【首席视野】罗志恒：新旧动能转换的区域图景：基于工业部门的观察
罗志恒、盛中明（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要新旧动能转换是我国近年经济发展的核心叙事之一，关系到长期经济增长潜力的培育和高质量发展的实现。由于我国幅员辽阔，区域间发展条件不一，新旧动能转换的进展与成效可能也会呈现出显著的区域差异。因此，观察我国新旧动能转换，既要关注全国整体趋势，也不能忽视区域视角。本文在《中国新旧动能转换到了什么阶段——转型中国系列之一》《财报里的转型中国：从上市公司九大维度观察新旧动能转换——转型中国系列之二》的基础上研究转型的区域图景。在区域层面可得的统计数据中，规模以上工业企业数据覆盖面广、可得性强、区域可比性高，且工业部门本身也是新动能形成与扩散的重要载体。因此，本文主要基于工业视角，选取医药制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业等八大行业并划分为新动能工业，从三个维度考察区域层面新旧动能转换的基本事实：一是不同区域的新旧动能转换程度，主要以“工业新动能渗透率”为核心指标（全部规模以上工业营业收入中新动能工业的占比），反映各地区工业体系中新动能产业的相对地位及其动态演变。二是新动能工业的区域集中度，关注不同省份和区域的新动能工业营业收入占全国的比重。这既反映不同区域在全国新旧动能转换格局中的相对地位，也揭示新动能产业的空间集聚特征及其演变趋势。三是新动能工业的经营特征，主要从总资产收益率、存货周转天数等指标出发，考察各地区新动能工业的盈利能力、经营效率。基于上述三个维度的分析，本文得出以下初步结论与启示：第一，新旧动能转换的区域分化格局与整体经济地理格局高度吻合，东部和南方整体占优，北方尤其是东北地区压力相对突出；省域间工业新动能渗透率的差距较大，最高超过60%，最低不足10%。东部和南方在新动能渗透率、产业规模、经营效率等方面整体占优，新旧动能接续较为顺畅；东北乃至整个北方地区的新动能渗透率偏低甚至近年来有所回落，且经营效率相对较低，新旧动能转换压力较大；西部则凭借能源资源优势，形成传统工业与新动能工业同步扩张的格局。2024年，重庆的工业新动能渗透率达61.4%，位居全国第一，主要是汽车、计算机通信等电子设备制造带动；另有5个省份渗透率超过50%：上海（58.6%）、广东（55.4%）、吉林（52.2%）、北京（51.8%）和江苏（50.6%）。第二，新动能产业的空间集聚趋势仍在持续强化，由此带来的区域差距扩大风险值得关注。广东、江苏、浙江三省合计占全国新动能工业营收的比重已达47%，南方地区整体份额达77%。头部集聚效应十分突出，这在相当程度上是市场自发选择的结果。但也应关注集聚强化是否会进一步拉大区域差距。第三，不同区域应立足自身禀赋，探索与之相适应的动能转换路径，避免简单复制头部地区模式。对于部分资源禀赋相对薄弱的地区，服务业的发展或许是推动动能转换的另一条有效路径。与工业相比，服务业具有较强的在地性，文旅、养老等领域的需求扩张与本地经济循环更为紧密，更有利于充分发挥各地区的比较优势，形成具有本地特征的新动能增长点。第四，近年来不同区域新动能产业的盈利能力和经营效率普遍下降，一定程度上是新动能扩张时期的阶段性特征，但仍需防范低效扩张风险。新动能产业在规模快速扩张阶段，资产投入和产能建设往往先于盈利兑现，这体现为近年来各区域新动能工业盈利能力普遍下降、存货周转天数普遍上升、部分区域资产负债率有所提高。盈利能力和经营效率的回落在一定程度上具有客观性，但这也提示我们需要更加关注产业发展的质量和效益。未来推动新旧动能转换，不仅要关注新动能产业规模和占比的提高，更应关注企业盈利能力、创新能力和资源配置效率，避免单纯依靠资本投入和产能扩张推动增长。风险提示：数据口径差异、数据可得性都可能导致数据分析准确度有待提高正文在区域视角下考察新旧动能转换，需要依托可比性较强且覆盖面较广的统计数据。目前，区域层面数据质量较高、可进行长期比较的数据主要来自《中国工业统计年鉴》中的规模以上工业企业数据。相比之下，服务业等非工业行业在区域层面的细分数据可得性相对有限，难以开展系统性的区域比较。考虑到工业部门是技术创新和产业升级的重要载体，在各地区经济发展中具有重要地位。所以，本文主要以工业部门为切入点，观察区域层面新旧动能转换的进展与特征。在行业划分上，本文综合参考《高技术产业（制造业）分类（2017）》、《战略性新兴产业分类（2018）》等统计标准，并结合行业数据可得性，将以下8个行业界定为“新动能工业”：医药制造业、汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、通用设备制造业、专用设备制造业。其余工业行业统称为“传统工业”（或“旧动能工业”）。在此基础上，本文分别从不同区域的新旧动能转换程度、新动能工业的区域集中度以及新动能工业经营特征三个维度，对我国区域层面的新旧动能转换格局进行分析，以揭示不同地区新动能发展的差异及其演变趋势。一、不同区域新旧动能转换程度：省域间差距较大，东中部和南方新旧切换较顺畅、北方新旧动能双弱（一）省域视角下：6个省份工业新动能渗透率超50%，最低不足10%衡量某区域的新旧动能转换程度，一个直观指标是工业部门的“新动能渗透率”，即区域内规模以上新动能工业营业收入占全部规模以上工业营业收入的比重。该指标反映新动能产业在区域工业体系中的地位和影响力，占比越高，说明新动能产业对工业增长和产业结构升级的支撑作用越强，新旧动能转换程度越高；反之，则表明传统产业仍占据主导地位，新动能培育相对不足。从中国总体情况看，2024年八大新动能规模以上工业营收占全部规模以上工业营收比重合计约38%，各行业从高到低分别是：计算机通信和其他电子设备制造（11.7%）、电气机械和器材制造（7.9%）、汽车制造（7.7%）、通用设备制造（3.6%）、专用设备制造（2.8%）、医药制造（1.8%）、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造（1.6%）、仪器仪表制造（0.8%）。从各省份截面数据看，省域间工业新动能渗透率的差距较大，最高超过60%，最低不足10%。2024年，重庆的工业新动能渗透率达61.4%，位居全国第一；另有5个省份渗透率超过50%：上海（58.6%）、广东（55.4%）、吉林（52.2%）、北京（51.8%）和江苏（50.6%）。安徽（45.9%）、浙江（44.8%）的渗透率虽未达到50%，但已高于全国平均水平（38%）。此外，天津、四川、湖北等7个省份的渗透率在30%-40%；辽宁、福建、山东等10个省份在10%-30%；山西、甘肃等6个省份的渗透率则在10%及以下。对于工业新动能渗透率超过50%的6个省份，其省内新动能行业的内部结构各有特点，大致可分为三类：其一，重庆、北京、广东呈现双轮驱动格局。重庆和北京均以汽车制造、计算机通信等电子设备制造为两大新动能工业支柱：在重庆，这两个行业合计营收占本省新动能工业营收的75.4%（汽车40.8%、计算机通信等电子设备制造34.6%）；在北京，这两个行业合计占64.8%（计算机通信等电子设备制造38.0%、汽车26.8%）。汽车制造方面，重庆、北京均拥有较强的整车制造和零部件配套基础，新能源汽车产业发展较快。计算机通信等电子设备制造方面，重庆笔记本电脑产量连续多年居全球第一（重庆市人民政府[1]，2026）；北京则在集成电路设计、服务器、智能硬件等形成了较强的产业竞争力。广东的新动能工业则主要由计算机通信等电子设备制造（50.1%）和电气机械及器材制造业（21.5%）共同驱动，两者合计占71.6%；前者以消费电子、通信设备等产业为代表，后者则涵盖动力电池、储能电池、电力装备等领域。其二，上海、江苏的新动能工业则呈现相对均衡的发展态势。在上海，汽车制造、计算机通信等电子设备制造合计占新动能工业营收的52.8%，但通用设备（14.9%）、电气机械（12.6%）、专用设备（8.5%）合计亦达36.0%，行业布局较为均衡；江苏则以计算机通信等电子设备（27.9%）和电气机械（24.8%）为主导，辅以汽车制造（14.7%）和通用设备（11.9%），多行业均衡发力的特征也较为突出。其三，吉林情况较为特殊，汽车制造一业独大。汽车制造占吉林新动能工业营收的77.2%，远超其他行业，其新动能产业的多元化程度偏低。最后，部分省份的新动能渗透率显著偏低，主要是因为资源性产业占比较高。宁夏（8.6%）、西藏（7.0%）、新疆（5.8%）、内蒙古（5.2%）的新动能渗透率不足10%，甘肃（9.4%）、山西（10.0%）亦处于较低水平。这些地区大多具有较为丰富的能源资源，能源开采和资源加工等产业在工业体系中占据较高比重。2024年，西藏、山西、内蒙古、新疆规模以上采矿业营业收入占全部规模以上工业营业收入的比重分别达到48.0%、37.5%、24.1%和20.1%，宁夏、甘肃也达到11.2%和8.8%，均明显高于全国4.3%的平均水平。由于能源资源产业规模较大，其在工业总量中的权重相对较高，从而在一定程度上拉低了新动能工业营业收入的占比。（二）地理区域视角下：东中部新旧动能有效接续、西部新旧动能同步扩张、北方尤其是东北地区新旧动能接续不畅从动态变化视角看，按四大经济区域划分，工业新动能渗透率呈现“东中部大幅提高、西部小幅提高、东北维持不变”的特征。以2015年供给侧结构性改革启动作为比较时点。2015至2024年，东部和中部地区工业新动能渗透率均明显提高，东部由36.2%升至43.2%，提高7.0个百分点；中部由26.1%升至34.1%，提高8.0个百分点，在四大区域中增幅最高。西部地区渗透率由22.8%升至25.7%，提高2.9个百分点。东北地区则由31.1%微降至31.0%，基本维持不变。按南北划分，“南升北滞”的特征较为突出。2015-2024年，南方工业新动能渗透率由37.0%升至44.6%，提高7.6个百分点；北方则由24.9%微升至25.1%。南北工业新动能渗透率差距由2015年的12.1个百分点扩大至2024年的19.5个百分点，南北分化态势较为明显。新动能渗透率的变化，反映的是新动能工业与传统工业的相对增长速度。东部、中部地区的工业新动能渗透率提高，体现为传统工业增速放缓后，新动能增长实现有效接续。2015至2024年，东部新动能工业营业收入年均增长5.0%，明显快于传统工业的1.6%，推动渗透率稳步提升。类似地，中部地区传统工业年均增速仅为0.7%，新动能工业则保持5.1%的增长。东部和中部的新动能工业扩张有效对冲了传统工业增长放缓的影响，推动新动能渗透率持续提高。西部地区工业新动能渗透率变化相对有限，反映的是传统工业与新动能产业同步增长。2015至2024年，西部新动能工业营业收入年均增速为6.0%，为四大经济区域中最高；同时期，西部传统工业营收年均增速（4.1%）亦居四大区域之首。西部新动能渗透率变化相对有限并不意味着西部新旧动能转换动力不足，而是反映出西部产业结构具有鲜明的资源禀赋特征。近年来，能源安全重要性上升、人工智能发展引发对有色等关键矿产需求上升，在此背景下西部地区能源矿产开发、能源化工等传统优势产业仍保持较快增长。与此同时，西部的新动能产业也在持续发展，比如电子设备制造、新能源设备制造等；2015至2024年，西部地区计算机通信等电子设备、电气机械行业营收年均增速分别达10.7%和9.5%。新旧产业共同支撑工业增长，因此新动能渗透率虽有所提升，但变化幅度相对有限。东北地区乃至整个北方地区面临的主要问题是，在传统工业增长放缓的同时，新动能产业未能形成有效接续。2015至2024年，整个北方地区传统工业和新动能工业营业收入年均增速分别仅为0.01%和0.2%，两者增长均接近停滞，这使得新动能渗透率仅由24.9%微升至25.1%。东北地区新旧动能接续不畅的特征则更为突出：新动能工业营收年均增速为-3.7%，传统工业年均增速也只有-3.6%，新旧动能工业营收双双收缩。东北和广大北方地区在传统工业发展降速的过程中，新动能培育和扩张相对滞后，尚未形成对旧动能的有效接续，新旧动能转换面临较大压力。二、新动能工业的区域集中度：向头部省份、南方和东部集聚，且集聚程度不断强化前文所述的工业新动能渗透率反映的是各地区自身的新旧动能转换程度，而本部分则关注不同省份和区域的新动能工业营业收入占全国的比重。该指标的意义在于：一方面，可以识别不同省份和区域在全国新旧动能转换中的相对地位；另一方面，能够衡量全国范围内新动能工业的空间集中程度，从而揭示新动能产业的头部集聚效应与区域分化趋势，为理解全国新旧动能转换格局提供直观的空间视角。从这一视角观察，我国新动能工业呈现出明显的区域集聚特征，而且这种集聚趋势近年来仍在持续强化。第一，从省际分布看，全国新动能工业已形成较明显的头部集聚格局，新动能工业营收规模前三省份合计营收占全国新动能工业营收的比重达到47.2%。2024年，广东、江苏和浙江的新动能工业营业收入分别占全国的20.3%、16.9%和10.0%，前三省份合计占全国的47.2%，较2015年的43.5%（前三为江苏、广东、山东）提高3.7个百分点。与头部积聚形成鲜明对比的是尾部省份新动能营收规模相对较小：2024年，新动能工业营业收入规模最低的10个省份合计仅占全国新动能工业营收的2.3%。2015-2024年，全国新动能工业占全国份额提升最明显的是广东、浙江、安徽和江西。其中，广东和浙江分别提高5.3个和4.3个百分点，增幅位居前两位；安徽和江西分别提高1.4和1.0个百分点。其中，安徽作为中部省份，在全国新动能版图中的份额提升，主要凭借的是汽车制造和计算机通信等电子设备制造两大行业的高速增长。2015至2024年，安徽汽车制造业营收年均增速高达16.4%，新能源整车及配套产业链加速集聚，安徽跻身全国重要的新能源汽车生产基地；同时期，安徽计算机、通信等电子设备行业的营收年均增长13.9%，反映的是显示器面板、集成电路制造等电子信息产业的持续壮大。相反，山东、辽宁、河南等北方省份的份额下降较为明显，其中山东下降5.4个百分点，辽宁下降2.2个百分点，河南下降1.7个百分点。第二，从四大经济区域看，东部地区始终是我国新动能工业最主要的集聚区域，而且其优势仍在扩大。2015年，东部地区新动能工业营业收入占全国的65.3%，到2024年进一步提高至67.4%。与此同时，中部和西部的占比分别从16.9%和10.3%分别提升至17.5%和11.5%；东北地区则由7.6%下降至3.6%。总体来看，东部地区不仅拥有更高的新动能渗透率，而且集聚了全国三分之二左右的新动能产业规模，是我国新动能产业发展的核心区域。第三，与四大经济区域相比，新动能份额上的“南升北降”更加明显。2015年，南方地区新动能工业营业收入占全国的66.6%，北方占33.4%；到2024年，南方占比进一步提高至77.5%，北方则下降至22.5%。九年间南北新动能工业营收份额的差距从33.2个百分点扩大至55.0个百分点。全国四分之三以上的新动能工业营业收入已集中于南方地区，与东中西差距相比，当前我国新动能产业发展的南北差距更加突出。新动能工业高度集中且集聚趋势不断强化的格局，可能源于以下原因：一是新动能产业对创新资源、高端人才和资本的依赖程度较高，而这些关键要素本身就具有明显的空间集聚特征。高校、科研院所、国家实验室、风险投资机构以及高层次人才更多集中于长三角、珠三角和京津冀等区域，使这些地区在新动能产业培育方面具有先发优势。二是新动能产业通常具有技术迭代快、产业链协同要求高的特点，需要研发、制造、供应链和应用场景的紧密配合，因此更容易形成产业集群。随着产业规模扩大，企业间的知识溢出、专业化分工和规模经济效应进一步强化，形成“强者愈强”的集聚格局。三是市场规模和消费能力差异也会影响新动能产业布局。新能源汽车、电子信息等领域与终端市场联系紧密，而人口规模较大、消费能力较强的东部和南方地区能够提供更丰富的应用场景和市场需求，为企业创新和产品迭代提供支撑。四是开放程度和营商环境的差异也发挥了重要作用。东南沿海地区长期处于改革开放前沿，在市场化程度、产业配套、国际贸易和吸引外资等方面具有明显优势，更容易吸引新兴产业和创新企业集聚发展。三、新动能工业的经营特征：盈利能力和经营效率整体下滑，东部和南方相对占优在前两部分，我们主要从新旧动能转换程度和新动能产业空间分布两个维度，考察了不同区域工业新旧动能转换的进展与特征。但新旧动能转换的最终成效不仅体现在新动能产业占比的提高和产业规模的扩张上，还应体现在企业的盈利能力等经营特征上。因此，本部分进一步从资产负债率、总资产收益率、存货周转天数以及资本结构等指标出发，对不同区域新动能工业企业的经营特征进行比较分析，以考察各地区新动能产业发展的质量。一是盈利维度，各区域新动能工业盈利能力均有所下滑，西部盈利能力显著偏弱。按四大经济区域划分，2015至2024年各区域新动能工业总资产收益率均出现下降：东部从8.2%降至4.5%，中部从8.1%降至3.6%，西部从7.3%降至3.0%，东北从8.8%降至4.7%；在不同时期，西部新动能工业的总资产收益率在四大区域中均为最低。同时，值得注意的是，在不同时期，东北新动能工业的总资产收益率在四大区域中均为最高，这在一定程度上与东北地区新动能工业资产体量较小有关（2024年其新动能工业资产占全国比重约4%），少数特定大项目或企业的利润较容易带动收益率走高。而东部在资产体量巨大的基础上（2024年新动能工业资产占全国比重约67%），其新动能工业仍在2024年保持4.5%的较高收益率。按南北划分，2015至2024年，南方新动能工业总资产收益率从8.0%降至4.2%，北方从8.4%降至4.0%，南北差距较小、目前南方收益率略高。新动能工业盈利能力的普遍收缩，一方面可能与产业发展的阶段性特征有关。在新动能产业快速扩张阶段，企业往往需要持续增加设备、研发和产能投入，资产规模扩张通常快于利润增长，从而导致总资产收益率出现阶段性回落。另一方面，随着新动能产业规模持续扩大，市场竞争趋于激烈，出现“内卷式竞争”，部分行业供给增长较快、产能与需求失衡，企业盈利空间受到一定挤压，也对资产回报水平形成影响。二是经营效率维度，各区域新动能工业存货周转天数全面拉长，反映出新动能产业存货积累压力有所上升；其中，北方尤其是东北地区的压力相对更为突出。按四大经济区域划分，2015至2024年，东北新动能工业存货周转天数从56天大幅增至93天，绝对水平最高且增幅最大；东部从47天增至68天，西部从56天增至67天，中部从39天增至54天。按南北划分，北方新动能工业存货周转天数从48天增至79天，增幅达31天；南方则从47天增至63天的增幅，增幅达16天。新动能工业存货周转效率的普遍下降，反映出各区域新动能产品均面临不同程度的需求不足或产能消化困难，东北以及整个北方地区的压力尤为明显。三是杠杆水平维度，各区域新动能工业资产负债率整体保持稳定，中西部略微偏高。按四大经济区域划分，2015-2024年，中部新动能工业资产负债率从54.3%升至59.4%，升幅最大；东部从55.4%小幅升至55.8%；西部从60.8%小幅降至60.3%，东北从55.6%小幅降至55.3%；中部和西部的资产负债率在四大区域中相对偏高。按南北划分，北方新动能工业资产负债率从53.8%升至56.3%，南方从56.9%微升至57.1%。总体来看，各区域资产负债率仍处于合理区间，区域间分化亦不明显。部分区域资产负债率的温和抬升，更多反映出新动能工业在扩张阶段对资本投入和外部融资保持持续依赖，以支撑设备更新与产能建设的资金需求。四是资本结构维度，东北和整个北方地区国有资本对工业新动能的支撑作用有所增强，其他区域新动能工业的市场化程度更强。按四大经济区域划分，2015至2024年，东北新动能工业国家和集体资本占实收资本比例从24.1%大幅升至32.4%，升幅达8.3个百分点，是四大区域中升幅最大的区域；中部新动能工业该比例从13.6%小幅升至14.3%；东部从8.7%降至6.9%，西部从19.6%大幅降至12.2%。按南北划分，北方新动能工业国家和集体资本占实收资本比例从15.9%小幅降至15.2%，南方从9.4%降至8.3%。总体来看，东部、西部和南方地区的新动能产业发展更多依赖市场化资本投入，国家和集体资本占比呈下降趋势。而东北地区的国有资本占比明显提高，表明近年来国有资本在推动当地新动能产业发展过程中发挥了更加重要的作用，但也在一定程度上反映该地区对市场化资本的吸引力较弱。综合来看，按四大经济区域划分，东部新动能工业则在盈利、效率等维度整体保持相对稳健；中西部新动能工业杠杆水平较高、盈利能力偏弱；东北新动能工业则面临周转效率低、市场化资本吸引力弱的压力。按南北划分，南方新动能工业的经营质量整体高出北方。各区域新动能工业经营质量的差异与前文所述的新动能集中度格局基本契合，也可能进一步强化资本和产业资源向东部和南方集聚的趋势。四、结论与启示前文从不同区域工业的新旧动能转换程度、新动能工业的区域集中度、新动能工业经营特征三个维度，对各区域工业新旧动能转换的进展与差异进行了比较分析。虽然受数据可得性限制、未能将纳入服务业等非工业领域的纳入比较，但上述分析基本可以反映区域间新旧动能转换的若干基本事实。综合来看，我们有以下初步结论与启示。第一，新旧动能转换的区域分化格局与整体经济地理格局高度吻合，东部和南方整体占优，东北和北方压力相对突出。东部和南方地区新动能渗透率较高且仍在提升，新动能工业营收占全国份额持续扩大，企业盈利能力和经营效率相对较好，市场化资本积极参与，新旧动能接续较为顺畅。东北和广大北方地区则面临新动能渗透率偏低甚至回落、经营效率偏弱、国有资本占比上升等多重特征叠加的局面，新旧动能转换压力相对较大。中部地区处于中间状态，新动能渗透率有所提升，但经营质量还有进一步改善的空间。西部地区则呈现出鲜明的资源禀赋特征，传统产业与新动能产业同步扩张，新旧动能并行发展。第二，新动能产业的空间集聚趋势仍在持续强化，需关注由此带来的区域差距扩大风险。广东、江苏、浙江三省合计占全国新动能工业营收的比重已达47%，南方地区整体份额达到77%，头部集聚效应十分突出。从产业规律来看，新动能产业对创新人才、资本、产业链配套和应用场景的高度依赖，使其天然具有向优势地区集中的内在动力，这一集聚格局在相当程度上是市场自发选择的结果。但与此同时，也应关注集聚趋势持续强化是否会进一步拉大区域间经济差距。第三，不同区域应立足自身禀赋，探索与之相适应的动能转换路径，避免简单复制头部地区模式。西部地区的经验表明，资源禀赋本身也可以成为工业动能转换的重要依托。近年来西部传统能源矿产工业与新动能工业同步较快增长，形成了具有自身特色的双轨并行格局。对于部分资源基础相对薄弱的地区，服务业的发展或许是推动动能转换的另一条有效路径。与工业相比，服务业具有较强的在地性，文旅、养老、医疗、教育等领域的需求扩张与本地经济循环更为紧密，更有利于充分发挥各地区的比较优势，形成具有本地特征的新动能增长点。第四，新动能产业盈利能力和经营效率的普遍下降，可能更多是快速扩张阶段的阶段性特征，但仍需防范低效扩张风险。新动能产业在规模快速扩张阶段，资产投入和产能建设往往先于盈利兑现，这体现为近年来各区域新动能工业盈利能力普遍下降、存货周转天数普遍上升、部分区域资产负债率有所提高。这表明当前新动能产业总体已从早期培育阶段逐步进入规模扩张阶段，企业更加注重扩大投资和产能布局。盈利能力和经营效率的阶段性回落在一定程度上具有客观性，但也提示我们需要更加关注产业发展的质量和效益。未来推动新旧动能转换，不仅要关注新动能产业规模和占比的提高，更应关注企业盈利能力、创新能力和资源配置效率，避免单纯依靠资本投入和产能扩张推动增长，促进新动能产业实现更加健康和可持续的发展。
【首席视野】杨德龙：AI科技时代 我国芯片半导体产业发展前景依然广阔
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2026.06.24 周三这轮科技行情已经走了一年多的时间。从去年年初开始，我提出了六大赛道的观点，这六大赛道将是AI时代最受益的六大方向，受益顺序也有先后之别。从过去一年半的时间来看，初步验证了我的判断。第一大赛道是芯片半导体，第二大赛道是算力算法，第三大赛道是人形机器人，第四大赛道是商业航天，第五大赛道是固态电池，第六大赛道是生物医药。从受益的先后顺序来看，确实如此，市场表现也按这个顺序逐步启动。芯片半导体和算力算法是最先受益、也是最先表现的。今天从产业角度分享背后的逻辑，让大家清晰把握这轮科技牛。第一大赛道是芯片半导体。芯片半导体是整个AI产业的底层技术。无论大模型、算力设备，还是机器人、智能硬件，都离不开芯片。芯片是AI时代卖铲子的人。有一句老话说，挖金子的不一定赚钱，但卖铲子的大概率赚钱。芯片半导体第一个受益，就是因为它在产业链最上游，景气度变化会沿着产业链往下传导。从产业逻辑看，芯片半导体是典型的“周期+成长”行业。周期属性来自供需波动，成长属性来自技术迭代和应用扩展。在AI大数据模型出现前，芯片半导体需求主要来自手机、笔记本电脑、新能源汽车等传统领域，存在明显周期性。需求上升时，半导体价格大涨，从深圳华强北的芯片价格就能看出。过去两年出现大幅上升，当产能释放、需求不再旺盛时，又会出现大幅跌价。许多半导体企业经历过从暴利到爆亏的过程。现在，它的成长性来自技术迭代和AI应用，直接催生了指数级增长的需求。比如AI数据模型所需的高端芯片HBM，基本被三星、海力士、美光三家公司垄断。这三家公司将产能集中在毛利率较高的HBM芯片上，传统存储芯片如内存和闪存则出现严重供不应求，这给我国芯片企业带来巨大机会。包括存储双雄（长鑫科技和长江存储），迎来大量订单，利润暴涨，一改往年亏损局面。三星、海力士和美光在扩产，但产能释放需要两年时间，因此两年内芯片领域供不应求的情况仍然存在，让这一轮芯片半导体景气度维持更长时间。当然，不同类型芯片早晚会出现产能过剩。但在产能过剩前，预计景气度还有望向上，可以适当关注。将半导体产业链拆开看：上游是设计软件、IP授权、半导体设备材料；中游是芯片设计、制造、封装测试；下游是手机、汽车、服务器、AI加速卡等应用。每一层技术壁垒不同，设备和材料环节壁垒极高，但一旦突破，客户粘性非常强。设计环节比拼架构能力和软件生态，制造环节比拼工艺精度和良率。大家看产业链时可以关注一个指标——国产化率。不同环节国产化率差异很大，有的接近30%到40%，有的还在个位数。这个数据公开，大家可以自行查询，从而更深入了解产业。这一轮芯片半导体行情，本质是对国产替代和自主创新的关注。从政策背景看，国家支持力度很大。十四五规划将芯片半导体作为第一个重点支持领域，十五规划再次强调集成电路的表述，包括自主可控、先进制程、特色工艺、先进封装。国家大基金一期、二期、三期几乎都投向芯片半导体领域。合肥政府投资的长鑫科技、武汉政府投资的长江存储，使我国在存储芯片方面有了很大自主权。最近出口管制政策变化，客观上加速了国内半导体产业链的国产替代进程。前些年美国对我国先进芯片实施出口限制，英伟达不将芯片卖给华为等企业，目的是限制中国AI发展，但客观上加速了我国国产替代。世界前首富比尔·盖茨说过，美国对中国芯片进行限制是最愚蠢的行为，可能会直接培养一个最大竞争对手，中国在芯片方面实现突破只是时间问题。目前，我国对7纳米制程芯片已经实现突破。前段时间，DeepSeek推出V4模型，全部使用华为麒麟芯片，没有使用一片英伟达芯片。这让黄仁勋感到震惊，他惊呼英伟达遇到巨大竞争对手，在华销售占比势必下降。从台积电、三星、英伟达、英特尔等西方半导体头部公司的财报和资本支出来看，他们对未来需求预期非常乐观，大量投入研发，存货周期加快。英伟达季报几乎每个季度都超预期，行业景气度仍然处于不断上升阶段。复盘2019年到2021年那一轮半导体周期：第一阶段是5G拉动需求，第二阶段是疫情导致供应链紧张，第三阶段是缺芯潮推升价格，第四阶段是产能扩张后供需反转。每个阶段产业景气度都发生较大变化。关注芯片价格变化是最直接指标。复盘案例是为了让大家理解半导体周期持续时间，上行期和下行期公司表现特征，以及哪些公司抗风险能力更强。龙头公司抗风险能力更强。投资芯片半导体领域，一定要抓龙头。龙头企业有强大财力支持，技术先进，能度过行业低迷期，而非龙头企业可能熬不过行业低谷。目前，半导体制造领域有几个技术方向并行发展：继续推进先进制程、先进封装、特色工艺。每个方向应用场景不同。AI芯片细分领域有几种技术路线，包括GPU、FPGA、ASIC、存算一体、堆叠等，各有适用场景和优劣势。过去投存储、投GPU，未来要关注堆叠技术。华为提出的“韬定律”引起业内广泛关注。“韬定律”打破了1965年以来摩尔定律统治半导体产业的现状，从物理缩微转向实践缩微，通过芯片逻辑堆叠提高芯片性能。华为过去五年推出两百多款基于“韬定律”的芯片，说明这已是成熟技术。先进封装是我国的优势。我国在先进封装方面占据最先进工艺和大部分市场份额。“韬定律”一定程度上弥补了我国在光刻机方面的短板，可以通过逻辑堆叠，用7纳米芯片实现更小尺寸芯片的性能。根据华为预测，五年后，华为可能会用“韬定律”制造出相当于1.4纳米制程芯片的性能。总结来看，AI芯片领域目前仍处于景气上升周期。从估值上看，在大幅上涨后出现估值高企的情况，需要注意短期风险。但从长期看，这仍然是景气度较高的赛道。
【券商聚焦】国泰海通：商务部等部门加码全链条汽车消费 新政策有望促内需恢复
金吾财讯 | 国泰海通研报指，6月23日，商务部等8部门发布通知，公布了40个汽车流通消费改革试点城市及其重点改革创新方向；同日，商务部等9部门同步发布了关于培育壮大汽车后市场消费若干措施的通知。在国新办新闻发布会上，商务部副部长盛秋平指出，要“既注重盘活存量，又坚持做优增量”。在盘活存量方面，支持依托现有整车企业、汽车市场、赛道、文创园区等设施创新打造汽车消费新场景，例如上海、天津利用国际赛道资源筹办知名赛事，联动开展商旅文体健融合促消费活动，提升资源利用效率；做大增量方面，指导杭州、深圳等地探索优化汽车限购、释放潜在购车需求，并借助自贸区、综保区便利条件探索保税改装、传统经典车“保税+展示”、汽车租赁等特色业态，同时对二手车交易、房车露营、皮卡进城等领域加快放宽限制。《商务部等9部门关于培育壮大汽车后市场消费若干措施的通知》聚焦改装、房车露营等六大领域，提出17条举措，可概括为四个字：“破”——破解房车上路难、停车难及改装法规缺位问题，实施分级分类管理；“立”——构建人才培养与传统经典车认定体系，夯实产业根基；“扩”——扩展赛事、巡游等消费场景，推动小众爱好走向大众；“优”——优化租赁、维修、保险等服务供给，满足多层次需求。内需阶段性承压，新政策有望促进内需恢复。2026年1-5月，乘用车内需累计销量679.0万辆，同比约-24%；5月单月销量144.4万辆，同比-23%，其中燃油车销量同比-42%，构成主要减量。我们认为，本轮政策有望提振内需、中长期打开后市场增量空间。
【券商聚焦】华泰证券：科技或仍是主线 但表观拥挤度已处于高位
金吾财讯 | 华泰证券表示，过去两周，中国AI资产领涨全球，长期受益于全球供应链敞口+中国主权AI长期布局，短期主要受国产大模型迭代、头部互联网公司采购国产芯片等催化。产业层面关注三大边际变化：1）国产模型和国产算力链逻辑交叉验证：智谱GLM-5.2在长周期任务、代码与智能体场景能力继续追赶海外头部大模型，据The Information消息，DeepSeek V4.1预计将于本月发布；字节跳动加量采购国产芯片，此前华为昇腾、寒武纪已成为其GPU供应商；2）“主权AI”叙事强化，美国商务部首次动用出口管制权力限制非美籍人士使用Claude Fable 5/Mythos 5；3）AI通胀逻辑扩散，MLCC涨价潮向高端电感蔓延，ABF载板上游覆铜板/电子布/CBF膜提价，部分资金向钨、钼等算力金属轮动。配置上，全球AI产业周期共振、算力需求和国产替代相互强化背景下，科技或仍是主线；但表观拥挤度已处于高位，叠加市场对Tokenmaxxing的讨论趋于白热化，后续B端对ROI、实际交付量等考核指标或更加重视，建议密切跟踪产业趋势，同时适度控制仓位、谨慎追高，关注国产大模型、光模块、存储/CCL、MLCC、MPO等细分环节。
【券商聚焦】国泰海通：美妆行业618大盘稳健 外资高端强劲 国货龙头改善
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，618电商大盘平稳，即时零售翻倍高增。美妆大盘双位数增长，外资高端排名提升，头部国货稳健。参考易观分析，618期间主要平台美妆成交额同比+11.4%，高于大盘，其中综合电商平台（淘天、京东、拼多多）同比+9.8%，推算抖音等内容电商平台实现约14%增长。品牌格局上，天猫美妆TOP5分别是修丽可、雅诗兰黛、珀莱雅、兰蔻、SK-II，外资高端排名普遍有所提升，预计与周期涵盖520礼遇季、叠加天猫扶持88VIP有关，国货中珀莱雅依然稳居前列，此外可复美、薇诺娜、毛戈平分列第13、15、18名。抖音美妆TOP5分别是赫莲娜、雅诗兰黛、海蓝之谜、珀莱雅、韩束，外资高端凭借大促达播爆发抢占前三，珀莱雅、韩束等国货依托稳健的自播能力及大众品牌影响力保持强劲。品牌战报维度，巨子生物表现超预期。巨子生物发布618战报，旗下可复美618周期线上全渠道同比增长25%+，其中天猫、抖音、京东、唯品会分别同比增长20%+、25%+、30%+、40%+；可丽金品牌线上全渠道增长30%+，其中天猫、抖音、京东、唯品会分别增长10%+、50%+、40%+、60%+，双品牌均恢复双位数增长。若羽臣旗下绽家全渠道GMV同比增长70%；斐萃全渠道GMV同比增长50%。此外参考灰豚数据，珀莱雅、薇诺娜、毛戈平等头部国货618期间抖音均实现较快的双位数增长，林清轩实现翻倍以上高增。
【券商聚焦】中金公司：高功率算力芯片打开金刚石长期增量空间
金吾财讯 | 中金公司表示，高功率算力芯片打开金刚石长期增量空间。近端散热与液冷形成互补体系，当前H100、Blackwell、Rubin系列GPU功耗持续突破千瓦级，3D封装进一步抬升芯片局部热流，铜铝材料热传导瓶颈凸显；金刚石具备2000W/m·K级别超高热导率、低热膨胀系数，可快速摊平芯片热点。产业落地层面，金刚石负责芯片近端均热扩散，液冷承担机柜系统级排热，二者并非替代关系，该机构认为未来高端AI服务器有望采用“金刚石热沉 + 全液冷”复合散热方案。MPCVD设备自研与后道加工构成产业核心壁垒。HPHT工艺在培育钻石与中低端散热微粉领域应用成熟，MPCVD凭借纯度、尺寸优势，成为高端芯片级金刚石散热片的主流制备路线；产业链价值集中于MPCVD生长设备、激光切割/CMP精密后加工两大环节，微波源、高真空腔体、高端抛光设备存在技术门槛。企业层面，国机精工依托MPCVD设备自研能力布局产能，四方达通过子公司天璇半导体打通设备-材料一体化产能，部分厂商聚焦热沉产品客户认证，该机构认为具备设备自研、大尺寸量产、完整加工能力的厂商将持续拉开成本与交付差距。
【券商聚焦】中信证券：中国创新药BD交易金额超预期增长 即将进入密集数据催化期
金吾财讯 | 中信证券研报指，2026年以来，中国创新药BD交易金额超预期增长，产业全球竞争力进一步提升；国内市场快速放量，从2025年报来看，头部创新药企业在新产品驱动下，创新药收入快速增长，Biopharma陆续进入盈利拐点。2026 ASCO大会中国共有94项原创性研究成果入选口头发言环节，数量再创新高；且首次有中国研究进入Plenary Session，标志着中国创新药管线在数量提升的同时迅速迈向质量跃迁。研报认为创新药产业全球价值凸显，接下来将进入密集数据催化期。建议关注：①头部创新药企业有望迎来业绩释放；②核心管线即将迎来重磅数据读出催化；③具有全球潜力的管线资产国际化有望加速兑现。
【券商聚焦】中信建投：海外稀土紧缺导致下游减停产，国内产业链上中下游均将受益
金吾财讯 | 中信建投表示，国内齿科氧化锆企业确认“已经收到日本东曹关于氧化锆粉体暂停供应的通知”，标志着海外稀土供给受限之后，原料短缺问题从预期走向落地。氧化钇稳定纳米氧化锆（YSZ）是添加氧化钇的高性能陶瓷材料，由于海外稀土供给受限，内外价差最大高达上百倍。国内氧化钇报价约5.5万元/吨，鹿特丹港口价457.50美元/kg，百川报欧洲市场价1175美元/kg，内外价差巨大。此外，据百川数据，氧化镝内外价差约8倍，氧化铽内外价差约5倍，氧化钆内外价差约40倍，氧化钪内外价差约6倍等。稀土是高端材料、高端制造不可或缺添加剂，随着海外稀土供给收紧，内外价差走扩，国内添加稀土的高端材料有望获得更大全球市场份额，稀土产业链上中下游均因此受益。风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。
【券商聚焦】中信建投：多航线舱位持续紧张，全球集运运价持续走强
金吾财讯 | 中信建投表示，美线运价持续冲高。SCFI指数七周连涨，主流FAK报价5000-5500美元/ FEU，高端舱位超6200美元/ FEU，美东舱位紧缺周期长于美西。美国加征关税、CPSC新规促使企业提前抢运，叠加巴拿马运河枯水拥堵压缩有效运力，船公司控舱惜售，6至7月初舱位基本售罄。拉美航线提前进入备货高峰，全线运价走高。南美东航线涨幅领跑，即期舱溢价明显。巴西关税调整预期推动货主集中出货；拉美重点港口长期压港，40尺冷藏箱缺口突出，空箱回流缓慢，船公司连续加收GRI、PSS附加费，运价上行压力难消。亚欧、地中海运价同步走强。预计7月两地航线运价将再度涨价；中东航线地缘扰动抬升运输成本。旺季货量集中囤积，红海绕行拉长船舶周转；霍尔木兹海峡运力释放存不确定性，船司为保障准班频繁跳港，舱位供给持续偏紧。风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；伊朗地区冲突风险；燃油成本大幅度上涨。
【券商聚焦】中信证券：电商行业温和增长 618大促各平台表现分化
金吾财讯 | 中信证券研报指，根据国家统计局，2026年5月社零总额同比-0.6%（vs 2026年4月+0.2%），其中商品零售同比-0.7%（vs 2026年4月-0.1%），国补高基数下消费大盘增速持续承压。同期实物商品网上零售额同比+2.6%（vs 2026年4月+0.2%），领先商品零售增速3.3ppts。根据易观分析整理交通运输部数据，2026年大促前平销期（5月10日前的三周）全国快递包裹揽收量较2025年可比周期（5月11日前的三周）同比增长仅0.6%，而在大促全周期（5月11日后五周）较2025年可比周期（5月12日后五周）同比增速提升至7.0%。考虑到大促的集中效应，我们预估6月电商增速有望环比5月进一步修复，趋势整体向好。2026年国内电商面临高基数压力但整体可控，线上化率持续提升，行业步入存量挖潜、提质增效的成熟阶段。分平台来看，内容电商与拼多多仍保持超额增长，淘天、京东增速平稳，货币化率进入稳态平台期。即时零售方面，外卖降补趋势确立，建议关注低客单价订单收缩过程中行业格局的变化，以及头部平台自营前置仓的推进情况。
【特约大V】郭家耀：市场关注联储局货币政策走向以及内地刺激措施消息
金吾财讯 | 美股周三个别发展，美债息及油价持续回落，未有带动大市向上。科技股继续出现回吐，三大指数收市升跌不一。美元表现向好，美国十年期债息回落至4.39厘水平。金价走势向下，油价亦显着回落。港股预托证券普遍向下，预料大市早段跟随低开。内地股市昨日上升，沪综指先跌后回升，收市上升0.1%，沪深两市成交额继续超过三万亿元水平。港股连跌多日后出现反弹，恒指高开后升幅一度扩大，其后逐步回落，尾市再修复失地，录得温和升幅收市。整体成交保持活跃。科网股个别发展，金融股走势不一，晶片股表现强势。大市连跌多日后出现技术反弹，但上升动力不足。市场关注联储局货币政策走向以及内地刺激措施消息，预料指数短期将在23,000至24,000点上落。行业消息中央刊物日前发表评论员文章〈以更大力度提振消费〉，直指当前消费市场波动，强调消费作为最终需求对经济发展的基础性作用，释放出中央以更大决心和力度扩大内需、提振消费的强烈讯号。文章指出，今年1至5月社会消费品零售总额累计增速回落至1.4%，5月同比下降0.6%，主要受耐用品消费承压影响，存在前期政策效应回调及短期天气扰动等因素。针对制约消费的深层次问题，文章直言部分居民就业收入承压、预期偏弱，预防性储蓄动机增强；房地产市场调整导致居民资产负债表受损，财富效应减弱；供给端存在同质化、低水平竞争，无法充分匹配个性化需求。文章提出提振消费的重点路径：一是更好统筹惠民生与促消费、供给与需求、当前与长远的关系；二是夯实居民消费基础，加快城乡居民增收计划，透过积极就业政策、完善分配制度、健全社保体系增强消费能力和意愿；三是加快修复居民资产负债表，稳定房地产市场、促进资本市场健康发展，防止资产价格下跌引发消费信心负向螺旋；四是强化供需适配，提升商品品质、优化结构，培育文旅、健康、养老、托育等服务消费新成长点；五是优化消费政策，完善财税、金融、产业政策体系，清理不合理限制，丰富场景、改善体验，让居民“能消费、敢消费、愿消费”。总体而言，文章传递出强烈政策讯号，提振消费不仅是短期稳增长举措，进一步增强针对性和有效性，释放消费潜力，为经济发展注入强劲动力。(笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份)作者：港湾家族办公室业务发展总监 郭家耀
【券商聚焦】国元国际：康哲药业(00867)创新药管线丰富 业绩有望持续增长
金吾财讯 | 国元国际发布研报指，康哲药业(00867)的斯乐韦米单抗注射液（商品名：金速希®）作为1类治疗用生物制品，已获中国国家药品监督管理局批准，用于成人狂犬病病毒暴露者的被动免疫。该产品是全球首款针对狂犬病病毒双表位的全人源特异性抗体，能结合病毒两个不同位点以中和不同病毒株。相比传统被动免疫制剂HRIG，金速希具备可大规模标准化生产、供应稳定、无血源感染风险的核心优势，且剂量小、疼痛感轻，可显著提升患者依从性。中国每年狂犬病毒暴露人口超4,000万，其中40%为III级暴露，但仅15%接受被动免疫制剂注射，市场渗透率低，产品有望填补临床空白，重塑被动免疫格局。金速希成为公司第八款进入商业化的创新药，也是年内落地的第三款创新药。康哲药业于2025年9月通过与重庆智翔金泰签订独家合作协议，获得该产品在中国大陆的独家商业化权，以及亚太、中东和北非地区的独家授权，协议每十年自动延期，为公司业绩增长提供确定性保障。研报指出，公司创新研发管线进一步丰富，已在全球布局40款以FIC、BIC为主的创新管线。当前除8款已获批创新药加速释放商业价值外，尚有6项NDA处于审评中。其中，重点品种1类新药注射用Y-3的新药上市许可申请已获NMPA受理，该药是全球首个基于PSD95-nNOS和MPO靶点开发的脑细胞保护剂，有望同步干预卒中治疗与卒中后抑郁焦虑，其III期临床试验已达到主要疗效终点，市场空间在30亿元级别。公司有约20个临床阶段项目，未来1-3年有望密集催化。该机构认为，公司创新药管线丰富且产品力强大，能填补临床紧缺需求，随着创新药不断上市，产品结构大幅优化，业绩有望持续增长。目前公司PE仅为10.7倍，存在价值低估，建议积极关注。
【首席视野】赵建：是什么砸崩了股市
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员二季度以来，全球资本市场上演极端结构性行情，一场前所未有的分化浪潮席卷市场。资金疯狂涌入半导体赛道，AI算力、存储芯片相关板块逆势狂飙，走出独立牛市行情，而绝大多数非科技板块持续震荡走弱、跌跌不休。市场彻底进入“用芯站在光里，万物黯然失色”的极致割裂格局。这轮行情本质是硅基世界对碳基世界的征伐，更是趋势投资对传统价值投资的碾压。当下市场资金情绪极致亢奋，80%受访全球基金经理坦言做多半导体是当前最拥挤的交易，该数据连续两月登顶并创下历史纪录。资金摒弃基本面估值逻辑，全力追逐AI产业趋势，赛道虹吸效应拉满，板块、个股间分化程度持续刷新阶段新高。极致的抱团与拥挤的交易，形成了一套极度脆弱的市场体系，其核心命门直指韩国股市与存储芯片龙头海力士。本轮杠杆炒作行情中，两倍做多海力士的衍生品标的，单月涨幅狂飙十倍，创下资本市场短期涨幅斜率纪录。牛顿曾感慨，“我能算得出天地星辰的运行轨迹，但算不出人性的疯狂”，这句话精准诠释了本轮存储赛道非理性炒作的本质。海力士、美光科技等全球存储巨头，已然成为AI赛道乃至全球权益市场最大风险敞口。暴涨行情完全依赖杠杆资金与情绪驱动，虽有业绩支撑但大家的预期打的太满，系统容错率极低，任何微小利空都可能触发连锁踩踏，引发阶段性雪崩行情。压垮疯狂行情的导火索如期而至。韩国政府出手严查市场杠杆炒作，叠加美光科技财报、美国非农数据、FOMC议息会议，多重不确定性集中引爆风险。受此影响，韩国股市触发熔断，海力士大幅跳水，恐慌情绪快速蔓延，全球股市、黄金等各类风险资产同步集体回调，前期极致的赚钱效应瞬间逆转。但本轮调整并非趋势终结，而是高波动时代的常态化修复。当下资本市场已然呈现“币圈化”特征，暴涨暴跌成为新常态，短期极致情绪过后必然需要估值与风险的双向消化。但历经一年市场洗礼，本轮AI半导体产业上行大趋势并未终结，此次大跌只是疯狂舞会的短暂休整，而非落幕。后市行情将进一步分化，高位重仓投资者需直面阶段性大幅回撤的阵痛，而把握趋势、风控到位的投资者，可借调整布局优质标的。依托“仓位、组合、敞口、风控”四维思维模型，无需恐慌短期波动。合理的仓位管控、均衡的资产组合、可控的风险敞口，能够有效抵御回撤、守住底仓安全。长期宏观配置的核心逻辑，本就是赚取市场短期非理性波动的超额收益，调整过后，AI半导体的产业长期红利仍将持续释放。
【首席视野】赵建：是什么砸崩了股市
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员二季度以来，全球资本市场上演极端结构性行情，一场前所未有的分化浪潮席卷市场。资金疯狂涌入半导体赛道，AI算力、存储芯片相关板块逆势狂飙，走出独立牛市行情，而绝大多数非科技板块持续震荡走弱、跌跌不休。市场彻底进入“用芯站在光里，万物黯然失色”的极致割裂格局。这轮行情本质是硅基世界对碳基世界的征伐，更是趋势投资对传统价值投资的碾压。当下市场资金情绪极致亢奋，80%受访全球基金经理坦言做多半导体是当前最拥挤的交易，该数据连续两月登顶并创下历史纪录。资金摒弃基本面估值逻辑，全力追逐AI产业趋势，赛道虹吸效应拉满，板块、个股间分化程度持续刷新阶段新高。极致的抱团与拥挤的交易，形成了一套极度脆弱的市场体系，其核心命门直指韩国股市与存储芯片龙头海力士。本轮杠杆炒作行情中，两倍做多海力士的衍生品标的，单月涨幅狂飙十倍，创下资本市场短期涨幅斜率纪录。牛顿曾感慨，“我能算得出天地星辰的运行轨迹，但算不出人性的疯狂”，这句话精准诠释了本轮存储赛道非理性炒作的本质。海力士、美光科技等全球存储巨头，已然成为AI赛道乃至全球权益市场最大风险敞口。暴涨行情完全依赖杠杆资金与情绪驱动，虽有业绩支撑但大家的预期打的太满，系统容错率极低，任何微小利空都可能触发连锁踩踏，引发阶段性雪崩行情。压垮疯狂行情的导火索如期而至。韩国政府出手严查市场杠杆炒作，叠加美光科技财报、美国非农数据、FOMC议息会议，多重不确定性集中引爆风险。受此影响，韩国股市触发熔断，海力士大幅跳水，恐慌情绪快速蔓延，全球股市、黄金等各类风险资产同步集体回调，前期极致的赚钱效应瞬间逆转。但本轮调整并非趋势终结，而是高波动时代的常态化修复。当下资本市场已然呈现“币圈化”特征，暴涨暴跌成为新常态，短期极致情绪过后必然需要估值与风险的双向消化。但历经一年市场洗礼，本轮AI半导体产业上行大趋势并未终结，此次大跌只是疯狂舞会的短暂休整，而非落幕。后市行情将进一步分化，高位重仓投资者需直面阶段性大幅回撤的阵痛，而把握趋势、风控到位的投资者，可借调整布局优质标的。依托“仓位、组合、敞口、风控”四维思维模型，无需恐慌短期波动。合理的仓位管控、均衡的资产组合、可控的风险敞口，能够有效抵御回撤、守住底仓安全。长期宏观配置的核心逻辑，本就是赚取市场短期非理性波动的超额收益，调整过后，AI半导体的产业长期红利仍将持续释放。
【首席视野】连平：加快建设＂强大的金融机构＂
连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长本文发表在2026年陆家嘴金融论坛会刊上作为“十五五”时期的战略任务，建设“强大的金融机构”对于金融强国建设、现代金融体系构建和完善、人民币国际化、更为有效地支持国内企业“走出去”、支持我国经济更好地获取“全球化红利”、防范系统性金融风险，均具有十分重要的意义。一、中资金融机构“大而不强”第六次中央金融工作会议提出，要建设“强大的金融机构”。根据权威论述，“强大的金融机构”的核心内涵主要包括：门类齐全，即拥有金融体系所涉及的主要行业机构，包括银行、证券、投资银行、基金公司、信托公司、保险公司、资产管理公司、租赁公司等，覆盖间接融资和直接融资两大领域的各类机构；运营效率高，即是有较高科技和信息水平的业务系统；管理体系先进，决策机制灵活，业务流程便捷，盈利能力较强；抗风险能力强，即有成熟的、覆盖广的、运行有效的全面风险管理体系；全球经营能力强大，即在全球主要国际金融中心均有机构布局，在银行、证券、保险，外汇以及信托等业务上具有很强的市场竞争力。对标国际一流金融机构，目前中资金融机构“大而不强”。所谓“大”，是指资本、资产、客户、分支机构等规模庞大，但主要在境内。所谓“不强”，主要表现在以下五个方面：首先是业务创新能力偏弱，产品和服务的提升步伐缓慢，业务结构相对简单和传统。其次是国际化经营水平较低，国际业务占比较小。2025年末我国银行业对外金融资产仅约1.98万亿美元，占中资银行总资产的2.97%，即便考虑了固定资产、无形资产等，该占比仍然不高于3%，其中，中国银行的境外资产占比最高，约为22%，其他银行则多数远低于10%。而美国、欧元区、英国银行业的境外资产占比则分别超过12%、25%、35%，其中渣打银行、花旗银行的境外资产占比更是70%以上。再次是跨行业的综合经营能力不足，一些大型机构虽有一批跨行业的子公司，但经营水平不高，相互合作和支持有限。再其次是盈利能力偏弱。2024～2025年，我国大型商业银行的资本回报率（ROE）为8.5%～9.8%，美国大型金融机构为10.9%～11.7%，欧洲大型金融机构为9.2%～14.6%，加拿大大型金融机构最高为13.5%；同期，资产回报率（ROA）美国为0.98%～1.05%，欧洲0.51%～0.8%，中资机构行业平均为0.76%；同期净息差美国为2.49%，中资为1.53%。在盈利手段相对有限、息差持续收窄和不良资产压力增加的条件下，银行业盈利水平下行压力增大。最后是除银行业规模很大和保险业相对较大外，证券、保险、信托和基金等机构在规模、业务创新、风险管控、盈利水平等各方面与国际金融机构相比存在较大差距。金融强国建设分析框架和参照系的基本逻辑是国际比较。如果中国的金融机构只是与自己的过去比，是不可能最终建设成为强大的金融机构的。因此，全球布局能力和国际竞争力在金融机构由大到强的发展过程中具有十分重要的战略导向意义。金融机构全球布局能力强了，尤其是国际竞争力强了，才能称得上是“强大的金融机构”。中资金融机构要实现这一目标依然任重而道远。二、建设强大金融机构面临的机遇和挑战经过改革开放以来40多年的发展，作为一个大国，我国正在从贸易大国开始走向对外投资快速发展的时期，这是人类社会经济发展不以人的意志为转移的规律。尽管外部环境复杂，风云变幻，不确定性和不稳定性增大，但在科技革命、产业升级、人才红利以及人民币国际化的推动和支持下，中资企业大规模“走出去”是不可扭转的趋势。因此必然需要金融机构伴随企业提供有效的服务。上世纪第二次世界大战后，美国的商业银行迅速在全球布局，上世纪八十年代后，日本的商业银行也是这样做的。主要金融机构在全球布局的主要出发点就在于为本国企业跨国投资提供跨国金融服务，中资金融机构同样肩负这一使命。为了服务好“走出去”的企业，金融机构尤其是大型金融机构通常需要做好以下几件事：根据境内主要客户在海外投资的方向和程度进行相匹配的机构布局，如“一带一路”相关国家和地区是重点区域；与当地政府、金融监管部门和市场监管部门保持良好的关系，把握政策变化，及时为境内“走出去”企业提供有效的金融和非金融服务；深入地调研所在国金融市场，结合“走出去”客户需求，提供适销对路的金融产品和服务；持续观测和分析当地金融市场发展变化，及时管控金融风险，帮助本国企业客户和个人客户防控相关风险。不可否认，当今世界经济的不稳定性和不确定性大幅上升，中资金融机构国际化发展是有风险的。当今世界具有两大风险根源：美国赤裸裸的霸权霸凌行为和此起彼伏的地缘政治博弈，中资金融机构全球化经营面临一系列前所未有的严峻挑战。美国霸权行为导致全球贸易秩序全面崩塌，贸易战、关税战四起，国际贸易增长受挫，甚至引爆地缘热战，各国经济发展环境变差，中资企业在当地经营的风险陡然增大。随着地缘政治博弈程度加深，尤其是“一带一路”相关国家和地区遭受战火或受其影响，导致中资金融机构服务的本地企业经营遭遇挫折，中资银行面临严重的资产损失风险，需要及时采取资产保全举措。近期，美以伊冲突不断升级，多家中资银行紧急收缩对中东地区的债务风险敞口，限制或暂停发放贷款，并转卖了部分银团贷款类资产，减持了部分中东主权债券。相类似的状况未来可能还会在中东、拉美和非洲发生。部分国家政权更替导致政策转变，中资企业投资项目遭到人为破坏，中资银行信贷相应面临信用风险。当前，尽管逆全球化潮流来势汹汹，但作为国际经济发展规律，全球化红利依然存在，中资金融机构全球化经营仍然面临前所未有的战略机遇。一是中资企业“走出去”具有持续增长和综合性的金融服务需求。随着中资企业海外购并、本地经营、全球供应链整合升级，其金融需求已从常规的业务发展为银团贷款、全球资金管理、汇率避险、跨境并购融资、境外发债等综合性服务。二是人民币国际化步伐加快。人民币已稳居中国对外收支的第一大支付结算货币。一些国家正在大宗商品贸易中越来越多地用人民币进行支付结算，投资人民币金融资产的国际资本规模也在逐步扩大，人民币已为越来越多国家的外汇储备所持有，为中资银行带来了持续增长的业务空间。三是制度型开放带来政策红利。制度型开放的核心是与国际高标准规则对接，包括境内离岸金融制度构建，自贸账户体系升级，监管环境优化等。这将为中资银行带来系统性竞争优势。四是全球资本呈现“东移”战略动向。在全球经济大变局、大分化和大重组背景之下，国际资本正在重新评估新兴市场资产，普遍看好以中国为代表的亚洲经济。近期，中国香港私人银行资产激增、中东主权基金加速布局港股IPO、成交量显著放大等，似可作为证明。这将为中资金融机构带来跨境资产配置和提供相关服务的新空间。五是新兴市场的多元化布局机遇。伴随着我国经济的全球化发展，对外经营投资活动正在从传统欧美市场向“一带一路”相关国家和地区，东盟、中东、中亚、北非、拉美等新兴市场拓展。这些国家和地区基础设施建设、资源开发和贸易往来活跃，为中资金融机构在项目融资、银团贷款、供应链金融等领域提供了巨大的成长空间。三、中资金融机构强大需要实现三个突破和建设六项能力从中国经济金融的规模看，国内金融机构应该有能力和有条件实现从“重要的参与者”到“主导者”之跨越。首先需要突破的瓶颈是人民币国际化达到较高水平。人民币业务是中资金融机构的主体业务，也是其业务优势所在。人民币若成为全球主要的国际货币之一，中资金融机构的优势就能够较好地发挥出来。其次需要突破的是实现资本和金融账户的可兑换。人民币只有在境内和境外均实现了可兑换，才有可能在全球被广泛地持有和便利使用。在没有完全实现可兑换的情况下，人民币在全球配置资产和便捷进行投资交易仍然存在诸多不便甚至障碍，中资金融机构的本币优势会受到抑制，难以达到与全球规则切实相对接。再者需要突破的是中资金融机构国际经营能力的大幅提升，包括国际业务创新能力、综合经营能力、盈利能力、风险管控能力，以及增加高素质专业人才队伍等。展望未来，中资金融机构要成为“强大的金融机构”，迫切需要从组织、服务、产品、风控、科技、人才和品牌等方面加快推进六个核心能力建设。一是组织架构适配能力建设。要打破境内外割裂格局，建立全球一体化管理体系，推行“区域+业务条线”矩阵式管理，压缩决策链条，实现全球资源统一调度。二是产品与服务创新能力建设，从存贷业务为主向综合化转型，打造跨境人民币结算、全球资金管理、跨境投融资、外汇避险等一体化方案，适配中企“走出去”与外资“引进来”需求。三是风险管理与合规能力建设。需构建覆盖全市场、全币种、全业务的全面风险管理体系，强化反洗钱、合规和国别风险评估，切实将合规嵌入业务全流程，提升跨境风险实时监控与处置能力。四是金融科技能力建设。加快科技赋能，搭建全球统一的数字化平台，推进跨境数字身份认证、电子单证审核与区块链应用，提升跨境业务效率与客户体验。五是国际化人才队伍建设。加快培养懂国际规则、跨文化沟通、精通跨境业务的复合型人才，建立全球人才选聘、激励与培养机制，为全球化运营提供强有力的智力支撑。六是强化全球品牌建设。通过服务提质和科技赋能，持续提升中资金融机构的国际市场认可度。从政策层面来看，亟待完善顶层设计，支持金融机构从制度、监管、市场、保障等方面更好地“走出去”，提高服务中资实体企业的效率和质量。在制度开放方面，稳步推进金融领域制度型开放，对标国际高标准规则，优化负面清单管理；放宽金融机构境外展业准入与业务限制，简化境外分支机构设立、并购及业务牌照审批流程。在跨境金融便利化方面，扩大自由贸易账户功能与应用场景，优化跨境人民币结算、资金池管理政策，推动优质企业跨境业务电子信息办理，提升跨境资金流动效率。在监管协同方面，完善宏观审慎管理框架，健全跨境资金流动监测预警体系，加强与境外监管机构沟通协作，建立跨境风险联防联控机制，守住不发生系统性风险底线。在市场与基础设施支持方面，加快上海等国际金融中心建设，提升人民币资产定价与风险管理中心地位，完善境内离岸人民币市场、外汇市场与衍生品市场体系建设，为金融机构全球化提供本土市场支撑。此外，还需完善跨境金融财税、人才政策，加大对金融机构境外展业的风险补偿与激励，构建“走出去”金融服务保障体系，助力金融机构在全球竞争中行稳致远。
【券商聚焦】华安证券维持快手-W(01024)“买入”评级 指AI商业化进程超预期
金吾财讯 | 华安证券发布研报指，快手-W(01024)于2026年第一季度实现营收337.16亿元，同比增长3.4%；经调整净利润为33.74亿元，对应净利润率10.0%。该行指，公司AI商业化进程超预期，可灵AI成为第二增长曲线。研报核心观点聚焦可灵AI业务的强劲增势。2026年Q1，该业务收入超过6.5亿元，同比增长超300%，3月份的年度经常性收入（ARR）已接近5亿美元。产品侧，可灵AI 3.0系列模型上线，在42个国家和地区的App Store总榜登顶，并已深度参与国内外商业影视制作。同时，AI技术对主业的赋能效果显现，生成式推荐及智能出价大模型驱动国内线上营销服务收入约3%-4%的增长，生成式搜索框架OneSearch V2为电商搜索业务GMV带来约3%的增量。对于核心业务线上营销，该行指出，26Q1收入达196.43亿元，同比增长9.3%，受内容消费及AI应用等行业驱动。AI在全链路营销中的渗透加速，AIGC短视频营销素材消耗占比已达10%，UAX全自动投放成为主流工具。电商业务方面，流量融合深化，动销投流商家数同比增长38%，品牌商家全域GMV增速超25%。内容场景下，电商意图搜索浏览量同比增长11%，供给端产业带新商家数量同比增长41.8%，生态建设持续完善。华安证券预计26-28年公司总收入为1,477.1/1,570.9/1,652.3 亿元，26-27年前值为1,596.0/1,737.1 亿元；预计26-28年公司NON-GAAP归母净利润为165.5/184.2/217.8 亿元，26-27 年前值为233.7/272.0亿元，维持“买入”评级。风险提示包括：广告和电商增速不及预期；行业竞争格局恶化；国际局势风险；海外业务减亏不及预期；AI产品商业化不及预期等。
【券商聚焦】兴业证券维持理想汽车-W(02015)“增持”评级 指其盈利能力有望改善
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，理想汽车-W(02015)26Q1毛利率大幅承压，主要受到i6以用户为中心的相关交付举措、原材料价格波动及车型换代周期影响。期内公司汽车毛利率为6.1%，同比下滑13.7个百分点。受此拖累，公司26Q1实现营业总收入230亿元人民币，GAAP净利润为-23亿元，自由现金流为-74亿元。不过，截至期末公司现金储备达943亿元人民币，依旧充裕。费用端管控表现良好，26Q1营业费用同比-4.8%至48.1亿元。同时，渠道网络持续优化，门店合伙人计划已于3月落地，预计将在Q3显著改善销售经营。截至3月底，公司拥有517家零售中心及4057座超充站。此外，公司已执行10亿美元股份回购计划，截至5月26日已回购约1.4亿美元。展望未来，L系列换代周期已启动。全新理想L9于5月开启交付，搭载自研芯片、全线控底盘及5C电池，产品力全面升级；全新L8预计6月底推出。纯电产品方面，旗舰SUV理想i9预计于2026年下半年上市。随着交付回升带来的规模效应及新产品组合获得市场认可，公司交付量与盈利能力有望逐步改善。公司指引26Q2汽车交付量为9.5万至10.0万辆。理想汽车定位高端智能电动车，公司2025年经历产品周期调整，伴随2026年L系列换代上、i系列稳定上量、渠道优化持续推进，预计公司交付量有望逐步回升。兴业证券预计2026-2028年公司有望分别实现营业总收入1137/1320/1663亿元，维持"增持"评级。主要风险包括行业竞争激烈、新产品需求及产能提升不及预期。
【券商聚焦】光大证券首予国民技术(02701)“买入”评级 指其AI业务驱动增长
金吾财讯 | 光大证券发布研报指，国民技术(02701)是国内领先的平台型MCU与安全芯片供应商。研报认为，公司在MCU市场位居中国厂商前列，其芯片产品阵列覆盖从低功耗物联网终端到高算力工业控制的多业务场景，业绩增长稳健。研报核心逻辑聚焦于AI驱动的第二增长曲线。公司的AI电源MCU已成功切入AI服务器DC/DC电源模块，满足单机柜超500颗MCU的需求，并已向全球头部电源管理厂商实现批量供货。同时，公司发布了国内首款适配800G/1.6T高速光模块的主控MCU N32H493，性能大幅提升且可直接替换海外竞品，目前正推进配套方案落地。这两项业务突破被视为驱动未来业绩高速增长的关键催化剂。业务布局上，公司已形成通用MCU、高等级安全芯片、电源管理BMS芯片、无线射频芯片四大产品阵列，覆盖消费电子、工业控制等五大核心领域，并前瞻布局机器人等新兴战略领域。尽管负极材料业务盈利能力较弱且非战略重点，但其芯片业务的增长潜力及AI相关产品的突破是研报推荐的主要依据。预测公司26-28年营收分别为19.25亿、25.43亿、33.06亿元人民币，同比增长41%、32%、30%。公司2026年6月18日股价11.28港元对应26-28年3.5x、2.6x、2.0x PS，低于可比公司PS均值，公司27-28PE估值分别为60x、29x，高于可比公司PE均值。基于：1）公司在MCU市场位居中国厂商前列，四大芯片产品阵列覆盖从低功耗物联网终端到高算力工业控制的多业务场景，业绩增长较为稳健；2）公司是少数完成800G及以上光模块MCU国产突围的供应商，在供应链安全和国产替代逻辑下，渗透率将持续提升；3）公司AI服务器电源管理模块进展较好，当前已向下游头部企业供货，助力业绩高速增长。光大证券认为公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，首次覆盖，给予国民技术“买入”评级。风险提示包括：下游需求不及预期、原材料价格波动及供应链中断、行业竞争加剧、资金风险、国际贸易环境重大变动以及新股股价波动风险。
【券商聚焦】国泰海通首予凯乐士科技(02729)“增持”评级 指其自研筑牢技术壁垒
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，凯乐士科技(02729)是国内前五的全场景智能场内物流机器人服务商，自研属性突出，各业务模式下自研机器人占比均超90%，构筑了深厚的技术护城河。公司产品线完备，涵盖多向穿梭车、自主移动机器人、输送分拣机器人，并拥有大规模机器人集群管控能力。报告强调，公司营收稳步增长，2025年达9.09亿元，且截至2025年底待交付订单总额达22亿元，为未来业绩增长提供有力支撑。该行认为，智能场内物流行业成长空间广阔，智能化升级趋势明确。预计到2030年，中国场内物流市场规模将达4137亿元，智能物流机器人市场规模将突破1300亿元。公司凭借高比例自研体系和软硬件一体化整合能力，在高度分散的行业格局中具备差异化竞争优势，当前市占率为1.6%，但在细分赛道优势显著，其VNA AMR(极窄巷道自主移动机器人)2024年国内出货量排名首位，四向穿梭车出货量位列国内第三。报告预计公司2026-2028年收入分别为11.81/15.13/18.97亿元，归母净利润分别为-1.09/-0.58/0.12亿元。采用PS相对估值，参考可比公司2026年平均PS，给予2026年11倍PS，按照1人民币≈1.1572港元（2026年6月22日）折算，对应目标市值为150亿港元，对应目标股价为35.13港元。首次覆盖，给予“增持”评级。报告同时提示，公司面临技术进步不及预期、下游需求波动以及行业竞争加剧等主要风险。
【券商聚焦】东吴证券首予壁仞科技(06082)“买入”评级 指其成长潜力显著
金吾财讯 | 东吴证券发布研报指，壁仞科技(06082)是国内领先的通用智能计算解决方案提供商，核心业务为壁砺™系列GPU产品，构建了硬件系统与BIRENSUPA软件平台的整体解决方案。公司技术壁垒叠加国产替代趋势，成长潜力显著。中国智能计算芯片市场2024-2029年复合年增长率预计达46.3%，而2024年公司在国内GPGPU市场份额仅0.20%，凭借Chiplet等先进技术、领先专利及优质客户资源，其技术竞争力有望助力抢占增量市场。公司“1+1+N+X”平台战略以自研GPU架构与统一软件平台为核心，构建了多维度技术护城河。其自研GPGPU架构通过SIMT架构等创新设计实现了高性能与高灵活性，软硬件协同显著提升开发效率并保障跨产品兼容性。系统级交付能力持续提升，2025年已完成多个千卡级智算集群交付，2026年3月“光跃128卡商用版”正式落地，作为国内首个光互连光交换GPU超节点方案实现商业化验证。公司计划于2026年推出新一代BR20X系列产品及千卡规模scale-up超节点方案。财务方面，公司2025年实现营收10.35亿元，同比增长207%，其中旗舰产品BR10X系列规模化量产与千卡集群交付为增长主因。毛利率企稳回升至53.8%。2025年亏损扩大主要由赎回负债公允价值变动等非经营因素导致，上市后相关赎回权将永久终止。东吴证券预计公司将在2026-2028年分别实现营业收入24.8/96.3/144.5亿元，对应PS分别为55/14/9倍，可比公司2026—2028年PS均值分别为31/17/12倍。短期估值略高于行业均值，主要反映市场对国产高性能GPU、智算基础设施及超节点方案落地的成长预期。考虑到公司营业收入高增速、27以及28年估值低于行业均值，以及GPU强国产化替代预期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，新产品研发及商业化进度不及预期，行业竞争加剧，供应链及地缘政治风险。