金吾财讯 | 东方证券研报指，腾讯音乐(01698)Q2营收84.4亿元(yoy+17.9%, qoq+14.8%)，Q2毛利率44.4% (yoy+2.4pp, qoq+0.3pp)，主要得益于在线音乐服务收入同比强劲增长，部分被社交娱乐服务和其他服务收入下降所抵消。25Q3该行预期营收或达82.6亿元（yoy+17.7%，qoq2.2%），环比预期略下滑主要系Q2为电商广告旺季，前预测值为78.7亿元，因在线音乐收入增长超预期上修。Q2销售费用2.2亿元，费率2.6%(yoy-0.4pp, qoq0.1pp)。Q2管理费用9.4亿元，费率11.1%(yoy-2.0pp, qoq-1.7pp)。Q2归属股东净利润（IFRS）24.1亿元(yoy+43.2%,qoq-43.9%)；Q2经调整归属股东净利润（Non-IFRS）25.7亿元(yoy+37.4%, qoq+21.2%)，主要系在线音乐高增带来。25Q3该行预期Non-IFRS归母净利润或达23.5亿 元（yoy+29.7%，-8.6%）。

该机构指，25Q2在线音乐收入68.5亿元（yoy+26.4%, qoq+18.1%），该行预期25Q3收入或达67.5亿元（yoy+23.2%，qoq-1.5%）。Q3小卡、Bubble等粉丝经济玩法预期驱动SVIP占比提升，远期该行展望更多内娱艺人逐渐加入驱动SVIP长线增长，该行预期25Q3公司ARPPU或达11.9元/月，MPU或达1.26亿。如后期喜马拉雅收购审批通过，SVIP会员数有望进一步因有声内容库增量而提升。 25Q2社交娱乐收入15.9亿元（yoy-8.5%, qoq+2.3%），该行预期25Q3收入或达15.1亿元（yoy-1.9%，qoq-5.2%），同比下滑主要系公司合续缩紧叠加宏观因素导致。

随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。该行预计 25-27 年归母净利润分别为116/111/128亿元(25-27年原预测值为 104/101/112 亿元，因根据财报上调音乐会员付费率，社交娱乐收入、其他收益等调整盈利预测)。因25年有高额其他收益，该行参照可比公司，给予26年29倍P/E，目标价112.8港币(102.6人民币)，维持“买入”评级。