【券商聚焦】中泰国际：10月港股维持弱势震荡格局 11月超配资讯科技、能源、医疗保健
金吾财讯 | 中泰国际表示，10月港股在多重预期拉扯下维持弱势震荡格局，市场博弈重心从估值修复转向盈利基本面的兑现。截止2026年10月30日收盘，恒生指数较9月末下跌5.4%；恒生科技指数下跌11.7%；恒生国企指数下跌4.4%。外围层面，一是10年期美债收益率维持在5.0%-5.2%，港股成长股估值被持续压制；二是AI叙事逻辑从“算力故事”转向“资本回报”。 内部层面，市场对国内消费修复节奏的预期下调，部分可选消费龙头披露的三季度运营数据偏弱，亦成为板块情绪压制的因素。在12个港股行业中，该机构建议三个行业超配：（一）资讯科技：经历10月的估值与仓位双双回落，进一步下跌空间有限；AI产业链上游硬件企业订单充足，利润兑现可期；（二）能源：中东地缘冲突风险推动传统能源价格上升；欧洲天然气库存处于历史低位，10月底储气率约75%，去年同期80%以上；印度尼西亚对煤炭实施出口管制，且今年产量目标低于去年实际产量；（三）医疗保健：创新药龙头下半年产品销售情况良好，CXO企业新增订单情况理想。
【券商聚焦】广发证券维持粤海投资（00270）买入评级 指水资源业务为利润基石
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，粤海投资（00270）2026年前三季度持续经营业务收入157.11亿港元，同比增10.0%，归母净利润43.62亿港元，同比增7.3%；第三季度收入54.94亿港元，同比增13.2%，归母净利润14.26亿港元，同比增3.0%。业绩增长主要由于水资源业务稳定增长、净财务费用下降、出售联营公司获得收益1.19亿港元及人民币升值带动换算收益，净财务费用同比下降23.6%至2.01亿港元。公司2026年上半年分红19.1亿港元，占归母净利润65%，维持2023-2025年分红比例，按65%分红比例和2026年盈利预测测算股息率为6.2%。水资源板块仍是利润基石。前三季度东深供水项目总供水量15.69亿吨，同比降6.0%，收入53.14亿港元，同比增1.4%，其中对港供水收入43.93亿港元，同比增2.1%；东深项目税前利润36.41亿港元，同比增1.3%。其他水资源项目供水产能1076.88万吨/日，同比增21.2%，收入65.38亿港元，同比增16.5%，税前利润17.59亿港元，同比增9.9%。水资源板块税前利润占持续经营业务税前利润约81%。物业投资收入13.35亿港元，同比增5.8%；酒店收入5.38亿港元，同比增6.5%；百货及能源业务承压。预计2026-2028年归母净利润49.0/50.1/51.4亿港元，对应PE10.5/10.3/10.0倍。公司手握东深项目稀缺资源，剥离粤海置地后业绩、现金流、分红持续向好，参考同业给予2026年15倍PE，目标价11.24港元（报告列示为合理价值），维持“买入”评级。风险提示：东深项目续约风险、水价调整风险、应收账款风险。
【券商聚焦】西部证券维持吉利汽车（00175）买入评级 指盈利能力持续提升
金吾财讯 | 西部证券发布研报指，吉利汽车（00175）2026年三季报核心利润同环比改善，盈利能力持续提升，维持“买入”评级。业绩方面，公司前三季度实现收入2,726亿元（同比+13.8%），核心利润149.0亿元（同比+41%）；第三季度收入989.6亿元（同环比+10.3%/+10.2%），核心利润52.1亿元（同环比+32.5%/+1.8%），自第一季度起逐季上行至45.6/51.2/52.1亿元；第三季度汇兑税前净亏损4.53亿元。第三季度毛利率17.96%，同环比+1.46pct/-0.40pct，环比小幅回落系银河等主力品牌放量（银河第三季度占比+5pct）；单车收入12.18万元（同环比+3.3%/-3.2%）。销量方面，2026年第一至第三季度销量分别为71.16/71.34/81.08万辆，第三季度同环比+6.5%/+13.7%；前三季度累计223.58万辆（同比+3%）。第三季度出口32.2万辆（同环比+187%/+19%），出口占比39.7%（同环比+24.9pct/+1.9pct）；国内批发约48.93万辆（同比-25%/环比约+10%）。分品牌看，极氪11.0万辆（同比+108%）、银河34.9万辆（同比+20%/环比+29%，为第三季度总量环比+13.7%的主要贡献）、领克5.2万辆（同比-41%）、吉利品牌30.0万辆（同比-8%）。研报指出，结构上“出口补国内”特征明确，同比增量几乎全部来自出口，国内同比仍为负，品牌间分化加大。投资建议方面，研报认为公司处于明确上升周期，极氪品牌的成功验证了公司高端产品打造能力，未来出海+高端化有望带动产品量价双升；预计公司2026-2028年归母净利润为201/255/299亿元（人民币）。风险提示：汽车消费不及预期、海外业务推进不及预期、地缘政治风险、汇率波动风险。
【券商聚焦】招商证券维持中国财险（02328）强烈推荐 指承保盈利改善
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，中国财险（02328）前三季度承保盈利持续改善，净利润受市场扰动阶段性承压。前三季度公司实现原保险保费收入4505.01亿元人民币，同比+1.7%；其中车险保费2203.56亿元，同比+0.1%，非车险保费2301.45亿元，同比+3.2%，责任险/意健险/企财险分别同比+12.7%/+6.1%/+1.9%。综合成本率95.8%，同比-0.3pt；车险综合成本率94.3%，同比-0.5pt，非车险98.0%，同比持平。承保利润165.45亿元，同比+11.3%；车险承保利润132.69亿元，同比+13.1%，非车险32.76亿元，同比+4.5%。投资收益和净利润阶段性承压。受二级市场权益资产波动及去年同期高基数影响，前三季度未年化总投资收益率2.5%，同比-2.9pt；总投资收益180.12亿元，同比-49.8%；净利润259.54亿元，同比-35.5%。截至三季度末核心偿付能力充足率204.2%，较年初-9.2pt；综合偿付能力充足率228.3%，较年初-4.1pt，预计受中期分红节奏及季节性因素影响。招商证券预计，随着非车险综合治理持续深化，公司承保端将进一步向好，综合成本率有望持续优化，财险行业龙头优势进一步凸显。综合考虑下半年资本市场波动对投资收益的影响及三季度盈利表现，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为316.75/374.16/391.91亿元人民币，对应增速-22%/+18%/+5%。当前股息率（TTM）5.45%，估值对应1.08xPB，分红政策预计保持稳定，具备长期投资价值，维持“强烈推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期；监管政策变化；资本市场波动；利率下行；大灾频率升高、汽车消费疲软。
【券商聚焦】华源证券维持中国财险（02328）买入评级 看好综合成本率趋势
金吾财讯 | 华源证券发布研报指，中国财险（02328）2026年前三季度原保险保费收入同比增长1.7%至4505亿元，增速较2026年上半年1.3%有所加快；综合成本率同比下降0.3个百分点至95.8%，带动承保利润同比增长11.3%至165亿元。受权益市场阶段性波动影响，公司前三季度未年化总投资收益率同比下降2.9个百分点至2.5%，净利润同比下降35.5%至260亿元。研报认为，公司承保利润符合预期，投资收益稍低于预期。分险种看，车险业务综合成本率为94.3%，同比改善0.5个百分点；非车险业务综合成本率为98.0%，同比持平。研报测算，2026年第三季度单季综合成本率约为99.2%，阶段性略有承压，主要与暑期自然灾害造成的直接经济损失同比增多有关。研报继续看好公司综合成本率趋势：车险方面，“报行合一”政策推进及AI等数字化技术应用，有望推动综合费用率下降；非车险方面，企财险、安责险和雇主责任险已完成重新备案，2026年8月国家金融监督管理总局发布《非车险综合治理行动方案》，更多非车险种重新备案和综合整治，有利于非车险综合成本率持续下降。盈利预测方面，研报预计公司2026-2028年归母净利润分别为301/410/455亿元（人民币），同比增速分别为-25.4%/36.2%/10.7%，当前股价对应市盈率估值为10.4/7.7/6.9倍，维持“买入”评级。风险提示：财险费用率大幅提升；巨灾风险持续发生；权益投资大幅下降。
【券商聚焦】华源证券维持腾讯控股（00700）买入评级 指AI投入或致利润承压
金吾财讯 | 华源证券发布研报指，腾讯控股（00700）AI投入或致利润承压，关注AI模型及产品迭代，维持“买入”评级。研报预计公司2026Q3实现营业收入2101亿元人民币，同比+8.9%；增值服务收入1009亿元，同比+5.3%，其中游戏677亿元、同比+6.4%，社交网络332亿元、同比+3%；营销服务431亿元，同比+19%；金融科技及企业服务634亿元，同比+9%；Non-IFRS归母净利润683亿元，同比-3.2%。游戏方面，预计2026Q3国内游戏收入471亿元，同比+10%，海外游戏206亿元，同比-1%。核心长青游戏流水保持稳健增长，《三角洲行动》截至2026年10月8日国服日活跃用户数突破5800万；《王者荣耀》《三角洲行动》《和平精英》《金铲铲之战》《无畏契约》位列9月中国APPStore手游收入TOP5。新游《王者万象棋》9月10日全平台上线，位列9月iOS游戏下载榜第3名、收入榜第10名。海外游戏受2025Q3高基数影响，增速承压。营销服务方面，AI和广告技术持续赋能广告业务。截至2026Q1，AI广告推荐模型RankUp在视频号、公众号&小程序、朋友圈广告场景完成CVR预估任务全量部署，带动对应场景广告收入提升2.1%-4.8%；2026Q2起该模型持续迭代，叠加AIM+智能投放矩阵升级、微信生态闭环营销能力完善，广告转化与eCPM改善红利有望延续至三季度。7月1日妙思2.0升级，9月4日如翼AI营销官全量上线。金融科技及企业服务方面，预计金融科技保持平稳增长。企业服务模型层面，8月28日混元Hy4preview发布并开源，总参数770B、激活参数49B、上下文长度突破1M，在腾讯内部专家及工程任务盲测中均分2.99/4，略高于GLM5.3的2.92与KimiK3的2.94；产品层面，WorkBuddy于9月2日上线开放平台，2026年9月月访问量达8534万次。研报预计公司2026/2027/2028归母净利润分别为2285/2299/2384亿元人民币，Non-IFRS归母净利润分别为2667/2676/2761亿元人民币，当前股价对应Non-IFRSPE分别为11.34/11.30/10.95倍。风险提示：AI投入回收比例不及预期风险；游戏表现或上线节奏不及预期风险；宏观经济不确定性对支付及广告业务产生影响风险。
【券商聚焦】国泰海通维持小米（01810）增持评级 指Q4汽车将进入交付高峰
金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，调整小米集团-W（01810）FY2026E-FY2028E营业收入预测为4332/5083/5939亿元人民币（前值4411/5179/5849亿元），经调整净利润预测为203/298/439亿元（前值260/330/405亿元）。基于SOTP估值法，按1港元=0.86人民币汇率假设，目标价34.9港元，维持“增持”评级。手机业务方面，研报预计Q3利润承压。据Omdia，Q3全球智能手机出货量同比降20%至2.5亿部，创2013年来新低；中国大陆市场出货约5930万台，同比降12%，跌幅较第二季度2%明显扩大。小米集团Q3出货3070万部，同比降29%，份额保持全球第三。研报预计，公司通过产品结构升级及调整价格，Q3手机业务毛利率环比提升至8.7%，ASP创历史新高达1451元，收入445亿元，同比降幅大幅收窄。汽车业务方面，据乘联会数据，小米集团Q3汽车出货10.14万辆，含少量澎程系列交付，影响Q3汽车ASP环比小幅下降。研报预计，随着AI相关投入增长，Q3汽车及创新业务分部费用环比提升，经营亏损或环比扩大。10月澎程系列放量，小米汽车单月交付超5万辆，研报认为Q4将进入交付高峰期。IOT业务受消费大盘走弱影响，预计Q3收入同比小幅下滑4%至265亿元；互联网收入预计93亿元，保持稳定，但受出货量下降带来装机服务收入下滑影响，毛利率或同环比小幅走弱至73.5%。风险提示：成本上涨风险；汽车销量不及预期；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。
【券商聚焦】方正证券维持吉利汽车（00175）推荐评级 指高质量出海再提速
金吾财讯 | 方正证券发布研报指，吉利汽车（00175）2026Q3核心净利润环比增长，高质量出海再提速。2026Q3公司营业收入990亿元（人民币，下同），同比+10%、环比+10%；归母净利润48.4亿元，同比+28%、环比-2%；核心净利润52.1亿元，同比+32%、环比+2%。销量81.3万台，同比+7%、环比+14%，其中出口32.3万台，同比+189%、环比+19%。单车ASP为12.2万元，同比+0.4万元、环比-0.4万元，同比增长预计受销售结构优化拉动。利润端，2026Q3毛利率18.0%，同比+1.5pct、环比-0.4pct，费用率环比优化；Q3股份支付费用3.3亿元，环比增加2.7亿元；核心单车净利约0.64万元，同比+0.12万元、环比-0.08万元。展望方面，2026年前9月出口80万台，同比+169%，新能源出口占比61%；公司海外工厂布局充分，与福特在西班牙瓦伦西亚成立合资公司投产两款新能源车型，极氪9X首批发运阿联酋并将进入欧洲、拉美、中亚等市场。国内银河TT、战舰700订单表现优异，四季度预计有新车上市，内销有望持续修复。研报预计2026-2028年营业收入4005/4922/5513亿元，同比+16.0%/+22.9%/+12.0%；归母净利润201/255/307亿元，同比+19.3%/+26.9%/+20.2%，对应6x/5x/4xPE，维持“推荐”评级。风险提示包括海外销量不及预期、新车型上市进度及销量不及预期、原材料价格及汇率波动等。
【券商聚焦】兴业证券维持新东方（09901）增持评级 指核心教育业务稳健增长
金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，新东方-S（09901）FY2027Q1业绩符合预期，核心教育业务保持稳健增长，行业竞争格局优化，公司现金流充裕并保持常态化股东回报，维持“增持”评级。公司FY2027Q1净营收18.74亿美元，同比增长23.1%；Non-GAAP经营利润和归母净利润分别为4.07亿美元和3.01亿美元，分别同比增长21.2%和16.5%；Non-GAAP经营利润率、净利率分别为21.7%和16.1%，分别同比减少0.3和0.9个百分点，主要因季度业务营收结构变化。分业务看，出国考试准备及咨询收入同比增长7.7%，成人及大学生业务营收同比增长22.3%，教育新业务营收同比增长24.7%。非学科类辅导报名学生47.6万名；智能学习系统及设备在60个城市开展业务，活跃付费用户51.5万人。FY2027Q1净经营现金1.954亿美元，资本开支6580万美元；季末现金及现金等价物、定期存款及短期投资约56.19亿美元，现金储备创新高。2027年股份回购计划总额度2亿美元；2027财年现金股息约3亿美元，每ADS派发2美元，分两期派发，首期于2026年11月18日派发，现金股息和回购绝对回报率约6.6%。公司维持FY2027净营收指引约64.539-66.803亿美元，同比增长14-18%，中位数16%，与上季度一致；截至FY2027Q1递延收入21.21亿美元，同比增长11.2%。报告预计FY2027-2029净营收分别为66.80/76.82/86.81亿美元，Non-GAAP归母净利润分别为6.90/7.92/8.86亿美元。风险提示：民办教育政策变动，新业务开展不及预期。
【券商聚焦】广发证券维持奇瑞汽车（09973）买入评级 指Q3业绩亮眼毛利率提升
金吾财讯 | 广发证券发布研报指，奇瑞汽车（09973）2026年三季报Q3收入及业绩表现亮眼，毛利率同环比提升。公司前三季度实现营业收入2,412.34亿元人民币，同比增长12.29%；归母净利润139.63亿元，同比下降2.80%。其中26Q3营收979.54亿元，同比/环比增长33.76%/26.54%；归母净利润53.96亿元，同比/环比增长15.79%/22.72%。26Q3毛利率16.29%，同比/环比提升1.21/0.17个百分点；归母净利率5.51%，同比/环比下降0.85/0.17个百分点。销售/管理/研发费用率3.71%/1.83%/4.47%，环比分别下降0.24/0.69/0.47个百分点。前三季度毛利率16.17%，同比提升2.45个百分点；汇兑由上年同期收益29.74亿元转为亏损31.71亿元，对利润增长形成拖累。26Q3总销量80.18万辆，同比/环比增长14.97%/13.10%；内销21.74万辆、出口58.44万辆，环比分别增长24.92%/9.25%；出口占比72.88%，环比下降2.57个百分点；内外销分别贡献环比增量4.34/4.95万辆。前三季度总销量207.69万辆，同比增长10.48%；内销/出口分别为57.78/149.91万辆。研报预计2026-2028年归母净利润199.26/218.15/253.15亿元，EPS为3.43/3.76/4.36元/股。考虑可比公司估值，给予公司2026年8倍PE估值，对应合理价值32.06港元/股，目标价32.06港元（汇率按1港元=0.86元人民币），维持“买入”评级。公司立足全球市场，有望通过创新引领及跨界合作实现高端化突破，凭借技术积累及成本优势成为新格局下走向世界的“国民品牌”。风险提示包括行业竞争加剧；海外需求、贸易政策及汇率波动；新能源转型及高端化进展不及预期；新车型销量不及预期。
【券商聚焦】招商证券维持信达生物（01801）强烈推荐评级 指产品收入创新高
金吾财讯 | 招商证券发布研报指，信达生物（01801）2026Q3产品收入再创新高，综合产品线持续放量，商业化规模效应逐步体现；ESMO数据显示核心管线关键数据积极。报告目标估值为NA，维持“强烈推荐”评级。2026Q3公司产品收入超47亿元人民币，同比增长超40%，环比增长约9%；前三季度累计产品收入超129亿元，已超过2025年全年118.96亿元。玛仕度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗等综合产品线新品市场渗透率持续提升，多款肿瘤TKI销售快速增长。截至2026H1已有20款商业化产品，13款纳入国家医保目录。2026H1IFRS净利润12.53亿元，同比增长50.2%，销售及市场推广费用占产品收入比例由45.4%降至39.5%。管线方面，IBI343（CLDN18.2ADC）三线胃癌III期OS、PFS双阳性，中位OS10.2个月对6.9个月，HR=0.57，死亡风险降低43%；中位PFS7.1个月对3.1个月，HR=0.45；确认ORR37.4%对7.7%。中国NDA已受理，计划2027年在日本提交NDA，武田负责中国以外全球开发。IBI363（PD-1/IL-2）一线肺癌序贯剂量组确认ORR达86.4%；免疫耐药肺腺癌随机对照PFSHR=0.40；一线胃癌确认ORR80%，CPS＜5人群ORR76.9%。IBI354（HER2ADC）一线乳腺癌确认ORR95%，铂耐药卵巢癌中国III期预计2026年底读出并递交NDA。招商证券预计公司2026—2028年产品收入分别为182.88、240.19、303.27亿元人民币，同比增长54%、31%、26%；总收入分别为202.45、270.36、333.56亿元。风险提示：临床试验不及预期、技术迭代、商业化不及预期、政策等风险。
【首席视野】汪毅：SFISF助力夯实资本市场内生稳定基础
汪毅、王小琳（汪毅系长城证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）11月3日，央行公告落地第三轮证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作。本次参与机构扩容至31家，市场申报需求突破千亿，规模接近前两轮操作的累计总量。自2024年创设以来，SFISF机制持续优化。本轮一年期可展期的制度安排，标志着工具已从试点举措转向常态化、市场化的资本市场流动性托底工具。工具以券券互换模式盘活机构存量资产，提升资金使用效率，强化非银机构权益投资与做市能力。本轮SFISF大规模申报，机构广泛参与，短期来看，有利于缓释市场抛压，平抑市场波动，修复市场预期。中长期来看，通过盘活存量、优化机制、规范机构行为，有利于持续强化资本市场内生稳定能力。随着SFISF运作持续成熟，将与各类资本市场支持政策形成合力，持续为A股注入长效流动性活水，助力资本市场实现平稳、健康、高质量发展。第一、有利于存量资产盘活，提升机构资金运作弹性SFISF属于存量流动性再分配，不新增基础货币，在稳住资本市场的同时，保持宏观总量政策稳健性，实现结构性精准支持。它的核心机制为合规资产置换，允许券商、基金、保险以债券、股票ETF等存量资产为质押，换入国债、央行票据等高流动性优质资产。相较于传统融资方式，机构无需减持权益资产，仅通过资产结构优化，即可提升抵押品资质，拓宽银行间市场融资渠道，灵活调配现金流。工具资金投向聚焦于股票投资、ETF配置及二级市场做市，资金精准服务于权益市场。第二、有利于市场化规范运作，兼顾操作灵活与风险可控本轮SFISF遵循市场化、规范化原则，制度设计成熟可控。互换费率通过公开招标定价，贴合市场真实资金成本。针对不同质押资产设置差异化风险折扣，实现精细化风险管控，避免杠杆的无序扩张。工具设定一年期固定期限且支持按需展期，有效引导机构树立中长期配置思路，避免短期投机资金快进快出加剧市场波动。同时监管持续动态优化参与范围与操作规则，适配各类机构经营需求，配套清晰的业务流程与权责划分，让机构在自主决策、风险自担的前提下规范开展投资与做市业务，兼顾市场活力与合规底线。第三、短期影响：平抑市场波动，修复市场流动性与预期在市场调整筑底阶段，金融机构可能陷入“净值回撤-集中赎回-被动减持”的负循环。SFISF为机构提供了更高效的流动性缓冲，通过资产置换化解现金流压力，避免集中抛售行为，有效阻断市场的下跌惯性。SFISF有望提升机构二级市场资金投放能力，持续为A股带来增量配置资金，改善资金面供需结构，稳定核心权重资产。政策工具的常态化扩容，也向市场释放明确的维稳信号，有助于修复市场风险偏好，提振投资者信心。第四、中长期影响：完善市场机制，培育长期稳定投资力量中长期来看，SFISF有利于补齐资本市场制度短板，打通股债两市流动性割裂格局。工具盘活存量权益资产，让银行间的流动性顺畅传导至权益市场，改善非银机构资产负债管理弹性。在中长期资金的支撑下，机构投资行为有望逐步去短期化，持续提升中长期价值配置比例，优化A股投资者结构，降低市场波动率。不同于短期的维稳市场手段，SFISF作为市场化工具可根据市场行情动态调节流动性供给，构建起A股逆周期调节的长效机制，夯实资本市场平稳运行的根基。综上，互换便利通过盘活证券、基金、保险机构的存量资产，提升资金调度和股票投资、做市能力，为资本市场引入更有力的机构参与和流动性支持，有助于稳定当前市场预期、增强市场韧性。
【首席视野】余向荣：明年中国实际GDP增速或放缓至4.1%
余向荣系花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事“十五五”开局之年，中国经济走势备受瞩目。国家统计局最新数据显示，初步核算，前三季度我国国内生产总值（GDP）1071071亿元，按不变价格计算，同比增长4.6%。其中，三季度增长4.5%，增速较二季度回升0.2个百分点。11月2日，花旗集团大中华区首席经济学家余向荣在接受《国际金融报》等媒体采访时指出，三季度GDP增速好于市场预期，8月以来出台的一系列增量政策效果逐步显现，经济整体延续“前高—中低—尾高”的季度运行节奏。花旗维持四季度实际GDP同比增长4.6%、全年增长4.6%的预测不变。名义GDP增长率的走势同样值得关注。受能源价格上涨和AI产业链涨价带动，花旗预计，全年名义GDP增速将超过6%，GDP平减指数有望在连续三年负增长后首次转正。警惕三重逆风回顾2026年前三季度，面对全球地缘政治冲突加剧以及自然灾害多发频发等冲击，我国经济顶压前行、稳中有进，经济增量达到5.7万亿元，是过去五年里最大规模的增量，展现出强大韧性与活力。展望2027年，余向荣认为，经济增长压力可能明显加大，需要警惕出口走弱、房地产拖累和私人部门去杠杆三重逆风，预测实际GDP增速将放缓至4.1%。具体来看，一是出口拉动料将明显减弱。过去三年，净出口一直是中国经济增长的重要支撑。他预计，2027年出口增速将从今年20%以上的高位回落至高个位数。尽管这一增速依然强劲，但出口对GDP增长的拉动作用预计将较今年减半。其中，AI产业链是今年出口增长的核心驱动力，前三季度相关产品占总出口的比重已接近三成，同比增速超过50%。在余向荣看来，全球AI资本开支增速将于今年在100%以上见顶，2027年回落至50%—60%。与此同时，非AI产品出口将受到全球利率高企、能源价格波动、贸易摩擦、人民币升值以及出口退税调整等多重因素影响，增速难免边际放缓。二是房地产下行拖累或进一步加深。今年8月底，住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，部署各地稳步推进商品住房销售制度改革，加快构建房地产发展新模式。余向荣表示，这是一项重要的消费者权益保护措施，但在过渡期内，开发商的现金流压力可能显著上升。他判断，2027年土地购置、新开工和房地产投资仍将深度调整。新房供应减少，有助于核心城市更快实现供需平衡并推动房价企稳；但与此同时，也不排除明年房地产投资降幅进一步扩大的可能，从而压低整体投资增速。房地产调整的外溢效应还将向地方财政传导。今年前三季度，全国土地出让收入同比下降28%。余向荣预计，现房销售制度改革后，2027年全年土地出让收入再减少约1万亿元，地方财政收支压力将进一步凸显。此外，存货增加是今年支撑投资增长的重要力量。余向荣认为，如果2027年工业品库存周期发生逆转，也将对整体投资增速形成新的拖累。三是居民和企业去杠杆仍将延续。余向荣指出，当前，消费者信心指数持续处于低位。今年前三季度，居民部门净偿还贷款约1万亿元，预计今年居民信贷余额将录得有记录以来的首次负增长。同期，居民储蓄率维持在39.2%的高位，较2019年同期高出3个百分点。随着消费品以旧换新等刺激政策的效应逐步消退，花旗预计，明年社会消费品零售总额增速将维持在2%左右的低位。企业部门同样呈现去杠杆特征。据余向荣测算，包括债券融资在内的企业中长期融资规模已降至近五年低位；今年前三季度，民间固定资产投资同比下降约10%。“信心修复是一个慢变量，私人部门去杠杆趋势短期内难言逆转，或将继续制约内生增长动能。”政策支持重点转向民生和消费除实际GDP增速回落外，花旗还特别关注了2027年中国物价水平的走势，以及由此带来的政策调整需求。余向荣表示，如果国际油价回归正常水平，PPI（工业生产者价格指数）涨幅将从今年的3%左右降至1%以下，CPI（消费者价格指数）通胀将从1.0%左右回落至0.5%附近，GDP平减指数则可能从1.7%降至约0.5%。“通胀收窄意味着，明年名义GDP增速的放缓幅度可能超过实际增速。这不仅会挤压企业盈利、财政收入和债务偿付能力，也将对宏观政策的逆周期调节提出更高要求。”余向荣说。随着实际增长和名义增长双重承压，余向荣判断，宏观政策将从总量和结构两方面同时发力，为经济增长托底。财政政策方面，余向荣建议，将2027年预算赤字率提高至GDP的4.5%，释放明确的稳增长信号；同时将特别国债和地方政府专项债额度各增加5000亿元，带动广义财政扩张约2万亿元，以弥补土地收入缺口并对冲增长下行压力。地方债务风险化解也需要持续推进。2024年11月出台的一揽子化债方案明确，2024年到2026年连续三年每年2万亿元共计6万亿元再融资专项债额度，用于置换存量隐性债务。尽管6万亿元置换债额度将于今年收官，但余向荣认为，地方隐性债务化解工作仍需延续。2027年可继续安排2万亿元置换债额度，重点用于清理拖欠企业账款，及时缓释地方信用风险。货币政策方面，余向荣预测，2026年政策利率将保持不变，2027年则有望进入新的宽松窗口。LPR（贷款市场报价利率）预计下调两次，每次10个基点；同时，存款准备金率可能下调50个基点，为市场提供中长期流动性支持。相比总量力度，政策发力的方向可能更为关键。余向荣指出，传统刺激手段的边际效应正在递减，持续存在的“供强需弱”格局也亟待打破，2027年既有必要、也有条件将政策支持重点更多转向民生和消费。在继续支持“两重两新”的基础上，他建议，将新增的5000亿元特别国债安排为“投资于人”专项资金：一是大幅提高育儿补贴标准，助力稳定新出生人口规模；二是提高城乡居民基础养老金水平，改善社会保障体系的代际平衡。稳定房地产仍是稳定内需的关键抓手。他建议，进一步扩大按揭贷款贴息政策的覆盖范围，并与LPR下调形成政策合力，推动房地产市场尽早止跌回稳。放眼全球，当前国际资金对中国资产依然低配。国内流动性保持宽松，而发达市场利率仍处高位。“若中国经济基本面保持稳健、政策拐点如期兑现，我们认为，明年中国市场有望迎来不错的配置机会，值得期待。”余向荣表示。本文源自：国际金融报
【首席视野】伍戈：出口高景气与内需补短板
伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事一、出口“超高速”的两个脉冲因素当前出口增速以美元计接近40%，为改革开放四十多年乃至加入WTO以来罕见。这一罕见的高景气有其国际基本面支撑，全球制造业PMI处于上行周期；但能否维持9月接近40%的同比增速，则要打一个问号，其中还包含一些市场未充分考量的脉冲因素。1、出口退税调整带来抢出口第一个脉冲因素来自出口退税政策调整。多项退税政策明年才实施，与当年特朗普加关税前的情形类似，在政策落地前催生了抢出口。2、欧洲配额约束也可能催生抢出口第二个脉冲因素来自欧洲的贸易摩擦应对。欧洲可能不采取直接加关税的方式，而更多对汽车等产品采取限额或配额约束，这种“看得见”的约束比关税更难以转出口规避，对出口商的指示即抢在综合措施落地前出口。综合来看，两类抢出口因素年底前难以消失，因此对年底出口保持超高速增长仍有信心。二、消费：低位企稳但仍需改善就边际数据而言，消费在低位基础上有所改善，但剔除价格效应后内需仍有较大改善空间。社会消费品零售总额是名义变量，今年全球经历第二轮石油冲击、面临二次通胀，PPI走高带动CPI上行；剔除价格效应后，中央文件中所指的“内需偏弱”格局仍值得高度关注。三、投资：降幅收敛但仍需加力1、房地产投资降幅扩大，调整仍持续投资总体降幅有所收敛，但结构性压力依然存在，房地产领域尤为突出。9月房地产投资降幅扩大。“8·28”等政策利好长远，但短期使开发企业拿地预期下降，阵痛将在9月及未来几个月的数据中体现。尽管有PSL降息、专项债发行加快、财政结余资金使用等对冲措施，投资要出现实质性的边际改变仍需更大力度。2、专项债回报率下降快于融资成本，需更多利率调整稳住投资的关键在于进一步降低融资成本。当前地方政府因土地出让收入下降而财政压力较大，财政存款余额占GDP比重却不断上升，财政资金沉淀与支出效率不足并存，其中也有地方政府换届衔接期的因素。以专项债为代表，项目投资回报率下降速度快于融资成本下降速度；债券利率虽创历史新低、贷款利率也在下降，但降幅与专项债项目收益率降幅并不匹配。居民房贷等信贷总量趋缓，从价格角度看需要更大幅度的利率调整。四、政策取向：目标比工具更重要今年实际GDP目标在宽区间内实现难度可能不大，但实现价格目标仍需努力。GDP平减指数今年因两轮油价冲击而显著强于去年，约在0.5—1之间，但应区分需求拉动与成本冲击的价格上涨；与老百姓体感相关的是需求拉动的价格。CPI目标今年为2%左右，即便有成本冲击，要实现该目标或仍有一定难度。建议强化逆周期政策，把价格目标、名义目标摆在首位，使宏观感受与微观体感更好吻合。文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
百胜中国（09987）涨近3% 野村指其第三季度表现好坏参半
金吾财讯 | 百胜中国（09987）股价震荡上扬，暂报389.2港元，涨2.75%，成交额1.66亿港元。野村研报指，公司第三季度表现好坏参半，季度收入按年增长8%至34.8亿美元，略低于彭博市场预期的35.1亿美元，经营利润则增长13%至4.51亿美元，略高于市场预期的4.49亿美元。肯德基及必胜客的同店销售均按年下跌3%，由于两个品牌的平均客单价分别跌5%及8%，认为在消费情绪低迷下，百胜中国的营运呈现了一定压力。该行指，尽管2026年第三季同店销售额下滑3%，管理层仍将2026财年新开店目标上调以扞卫市占率；该行将目标价由464港元下调至445港元，维持“买入”评级。
【特约大V】邓声兴：美AI科技巨头集体反弹，港科技板块或迎来情绪修复
金吾财讯 | 恒指周二（3日）收市报23525点，升132点或0.57%。大市全日成交2364亿元。国指升36点或0.47%，报7943点；科指升28点或0.74%，报3867点。海底捞（06862）大股东提前还清贷款，股价升6.4%，报9.935元，是表现最佳蓝筹。联想集团（00992）跌6.1%，报19.66元，是表现最差蓝筹。道指周二（3日） 收市报51786点，跌197点或0.38%。标指报7568点，涨0.36%，结束此前连跌3个交易日局面；纳指升0.83%，报25372点；个别表现中，辉达（Nvidia）反弹2.3%；Meta据报计划发债150亿美元，股价扬2.4%。微软攀升2.7%，为表现最强道指成份股。超微半导体（AMD）周二收市后公布业绩，股价炒高3.7%。亚太股市今早（4日）个别走，日经225指数现时报61715点，跌1366点或2.17%。台湾加权指数指数现时报43524点，升216点或0.50%。美AI科技巨头集体反弹，港科技板块或迎来情绪修复。富卫集团（01828）富卫集团财务层面，2026年上半年税后净利润1.72亿美元，约为去年同期三倍；营运利润增20%；新业务价值6.02亿美元，增18%；新业务利润率44.7%，提升4.1个百分点。前三季度进一步加速，NBV达8.78亿美元，增18%；新业务合约服务边际14亿美元，增22%；CSM利润率大幅提升至72.5%，同比升12个百分点，反映集团已从“规模驱动”转向“利润率驱动”。分地区看，日本NBV大增59%，受益于高利率环境下储蓄及退休方案需求；香港及澳门NBV增21%，境内客户贡献58%，内地访客占23%；拓展市场NBV增26%，惟越南仍见拖累；泰国NBV跌1%，但撇除利率影响后实际约增13%，最坏时刻或已过去。集团透过8家独家银行保险合作伙伴、逾6,800家分行接触2.8亿潜在客户，银行保险渠道贡献约39%年化新保费，壁垒深厚；FWD Private跨境财富平台及AI理赔最快35秒完成，亦构成差异化优势。目标价37，止蚀价$30（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【券商聚焦】光大证券：稳市场工具再扩容，进一步推动增量资金入市
金吾财讯 | 光大证券研究指，2026年11月2日，中国人民银行会同金融监管总局、中国证监会等部门先后召开证券、基金、保险公司互换便利座谈会和股票回购增持再贷款座谈会，主要包括两方面：1）适时开展证券、基金、保险公司互换便利操作，进一步增加参与机构数量，适当降低互换费率，优化质押和操作模式。2）股票回购增持再贷款政策由阶段性安排转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1%；金融机构坚持市场化定价原则，在再贷款利率基础上合理加点并增加贷款投放。该机构指，新工具可使入市融资成本进一步降低，与多项政策形成合力，共同维护资本市场平稳发展。支持资本市场两项工具自推出以来，互换便利中标费率及再贷款利率逐步降低，充分发挥行业机构专业投资能力和带动效应，满足上市公司市值管理融资需求，内在稳定机制作用逐步显现。本次两项工具再扩容以及融资成本和操作模式的进一步优化，有助于打通非银机构流动性堵点，稳定市场预期，撬动更多增量资金流入股票市场。同时，证监会亦提出下一步将继续优化相关支持性举措，包括拟优化护盘式回购，引导和鼓励已完成募集的主动ETF加快开展投资建仓，持续加大权益类基金产品供给和创新力度，支持基金管理人逆周期布局等。多项政策形成合力，共同营造稳定的资本市场环境。风险提示：政策推进效果不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。
【券商聚焦】广发证券：26年三季度家电板块经营普遍承压，重视黑电、清洁细分成长机会
金吾财讯 | 广发证券发布研报称，2026年三季度，家电板块收入端同比负增长，收入端有压力。26Q2、26Q3收入分别同比-0.6%、-3.3%。分内外销看，内销压力较大，行业增长受到去年高基数以及国补边际效应递减影响，26Q3家电社零同比下降；外销对整体收入有一定拉动作用。盈利端看，板块净利率整体下滑。26Q3板块毛利率、净利率分别同比-1.4pct、-0.5pct，盈利能力下滑主要因为原材料价格上涨，以及人民币升值。但是龙头企业普遍通过控制费用、套保对冲等方式有一定对冲。分类型看，1）白电：26Q3收入/利润分别同比-6.6%/-5.7%，毛利率同比-1.5pct，经营端整体承压，反映终端表现疲软。2）厨电：今年厨电以旧换新补贴取消及地产竣工持续下行对收入端造成压力。毛利率、净利率同比下降，盈利能力下滑主要受到成本、以及行业竞争影响。3）小家电：收入增长相较Q2提速，毛利率下滑2.1pct，主因原材料涨价、且下游竞争激烈所致；公司控费下三费费率有所降低，财务费用受汇兑影响增加。4）黑电：收入端延续H1趋势，企业普遍量减价增，产品结构升级驱动毛利率提升。风险提示：原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动；行业需求趋弱等。
【券商聚焦】国泰海通证券：中欧贸易问题频发，电机电气、汽车及零件等部分行业阶段性或受扰动
金吾财讯 | 国泰海通证券研究指，近期，中欧贸易问题频发，引发市场关注。该机构认为，中欧贸易逆差扩大是中欧贸易问题频发的核心原因。但是，贸易逆差的扩大是中国全产业链的优势和欧盟本土产业的疲弱共同带来的结果，而非其他因素。受中欧贸易纠纷影响，部分行业（例如，电机电气、机械制造、汽车及零件等）阶段性或受扰动。不过，考虑到当前全球地缘扰动持续存在，中国产业链优势将继续发挥作用，欧盟对中国贸易依赖度或仍高，中长期贸易或无忧。
【券商聚焦】国泰海通证券：2026年三季度食品饮料板块整体承压
金吾财讯 | 国泰海通证券研究指，2026年三季度食品饮料板块整体承压。白酒降幅最大阶段过去，配置价值凸显，大众品相对平稳，但成本压力显现。该机构建议投资：1）白酒最大调整阶段过去，地产酒率先见底，高端白酒陆续见底；2）调味品、餐供具备量价回升弹性；3）产业上行周期健康食品及部分零食；4）啤酒悲观预期反应较充分；5）饮料成长；6）乳制品。风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。