【首席视野】张一：美联储政策框架转向及对美元流动性影响
张一系金融街证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2026年5月，凯文沃什正式就任美联储第17任主席。与前任们相比，沃什长期反对美联储以扩张资产负债表方式提供流动性的货币政策操作方式，提出了强化2%通胀目标、缩表，强化利率作为货币政策核心工具的理念，强调回归类似于2000年以前更为审慎和规则化的政策操作模式。这一政策转向不仅涉及美联储自身的操作技术层面，更可能通过美债供需结构、美元流动性投放节奏、全球风险资产定价等渠道，对国际金融市场产生外溢效应，更有可能对长期依赖货币融资的发达经济体的财政政策产生深远的影响。2008年美元QE以来，美元流动性释放渠道正在发生变化，有必要在新的流动性性框架下，分析美联储政策变化对流动性可能的影响，其中沃什两次发布会的发言是寻找其政策框架的重要线索。一、美元流动性分析框架回顾2025年之前全球宏观交易，最容易误判的变量并非利率，而是流动性。如果以美联储的总资产、M2去理解市场的流动性，就无法解释一个事实，2022年开始美联储持续缩表，仅在2023年就实际缩表近万亿美元，但并没有导致美股和相关风险资产同步进入系统性收缩交易。本质上，多轮QE之后，美联储资产负债表也在发生变化，剔除沉淀货币之后的“净流动性”而非“总量货币”对市场的影响更大。美联储资产负债表是美元流动性的总源头。QE/QT通过改变美联储资产负债表规模，改变银行体系准备金总量，从而影响美元流动性的总供给。但总供给并不等于市场实际可获得的流动性。在美联储负债项中，有两项指标并非真正的市场流动性，一项是财政部的一般存款账户（TGA，Treasury General Account），另一项是隔夜逆回购工具（ON RRP，Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility）。前者是美国财政部在美联储的“一般账户”。当财政部发债、收税、提高TGA余额时，私人部门现金被转入财政账户，银行准备金被抽走，市场流动性收缩；反之，当财政部支出快于融资、TGA下降时，现金重新回流银行与货币市场，形成类宽松效果。后者是金融机构（货币基金、一级交易商、两房、银行）把闲置现金隔夜存放在美联储，美联储提供国债等抵押品给对手方，约定次日全额购回并提供相应利息。该工具是美联储 2013 年测试、2014 年正式设立的常态化隔夜流动性回收工具，专为QE后泛滥流动性设计，解决非银机构无央行存款利息、短端利率易失控的问题，是当前美联储货币政策框架的核心工具。TGA 是财政部存放于美联储的沉淀资金，ON RRP 是货币市场基金存放在美联储的闲置资金，二者本质都是美元体系的 “吸水海绵”。由此可得出关键结论：决定市场实际流动性的不是美联储总资产规模，而是美联储总资产扣除 TGA、ON RRP 后的净额。美联储通过QE或QT决定流动性的总量，而TGA和RRP决定其中有多少最终转化为金融市场实际可获得的流动性。综上分析，我们得到衡量净流动性的公式：净流动性=美联储总资产-TGA-ON RRP2022年4月，美联储总资产约8.94万亿美元，此后开始每个月900亿美元的缩表进程。截至2026年6月，总资产规模为6.8万亿美元，减少2万亿美元，但净流动性并未同比例收缩，而是在2022年9月底约5.74万亿美元低点后，出现阶段性回升，并在多个时点显著强于总资产走势。美联储在缩表，但市场“感觉没那么紧”，并非错觉，而是负债端结构变化真实改变了流动性的传导方式。这一分析框架的变化说明美联储总资产决定了总量边界，TGA和ON RRP变动影响净流动性。TGA账户变动剧烈，是净流动性的短期脉冲。典型例子是 2023 年债务上限僵持阶段，TGA 余额从约 5000 亿美元被动回落至近乎归零，短期向市场释放海量流动性；债务上限问题落地后，财政部快速补充 TGA 账户，又从市场抽离资金。与此对应，ON RRP 并非永久性流动性缓冲，仅为流动性过剩阶段形成的超额资金库存，属于阶段性流动性缓冲工具。在美联储缩表之后，ON RRP的缓慢释放是净流动性的最重要补充。但一旦RRP接近耗尽，后续QT或者TGA变化，才更直接影响净流动性。图表1 2020年以来美联储总资产和净流动性变化数据来源：iFind，金融街证券研究所何修桐制图2022年年末，ON RRP余额接近2.55万亿美元，而到2026年7月附近已接近耗尽，仅余极低水平。当ON RRP接近枯竭后，准备金就变得相对紧张，此时，联邦基金利率、担保隔夜融资利率与准备金余额利率的相对位置、月末季末变化情况会成为比资产负债表总量对边际流动性影响更大的指标，财政部发债结构、TGA目标余额、货币市场基金的资产配置、准备金占银行资产比例等管道指标也是市场需要持续跟踪的。因此，在当前美元体系中，流动性分析必须从“央行总量视角”升级到“净流动性 + 管道传导视角”。若只聚焦缩表规模、忽略 TGA 与 ON RRP 的扰动，会系统性高估货币紧缩力度；若仅关注降息预期、忽视银行准备金与回购市场压力，则会低估政策转向面临的技术性约束。后续全球流动性的判断，关键不只是联储是否转向，更是其转向通过何种负债结构、以何种准备金状态、在何种财政融资背景下传导。这也是对新任美联储主席政策讨论的理论起点。二、沃什上任之后的流动性变化沃什的政策取向并非单纯偏鹰或偏鸽，核心是推动美联储摆脱过去十余年深度干预资产价格、收益率期限结构与信用分配的“大央行” 模式，回归 “利率工具为主、资产负债表工具为辅、财政政策与货币政策清晰划分边界” 的制度框架。其政策要点包括确立利率而非资产负债表为货币政策的“锚”，同时主张用截尾PCE作为通胀指标；重新确定美联储与财政的边界，纠正美联储过多承担隐性财政政策职能，其政策含义就是将过度膨胀的资产负债表正常化，即所谓的“缩表”；将银行准备金框架从“充裕准备金体系” 切换至 “稀缺准备金体系”。但准备金方案在美联储内部存在分歧，内部官员担忧短期向市场释放大量流动性会再度推升通胀。上任两个月之后，沃什并未采取激进的改革措施，而是在逐步维持流动性稳定的基础上，尽量保持短债利率的稳定。一美联储当前关注净流动性对市场的影响。在2022年4月美联储开始QT之后，依赖于ON RRP的缓慢释放和TGA的脉冲效应，金融市场的净流动性并没有出现太大的影响。但随着QT的推进，ON RRP已经降至极低水平。尽管TGA仍有超过8000亿美元的规模，但考虑到TGA随时可能由于财政扩张等原因脉冲下降，为了防止净流动性紧缩的影响，和维持充足准备金，美联储自 2023 年 1 月启动准备金管理购买工具（RMP），每月购入 400 亿美元短期国库券；同年 4 月，月度购买规模下调至 250 亿美元。沃什就任美联储主席之后，美联储继续实施RMP。依托 RMP 操作，美联储资产负债表规模边际回升；扩表仅体现在国债持仓科目，且仅限短期国库券（T-bills），不包含 MBS 等其他资产，这也是美联储界定该操作不属于全面 QE 的核心依据。负债端主要是准备金余额上升，这也是RMP的政策目标，即保持准备金相对充足。从短期看，防止流动性过快出现萎缩从而导致金融市场动荡是美联储政策的要点。二是更加关注短期利率。在应对疫情的QE时期，由于货币当局购入天量的长期国债以及对疫情下经济的衰退预期，期限利差持续倒挂。在美联储开始QT之后，期限利差倒挂的态势开始扭转。在美联储停止QT，实行RMP之后，1年期国债利率保持稳定，而受加息预期、需求减少等因素影响，长期利率债收益率逐步抬升。在流动性相对充足的环境下，美联储政策重心是稳定短端利率，长端收益率并非当前政策调控重点。这些细微政策的变化，一方面避免了流动性收缩对市场带来的影响，同时另一方面购入短债而非长债，给市场传递美联储独立于财政政策的信号。尽管这一政策一定程度上带来了长期国债收益率的攀升。数据来源：iFind，金融街证券研究所数据来源：iFind，金融街证券研究所三、从FOMC议息会议发布会看政策落实及美元流动性趋势（一）沃什政策的变与不变从7月份议息会议之后的发布会内容来看， 沃什既有坚持6月份发布会的地方，同时也有一些变化。表述延续的地方主要包括三点。一是延续之前的沟通方式，6月份的发布会声明篇幅较之前删减一半，只陈述事实，不做前瞻指引，7月份的发布会进一步延续了这种做法。沟通措辞的精简调整，体现美联储希望将宏观事实交由市场自主定价判断，而非依靠政策指引引导市场预判政策、被动调整交易行为，即所谓的“看球不看裁判”。二是两次发布会都强化了2%的通胀目标，这也是沃什政策框架中重塑美元信用的重要一环，也是政策函数中的硬约束。三是多次强调货币政策制定不会锚定单月短期数据，而是结合通胀中长期趋势、经济结构变化等多重因素综合判断。四是在资产负债表方面，6月份表示改革资产负债表是政策重要内容，7月份进一步强调资产负债表是价格稳定的重要工具。当然，沃什的政策框架也体现了灵活的一面，一些表述也发生变化。一是最重要的一点是他认可 AI 技术进步有望提升生产效率、压制通胀，但同时指出现阶段企业大规模资本开支会抬升短期通胀压力。二是对于通胀口径，从PCE拓展到更为宽泛的指标，但沃什拒绝披露具体口径。三是重要的一点是在7月份的发布会上强调长端收益率上行已经由市场自发完成一轮货币紧缩，这也意味着美联储维持政策不变，不再天然等同于中性或偏鸽立场。尽管沃什的五个工作小组可能需要一段时间才能给出扎实的研究结论，但从今年以来美联储的操作和沃什的两次声明情况看，美联储的政策路线已经相对明晰，包括减少前瞻指引、精简沟通、强调2%信誉锚、让市场价格重新承担信息发现功能、把资产负债表作为并行工具、弱化对单月数据的依赖，并在此基础上构建“纪律型实用主义”的政策框架。在此框架下，规则感更强、沟通更少、价格更重要、路径更不被明说。市场能够感知到的是，一旦输入变量变化，政策可以比传统预期变动更快；市场可能忽视的一点是，影响政策的宏观因素增多，其中重构美元信用基础上维系金融体系的稳定可能是美联储决策的重要考量。（二）对美元流动性的影响美元流动性边际收紧程度，不再单纯由美联储降息节奏决定，而是由财政部财政抽水力度、ON RRP 余额消耗进度、RMP 短期国债购买规模三大变量共同主导。第一，短期流动性无忧。前述分析显示，在2025年年底QT结束之后，美联储把MBS到期资金再投资于T-bills，并启动RMP以维持充足准备金。而且在7月份议息会议之后的发布会上，沃什也强调了，市场已经反映了美联储的紧缩预期，因此没有必要加息。这意味着，在沃什真正推动新一轮资产负债表改革之前，美元流动性的“表面鹰派”与“实际中性偏松”仍可能并存。由于短期流动性的充裕，2026 年以来长端美债收益率持续走高，10 年期美债收益率持续站稳 4.5% 上方，30 年期收益率一度逼近 5%，但全球风险资产并未同步出现大幅估值回调。第二，会适度配合流动性。尽管沃什一再强调美联储与财政政策的独立性，但考虑其政策的灵活性，如果财政抽水导致TGA脉冲式降低，资产负债表的短期抽水可能引发风险资产的大幅调整，从维持流动性角度看，美联储加大短期国债购买是其政策的重要选项，即通过RMP为市场提供短期流动性。第三，在未来两年，流动性紧缩可能会出现，但需要一定的前置条件。若财政抽水力度加大、ON RRP 缓冲资金彻底耗尽、RMP 购买规模同步收缩三大条件同时兑现，沃什政策框架下的全球美元流动性实质性收紧才会落地。此时需要的一个条件是AI发展带来效率提高不足以抵消需求增加的影响，推动通胀二阶导向上。这段时间，也要持续跟踪五大工作组何时形成正式制度建议，美联储是否开始主动抛售MBS等等。
【券商聚焦】招银国际下调今年乘用车零售销量预测11%至2,065万台
金吾财讯 | 招银国际发布中国汽车行业深度研报，调整了2026全年行业预测，以反映1H26国内零售表现不及预期、渠道去库存力度超预期及出口动能强劲。尽管受补贴调整及宏观环境影响，零售端承压，但出口激增支撑批发端保持韧性。该机构将1H26视为周期底部，预计2H26将实现环比改善，出口与高端化转型共同驱动销量与盈利质量提升。该机构将2026年乘用车零售销量预测下调11%至2,065万台（同比-11.2%），批发销量预测仅微调0.7%至3,077万台（同比+2.2%）。出口预计贡献1,036万台（同比+75%），占批发总量超三分之一。该机构指，2H26高基数效应减弱，国内零售降幅有望收窄。当前市场情绪偏悲观，该机构不排除新刺激政策的可能性。选股坚持自下而上与区间交易策略。整车厂首选吉利汽车，零部件首选地平线机器人。
【特约大V】邓声兴：美伊局势缓和恒指料高开，科技股反弹可期
金吾财讯 | 恒指周五（31日）收市报25884点，升25点或0.1%。大市全日成交3281亿元。汇控（00005）出售360亿澳元澳洲贷款组合予黑石，股价曾涨2.7%，高见168.9元，创新高，全日升2.2%，报168.2元。小米（01810）推出两款增程SUV新车澎程系列，并开始接受预订，该股曾挫一成，全日挫7.3%，报28.78元，为最伤蓝筹。建滔系两股发盈喜，股价双双造好。其中，建滔积层板（01888）料半年多赚逾2倍，全日升1%，报29.42元；建滔集团（00148）料中期盈利升逾4%，逆市跌2.2%，报39.2元。道指周五（31日）收市报52485点，升276点或0.53%。标指扬0.7%，报7489点；纳指涨1%，报25373点；重磅股个别发展，亚马逊云端业务收入增长加速，抵消对资本开支预测上调的忧虑，股价收市炒高15.3%，为升幅最大道指成份股；相反，苹果公司受到晶片成本及供应链挑战，今季收入预测逊色，股价曾插水一成，收市仍挫7.4%，为表现最差道指成份股。亚太股市今早（3日）个别走，日经225指数现时报62950点，跌1411点或2.19%。台湾加权指数指数现时报43452点，升332点或0.77%。美伊局势缓和恒指料高开，科技股反弹可期。普拉达（01913）普拉达集团7月30日公布2026年上半年业绩，收益净额30.48亿欧元，按固定汇率计同比增长16%，内生增长5%；Prada品牌销售净额16.2亿欧元，高于市场预估的15.9亿欧元；Miu Miu品牌净销售额7.633亿欧元，略高于预估的7.616亿欧元。期内纯利3.27亿欧元，同比下跌15.3%，经调整EBIT率为17.4%，主要受Versace并入集团带来的摊薄影响及外汇因素拖累；管理层表示下半年毛利率将与上半年持平，入门级产品定价调整已基本到位。零售销售额26.33亿欧元，同比增长12%，内生增长3%，第二季度改善至内生增长5%；期内美洲市场零售销售增长17%表现强劲，惟欧洲市场销售回落。Versace上半年贡献3.05亿欧元收益净额，符合预期。普拉达正处于Versace整合消化、品牌结构优化及外汇逆风消退的交汇点，短线催化密集，中线估值重构空间值得跟进。目标价48，止蚀价$38（笔者为证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）作者：香港股票分析师协会主席邓声兴博士
【特约大V】黎永良：8月股市——西风残照，资金东移
金吾财讯 | 踏入 2026 年 8 月，全球财金气候更显得“山雨欲来风满楼”，地缘政治与金融市场的火药桶同时被引爆。上星期国际新闻惊传巨变，乌克兰在黑海与中东的交叉航道上，开火击毁了一艘伊朗商船。这一记重炮，直接引爆了全球航运与供应链的连锁危机。与此同时，美国的中期选举造势已经进入白热化阶段。纵使外部环境看似惊涛骇浪，然而内地“十五五”规划这个政策元年的“定海神针”依然屹立不倒，人民币国际化的步伐蹄疾步稳，中港两地的经济基本盘更是铜墙铁壁。因此，必须从更广范畴，拨开迷雾，认清政治与金融之机械式流程对接。审视美方与西方资本市场，就在乌克兰击毁伊朗商船之际，一场史诗级的金融风暴全面席卷华尔街。受累于市场对 AI 庞大投资回报的强烈质疑、西方大厂“循环融资”所隐藏的信贷违约风险，全球芯片股正遭遇自 2022 年以来最严重的系统性暴跌与信任危机。短短一星期之内，全球前 20 大芯片公司的市值竟然疯狂蒸发高达 1.3 兆美元，费城半导体指数从历史高位狠狠回落约 25%，是否已陷入技术性熊市？有智慧的投资者自明其所以。这股科技恐慌直接引爆了全面的抛售狂潮，导致7月29日纽约股市崩盘，道琼斯工业平均指数单日断崖式暴跌超过 1,100，无数西方科技巨擘的股价兵败如山倒。从宏观战略的角度来看，这场全球芯片股大暴跌与华尔街海啸，实质上是撕开了西方科技股长期估值过热、高估值泡沫的遮羞布。正当国际市场人心惶惶之际，中国自创光刻机实现了历史性的重大技术突破，这标志着中国半导体产业彻底告别了被西方卡脖子的历史，实现了从芯片设计到核心设备制造的全产业链自主可控。加上备受瞩目的 Kimi K3 超大型人工智能模型正式向全球开放，其强大的多模态长文本处理能力与推理智慧，瞬间引爆了全球数智化转型的新热潮。两大国产科技神器的震撼面世，大幅度影响西方科技巨擘的未来盈利能力，在西方芯片股泡沫破裂的废墟上，为中港股市筑起了坚固承接力的底盘。内地公布的上半年制造业与高新技术产业 PMl数据站稳扩张区间，尤其是新质生产力投资与出口额同比增长显着，打破了外资的唱淡预测。虽则7月制造业PMI普遍下跌，统计局表示主要是受前期制造业增长基数较高、部分制造业行业进入传统生产淡季等因素影响。中国人民银行今年有机会减息降准，以支持经济增长。香港经济上半年同样交出漂亮成绩单，次季 GDP 增长维持稳健，失业率继续处于超低水平。事实上，在刚刚过去的 7 月份亚洲股市表现中展现得淋漓尽致。7 月份受全球芯片股暴跌，邻近的亚洲金融市场如日本股市及韩国股市，因为高度依赖西方科技供应链与美股走势，齐齐录得极大的跌幅，外资大举抽逃。对比之下，香港股市在 7 月份虽然同样受到外部噪音震荡，但由于有源源不绝的非美元家办资金前来“接货”，香港股市的整体表现出极强的抗跌韧性，甚至在多个交易日逆市造好，远优于邻近亚洲市场。7月恒指升幅达13 %，邻近的南韩和日本却分别跌近8%及22%！从外部环境来看、乌克兰击毁伊朗商船与费城半导体指数崩盘事件，让整个中东海湾国家以及全球南方体系的主权基金彻底看清，依赖欧美控制的传统航道与西方美元清算系统，资产安全根本毫无保障。中国自创光刻机的成功与 Kimi K3 大模型的开放更是向全球发放了一个清晰的信号：未来的科技核心与算力安全，正在向东方转移。全球去美元化的趋势已经不可逆转。在过去 24 个月内，香港祭出了一系列硬核金融政策。权威数据显示，全球家族办公室资金流入香港的总额与增长率，已经正式超越新加坡。 这批富可敌国的中东、东南亚及欧洲超级富豪的“老钱”，正加速将香港视为最安全的主权资产避风港。香港作为全球最大离岸人民币中心的战略价值，在现时全球政治博弈的情况下，更显得无可替代。香港新股上市市场（IPO）集资金额同比翻倍、强势回升，这正是全球家办的非美元外汇与石油人民币“百川归海”、加速流入香港的铁证。这股家办巨资的引入，以及香港股市在 7 月横向对比中的强势表现，绝非海市蜃楼，而是依赖于“多边央行数字货币桥（mBridge）”与“人民币跨境支付系统（CIPS）”这条金融高铁的机械式对接。当大批海外家办资金得以绕过传统 SWIFT 系统的政治干预，秒级直达香港资本市场，香港正从过去单纯的“美元中转站”，华丽蜕变为“离岸人民币定价与风险管理中心”。加上海南自贸港“一线放开、二线管住”的实体产业红利，与香港自由港之金融底蕴交相映辉，“琼港联动”的战略交汇更是一着妙棋。海南的高端制造、大宗商品交易与深海能源项目，正源源不断地透过香港进行资产确权与融资。产融结合，生生不息，为 8 月的中港股市注入了澎湃的制度性活水。综合上述政经因素， 8 月中港股市的操盘战略，必须屏除杂念，牢牢紧扣内地“十五五”国策板块的主旋律。况且，美国银行季节性报告明确指出，历史数据表明 8月至10月通常是标普500指数一年中表现最疲软的三个月。西方芯片股暴跌与信贷危机，反而更加凸显了中国自主化研发与大模型生态落地的迫切性，彻底洗干净了市场上的投机泡沫。国家斥资两万亿元人民币构筑的全球最大人工智能数据中心网络，已经在后端形成强大的算力支撑，华为“韬定律”下的 AI 芯片自主化进程在自创光刻机的加持下更是突飞猛进。在这种背景下，投资者应弃糟粕而取精华，聚焦于“十五五”国策最核心的三大新质生产力板块：其一，是香港上市的特专科技、AI 软件应用与算力硬件龙头，在西方芯片股 1.3 兆市值蒸发、信贷泡沫破裂后，中国自主产权且具备实质落地回报的专利估值必将在资本回暖中迎来报复性重估；其二，是低空经济与 eVTOL 飞行器独角兽，这是科技元年的弄潮儿，且能完美享受香港“5%专利盒”之税制红利；其三，是氢能与深海蓝色能源，在乌克兰击毁商船导致传统原油与能源航道受阻之际，海洋能的高密度与可预测性，正成为全球家办进行绿色金融资产配置的新宠。人类社会的演进、财富的积累，向来遵循自律与智慧的“复利定律”。面对乱云飞渡的国际政治市，唯有大脑思维与最前沿科技及国家“十五五”宏观政策同频共振，才能看通局势，知止不殆。预计股市仍会大幅度波动，对短线投资/投机者充满获利机会，但定要量力而为，严守止蚀。作为中长线投资者，在大幅回调时不妨分段吸纳质优“龙头股”，回报应该不错的。【作者简介】黎永良40年全球金融市场工作经验，银行专业会士，香港证券投资学会和香港董事学会的资深会士，香港大学理学院80周年18位杰出校友之一，九龙华仁书院80周年杰出校友之一。擅长从真实交易的实际经验中分析全球股票市场的方式已经启发了公众散户投资者关于交易策略，投资策略，确定真实订单，识别假订单/消息，避开陷阱，预测市场崩溃等的意识。2023年5月被委任为香港特首政策组专家组成员。
【券商聚焦】交银国际维持和黄医药（00013）买入评级 指2H26-2027催化剂密集
金吾财讯 | 交银国际研报指，和黄医药（00013）上半年肿瘤/免疫综合业务收入1.62亿美元，其中肿瘤产品收入同/环比增长23%/5%：1）中国内地市场：1H26市场销售额同比+19%：a）呋喹替尼销售额同比+41%，2L EMC获医保覆盖后对增长贡献明显提升；b）索凡替尼销售额同比+45%，主因公司强化重点医院覆盖、CSCO指南的推荐级别获得提升；c）赛沃替尼销售额同比小幅+3%，未来驱动力来自三代EGFR耐药NSCLC年底可能纳入医保、及新获批三线胃癌。2）海外市场：呋喹替尼海外销售额同比+14%，其中美国以外同比增约70%，合作伙伴武田重申其2026财年海外销售按恒定汇率增长25%的指引。管理层维持全年肿瘤/免疫收入3.3-4.5亿美元的指引。A251和A580已进入全球I 期研究，A830即将于2H26推进至临床阶段。该机构建议重点关注2027年初步临床阶段数据读出及BD合作机会。此外，赛沃替尼将于2H26迎来两项重磅III 期数据读出，为全球SAFFRON 研究（Tagrisso 耐药 NSCLC）和中国SANOVO研究（1L MET过表达/EGFR突变NSCLC）。索乐匹尼布ITP和wAIHA适应症均有望于1H27获批。该机构基于1H26业绩及最新指引，下调2026-28年肿瘤/免疫综合业务收入预测2-7%，至3.50亿/4.52亿/5.19亿美元。该机构将DCF估值模型向前滚动一年，得到最新目标价37.45港元/24.00美元。该机构认为，公司当前股价仍被显著低估，2H26-2027年临床、商业化、BD等方面催化剂有望多点开花，维持买入评级和创新药板块重点推荐。
【券商聚焦】交银国际：续看好包括长鑫科技在内的中国内地存储厂商前景
金吾财讯 | 交银国际认为，存储器股价变化在一段时间内受到情绪/趋势影响，且市场行为或引发股价波动。从基本面看，该机构认为AI对于HBM，传统DRAM以及NAND的需求或继续处于高位。虽然海外主要厂商在完成产线升级后积极扩建新产能，包括长鑫科技（688625 CH/未评级）在内的国产产能和竞争能力不断提升，但该机构认为，整体存储市场供不应求趋势或持续到4Q27，且之后即便价格下降，其变化或较之前温和。HBM 价格或随 HBM4/HBM4E 上市显著攀升：们认为 HBM 价格或在HBM4/HBM4E 上市后快速上升，HBM与传统DRAM之间毛利率倒挂或收窄。DRAM 加速扩产，价格之后即便下跌亦应相对温和。NAND 厂商策略更加积极，但短期供不应求或持续。该机构继续看好包括长鑫科技在内的中国内地存储厂商前景。该机构认为存储器在AI基础设施中的关键/瓶颈位置没有改变，大厂在产能升级转化后依然未能满足需求。该机构维持供不应求至少到4Q27的判断。考虑到存储器产品同质化和其大宗商品属性没有变化的特点，以及下游及其他因素对于存储厂商扩产的压力等因素，该机构认为存储行业的周期属性没有改变。投资风险：AI基建放缓; 加速器/数据中心架构变化造成存储器需求不及预期；存储厂商加速扩产造成供需结构变化而推动单价下跌；投资者过度使用杠杆或衍生品造成股价波动；估值方法共识变化造成股价调整。
【券商聚焦】交银国际八月研选：全球市场不确定性增加 港股具备进一步上行基础
金吾财讯 | 交银国际发布八月研选，7月全球资本市场波动加剧，韩国股市振幅较大，美股也有调整，其中纳斯达克跌幅最大。美伊局势短暂缓和后不确定性再度上升。7月美联储虽然按兵不动，但是市场加息预期已经先行，新任联储主席亦削减市场前瞻指引，美国货币政策不确定性明显上行，预计市场的波动率或维持相对高位。港股恒生指数和恒生科技指数在6月调整后，7月均触底反弹，受益于流动性回升、估值修复和盈利改善，未来或具备进一步上行的基础。配置上建议哑铃型结构，两端均具备催化剂。配置逻辑在于，在再通胀和AI科技叙事的背景下，哑铃两端均具备独立的、结构性的上行驱动，组合整体在不同情景下均具备弹性。一端是高弹性的科技成长性资产，包括互联网平台、AI应用、云计算、半导体产业链、消费电子和智能汽车产业链。受益于AI渗透率提升、大模型商业化变现加速以及国产替代的长期政策红利。一端是再通胀受益和现金流稳健资产，包括以能源、材料（铜铝等金属上游资源企业）、金融为代表，受益于大宗商品价格上行、企业利润率修复以及中国资产重估带来的估值修复。
【券商聚焦】中信证券：华为车阵痛期已过 看好8月新车催化期的表现
金吾财讯 | 中信证券表示，26H1鸿蒙智行（又称华为智选）合计批发销量23.8万辆，同比+14%，增速略有放缓，核心原因是上半年处于车型换代空档期，叠加内需整体消费疲软、新能源购置税政策退坡进一步压制需求。6月底随着利空充分出清，板块出现修复行情，26Q2以来多家车企推出回购、高管增持计划，底部坚定投资人信心。2026H2是鸿蒙智行体系新增品类的集中兑现期，该机构建议重点关注8月密集宣发、上市的尊界MPV和享界轻越野车型。A股智选标的在26H1受鸿蒙体系内部分流加剧、存储和碳酸锂等涨价等因素影响，量、价、利均有明显压力，叠加资金面受AI板块虹吸影响，股价经历了漫长的阵痛期。近期中报利空落地，且随着市场资金面在AI和非AI板块的再平衡，反弹幅度超出该机构预期，该机构看好8月新车催化期的表现。
【券商聚焦】中国银河分析7月PMI：景气修复等待政策发力
金吾财讯 | 中国银河证券表示，7月PMI反映经济景气出现较为明显的阶段性回落，制造业、非制造业和综合PMI同步降至荣枯线以下，弱化程度较大。制造业内部呈现出生产下滑、需求降幅更大、外需有韧性、成本仍升而售价下降、企业补库意愿转弱的组合。7月传统生产淡季、高温强降雨等天气因素可能放大了短期波动，但从新订单、进口、采购量以及非制造业新订单均明显下降来看，有效需求不足仍是本月景气回落的主要矛盾。8月天气扰动有望边际减弱，制造业PMI存在修复可能，但反弹幅度取决于需求端能否企稳。政策层面，7月政治局会议明确提出加大逆周期调节力度，及时谋划务实管用的增量政策，加快财政支出和债券资金使用，推进“两重”“两新”和“六张网”建设，并继续扩大国内需求。今年上半年财政支出进度相对偏慢，也与二季度经济增速从5.0%回落至4.3%相呼应，也是本月PMI大幅下滑的原因之一。下半年一本账支出和专项债发行进度上仍有加速提升空间，如果下半年能够加快全面落实既定的政策举措，包括超长期特别国债和8000亿元新型政策性金融工具等，将政策工具转化为实物工作量，则今年GDP目标仍能够顺利完成。货币政策方面，会议更加强调逆周期调节，并明确谈及货币政策工具的运用和调整，可以给予全面降息降准更多期待。
【券商聚焦】华泰证券：软饮健康化趋势下 无糖茶成为高景气赛道
金吾财讯 | 华泰证券表示，在软饮健康化趋势下，无糖茶成为高景气赛道，在今年以来的“天气压力测试”中贡献结构性亮点。据马上赢，26H1饮料行业线下市场销售额同比-7.9%，无糖茶品类同比+19.5%。无糖茶品类正从“尝新”向“习惯性复购”切换，高线城市已完成认知普及，消费习惯逐步向下沉市场渗透。通过复盘日本市场“从都市圈逐步下沉”的品类扩散经验，该机构测得无糖茶市场28年有望扩容至500亿（26-28年CAGR为16%）。格局上，日本以“茶种×多企业”横向割据、天然更分散；中国以“口味”纵向铺陈，东方树叶布局多种口味、横跨主流茶种，行业集中度较高。区别于市场的观点在于，市场普遍存在两点担忧，一是无糖茶增速见顶，品类扩容空间有限；二是东方树叶80%+的高份额不可持续，或将随赛道扩容、新进入者增多被摊薄，甚至复刻日本“三强鼎立”的分散格局。该机构的判断不同：1）无糖茶品类在下沉市场的渗透率仍然较低，叠加即时零售与全渠道扩张的持续渗透，下沉市场的增量纵深足以支撑品类继续扩容，量增驱动远未结束；2）与日本“茶种×多企业割据”本质不同，中国无糖茶行业以“口味”区隔，实现单龙头通吃。该机构认为市场低估了无糖茶品类在下沉市场扩容的持续性，以及竞争区隔维度差异所决定的国内无糖茶“一超”格局的结构性稳固。
【券商聚焦】中信建投：稀土供给收缩 8 月中下旬迎备货行情
金吾财讯 | 中信建投表示，7月稀土各品种表现差异明显，氧化镨钕先扬后抑，氧化铽跳涨后回调，氧化镝整体平稳。供给端，由于废料厂原料紧张问题导致产量明显下滑，据SMM，7月氧化镨钕产量环比下降11%，8月或有边际改善，但总体产量仍被压制。下游高温假期导致电机厂开工下滑，需求回落，8月仍处淡季，金九银十是传统消费旺季，市场对需求启动预期依然较强，8月中下旬有望重启下游备库，打破供需双弱格局，推动价格企稳向上。
【券商聚焦】中信证券：7月网下打新收益提升明显
金吾财讯 | 中信证券表示，2026年7月，沪深交易所新股发行数量共5只，发行规模合计940亿元，环比提升7.5倍；参与“双创板”初步询价的账户数量延续提升趋势，各板块报价入围率仍维持高位；新股上市表现优异但涨幅回落，上市首日涨幅中枢约212%。受益于发行规模的显著增加，7月网下打新收益提升明显，该机构通过模型跟踪测算，对于2~5亿元规模的A类账户，2026年7月参与沪深交易所网下打新的收益增厚约0.99%~1.08%，2026年以来参与沪深交易所网下打新的收益增厚约2.47%~3.04%。
【券商聚焦】中信证券：看好CSP企业在北美科技板块内的相对配置价值
金吾财讯 | 中信证券认为，北美CSP企业借助算力资源、技术堆栈、客户服务等优势在全球AI产业中扮演核心角色，而二季报进一步强化了该机构对CSP企业的乐观看法。一方面，云业务收入、利润率和在手订单的加速，说明AI需求仍在持续扩散；另一方面，头部CSP并未因大规模资本开支而牺牲盈利能力，而是通过动态调整投资节奏、提升资源利用效率，实现资本开支与盈利增长同步改善，这也是资本市场重新评估云厂商价值的重要原因。考虑到下半年产能的交付与需求扩张，CSP厂商在下半年的收入增速料将加速，该机构持续看好CSP企业在北美科技板块内的相对配置价值。本轮CSP业绩说明，在模型同质化上升背景下，CSP企业在AI产业的地位正在快速上升。随着产业地位不断提升，CSP拥有更强的资源配置能力和经营主动权，能够基于ROI和需求变化动态优化投资节奏，实现"资本开支增长"与"盈利能力改善"并行，这也是资本市场重新评估云厂商价值的重要原因。CSP厂商在科技板块内的相对配置价值均较为占优。
【券商聚焦】华泰证券港股策略：十字路口渐近 以均衡配置应对
金吾财讯 | 华泰证券发布港股策略，当前全球科技硬件行情共振扰动尚未彻底结束，同时面对美债利率上升和地缘冲突波动加大的宏观背景，风险偏好下降，亚洲/新兴市场夏普比率相对发达不占优势，全球外溢至新兴市场的总资金明显收缩。在此基础上，区域内如A股和其他亚洲市场向港股的轮动仍在演绎，红利风格已经凝聚共识并体量足够承接科技轮动资金，其他行业和风格反弹流畅性和主线感不强。例如恒生港股通高股息低波动指数底部连续反弹13.2%，波动率低，但与恒生科技（14.1%）、恒生指数（14.9%）回报接近。现阶段港股的反弹更多源于韩国等周边市场对杠杆ETF、AI硬件头寸的对冲平仓与跨市场再平衡，以及纯多头机构的高低切换，资金驱动属性更强。考虑到对冲性平仓进程或已过半，叠加港股中报季将至，该机构建议以均衡配置三个方向。第一，港股相对基本面不占优，中报季压力仍待落地，解禁等资金面扰动未消，因此，低波红利仍是底仓，如银行。第二，中报或确认经营周期底部的消费品，如乳品、部分零售等，新增关注乘用车，以及中报或景气向上的CXO和创新药龙头。第三，全球去杠杆与事件性扰动下资金面承压、但基本面景气仍上行且占优的AI硬件，如晶圆代工等，小仓位等待超跌反弹机会。
【特约大V】郭家耀：预料短期大市进入整固阶段 指数在25,200至26,200点水平徘徊
金吾财讯 | 美股上周五继续向好，市场对机构抛售人工智能股份的忧虑减轻，科技股业绩表现不一，惟未有影响大市，三大指数均录得升幅收市。美元于低位靠稳，美国十年期债息上升至4.74厘水平，金价走势向下，油价则反覆造好。港股预托证券个别发展，预料大市早段缺乏方向。内地股市上周五表现向上，沪综指高开高走，收市上升0.7%，沪深两市成交额亦有所增加。港股于高位好淡争持，指数在25,800点水平徘徊，收市录得温和升幅，整体成交保持活跃。蓝筹股个别发展，科网股升跌不一，人工智能概念股大幅反弹。外围走势改善，市场继续观望内地政策消息以及息口去向，加上8月份蓝筹股将陆续公布业绩，预料短期大市进入整固阶段，指数在25,200至26,200点水平徘徊。行业消息健倍苗苗（02161）近日公布，建议将旗下品牌中成药产品及中医诊所服务业务分拆，以保济元和股份于香港联交所主板独立上市。保济元和现为公司全资附属公司，分拆完成后，健倍苗苗预期仍持有不少于其已发行股本总额50%权益，并继续将其列为附属公司。保济元和总部位于香港，采用垂直整合的中医药业务模式，聚焦传统品牌。业务由品牌中成药产品及中医诊所服务两大互补支柱组成，并由品牌管理、配方与产品开发、制造及质量管理，以及销售分销等整合能力全面支持。集团拥有保济丸、天喜堂天喜丸、飞鹰活络油、十灵油、唐太宗活络油及镇痛霸祛风活络油等一系列知名中成药产品。根据弗若斯特沙利文报告，以2025年终端市场销售额计算，保济元和于香港中成药市场排名第一，市占率达9.2%。同时，公司拥有超过700款单味及复方浓缩中药颗粒产品组合，于浓缩中药颗粒市场排名第二。此次分拆有助进一步释放业务价值，强化品牌中医药领域的市场领先地位，利好健倍苗苗的股价表现。（笔者为证监会持牌人仕，本人及相关人士没持有上述股份）作者：港湾家族办公室业务发展总监 郭家耀
【券商聚焦】华泰证券A股策略：科技交易底初现 趋势性反弹的关键窗口在8月下旬
金吾财讯 | 华泰证券发布A股策略，当前科技行情的核心矛盾在于其交易底是否构筑完成。该机构认为现阶段更接近“交易底初现”，判断的支撑主要来自于：调整空间已较充分，主线回撤达到典型高弹性方向的超跌区间；境内外杠杆交易型资金已完成一定出清，杠杆资金回吐二季度全部增量，美股对冲基金和韩股杠杆资金也已从极端位置收缩；但市场近期卖盘抛压仍偏强，尚未形成主要增量。趋势性反弹的关键窗口在8月下旬，届时中报、英伟达财报以及反弹过程中的赎回压力将共同决定科技能否形成新一轮主升。配置上沿再平衡线索展开当前强结构行情波动率放大，红利仍是配置底仓，可关注银行、公用事业等现金流与股息确定性较强的方向。其次，科技是反弹的主要弹性来源，但不宜重新回到无差别扩散，应从高拥挤、高估值品种收敛至中报订单和现金流可验证的半导体设备材料等。此外，非主线中，可沿中报改善关注调整较久且存在成交修复的券商、具备产品兑现的创新药。
【特约大V】聂振邦：慎防热门股变危险股 曾被“炒烂”港股有此案例
金吾财讯 | 上回开始进入一个新的小系列，就是彼得·林奇 （Peter Lynch） 提醒投资者要避开6种危险股，已谈到的第一种是“避开热门行业中的热门股”。我们看了林奇在1981年关于“汤姆·布朗有限公司”的案例，今次则看看港股的。内地教育股曾在2019至2021年之间被热炒，在内地主要提供从高中至大学民办学历教育服务的宇华教育 （06169） 期内大获市场好评。从2014/15财政年度 （年结为每年8月底） 股东应占溢利不足1.00亿元 （人民币，同下），于其后三个财年分别增长241.75%、0.68%和69.16%，于2017/18财年溢利达至5.31亿元。教育业被视为刚性需求，配合上述三个财年溢利累增近五倍，宇华教育的业务前景自然备受看好，实则其他内地教育股于市场当时看法不遑多样，所以说是行业盛势亦不为过。此股于2019年1月中的股价低见2.78元，市值仅约90亿港元，不足一个月于2月14日已高见3.74元，市值也增至近123亿元，累升超过35%。实际当时只是盛势的开始，约一年后于2020年2月高见6.36元，较3.74元高出超过70%，之后升势未止，最终到2021年5月高见8.54元，市值高近287亿元，相对2019年1月中仅约90亿元，不足两年半累升超过2.15倍。正当内地教育股被疯炒之际，于2021年7月中央公布“双减”政策的内地教育大改革，严厉打击校外培训机构违规行为，大幅压减学科类培训项目，不再审批新的面向义务教育及学前教育的学科类培训机构。宇华教育单在2021年7月的股价累跌超过31%，至月底低于5.00元；但这只是跌浪开始，从2023年9月起股价已跌到低于1.00元，成了“毫股”，之后便一直不能摆脱此定位。而截至2025年结束，最低价为0.295元 （见于2025年4月），较2021年5月高见8.54元，不足四年累跌超过96%。对于“避开热门行业中的热门股”，林奇如此评价“盛名之下，其实难副”。这类股份容易导致投资者判断失误，股价未必值这么多；一旦脱手不及，就会陷入暴跌漩涡。至于第二种危险股，就是“只能『小声耳语』的股票”。林奇认为，如果一些股票的谈论只能以口相传、小声耳语，这样的股票就不能买。这些股票有四大共同特点，其一是吹牛吹破了天，根本没有甚么实质性内容，没有必要花时间研究它的相关财务指标。其二是别人向你推荐完这些股票以后，总是会压低声音，像女人说私房话一样，继续补充几句是“内幕消息”。其三是通常都伴有一个传奇故事，而且经营业务非常神奇，例如能够治疗椎间盘疼痛的木瓜汁衍生物 （Smith Labs公司）；能治百病的草药、高技术材料，从牛身上提取出来的单克隆抗体 （Bioresponse公司）；以及违反物理定律的突破性新发现 （KMS工业公司） 等。其四是如果一旦冒险成功确实会有巨大回报，但成功的机会非常渺茫。为免篇幅太长，有关林奇分享的案例 （或会看两至三个），笔者找上的港股案例，以及林奇对“只能『小声耳语』的股票”的评价，后续会逐一与大家讲解。聂振邦（聂Sir）于证监会持有第1, 4号牌照笔者确认本人及其有联系者均没有出现以下两种情况，其一是在执笔前三十天内曾交易上述分析股票；其二在文章发出后三个营业日内交易上述的股票。此外，笔者现时也并未持有上述股份。以上纯属个人研究分享，并不代表任何第三方机构立场，亦非任何投资建议或劝诱。读者务请运用个人独立思考能力自行作出投资决定。
【券商聚焦】国泰海通维持优然牧业（09858）增持评级 指肉奶周期反转释放盈利弹性
金吾财讯 | 国泰海通发布研报指，优然牧业（09858）发布2026年中期盈利预告，预计实现归母净利润7.39至9.03亿元，同比实现扭亏为盈。业绩显著改善主因生物资产重估亏损减少与经营效率提升。基于肉、奶周期拐点先后确立及公司利润弹性充沛，维持“增持”评级。报告认为，活牛价格上涨是2026年上半年业绩扭亏超预期的主要贡献。自2025年初以来，山东活牛价格持续上行，至2026年7月中旬已升至28.1元/公斤。淘汰牛及育肥牛价格上涨直接减少了公司生物资产重估亏损。展望后市，鉴于奶牛存栏去化导致淘汰牛供给收缩，牛肉进口压力边际缓解，牛价有望延续温和上涨，但对报表的边际贡献将趋于平稳。研报指出，原奶周期已见底，后续弹性值得关注。主产区生鲜乳收购价在2026年6至7月同比止跌企稳，市场化散奶价格弹性已更显著回升。供给端方面，后备牛补栏断档与成母牛存栏持续去化格局明确，而需求端初深加工产能持续释放。因此，2026至2027年原奶价格广谱性上行的确定性较强。国泰海通预计肉奶周期同步反转将逐步释放公司盈利弹性。预计公司2026-28年营收分别为222.42、240.93、255.63亿元，同比增长7.7%、8.3%、6.1%，归母净利润为17.70、30.75、35.67亿元；EPS分别为0.39、0.68、0.79元。公司为牧业龙头，经营稳健，受益周期反转，利润弹性充沛，给予2026年公司1.8倍P/B，按照当下汇率1港元=0.86人民币，对应公司目标价5.94港元。同时提示，存栏去化不及预期、饲料成本波动及食品安全问题为主要风险。
【券商聚焦】国信证券维持老铺黄金（06181）优于大市评级 指金价企稳需求有望过渡
金吾财讯 | 国信证券发布研报指，老铺黄金（06181）发布2026年上半年业绩预告，预计实现销售收入（含税）约227.0-233.5亿元，同比增长约60-65%；经调整净利润约43.1-43.6亿元，同比增长约83-85%。结合公司此前发布的2026年第一季度初步财务数据推算，第二季度收入为23.0-39.5亿元，净利润为5.1-7.6亿元，环比一季度下滑明显。研报分析，二季度承压的主要原因在于金价回落影响了价格敏感度较高的客群销售需求，同时二季度本身为销售淡季，且公司产品在2月提价前的终端集中抢购也分流了部分需求。从盈利水平看，若取公告中值计算，公司2026年上半年经调整净利润率约21.5%，同比提升2.5个百分点。展望未来，随着金价企稳，公司自三季度起针对重要节假日加大营销力度，终端需求有望逐步平稳过渡。同时，公司持续进行渠道和产品优化：门店端，年内将完成5家以上门店的整体优化调整，包括深圳万象天地和上海新天地门店的调位置、扩面积，深化顶奢商场布局，并于5月新开澳门巴黎人店；产品端，加快迭代速度，聚焦经典元素升级以强化消费者心智，同时加大金器等高附加值品类推广，如6月在上海举办“传世经典 传世奢华”作品展展示新品。考虑金价波动对公司终端销售的影响，国信证券下调公司2026-2028年归母净利润预测至61.38/76.89亿元（前值分别为69.65/86.32亿元），新增2028年预测为89.24亿元，对应PE分别为7.2/5.7/4.9倍，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济系统性风险，金价持续波动的风险，自然灾害、恶劣天气等对终端销售影响的风险，新产品推出可能低于预期的风险。
【券商聚焦】华安证券维持颐海国际（01579）买入评级 指低估值高股息防御性强
金吾财讯 | 华安证券发布研报指，市场对颐海国际（01579）的主要担忧集中在行业竞争、关联方海底捞经营压力及海外与第三方B端业务拓展困难。该行认为这些担忧已被当前估值充分反映，公司低估值高股息、防御属性较强，全球化和第三方B端业务有望成为新增长极，中长期增长路径清晰。研报指出，我国复合调味品行业发展空间广阔，2025年市场规模达1307亿元人民币，渗透率和人均支出均远低于美日。其中火锅调料和菜谱式调料成长性较好。颐海国际在复调市场中市占率领先且近年份额持续提升，未来有望强者恒强。公司竞争力方面，颐海国际采取主品牌“海底捞”加子品牌拓品类的多品牌模式，产品布局较广、性价比较高。渠道上，第三方业务以经销商渠道为核心，并灵活调整管理体系，近年来持续推进渠道效率优化。供应链上，公司完善全球产业布局，注重效率优化和激励。成长性方面，研报认为关联方业务有望随餐饮行业边际修复而企稳改善，预计2026年关联方收入及毛利率将维稳。第三方业务中，海外和B端被视作新增长极。公司形成“三类市场、梯度推进”的海外布局体系，2025年海外收入同比加速增长；第三方B端大小客户齐头并进，收入快速增长。同时，KA渠道直营改革和经销商结算方式调整有望推动利润率提升。公司正迈入全球化+B端双轮驱动的增长新周期，华安证券预计2026-2028年收入71.7/77.1/82.8亿元，同比+8%/+8%/+7%，预计归母净利润9.6/10.6/11.7亿元，同比+12%/+10%/+10%，对应PE15/13/12x，考虑到公司2026-2028年PE均低于可比公司，叠加公司股东回报优异，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，竞争格局恶化，消费力复苏不及预期，全球化/B端/关联方不及预期。