金吾财讯 | 海通国际研报指出，25H1，固生堂(02273)实现收入14.9亿元（+9.5%）。门诊量达到274.7万人次（+15.3%），ASP约为544元（-5.0%）。收入拆分来看，1）线下收入13.7亿元（+11.1%）；2）线上收入1.3亿元（-5.2%），线下明显快于线上，主要因公司更专注线下医疗机构增长。截至25H1末，公司运营83家中医医疗机构，上半年新增7家医疗机构，包括3家收购、4家自建，并新进入成都和汕头两个城市。该机构认为，公司同城布局加密、每年新进入2-3个城市的扩张策略正稳步推进。

该机构指，25H1，公司毛利率为30.6%（+1.2pp），销售费率为11.8%（+0.1pp），管理费率为6.3%（-1.8pp）。25H1公司实现净利润1.5亿元（+41.6%），经调整净利润1.7亿元（+15.2%），经调整净利率为11.4%（+0.6pp）。根据公开业绩会，公司认为毛利率提升主要因租赁成本和药材成本的下降，且精细化运营带来了管理费用率的进一步优化。

该机构续指，截至2025年8月，公司发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤、皮肤、消化、耳鼻喉、男科、心理睡眠、经典方科、骨伤科8大领域。根据公开业绩会，管理层预计2025年AI产品有望实现规模性商业化变现，未来在4方面持续发力，包括1）提供稀缺医师资源；2）培养青年医师；3）提升用户满意度；4）加速中医出海。

该机构表示，预计公司2025/2026年收入为34.0亿元/40.3亿元，同比增长12.5%/18.5%（前值为37.9亿元/46.3亿元，下调系消费疲弱，公司上半年收入增长放缓。由于公司去年上半年和下半年业绩基数前高后低，下半年公司业绩有望呈现加速趋势）；归母净利润为4.1亿元/4.9亿元，同比增长32.4%/19.6%（前值为4.3亿元/5.3亿元，下调原因同前）。该机构认为固生堂作为国内连锁中医医疗服务龙头，品牌力和数字化技术优势突出，维持目标价HKD67.35/股，对应2025/2026年37x/31xPE，维持“优于大市”评级，建议关注。