金吾财讯 | 海通国际发研报指，老铺黄金(06181)2025年上半年实现营业收入123.54亿元，同比+251.0%；归母净利润22.68亿元，同比+285.8%，对应净利率18.4%。1H25毛利润为47.05亿元，同比增长223.4%，毛利率38.1%，同比下降3.2pct，主要由于今年2–4月金价快速上涨，而公司一季度提价幅度不足10%，采购成本上升压缩毛利空间。费用端表现良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/1.7%/0.2%/0.3%，整体同比下降，体现全直营模式下的规模效应和费用控制。现金流方面，25H1公司经营活动产生的现金流入净额为17.7亿元，同比大幅改善，主要得益于利润增长带动经营性资金回笼；自由现金流达15.9亿元，支撑公司持续高分红能力。公司拟派发2025年首次中期股息9.59元/股，合计分红率达72%。

该机构表示，2025年上半年，公司核心收入依然来自金饰品类，主要受益于消费者对单价1–10万元区间、兼具审美与保值价值金饰的旺盛需求；金器收入占比虽有所下滑，但管理层强调该品类在高净值人群中仍具广阔增长潜力。定价方面，公司参考奢侈品惯例，每年提价2–3次；8月25日已完成年内第二次提价，根据该机构测算主要产品涨幅在5%–13%。管理层指出，价格调整主要基于品牌定位和长期策略，与黄金现货价格并无直接关联，实时金价仅影响调价幅度。同时，上半年部分门店配合商场开展了折扣活动，如北京SKP春节“满千减50+十倍商场积分”、上海港汇开业“满千减百”、新天地新店限时优惠、七夕“满千减50”，以及线上门店九折等。对于外界对折扣稀释品牌调性的担忧，管理层回应称折扣为商场统一活动，公司有义务配合，并强调折扣不会改变高端定位，品牌调性最终取决于产品、渠道和客户群体，而非短期活动本身。

该机构续指，短期来看，新店开业与门店结构优化将推动收入环比延续增长；中长期看，公司持续强化品牌高端定位，海内外客群不断破圈将进一步提升整体消费力与复购率。该机构预计公司2025–2027年收入分别为269.6/355.2/417.8亿元，同比增长217.0%/31.7%/17.6%；归母净利润分别为49.9/67.0/78.6亿元，同比增长238.4%/34.4%/17.2%；2025–2027年EPS分别为29.6/39.8/46.7元人民币。该机构维持老铺黄金“优于大市”评级，给予2026年22xPE估值，对应目标价为875.6元人民币(按照9月1日汇率1HKD=0.9053RMB，目标价为957.2元港币)，有31.6%的上升空间。