠道，发挥线上与线下分销渠道的优势，以提升双方营运效率。5）减少行业不良竞争，共同服务用户：双方共同倡导行业自律并接受用户监督，通过优质服务与教学标准，树立行业标杆。双方将共同分析行业发展趋势及用户需求变化，为战略合作的调整与优化提供数据支持。该机构分析此次战略合作有利于：1）提振市场信心；2）招录培训行业经历3年多价格战目前有望见底，以24年收入计，华图和粉笔为招录培训行业前三的龙头公司，粉笔和华图两家龙头合作，有利于行业竞争格局改善、分别发挥线上线下优势。该机构表示，公司未来空间在于：（1）2025国考共有341.6万人通过了资格审查，报名人数增加38.3万人，同比提升12.6%，市场需求扩大；公司4月推出AI笔试产品，基于过往积累的活跃用户，未来有望成为第二增长曲线；（2）传统的大班、小班业务有望受益于行业价格战趋于稳定。（3）明年AI产品有望拓展至面试、国央企考试、事业单位等。维持盈利预测，维持25-27年营收预测30.61/31.92/34.28亿元；维持25-27年经调归母净利预测2.77/4.01/5.60亿元，对应维持25-27年EPS0.12/0.18/0.25元，2025年12月12日股价为2.61港元，对应PE为19/13/9X（1港元=0.91元人民币），维持“买入”评级。
【券商聚焦】中国银河首予复宏汉霖(02696)“推荐”评级 指其部分产品显示广谱性及BIC潜力
金吾财讯 | 中国银河研报指出，复宏汉霖(02696)创立于2010年，聚焦血液瘤、实体瘤、自身免疫疾病等领域，是国内最早布局生物类似药的企业。2018年起，公司积极与海外厂商就生物类似药、创新药的出海达成合作，以曲妥珠单抗为代表的产品已在全球50多个国家和地区获批上市。2023年公司实现扭亏为盈，2024年营业收入57.24亿元，同比增长6%，扣非归母净利润8.15亿元，同比增长50%，在港股同类创新药公司中，营业利润处于领先水平。2025年进入海外业务高速发展期，2025H1海外产品利润同比增长超200%，随着曲妥珠单抗、地舒单抗、帕妥珠单抗等产品在美国等重点地区的上市及商业化，海外收入和利润有望维持高增长。该机构指出，公司早年布局全球化，扩大产品全球市场覆盖，核心生物类似药产品的商业化成为业绩盈利的重要驱动力。利妥昔单抗于2019年2月在国内获批上市，是国内首个根据2015年发布的《生物类似药研发与评价技术指导原则（试行）》开发并批准上市的生物类似药产品。营业收入维持高增长，归母净利润持续改善。公司于2025年3月24日发布公告，建议实行H股全流通；目前公司香港流通股占30.07%，内资股全部或部分转换后，公司流动性有望得到显著改善。该机构表示，复宏汉霖以全球生物类似药研发和销售为基本盘，布局ADC、单抗等创新管线，部分产品显示广谱性及BIC潜力，后续业绩增长确定性较强，预计公司2025-2027年归母净利润为8.23/7.44/11.29亿元，对应当前股价PE为39/43/28倍，采取绝对估值法计算公司总市值为521-679亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
【券商聚焦】华源证券首予小菜园(00999)“买入”评级 指中长期看开店空间可观
金吾财讯 | 华源证券研报指出，小菜园(00999)坚持现场烹制，为消费者提供健康新鲜的菜品。2025H1小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元。根据弗若斯特沙利文数据，2023年小菜园在大众便民中式餐饮市场（客单价介于50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一。截至2025H1，公司有672家直营小菜园门店，分布上看主要集中在长三角地区。截至2025H1，小菜园堂食业务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021年以来，小菜园外卖收入占比逐步提升，成为拉动公司收入增速的主要来源。小菜园当前开店密度仍低，开店空间广阔。根据窄门餐眼9月数据，小菜园总门店数共699家，其中江苏省门店数264家，为当前小菜园分布最多的省份，以2024年年末江苏省常住人口数计算小菜园开店密度，当前在江苏省开店密度达3.1家/百万人，而对标麦当劳在江苏省的开店密度7.13家/百万人，小菜园不及麦当劳在江苏省密度的一半。在中国内地，麦当劳开店密度为5.36家/百万人，假设远期小菜园开店密度为麦当劳的一半，则开店数可达3769家，中长期看开店空间可观。该机构指出，小菜园已建立全面的供应链体系，下设中央厨房及仓库，且公司拥有一支由200多架车辆组成的自建运输车队，以确保向每家门店有效运送物资。小菜园通过自建供应链体系赋能公司以有利的价格采购优质物品，有效地实施成本控制策略，使其能以平价策略为消费者提供菜品，并且随着公司后续规模持续扩张，公司议价能力有望持续体现。此外公司积极打造以数据资产为核心的IT体系，以提升运营效率。该机构表示，小菜园拥有优质供应链、精细化考核体系，门店标准化维度表现优异，且门店利润率较高，支撑门店快速拓张，预计未来随着小菜园门店收入的增长带动公司收入逐步走高。该机构认为小菜园未来增长空间较大，预计公司25-27年实现营收55.57/65.14/74.45亿元，同比增速分别为6.66%/17.22%/14.31%，实现归母净利润7.49/8.92/10.11亿元，同比增速分别为29.02%/19.01%/13.43%，当前股价对应PE分别为14/11/10倍。选取同为餐饮公司的百胜中国、海底捞、达势股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE均值为32.60倍，考虑到小菜园作为大众便民中式餐饮的领头羊，预计未来随着公司门店逐步拓张，有望支撑公司中长期业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。
【券商聚焦】浦银国际：实体经济数据11月增速继续放缓，明年年初政策刺激可期
金吾财讯 | 浦银国际表示，11 月实体经济数据增速继续放缓，其中需求的走弱仍快于供给。在没有假期错位效应影响下，供给端的工业生产略微走弱，而内需的持续放缓则令人担忧：房产销售动能仍在持续走弱。财政政策支持对基建投资的推动作用尚未明显体现。零售增速的下滑速度亦有所加快。不过，在超预期的进出口数据的支持下，该机构预计今年仍能实现5%左右的经济增速。短期来看，内需的持续走弱或触发明年年初政策刺激提前发力，潜在政策支持包括降息降准、新一轮房地产调控政策、地方政府专项债前置发行等。中期来看，结合上周刚举行的中央经济工作会议，该机构维持明年经济增速目标或定在5%左右以及政策刺激将是适度的基本判断。
【首席视野】郭磊：有效需求不足凸显，政策加力空间打开
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一，从11月经济数据来看，有效需求不足的情况依然显著。供给端大致平稳，工业增加值同比4.8%，较前值小幅放缓0.1个点，基本可以解释为基数变化带来的波动；需求端分化明显，出口增速反弹，偏弱依旧在内需：固定资产投资同比大致持平前值-11%左右的低位；房地产销售面积降幅略有收窄，但销售额同比降幅扩大；社零同比显著放缓至1.3%。第二，工业增加值季调环比为0.44%，高于10月，和前10个月的环比均值大致持平，显示工业生产真实强度变化不大。高技术产业增加值同比达8.4%，形成引领，产量保持高速增长的包括集成电路、工业机器人；增速偏高但有所放缓的是发电设备、新能源汽车；相对中高增长的是有色金属。部分化工产品（乙烯、化纤）产量增速亦并不算低。智能手机、太阳能电池产量同比负增长；粗钢、水泥等建筑业产品同比负增长。第三，社零季调环比-0.42%，低于6月的-0.33%，属于年内最低点。从限额以上主要门类来看，绝对增速最高的是通讯器材，同比达20.6%；同比增速较前值变化较大的有金银珠宝、烟酒、日用品、体育娱乐用品、家具等，其中可能包含基数影响、金价波动等非内生因素，此外，“反内卷”背景下电商平台“双11”短期促销力度下降、重质不重量可能是一个重要原因，今年和去年形成较大的季节性落差。绝对增速最低的是家电、汽车等耐用消费品，背后是基数较高、需求脉冲释放相对充分、地方补贴退坡、促销力度下降等因素的叠加影响。第四，固定资产投资季调环比-1.03%，略高于前值的-1.5%，和3月开工季以来环比均值的-1.02%大致相当。当月同比为-11.1%，大致持平于前值的-11.2%。其中制造业投资降幅有所收窄，地产投资降幅有所扩大，基建则变化不大。今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元 ，按说会有部分项目落于制造业、部分项目落于基建，但基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季，明年一季度待继续观测。今年前11个月固定资产投资同比为-2.6%，不含房地产的固定资产投资同比为0.8%，今年固投所代表的资本形成率偏低可能是经济部分领域存在收缩力量、行业中观景气度相对分化的源头之一。第五，地产系相关指标低位徘徊。其中销售面积降幅略有缩窄；但销售额降幅有所扩大；新开工面积降幅略有缩窄，但施工面积降幅有所扩大。从房价来看，11月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.4%，略好于10月的-0.5%，但降幅在年内仍处次高点；二手住宅价格指数环比-0.7%，持平前值，降幅仍处于年内高点。推动房地产量价的止跌回稳仍具备必要性和现实性。第六，11月按工业增加值和服务业生产指数、工业增加值和社零模拟的实际GDP指数同比分别为4.31%、4.14%，均值为4.22%左右，这样前11个月实际GDP累计同比为5.02%。12月工业、服务业均面临“924”政策影响下的较高基数，去年12月工增同比达6.2%，社零基数也较11月抬升0.7个点，对实现全年经济增长目标来说，稳住短期经济环比趋势较为关键。第七，进一步拆解经济数据，出口韧性较强，主要短板在内需，内需的主要短板在消费、固投、地产。中央经济工作会议最新定调包括“国内供强需弱矛盾突出”、“必须充分挖掘经济潜能”，以及“推动投资止跌回稳”、“深入实施提振消费专项行动”、“着力稳定房地产市场”等均切中主要矛盾。11月经济数据出来后，政策短期加力的空间打开。正文从11月经济数据来看，有效需求不足的情况依然显著。供给端大致平稳，工业增加值同比4.8%，较前值小幅放缓0.1个点，基本可以解释为基数变化带来的波动；需求端分化明显，出口增速反弹，偏弱依旧在内需：固定资产投资同比大致持平前值-11%左右的低位；房地产销售面积降幅略有收窄，但销售额同比降幅扩大；社零同比显著放缓至1.3%。2025年11月工业增加值同比4.8%，略低于前值的4.9%。服务业生产指数同比4.2%，低于前值的4.6%。出口同比5.9%，高于前值的-1.1%。固定资产投资单月同比-11.1%，大致持平于前值的-11.2%。社零同比1.3%，低于前值的2.9%。房地产销售面积同比-17.1%，高于前值的-18.6%；销售额同比-24.7%，低于前值的-24.1%。工业增加值季调环比为0.44%，高于10月，和前10个月的环比均值大致持平，显示工业生产真实强度变化不大。高技术产业增加值同比达8.4%，形成引领，产量保持高速增长的包括集成电路、工业机器人；增速偏高但有所放缓的是发电设备、新能源汽车；相对中高增长的是有色金属。部分化工产品（乙烯、化纤）产量增速亦并不算低。智能手机、太阳能电池产量同比负增长；粗钢、水泥等建筑业产品同比负增长。11月工业增加值季调环比0.44%，高于前值的0.17%，大致持平于前10个月平均的0.45%。11月高技术产业增加值同比8.4%，高于前值的7.2%。11月集成电路产量同比15.6%，低于前值的17.7%；工业机器人产量同比20.6%，高于前值的17.9%。发电设备产量同比9.9%，低于前值的16.9%；新能源汽车产量同比17.0%，低于前值的19.3%。有色金属产量同比4.7%，高于前值的2.9%。乙烯产量同比7.3%，低于前值的11.7%。化纤产量同比6.4%，高于前值的4.1%。11月智能手机产量同比-9.1%，低于前值的-2.6%；太阳能电池产量同比-3.0%，高于前值的-8.7%；粗钢产量同比-10.9%，高于前值的-12.1%；水泥产量同比-8.2%，高于前值的-15.8%。社零季调环比-0.42%，低于6月的-0.33%，属于年内最低点。从限额以上主要门类来看，绝对增速最高的是通讯器材，同比达20.6%；同比增速较前值变化较大的有金银珠宝、烟酒、日用品、体育娱乐用品、家具等，其中可能包含基数影响、金价波动等非内生因素，此外，“反内卷”背景下电商平台“双11”短期促销力度下降、重质不重量可能是一个重要原因，今年和去年形成较大的季节性落差。绝对增速最低的是家电、汽车等耐用消费品，背后是基数较高、需求脉冲释放相对充分、地方补贴退坡、促销力度下降等因素的叠加影响。11月通讯器材零售额同比20.6%，略低于前值的23.2%；金银珠宝零售额同比8.5%，低于前值的37.6%；烟酒零售额同比-3.4%，低于前值的4.1%；日用品零售额同比-0.8%，低于前值的7.4%；体育娱乐用品零售额同比0.4%，低于前值的10.1%；家具零售额同比-3.8%，低于前值的9.6%；家电零售额同比-19.4%，低于前值的-14.6%；汽车零售额同比-8.3%，低于前值的-6.6%。固定资产投资季调环比-1.03%，略高于前值的-1.5%，和3月开工季以来环比均值的-1.02%大致相当。当月同比为-11.1%，大致持平于前值的-11.2%。其中制造业投资降幅有所收窄，地产投资降幅有所扩大，基建则变化不大。今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元 ，按说会有部分项目落于制造业、部分项目落于基建，但基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季，明年一季度待继续观测。今年前11个月固定资产投资同比为-2.6%，不含房地产的固定资产投资同比为0.8%，今年固投所代表的资本形成率偏低可能是经济部分领域存在收缩力量、行业中观景气度相对分化的源头之一。11月固定资产投资当月同比下降11.1%，前值为下降11.2%；其中，制造业投资当月同比-4.5%，前值-6.7%；地产投资当月同比-30.1%，前值-23.1%；大口径基建投资当月同比-11.9%，前值-12.1%；小口径基建投资当月同比-9.7%，前值-8.9%。地产系相关指标低位徘徊。其中销售面积降幅略有缩窄；但销售额降幅有所扩大；新开工面积降幅略有缩窄，但施工面积降幅有所扩大。从房价来看，11月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.4%，略好于10月的-0.5%，但降幅在年内仍处次高点；二手住宅价格指数环比-0.7%，持平前值，降幅仍处于年内高点。推动房地产量价的止跌回稳仍具备必要性和现实性。11月地产投资当月同比下降30.1%，前值为下降23.1%；其中，新开工面积当月同比-27.6%，前值为-29.6%；施工面积当月同比-40%，前值-9.4%；竣工面积当月同比-25.4%，前值-28.4%；商品房销售面积当月同比-17.1%，前值-18.6%；销售额当月同比-24.7%，前值-24.1%。11月房地产开发到位资金当月同比下降32.3%，前值为下降22.1%；其中，国内贷款当月同比-10.6%，前值-6.7%；自筹资金当月同比-30.6%，前值-17.4%；定金及预收款当月同比-42.3%，前值-26%；个人按揭贷款当月同比-34.6%，前值-30.8%。11月按工业增加值和服务业生产指数、工业增加值和社零模拟的实际GDP指数同比分别为4.31%、4.14%，均值为4.22%左右，这样前11个月实际GDP累计同比为5.02%。12月工业、服务业均面临“924”政策影响下的较高基数，去年12月工增同比达6.2%，社零基数也较11月抬升0.7个点，对实现全年经济增长目标来说，稳住短期经济环比趋势较为关键。2024年11月和12月工业增加值同比分别为5.4%、6.2%；服务业生产指数同比分别为6.1%、6.5%；社会消费品零售总额同比分别为3.0%、3.7%。进一步拆解经济数据，出口韧性较强，主要短板在内需，内需的主要短板在消费、固投、地产。中央经济工作会议最新定调包括“国内供强需弱矛盾突出”、“必须充分挖掘经济潜能”，以及“推动投资止跌回稳”、“深入实施提振消费专项行动”、“着力稳定房地产市场”等均切中主要矛盾。11月经济数据出来后，政策短期加力的空间打开。风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；欧美经济下行超预期；部分产品面临外部特定行业关税；对美出口继续下行形成一定拖累；货币政策集中发力力度超预期；政策性金融工具滞后影响超预期。
【首席视野】连平：宏观经济总体平稳，全年顺利收官在望
连平、刘涛、王运金（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）11月，我国宏观经济运行延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，但投资等个别经济数据却持续暴露出结构性失衡问题。总体来看，2025年我国经济社会发展主要目标任务即将顺利完成，全年实现5%左右的增长实现已无悬念，这将为“十五五”和2026年奠定良好的发展基础。一、宏观经济运行总体平稳工业增加值保持平稳较快增长。11月，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%；1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。分门类看，11月装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和3.6个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.2%，股份制企业增长5.2%，外商及港澳台投资企业增长3.4%，私营企业增长3.2%，实现了整体较好增长。分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量等部分先进制造业产品增速较快，同比分别增长100.5%、20.6%、17.0%。固定资产投资仍在下行。1-11月，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%。剔除房地产开发投资，固定资产投资同比增长0.8%，表现相对较好。当前，在固定资产投资三大构成中，最大的拖累项无疑仍是房地产投资，其次是基建投资。1-11月，基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。图1： 剔除房地产投资的固定资产投资表现相对较好数据来源：wind，广开首席产业研究院此外，固定资产投资领域还有不少其他结构性和深层次矛盾可能阻碍增长。例如，分登记注册类型看，外商投资降幅最大。1-11月，内资企业固定资产投资同比下降2.6%，港澳台企业固定资产投资下降2.2%，外商企业固定资产投资大幅下降14.1%。分地区看，东部地区降幅较为明显。1-11月，东部地区投资同比下降6.6%，中部地区投资下降1.7%，西部地区投资下降0.2%。从企业性质比较看，民间投资下降明显。1-11月，国有投资小幅下降1.1%，而民间固定资产投资同比降幅达5.3%。值得注意的是，上述趋势变化之间或许存在一定的关联，其中，外商投资下降可能是重要的牵引力量。例如，外商投资在我国东部地区较为集中，东部地区依托高素质人才集聚、数字化基础设施完善、产业集群发达等优势，对外资吸引力持续增强，外商投资的减少显然会直接影响东部地区的投资规模。再比如，民营企业在外资企业供应链中占据重要地位，外商投资降低和订单减少，会导致其上游众多民营企业的订单量下降，甚至带动零部件供应商企业被动跟随迁徙海外，从而影响民营企业在国内的投资意愿和投资规模。消费增长相对较稳。11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%；1-11月，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。总体来看，近期消费呈现以下特点：一是商品消费平稳增长。基本生活类和部分升级类商品销售增长较快。限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.1%、20.6%、11.7%。二是服务消费增长较快。1-11月，服务零售额同比增长5.4%，增速比1-10月份加快0.1个百分点。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长。三是新型消费加快发展。数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费持续壮大。其中，实物商品网上零售额、新能源乘用车零售量、体育娱乐用品零售额等增长较为明显。四是入境消费持续扩大。随着离境退税政策持续显效，“购在中国”活动有序开展，“入境流量”加快转变为“消费增量”。图2：1-11月消费总体走势相对平稳数据来源：wind，广开首席产业研究院出口展现较强韧性。海关总署披露，11月中国出口（以美元计价）同比增长5.9%，较10月的-1.1%大幅反弹。11月出口呈现四个特点：一是月度出口规模创下年内单月最高水平。今年初以来，中国单月（除2月外）出口规模稳定保持在3000亿美元以上，尤其是随着中美“对等关税”谈判持续推进并达成阶段性成果，下半年单月（除10月外）几乎都保持在3200亿美元以上。11月中国出口更是创下了3303.5亿美元的年内最高纪录。从近三年同比来看，也显著高于2022-2024年11月的出口规模2096.15亿美元、2926.29亿美元和3118.77亿美元。10月的3053.5亿美元虽小幅回落，但仍处于合理区间。当月出口增速下滑，部分归因于去年同期基数较高。二是中国对美出口趋于稳定。11月对美出口规模为337.9亿美元，略低于9月、10月的343亿美元、349.2亿美元，表明随着近期中美贸易关系谈判后趋向缓和，中国对美出口在经历前期的波动后已渐趋稳定。三是对东盟、欧盟等市场出口增长保持较快增速。11月中国对东盟、欧盟出口增速分别为8.17%、14.83%，对冲了对美出口下滑的近八成规模。此外，11月中国对拉美、非洲、英国、澳大利亚、印度等国家和地区的出口均保持较快增长。四是机电产品和高新技术产品继续扮演中国出口“压舱石”的角色。11月机电产品出口规模为2058.97亿美元，同比增长9.65%，在全部中国商品出口金额中的比重高达62.3%，是当之无愧的“压舱石”。此外，按高新技术产品口径归类，11月出口规模超过880.7亿美元，同比增长7.68%，占比为26.7%。这些占比越来越高的中高端制造业出口实现稳定增长，是中国出口保持较快增速的重要因素。图3：2025年11月出口规模高于近三年同数据来源：wind，广开首席产业研究院房地产投资依然大幅下行。1-11月房地产投资累计同比下跌15.9%，跌幅较1-10月扩大1.2个百分点，跌幅仅次于2020年2月疫情爆发时期的18.1%水平。房企资金状况仍持续收紧，1-11月房企到位资金同比下跌11.9%，跌幅较1-10月扩大2.2个百分点，其中贷款资金、自筹资金降幅再度扩大。11月30个大中城市商品房成交面积784万平米，同比下降33%，住宅销售持续放缓导致定金及预收款、个人按揭贷款降幅扩大。11月房地产工程建设相关指标仍处于长期下行趋势中，国房景气指数降至91.9，较10月回落0.52个百分点，房地产市场下行压力仍然较大。房地产销售增速持续放缓。1-11月全国新建商品房销售面积累计同比下跌7.8%，跌幅较1-10月扩大1.0个百分点；全国商品房待售面积累计同比上涨4.0%，较1-10月上升0.2个百分点，短期内库存面积仍处于历史较高位置。11月，全国70个大中城市房价商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大。其中，一线城市新房和二手房价格同环比仍然负增长，上海新建商品房价格环比上涨0.1%，北京、广州和深圳环比下跌；二、三线城市房价延续弱势。商品房市场受中长期结构性因素影响较深，止跌走稳压力仍然不小，房地产市场转型调整仍需要一个阶段。图4：房地产开发投资与商品房销售面积累计同比数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院社融保持较好增长，其中企业融资表现亮眼；物价总体维持上涨趋势。11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元；信贷余额同比增长6.4%，较上月回落0.1个百分点。社融增量2.49万亿元，同比多增1597亿元；社融存量同比增长8.5%，与上月持平。11月M2同比8.0%，较上月下降0.2个百分点；M1同比回落1.3个百分点至4.9%；M2-M1增速剪刀差由上月的2个百分点扩大至3.1个百分点。11月信贷增量较少，其中仍然呈现信贷减少与社融增加的替代现象，社融仍然维持较高增速，且政府债券保持较好发行节奏。居民信贷需求再度下降，有季节性因素的影响，也有消费能力与意愿不强的影响。外部需求推升出口、政府投资推升配套融资，11月企业信贷需求恢复较好，债券发行也在同步提速。11月CPI同比由上月的0.2%大幅回升至0.7%，核心CPI同比与上月1.2%相同，连续多月维持上涨趋势；PPI同比降幅小幅回落0.1个百分点，至-2.2%。整体来看，当前物价指数保持回升趋势，需求呈现稳步修复态势。图5：物价指数稳步回升数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院二、今明两年均有望实现5%左右的增长12月11-12日召开的中央经济工作会议对2026年经济工作作出了全面部署。会议认为，今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进。会议明确指出，“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”。换言之，实现3月全国两会设定的2025年经济增长预期目标“5%左右”已无悬念。对于2026年经济，会议指出，面对外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出等复杂严峻形势，2026年我国将坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的宏观政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。会议一方面，我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，“外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”；另一方面，“这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变”。2026年，要着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。对于量的合理增长，我们认为2026年应保持在5%左右。首先，设定5%目标有相当的必要性。党的二十届四中全会审议通过的“十五五”规划建议中提出，到2035年中国将实现“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”这一重要目标。为此，“十五五”时期我国经济必须保持较快的增速。其次，实现5%目标有较好的基础。从近三年的实际增速及宏观政策的实施效果来看，2026年继续保持这一增速存在较好基础。2023年、2024年GDP增速分别为5.2%和5%。2025年结合前三季度增速看，实现5%左右的增速可能性较大。IMF、世界银行等国际机构近期也纷纷将对2025年中国经济增长的预测提升至5%或接近5%的水平。最后，实现5%目标有适宜的内外部条件。从增长动能来看，相比于2025年，在中美关系趋于缓和及外贸环境改善的背景下，随着更多促消费、扩大有效投资的政策落地，2026年我国经济增长有望走得更稳更快。因此，作为“十五五”开局之年，2026年GDP增速目标设在5%左右为宜。三、明年宏观政策调控力度不减中央经济工作会议提出，明年要继续实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性；加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。宏观政策将从增量发力转向提升存量效应与补充增量功能的集成与协同，对增量政策的决策与落地实施可能会提出更高要求。财政政策将在保持不低于2025年扩张力度的基础上持续优化支出结构，各项财政安排可能呈现“总量稳增、结构优化、存量盘活”的特征。受益于名义GDP规模的扩大，即明年可能达到148.7万亿元，全年赤字率可能会安排在4%-4.2%水平之间；赤字规模将由2025年的5.66万亿元上升至6-6.25万亿元左右，赤字规模增加可能近6000亿元，将为财政支出提供稳定资金来源。预计全年安排1.5万亿元超长期特别国债发行额度，比2025年规模增加2000亿元，持续支持“两重”建设与“两新”工作。还可能会安排5000亿元特别国债或超长期特别额度用于成立房地产稳定基金、追加化债额度等重要领域；中小银行的房贷不良压力可能不小，支持中小银行补充资本金也可能有需求。全年预计安排地方政府专项债额度4.8万亿元，较2025年多增加4000亿元，用于基建投资、民生保障等重要领域，部分专项债资金将继续通过收购存量商品房、闲置土地等方式对冲房地产市场下行风险。据此估算，2026年可能会新增政府债务总规模超过13万亿元，广义财政赤字率预计升至8.8%左右。此外，2.8万亿元的化债额度加快使用，进一步缓释地方债务风险。明年还将进一步优化财政资金的支出结构，财政资源继续向新基建、科技创新、绿色低碳等做优增量相关领域倾斜，同时兼顾盘活存量的重要任务，落实好保基本民生、保就业、促消费、稳外贸等重点领域的相关政策。货币政策灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持市场流动性充裕，满足信贷修复、投资扩张、政府融资、稳股市稳楼市等多方面资金需求，推动金融总量的合理增长。在企业与居民信贷增长放缓而银行流动性充裕的情况下，明年大幅度降准释放流动性的必要性下降，但仍有必要在合适的时机，进行0.25-0.5个百分点的小幅度降准，以补充银行体系中长期流动性，缓解其资金成本压力，配合政府债券大规模发行，同时可以提振市场信心、改善预期。当前国内利率水平已降至历史低位，但仍有下行的空间与调降的必要性。在综合考量银行息差压力与境外货币宽松的情况下，明年央行可能会调降政策利率0.1-0.3个百分点,推动商业银行小幅下调LPR。明年货币政策积极配合财政发力，将继续安排5000亿元新型政策性金融工具规模，全部用于补充项目资本金，持续支持政府投资。在结构方面，做好金融“五篇大文章”仍是核心发力点。目前我国结构性货币政策工具种类多、覆盖面广，明年将继续降价扩容，科技创新、绿色低碳、普惠小微、消费等领域的再贷款额度有望增加，进一步提升资金直达效率。央行还可能会进一步下调结构性工具利率0.2-0.4个百分点，部分再贷款利率可能会降至1.5%以下，以提升商业银行对重点领域与薄弱环节的支持能力与意愿，持续释放政策效能，在支持经济结构优化方面持续发挥积极作用。同时也要关注结构型货币政策工具规模和投向的合理性，促进其精准有效。央行将继续强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理区间内双向波动，以维护国内经济运行环境的平稳性。
【首席视野】屈宏斌：科技创新“王炸”何在？
屈宏斌系汇丰银行大中华区前首席经济学家、首席经济学家论坛副理事长企业家的“洞察力+行动力”，配上科技精英的“研发力+攻坚力”，再加上政策的“支持力+保障力”，才是中国科技创新的“最强组合拳”，缺一不可。当多数无人机厂商还在死磕“画质再提升10%”“续航多飞20分钟”的参数内卷，卷到镜头比瓶盖还厚、说明书比新华字典还长时，影石Insta360创始人刘靖康早已跳出“军备竞赛”，一句话点透行业本质：“用户买相机不是来练手速、背说明书的，是来轻松拍好片、享受记录快乐的！” 这份戳中痛点的清醒，不仅让影石造出了颠覆行业的全景无人机，更撕开了科技强国建设的核心密码——政策托底是“神助攻”，但真正能让技术落地、市场破局的，终究要靠企业家“挖需求、敢行动”的超能力，配上科技精英“搞研发、解难题”的硬实力，两者组队才能打出创新“王炸”，比单打独斗靠谱一万倍。一、不卷参数卷需求，企业家的“洞察雷达”才是创新起点这年头做科技产品，最怕陷入“自我感动式创新”——镜头像素堆到亿级，普通人拍出来还是糊成马赛克；续航卷到能飞半天，机身重到背出门像扛砖头；操作复杂到要记几十条快捷键，新手刚开机就想直接“退货求饶”。但消费者要的从来不是“参数怪兽”，而是“拿起就会用、拍啥都好看”的简单快乐，而优秀企业家的核心技能，就是把这种“藏在心里没说出口”的需求，从一堆参数噪音里精准揪出来。刘靖康就是“需求侦探”里的佼佼者，盯着无人机市场看了一圈，差点笑出声：不少人买完无人机就闲置在角落积灰，新手学操控要熬一下午，手指按得发麻，稍微手抖就怕“机毁钱亡”（维修一次动辄几千块，比买个新镜头还肉疼，心疼到睡不着觉）；数据更扎心，近60%新手用两次就放弃，35%人光看操作教程就直接劝退，堪称“买前心动万分，买后后悔半生”。既然大家怕复杂，那不如直接“干掉复杂”？五年前，影石果断跨界入局，不跟同行比谁的参数更夸张，转而重构无人机的“交互逻辑”，影翎A1全景无人机一出场就炸场：“眼睛看哪拍哪，手指点哪飞哪”，零基础小白5分钟就能上手，不用背教程、不用练手速，拍出来的成片还自带大片感，上市仨月就卖了15万台，硬生生在入门级市场抢下23%份额，把之前内卷的同行看得目瞪口呆。这波操作完美诠释：与其在红海内卷到头秃、利润薄如纸，不如用需求洞察开辟蓝海，企业家的“眼光差”，往往就是企业的“起跑线差”，找对方向比瞎使劲重要一百倍。比亚迪创始人王传福更是“赛道预言家”级别的存在，当年的操作堪称“反向操作天花板”。2003年大家都在燃油车市场挤破头，车企们比拼谁的发动机更省油、谁的内饰更豪华，觉得“用户要的就是更优质的油车”，王传福却顶着“门外汉造车”的质疑，非要跨界搞新能源，当时不少人嘲讽他“异想天开”“自不量力”。但他心里门儿清：能源转型是大势，用户要的从来不是“更省油的油车”，而是“加油便宜、开着环保”的清洁出行方式。别人觉得电池成本高、技术不成熟，不敢轻易投入，他偏要“死磕到底”，搞“电池+整车”垂直整合，刀片电池安全性比行业平均水平高3倍，新能源车成本一步步降下来，从当年没人看好的“冷门赛道”，硬生生做成了现在的“王牌赛道”。2023年比亚迪年销破302万辆，反超特斯拉成全球新能源销冠，当年嘲讽他的人，现在都忙着抄作业。事实证明，企业家的超常能力，从来不是跟着别人跑、捡别人剩下的蛋糕，而是提前看到别人看不到的路，把“用户想要但没说出口”的需求，变成实实在在的产品竞争力，毕竟敢吃第一口螃蟹的人，才能最先尝到甜头。二、单打独斗难成气候，企业家+科技精英才是“创新天团”光有好想法不够，科技产品终究要靠技术落地，就像再棒的剧本，没有实力派演员也演不出经典；再牛的洞察，没有技术托底也是“空想家”，再强的技术，没有市场导向也是“实验室里的玩具”，只能自娱自乐。真正的颠覆性创新，从来不是“一个人在战斗”，而是企业家牵头搭台，把芯片厂商、科研机构、工程师们拧成一股绳，组成“创新天团”，让“好点子”变成“好产品”，这才是靠谱的创新逻辑。影翎A1能成为“网红无人机”，背后藏着一场“重量与性能的极限博弈”，难度堪比“让蚂蚁举大象”：机身要严格控制在249g（国内无备案就能飞，省了用户跑流程、办手续的麻烦，堪称“懒人福音”），但还要装6个视觉摄像头、TOF传感器，同时实现全向避障、智能路径规划，相当于“在火柴盒里装下一台超级计算机”。影石自己搞不定这波操作，直接拉上芯片厂商地瓜科技“组队攻坚”，双方工程师天天泡在实验室，咖啡喝了一麻袋，头发掉了一大把，在功耗仅5W的小空间里“抠算力”，一点点优化算法、压缩成本，最终让10TOPS算力的旭日5芯片爆发“隐藏实力”：10米内的障碍物能精准识别，飞行碰撞风险直接降了95%，相当于给无人机装了“360度无死角雷达”，就算新手手抖也不怕撞墙；飞行精度误差不到3厘米，比尺子量得还准，硬是在249g的机身里，塞下了“全能技能包”。没有刘靖康牵头整合资源、对接产业链，芯片技术再强也只能躺在实验室里吃灰；没有工程师们熬夜攻坚、破解技术难题，再好的产品构想也落不了地，这就是“企业家搭台、科技精英唱戏”的默契配合，1+1远大于2。科大讯飞的刘庆峰更懂“协同创新”的门道，直接把中科大的科研团队“搬”到企业里，组建了1200名博士的“研发天团”，专门啃智能语音的“硬骨头”，堪称“把实验室搬进市场”。方言识别难？联合高校一起打磨算法，从东北话、四川话到粤语、闽南语，一点点调试优化，现在能搞定30多种主流方言，语音识别准确率飙到99.7%，就算是口音很重的“塑料普通话”，也能精准转文字；AI技术落地难？不搞“空中楼阁”，盯着办公、教育场景做产品，智能办公本直接解决上班族“记笔记慢、整理难”的痛点，语音转文字又快又准，还能自动排版，市场占有率连续4年超40%，成了上班族的“摸鱼神器”“效率帮手”。2023年科大讯飞研发投入68亿元，其中30%都花在产学研合作上，正是这种“企业家牵头找方向、科研团队攻坚破难题”的模式，让AI技术不再“高冷难懂”，真正走进了普通人的生活，从“黑科技”变成了“实用工具”。三、政策托底是“后盾”，企业家活力才是“发动机”科技强国建设不是“独角戏”，政策就像“贴心后勤保障队”，给企业减税降费、发研发补贴、建科创产业园，帮企业解决资金、场地、政策等后顾之忧，相当于给创新“铺路搭桥”。但政策红利能不能接住、用到位，最终还要看企业家有没有“敢闯敢试、说干就干”的魄力——毕竟政策给的是“机会”，能不能把机会变成“业绩”，把补贴变成“爆款产品”，全靠企业家的行动力，光有政策支持，企业家不敢动、不愿试，也是白搭。这些年国家对科技企业的支持力度肉眼可见，福利多到“数不清”：研发费用加计扣除比例直接提至100%，相当于企业研发花100万，交税时能多扣100万，实实在在给企业“减负”；《新一代人工智能发展规划》直接定下目标，2030年AI核心产业规模达1万亿元，给行业画好了“发展蓝图”；深圳前海更狠，2023年给辖区内科技企业发了35亿元研发补贴，提供知识产权质押融资超500亿元，培育出2800多家国家级高新技术企业，政策覆盖从研发投入、人才引育到金融支持的全链条，堪称“科创企业的福地”。但要是没有企业家的果断行动，这些政策红利也只能“躺在文件里”睡大觉：没有刘靖康跨界搞无人机，前海的芯片研发补贴也催生不出全景无人机的品类革新；没有宁德时代曾毓群死磕动力电池，政策支持也没法让中国动力电池占据全球37%的市场份额，连续6年稳居全球第一。曾毓群当年预判新能源赛道时，不少人觉得“电池技术不成熟，投入就是打水漂”，劝他“稳一点、别冒险”，但他偏要“赌一把”，带领团队死磕三元锂电池能量密度难题，一点点突破技术瓶颈，自研的麒麟电池能量密度达255Wh/kg，比行业平均水平高出20%，直接支撑新能源汽车续航里程突破1000公里，解决了用户“续航焦虑”的大难题。现在宁德时代年研发投入200亿元，拥有研发人员超1.6万人，和全球50多家车企、20多家材料厂商建立联合研发中心，从当年的“小作坊”长成“全球动力电池龙头”，靠的就是曾毓群“敢为人先、持续投入”的企业家精神。回望改革开放以来的科技产业发展，从海尔张瑞敏“砸冰箱”搞品质革命，带领海尔成为全球白色家电龙头（2023年全球市场占有率15%），打破“中国产品质量差”的偏见；到大疆创始人汪滔深耕消费级无人机赛道，凭借自研飞控系统垄断全球70%的市场份额，让中国消费级无人机技术领先全球3-5年，国外厂商只能跟着模仿；再到影石、比亚迪等新生代企业的创新突围，中国科技产业的每一次突破，都证明：政策是“春风”，但只有企业家这个“种子”生根发芽、主动生长，才能长出创新的“参天大树”，政策红利才能真正转化为创新实效。四、全球科技竞争正酣，“黄金搭档”才能赢下未来现在全球科技竞争就像“神仙打架”，中美AI博弈、高端芯片自主化、新能源技术话语权争夺，每一局都关乎核心竞争力，输了就可能被“卡脖子”，只能看人脸色。这种时候，光靠政策支持不够，光靠科技精英埋头研发也不行，必须让企业家和科技精英深度绑定，再加上政策托底，三者形成“铁三角”，才能在激烈的竞争中站稳脚跟、赢下主动权，靠单打独斗根本撑不住。未来要做的，就是让更多企业家跳出“跟随式创新”的怪圈，像刘靖康一样“挖需求本质”，别再盯着参数内卷到怀疑人生，多花点时间跟用户聊天，想想用户真正需要什么；同时鼓励企业家主动“拉队友”，放下“单打独斗”的执念，和高校、科研机构深度合作，让实验室里的技术快速变成市场上的产品，别让好技术“烂在实验室里”；政策层面也可以再“加把劲”，比如扩大创新容错机制，对科技企业的长期研发投入给予更多支持，就算试错失败也不用担太大风险，让企业家敢投入、敢试错；再优化人才政策，给科技精英更高的待遇、更好的研发环境，让他们能安心搞研发、拿成果，不用为琐事分心。深圳已经交出了“样板答卷”：研发投入强度达6.7%，远超全国2.55%的平均水平，国家级高科技企业突破2.5万家，近年来培育出影石、云天励飞等一批细分领域龙头企业，把“政策优势”变成了“创新优势”。未来要是能把深圳经验推广开，让更多地方都有“政策红利+协同平台”，再激活企业家的创新活力，相信会有更多像影石、比亚迪这样的企业冒出来，用创新打破国外垄断，让“中国智造”在全球舞台上更有话语权，不用再被别人“卡脖子”。说到底，科技强国从来不是“喊出来”的，而是“干出来”的。刘靖康用需求洞察造出爆款无人机，王传福用前瞻布局领跑新能源赛道，曾毓群用技术攻坚垄断动力电池市场，这些案例都证明：企业家的“洞察力+行动力”，配上科技精英的“研发力+攻坚力”，再加上政策的“支持力+保障力”，才是中国科技创新的“最强组合拳”，缺一不可。未来，只要这股合力不散，就会有更多“中国创新”从蓝海突围，在全球科技竞争中赢下主动权，让科技强国的目标越来越近，让中国科技企业在全球舞台上“扬眉吐气”！
【券商聚焦】招银国际：2026年 中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块
金吾财讯 | 招银国际研报指，展望2026年，该机构维持四大核心投资主线推荐：1) 人工智能驱动的结构性增长；2) 中国半导体自主可控趋势；3) 高收益防御性配置；4) 行业的整合并购。自2024年以来人工智能驱动的投资与科技自主可控两大主题一直是该机构的首选推荐（详见2024/25年年度策略报告），并已实现显著回报。截至2025年12月10日，首推标的中际旭创（300308 CH：年内涨幅达407%）、生益科技（600183 CH：+172%）及北方华创（002371 CH：+64.9%）表现优异。据WSTS 2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长26%至9,750亿美元；其中以人工智能为核心的细分领域引领增长（逻辑芯片+32%、存储芯片+39%），而中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块、大盘指数（如上证）。
【券商聚焦】招银国际：预计2026年全年GDP增速可能从2025年的5%下降至4.8%
金吾财讯 | 招银国际表示，11月经济指标普遍低于市场预期，显示经济动能进一步走弱。社会零售额增速跌至疫情后新低，因以旧换新补贴带来高基数和需求透支效应，家电、家具、汽车等耐用品零售额增速显著下降。固定资产投资增速大幅下滑，房地产投资创下历史新低，制造业和基础设施投资增速持续放缓。11月房地产市场、耐用品消费和家庭部门新增贷款的全面下滑显示终端需求走弱，预示2026年第一季度经济增长势头疲软。GDP增速连续多个季度低于5%可能触发新一轮政策宽松。展望未来，该机构预计2026年第一季度RRR将下调50个基点，LPR将下调10个基点，第三季度LPR将再次下调10个基点，而2026年广义财政赤字预计将维持在8.5%的水平。该机构预计2026年全年GDP增速可能从2025年的5%下降至4.8%。
【券商聚焦】招商证券：随IPO供给压力和解禁金额阶段性缓解 预计港股有望迎来跨年行情
金吾财讯 | 招商证券发报告指，港股受南向资金因公募基准新规回流A股及抱团的挤出效应、IPO融资潮的担忧、解禁高峰的到来、盈利下修及海外流动性扰动的影响，近期走弱。展望未来，随着南向资金回流和抱团行为减弱，IPO供给压力和解禁金额阶段性缓解，盈利修复以及海外流动性释放，预计港股有望迎来跨年行情。 报告表示，今年港股IPO募资规模冠绝全球。港股IPO的密集发行对市场资金面和情绪面造成了压力。目前仍有300多家企业在排队等待上市。港交所(00388)作为盈利性机构，通常不会干预发行节奏。然而，近期新股表现不佳，新股申报品质问题也引发监管层高度关注。
【特约大V】邓声兴：恒指短期料窄幅上落 25600徘徊
金吾财讯 | 恒指周一（15日）收市报25628点，跌347点或1.34%。大市全日成交2042亿元。国指跌161点或1.78%，报8917点；科指跌139点或2.48%，报5498点。市场憧憬中央明年继续刺激内需，猪肉股万洲国际(00288)升2%，报8.89元；蒙牛乳业(02319)升1.7%，报14.88元；汇控(00005)私有化恒生(00011)将于明年1月8日表决，汇控跌0.9%，报116.2元；恒生升0.3%，报153.5元。万科(02202)内债展期未获通过，全日跌5.2%，报3.49元。道指周一(15日) 报48416点，跌41点或0.09%；标指下滑0.16%，报6816点；纳指转跌0.59%，报23057点；重磅股中，特斯拉(Tesla)股价收市抽高3.6%，行政总裁马斯克(Elon Musk)证实，特斯拉正在测试无人驾驶的士Robotaxi，车内无人负责监督。辉达(Nvidia)股价上扬0.9%。不过，甲骨文(Oracle)及博通(Broadcom)股价在业绩后持续积弱，分别再跌2.7%及5.6%。Netflix股价跌1.5%，联席行政总裁萨兰多斯(Ted Sarandos)及彼得斯(Greg Peters)周一致函员工，冀消除外界对收购华纳兄弟探索的疑虑，他们承诺收购后华纳的电影会在戏院上映，亦不会关闭片厂，强调交易是为了提升增长和支持就业。亚太股市今早(16日)个别走，日经225指数现时报49724点，跌443点或0.88%。南韩综合指数现时报4036点，跌54点或1.32%。恒指短期料窄幅上落，25600徘徊。中国平安(02318)国家金融监管总局近日发布新规，调整保险公司风险因子，进一步强化引导长期资金入市的政策意图，为保险板块注入正面动力。中国平安（2318）作为行业龙头，其前瞻性的资产配置策略显现优势，长债持仓与高股息布局领先同业，有效锁定长期收益。负债端方面，公司银保管道拓展及保单价值率提升成效显着，保险合同服务边际正筑底向好，显示核心业务质变正在发生。与此同时，公司于资本市场及时增配权益资产，显着增强了其业绩的贝塔属性，有望充分把握市场上行机遇。展望未来，随着寿险行业有望步入新一轮发展期，成长逻辑将重获关注，估值修复可期。中国平安凭藉其在财富管理、医疗养老生态的战略布局，以及清晰且具吸引力的股息政策（预期股息率达5%以上），当前风险回报比具备显着吸引力，料将引领板块估值重估。目标价$70，止蚀价$56。(笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份)作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】中信证券：钢铁出口许可证管理或抑出口 焦煤短期承压但优质主焦煤中长期价值凸显
金吾财讯 | 中信证券研报称，日前行业专业媒体“我的钢铁网”报道了钢铁产品重新纳入出口许可证管理的消息，预计政策有可能抑制未来钢铁出口量，影响国内钢材产量及焦煤需求。中信证券认为，政策或在短期影响焦煤价格预期，但中长期看，对优质主焦煤需求也存在结构性的支撑，对长期焦煤价格不宜过度悲观。具备资源禀赋的优质主焦煤公司依然有长期投资价值。
【券商聚焦】中信建投：建议重视保险板块业绩增长与估值修复的戴维斯双击投资机会
金吾财讯 | 中信建投表示，建议重视保险板块业绩增长与估值修复的戴维斯双击投资机会。当前该机构认为利率企稳回升带来的估值修复有望成为保险板块行情的主要驱动。此前在长端利率趋势下行背景下，由于保险资金整体配置结构中约75%-80%为固收类资产，市场对上市险企未来长期投资收益的预期较为悲观，也直接对寿险板块估值带来压制，但近期长端利率呈企稳回升态势，目前10年国债收益率已处于1.8%以上，有望带动上市险企估值修复。而且，该机构认为即使在1.5%-1.6%的较为保守的长端利率预期下，上市险企估值修复仍有空间。在此基础上，上市险企在业绩方面亦有支撑，其中寿险看好2026年开门红新单增速超预期，财险看好非车险“报行合一”带动承保利润较快增长。
【券商聚焦】中信建投：2026年政策利好驱动业绩持续增长 证券板块有望重新定价
金吾财讯 | 中信建投表示，2026年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。2025年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在2026年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。
【券商聚焦】中信建投：持续推荐AI算力板块 关注量子计算与商业航天产业链
金吾财讯 | 中信建投表示，OpenAI发布GPT-5.2，是迄今在专业知识工作领域中能力最强的模型系列。美国将批准英伟达向中国出口H200 芯片。该机构继续看好AI算力板块。北美链继续看好之外，国内链也建议重视，一方面国内链公司前期调整较多，而北美链光模块公司近期已纷纷新高，另一方面随着国产GPU能力及供给量的提升以及H200的放开，有望加速国内AI算力基础设施的部署节奏。国仪量子科创板IPO申请已获得受理，国家标准《无液氦稀释制冷机》正式发布，建议持续关注量子科技产业链，尤其是量子计算整机、稀释制冷机、低温同轴线缆等环节。我国成功发射卫星互联网低轨16组卫星；文昌国际航天城年产1000颗卫星的超级工厂即将投产；SpaceX正推进IPO计划，建议持续关注商业航天相关投资机会。
【券商聚焦】中信建投：当前商业航天产业在国家政策支持和产业技术突破共同助力下 有望进入新纪元
金吾财讯 | 中信建投表示，当前商业航天产业在国家政策支持和产业技术突破共同助力下，有望进入新纪元。商业航天产业涉及信息化的主要环节包括（1）遥感及其应用；（2）卫星测运控系统；（3）CAE仿真/卫星测试；（4）星际传输处理模块、通信模组、数据处理平台等；新场景扩展层面关注太空算力。此外，该机构认为当前商业航天发展是国企与民营企业共振周期，建议关注电科、电子系与航天系标的等国企，以及为蓝箭、银河航天等民营企业做配套的公司。
【券商聚焦】环球富盛首予绿色动力环保(01330)“增持”评级 指公司财务费用有望继续下降
金吾财想 | 环球富盛研报指，绿色动力环保(01330)Q3实现营收8.98亿元，同比增长1.64%；实现归母净利润2.49亿元，同比增长24.24%；实现扣非净利润2.47亿元，同比增长24.41%。2025Q1-Q3，公司实现营收25.82亿元，同比增长1.49%；实现归母净利润6.26亿元，同比增长24.39%；实现扣非净利润6.23亿元，同比增长24.55%。前三季度公司归母净利润增长主要系公司积极开展提质降本增效，营业收入同比增加，营业成本与财务费用同比下降。2025年第三季度公司下属子公司合计垃圾进厂量为376.76万吨，发电量为132,754.31万度，上网电量为109,298.22万度，供汽量为27.26万吨。2025年前三季度下属子公司累计垃圾进厂量为1,092.19万吨，同比增长2.00%；累计发电量为386,672.28万度，同比增长1.17%；累计上网电量为320,628.97万度，同比增长1.46%，累计供汽量为78.81万吨，同比增长111.91%。25H1，维修费用减少，主要是25H1开展大修的项目数量同比有所减少；环境保护费下降，主要得益于公司扩大集中采购范围，有效降低了环保耗材的采购单价，同时通过进一步加强精细化管理，减少了环保耗材的单耗；材料费降低主要是公司通过集采降低了备品备件的采购成本。随着公司银行贷款的逐渐偿还，有息负债余额逐步减少；同时，公司积极开展债务置换，公司财务费用有望继续下降。2025年11月27日，广元市城市生活垃圾焚烧发电二期项目开工暨主设备签约仪式举行。广元市城市生活垃圾焚烧发电二期项目是广元市“十四五”规划重点工程，由绿色动力集团投资建设，项目总投资1.4亿元，设计日处理垃圾350吨，年发电量0.48亿千瓦时。项目建成后，全市生活垃圾焚烧处理能力将提升至1050吨/日，基本实现全域垃圾“零填埋”。2024年11月公司董事会审议通过了参与马来西亚垃圾焚烧发电EPC项目投标的议案，2025年与亚洲联合基建签署合作框架协议，拟共同拓展海外垃圾焚烧发电项目。该机构表示，预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.97亿元、7.35亿元、7.79亿元，参考同行业公司，给予公司2026年10.4倍PE，按港币兑人民币汇率为0.91计算，对应目标价6.05元，首次覆盖给予“增持”评级。