金吾财讯 | 华兴证券发研指，作为首家突破万店的茶饮品牌，蜜雪集团(02097)的渠道扩张则演绎了加盟模式“持续寻求利润分配最优解”的生意本质——初期尽量降低加盟商的准入成本与充分让利迅速展店，而后随门店数量不断提升积极变革管理模式与渠道策略，确保门店运营高度标准化与单店盈利相对稳定，持续调整利润分配方案。在管理没有跟上扩张速度的时候蜜雪暂停扩张、变革管理，在选择多、粘性低的餐饮赛道依然可以迅速重拾品牌势能、重启扩张，展现了不俗的纠错能力。公司四万余家加盟店的开拓与行业领先的盈利能力并非偶然，而是水到渠成的必然结果。

该机构指，蜜雪先与深耕餐饮营销的华与华合作打造视听记忆点，再利用玩梗的社交功能，筛选娱乐属性最明显的B站与抖音作为最高效的传播媒介进一步放大记忆点，通过平台用户自发的二次创作完成记忆点的裂变式传播、快速积攒流量，最后推出“唱歌免单”活动精准导流至线下完成转化。而自建供应链除了满足自身业务需求以外，还体现了蜜雪优异的成本管控能力——上游自产核心原材料紧握发展主动权，并预收加盟商部分账款作为排产指引，尝试平衡产销优化产端效率；下游则基于门店密度自建仓配统筹管理，在改善配送时效且摊销自营费用的同时，也实现了仓配环节的自主可控，全链路确保产品的标准化输出。

该机构续指，餐饮公司持续增长需具备多品牌拓展能力，集团在蜜雪的黄金发展期便着手孵化新品牌，于2017年收购幸运咖，沿用蜜雪品牌的极致性价比定位与渠道扩张方法论，凭借已有供应链优势，切入同样易于标准化且规模庞大的现制咖啡赛道。当前幸运咖仍在尝试当中，门店数量已突破3,600家，或于今年底进一步扩张至5,500余家；如果未来持续加速扩张，有望验证蜜雪商业模式的可复制性，成为集团第二增长曲线。

该机构表示，基于2025-27年分别净开7,050/6,840/6,580家门店至53,529/60,369/66,949家的预期，该机构预计蜜雪集团营收分别同比增长23.6%/13.4%/11.9%至306.8/347.9/389.3亿元；公司运营已步入成熟期，盈利能力有望保持稳定，预计归母净利润分别同比增长24.5%/13.4%/11.9%至55.2/62.6/70.1亿元。该机构首次覆盖，给予蜜雪集团买入评级，给予40x26年P/E，对应目标价660.00港元，较目前还有30%上升空间。