金吾财讯 | 第一上海发研报指，联邦制药(03933)25年H1收入+4.8%，分部来看：中间体收入-23.1%至10.1亿元，收入占比13.5%；原料药收入+27%至25.3亿元，收入占比33.6%；制剂收入+65.9%至39.8亿元(含授权给诺和诺德的UBT251授权收入14.4亿元)。公司归母利润为18.9亿元(其中授权利润为11亿元)。公司上半年派息16分/股，派息率为15.3%。

原料药价格企稳：25年H1中间体+原料药收入下降25.9%至35.4亿元，分部溢利-44.3%至8.9亿元。由于工艺改进行业产能提升约15%，但需求持续疲软，原料药价格从年初跌至3季度，6-APA最新的终端含税价为160-170元/公斤，阿莫西林165元/公斤，以上价格为过去3年的最低价，但看到价格在3季度触底，目前价格企稳。行业上游没有新增产能，竞争格局稳定，抗生素的终端和渠道库存处于低位，后续价格有望缓慢回升。

制剂业务向创新药转型：制剂业务分版块来看：人用抗生素 25年H1收入-12.1%至8.9亿元；动保抗生素由于内蒙基地新版GMP认证影响交货速度，以及大客户用药方案调整和成本控制减少采购导致收入15.9%至5.6亿元，内蒙古动保、河南联牧(牧原占40%股份)和珠海动保于25年下半年陆续投产，目前动保产品主要为经济类动物(其中畜类占90%)，未来要加快宠物药品的发展。糖尿病产品受益于中国集采续标完成胰岛素类似物开始放量，和中标巴西卫生部采购标单，收入+74.5%至9.6亿。UBT251已收到诺和诺德的首付款，诺和诺德计划明年初开展海外临床，预计明年可收取2-3千万美元的里程碑付款。UBT251的国内临床在快速推进，共开展4个适应症，其中超重/肥胖25年4月完成II期入组，预计28年上市；成人2型糖尿病25年5月完成II期入组，预计29年上市；MAFLD和慢性肾脏病已启动II期，预计30年后上市。UBT37034二代胃肠道激素(神经肽Y2受体)已获中美临床批件。UBT48128(GLP-1口服制剂)预计明年初申报临床。另治疗特应性皮炎的JAK1抑制剂III期启动阶段,治疗干眼症的RASP(活性醛)抑制剂位于IIa期临床。

公司原料药价格企稳带动企业盈利基本盘渐趋稳定，公司后续持续加大研发投入，未来发展的关键为 UBT251的海外进展和国内II期临床数据。该机构以DCF模型为公司估值，WACC设为10%，永续增长设为0%，得出公司目标价为17.8港元，较昨日股价有39.9%的上升空间，维持买入评级。