【券商聚焦】东吴证券：节后A股将迎来修复
金吾财讯 | 东吴证券认为，节后A股将迎来修复。一方面，节前A股已经连续调整，市场情绪和资金参与度均偏低；另一方面，国庆效应显示，节后市场量能中枢国9月非农明显低于预期，市场对10月美联储继续加息的预期降温；中东原油供应边际修复，叠加G7宣布将在4个月内协调释放至多1亿桶战略石油储备，布伦特原油企稳于100美元附近。纳指创出历史新高，英伟达等AI龙头继续走强，A股科技方向存在一定的情绪映射和补涨空间。节后市场大概率呈现“先修复、再分化”的演绎路径。在外围科技偏强、国庆季节性效应的共同推动下，前期跌幅较大、景气度仍在的成长方向弹性可能更高。但随着行情向纵深演绎，资金将逐步从“超跌修复”转向“业绩验证”，三季报将成为影响10月行情结构的关键变量。配置上，建议“科技为进攻、其他方向做均衡”。科技内部，优先关注即期景气度最容易被三季报验证的AI硬件方向；同时关注AI中间层、Agent编排以及具备原生SaaS能力的应用平台。科技之外，医药、制造出海以及部分低位金融也具备结构性机会。
【券商聚焦】中泰证券：节后可适度向多头倾斜 美债收益率拐点是进一步加仓的核心条件
金吾财讯 | 中泰证券表示，十月是美伊政策变化的敏感窗口。油价、柴油价格、住房贷款利率和长端美债正在更广泛地影响美国选民体感，密集选举活动会加快政策反馈。近期沟通信号显示，双方开始回避曼德海峡等最难解决的议题，并为局部协议预留空间；戴维营会晤后的未来一周，是判断特朗普是否真正调整立场的关键窗口。基准情景是选前形成局部安排，油价与美债收益率同步回落；风险情景是协议继续拖延，军事与政策扰动先推动利率再上一个台阶。若选举后美国国内政治约束增强，战争支出和外交政策的可持续性也会下降，美债拐点可能推迟至选举后或新国会任期初。全球AI周期仍处于向上阶段，但对利率更加敏感。假日期间纳斯达克创新高，模型企业收入继续改善，新一代模型进入密集发布期，说明AI空头尚未重新取得主导。产业基本面可以解释科技为何有底，美债收益率则决定估值能否扩张。后续需要同时跟踪模型企业收入、资本开支融资方式与长端利率，三者将共同决定全球科技行情的斜率。国内政策呈现弱现实、强预期。假期高频数据偏弱，地产贴息首次体现财政支持，但适用条件与力度仍较克制，延续“务实管用”的政策取向。未来政策将继续针对投资、消费和地产薄弱环节，但受到财政空间、全球利率和输入性通胀约束，预计政策实际力度均较为克制，但不排除市场受外媒等影响，出现阶段性“政策转向预期”的可能性。故地产、建材等更适合作为主题性交易机会。节后可适度向多头倾斜，美债收益率拐点是进一步加仓的核心条件。1）进攻方向继续关注科技、国产半导体设备、中证2000及部分有色。若美伊谈判取得突破、长端美债收益率明确回落，可进一步提高科技与中小市值仓位。2）组合中保留电力设备、能源化工、油运等能源安全资产。局势缓和和运输成本下降时，可在反弹中适当降低对冲仓位；若海峡扰动延续，这些方向仍承担尾部风险保护功能。3）医疗器械的资金面值得关注。地产、建材主要交易政策预期，参与仓位宜保持克制。节后反抽能否演变为更大行情，重点观察美债收益率、科技ETF承接与机构资金回流能否同步改善。
【券商聚焦】广发证券：预计26年9月社融口径人民币贷款增加1.36万亿元
金吾财讯 | 广发证券预计26年9月社融口径人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增0.25万亿元；社融增量3.58万亿元，同比多增0.05万亿元。预计9月末社融存量468.3万亿元，同比增速7.1%，环比下行0.1PCT。信贷方面，预计9月季末信贷冲量，环比明显改善，但实体信贷需求改善大概率弱于季节性。综合来看，该机构预计9月社融口径人民币贷款单月增加1.36万亿元，同比少增0.25万亿元；非社融口径人民币贷款季节性减少0.20万亿元，同比少减约0.12万亿元；全口径人民币贷款增加1.16万亿元，同比少增0.13万亿元，实体信贷需求改善大概率弱于季节性。债券方面，政府债发行提速。预计9月政府债净融资约1.5万亿元，同比多增0.31万亿元，政府债发行明显提速；企业债券净融资约100亿元，与去年同期基本持平。货币增速方面，财政支出提速支撑M2增速小幅回升。综合来看，该机构预计9月M2增速环比小幅上行0.1PCT至7.6%左右，M1受去年同期高基数影响，预计M1增速环比下行0.4PCT至3.7%左右。往后看，考虑到今年政府债发行节奏整体偏慢、四季度供给放量，预计财政对M2的支撑将在四季度延续；跨境流动性的主要决定因素是伊朗局势进展及油价走势，考虑到美国中期选举前特朗普政府再度TACO空间受限，人民币升值大概率减速，跨境资金回流对基础货币及M2的补充或将边际减弱。
【券商聚焦】华泰证券：预计三季度实际GDP同比增速由二季度的4.3%升至4.5%
金吾财讯 | 华泰证券表示，三季度整体经济在出口强劲及低基数影响下，实际与名义GDP增速或均边际改善，行业景气度继续分化——出口高景气与能源、AI相关行业价格上行带动名义增长修复，但消费与投资内生动力仍偏弱，广义财政发力推动信贷扩张。外需层面，全球AI链高景气叠加假期前集中出货，9月出口增速预计继续加速、亦提振相关工业生产；能源价格上行叠加基数效应推动PPI同比或再创年内新高至4.5%。政府债发行加速叠加新型政策性工具已在9月启动投放，对信贷及社融形成一定支撑，财政发力节奏及实物工作量落地仍是核心观察点。该机构指，出口强劲带动三季度生产活动边际改善，能源与AI相关行业价格上行对通胀形成一定支撑，叠加去年三季度基数偏低，预计三季度实际与名义GDP增速均有所上行。该机构预计三季度实际GDP同比增速由二季度的4.3%升至4.5%，名义GDP同比增速由二季度的5.9%升至6.0%。整体看，出口持续高增仍是实际增长的主要拉动，消费与生产整体企稳，去年三季度基数偏低对实际GDP读数亦有所提振。
【券商聚焦】国投证券维持吉利汽车（00175）买入评级 指出口与高端品牌驱动增长
金吾财讯 | 国投证券（香港）发布研报指，吉利汽车（00175）依托“一个吉利”战略下多品牌协同与全域AI技术体系，在电动化、智能化与全球化持续兑现。研报按公司2026年预估市盈率10x，得出目标价23.8港元/股，维持“买入”评级。展望未来，出口放量与极氪、领克高端品牌盈利贡献将成为业绩增长主要来源，海外本地化产能落地与新品周期展开，盈利有望延续改善。9月总销量29.2万辆创年内新高，同比+7.0%、环比+8.1%。其中吉利品牌23.6万辆，同比+6.5%；领克1.8万辆，同比-43.8%；极氪3.7万辆，同比+103.8%。领克下滑，高端板块增量几乎全部由极氪贡献。1-9月累计销量223.5万辆，同比+3.0%。9月出口10.7万辆，同比+162.4%、环比-3.1%，占当月销量36.5%。1-9月累计出口79.8万辆，同比+169.4%，占累计销量35.7%；累计新能源出口48.4万辆，同比+531%，占累计出口60.7%。巴西工厂实现银河星舰7本地投产。9月10日吉利汽车集团与沃尔沃汽车达成协议，自2027年1月起沃尔沃成为领克在欧洲独家经销商。新产品投放密集，9月及10月吉利银河、领克、极氪多款新车上市，新款极氪7X计划四季度上市。研报认为，多款车型上市交付将影响四季度销量与产品结构。千里浩瀚智驾方案18个月实现百万辆搭载，开启率93.8%，H5已下放至15万元级市场。风险提示：国内汽车价格战加剧、行业竞争恶化；出口及海外市场政策与贸易壁垒风险。财务摘要显示，公司FY2026E销售收入428,157百万元人民币，同比增长24%；净利润22,085百万元人民币，同比增长31%；市盈率6.2x。
【券商聚焦】国投证券维持长城汽车（02333）买入评级 指海外扩张贡献增量
金吾财讯 | 国投证券（香港）发布研报指，长城汽车（02333）9月总销量11.5万辆，同比-14.0%，环比+1.4%。分品牌看，哈弗66558辆，同比-18.8%；坦克15178辆，同比-29.2%；魏牌6976辆，同比-36.7%；长城皮卡15020辆，同比+16.4%；欧拉11202辆，同比+79.1%，为当月增速最高品牌。1-9月累计销量92.0万辆，同比-0.3%，欧拉累计翻倍是唯一亮点。9月海外销售6.0万辆，同比+19.4%，占当月总销量52.2%；1-9月累计海外销售475977辆，同比+42.4%，占累计销量51.7%。海外布局以生态出海推进，泰国、巴西已建成全工艺整车基地，厄瓜多尔等地布局KD工厂，海外销售渠道超过1600家、年内新增近200家。9月坦克500及山海炮3.0柴油版在南非上市、哈弗猛龙登陆智利，六大品牌亮相意大利都灵车展。9月两款新车上市交付。魏牌高山8/9智慧版9月23日上市并开启交付，售价人民币30.98万元、38.58万元，全系标配双VLA大模型、CoffeePilot4辅助驾驶系统与英伟达Thor-U芯片；高山8HEV版计划四季度上市。2027款欧拉好猫9月29日上市，5款配置、售价人民币6.98万至9.98万元，入门价格较上代下探，是欧拉A0级纯电继续放量核心车型。展望未来，海外本地化产能与渠道扩张将持续贡献增量，公司盈利有望自下半年起修复。按2026年预估市盈率8x，给予目标价10港元，维持买入评级。财务及估值摘要显示，FY2026E毛利率19%、净利润率4%；FY2027E净利润增长率28%。风险提示：产品推出及销量不及预期；出海进展不及预期；市场价格竞争；原材料成本上升。
【券商聚焦】中信建投首予天星医疗（01609）买入评级 指其为国产运动医学龙头
金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，首次覆盖天星医疗（01609），给予“买入”评级。公司是国内运动医学行业龙头，2024年国内市占率约6.5%，位列行业第四、国产厂商第一。2026年上半年收入及经调整净利润稳健增长，主要得益于核心产品销量增长及成本管控；表观净利润下降主要受上市费用同比增加1901万元影响。运动医学集采续约有望在2026年四季度落地，下半年国内收入增速有望较上半年提升，海外收入有望延续快速增长。2026年上半年，公司收入1.63亿元（人民币，下同），同比增长21.6%；净利润2740万元，同比下降26.1%；经调整净利润4890万元，同比增长24.3%。植入物收入1.25亿元，同比增长26.0%；手术设备及耗材收入3782万元，同比增长9.0%。中国大陆收入1.23亿元，同比增长11.0%；海外收入4070万元，同比增长70.6%，占总收入比例提升至24.9%。公司已在超过60个国家和地区获得超过200项注册证。9月10日公司公告15类产品获CEMDR认证，覆盖六大关节领域，公司成为中国第一家全线产品获得CEMDR认证的运动医学厂商。中信建投预计2026-2028年营业收入分别为5.08亿元、6.63亿元、8.52亿元，同比增长26.1%、30.5%、28.5%；归母净利润分别为1.79亿元、2.50亿元、3.30亿元，同比增长30.5%、40.0%、31.9%。风险包括行业政策变化、市场竞争加剧、研发进度不及预期及海外业务风险。
【券商聚焦】国投证券维持理想汽车（02015）买入评级 指海外双线投放打开增量空间
金吾财讯 | 国投证券（香港）发布研报指，理想汽车-W（02015）依托增程与纯电双技术路线、自研马赫芯片与VLA智驾体系，在家庭用车市场建立差异化产品力。交付量有望在四季度新品带动下重回增长通道，海外增程与纯电双线投放将打开新增量空间。按公司2026年预估市销率1.2x，给予目标价70.2港元/股，维持买入评级。报告指，9月交付3.2万辆，同比-6.3%，环比-15.6%；1-9月累计交付29.3万辆，同比-1.3%。9月销量回落主要因25款理想i6新老款切换、9月11日关闭线上下单，对新款上市前交付形成扰动。新一代理想L6单月交付超1万辆、位列增程市场前三，自上市累计交付超40万辆；新一代理想MEGAHome与全新理想i9Home于9月上市。2026款理想i6将于11月初交付，基于800伏高压纯电平台，首次搭载自研5C超充电池，电芯由公司主导设计并委托欣旺达与中创新航生产，电池包自主集成制造；CLTC综合续航720公里与660公里，支持充电10分钟增加500公里续航，全系标配ADMax高阶辅助驾驶系统。海外业务由规划转入落地。全新理想L9于9月3日在阿联酋迪拜上市，中东版两个版本折合人民币约60.0万元与71.4万元，较国内官方指导价人民币45.98万元与50.98万元溢价30%以上。公司自5月起进入柬埔寨、老挝等东南亚市场，渠道采用经销商与总代理结合，以增程车型适配充电设施尚不完善的中东与中亚市场。10月将在巴黎车展完成欧洲首秀，2026款理想i6同步登陆欧洲。智驾方面，马赫VLA2.0于9月通过OTA推送至搭载Orin-X与Thor芯片的理想ADMax车型，覆盖近百万辆存量车，VLA2.5计划10月继续推送。风险提示：国内汽车价格战加剧、行业竞争恶化；出口及海外市场政策与贸易壁垒风险；新车不及预期。
【券商聚焦】国投证券维持比亚迪（01211）买入评级 指出口与高端品牌驱动增长
金吾财讯 | 国投证券（香港）发布研报指，比亚迪股份（01211）是全球新能源汽车销量最大的整车企业，依托全产业链垂直整合与规模成本优势，在电动化与智能化技术上保持领先水平。出口放量与高端品牌兑现将成为业绩增长主要来源，公司盈利持续提升。按公司2026年预估市盈率20x，给予目标价103.6港元，维持买入评级。9月销量46.4万辆，创2026年内新高，同比+17.0%、环比+5.3%。方程豹43,181辆，同比+79.0%，其中钛7单月3.2万辆；腾势18,198辆，同比+46.7%；仰望389辆，同比-48.7%。方程豹、腾势、仰望合计6.2万辆，同比+65.7%，占乘用车销量13.5%，较去年同期9.5%提升4.0个百分点。1-9月累计销量313.2万辆，同比-3.9%。出口方面，9月出口18.1万辆，同比+153.9%，占当月销量39.0%；1-9月累计出口133.9万辆，同比+90.7%。泰国、乌兹别克斯坦、巴西工厂已建成投产，8艘自有滚装船投入运营，覆盖全球六大洲121个国家和地区。报告预计FY2026E净利润40,611百万元人民币，同比+25%。9月新车投放密集，海狮08、腾势N8L纯电版、方程S系列、腾势Z9S等上市；四季度大汉已开启预售，方程豹钛9预计Q4上市。第2000座闪充高速站落成，全国累计建成闪充站11586座，计划2026年底建成2万座。风险提示：国内新能源汽车需求复苏不及预期，行业价格竞争加剧挤压盈利空间；海外市场贸易壁垒与地缘政治风险，汇率波动带来汇兑损失。
【券商聚焦】开源证券：节后短期继续把握赚钱效应扩散带来的再平衡机会
金吾财讯 | 开源证券研究认为，十一假期前，市场已经经历了一轮较为明显的再平衡，前5%个股成交额集中度从49.8%的高位明显回落，极致拥挤带来的筹码压力正在缓解。市场仍是“长叙事未破、新叙事未出、拥挤度初步缓和”，基准路径仍是“反弹—高波震荡”。但三个边际变化值得重视：盈利现实斜率开始放缓、内需政策重要性提升、海外科技环境边际改善。相比节前，科技反弹的土壤有所改善，而地产及内需资产的重要性也在同步上升。该机构表示，短期看，拥挤度已经明显缓和，基准路径仍是“反弹—高波震荡”，继续把握赚钱效应扩散带来的再平衡机会。配置上：（1）继续重点推荐小微盘，关注中证2000和万得微盘股；（2）科技当前具备较好的反弹土壤，坚持“大切中小、重视上游、国产>海外”；（3）行业再平衡继续重点推荐有色、化工、医药、农业、造船，同时提升地产及地产消费链的关注度；（4）银行、公用事业、电力等高股息方向继续具备组合配置价值。中期看，牛市逻辑尚未破坏，但需要适度降低斜率预期，继续寻找“科技内部二次点火+内需政策抬升+低位行业基本面改善”的交集。
【首席视野】荀玉根： AI的挤出效应——以中美为例
荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事核心结论：①当前AI处于J曲线左侧的“创造性毁灭”阶段，挤出效应明显。②就业端，我国体现为硅基对碳基的挤出，美国体现为资本对劳动力的挤出。③资金端，无论是股权、债券还是信贷，中美均加速向硅基聚焦。④政策端，AI成为大国博弈的核心领域。⑤当AI走向物理世界，将迎来J曲线右侧“繁荣的拐点”，那时我国优势凸显、资产价格重估。奔涌而来的AI革命，引发了人类对未来的畅想，也带动了全球新一轮资本浪潮。然而，当前更多普通人先感受到的是生存压力的加大。为何会出现这样的局面？因为目前AI仍处于“J曲线”前期的“创造性毁灭”阶段。本文以中美为例，分析当前AI对其他领域的挤出效应。1. 就业：AI领域量价齐升就业岗位“数量”是观察AI挤出效应的最直观视角。技术革命本质上是对人的再定价，硅基与碳基人力需求对比变化时，就业市场会通过岗位和工资变化寻找新的均衡，最终劳动力由旧动能向新动能迁移。我国就业端的挤出效应已较为明显，硅基扩张、碳基收缩。近4年AI相关的“硅基”就业年复合增长3.2%，而建筑和公用事业等典型“碳基”行业分别下降11.0%和1.5%。更重要的是，硅基体量仍小，其就业扩张难以弥补更大规模的碳基就业下降。2023-2025年，我国AI相关就业增加约270万人，而非AI相关就业减少约980万人。美国硅基对碳基的就业挤出效应，体现在企业层面。美国碳基就业仍在增长，但硅基就业反而收缩：近4年美国信息技术就业年复合下降约3.0%，而建筑业和公用事业分别增长1.7%和2.1%。从生产函数F(K,L)看，我国主要是劳动要素内部的重构，即硅基L对碳基L的挤出，美国则发生在要素之间，即资本K对人力L的挤出。这可以从企业注册数得到印证，2022年至今，美国信息技术业雇员人数下降11.9%，而新企业注册数从7920增至1.32万，增长66.4%，创历史新高。劳动回报“价格”是观察挤出的另一重要维度。劳动回报是挤出效应的“因”，当AI相关岗位需求持续扩张，人才稀缺推高工资回报，更高的工资溢价又进一步吸引劳动力流入，形成正循环。中美均出现AI领域工资增幅更大的特征。2024年，我国AI相关行业工资总额同比增速由5.2%升至8.5%，而其他行业仅由3.3%升至3.5%，两者增速差由1.9个百分点扩大至4.9个百分点。美国也类似，截至2026年7月，AI相关行业周薪同比为4.8%，高于整体的3.5%。工资的价格信号已经影响教育选择。我国985高校AI专业的录取优势持续扩大，高考排名的相对领先位次由2022年的782位扩大至2025年的2600位，代表考生愿为AI专业付出更高的“成绩溢价”。美国同样如此，2014-2024的10年间，计算机与信息科学学位授予人数从5.6万翻番至12.2万人，而同期社会科学则降至16.2万人。2. 资本：资金加速向AI汇聚资金是支撑AI产业扩张的另一关键要素。短期内社会融资总量变动不大时，硅基产业资本需求上升必然对传统产业形成一定挤占。当前中美AI竞争持续加剧，美国凭借大模型、算力和平台生态占据领先优势，中国仍处于追赶阶段，更需要“集中力量办大事”，通过资本、信贷的超常规投入补齐短板。从股权融资看，硅基的IPO募资占比大幅上升。A股硅基类行业IPO募资金额占比2021年以来显著抬升，今年以来已达53.5%的历史高位，美股更高达79.3%，向硅基领域聚焦的趋势明显。与此同时，两国硅基IPO数量占比并未大幅上升，说明硅基企业单项目融资规模更大，资金正加速向头部集中。从债务融资看，硅基对资金的吸附能力增强。直接融资方面，债券资金对AI产业链的配置权重正在提升。中美硅基公司债发行额占非金融发行总额的比重均自2024年低位逐步抬升。相较美国，我国硅基企业对债券融资依赖偏低，主要是相关企业多处于发展早期，业务模式和盈利稳定性有约束。随着硅基产业自身发展和债券“科技板”建设提速，中国作为全球第二大债券市场，有望为科技企业融资提供更有力支撑。间接融资方面，银行信贷资源进一步向科技领域倾斜。我国高新技术企业、科技型中小企业贷款余额保持两位数增长，显著快于基础设施、服务业和工业等领域。美国自25年起科技与商业服务领域大型银团信贷授信额度也显著提速，领跑医疗健康、制造和材料等其他关键领域。3. 政策：AI是大国竞争的核心点AI已成为全球博弈的核心战场，资源投入已超越传统市场逻辑。面对美国的先发优势和技术封堵，我国必须主动将更多财政、立法和产业资源集中倾斜到AI相关领域，以“两弹一星”的精神加速赶超。一是预算层面，公共资源向科技研发倾斜。近4年，我国基础研究经费占R&D比重持续抬升，2025年已升至7.1%。虽然与美国等科技强国仍有明显差距，但基础研究投入正在总研发投入扩张的基础上进一步加速，对应用研究、乃至碳基领域形成一定资源挤出。例如，2024年相较2020年一般公共预算中自然科学基金占科技支出的比重提高约0.24个百分点，而社会科学基金占比不升反降。二是政策立法的重心在向AI倾斜。2017-2025年，我国涉及“人工智能”的中央法规由4条增至189条，地方性法规由46条增至599条。同时，全部中央及地方法规总量却由约35.9万条降至21.2万条，下降约41%，AI相关法规占比从约0.14‰升至约3.7‰。美国国会立法支持某行业较罕见，但特朗普作为共和党民粹主义领袖，上台后将AI竞争置于较高优先级，2025年至今已有9项行政令直接加大AI及其基础设施支持力度。三是补贴层面，中美都在用“真金白银”争夺AI和先进制造。我国支持科技创新和高端制造业发展的税费补贴规模由2024年的2.63万亿元进一步升至2025年的超3.51万亿元。美国也在持续加大税收激励，联邦研发税收抵免由2025年的约361亿美元升至2027年预计388亿美元。美国政府还通过“创世计划”“星际之门”“AI行动计划”等法案，进一步整合联邦科研设施、算力、数据与私人资本，将政府资源与企业投资共同导向AI和芯片等关键领域。4. 总结：供给创造需求，硅碳终将共赢J曲线左侧的“创造性毁灭”阶段，挤出效应大于增量效应。从就业、资本到政策，目前阶段社会资源更偏向硅基领域，是宏观数据和微观体感背离的核心原因。但这并不意味着“硅基”是一轮“紧缩革命”。当AI从虚拟世界走向物理世界，技术红利将从少数硅基部门的“自循环”，辐射汽车、制造和服务等更广泛的行业，新供给将进一步创造新需求，硅碳也有望从“替代”走向“共赢”。未来会迎来J曲线右侧“繁荣的拐点”，硅碳共赢。前期报告我们分析过，AI革命最终会走向物理世界，当AI重新定义制造业时，供给创造需求，总需求会扩张，智能制造替代工业制造，届时中国的优势会凸显。详见《中美一样的困惑：硅碳能从分化到共赢吗-20260710》、《如何拯救内需？-20260827》。一是我国拥有巨大的工程师红利。2025年我国IT行业工程师平均年薪约3.4万美元，明显低于美国的18万美元左右。这意味着同等条件下，中国可以支撑更大规模的工程团队、更高频的产品迭代和更快的制造落地。二是我国拥有巨大的算力成本优势。我国主流大模型Token价格仅为美国同类模型的1/5甚至更低。这意味着AI大规模部署时，其调用门槛更低，更利于扩散普及。当竞争由纯粹的算力和算法，转向低成本、高频次、大规模应用，我国的优势将进一步放大。以智能汽车、机器人等为代表的智能制造有望成为衔接硅基与碳基的纽带，带动居民收入和消费增长，届时增量需求将向碳基扩散。那时，中国经济转型从量变到质变，新经济的体量超过老经济，即中国的“2003年时刻”重现，企业ROE回升，中国资产价格全面重估。风险提示：AI发展应用进展不及预期。
【首席视野】闪辉：观趋势谈改革——关于中国经济，高盛浇来一盆冷水
闪辉系高盛中国首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事2026年8月21日，高盛首席中国经济学家闪辉团队扔出了一份题为《China Matters: From Weak to Weaker》的研报，标题直译过来就是"中国经济：从疲弱，走向更疲弱"。这话听着刺耳，甚至有点扎心。但你不得不承认，这可能是今年以来外资投行说过的最诚实的一句话。很多人盯着GDP增速那点数字吵来吵去，4.3%还是4%，达标还是不达标，仿佛小数点后面多一个零少一个零就能决定国运。但高盛这份报告真正戳中的痛点是：中国经济真正的麻烦，从来都不是增速数字，而是结构性的损伤。这种损伤，不是周期性的下行，不是一轮调控就能熬过去的寒冬，而是经济肌体内部正在发生的撕裂与错位。一、K型撕裂：一半是火焰，一半是海水先看一组魔幻的数据。8月份，中国工业制造同比增长5.2%，而社会零售只增长了0.2%。工厂的增速是商场的26倍。一边是黑灯工厂灯火通明，机器人24小时连轴转；另一边是商场门可罗雀，收银员比顾客还多。这就是高盛反复强调的"K型分化"。往上走的那一撇，是科技制造和出口。半导体、算力、AI硬件、高端制造，政策、信贷、外资三股洪流往里面灌，机电产品撑起出口基本盘，汽车出口同比涨七成，中国工厂在全球杀疯了。十五五规划把自主科技、全域算力、商业航天列为核心抓手，资金持续从传统行业腾挪涌入科技资本开支。往下掉的那一捺，是地产链和内需。房地产投资连续五年下滑，新开工、销售面积从峰值跌去了六七成，家具建材零售同比负增长，服务业被地产拖累增速腰斩。更要命的是消费，全年大概率零增长甚至负增长。很多人说，消费不行是因为老百姓不敢花钱，是信心问题。这话只说对了一半。闪辉在财富论坛上讲了一句一针见血的话："消费决策只是个结果，它不是靠几张消费券、几场购物节能拽起来的。它背后站着三样东西：收入、家庭财富、对经济的信心。"三样东西，现在都出了问题。收入端，制造业越升级，雇的人越少。黑灯工厂这个名字本身就在告诉你，里面不需要人了。工业产值涨得越猛，就业反而越紧。中国制造业就业占比只有20%左右，把所有资源都砸向供给侧、砸向高端制造，造得出世界最先进的工厂，却造不出足够的白领岗位。每年上千万大学生毕业，他们想进的是互联网、金融、写字楼，不是去工厂拧螺丝。家庭财富端，过去二十年中国家庭财富的70%压在房子上。房价跌了五年，多少人的资产负债表在默默缩水。财富效应反向作用，手里的房子贬值，预期收入不稳，谁敢放开手脚花钱？信心端，这是最虚也最实的东西。当身边开餐馆的朋友说今年比去年还难，做工程的老乡说工程款又拖了半年，上班的年轻人说部门又要裁员，你说信心能从天上掉下来吗？所以高盛说，现在的问题根本不是增速高零点几个百分点还是低零点几个百分点。真正的风险在于，周期性的疲弱，正在演变成结构性的滞后。如果私人部门的财务压力再持续个两三年，很多小企业就真的垮了，很多家庭的资产负债表就真的修复不了了，那对增长潜力造成的，就是永久性的损伤。二、地产这头灰犀牛，还在拖着整个经济往下沉高盛这份研报里，用了很大篇幅讲房地产。他们算了一笔账：房地产行业对GDP的拖累，2024和2025年大概是每年2个百分点，接下来每年会收窄0.5个百分点。也就是说，这头灰犀牛不会一下子倒下，但会慢慢拖着你，一年啃掉你一个点的增长，啃个三五年。很多人觉得地产不就是一个行业吗，至于这么大影响？你太小看这条产业链了。上游是钢铁、水泥、建材、工程机械，中游是建筑施工、装修装饰、家电家具，下游是物业服务、中介交易、金融配套。直接间接加起来，占了中国GDP的四分之一，牵扯的就业人口以亿计。7月份的数据最能说明问题：房地产固定资产投资同比下降12.3%，直接导致总投资下降；家具和建材销售额分别同比下降6.3%和7.8%，跑输所有大类商品；房地产服务生产指数同比下降10.8%，直接把整个服务业增速拉了下来；钢铁价格和产量双降，因为房地产开工量同比跌了45%。这就是传导效应。地产一感冒，全产业链都发烧。更麻烦的是，这轮调整和以往任何一次都不一样。以前是政策调控压着，一松绑就反弹。这次是基本面变了——人口见顶了，城镇化放缓了，刚需天花板到了，高库存、高杠杆的模式走不下去了。高盛的判断很直白：房地产没有"快速修复"的办法。如果参照全球历次房地产泡沫破裂的时间线，全国房价可能还要再跌10%，真实价格见底可能要等到2027年。这话很多人不爱听，但我们得直面现实。过去二十年，建筑行业吃的是城镇化高速推进的红利，是房地产大开发的红利，是新城新区遍地开花的红利。那个时代，确实结束了。对于建筑企业来说，这才是真正的底层逻辑变化。不是今年活儿少，明年就多了；不是这波调控过去，日子就回到从前了。是整个行业的底层操作系统，正在重装。三、供给侧走得太远，需求侧跟不上了高盛这份报告最有价值的一个判断，是点破了当前政策的错位。过去几年，政策的重心几乎全在供给侧。搞产业升级，搞卡脖子突破，搞高端制造，搞新质生产力。方向没错，但用力太偏了。供给侧的政策，短期内能推高产出、推高GDP数字，但长期来看，如果需求跟不上，就会变成产能过剩、通缩压力、债务上升。就像你拼命往生产线砸钱，造出全世界最好的产品，但是老百姓买不起、消化不了，最后只能低价卖到海外，换来一堆外汇和越来越多的贸易摩擦。闪辉团队的担忧正在于此：政策几乎完全专注于技术创新和高科技制造业的战略决定，并不易于形成带动就业、收入和消费走强的良性循环。因为制造业吸纳就业的能力是有限的，而且越高端，吸纳的人越少。真正能创造大量就业的，是服务业，是中小微企业，是消费端的千千万万个体户。所以7月底政治局会议转向鸽派之后，陆续出了一堆政策：加快地方债发行，启动政策性金融工具投"六张网"，放宽公积金，刺激农村消费。但高盛认为，这些还是老路子，还是靠投资拉动，还是供给侧思维。真正需要的是什么？是从供给侧导向，转向需求侧导向；是从短期补贴，转向长期的收入提升和就业保障；是让老百姓口袋里真的有钱，对未来真的有盼头。这个转向，难。但必须转。四、结构性损伤，要用结构性改革来治说了这么多问题，不是为了唱衰中国经济。恰恰相反，只有直面问题，才有解决的可能。中国经济的基本盘还在。完整的工业体系还在，工程师红利还在，出口的竞争力还在，超大规模市场的潜力还在。这些都是我们的底气。但底气不能当饭吃。结构性的问题，必须用结构性的改革来治。第一，房地产要软着陆，不能硬着陆。不是要救房价，是要防风险，是要让这个行业平稳出清，不要引发系统性的金融风险和社会风险。该保交楼的保交楼，该重组的重组，该出清的出清。第二，政策要真正从供给侧转向需求侧。不要总想着"我要造什么"，多想想"老百姓需要什么"。消费不是刺激出来的，是收入涨出来的，是就业稳出来的，是社会保障托底托出来的。第三，传统产业的转型升级不能丢。不能眼里只有半导体和AI，就忘了建筑、纺织、化工这些传统行业才是就业的主力军。传统产业不是低端产业，是国民经济的基本盘。传统产业升级了，就业稳了，消费才能起来，经济才能真正形成内循环。对于建筑行业来说，更是如此。很多人说建筑行业是夕阳产业，这话不对。房子不会永远建，但城市会一直更新。老小区要改造，老厂房要焕新，基础设施要升级，城市功能要完善。从"大开发"转向"大更新"，从"增量时代"转向"存量时代"，这是建筑行业的下半场。下半场的玩法不一样了，对企业的要求也不一样了。但机会，永远都在。高盛说了大实话，但实话往往是良药。苦口，但利于病。中国经济从来都是在解决问题中前进的。三十年前我们闯过了价格闯关，二十年前我们扛住了亚洲金融危机，十年前我们走过了产能过剩。每一次看起来都是天大的坎，每一次我们都走过来了。这一次，也不会例外。只是这一次，我们不能再用老办法解决新问题。结构性的损伤，只能靠结构性的改革来修复。这条路很难，但走过去，就是另一片天。本文来自《中恳建言》
【券商聚焦】摩根士丹利维持中国平安（02318）“增持”评级 指中长期业务改善趋势依然稳固
金吾财讯 | 摩根士丹利发表报告，更新中国平安（02318）的估值模型，以反映上半年业绩及最近市况。尽管银保政策带来压力、债券收益率温和下降，加上股价于2025年底大幅上升后，股票市场表现波动，公司中长期业务改善趋势依然稳固。该行下调公司2026-2028年新业务价值预测，但认为目前风险回报比吸引，短期催化剂有限将被吸引的估值及股息率所抵销，公司的长期竞争地位也在持续增强。该行将其目标价由88港元下调至85港元，维持“增持”评级。
【特约大V】邓声兴：外围暖恒指望企稳，科技超卖或先弹
金吾财讯 | 恒指周二（6日）收市报24280点，升240点或1%。大市全日成交982亿元。国指升77点或0.96%，报8128点；科指升39点或0.94%，报4223点。智谱（02513）旗下GLM-5.3大模型接入亚马逊云服务平台，并获高盛给予“买入”评级，股价升7.6%，报715.5元。道指周二（6日） 收市报51521点，升253点或0.49%；标指上扬0.58%，历史首次突破7800点水平，报7818点，连涨3个交易日，公用股指数单日急弹3%；纳指涨0.45%，报27599点，连涨2日创新高；重磅股中，SpaceX股价收市续扬0.5%，亚马逊跃高2%，微软反弹0.8%；辉达（Nvidia）升0.1%，轻微创新高报239.24美元，盘中破顶见243.37美元，市值进一步迈向6万亿美元大关。超微半导体（AMD）行政总裁苏姿丰唱好未来几年晶片需求前景，股价涨2.8%，Marvell Technology飙升5.8%，博通（Broadcom）进账3.7%。Alphabet与Constellation Energy签订为期20年的核能供应协议，刺激后者股价炒高12.3%，Alphabet反弹0.4%；思科抽高4.5%，为涨幅最大道指成份股，Salesforce降低2.1%，为表现最差道指成份股。亚太股市今早（7日）个别走，日经225指数现时报70469点，跌214点或0.30%。台湾加权指数指数现时报49826点，升4点或0.01%。外围暖恒指望企稳，科技超卖或先弹。中国生物制药（01177）中国生物制药旗下正大天晴与德国药企STADA就生物类似药达成战略合作，授予STADA在欧盟、瑞士、英国及独联体市场独家商业化帕博利珠单抗生物类似药TQB3570的权利，并可选择拓展至美国及海合会市场。根据协议，正大天晴将收取首付款及最高5,300万欧元的开发、监管及销售里程碑付款，并享有双位数利润分成，同时保留开发、生产及商业供应责任。合作亦包括最多三款额外肿瘤及免疫生物类似药期权。此合作印证集团生物类似药生产平台具备国际商业化质量，未来可透过供应分享授权药物利润，并受惠于2025至2034年共118项美国生物药专利到期、合计销售逾2,300亿美元所带动的全球生物类似药市场扩张。随着全球生物药专利悬崖来临，生物类似药市场需求庞大，集团凭藉自主开发及生产能力，有望持续拓展海外市场，成为新增长引擎。预期未来更多生物类似药品种将透过类似模式出海，带动授权收入及利润分成持续提升，中长线估值重估空间广阔。目标价6.5，止蚀价$5.1（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【特约大V】岑智勇：恒指反弹 现十字星
周二恒指高开239.29点，首分钟上试24354.11点的全日高位后，走势反覆回软，至约10:40后软至24230水平后牛皮，并在14:15跌至24179.38点的全日低位。之后指数继续牛皮，至尾市反弹至24280水平，全日波幅174.73点。恒指收报24280.56点，升240.22点或1%，成交金额982.65亿元。国指及恒科指分别升0.96%及0.94%；三项指数都向好，以恒指走势较佳。恒指高开后走势回软，至尾市反弹，最终以阳烛“十字星”收市，并补回部分在10月2日出现的下跌裂口。MACD熊差收窄，全日上升股份1110只，下跌825只，整体市况偏好。阿里巴巴（09988）、汇控（00005）及腾讯（00700）分别升2.657%、1.935%及1.229%，是推动恒指向好的动力之一。近日接连回购的极兔速递（01519）升5.032%，为最大升幅的成份股。恒科指升势相对较低，但仍有24只成份股上升。智谱（02513）及比亚迪电子（00285）分别升7.594%及5.009%，为升幅较大的成份股。美国国债孳息率回落带动，美股三大指数向好，道指、标指及纳指分别升0.49%、0.58%及0.45%。夜期及ADR上升，料恒指走势向好，阻力参考10SMA（约24520）。信号股以下股份在金融资讯系统中出现信号，仅供参考。高伟电子（01415）珩湾科技（01523）笔者为香港证监会持牌人士，没持有上述股份，并为个人意见，不构成投资建议。文：梧桐研究院分析员岑智勇
【券商聚焦】开源证券：科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估
金吾财讯 | 开源证券研究指，监管持续支持符合条件的硬科技企业利用资本市场发展壮大，优质科技资产供给改善有望推动券商大投行链条收入高增。当前仍处于投行周期底部修复初期，伴随长鑫科技、长江存储、宇树科技等硬科技企业IPO推进，头部券商有望通过IPO保荐承销、战略跟投、直投/私募股权投资、再融资、并购、做市、机构交易和财富管理等方式，参与科技企业资本化全过程。短期看，大型科技IPO贡献承销收入、直投收益和跟投浮盈弹性；中期看，硬科技项目储备和产业客户覆盖能力决定投行景气持续性；长期看，大投行业务与财富管理、国际业务、机构业务协同，将推动头部券商ROE中枢持续上行，进而带来估值重估。
【券商聚焦】开源证券：利差预期改善与盈利兑现共振阶段保险股估值弹性可观
金吾财讯 | 开源证券研究指，近5年（2021.6-2026.6）中国保险股经历“底部震荡-趋势修复-高位回调”三阶段：负债改革阵痛叠加利率下行期超额收益底部震荡；“924”政策组合拳与资负共振驱动超额大幅上行，10年期国债跌破2%但板块不降反升，本质是报行合一、预定利率动态调整机制使新业务负债成本下行，利差损预期缓解；2026年上半年获利回吐但资负改善趋势未逆转。与海外相比，中国政策因子权重更高、权益Beta更大、监管对利差损风险的前置干预更为有效。参照海外经验，利差预期改善与盈利兑现共振阶段保险股估值弹性可观。
【券商聚焦】国金证券：具备α禀赋的白酒酒企在当前具备不错交易容错率
金吾财讯 | 国金证券研究指，目前市场对白酒基本面预期仍相对谨慎，短期市场风格高频轮动，8月至今白酒板块持续跑输，该机构认为具备α禀赋的白酒酒企在当前具备不错的交易容错率：一方面市场风偏波动时红利资产吸引力相对提升，另一方面叠加顺周期β下估值修复期权。
【券商聚焦】国金证券：白电龙头分红持续提升的空间与意愿兼具，是红利配置方向优选
金吾财讯 | 国金证券研究指，白电内需方面，26H1承压主因25年国补的高基数透支，但Q3起基数压力将大幅缓解，高温预期叠加空调库存低位，景气拐点临近；外需方面，受高基数与关税双重叠压，表观增速低估实际动能，H2随基数切换，增速修复可期。白电龙头盈利稳健、现金流充裕，分红持续提升的空间与意愿兼具，是红利配置方向优选。
【券商聚焦】国金证券：烟草行业重点关注股息率稳定、经营质量优异的标的
金吾财讯 | 国金证券研究指，全球烟草龙头已形成成熟且稳定的高派息机制，PMI已连续17年提升每股股息，当前股息率约3%；BAT连续29年实施现金分红，股息率中枢在6%左右。分红再投资的复利效应显著放大长期总回报，2020-2025年间BAT、日本烟草、PMI纯价格收益率分别为29.07%、133.64%、88.29%，而计入股息再投资后累计收益率分别提升至105.29%、231.34%、156.38%。该机构建议，重点关注股息率稳定、经营质量优异的标的。